Heinz-Dieter Hardes, Heiko Wickert Zum Risikocharakter variabler ...

308 Heinz-Dieter Hardes, Heiko Wickert: Zum Risikocharakter variabler Beteiligungsformen 

Heinz-Dieter Hardes, Heiko Wickert * 

Zum Risikocharakter variabler Beteiligungsformen – 

Überlegungen aus arbeitsökonomischer Sicht ** 

Im vorliegenden Beitrag werden vertragstheoretische Überlegungen zur Konzeption 

von anreizorientierten Entgeltverträgen dargestellt, mit Komponenten variabler 

Beteiligungsentgelte – neben fixierten Basisentgelten. Das begriffliche Verständnis 

monetärer Beteiligungsentgelte schließt dabei sowohl Formen periodischer Erfolgsbeteiligungen 

wie auch langfristige Kapitalbeteiligungen von Mitarbeitern und 

Führungskräften ein. Der Beitrag konzentriert sich auf einen in der Literatur bisher 

vernachlässigten Aspekt, insbesondere auf Risikoüberlegungen im Bezug zu variablen 

Bonussystemen, Mitarbeiter-Aktien-Programmen und Aktienoptionsplänen für Führungskräfte. 

Auf der Basis der vertragstheoretischen Grundlagen werden mehrere 

anwendungsbezogene Folgerungen zur Gestaltung betrieblicher Beteiligungsentgelte 

abgeleitet. 

Incentive Compensation-Schemes and Risk-Sharing Considerations 

This article depicts contract-theoretical considerations for the conception of 

incentive-oriented employment contracts with both variable pay components and 

fixed base remuneration. In this context variable pay is understood as periodical performance-related 

pay as well as long-term share ownership of employees and 

executives. The article focuses on risk considerations regarding profit- and gainsharing 

schemes, employee share ownership and executive stock-option plans. 

The risk aspects of variable pay have been neglected in the literature so far. The contract-theoretical 

framework provides several practice-oriented suggestions for the 

conceptual design of financial participation systems. 

Key words: Financial participation, principal-agent-theory, risk-sharing, profitsharing, 

gainsharing, employee share ownership, stock options 

____________________________________________________________________ 

* Prof. Dr. Heinz-Dieter Hardes, Jg. 1944, Professor an der Universität Trier, FB IV – Volkswirtschaftslehre, 

Schwerpunkt: Arbeit/Personal/Organisation, 54286 Trier. 

Dipl.-Volksw. Heiko Wickert, Jg. 1971, Wissenschaftlicher Mitarbeiter an der Universität 

Trier, FB IV – Volkswirtschaftslehre, Schwerpunkt: Arbeit/Personal/Organisation, 54286 

Trier. 

** Unser Dank für wertvolle Hinweise gilt den Gutachtern der ZfP. 

Artikel eingegangen: 19.2.2001 

revidierte Fassung akzeptiert nach doppelt-blindem Begutachtungsverfahren: 26.4.2002.

Zeitschrift für Personalforschung, 16. Jg., Heft 3, 2002 309 

1. Einführung 

Betriebliche Entgeltformen mit fixierten Basisentgelten sowie Komponenten variabler 

Erfolgs- oder Kapitalbeteiligungen werden vor allem von produktivitätsstarken 

Unternehmen als monetäre Anreizentgelte für Mitarbeiter bzw. Führungskräfte 

eingesetzt. Wenn z.B. eine Erfolgsbeteiligung als Zusatzentgelt der Mitarbeiter angeboten 

wird, so besteht nach der principle-agent-Theorie ein trade off zwischen Anreizgestaltung 

einerseits und effizienter Risikoverteilung andererseits: Während aus 

Anreizgründen eine hohe Erfolgsbeteiligung rational erscheint, verlangt eine effiziente 

Risikoteilung eher eine geringere Beteiligung der Mitarbeiter. Der folgende Beitrag 

betrifft dieses Spannungsfeld der Gestaltung monetärer Anreize in Form variabler Beteiligungsentgelte, 

wobei die Risikoaspekte hier im Vordergrund stehen. In der Fachliteratur 

wurden die Risikoprobleme von Beteiligungsentgelten bisher weitgehend 

vernachlässigt, da sich nur wenige Beiträge zu diesem Thema finden lassen. 1 

Unsere Überlegungen basieren zunächst auf einem knappen Rekurs der vertragstheoretischen 

Grundlagen betrieblicher Beteiligungsentgelte (Abschnitt 2). Dabei 

verwenden wir den Begriff der variablen Beteiligungsentgelte als Oberbegriff 

verschiedener Programme von Erfolgs- und Kapitalbeteiligungssystemen, da letztere 

als investive Form der variablen Ergebnisbeteiligung von Unternehmen betrachtet 

werden können, zumeist in Abhängigkeit von aktienbasierten Plänen von Mitarbeiter- 

Aktien für betriebliche Kernbelegschaften oder Aktienoptionen für Führungskräfte 

mit strategischem Einflusspotential mit Bezug zur Wertentwicklung eines Unternehmens. 

Wegen der bisher spärlichen Literaturbeiträge zu Risikoproblemen variabler 

Beteiligungsentgelte haben unsere Überlegungen zwangsläufig einen ad hoc formulierten 

Charakter; sie sind daraufhin ausgerichtet, die vertragstheoretischen Grundlagen 

zu anwendungsbezogenen Transfers der betrieblichen Entgeltpolitik zu verwenden, 

um daraus relevante Folgerungen für die Praxis der Gestaltung von variablen 

Beteiligungsentgelten abzuleiten. Die Überlegungen bzw. Folgerungen werden sich 

auf verschiedene Formen von teilvariablen Beteiligungsentgelten beziehen, zunächst 

auf periodische Bonussysteme oder Erfolgsbeteiligungen der Mitarbeiter (Abschnitt 

3), sodann auf zwei Formen von Kapitalbeteiligungen, hierzu Mitarbeiter- 

Aktienprogramme (MAP) und Aktienoptionspläne (AOP) für Führungskräfte (Abschnitt 

4). 

2. Grundlegende vertragstheoretische Konzepte 

Die vertragstheoretischen Grundlagen betreffen zwei Basiskonzepte, 

theoretische Überlegungen „relationaler Arbeitsbeziehungen“ mit unvollständigen 

Arbeitsverträgen, 

1 „Although the classic definitions emphasize the importance of both effort and risk considerations, 

much of the agency-based compensation research has tended to overlook risk considerations.“ 

(Bloom/Milkovich 1998, 283).


principle-agent-Theorien mit asymmetrischen Informationen im Verhältnis der 

individuellen Arbeitsbeziehungen zwischen Mitarbeitern der Kernbelegschaften 

und Arbeitgebern sowie der Beziehungen zwischen Management (agents) und 

Eigentümern eines Unternehmens mit der Trennung von Eigentum und Kontrolle. 

Asymmetrische Informationen, transaktionsspezifische Investitionen mit Potentialen 

opportunistischer Verhaltensweisen der agents (der Vertragsparteien) sowie asymmetrische 

Risikopräferenzen der jeweiligen Vertragsparteien bilden insoweit die 

grundlegenden Prinzipien. Das vertragstheoretische Grundproblem aus der Sicht der 

principles besteht darin, verstecktes Handeln der agents bzw. opportunistisches Verhalten 

möglichst durch effiziente Anreizverträge einzuschränken. 

Individuelle Arbeitsbeziehungen von Mitarbeitern der Kernbelegschaften und 

ihrer Arbeitgeber beruhen i. d. R. auf unbefristeten Arbeitsverträgen mit zwei expliziten 

Hauptpflichten der Vertragsparteien, 

der persönlichen Verpflichtung der Arbeitnehmer zur Erfüllung von Arbeitsaufgaben, 

die zunächst bei Vertragsabschluss noch offen bleiben; 

der Zahlung des vereinbarten oder des marktüblichen Entgelts. 

Die Vereinbarungen der individuellen Arbeitsverträge erfolgen „ex ante“, vor 

der konkreten Umsetzung der wechselseitigen Verpflichtungen der Akteure. Bereits 

Simon (1951, 293 f.) beschrieb Arbeitsverträge als offene, asymmetrische Autoritätsbeziehungen: 

Die ex post-Umsetzung und Bestimmung der konkreten Arbeitsaufgaben, 

die konkrete Disposition der Tätigkeiten, bleibt der Weisungsbefugnis des Arbeitgebers 

bzw. des betrieblichen Managements vorbehalten. Damit sind im Regelfall 

bei unbefristeten Arbeitsbeziehungen der Mitarbeiter von Kernbelegschaften in den 

Unternehmen zunächst drei relevante Merkmale von relationalen Vertragsbeziehungen 

gegeben: 

Vertragsabschluß und Ausführung von Arbeitsverträgen liegen zeitlich auseinander. 

Lediglich die gegenseitigen Hauptpflichten der Vertragsparteien in den Arbeitsbeziehungen 

sind explizit bestimmt. 

Diese expliziten Vertragselemente regeln die jeweiligen individuellen Arbeitsbeziehungen 

nicht vollständig; offen bleiben konkrete Arbeitsaufgaben, künftige 

Aufstiegsmöglichkeiten und Entgeltentwicklungen der Arbeitnehmer sowie betriebliche 

Trainings- und Weiterbildungsaktivitäten etc. 

Weitere relevante Merkmale dieser Art von Arbeitsbeziehungen betreffen 

transaktionsspezifische Investitionen der Vertragsparteien, so dass nachvertragliche 

Probleme opportunistischen Verhaltens bestehen. 2 

2 Opportunistisches Verhalten bedeutet eine bewusste Schädigung der Gegenseite durch versteckte 

Handlungen oder Drohungen vertraglicher Kündigungen. Im Prinzip resultieren beiderseitige 

Abhängigkeiten bzw. vertragliche Bindungen zur Fortsetzung der Arbeitsbeziehungen.


Abb. 1: Merkmale relationaler Vertragsbeziehungen zwischen Mitarbeitern der Kernbelegschaften 

und den Arbeitgebern 

Vertragsabschluss 

ex ante 

unbefristete Verträge 

Explizite Regelungen der Hauptpflichten der 

Vertragsparteien 

Arbeitnehmer: Erfüllung von Arbeitsaufgaben 

nach Anweisungen des Arbeitgebers 

bzw. des Managements 

Arbeitgeber: Zahlung des vereinbarten oder 

marktüblichen Entgelts 

Regelfall: unvollständige Verträge 

offene Arbeitsbeziehungen 

ex post 

Handlungsspielräume der Akteure 

Transaktionsspezifische Aufwendungen 

Folge: Probleme nachvertraglichen opportunistischen 

Verhaltens, beiderseitige Abhängigkeiten: 

Teilung von Vorteilen aus der Fortsetzung 

der Arbeitsbeziehungen und Bereitschaften 

zur Risikoteilung 

Informelle Normen des wechselseitigen Vertrauens 

und der Kooperation 

Bündel von abgestimmten Maßnahmen der Personalpolitik 

der Unternehmen, Schaffung von 

Organisations- oder Unternehmenskultur 

Bei transaktionsspezifischen Aufwendungen in den Arbeitsbeziehungen sind 

explizite Arbeitsverträge mit umfassenden Regelungen nicht möglich, so dass ex 

post-Handlungen der Akteure nicht vollständig formalisiert und geregelt werden können. 

Damit die vertraglichen Beziehungen längerfristig eingehalten werden, sind einerseits 

wechselseitige Vorteile – sprich: materielle und immaterielle Anreize – erforderlich, 

andererseits im Regelfall von Risikoaversion der Vertragsparteien auch 

Teilungen der Risiken aus der Vertragserfüllung. 

Bei unbefristeten, unvollständig geregelten Arbeitsbeziehungen sind ferner informelle 

Normen der wechselseitigen Kooperation zwischen den Vertragsparteien 

förderlich, als informelle Mechanismen des Vertrauens zur Vermeidung von 

einseitigen Vorteilen bzw. Schädigungen im ex post-Handeln der vertraglichen 

Akteure. 

Zur Förderung von sich-selbst-durchsetzenden Mechanismen in offenen Arbeitsbeziehungen 

dienen vor allem personalpolitische Maßnahmenbündel zur Schaffung 

von Vertrauens- bzw. Organisationskapital. Dieses spezifische Vertrauenskapital 

kann auch als Organisations- oder Unternehmenskultur bezeichnet werden (vgl. 

Kreps 1990, 93 ff., Richter/Furubotn 1999, 179 f.), ein System von richtungsgebundenen, 

gleichsinnigen Regeln für angemessenes Verhalten und gleichgerichtete Maßnahmen 

in Unternehmen (vgl. Abb. 1). 

Die herkömmliche arbeitsvertragliche Gestaltung von Entgeltleistungen des Arbeitgebers 

betraf im Wesentlichen fixierte Entgeltbeträge. Ein vertragliches Entgeltri


siko der Mitarbeiter sollte ausgeschlossen werden, das wirtschaftliche Risiko von 

Produktions- und Ertragsschwankungen sollte ausschließlich von den Arbeitgebern 

(Eigentümern der Unternehmen) übernommen werden. Ein wichtiger Grund für diese 

Zuordnung von Risiken kann u.a. daraus abgeleitet werden, dass die Bereitschaft der 

Vertragsparteien zur Übernahme wirtschaftlicher Ertragsrisiken prinzipiell als asymmetrisch 

gilt. Die Annahme asymmetrischer Risikopräferenzen lässt sich insbesondere 

dadurch begründen, dass das Humanvermögen der Arbeitnehmer regelmäßig relativ 

weniger fungibel und mobil sein wird als das Kapitalvermögen der Unternehmenseigner, 

das – vor allem bei Kapitalgesellschaften – an den Finanzmärkten 

schneller mobilisiert und stärker diversifiziert werden kann (Nalbantian 1987, 9 ff.; 

Milgrom/Roberts 1992, 213 f.). 

