Duale Hochschule Baden-WÃƒÂ¼rttemberg Ravensburg - Die Welt

Ravensburg 

Duale Hochschule Baden-Württemberg 

Ravensburg 

Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und 

Implikationen für Private Geldanlage 

Kritische Betrachtung der Euro-Krise am Beispiel 

Griechenlands und ökonomische Bewertung der 

Stabilitätsmaßnahmen 

Betreuender Hochschullehrer: 

Prof. Dr. Friedrich Then Bergh 

Studentische Teammitglieder: 

Ralf Genal 

André Lang 

Pia Richter 

Matthias Schmidt 

Carolin Stadali 

Beitrag zum Postbank Finance Award 2011

Stabilisierung der Europäischen Währungsunion 

Kritische Betrachtung der Euro-Krise am Beispiel Griechenlands 

und ökonomische Bewertung der Stabilitätsmaßnahmen 


Inhaltsverzeichnis 

Inhaltsverzeichnis .............................................................................................................. I 

Abkürzungsverzeichnis .................................................................................................... II 

Abbildungsverzeichnis .................................................................................................... III 

Tabellenverzeichnis .......................................................................................................... IV 

1. Grundlagen ................................................................................................................ 1 

1.1. Diskutierte Zukunftsszenarien ........................................................................... 1 

1.2. Komplexität der national individuellen Problemstellungen ............................ 3 

1.3. Ziel einer kollektiven Strategie ........................................................................... 5 

2. Renditeentwicklung europäischer Staatsanleihen ................................................. 8 

2.1. Theoretische Grundlagen ................................................................................... 8 

2.1.1. Begriffsabgrenzung ............................................................................................. 8 

2.1.2. Klassische Einflussfaktoren auf die Renditeentwicklung ............................. 10 

2.2. Vergleich der deutschen und griechischen Staatsanleihen .......................... 12 

2.3. Makroökonomische Situation Griechenlands ................................................ 13 

2.3.1. Konjunkturelle Entwicklung ............................................................................. 13 

2.3.2. Arbeitsmarkt....................................................................................................... 14 

2.3.3. Inflation ............................................................................................................... 15 

2.3.4. Das Staatsdefizit und der Schuldenstand ....................................................... 17 

2.4. Zwischenergebnis ............................................................................................. 21 

3. Exkurs: Ausschluss von Krisenstaaten aus der Währungsunion ...................... 22 

4. Euro-Rettungsschirm .............................................................................................. 25 

4.1. Der Weg zum Euro-Rettungsschirm ................................................................ 25 

4.2. Die Funktionsweise des Euro-Rettungsschirms ............................................ 25 

4.3. Ermittlung der Haftungssumme ....................................................................... 26 

4.4. Beurteilung des Euro-Rettungsschirms .......................................................... 27 

4.5. Erweiterung des Haftungsmodells ................................................................... 28 

5. Eurobonds ................................................................................................................ 30 

5.1. Funktionsweise von Eurobonds ...................................................................... 30 

5.1.1. Aufbau ................................................................................................................ 30 

5.1.2. Möglichkeiten zur Einführung .......................................................................... 33 

5.2. Vorteile von Eurobonds .................................................................................... 33 

5.3. Kritik an Eurobonds .......................................................................................... 34 

6. Fazit .......................................................................................................................... 36 

Literatur- und Quellenverzeichnis ................................................................................... V 

Beitrag zum Postbank Finance Award I 2011

Abkürzungsverzeichnis 

BIP 

bzw. 

CAC 

EFSF 

EU 

EFSF 

EWF 

EZB 

HVPI 

i.d.R. 

IWF 

Mrd. 

OECD 

PIIGS 

u.a. 

Bruttoinlandsprodukt 

beziehungsweise 

Collective Action Clauses 

Finanz-Stabilitäts-Fazilität 

Europäische Union 

European Financial Stability Facility 

Europäischen Währungsfonds 

Europäische Zentralbank 

Harmonisierter Verbraucherpreisindex 

in der Regel 

Internationaler Währungsfond 

Milliarden 

Organisation for Economic Cooperation 

and Development 

Portugal, Irland, Italien, Griechenland, 

Spanien 

unter anderem 

Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 

II

Abbildungsverzeichnis 

Abbildung 1: Vergleich deutscher und griechischer 10-jähriger Staatsanleihen. .................... 12 

Abbildung 2: Inflationsraten im Euro-Währungsgebiet in Prozent .......................................... 15 

Abbildung 3: Griechisches Haushaltdefizit (in % des BIP) ursprünglich gemeldeter und später 

revidierter Werte. .................................................................................................................... 18 