Neuere vertragstheoretische Ansätze, die auch auf die Arbeitsbeziehungen anwendbar 

sind, liefert die principle-agent-Theorie 3 (vgl. Arrow 1985, 37 ff.). Sie hebt 

– neben den bereits erwähnten Aspekten der Risikoproblematik – insbesondere die 

Informationsstrukturen im Vorfeld bzw. ex post in den nachvertraglichen Handlungen 

der Akteure hervor, hier vor allem das Problem versteckter Handlungen („hidden 

action“) 4 eines Arbeitnehmers. Der Fall von hidden action in den Arbeitsbeziehungen 

liegt vor, wenn die Input-Leistungen (die Leistungsintensität) eines Mitarbeiters vom 

Arbeitgeber bzw. vom Management nicht exakt zu beobachten sind, bzw. der Output 

oder das gemeinsame Unternehmensergebnis nicht individuellen Mitarbeitern zugerechnet 

werden kann. Die Informations- oder Kontrollprobleme bei nachvertraglichen 

versteckten Handlungen eines agents gelten vor allem in Fällen relationaler Arbeitsbeziehungen 

von Mitarbeitern der Kernbelegschaft, bei vorherrschenden komplexen 

Arbeitsaufgaben und qualifizierter Teamarbeit. In den vielfachen Fällen von hidden 

action in den ex post-Arbeitsbeziehungen bestehen Möglichkeiten eines „moral hazard“-Verhaltens 

der Mitarbeiter (vgl. Milgrom/Roberts 1992, 136 ff.). Die theoretischen 

Ansätze verweisen hierzu auf prinzipielle Notwendigkeiten von monetären 

(und immateriellen) Anreizeffekten (anreizkompatiblen Entgeltverträgen), um bei leistungsoffenem, 

verstecktem Handeln der Mitarbeiter moral hazard zu verhindern oder 

zu verringern. In dem vertragstheoretischen Bezugsrahmen zur agency-Problematik 

in den Arbeitsbeziehungen werden drei allgemeine Annahmen kombiniert: 

3 Die principle-agent-Theorie unterstellt Vertragsbeziehungen mit bilateralen Abhängigkeiten 

und Informationsproblemen bei der Delegation unvollständig spezifizierter Aufgaben und 

Entscheidungsbefugnisse. Jensen/Meckling (1976, 308) definieren eine principle agent- 

Beziehung: „[...] as a contract under which one more persons (the principals(s)) engage another 

person (the agent) to perform some services on their behalf which involves delegations 

of some decision making authority to the agent.“ 

4 Analog ist der Fall von hidden informaton zu betrachten, wenn ein agent im Auftrag seines 

Vertragspartners Entscheidungen zu treffen hat und über einen Informationsvorsprung verfügt 

(vgl. Arrow 1985, 39 f.). Die Informationsprobleme in der ex post-Umsetzung der Vertragsbeziehungen 

ermöglichen ein selektives Informationsverhalten der agents (Tuschke 1999, 27).


Asymmetrische Informationsstrukturen bewirken die skizzierten Kontrollprobleme 

des Arbeitgebers bzw. des Managements. 

Die Arbeitnehmer haben im Allgemeinen eine relativ geringere Risikobereitschaft 

als die principles (asymmetrische Risikostrukturen). 

Die Unternehmensergebnisse gelten als unsicher mit Bezug zu den Leistungen 

der Arbeitnehmer. 

Unsicherheiten werden in den formalisierten Basismodellen aus der Sicht der 

principles (Arbeitgeber) als ein stochastisches Problem betrachtet; der Unternehmenserfolg 

hängt einerseits von exogenen Markt- und Konjunkturrisiken, andererseits 

von den Leistungsintensitäten der Mitarbeiter, den endogenen Leistungsrisiken, ab. 

Allein die endogenen Leistungsrisiken in den nachvertraglichen Arbeitsbeziehungen 

können durch monetäre Anreize der Entgeltvereinbarungen beeinflusst werden. Hierzu 

werden als optimale Lösungen der Anreiz- bzw. Risikoprobleme teil-variable Entgeltverträge 

mit zwei Komponenten vorgeschlagen, mit fixierten Basisentgelten und 

variablen erfolgs- oder leistungsabhängigen Beteiligungsentgelten. 

Die Komponente fixierter Basisentgelte soll dabei den Sicherheitsansprüchen relativ 

risikoaverser Arbeitnehmer entsprechen und sich an den alternativen, marktüblichen 

Mindestentgelten in anderen Unternehmen orientieren. Die Anteile der variablen 

Entgelte (die „Beteiligungsintensität“ der Entgeltverträge) sollten nach dem agency-theoretischen 

Bezugsrahmen die folgenden allgemeinen Kriterien berücksichtigen: 

1. Je höher die Ergebnisverantwortlichkeit oder die hierarchische Position der Mitarbeiter, 

desto höher und bedeutsamer sollte die variable Beteiligungskomponente 

in den individuellen Entgeltverträgen sein. 

2. Variable Beteiligungsentgelte bedeuten zeitliche Schwankungen von Entgeltteilen, 

also Risiken zeitvariabler Entgelte. Wenn die Unternehmensergebnisse größere 

Schwankungen oder Unsicherheiten aufweisen, sollte die variable Komponente 

der Gesamtentgelte geringer sein. Neben dem Ausmaß der Schwankungsrisiken 

des Unternehmenserfolgs sollte die subjektive Risikobereitschaft der Mitarbeiter 

berücksichtigt werden: Je geringer die relative Risikobereitschaft der Mitarbeiter 

einzuschätzen ist, um so niedriger sollte im Prinzip der Anteil variabler Entgelte 

sein. 

3. Schließlich: Soweit höhere Leistungsintensitäten der Mitarbeiter höhere(n) psychische 

und physische Anstrengungen („Disnutzen“) erfordern, sollten relativ geringere 

Anreizentgelte eingesetzt werden (Richter/Furubotn 1999, 212; Hope 

1999, 212 ff., Murphy 1999, 2520f.). 

Der Fokus der folgenden Abschnitte betrifft vorrangig die Risikoaspekte von variablen 

Entgeltformen, also den zweiten Aspekt der vorgenannten Kriterien. Mit Bezug 

zu dem ersten Aspekt, den Entscheidungsspielräumen oder der hierarchischen 

Position von Arbeitnehmern, bilden die oberen Führungskräfte eine besondere Zielgruppe. 

Im ersten Schritt der nachfolgenden Überlegungen werden zunächst Risikofaktoren 

von Formen periodischer Beteiligungsentgelte untersucht – variabler Bonussysteme 

oder erfolgsabhängiger Sonderentgelte –, die in der Realität vor allem den


Mitarbeitern von produktivitäts- oder ertragsstarken Unternehmen als anreizorientierte 

Zusatzentgelte angeboten werden. 

Variable Bonus- oder periodische Sonderentgelte werden i. d. R. in Abhängigkeit 

finanzwirtschaftlicher Erfolgsgrößen im Zeitverlauf differieren. Die periodischen 

Schwankungen der Zusatzentgelte bilden hier den Schwerpunkt der Risikoüberlegungen. 

Später werden investive Beteiligungsformen, aktienbasierte Kapitalbeteiligungen 

von Mitarbeitern der Kernbelegschaften sowie Führungskräften, behandelt. Eine spezifische 

Risikoproblematik von Aktienbeteiligungen der Mitarbeiter betrifft vor allem 

die Kumulation von Kapital- und Beschäftigungsrisiken, die in den vermögenspolitischen 

Diskussionen kritisiert wurde. Aktienbasierte Beteiligungsentgelte für obere 

Führungskräfte haben in den börsennotierten Kapitalgesellschaften in Deutschland 

seit den späten 90er Jahren eine größere Verbreitung erfahren, im Besonderen variable 

Beteiligungsentgelte in Form von Aktienoptionen und Aktienbeteiligungen. Aktienoptionen 

haben bei den Führungskräften spezifische Funktionen als Mechanismen 

zur Abstimmung der strategischen Ausrichtung der Unternehmenspolitik mit den Interessen 

der Kapitaleigentümer. 

3. Betriebliche Erfolgsbeteiligungen und effiziente Risikoteilungen 

Teil-variable Entgeltverträge nach dem zuvor erläuterten vertragstheoretischen 

Bezugsrahmen enthalten im Prinzip zwei Komponenten, 

fixierte Basis- oder Mindestentgelte als schwankungsfreie, ergebnisunabhängige 

Komponente sowie 

periodisch schwankende Bonus- oder Sonderentgelte in Abhängigkeit von Erfolgsgrößen 

des Unternehmens oder von Unternehmensbereichen. 5 

Variable Beteiligungsentgelte bedeuten aus der Sicht der Mitarbeiter im Zeitverlauf 

schwankende Entgeltbestandteile, die sich mit der zeitlichen Varianz der unternehmensbezogenen 

Bezugsgrößen verändern. Die relevanten Risiken der periodischen 

Entgeltschwankungen betreffen nach den vertragstheoretischen Grundlagen einerseits 

objektive Risiken von periodischen Schwankungen in den Bezugsgrößen sowie 

andererseits die personenbezogenen subjektiven Risikoeinstellungen der Mitarbeiter. 

3.1 Risiken periodisch variabler Zusatzentgelte 

Die objektiven Risiken hinsichtlich der Entwicklung der Bezugsgrößen von betrieblichen 

Erfolgsbeteiligungen lassen sich nach exogenen sowie unternehmensspezifischen 

Risiken differenzieren. Die Liste der möglichen exogenen marktbedingten 

5 Periodische Erfolgsgrößen können aggregierte finanzwirtschaftliche Indikatoren der Umsatz- 

oder der Gewinn- bzw. Renditeentwicklung eines Unternehmens sein. Alternativ können auch 

disaggregierte Input-Größen bereichsbezogener Leistungsindikatoren, beispielsweise der 

Produktivitätsentwicklung oder der Input-Beiträge von Unternehmensbereichen, als Bezugsgrößen 

verwendet werden.


Risikofaktoren erscheint vielfältig 6 , die vereinfachende Annahme eines zyklischen, 

stochastischen Risikos bleibt unrealistisch. Denn die exogenen Marktrisiken werden 

sich nach Unternehmensgrößen, nach Wirtschaftsbranchen und Regionen unterscheiden. 

Neue Unternehmen der Technologiebranchen werden größere Schwankungsbreiten 

aufweisen als stärker diversifizierte Großunternehmen. Eine erhöhte Varianz des 

periodischen Unternehmenserfolgs führt sodann bei formelmäßigen, linearen Zusammenhängen 

zu entsprechenden Schwankungen der Bonus- oder Sonderentgelte. 

Diese exogenen Risiken können Enttäuschungen bei den Mitarbeitern bewirken, 

wenn variable Bonus- oder Sonderentgelte – entgegen den subjektiven Leistungen – 

ausbleiben. 

Abb. 2: Risiken variabler, periodischer Beteiligungsentgelte 

Risikoaspekte periodischer Entgeltschwankungen der Mitarbeiter 

Exogene 

Schwankungen 

von Bezugsgrößen 

objektive 

Risikofaktoren 

Endogene unternehmensspezif. 

Faktoren der Bezugsgrößen 

subjektive 

Risikoneigungen 

Unterschiede 

nach Mitarbeitergruppen 

Unternehmensspezifische Faktoren der Erfolgsentwicklung haben demgegenüber 

endogene Ursachen, sie sind definitionsgemäß stärker von den Input- 

Aufwendungen der Mitarbeiter abhängig und beziehen sich somit auf die jeweiligen 

Abhängigkeiten des aggregierten Unternehmenserfolgs von den kollektiven Leistungen 

im Unternehmen oder von strategischen Entscheidungen der jeweiligen Unternehmenspolitik. 

Unternehmensspezifische Erfolgsrisiken betreffen demnach im Prinzip 

abweichende Entwicklungen der Erfolgsgrößen der Unternehmen mit Beteiligungsentgelten 

in Relation zu Vergleichsunternehmen der branchen- oder regionsbezogenen 

Umgebung; diese werden als endogene, beeinflussbare Erfolgsrisiken bezeichnet 

(vgl. Abb. 2). Die Beeinflussbarkeit der Entwicklung des aggregierten Unternehmenserfolgs 

dürfte sich mit abnehmender Erfolgsverantwortlichkeit der Mitar- 

6 

Beispielhaft sei auf zyklische Absatzschwankungen, branchenweite Strukturveränderungen 

u.a. verwiesen.


beiter verringern. Folglich werden die endogenen Leistungs-Erfolgs-Risiken umso 

größer sein, je aggregierter die Bezugsgrößen der Beteiligungsentgelte der Mitarbeiter 

ausgestaltet sind. Gemäß der agency-Theorie sollte daher das Anreizpotential monetärer 

Erfolgsbeteiligungen positiv mit der Erfolgsverantwortlichkeit bzw. hierarchischen 

Position der Mitarbeiter verknüpft werden. 

Zu den subjektiven Risikoeinstellungen der Mitarbeiter: Die vertragstheoretischen 

Basisannahmen von asymmetrischen Risikoneigungen in den Arbeitsbeziehungen 

unterstellen eine relative Aversion der Arbeitnehmer gegenüber Entgeltschwankungen 

(im Vergleich zu fixierten Gesamtentgelten). Variable Beteiligungsentgelte 

bedeuten – gegenüber herkömmlichen Arbeitsverträgen – ein „risk sharing“ in den 

betrieblichen Arbeitsbeziehungen. Bei Annahme relativer Risikoscheu der Mitarbeiter 

gegenüber Entgeltschwankungen erfordert eine freiwillige Akzeptanz variabler 

Beteiligungsentgelte folglich subjektive Erwartungen von „Risikoprämien“, also Erwartungen 

von positiven Zusatzentgelten über längerfristige Zeiträume. Zum Ausgleich 

des subjektiven Risikos von variablen Entgeltteilen werden die jeweiligen Mitarbeiter 

wahrscheinliche Gesamtentgelte erwarten, die – über mehrere Zeitperioden 

betrachtet – eine Vergleichsgröße fixierter Entgeltsummen übertreffen (vgl. Nalbantian 

1987, 9 f.; Milgrom/Roberts 1992, 210). 

Der vertragstheoretische Bezugsrahmen impliziert ferner, dass die subjektive 

Komponente der personenbezogenen Risikoeinstellungen der Mitarbeiter in den Beteiligungsintensitäten, 

also: in dem Ausmaß der Anteile variabler Entgeltkomponenten 

in den Entgeltverträgen der Mitarbeiter, Berücksichtigung finden. Sofern die subjektiven 

Risikoeinstellungen der Mitarbeiter differieren (vgl. Abb.2), sollten somit 

die Anteilsparameter der Erfolgsbeteiligung je nach den subjektiven Einstellungen 

unterschiedlich gestaltet werden. 

3.2 Risikoprämien variabler Zusatzentgelte und exogene Risikofaktoren 

Aufgrund des Erfordernisses von Risikoprämien als Kompensation für Entgeltschwankungen 

sollten Unternehmen mit variablen periodischen Erfolgsbeteiligungen 

– im Folgenden als Beteiligungsunternehmen bezeichnet – demnach im Regelfall relativ 

höhere Entgeltbeträge an die Mitarbeiter zahlen, im Vergleich zu Unternehmen 

ohne Beteiligungsentgelte. 

Die vorliegenden empirischen Untersuchungen verweisen auf einen entsprechenden 

Realitätsbezug der These, dass Mitarbeiter mit variablen Erfolgsbeteiligungen 

überwiegend Risikoprämien in Form positiver Zusatzentgelte erhalten. Denn Beteiligungsunternehmen 

bilden i. d. R. eine typische Auswahl von produktivitätsstarken 

Unternehmen mit überproportionalen Entgelten der Mitarbeiter. Untersuchungen 

auf der Basis des IAB-Betriebspanels haben für Deutschland empirische Merkmale


von Beteiligungsunternehmen 7 im Querschnittsvergleich zu Nicht-Beteiligungsunternehmen 

ermittelt. Nach dieser Untersuchung sind Betriebe mit Mitarbeiterbeteiligungen 

(im Bezugsjahr 1998) häufiger Großunternehmen mit relativ qualifizierten 

Personalstrukturen und relativ höheren Arbeitsproduktivitäten sowie vergleichsweise 

stärkeren Innovationsaktivitäten (vgl. Möller 2000, 570 f.) (vgl. Abb. 3). 

Abb. 3: Typische empirische Merkmale von Betrieben mit einer Mitarbeiterbeteiligung 

= 

Betriebsgröße 

betriebliche Produktivität 

Wertschöpfung 

( WS) 

beschäft. 

Mitarbeiter( 

MA) 

Legende: betriebliche WS = Umsätze – Vorleistungen; 

(+) kennzeichnet positive empirische Zusammenhänge der Größen 

(+) 

(+) 

(+) 

betriebliche 

Innovations- 

intensität 

qualifizierte 

Personal- 

struktur 

Einführungsentscheidung bezüglich 

einer finanziellen Mitarbeiterbeteiligung 

Ähnliche Merkmale von Beteiligungsunternehmen wurden auch in Untersuchungen 

für europäische Nachbarländer mit größeren Häufigkeiten von monetären 

Beteiligungsentgelten ermittelt. 8 Somit lassen sich die empirischen Ergebnisse verallgemeinern: 

Beteiligungsunternehmen stellen in empirischer Sicht eher eine Auswahl 

von Unternehmen mit positiven Produktivitäts- und Erfolgsgrößen dar, die häufig überproportionale 

Entgelte – im Vergleich zu den Nicht-Beteiligungsunternehmen – 

zahlen. Diese empirischen Beobachtungen lassen sich als Belege dafür deuten, dass 

Unternehmen mit variablen Entgeltverträgen der Mitarbeiter eher eine Art von zusätzlichen 

Risikoprämien in Form von betrieblichen Bonus- oder Sonderentgelten 

zahlen. Folglich werden Mitarbeiter mit variablen Beteiligungsentgelten häufig empirisch 

begründete Erwartungen in Richtung positiver Chancen von betrieblichen Zu- 

7 In der Untersuchung von Möller wird nicht zwischen den Systemformen der Erfolgs- und Kapitalbeteiligung 

unterschieden. Die empirischen Aussagen gelten daher nicht exklusiv für Unternehmen 

mit periodischen Erfolgsbeteiligungen. 

8 vgl. z.B. Festing et al. 1999; Poutsma/Huijgen 1999. 

(+) 

(+)


satzentgelten entwickeln, so dass die Risiken zeitlicher Entgeltschwankungen eher 

akzeptiert werden können. 

Sofern hingegen höhere exogene Erfolgsrisiken von Beteiligungsunternehmen 

durch branchen- oder marktbezogene Risikofaktoren vorliegen – etwa im Fall von 

branchenbezogenen Strukturkrisen – sollten nach den oben erläuterten vertragstheoretischen 

Normen die Anteile der variablen Entgeltkomponenten der jeweiligen Mitarbeiter 

stärker begrenzt werden. Auch eine höhere Volatilität der Erfolgsentwicklungen 

– beispielsweise bei jungen KMU – sollte demnach eine geringere Beteiligungsintensität 

dieser Unternehmensgruppe erfordern (vgl. Bloom/Milkovich 1998; 285 f.). 

Folgerungen: 

1. Monetäre Beteiligungsentgelte können aus der Sicht der Mitarbeiter vorteilhaft 

und daher akzeptabel sein, wenn typische Erfolgsmerkmale von Beteiligungsunternehmen 

Erwartungen positiver Zusatzentgelte als Ausgleich von Entgeltschwankungen 

stützen. 

2. Andererseits: Relativ hohe exogene Marktrisiken und Volatilitäten der Erfolgsgrößen 

aufgrund von exogenen Risikofaktoren erfordern geringere Beteiligungsintensitäten 

von Mitarbeitern (relativ geringere Anteile von variablen Entgeltteilen 

versus fixierten Basisentgelten). 

3.3 Output- versus inputorientierte Bezugsgrößen 

Monetäre Beteiligungssysteme sollen im Grundsatz eine möglichst effiziente 

Balance zwischen den Kriterien von Leistungsanreizen und risk sharing bewirken 

(vgl. Milgrom/Roberts 1992, 208 f.; Bloom/Milkovich 1998, 284 ff.). In dieser Hinsicht 

bildet die Auswahl von Bezugsgrößen der variablen Beteiligungsentgelte ein 

wichtiges Kriterium der konzeptionellen Gestaltung monetärer Mitarbeiterbeteiligungen. 

Hierbei kann zwischen output- (Erfolgs-) und inputorientierten Indikatoren unterschieden 

werden. Die erstgenannten Größen bestehen im Wesentlichen aus betriebs- 

oder finanzwirtschaftlichen Kennzahlen, welche den wirtschaftlichen Erfolg 

der periodischen Unternehmensaktivitäten abbilden. Inputorientierte Bezugsgrößen 

liefern hingegen unternehmensinterne Leistungsindikatoren, welche die Inputs, die 

Leistungen der Arbeitnehmer, direkter erfassen. 9 Entscheidendes begriffliches Abgrenzungskriterium 

zwischen den output- und inputorientierten Bezugsgrößen ist die 

unterschiedliche Sensitivität auf exogene Markteinflüsse, welche beim Typus outputoder 

erfolgsbezogener Bezugsgrößen stärker ist. Folglich haben inputorientierte Bonussysteme 

(gain sharing) aus der Sicht der Mitarbeiter i. d. R. Risikovorteile, da sie 

9 Inputorientierte Bezugsgrößen verwenden Beteiligungssysteme, die in der angelsächsischen 

Literatur als „gain sharing“ bezeichnet werden. Gain sharing-Systeme enthalten vorzugsweise 

endogen beeinflussbare Indikatoren wie betriebliche Produktivitätsmaße oder Kosteneinsparungen 

sowie analoge Maße auf der Basis von Zielvereinbarungen mit den Mitarbeitern.


exogene markt- oder branchenbezogene Schwankungen des Unternehmenserfolgs als 

Bezugsgrößen von variablen Entgelten eher ausschließen. 10 

Im Vergleich zu reinen Bonussystemen folgen erfolgs- oder gewinnorientierte 

Beteiligungssysteme hingegen konsequenter dem Prinzip der finanziellen Risikoteilung: 

Nur wenn Unternehmen positive Ergebnisse oder Gewinne aus ordentlicher Geschäftstätigkeit 

erzielen, werden Zusatzentgelte als Erfolgsboni gezahlt. Reine Erfolgs- 

oder Gewinnbeteiligungen der Arbeitnehmer haben somit weitergehende Ziele. 

Statt um direkte Leistungseffekte geht es eher um Partnerschaft, Mitunternehmertum 

und indirekte Effekte der personalpolitischen Bindung von Mitarbeitern. Für eine Erfolgs- 

oder Gewinnorientierung von Beteiligungsentgelten sprechen ferner betriebsinterne 

Kommunikationsziele aus der Sicht des Managements: Den Mitarbeitern soll 

die wirtschaftliche Situation des Unternehmens vermittelt und deutlich gemacht werden. 

11 

Wenn einerseits Vorteile einer effizienten Risikoteilung eher für inputorientierte 

variable Bonussysteme sprechen, andererseits jedoch die finanzielle Performance des 

Unternehmens als die maßgebliche Grundlage von variablen Erfolgsbeteiligungen der 

Mitarbeiter gilt, mögen kombinierte Bezugsgrößen mit Input- und Outputindikatoren 

eine sinnvolle Mischung bilden. Inputbezogene Beteiligungsentgelte zielen stärker 

auf direkte Handlungs- oder Leistungseffekte der Mitarbeiter, am finanziellen Erfolg 

des Unternehmens ausgerichtete variable Beteiligungen hingegen stärker auf Unternehmer-Denken 

und indirekte personalpolitische Verhaltenseffekte bei den Mitarbeitern. 

Kombinierte Bezugsgrößen dürfen allerdings nicht zu widersprüchlichen Effekten 

in der Umsetzung führen, wenn etwa exogen verursachte negative Erfolgsdaten 

positive endogene Leistungsgrößen der Mitarbeiter hinfällig machen können. Frustrationseffekte 

wären eine wahrscheinliche Folge. Um inkonsistente Effekte kombinierter 

Bezugsgrößen zu vermeiden, können die jeweiligen Bonussysteme gesplittet werden: 

Positive Ergebnis- oder Erfolgsdaten des Unternehmens führen dann zu einem 

Teilbonus variabler Sonderentgelte, während positive Input-Daten gleichfalls einen 

inputbezogenen variablen Teilbonus der Mitarbeiter ermöglichen. Der geteilte, additive 

Charakter kombinierter Teilsysteme von Bonusentgelten vermeidet die möglichen 

Entgeltrisiken gegensätzlicher Entwicklungen der Bezugsgrößen. 

10 Entsprechend ordnen Milkovich/Newman (1999) Entgeltverträge nach Risikoerwägungen aus 

der Sicht der Mitarbeiter: Gain sharing-Systeme gelten demnach als weniger risikobehaftet im 

Vergleich zu Erfolgs- oder Gewinnbeteiligungssystemen, weil letztere stärker durch exogene 

Marktrisiken beeinflusst sind (Milkovich/Newman 1999, 282 f.). Demnach finden sich in den 

USA gain sharing-Systeme vorrangig in produzierenden Unternehmensbereichen, d.h. bei 

Mitarbeitergruppen mit vermutlich relativ hoher Risikoaversion. Reine input- oder leistungsbezogene 

Bonussysteme führen zu zeitlich variablen Entgeltkomponenten der Mitarbeiter, die 

vornehmlich mit endogenen, beeinflussbaren Einkommensrisiken verknüpft sind. 

11 Eine entsprechende Begründung findet sich explizit in der Broschüre eines deutschen Stahlunternehmens 

zur Einführung eines erfolgsabhängigen Beteiligungssystems.


Folgerungen: 

3. Inputorientierte Bonussysteme sind im Prinzip eher geeignet, variable Beteiligungsentgelte 

der Mitarbeiter nach endogenen, unternehmensintern beeinflussbaren 

Bezugsgrößen auszurichten und externe Marktrisiken einzuschränken. 

4. Reine Erfolgs- oder Gewinnbeteiligungen haben hingegen weitergehende Ziele 

der finanziellen Anreizgestaltung und Risikoteilung. Statt direkter Handlungs- und 

Leistungseffekte bei den Mitarbeitern geht es hier eher um Ziele der unternehmensbezogenen 

Kooperation und indirekte Effekte der Personalbindung. 

5. Kombinierte oder mehrdimensionale input- und ergebnisorientierte Systeme von 

variablen Beteiligungsentgelten berücksichtigen sowohl (aggregierte) Leistungsbeiträge 

der Mitarbeiter wie auch die aggregierte finanzielle Performance des Unternehmens. 

Mehrdimensionale, leistungsspezifische Bezugsgrößen sollten insbesondere 

die Kommunikation von strategischen Zielen des Unternehmens fördern, 

dieses ohne inkonsistente Signale zu erzeugen. 

Ferner ist eine Wahl zwischen aggregierten Bezugsgrößen des Gesamtunternehmens 

oder disaggregierten Größen von Unternehmensbereichen vorzunehmen. 

Während Output- oder Erfolgsgrößen i. d. R. als aggregierte Indikatoren zur Messung 

der wirtschaftlichen Unternehmensergebnisse dienen, können inputorientierte Größen 

auch als disaggregierte Größen der Unternehmensbereiche und als zusätzliche Zielgrößen 

verwendet werden. Disaggregierte, bereichsbezogene Zielgrößen haben 

grundsätzliche Vorteile bezüglich der Leistungs- und Steuerungsfunktion der Mitarbeiter. 

Denn endogene, spezifische Risiken von Fehlverhalten oder free rider- 

Aktivitäten der Mitarbeiter werden gezielter beeinflusst, so dass kollektive, bereichsübergreifende 

Leistungsrisiken stärker eingegrenzt werden können, da sich die Beeinflussbarkeit 

bzw. Kontrolle der Leistungsinputs regelmäßig mit der Größe bzw. der 

Höhe der Organisationsebene verringert. 12 Gleichwohl können disaggregierte, mehrdimensionale 

Ziel- und Bezugsgrößen von Beteiligungsentgelten die Gefahr mangelnder 

Transparenz und eine höhere Wahrscheinlichkeit von Inkonsistenzen bewirken. 

Mehrdimensionale Zielgrößen sollten daher in ihrer Anzahl stark beschränkt 

werden, um die unternehmensinterne Kommunikation von relevanten Beteiligungszielen 

zu erleichtern (vgl. Zenger/Marshall 2000, 152). Bereichspezifische Zielgrößen 

bedürfen deshalb einer strategischen Abstimmung mit den Zielen des Unternehmens. 

13 

12 “Group-based pay plans linked to performance measures at a lower organizational level will 

have greater incentive intensity than plans linked to performance measures at a higher organizational 

level.” (Zenger/Marshall 2000, 151). 

13 Die Literatur liefert unter dem Begriff der „balanced scorecard“-Systeme einen Bezugsrahmen 

zur strategischen Abstimmung bereichsspezifischer Zielgrößen (vgl. Kaplan/Norton 

1997; Weber/Schäffer 2000).


3.4 Differenzierungen der Risikoteilung nach subjektiven Merkmalen 

Nach dem Basiskonzept der agency-Theorie haben effiziente, teil-variable Entgeltverträge 

auch die subjektiven Risikoeinstellungen der Mitarbeiter gegenüber zeitlich 

schwankenden Entgeltkomponenten zu berücksichtigen. Die effiziente Balance 

der Anreiz- und Risikoaspekte hängt somit von personenbezogenen Merkmalen der 

Mitarbeiter ab. Je stärker die Risikoaversion der Mitarbeiter, desto geringer sollten 

die Anteile (Intensitäten) von variablen Beteiligungsentgelten sein (vgl. Weitzman/Kruse 

1990, 101; Hardes/Uhly 1996, 74 f.). Aus diesem vertragstheoretischen 

Grundsatz lassen sich daher Differenzierungen teil-variabler Entgelte ableiten. Sofern 

sich die personenbezogenen relativen Risikobereitschaften von periodischen Varianzen 

der Entgelte unter den Gruppen der Mitarbeiter systematisch unterscheiden, sollten 

folglich die Relationen variabler und fixer Entgeltkomponenten nach Mitarbeitergruppen 

unterschiedlich gestaltet werden. Höhere Anteile fixierter Entgeltteile berücksichtigen 

relativ geringere Risikotoleranzen gegenüber Einkommensschwankungen, 

z.B. bei älteren Mitarbeitern, geringer qualifizierten Arbeitnehmern und 

Mitarbeitern unterer Einkommensgruppen und mit geringem Vermögen (vgl. Hardes/Wickert 

2000, S. 61 ff.). Die betriebsspezifischen Erfahrungen der Mitarbeiter 

mit Einkommensschwankungen bei variablen Entgeltverträgen im längerfristigen 

Zeitraum hingegen dürften die Risikoneigungen positiv beeinflussen. 