Abbildung 4: Zahlungsströme bei der Emission von Eurobonds ............................................ 32 

III 


Tabellenverzeichnis 

Tabelle 1: Griechenlands Staatsdefizit (2006-2008) ............................................................... 17 

IV 


1. Grundlagen 

Nach der schrittweisen Einführung des Euro als europäische Gemeinschaftswährung in 

den Jahren 1999 als Buchgeld und 2002 als Bargeld, steht der Euro erstmals in seiner 

Geschichte vor einer existenziellen Krise. Der amerikanische Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften 

Milton Friedman sah die Gefahr seinerzeit bereits bei der Einführung 

des Euro, dass „die Mitgliedsländer mit ihrer unterschiedlichen Wirtschaftspolitik 

[…] künftig viele Probleme bekämpfen müssen“ 1 . Zudem war Friedman der Auffassung, 

dass “the euro would not survive the first major European economic recession.” 2 

Die Märkte haben das einstige Vertrauen in den Euro verloren. Aber nicht nur 

institutionelle Anleger reagieren sensibel. Auch unter der Bevölkerung stößt der Euro 

mehr und mehr auf Ablehnung. Laut infratest dimap, einem in Berlin ansässigen Umfrageinstitut, 

sind die Skeptiker gegenüber dem Euro in der Mehrzahl. Auf die Frage, ob 

der Euro für die Umfrageteilnehmer Vor- bzw. Nachteile bringen würde, antwortete die 

Mehrheit sowohl im Jahr 2001 (45 Prozent) als auch im Jahr 2010 (60 Prozent) negativ. 

Die Befürworter blieben über die Jahre konstant bei einer Zustimmungsquote von 32 

Prozent. Gar 57 Prozent wünschen sich die D-Mark zurück. 3 Ein konträres Bild liefern 

Umfragewerte aus der zweitgrößten Volkswirtschaft im Euro-Raum. Nur 28 Prozent der 

Franzosen möchten im Januar 2011 wieder mit dem Franc bezahlen. 72 Prozent 

sprechen sich für den Euro aus. 4 

1.1. Diskutierte Zukunftsszenarien 

Sämtlich denkbare Hypothesen zur Zukunft des Euro werden aktuell auf Podiumsdiskussionen 

oder in Medien erörtert. Aufbauend auf der Ablehnung des Euro in Deutschland 

von 57 Prozent werden die Rufe nach der D-Mark stetig lauter. Als größter Nettozahler 

innerhalb der EU kommt Deutschland eine Signalstellung zu. Je höher die Nettobeiträge 

werden, desto höher wirkt ein innenpolitischer Druck auf die Bundesregierung. 5 

Dabei vertreten nicht nur Hardliner die Rückkehr zur D-Mark. Bereits vor 12 Jahren klagte 

Joachim Starbatty, Volkswirtschaftsprofessor in Tübingen, erfolglos gegen die Einführung 

des Euro. 6 Argumente, die in diese Richtung abzielen, finden zunehmend Zuspruch. 

1 o.V. (2001): Nobelpreisträger Milton Friedman hält den Euro für unterbewertet. 

2 Lachmann, D. (2010): Maybe Milton was right about the euro. 

3 Vgl. ARD-Deutschland TREND – Dezember 2010. 

4 Vgl. Ifop pour France Soir - Les Français et la sortie de l’Euro. 

5 Vgl. o.V. (2010): Deutschland muss als größter Nettozahler seine Interessen wahren. 

6 Vgl. Interview Joachim Starbatty: „Aus der Währungsunion wird eine Inflationsunion“. 


1

Erschwerend kommt für die europäische Gemeinschaftswährung hinzu, dass viele Bürger 

die D-Mark als Symbol des Wirtschaftswunders deuten. Rein theoretisch wäre nach 

Meinung des Währungsexperten Barry Eichengreen von der University of California eine 

Rückkehr zur alten Währung möglich. 7 Als wesentlicher Vorteil dieses Szenarios gilt das 

Einsparpotential der EU-Gelder. Die Signalwirkung und eine damit einhergehende 

politische Isolation wären allerdings verheerend. Aufgrund der fiktiv kräftigen Aufwertung 

der Währung, die als Konsequenz aus den Kapitalzuflüssen in eine mit AAA bewertete 

Anlage entsteht, müsste Deutschland mit einer Verteuerung der Ausfuhren rechnen. 

Angesichts der Tatsache, dass die größten Handelspartner mit Frankreich, United Kingdom, 

Niederlande und Italien EU-Mitglieder sind, dürfte sich der Effekt unmittelbar auswirken. 