Insofern die Einstellungen zu zeitlich variablen Entgelten personenbezogene, individuelle 

Merkmale mit unterschiedlichen Ausprägungen darstellen, erfordern effektive Entgeltverträge 

demnach individuelle Wahlmöglichkeiten der Mitarbeiter zwischen unterschiedlichen 

Beteiligungsintensitäten. Das Risiko variabler Beteiligungsentgelte kann 

durch entsprechende Wahloptionen bezüglich der Zusammensetzung der Entgeltformen 

nach den jeweiligen personenbezogenen Risikoneigungen relativ „abgesichert“ werden. 

Relative Absicherungen bieten ferner nicht-lineare Entgeltverträge: Reine „success 

sharing“-Pläne schließen monetäre Verlustbeteiligungen der Mitarbeiter aus, da 

sie – wie im Regelfall der praktischen Umsetzung von Bonussystemen – lediglich variable 

Zusatzentgelte im Fall positiver finanzieller Performance des Unternehmens 

vorsehen. Success sharing-Pläne berücksichtigen somit stärker die Basisannahme der 

asymmetrischen Risikobereitschaft der Akteure der Arbeitsbeziehungen als lineare 

risk sharing-Pläne mit negativen Beteiligungsentgelten oder Entgeltabzügen bei negativen 

Unternehmensergebnissen (vgl. Milkovich/Newman 1999, 282 f.). 

Folgerungen: 

6. Wenn die Annahme asymmetrischer Risikopräferenzen im Vergleich zwischen 

Unternehmenseignern und Mitarbeitern zutrifft, dann sind success sharing- 

Systeme, die eine Verlustbeteiligung der Arbeitnehmer ausschließen, als relativ 

effizientere Beteiligungssysteme zu betrachten – im Vergleich zu Systemen mit 

Verlustbeteiligungen der Arbeitnehmer. 

7. Wenn die relativen Risikoeinstellungen der Mitarbeiter gegenüber Einkommensschwankungen 

nach personenbezogenen Merkmalen differieren, dann spricht das 

Prinzip der effizienten Risikoteilung für Wahlmöglichkeiten der Mitarbeiter hinsichtlich 

der Anteile variabler Entgeltkomponenten und fixierter Basisentgelte.


Die Überlegungen zu den periodischen Erfolgsbeteiligungen werden anschließend 

für längerfristige Beteiligungssysteme börsennotierter Kapitalgesellschaften 

fortgesetzt. Hierzu werden marktbezogene investive Beteiligungsformen untersucht, 

im Besonderen Aktienbeteiligungen von Mitarbeitern der Kernbelegschaften und Aktienoptionen 

für Führungskräfte. Erfolgsbeteiligungen haben i. d. R. periodische Bezugsgrößen 

vergangener Zeitperioden. Sie gelten vielfach wegen eines Mangels an 

Zukunftsbezügen als nachteilig im Vergleich zu marktbasierten investiven Kapitalbeteiligungen 

der Mitarbeiter, welche die Erwartungen der externen Akteure der Finanzmärkte 

in die zukünftigen Unternehmensentwicklungen berücksichtigen. Marktbasierte 

Aktienpläne von Mitarbeitern bzw. Führungskräften haben den Charakter investiver 

Beteiligungsformen mit variablen Renditen in Abhängigkeit der volatilen 

Kurs- und Dividendenentwicklung der Anteilswerte. 14 Aus der Sicht der Mitarbeiter 

(Führungskräfte) werden Aktienpläne daher auch als variable, somit risikobehaftete 

Anlagen oder Zusatzentgelte (Aktienoptionen) verstanden, oft mit längerfristigen 

Bindungen an das jeweilige Unternehmen. 

4. Marktbasierte Beteiligungsformen börsennotierter Unternehmen 

In diesem Abschnitt sollen zunächst die Risikoaspekte von Belegschafts- oder 

Mitarbeiter-Aktien betrachtet werden, welche die traditionelle Form der Kapitalbeteiligung 

von Arbeitnehmern in börsennotierten Großunternehmen bilden. Nach einer 

statistischen Übersicht zur Verbreitung von Kapitalbeteiligungen der Mitarbeiter gab 

es in Deutschland ca. 400 Beteiligungsunternehmen mit Belegschaftsaktien- 

Programmen mit ca. 1,8 Mio. Mitarbeiter-Aktionären (im Jahr 1999). Fast 80 Prozent 

aller Arbeitnehmer mit Kapitalbeteiligungen ihrer Unternehmen hatten Belegschaftsaktien, 

so dass diese ohne Zweifel eine relativ häufige nationale Form der Kapitalbeteiligung 

von Arbeitnehmern darstellen. 15 

4.1 Mitarbeiter-Aktien als traditionelle Variante der Kapitalbeteiligung 

Im Fall von unternehmensinternen Beteiligungen am Aktienkapital erhalten 

Mitarbeiter-Aktionäre eine doppelte Rolle, hauptsächlich als Arbeitnehmer, des Weiteren 

als (i. d. R. marginale) Anteilseigner ihres Beschäftiger-Unternehmens. Im Vordergrund 

der internen Kapitalbeteiligung steht das Ziel der investiven Vermögensbildung 

bzw. des Vorsorgesparens der Mitarbeiter, meist durch begünstigte periodische 

Angebote des Aktienerwerbs oder auch durch Ausgabe von Gratisaktien. Trotz einer 

marginalen periodischen Zunahme von Anteilswerten können sich für langjährige 

Mitarbeiter bei regelmäßigem Erwerb der Belegschaftsaktien und kumulativer Kapi- 

14 Marktbasierte Aktienpläne bilden – in der Terminologie von Williamson – hybride Anreizformen 

mit markt- und unternehmensbezogenen Elementen der Gestaltung (Tuschke 1999, 53 

ff.). 

15 vgl. hierzu die statistische Übersicht der Arbeitsgemeinschaft Partnerschaft in der Wirtschaft 

(AGP) (http://www.agpev.de/sonstige/Tabelle.htm).


talbildung erhebliche Vermögenswerte ergeben. Im Kern erfolgt eine längerfristige 

Erfolgs- und Substanzwertbeteiligung der Teilnehmer an Programmen, die sich gezielt 

an Mitarbeiter großer, börsennotierter Unternehmen richten, mit variablen exogenen 

und unternehmensspezifischen Kursrisiken sowie intendierten Bindungen der 

internen Kapitalanlagen. 16 Die Wertentwicklung der Mitarbeiter-Aktien unterliegt daher 

vor allem den längerfristigen exogenen sowie endogenen Kursrisiken der Beteiligungspapiere 

des Arbeitgeber-Unternehmens. Die Risikoerwägungen verändern sich 

insoweit gegenüber dem letzten Abschnitt. Statt der periodischen Schwankungen von 

Entgeltteilen stehen hier längerfristige Anlagerisiken der Wertentwicklung des eigenen 

Unternehmens im Vordergrund, mit längerfristigen variablen Renditechancen 

und Anlagerisiken, ohne eine Diversifizierung des spezifischen Portefeuilles des Beteiligungskapitals. 

Im Folgenden werden Aktienpläne von Beteiligungsunternehmen unterstellt, 

welche den Mitarbeitern Optionen eines periodischen Erwerbs von bestimmten Aktienpaketen 

der jeweiligen Unternehmen gegen Spar- oder Eigenbeiträge zur investiven 

Vermögensbildung anbieten. Der Erwerb der Aktien kann vom Unternehmen begünstigt 

werden. Bei den gegebenen Kursrisiken der Beteiligungswerte an den Finanzmärkten 

sowie bei längerfristigen Beschränkungen der Fungibilität der Mitarbeiter-Aktien 

wird sich eine subjektive Risikoaversion gegenüber volatilen Vermögenswerten 

oder eine hohe Liquiditätspräferenz von Arbeitnehmer-Haushalten negativ auf 

die Bereitschaft zur Teilnahme an den Programmangeboten zur Aktienbeteiligung 

auswirken, insbesondere bei Arbeitnehmern mit geringem verfügbarem Einkommen, 

also geringen Sparneigungen und -fähigkeiten, sowie hohen Zeitpräferenzen der 

kurzfristigen Einkommensverwendung (geringen Neigungen zum Vorsorgesparen). 

Die Teilnahmebereitschaft an freiwilligen Aktienplänen für die Mitarbeiter wird daher 

nach subjektiven Merkmalen der Liquiditätspräferenz oder der Aversion gegenüber 

Vermögensrisiken unterschiedlich sein, vor allem nach Einkommens- oder Qualifikationsgruppen 

der Arbeitnehmer: Die Zugehörigkeit zu unteren Einkommensgruppen 

sowie Gruppen mit niedrigen Ausbildungsabschlüssen wird die Teilnahmebereitschaft 

i. d. R. reduzieren. Zudem: Die subjektiven Risikotoleranzen gegenüber 

Schwankungen der Vermögenswerte werden sich systematisch mit der Höhe der 

Geld- und Realvermögen der Arbeitnehmer unterscheiden, da die objektiven Risiken 

der Wertschwankungen allgemein Personen mit geringem Vermögen stärker belasten. 

Die freiwillige Anlage- und Teilnahmebereitschaft bei Aktienplänen der Beteiligungsunternehmen 

wird daher nicht vollständig sein; die Teilnehmer bilden i. d. R. 

16 Denn die marktbezogene Fungibilität der Mitarbeiter-Aktien wird häufig durch mehrjährige 

Bindungsfristen eingeschränkt. Diese Verfügungsbeschränkung betrifft seit 2002 nur noch die 

siebenjährige Sperrfrist als Voraussetzung für die Gewährung einer Arbeitnehmersparzulage 

im Rahmen des Vermögensbildungsgesetzes. Die Haltefrist von 6 Jahren als Bedingung für 

die steuerliche Förderung von Beteiligungstiteln auf Basis des §19a des Einkommenssteuergesetzes 

ist hingegen zum Jahreswechsel 2001/2002 entfallen.


eine nach personenbezogenen Merkmalen strukturierte Auswahl der betrieblichen 

Arbeitnehmer. 

Abb. 4: Einflussfaktoren der Teilnahmebereitschaft an Mitarbeiter-Aktien-Programmen (MAP) 

Sonderentgelte 

versus laufendeEntgelte 

subjektive Erfahrungen 

mit Aktienbeteiligungen 

partnerschaftliche Beteiligungskultur 

des Unternehmens 

Faktoren der Teilnahmebereitschaft 

der Mitarbeiter 

Höhe des verfügbaren 

Haushaltseinkommens der 

Arbeitnehmer 

subjektive Präferenzen 

der Vermögensbildung 

bzw. Vorsorge 

Stammbelegschaft 

versus Randbelegschaft 

Im Besonderen wird die Gruppe von Mitarbeitern, die sich der Stammbelegschaft 

eines Beteiligungsunternehmens zugehörig fühlen, eine überproportionale Bereitschaft 

zum Erwerb von Mitarbeiter-Aktien entwickeln. Der Erfolg von Aktienbeteiligungen, 

gemessen an deren Teilnehmerquoten, hängt wesentlich vom unternehmensinternen 

Klima, dem Bewusstsein der Mitarbeiter um eine Partnerschaftskultur 

von Beteiligungsunternehmen sowie den kommunikativen Aktivitäten des Unternehmens 

ab, um betriebliche Loyalitäten und Personalbindungen von Mitarbeitern zu erreichen. 

Die Bereitschaft zum Erwerb von Aktien des eigenen Unternehmens wird 

daher durch eine längerfristige Betriebszugehörigkeit von Mitarbeitern der Kernbelegschaften 

gefördert und durch eigene positive Erfahrungen mit Beteiligungswerten 

in der Vergangenheit beeinflusst (vgl. Abb. 4). 

Im unterstellten Fall der Eigenfinanzierung (oder der Kofinanzierung) des Erwerbs 

von Aktienbeteiligungen sind Anlagebeträge aus dem Nettoeinkommen oder 

aus liquidem Vermögen der Mitarbeiter erforderlich, eventuell gestützt durch Darlehen 

oder Bezugsvergünstigungen des Arbeitgeber-Unternehmens. Die subjektive Bereitschaft 

und Fähigkeit zur investiven Vermögensanlage wird i. d. R. bei Sonderentgelten 

höher einzuschätzen sein als bei laufenden Einkommen, da diese weniger 

durch fixierte Ausgabenpläne der Arbeitnehmer-Haushalte gebunden sind. Aus verfügbaren 

Sonderentgelten oder liquiden Vermögensquellen können daher höhere Mittel 

der Eigenfinanzierung von Mitarbeiter-Beteiligungen aufgebracht werden. Eine 

Verknüpfung von periodischen Sonderentgelten und jeweiligen Angeboten des Er-


werbs von Mitarbeiter-Aktien in Beteiligungsunternehmen kann somit sinnvoll sein, 

um die Bereitschaft zur Programmteilnahme zu fördern. 17 

Die objektiven exogenen, marktbedingten Vermögensrisiken von Kursverlusten 

sind bei volatilen Finanzmärkten in allgemeinen Baissezeiten erheblich. Diese exogenen 

Risiken sind vor allem in kurzfristiger Perspektive höher einzuschätzen als in 

längerfristigen Zeiträumen, so dass Mitarbeiter mit kurzfristigen Liquiditätsinteressen 

bzw. kurzfristigen Sparzielen die Risiken möglicher Wertverluste stärker gewichten 

müssen. Ein längerfristiger Zeithorizont von Anteilseignern wird hingegen eher dazu 

beitragen, die kurzfristigen marktbedingten Wertverluste auszugleichen. 18 Daher kann 

angenommen werden, dass bei einem längerfristigen Zeithorizont der Anlagen eine 

Relativierung der exogenen Risiken der Kursschwankungen eintreten wird. Auch die 

subjektiven Risikoneigungen der Anleger werden bei längerfristiger Anlagebereitschaft 

geringer sein, weil die Verlustrisiken wegen der allgemeinen Zeitpräferenz 

kurzfristiger, gegenwartsnaher Zeitperioden weniger gewichtet werden, analog der 

geringeren Gewichtung der Renditen längerfristig entfernter Zeiträume aus der Sicht 

der Gegenwart. Dennoch bleibt zu beachten: Aktienbeteiligungen der Mitarbeiter in 

herkömmlicher Form haben – im Gegensatz zu den Aktienoptionen – ein symmetrisches 

Profil von Erfolgschancen und Verlustrisiken; sie liefern kein reines success 

sharing der Mitarbeiter. 