Einzige Ausnahme sind die Vereinigten Staaten von Amerika. 8 Insgesamt betrug 

der Anteil der exportierten Waren aus Deutschland in europäische Länder 746,6 Mrd. €, 

was einem Anteil von 75 Prozent entspricht. 9 Durch die Zusammensetzung der 

Exportgüter ist allerdings ersichtlich, dass Deutschland hauptsächlich Automobile, Maschinen 

sowie Pharmazieprodukte exportiert, die über einen maßgeblichen Teil mit dem 

Label Made in Germany als Qualitätsprodukt veräußert werden. 10 

Eine weitere denkbare Alternative ist die Realisierung von sog. Haircuts. Anleger, die 

entsprechende Anleihen besitzen, verzichten auf einen prozentualen Anteil ihrer jeweiligen 

Forderungen in Form von bspw. reduzierten oder ausgesetzten Zinszahlungen 

oder einer Laufzeiterweiterung. In erster Linie werden Anleger bei einer derartigen Form 

an den Kosten beteiligt. Der Verzicht setzt eindeutige Anreize gegen moralisches 

Fehlverhalten (moral hazard), da eine hohe Rendite bei gleichzeitiger Absicherung durch 

den europäischen Rettungsfonds ausgeschlossen ist. Nachteilig wirkt sich aus, dass in 

der gegenwärtigen Situation ein solcher Forderungsverzicht teils hohe Abschreibungen 

zur Folge haben könnte. Derzeit belaufen sich die Forderungen der deutschen Banken 

gegenüber den PIIGS-Staaten (Portugal, Italien, Irland, Griechenland, Spanien) auf circa 

437 Mrd. Euro. 11 Bei Abschreibungen in entsprechender Höhe ist mit einer Destabilisierung 

des hoch vernetzten Bankensystems zu rechnen. Die Politik bezieht eindeutig 

Stellung: Angela Merkel befürwortet eine Partizipation der privaten Geldgeber mit der 

Begründung, es gäbe kein Geschäft bei dem der Steuerzähler das Risiko trägt. 12 Grundlage 

für ein neuartiges Konzept soll demnach ein striktes Anpassungsprogramm sein. 

Geplantes Kernelement sind Klauseln, die bei Zahlungsunfähigkeit eines Landes 

7 Vgl. Interview Barry Eichengreen: „Deutschland könnte D-Mark wieder einführen“. 

8 Vgl. Deutschlands wichtigste Handelspartner 2009. 

9 Vgl. Drei Viertel aller deutschen Exporte gehen nach Europa. 

10 Vgl. Einfuhr und Ausfuhr nach d. Güterabteilungen d. Güterverzeichnisses für Produktionsstatistiken 2009. 

11 Vgl. Auslandsforderungen deutscher Banken an ausgewählte Länder. 

12 Vgl. Schäfers, M.: Private sollen an Euro-Rettung beteiligt werden. 


2

erlauben, die Zahlungsbedingungen zu ändern. Ab 2013 sollen alle ausgegebenen 

Staatsanleihen innerhalb der EU mit den CACs (Collective Action Clauses) versehen 

werden. 13 Bei Verwendung der entsprechenden Klauseln können eine Laufzeitverlängerung, 

eine Zinssenkung, ein Schuldenschnitt oder eine Kombinationsmöglichkeit die 

Konsequenz bedeuten. Dieser Sicherheitsmechanismus wird die Attraktivität von Staatsanleihen 

verringern. Eine ähnliche Grundidee verfolgte bereits der Brady Plan in den 80er 

Jahren. Den Gläubigern wurde damals eine Wahloption zwischen Discount-Bonds, die die 

Höhe der ursprünglichen Forderungen um ungefähr ein Drittel reduzierte, dafür aber einen 

marktüblichen Zins erhielten, und Par-Bonds, bei denen die Nominalforderung gleichbleit, 

aber dafür mit niedrigeren Zinsen als am Markt bedacht wurden. 14 Trotz drastischer Reformen 

in Griechenland, u.a. Senkung der Staatsausgaben, rechnen Marktakteure 

langfristig mit einer Umschuldung, da die Schuldenlast nach wie vor bei 140 Prozent des 

BIP liegt. 15 Die aktuelle Situation wird Geld kosten. Es ist nur die Frage, ob der Steuerzahler 

in Form von Kreditbürgschaften aufkommt oder die Käufer von Staatsanleihen in 

Form von Verlusten. Ökonomisch scheint ein Forderungsverzicht eine denkbare Alternative 

zu sein. 