Die unternehmensspezifischen Risiken von Wertverlusten der Mitarbeiter- 

Aktien werden hingegen auch längerfristig bedeutsam sein, zumal wenn bei längeren 

Haltefristen und eingeschränkter Fungibilität der Anteilspapiere eine längerfristige 

Bindung der internen Kapitalbeteiligung verlangt wird. Zu den besonderen unternehmensspezifischen 

Risiken der Mitarbeiter-Aktionäre gehören Insolvenzrisiken, 

welche die Mitarbeiter in ihrer doppelten Rolle treffen, die drohende Kündigung der 

Arbeitsbeziehungen einerseits und die Vermögensverluste andererseits. Das Argument 

des doppelten Risikos, der Kumulation von unternehmensbezogenen Beschäftigungs- 

und Vermögensrisiken, wurde traditionell von den Gewerkschaften gegen be- 

17 Beteiligungsunternehmen in Frankreich bieten häufig sog. „Unternehmenssparpläne“ zur 

Vermögensbildung der Mitarbeiter mit mehreren Anlagemöglichkeiten interner und externer 

Art an. Deren Finanzierungsquellen bilden u a. periodische Erfolgsbeteiligungen in Form der 

obligatorischen „Participation „ - und freiwilligen „Intéressement“-Systeme. In Großbritannien 

können die Mitarbeiter bei Teilnahme an bestimmten Aktienplänen in ähnlicher Weise variable 

Eigenbeiträge mit dem Erwerb von Aktien des eigenen Unternehmens verknüpfen („Allemployee 

share ownership plans“ (AESOP-Systeme)). 

18 Anzunehmen ist auch, dass in längerfristigen Zeiträumen die exogenen Marktrisiken eher abnehmen, 

während die systematischen, unternehmensspezifischen Ursachen der Kursentwicklungen 

relativ stärker zu gewichten sind. Die historischen Erfahrungen lassen zudem auf relativ 

günstige Anlagerenditen von Aktienbeteiligungen schließen.


triebliche Konzepte der Vermögensbildung von Arbeitnehmern verwendet (Deutscher 

Gewerkschaftsbund 1998, 12 f.). 19 

Abb. 5: Maßnahmen eines Unternehmens zur Erhöhung bzw. Ausweitung der Beteiligungsbereitschaft 

bei MAP 

Rentabilität 

des MAP 

verbessern 

Insbesondere geeignet zur Verstärkung 

der individuellen Anlagebereitschaft. 

Maßnahmen eines 

Unternehmens bei gegebenerBeteiligungsstruktur 

Risikofaktoren 

der Vermögensentwicklung 

reduzieren 

Insbesondere geeignet zur Ausweitung 

des Teilnehmerkreises. 

Allerdings: Nach den empirischen Beobachtungen zur Verbreitung von Belegschaftsaktien 

gehören vorzugsweise Arbeitskräfte der betrieblichen Stammbelegschaften 

von börsennotierten Großunternehmen zu den Mitarbeiter-Aktionären in 

Deutschland. Deren Beschäftigungsbeziehungen dürften allgemein relativ gesichert 

erscheinen, so dass dieses unternehmensspezifische Risiko der Insolvenz eher einzelne 

extreme Fallbeispiele von Großunternehmen betreffen dürfte. 20 

Aus der Sicht von Beteiligungsunternehmen sind gezielte Maßnahmen möglich, 

um die Bereitschaft von Mitarbeitern zu beeinflussen, Anteilspapiere des eigenen Un- 

19 Weitere Einwände der Gewerkschaften zu Mitarbeiter-Kapitalbeteiligungen beziehen sich auf 

die fehlenden Regelungen zur betrieblichen Mitbestimmung sowie auch auf tarifpolitische Interessenkonflikte. 

Bisher fehlen akzeptierte Regelungen zur Klärung der betrieblichen Mitbestimmungsverfahren 

bei der Einführung von Beteiligungssystemen. Die Gewerkschaften befürchten 

daher mangelnde Möglichkeiten der inhaltlichen Mitgestaltung bzw. Einflussnahme. 

Tarifvertragliche Rahmenregelungen könnten dann die Unterstützung von betrieblichen Beteiligungssystemen 

durch die Gewerkschaften fördern. Im Übrigen bestehen offenbar Vorbehalte 

wegen der zwischenbetrieblichen Unterschiede spezifischer Beteiligungsprogramme, die 

letztlich die Vertretungs- und Verhandlungsmacht der Tarifparteien schwächen könnten 

(Deutscher Gewerkschaftsbund 1998, 12 ff.). 

20 Der spektakuläre Fall des US-Unternehmens Enron bildet ein solches Beispiel, in dem die 

Kontrollmechanismen gegenüber dem Management des Energieunternehmens offensichtlich 

versagt haben.


ternehmens zu erwerben und zu halten (vgl. Abb. 5). Diese Maßnahmen können darauf 

ausgerichtet sein, die Rentabilität des Aktienerwerbs zu begünstigen sowie die 

Risikobedingungen zu verbessern. 

Die Erwerbsneigung und die Haltebereitschaft der Mitarbeiter können beeinflusst 

werden durch 

Zuschüsse des Unternehmens zur Finanzierung des Aktienerwerbs bzw. Vorzugspreise 

für Mitarbeiter, 

Ausgabe von Gratisaktien als Zusatzleistungen für Mitarbeiter-Aktionäre, 

zinsbegünstigte Arbeitgeberdarlehen zur Erleichterung der Finanzierungsmöglichkeiten 

des Erwerbs von Aktienpaketen, 

Prämienbegünstigungen für längerfristige Haltebereitschaften u.a. 

Folgerungen: 

8. Die Risiken herkömmlicher MAP betreffen weniger deren Merkmal als variable 

Zusatzentgelte, sondern vor allem die Kursschwankungen der Beteiligungswerte 

bei volatilen Finanzmärkten sowie bei eingeschränkter Verfügbarkeit der Anteilspapiere. 

Wegen der Kursrisiken an den Finanzmärkten unterscheidet sich das Beteiligungsverhalten 

nach personenbezogenen Merkmalen der Mitarbeiter. Überproportionale 

Beteiligungsbereitschaft besteht bei längerfristigen Vorsorgezielen 

von Mitgliedern der Stammbelegschaft großer Unternehmen mit positiven Programmerfahrungen 

in der Vergangenheit. 

9. Beteiligungsunternehmen, welche die Bereitschaft der Mitarbeiter zum Erwerb 

von Aktien fördern, können die Beteiligungsbereitschaft über Rentabilitätsfaktoren 

beeinflussen oder über Maßnahmen zur Verbesserung der Risikobedingungen 

fördern. Letztere können eher dazu geeignet sein, neue, bisher relativ risikoaverse 

Mitarbeitergruppen zur Aktienbeteiligung zu bewegen. 

Diese finanzierungs- und rentabilitätsstützenden Maßnahmen können gezielt – 

gerade auch in Zeiten schwacher Börsenentwicklungen – eingesetzt werden, um die 

Teilnahmebereitschaft der Mitarbeiter zu fördern. Wenn jedoch die Beteiligungsunternehmen 

stärker interessiert sind, die Teilnahme auch von risikoaversen Mitarbeitern 

an Aktienbeteiligungen zu erreichen, sind eher besondere Programme erforderlich, 

um die Kursrisiken der Mitarbeiter-Aktien zu verringern 21 (vgl. Abb. 5). 

21 Verschiedene Großunternehmen (u.a. Daimler Chrysler AG, E.ON AG, VW AG) haben neuerdings 

den Mitarbeitern unternehmensexterne Wertpapierfonds als zusätzliche (ergänzende) 

Angebote der Vermögensbildung eröffnet. Externe Fondsanlagen vermeiden die interne Bindung 

der Anlagen im eigenen Unternehmen und vermindern die Insolvenzrisiken; sie bieten 

durch die Mobilität und Diversifikation der Anlagen auch Chancen größerer Anlagerenditen. 

Allerdings werden die personalwirtschaftlichen Bindungen der Mitarbeiter an das arbeitgebende 

Unternehmen gelockert.


4.2 Mitarbeiter-Aktien-Programme mit günstigeren Risikostrukturen 

In diesem Abschnitt werden wir eine neuere Form der Mitarbeiterkapitalbeteiligung 

kurz vorstellen und deren Risikoaspekte beurteilen, die Variante der „Leveraged 

Employee Stock Ownership Plans“ (LESOP-Programme). In Deutschland bietet ein 

Konzern diese Variante als Alternative zu einem herkömmlichen MAP. 22 Die Besonderheiten 

dieses innovativen Beteiligungsmodells betreffen 

a) einerseits begünstigte Finanzierungsmodalitäten der Mitarbeiter zum Erwerb von 

Aktien des eigenen Unternehmens, die zu einem Hebeleffekt („leverage“) mit überproportionalem 

Renditepotential führen, 

b) andererseits eine spezifische Form der Absicherung der Mitarbeiter-Aktionäre gegenüber 

Kursverlusten der Anteilspapiere an den Kapitalmärkten. 

Zu (a): Die Finanzierungsmittel zum Erwerb der Aktienpakete durch die Mitarbeiter 

werden zu größeren Anteilen durch die Bereitstellung eines Darlehens des Arbeitgeber-Unternehmens 

zu attraktiven Zinskonditionen begünstigt. Dadurch wird eine 

Beteiligung am Aktienkapital des eigenen Unternehmens erleichtert, da lediglich 

ein relativ geringer Eigenbeitrag der Beschäftigten zur Finanzierung des Aktienerwerbs 

erforderlich ist. Demnach kann ein sog. Hebeleffekt eintreten, ein überproportionales 

Renditepotential aus einer günstigen Kursentwicklung der Unternehmensaktien 

und den Dividendenzahlungen, bezogen auf den vergleichsweise geringen Einsatz 

an eigenen Finanzierungsleistungen. 23 

Zu (b): Das Chancen-Verlustrisiko-Profil der Kursschwankungen der Mitarbeiter-Aktien 

wird durch den Einsatz von Kapitalmarktinstrumenten (z.B. Put-Optionen) 

verändert, so dass der Kapitaleinsatz der Mitarbeiter faktisch eine Nominalwert- 

Garantie erhält. Die Put-Optionen führen zu einem asymmetrischen Chancen-Risiko- 

Profil über die Programmlaufzeit, zu einem reinen success sharing der Mitarbeiter- 

Aktionäre. 

Aus agency-theoretischer Perspektive dürfte eine solche Begrenzung der marktbezogenen 

Kursrisiken für die begünstigten Mitarbeiter begründet sein. Denn die einzelnen 

Mitarbeiter besitzen in aller Regel keine unmittelbaren Handlungskompetenzen 

zur (tendenziellen) Beeinflussung der Entwicklung der Aktienkurse, so dass die 

Kursverlustrisiken aus der Sicht der Mitarbeiter weitgehend exogenen, also unbeeinflussbaren, 

Charakter haben werden. Die Anreizwirkungen von Aktienbeteiligungen 

der Mitarbeiter dürften wegen der mangelnden Beeinflussbarkeit der Kapitalmarktentwicklung 

weniger in einer direkten Verstärkung der individuellen Leistungsintensitäten 

der Mitarbeiter liegen. Vielmehr sind durch die Aktienbeteiligung eher indi- 

22 Die Continental AG bietet den Mitarbeitern seit dem Jahr 1995 zwei Varianten von MAP an, 

neben einem herkömmlichen Angebot von Belegschaftsaktien auch eine Variante des 

LESOP-Modells (vgl. Fiedler-Winter 1998, 96 f./Continental AG (Hg.) 1999, 3 f.). 

23 Das Darlehen ist am Ende einer allerdings verkürzten Programmlaufzeit (im Fallbeispiel: 

zwei Jahre) zurückzuzahlen, wahlweise in einer Summe oder in Raten.


rekte personalwirtschaftliche Bindungs- und Identifikationseffekte mit dem arbeitgebenden 

Unternehmen zu erwarten, welche die Bereitschaft der Mitarbeiter zu einem 

längerfristigen Kooperationsverhalten fördern. Diese positiven Signal- und Anreizeffekte 

bei den Mitarbeitern können durch eine (befristete) Absicherung der Mitarbeiter-Aktien 

vor weitgehend exogen bewirkten Kursverlusten funktional verbessert 

werden. Denn nach den agency-theoretischen Grundlagen haben sich die Anreizbzw. 

Risikostrukturen von Entgeltverträgen mit variablen Chancen- bzw. Verlustrisiken 

nach den individuellen Erfolgsverantwortlichkeiten der Mitarbeiter auszurichten. 

Bei geringer unmittelbarer Verantwortlichkeit der Mitarbeiter für die Kursentwicklung 

der Unternehmensanteile sollte demnach die Intensität der Kursschwankungsrisiken 

für Mitarbeiter begrenzt werden. 

Die vorteilhaften Risikostrukturen des LESOP-Programms dürften die Teilnahmebereitschaft 

der berechtigten Mitarbeiter positiv beeinflussen. Eine Falluntersuchung 

zum vorerwähnten Unternehmensbeispiel, die im Rahmen eines Studienprojekts 

an der Universität Trier durchgeführt wurde, erhärtet die vorstehende These: Für 

viele begünstigte Mitarbeiter war die Begrenzung der Kursrisiken das wichtigste Motiv 

ihrer Teilnahme am LESOP-Programm des Unternehmens. Im direkten Vergleich 

zum parallelen Angebot eines traditionellen Programms von Belegschaftsaktien war 

die Teilnehmerquote des LESOP-Programms signifikant höher. 

Die unter (a) und (b) beschriebenen Besonderheiten von LESOP-Programmen 

bedeuten, dass diese neuen Varianten von Mitarbeiter-Aktien eine Art der „Annäherung“ 

an typische Programmmerkmale von Aktienoptionsplänen (AOP) beinhalten. 

Denn auch AOP sind durch asymmetrische Chancen-Verlustrisiken-Profile sowie 

durch fehlende oder geringe Eigenbeiträge der Begünstigten gekennzeichnet. Der 

nachfolgende Abschnitt betrifft nunmehr Risikoüberlegungen im Zusammenhang mit 

AOP. 

Folgerung: 

10. LESOP-Programme bilden eine neuere Variante von Mitarbeiter-Aktienbeteiligungen 

mit begünstigten Finanzierungskonditionen und verbesserten Risikostrukturen. 

Die Risikobegrenzung der Mitarbeiter durch eine Nominalwert- 

Sicherung der Anlagemittel erscheint funktional aus agency-theoretischer Sicht; 

sie dürfte die Teilnahmebereitschaft der Mitarbeiter an Aktienbeteiligungen ihres 

Unternehmens wesentlich erhöhen. 

4.3 Aktienoptionspläne 

Aktienoptionspläne (AOP) bilden neuere Entgeltinstrumente, im Besonderen für 

Führungskräfte von börsennotierten Unternehmen; deren Häufigkeit hat sich seit der 

gesetzlichen Neuregelung durch das KonTraG in Deutschland (seit Mai 1998) unter 

den Unternehmen des DAX- bzw. NEMAX-Index erheblich erhöht (vgl. Deutsches 

Aktieninstitut 1998, 17; Deutsches Aktieninstitut/Hewitt Associates 2001, 17). 

AOP lassen sich als gezielte strategische Entgeltverträge für Führungskräfte beschreiben, 

deren variable Komponenten – neben einem Basisentgelt – von der länger-


fristigen Wertentwicklung der Aktienkurse des jeweiligen Unternehmens abhängen: 

Die begünstigten Führungskräfte erhalten befristete Bezugsrechte zu einem künftigen 

Erwerb von bestimmten Aktienpaketen zu ex ante fixierten Ausübungskursen, um sie 

zu einer wertorientierten Unternehmensführung im Sinne des shareholder-value- 

Konzepts zu veranlassen. Das Prinzip des monetären Anreizes: Je günstiger sich die 

Aktienwerte des Unternehmens ex post im Vergleich zum vorher bestimmten Ausübungskurs 

entwickeln, desto höher werden die variablen Entgeltkomponenten der 

Führungskräfte sein. Die Kurswerte der Aktien gelten als objektivierte, von den Finanzmarktakteuren 

beeinflusste Größen der abdiskontierten zukünftigen Ertragswerte 

der Unternehmen. Statt vergangenheitsbezogener, rechnerischer Ertragsgrößen aus 

den Unternehmensbilanzen dienen demnach Marktwerte als strategische Bezugsgrößen, 

als Ausdruck der Erwartungen von relevanten Finanzmarktakteuren zur Ertragsentwicklung 

des jeweiligen Unternehmens. Die hauptsächliche Begründung entsprechender 

variabler Entgeltverträge folgt dem agency-theoretischen Konzept; mittels 

AOP sollen die Interessen zwischen externen Kapitaleigentümern und den agents 

(dem Management) harmonisiert werden. Neben den entgeltbezogenen Anreizen zu 

einer strategischen Unternehmensführung nach dem shareholder-value-Konzept geht 

es auch um personal- sowie finanzwirtschaftliche Ziele, vor allem die Akquisition 

und/oder Bindung von Führungskräften durch zusätzliche Entgeltchancen sowie deren 

günstige Finanzierungsmöglichkeiten. 

Im Folgenden steht die vertragstheoretische Betrachtungsweise der Anreiz- bzw. 

Risikoeffekte von AOP im Vordergrund. Wegen des strategischen Anreizcharakters 

wird zunächst unterstellt, dass sich die AOP auf einen Begünstigtenkreis von (oberen) 

Führungskräften beschränken. 24 Sodann werden besondere Anreizfunktionen und 

Risikoeffekte bei jungen technologie-intensiven Unternehmen der sog. New Economy 

betrachtet, einer Unternehmensgruppe mit relativ hoher Volatilität der Marktperformance 

einerseits und einem vergleichsweise breiten Berechtigtenkreis andererseits. 

AOP als variable Zusatzentgelte von Führungskräften: 

Vertragstheoretische Effizienz- und Risikofaktoren 

Nach dem agency-theoretischen Basiskonzept zielen AOP vor allem auf eine 

strategische, wertorientierte Unternehmensführung im Sinne der Eigentümer von börsennotierten 

Firmen. Mögliche Zielkonflikte resultieren aus den Aktionsspielräumen 

des Managements (hidden action-Modell). Durch variable Beteiligungsentgelte, die 

sich an der längerfristigen Entwicklung der Marktwerte der Unternehmen orientieren, 

soll im Prinzip eine Ausrichtung der Interessen der agents an einer dauerhaften Wert- 

24 Eine Ausweitung des Teilnehmerkreises von AOP kann überdies, wie z.B. bei der Volkswagen 

AG, auch durch emotional-psychologische Motive begründet sein, indem durch die Optionsgewährung 

an alle Mitarbeiter eine Signalwirkung intendiert ist, die das Gefühl einer unternehmensweiten 

Erfolgsgemeinschaft erzeugen soll (vgl. Hartz 2001, 100f./176 f.).


orientierung der Unternehmenspolitik erreicht werden. Um die Anreizeffizienz zu beurteilen, 

muss folglich geprüft werden, ob durch AOP eine entsprechende Harmonisierung 

der beiderseitigen Interessen bewirkt und ob die längerfristige Entwicklung 

des unternehmensspezifischen Aktienkurses durch die Art der Unternehmensführung 

maßgeblich beeinflusst werden kann. Die Prüfung der Anreizeffizienz hat besonders 

die objektiven sowie subjektiven Risikofaktoren variabler Entgeltverträge mittels 

AOP zu berücksichtigen. 

Die theoretische Grundannahme der (relativen) subjektiven Risikoaversion wird 

auch mit Bezug zur Gruppe der Führungskräfte unterstellt: Führungskräfte bestimmen 

maßgeblich die Aktivitäten der Unternehmenspolitik, sie besitzen Informationsvorteile 

gegenüber externen Eigentümern. Die agents setzen ihr unternehmensspezifisches 

Humankapital ein, das für die Dauer der Arbeitsbeziehungen gebunden ist. 

Wegen der Bindung des spezifischen Humankapitals der Führungskräfte – im Vergleich 

zur Fungibilität und Diversifikation der Vermögensportefeuilles individueller 

Eigentümer – wird die Annahme einer relativen Risikoaversion durch die Bindung 

des unternehmensspezifischen Humankapitals der Führungskräfte begründet. Indessen: 

AOP kennzeichnen Risiken variabler Zusatzentgelte mit einem asymmetrischen 

Chancen-Verlustrisiko-Profil (Achleitner/Wichels 2000, 12). Im Gegensatz zu den 

Aktionären des jeweiligen Unternehmens können die Optionsinhaber keine Wertverluste 

erleiden, wenn es zu einer längerfristig negativen Kursentwicklung kommt; unterhalb 

des ex ante bestimmten Ausübungskurses werden die Optionen wertlos, denn 

die jeweiligen Aktien können ex post zu einem günstigeren Kurs erworben werden. 

Die Aktienoptionen sind dann „out of money“, ein erwartetes Zusatzentgelt der Führungskräfte 

entfällt. Der Asymmetrie-Charakter von Aktienoptionen impliziert somit 

positive Chancen eines variablen, kapitalmarktabhängigen Zusatzentgelts bei günstigen 

Kurserwartungen, ohne Risiken eines Wertverlustes des Kapitalvermögens. Das 

monetäre Verlustrisiko der begünstigten Führungskräfte wird ausgeschlossen – anders 

als bei den externen Kapitaleigentümern. Insofern führen AOP nicht zu einem 

symmetrischen risk sharing, folglich nicht zu einer perfekten Interessenharmonisierung 

in den principal-agent-Beziehungen. 

Die relevanten Anreize und Risiken variabler Zusatzentgelte der begünstigten 

Führungskräfte ergeben sich aus 

der Beteiligungsintensität in Relation zum fixierten Basisentgelt, sprich: dem relativen 

Umfang der Aktienoptionen, und 

der unternehmensspezifischen Volatilität der Kursschwankungen der Eigentümeranteile 

an den Kapitalmärkten. 

Die Chancen variabler Zusatzentgelte der Begünstigten werden eingeschränkt 

durch 

Eigeninvestments der Führungskräfte als Voraussetzung für den Erhalt von Optionen, 

Sperrfristen (vesting periods) bis zur Ausübung der Option sowie gegebenenfalls 

längere Haltefristen der Aktien nach Optionsausübung.


Die Schwankungsrisiken der Aktienkurse unterliegen i.d.R. systematischen Bewegungen 

der allgemeinen Marktentwicklung, firmenspezifischen Performanceschwankungen 

und exogenen, meist kurzfristigen Zufallsfaktoren. Insoweit objektivexogene 

Determinanten die Entwicklung der Aktienkurse eines Unternehmens mitbestimmen, 

sind exogene Risiken oder Verzerrungen der Anreizeffekte anzunehmen; 

absolute Ausübungsbedingungen der AOP widersprechen dann den Kriterien unternehmensspezifischer 

Verantwortlichkeit. 25 In der Fachliteratur werden daher vielfach 

relative Ausübungskonditionen zur Neutralisierung systematischer Markt- oder Branchenrisiken 

befürwortet (vgl. Aggarwal/Samwick 1999, 102; Wenger/Knoll/Kaserer 

1999, 36; Winter 2000, 43 f.). Allerdings: Die Indexierung der Ausübungsbedingungen 

führt zu einer Entkoppelung der Renditeerwartungen der Kapitaleigentümer und 

der Ausübungsgewinne von AOP beim Management. Die Verminderung bzw. Vermeidung 

exogener Kursrisiken dient zwar einerseits im Prinzip der Anreizeffizienz 

von AOP, sie verfehlt jedoch andererseits den Anspruch (einer) perfekten Interessenharmonisierung 

zwischen externen Eigentümern und dem Management entsprechend 

der principal-agent-Theorie (Kramarsch 1999, 67 f.). 26 

Die aufgezeigten trade offs zwischen der Beeinflussbarkeit der endogenen Unternehmensentwicklung 

durch die Führungskräfte und der agency-theoretischen 

Harmonisierung der Interessen von Eigentümern und Management lassen schließen, 

dass perfekte Lösungen des risk sharing durch AOP kaum gelingen. Lediglich second 

best-Lösungen der agency-Problematik von variablen Entgeltverträgen für Führungskräfte 

mittels AOP erscheinen möglich: Bei Widersprüchlichkeiten der Gestaltung 

der Ausübungsbedingungen von AOP spricht die Logik daher eher für kombinierte 

Gestaltungsformen der Ausübungskonditionen, sowohl für relative als auch absolute 

Bezugsgrößen, eventuell ergänzt durch endogene, kapitalmarktunabhängige Erfolgsziele. 

27 

Eine andere Form der Interessen-Harmonisierung zwischen principals und agents 

bilden konditionierte Aktienoptionen, deren Zuteilung von bestimmten Eigeninvestments 

der begünstigten Führungskräfte in Aktien des jeweiligen Unternehmens 

25 Hohe empirische Korrelationen der Aktienkursverläufe börsennotierter Unternehmen lassen 

schließen, dass die unternehmensspezifischen Einflussfaktoren – einschließlich der Managementleistungen 

– sich kaum allein in der Kursentwicklung der Aktien eines bestimmten Unternehmens 

niederschlagen. Dann könnte es für das Management eines Unternehmens 

„...durchaus sinnvoll sein, sich zurückzulehnen und auf einen Börsenaufschwung zu hoffen.“ 

(Winter 1998, 1129). In Phasen eines Börsenaufschwungs verdienen alle Manager mit Aktienoptionen. 

26 Ähnliche Argumente der Entkoppelung der Interessen von agents und Eigentümern gelten bei 

AOP, in denen die Ausübungsberechtigung von Aktienoptionen in Abhängigkeit von der Erfüllung 

endogener, kapitalmarktunabhängiger Erfolgsziele des Unternehmens gestaltet wird. 

27 Der geltende AOP der BASF AG für die oberen Führungskräfte enthält entsprechend kombinierte 

Ausübungsbedingungen der Aktienoptionen mit jeweiligen Teilrechten von Aktienoptionen 

(vgl. Brinkkötter 2000).


abhängig ist. Die Gewährung und Verfügbarkeit von Aktienoptionen bestimmten 

Umfangs hängt dann von der Voraussetzung proportionaler Eigentümerrechte des 

Managements als Aktionäre des Unternehmens ab. Der vorherige eigenfinanzierte 

Erwerb von Aktien erfordert einen entsprechenden Eigenbeitrag des Managements 

aus liquidem Vermögen oder Einkommensteilen, so dass der Bezug von Optionen 

durch eigene individuelle Anlageentscheidungen der berechtigten Führungskräfte ermöglicht 

wird und die Rollenidentität mit den Aktionären stärker gefördert wird – 

ähnlich den MAP. 28 Durch die Voraussetzung von Eigeninvestments kann die individuelle 

Risikobereitschaft der Führungskräfte zur Anlage in Aktien des eigenen Unternehmens 

erhöht werden. Denn Aktienoptionen werden von Seiten vieler Führungskräfte 

als Chancen positiver Zusatzentgelte verstanden, da die Optionsrechte 

nach den internationalen Erfahrungen häufig im Zeitraum der Berechtigung zeitnah 

liquidiert werden. 29 

Wenn demnach AOP in der Praxis vornehmlich als variable Sonderentgelte seitens 

der Begünstigten verstanden werden, mag ein Interesse der agents an der kurzfristigen 

Liquidierung der durch die Optionsausübung erworbenen Aktien bestehen. 

Den monetären Interessen stehen jedoch intendierte längerfristige personalpolitische 

Bindungen der Begünstigten von AOP durch Wartefristen 30 sowie (mögliche) Haltefristen 

der durch die Optionen bezogenen Aktien des Unternehmens entgegen. Diese 

Bindungen der agents dienen zugleich der Ausrichtung der unternehmenswertorientierten 

Anreizeffekte von AOP: Die finanziellen Interessen der agents sollen funktional 

mit einem strategischen, längerfristigen Zeithorizont abgestimmt werden. Eine 

28 

Das Eigeninvestment der Begünstigten kann auch als eine Maßnahme gegen Vorwürfe der finanziellen 

„Selbstbedienung“ des Managements durch AOP betrachtet werden. Die Gewährung 

von nackten Optionen wurde in Deutschland durch das KonTraG von 1998 ermöglicht; 

diese setzen – im Gegensatz zur vorherigen Umsetzung mittels Options- und Wandelschuldverschreibungen 

– keine Eigenbeiträge der Begünstigten voraus. Dennoch haben einzelne 

deutsche DAX-Unternehmen Eigeninvestments mit der Teilnahme an AOP gekoppelt (z.B. 

BASF AG, E.ON AG, Bayer AG). 

29 

In einer Untersuchung für Großbritannien aus dem Jahr 1999 in 316 britischen Beteiligungsunternehmen 

konnte ermittelt werden, dass in der überwiegenden Zahl der Fälle (63%) im 

Rahmen der steuerlich geförderten AOP (Company Share Option Plans) unmittelbar nach den 

Optionsausübung eine Weiterveräußerung der Aktien erfolgte (vgl. http://www.proshare.org/ 

Research/cos.asp). Murphy (1999, 2534) berichtet, dass Führungskräfte in den USA im Verlauf 

der 90er Jahre erhebliche Zuwächse an Aktienoptionen erhielten, gleichzeitig wurden deren 

Anteile am Aktienvermögen des eigenen Unternehmens reduziert. Diese Beobachtungen 

lassen schließen, dass Aktienoptionen verstärkt ausgeübt wurden, ohne dass die Begünstigten 

den längerfristigen Besitz an Aktien ihres Unternehmens erhöhten. Die Zusatzentgelte aus 

Aktienoptionen wurden also entweder zu diversifizierten Vermögensanlagen oder zu Konsumausgaben 

verwendet. 

30 

Das KonTraG verlangt gesetzliche Mindestwartefristen von zwei Jahren bis zur Verfügungsberechtigung 

von Aktienoptionen.


längerfristige Bindung kann allerdings die subjektive Risikoaversion der Begünstigten 

erhöhen. 

Subjektive Risikoaversionen des Managements – gestützt durch längerfristige 

Bindungen des subjektiven firmenspezifischen Humankapitals – können sich in verschiedenen 

Ausweichstrategien des Managements zur Reduktion ihrer Einkommens- 

und Beschäftigungsrisiken äußern. In der Unternehmenspraxis würde z.B. eine starke 

Diversifikation der Geschäftsaktivitäten dazu beitragen, die spezifischen Unternehmensrisiken 

und folglich die Risiken variabler Entgeltverträge zu mindern. Sofern 

„...conglomerate mergers [...] are often associated with negative shareholder returns...“ 

(Bloom/Milkovich 1998, 286), können die Renditeinteressen der Aktionäre 

beeinträchtigt werden. Weiterhin kann sich das Management gezielt vor subjektiven 

Arbeitsplatzrisiken im Fall von Übernahmen schützen, indem es die externen governance-Mechanismen 

der Kapitalmärkte durch die Etablierung von „freundlichen“ Aktionärsgruppen 

(z.B. Mitarbeiter-Aktionäre) schwächt (vgl. Bloom/Milkovich 1998, 

285 f.). 31 Nach vorliegenden empirischen Befunden können jedoch hierdurch substantielle 

Kursrückgänge der Aktien des jeweiligen Unternehmens ausgelöst werden, zu 

Lasten der Anteilseigner (vgl. Walsh/Seward 1990, 440). Überdies mag für Manager 

in Unternehmen mit AOP ein Anreiz für eine restriktive Dividendenpolitik bestehen, 

weil Liquiditätsabflüsse den Firmen- und somit zugleich den Optionswert schmälern. 

Das Bestreben des Managements zur Gewinnthesaurierung 32 dürfte mit steigenden 

Risikotransfers durch AOP wachsen, wodurch schließlich die Verzinsung der Eigenkapitalgeber 

(Aktionäre) gemindert werden kann (vgl. Kramarsch 1999, 67; Winter, 

2000 52 f.). Insgesamt lassen die vorstehenden Argumente schließen, dass eine effiziente 

Gestaltung von AOP möglichst eine Balance zwischen Anreizeffekten einerseits 

und Risikoproblemen andererseits berücksichtigen müssen, damit dysfunktionale 

Ausweichreaktionen des Managements möglichst gering gehalten werden können. 

Spezifische Risikofaktoren von AOP bei New Economy-Unternehmen 

Die Abgrenzung der Unternehmen der New Economy wird hier idealtypisch vorgenommen: 

Es handelt sich häufig um junge Unternehmen in wissens- und technologieintensiven 

Branchen, wie z.B. im Bereich Internet-Aktivitäten und Biotechnologie. 

Ferner: Diese Firmen haben i.d.R. relativ geringere Unternehmensgrößen im 

Vergleich zu Unternehmen traditioneller Branchen; vornehmlich jüngere Technologie-Unternehmen 

bilden börsennotierte Gesellschaften spezifischer Aktienmarkt- 

31 Hebestreit (2000, 192 ff.) kann anhand einer Fallstudie einer französischen Bank belegen, dass 

Solidarisierungseffekte der Mitarbeiter-Aktionäre mit der Unternehmensleitung maßgeblich zur 

Abwehr eines Übernahmeversuchs durch ein anderes Kreditinstitut beigetragen haben. 

32 Die Inhaber von Aktienoptionen erwerben als solche keine Ansprüche auf Dividendenzahlungen, 

anders als die Aktionäre des Unternehmens. Hieraus resultieren Anreize der Optionsinhaber 

(agents), die Dividendenzahlungen einzuschränken. Vielmehr sind stärkere Anreize zu 

Aktienrückkäufen wegen positiver Kurseffekte anzunehmen.


segmente („Neuer Markt“-Unternehmen). Diese Unternehmen haben wegen ihrer 

Know how-Intensität einen relativ qualifizierten Personalbedarf und einen hohen Bedarf 

an eigenen Finanzierungsmitteln in Relation zu den Umsätzen, insbesondere 

auch um vergleichsweise höhere, risikohaftere FuE-Investitionen durchführen zu 

können (vgl. Scherer 2000, 62). Dem Charakter der jungen, technologieintensiven 

Unternehmen der New Economy entspricht ein typisches, eher unstetiges Entwicklungsprofil 

im Zeitverlauf mit ungewissen Erfolgspotentialen bei zunächst hohen objektiven 

firmenspezifischen Risikofaktoren. Die überproportionalen Erfolgschancen 

bzw. wirtschaftlichen Risiken schlagen sich in heterogenen Merkmalen der Differenzierung 

zwischen den einzelnen Unternehmen mit höheren Insolvenz- und Bestandsrisiken 

der Unternehmen nieder, sowie in höheren Volatilitäten der Ertragsentwicklungen 

und der jeweiligen Aktienkurse an den Finanzmärkten. Gemäß der agency- 

Theorie sind folglich bei überproportionalen objektiven finanzwirtschaftlichen Risiken 

dieser Unternehmen allgemein geringere Beteiligungsintensitäten, sprich: geringere 

Anteile variabler Entgeltverträge der agents, zu erwarten. Denn mit höheren 

Kursrisiken und Erwartungsunsicherheiten der Finanzmarktakteure sowie höheren Insolvenzrisiken 

der jungen Unternehmen raten agency-theoretische Überlegungen eher 

zu einer Verringerung der Risikointensitäten variabler Entgelte, um Fehlanreize mit 

afunktionalen Ausweichreaktionen der jeweiligen Führungskräfte zu verhindern. 33 

Die Beobachtungen zur Häufigkeit und Gestaltung von AOP bei technologieintensiven 

Unternehmen des Neuen Marktes deuten hingegen in eine andere Richtung: 

Diese Unternehmen haben AOP oft in extensiver Weise implementiert; viele Unternehmen 

gewähren Aktienoptionen an breite Mitarbeiterkreise, die variablen Entgelte 

mittels Aktienoptionen machen eher höhere Relationen zu den Basisentgelten der 

Mitarbeiter aus. Dieser extensive Einsatz von AOP bei Neuer Markt-Unternehmen erscheint 

bemerkenswert, wenn man berücksichtigt, dass AOP aus agency-theoretischer 

Sicht der Unternehmenseigner relativ aufwändige Entgeltinstrumente bilden 34 , die aus 

arbeitsökonomischer Sicht nur lohnend sind, wenn positive Anreiz- und Produktivitätseffekte 

zu erwarten sind (vgl. Murphy 1999, 2511). Hinzu kommt, dass diese Unternehmen 

nach vorliegenden Erkenntnissen eines Studienprojekts relativ häufiger 

standardisierte Formen von AOP verwenden, mit geringeren Häufigkeiten von Gestaltungsparametern 

der Risikobegrenzung (z.B. indexierte Ausübungshürden). 35 Wie 

kann dieser offenkundige Widerspruch zur agency-Theorie begründet werden? 

33 „[...] among higher-risk firms, greater use of incentive pay should be negatively related to 

firm performance.“ (Bloom/Milkovich 1998, 286). 

34 Der Ertragswert der Aktienoptionen aus der Sicht der Begünstigten ist allgemein geringer als 

die Opportunitätskosten der Unternehmenseigner (Murphy 1999, 2511). 

35 Dieser Befund bildet u.a. ein Ergebnis einer postalischen Befragung unter DAX-30- und 

NEMAX-50-Unternehmen im Rahmen eines Studienprojekts an der Universität Trier im 

Sommersemester 2000 

(vgl. http://www.uni-trier.de/uni/fb4/vwl-apo/PBSF2000/aop/index.htm).


Eine theoriekonforme Erklärung mag in der subjektiven Risikobereitschaft der 

Mitarbeiter dieser Unternehmensgruppe liegen. Die Toleranzen der betreffenden Mitarbeiter 

gegenüber den speziellen Unternehmensrisiken oder den Risiken variabler 

Entgeltverträge mögen deutlich stärker ausgeprägt sein als bei vergleichbaren Mitarbeitergruppen 

in Unternehmen traditioneller Branchen. Bereits die Bereitschaft zum 

Eintritt in junge Unternehmen der New Economy dürfte daher unterschiedliche Einstellungen 

der Beschäftigten signalisieren; andererseits kumulieren jedoch auch die 

überproportionalen Insolvenz- und Arbeitsplatzrisiken dieser Arbeitnehmer, so dass 

gleichfalls eine höhere subjektive Risikobereitschaft erforderlich wird. Überdies sind 

spezifische unternehmenspolitische Vorteile aus personal- und finanzwirtschaftlicher 

Sicht anzunehmen. Denn die jungen Technologie-Unternehmen befinden sich in einem 

intensiven Personalwettbewerb mit den Großunternehmen traditioneller Branchen, 

die i.d.R. höhere Basisentgelte zahlen können, und ausländischen Konkurrenzunternehmen. 

Folgerungen: 

11. AOP gelten als strategische monetäre Anreizsysteme vornehmlich für Führungskräfte 

zur Verringerung von Zielkonflikten in den principal-agent-Beziehungen; 

die Asymmetrien zwischen den Akteuren lassen allerdings kaum eine perfekte Interessenparallelisierung 

mittels AOP erwarten. Als präferierte Gestaltungsformen 

resultieren z. B. kombinierte Bezugsgrößen für die Optionsausübung sowie begrenzte 

Formen des Eigeninvestments der Berechtigten in Form von Aktien des 

jeweiligen Unternehmens. 

12. Junge technologie-intensive Unternehmen der New Economy verwenden besonders 

aus personal- und finanzwirtschaftlichen Gründen die Instrumente variabler 

Entgeltverträge mittels AOP relativ extensiv, obwohl agency-theoretische Überlegungen 

eher das Gegenteil erwarten lassen. 

Der extensive Einsatz von AOP in börsennotierten Unternehmen der New Economy 

lässt sich daher vornehmlich durch zwei besondere Vorteile erklären: Aus personalwirtschaftlicher 

Sicht erleichtern AOP als Bestandteil der Vergütung die Rekrutierung 

und Bindung von hochqualifizierten Mitarbeitern im Personalwettbewerb der 

Unternehmen. Selektions- und Signaleffekte der Rekrutierung qualifizierter, risikobereiter 

Mitarbeiter dürften hier besonders relevant sein (vgl. Scherer 2000, 62 f.; 

Tuschke 2002, 52 ff.). Zugleich bewirkt eine relative Substitution fixierter Entgeltkomponenten 

durch Aktienoptionen aus finanzwirtschaftlicher Perspektive eine 

Schonung der Unternehmensliquidität, weil mehr oder weniger große Entgeltbestandteile 

über die Kapitalmärkte finanziert werden. 

Revisionen von AOP (flexiblen Entgeltverträgen) nach unerwarteten Baisse- 

Entwicklungen der Aktienmärkte? 

Die Jahre 2000/2001 führten an den Aktienmärkten zu substantiellen Wertverlusten 

der Anteilspapiere einer Vielzahl von börsennotierten Gesellschaften über nahezu 

alle Branchen; die Aktienkurse waren abwärts gerichtet, die Technologiewerte


verliefen dabei deutlich schlechter als die Standardwerte an den internationalen Finanzmärkten. 

Die Baisse-Entwicklung führte vielfach zu einem drastischen Absinken 

der Kursnotierungen unter die in AOP vereinbarten (absoluten) Bezugskurse. Die vor 

der Baisse gewährten Aktienoptionen gerieten dadurch „out of money“, d.h. die 

betreffenden Aktien der Unternehmen können jetzt und in mittelfristiger Zukunft zu 

einem geringeren Börsenkurs erworben werden als zu den Bezugskursen der AOP. 

Die aktuellen monetären Anreizfunktionen von AOP können dadurch entfallen. Wie 

mögen betroffene Unternehmen auf diese Entwertungen der monetären Anreize ihrer 

AOP reagieren? 

Die Beobachtungen deuten auf differenzierte Anpassungsreaktionen hin: Etablierte 

Großunternehmen neigen offenbar zu abwartendem Verhalten, während einige 

Unternehmen der New Economy mit Standardformen von AOP zu Revisionen der 

flexiblen Entgeltverträge tendieren. Das unterschiedliche Anpassungsverhalten beider 

Unternehmensgruppen erscheint nach den vorhergehenden Abschnitten im Prinzip 

verständlich: Die Aktienoptionen der etablierten Unternehmen sind i.d.R. für die 

Gruppe der Führungskräfte reserviert und besitzen eher den Charakter eines Zusatzentgelts. 

In New Economy-Unternehmen werden AOP hingegen extensiv genutzt und 

dienen zudem als Substitute für Teile vergleichbarer fixierter Basiseinkommen (o.V. 

2001, 16). Die objektiven Risiken variabler Entgeltteile sind bei relativ hohen 

Schwankungen der Aktienkurse der New Economy vergleichsweise größer. Diese 

Unternehmen dürften daher gezielte Anpassungsmaßnahmen vornehmen, um die Risikostrukturen 

ihrer Entgeltverträge mittels AOP zu verändern. Eine mögliche Anpassung 

könnte z.B. eine Anhebung der fixen Entgeltkomponenten bedeuten, um die Risikointensitäten 

der variablen Entgeltteile zu verringern. Diese Reaktion wird allerdings 

für kapitalschwache Firmen wegen der höheren Liquiditätsabflüsse kaum umsetzbar 

sein. Diese Firmen dürften daher andere Anpassungen ihrer AOP vornehmen 

36 , z.B. „repricing“-Strategien ihrer variablen Entgeltverträge, um die Anreizfunktionen 

der Optionen nach Baisse-Entwicklung der Märkte wiederherzustellen. 

Eine solche Maßnahme des repricing der Optionen bezeichnet Absenkungen der Ausübungskurse 

(„strike prices“) der Bezugsrechte unter die ex post-Marktwerte der jeweiligen 

Aktien, damit die Aktienoptionen während der Programmlaufzeiten ihren 

Wert nicht verlieren (Pirchegger 2002, 90 f.). 

Die vertragstheoretische Deutung dieser repricing-Maßnahmen zur Reduktion 

der Entgeltrisiken im ex post-Verlauf der Verträge erscheint nicht eindeutig: Falls 

nämlich während der Laufzeit unvollkommener Anreizverträge neue Informationen 

über ex ante nicht vorhersehbare exogene Ereignisse bzw. Marktrisiken auftreten, 

können vertragliche ex post-Anpassungen die Anreizwirkungen revidierter Entgelt- 

36 Denkbar wäre z.B. eine Verlängerung der Ausübungszeiträume von Aktienoptionen, um die 

Wahrscheinlichkeiten von Wertverlusten nach der aktuellen Baisse-Phase der Aktienmärkte 

zu reduzieren. Die kürzerfristige Verfügbarkeit der Aktienoptionen würde dadurch allerdings 

gemindert.


verträge der agents aus der Sicht der principals verbessern. Denn die Beachtung von 

ex ante nicht verfügbaren Informationen kann den Einfluss nicht kontrollierbarer 

Entgeltrisiken vermindern. Andererseits: Gibt es während der Laufzeiten der Entgeltverträge 

mittels AOP durch negative firmenspezifische Kursentwicklungen auch Signale 

über das Leistungsverhalten der agents sind Nachverhandlungen für die principals 

eher afunktional. Denn ein repricing würde eine ex post-“Belohnung“ von negativem 

Leistungsverhalten der agents bedeuten, mit Konsequenzen für Fehlanreize über 

die vertraglichen Restlaufzeiten (Pirchegger 2002, 104 f.). Die Anreizfunktion der 

variablen Entgelte für eine wertorientierte Unternehmenspolitik würde dadurch geschwächt. 

Ein repricing von AOP darf nicht zur Kompensation einer verfehlten Geschäftspolitik 

genutzt werden. Die nachvertragliche Risikoverminderung variabler 

Entgeltverträge durch repricing-Maßnahmen der AOP lässt sich im ersten Fall als 

vertragliche Revision aufgrund einer Korrektur der Markterwartungen deuten. Sie 

verweist darauf, dass die ursprünglichen Entgeltverträge mittels AOP auf fehlerhaften, 

allzu optimistischen Markterwartungen beruhten. Die Revisionen belegen insoweit, 

dass AOP – aus vertraglicher Sicht betrachtet – imperfekte Entgeltverträge mit 

unsicheren Erwartungen für die längerfristige Zukunft bilden. Bestimmte Formen des 

repricing von AOP lassen zudem schließen, dass die jeweiligen Gestaltungsformen 

mit der Wahl unrealisierbarer Bezugskurse eher fehlspezifiziert waren. Die objektiven 

Marktrisiken der ex ante-Entgeltverträge wurden nicht hinreichend durch andere 

Gestaltungsformen der AOP (etwa relative Ausübungshürden und längerfristige Ausübungszeiträume) 

abgesichert. Diese Diagnose mag im speziellen für einzelne Unternehmen 

der New Economy und deren AOP gelten. 

Folgerung: 

13. Nachvertragliche Revisionen von AOP nach Baisse-Phasen der Finanzmärkte belegen 

den imperfekten Charakter der ex ante-Entgeltverträge. Die vertragstheoretische 

Deutung lässt auf Erwartungsfehler der Akteure und fehlspezifizierte Gestaltungsformen 

von AOP schließen. 

5. Fazit 

Die vorstehenden Überlegungen zur Gestaltung variabler Beteiligungsentgelte 

wurden aus vertrags- und agency-theoretischen Basiskonzepten entwickelt, um anschließend 

eine Reihe von Folgerungen zur betrieblichen Praxis monetärer Beteiligungsformen 

abzuleiten. Die Folgerungen betrafen drei Varianten von variablen Entgelten, 

periodische Bonussysteme (Erfolgsbeteiligungen) von Mitarbeitern sowie Kapitalbeteiligungen 

börsennotierter Unternehmen, MAP, vornehmlich für betriebliche 

Kernbelegschaften, und AOP, insbesondere für Führungskräfte. 

Jährliche Bonussysteme bilden Entgeltverträge mit variablen Zusatzentgelten, 

i.d.R. mit Risikoprämien relativ produktivitätsstarker Beteiligungsunternehmen. Monetäre 

Anreizeffekte und Risiken betreffen hier teilvariable periodische Entgeltschwankungen, 

in Abhängigkeit von unternehmensbezogenen Performancegrößen.


Marktbasierte Aktienbeteiligungen von Mitarbeitern und Führungskräften unterliegen 

Wertschwankungen der Anteilspapiere an den Finanzmärkten, mit längerfristigen 

variablen Renditechancen und objektiven, marktbeeinflussten Kursrisiken. Zu einer 

größeren Teilnahmebereitschaft der Mitarbeiter sind vorzugsweise Programme 

mit geringeren Kursverlustrisiken zu empfehlen; die traditionellen MAP könnten 

dann in Analogie zu den AOP der Führungskräfte als succes sharing-Systeme – im 

Sinne variabler Zusatzentgelte ohne Opportunitätskosten in Form von Einbußen an 

Basisentgelten – entwickelt werden. 

Insgesamt hat dieser Beitrag versucht, den Risikocharakter variabler Entgeltverträge 

in verschiedenen Beteiligungsformen der Mitarbeiter bzw. Führungskräfte herauszuarbeiten. 

Die Chancen variabler Zusatzentgelte blieben jeweils nicht ohne verschiedene 

Elemente eines risk sharing. Ohne Zweifel haben die jüngeren Erfahrungen 

zu einer größeren Sensitivität vieler Mitarbeiter gegenüber den Risiken variabler Entgeltverträge 

beigetragen. Aus der Sicht der Entgeltpolitik der Beteiligungsunternehmen, 

die häufig eine überproportionale Arbeitsproduktivität und weitere Unternehmensmerkmale 

einer qualifizierten Personalstruktur und hoher Wissensinnovation 

aufweisen, dürfte der Bedarf an Vertrauenskapital der Berechtigten mit einer größeren 

Sensitivität gegenüber den Risiken variabler Entgeltverträge gestiegen sein. Die 

Entgeltpolitik der Beteiligungsunternehmen sollte daher verstärkt als Element eines 

Bündels gleichgerichteter Maßnahmen einer spezifischen Unternehmenspolitik betrachtet 

werden. Beteiligungsunternehmen bedürfen einer besonderen Organisations- 

und Vertrauenskultur, mit einer gezielten Förderung der unternehmensinternen 

Kommunikation und Maßnahmen zu Gunsten eines Vertrauensklimas im Unternehmen. 

Variable Beteiligungsentgelte sollten folglich als Teil einer umfassenderen Unternehmenskultur 

betrachtet werden. 

Literatur 

Achleitner, Ann-Kristin/Wichels, Daniel (2000): Stock Option-Pläne als Vergütungsbestandteil 

wertorientierter Entlohnungssysteme. In: Achleitner, Ann-Kristin/Wollmert, Peter (Hg.): 

Stock Options. Stuttgart, 1-25. 

Aggarwal, Rajesh K./Samwick, Andrew A. (1999): The Other Side of the Trade-off: The Impact of 

Risk on Executive Compensation. In: Journal of Political Economy 107, 65-105. 

Arrow, Kenneth J. (1985): The Economics of Agency. In: Pratt, John W./Zeckhauser, Richard J. 

(Hg.): Principals and Agents: The Structure of Business. Boston, 37-51. 

Bloom, Matt/Milkovich, George T. (1998): Relationships among Risk, Incentive Pay, and Organizational 

Performance. In: Academy of Management Journal 41, 283-297. 

Brinkkötter, Hans-Otto (2000): Aktienprogramme der BASF Aktiengesellschaft. In: Clermont, 

Alois et al. (Hg.): Personalführung und Organisation. München, 663-691. 

Continental AG (Hg.) (1999): Mitarbeiterbeteiligungsprogramme der Continental AG. Hannover. 

Deutscher Gewerkschaftsbund (Hg.) (1998): Vermögenspolitik in Arbeitnehmerhand zwischen Abgang 

und Neubeginn. Düsseldorf. 

Deutsches Aktieninstitut (Hg.) (1998): Aktienoptionspläne für Führungskräfte in Deutschland. 

Frankfurt am Main.


Deutsches Aktieninstitut/Hewitt Associates (Hg.) (2001): Beteiligungssysteme für breite Mitarbeiterkreise. 

Frankfurt am Main. 

Festing, Marion et al. (1999): Financial Participation in Europe – Determinants and Outcomes. In: 

Economic and Industrial Democracy 20, 295-329. 

Fiedler-Winter, Rosemarie (1998): Innovative Mitarbeiterbeteiligung. Landsberg/Lech. 

Hardes, Heinz-Dieter/Uhly, Alexandra (1996): Optionen betrieblicher Entgeltflexibilität aus anreiztheoretischer 

Sicht: Umsetzungsvorschläge für die Praxis betrieblicher Entgeltsysteme. In: 

Zeitschrift für Personalforschung 10, 67-91. 

Hardes, Heinz-Dieter/Wickert, Heiko (2000): Erfolgsabhängige Beteiligungsentgelte in vergleichender 

europäischer Perspektive: Empirische Befunde und Erklärungsansätze. In: Zeitschrift 

für Personalforschung 14, 52-77. 

Hartz, Peter (2001): Job Revolution. Frankfurt am Main. 

Hebestreit, Carsten (2000): Arbeitnehmer-Aktienbeteiligung und Unternehmenswert: Eine Analyse 

am Beispiel des actionnariat salarial in Frankreich. München. 

Hope, Stephen (1999): Applied Microeconomics. Chincester et al. 

Jensen, Michael C./Meckling, William H. (1976): Theory of the Firm: Managerial Behavior, 

Agency Costs and Ownership. In: Journal of Financial Economics 3, 305-360. 

Kaplan, Robert S./Norton, David P. (1997): Balanced Scorecard: Strategien erfolgreich umsetzen. 

Stuttgart. 

Kramarsch, Michael H. (1999): Incentive-Systeme mit Erfolgszielen. In: Personalwirtschaft, Heft 

10, 64-68. 

Kreps, David M. (1990): Corporate Culture and Economic Theory. In: Alt, James E./Shepsle, Kenneth 

A. (Hg.): Perspectives on Positive Political Economy. Cambridge, 90-143. 

Milgrom, Paul/Roberts, John (1992): Economics, Organisation and Management. Englewood 

Cliffs. 

Milkovich, George T./Newman, Jerry M. (1999): Compensation. 6. ed., Boston et al.. 

Möller, Iris (2000): Produktivitätswirkung von Mitarbeiterbeteiligung. In: Mitteilungen aus der Arbeitsmarkt- 

und Berufsforschung 33, 565-583. 

Murphy, Kevin J. (1999): Executive Compensation. In: Ashenfelter, Orley/Card, David (ed.), Handbook 

of Labor Economics 3, 2485-2563. 

Nalbantian, Haig R. (1987): Incentive Compensation in Perspective. In: Nalbantian, Haig R. (Hg.): 

Incentives, Cooperation, and Risk Sharing. Totowa, 3-43. 

o.V. (2001): Aktienoptionen verlieren an Bedeutung. In: Handelsblatt vom 04.01.2001, 16. 

Pirchegger, Barbara (2002): Costs and Benefits from Repricing Employee Stock Options. In: 

Schmalenbachs Business Review 54, 80-111. 

Poutsma, Erik/Huijgen, Fred (1999): Financial Employee Participation in Europe. In: Report for the 

European Foundation for the Improvement of Living and Working Conditions. University of 

Nijmegen. 

Richter, Rudolf/Furubotn, Eirik G. (1999): Neue Institutionenökonomik. 2. Aufl., Tübingen. 

Scherer, Mirko (2000): Aktienoptionen in Wachstumsunternehmen. In: Achleitner, Ann- 

Kristin/Wollmert, Peter (Hg.): Stock Options. Stuttgart, 61-68. 

Simon, Herbert A.(1951): A Formal Theory of the Employment Relationship. In: Econometrica 19, 

293-305. 

Tuschke, Anja (1999): Steuerungs- und Anreizfunktion von Aktienplänen: Eine vertragstheoretische 

Analyse. Wiesbaden. 

Tuschke, Anja (2002): Aktienbasierte Entlohnung zur Bewerberauswahl am Arbeitsmarkt für Führungskräfte, 

In: zfbf – Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 54, 46-63.


Walsh, James P./Seward, James K. (1990): On the Efficiency of Internal and External Corporate 

Control Mechanisms. In: Acadamy of Management Review 15, 421-458. 

Weber, Jürgen/Schäffer, Utz (2000): Balanced scorecard & controlling: Implementierung – Nutzen 

für Manager und Controller. 2. Aufl., Wiesbaden. 

Weitzman, Martin L./Kruse, Douglas. L. (1990): Profit sharing and Productivity. In: Blinder, Alan 

S. (Hg.): Paying for Productivity. Washington, 95-140. 

Wenger, Ekkehard/Knoll, Leonhard/Kaserer, Christoph (1999): Stock options. In: WiSt – Wirtschaftswissenschaftliches 

Studium 28, 35-38. 

Winter, Stefan (2000): Optionspläne als Instrument wertorientierter Managementvergütung. Frankfurt/Main 

et al.. 

Winter, Stefan (1998): Zur Eignung von Aktienoptionsplänen als Motivationsinstrument für Manager. 

In: zfbf – Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung 50, 1120-1142. 

Zenger, Todd R./Marshall C. R. (2000): Determinants of Incentive Intensity in Group-Based Rewards. 

In: Academy of Management Journal 43, 149-163. 

Elektronische Quellen 

http://www.agpev.de/sonstige/Tabelle.htm 

http://www.proshare.org/Research/cos.asp 

http://www.uni-trier.de/uni/fb4/vwl-apo/PBSF2000/aop/index.htm

Heinz-Dieter Hardes, Heiko Wickert Zum Risikocharakter variabler ...

Sie wollen auch ein ePaper? Erhöhen Sie die Reichweite Ihrer Titel.

Template löschen?

Als Template speichern?