1.2. Komplexität der national individuellen Problemstellungen 

Der Druck auf die Mitgliedsländer sich auf einen gemeinsamen Konsens zu einigen war 

selten größer. Die finanzielle Situation in Griechenland, Portugal und Irland drängt die 

politischen Entscheidungsträger zur Handlung. Es wird zunehmend offensichtlich, dass 

die bisherige Währungsunion und die damit reduzierten Zinssätze für entsprechende 

Staaten nicht für die Staatshaushalte genutzt wurde. Während in Spanien die Mittel zum 

Immobilienboom führten 16 , flossen beispielsweise in Griechenland in die unnötige Ausdehnung 

des Staatsapparates. Es wird davon ausgegangen, dass in insgesamt über 700 

Staatsbetrieben, die als überflüssig eingestuft werden, EU-Mittel versickert sind. 17 Mit dem 

Beschluss des dauerhaften Rechtes der Ausgabe von Notkrediten an Staaten, scheint die 

erste Maßnahme in Richtung Transferunion gemacht zu sein. 18 In kritischen Situationen 

sind Transfers häufig unabdingbar, allerdings muss darauf geachtet werden, dass diese 

nicht zum Normalfall werden. Die negativen Anreize einer Dauerlösung verleiten geradezu 

zum Fehlverhalten. Dennoch ist eins klar: „Scheitert der Euro, dann scheitert Europa“ 19 , 

13 Vgl. Berschens, R. (2011): Ringen um stabileren Rettungsschirm. 

14 Vgl. Braunberger, G. (2011): Der Plan des Nicholas Brady. 

15 Vgl. Kühnlenz, A. (2011): Wie Athen die Schuldenlawine aufhalten will. 

16 Vgl. Müller, S. (2007): Die Makler machen als Erste dicht. 

17 Vgl. Jessen, C. (2010): Griechen wüten gegen die Prass-Wirtschaft. 

18 Vgl. Fischer, M. (2010): Angriff auf die Stabilitätsfestung. 

19 o.V. (2010): Scheitert der Euro, dann scheitert Europa. 


3

so Angela Merkel in ihrer Regierungserklärung. Auf Dauer sind die einzelnen europäischen 

Staaten in der weltweiten Konkurrenz gegen Brasilien, Russland, China, Indien, 

Japan und den USA zu klein, um nachhaltig bestehen zu können. Was die Verarbeitung 

und die zu treffenden Maßnahmen zunehmend schwierig macht, ist die Tatsache, dass die 

Probleme der einzelnen Staaten teilweise sehr differenziert einzuordnen sind. Während 

Irland bislang häufig als „Musterknabe“ innerhalb der EU herangezogen wurde, war die 

finanzielle Problematik von Griechenland nicht besonders überraschend. Nach aufkommenden 

Zweifeln und einer genaueren Prüfung der in der Vergangenheit eingereichten 

Defizitzahlen Griechenlands wurde bekannt, dass die Verschleierung über Jahre betrieben 

wurde. In 2009 wurde aufgrund falscher Zahlen noch ein griechisches Staatsdefizit 

von 3,7 Prozent prognostiziert, und damit nur 0,7 Prozent über der Neuverschuldungsgrenze 

von maximal 3,0 Prozent des BIP der EU-Konvergenzkriterien, dabei betrug 

der korrekte Wert 12 Prozent der Wirtschaftsleistung. 20 

Speziell strukturelle Probleme sind für die Situation Griechenlands verantwortlich. Bei der 

Analyse des BIP von 2008 ist besonders auffallend, dass das produzierende Gewerbe nur 

13,6 Prozent zum BIP beiträgt (zum Vergleich: In Deutschland beträgt der Wert 26,2 

Prozent). 21 Die griechische Wirtschaftsleistung stützt sich zum großen Teil auf die 

Bereiche Konsum und Tourismus. Die Auswirkungen der Sparmaßnahmen können einen 

negativen Effekt zur Folge haben. Der wohl gewichtigste Faktor wird der Gehaltsstopp 

bzw. die Einkommenskürzungen spielen. Zusätzliche Effekte wie Kürzungen der 

Weihnachts- und Urlaubsgeldregelungen oder weitere Zulagenstreichung werden die 

Konsumlage negativ beeinflussen. Erschwerend kommt hinzu, dass die Mehrwertsteuer 

zum wiederholten Mal angehoben wurde. 

Irland hingegen kämpft mit grundverschiedenen Problemen. Im Gegensatz zu Griechenland 

besitzt Irland eine industrielle Basis, die mehr als ein Viertel des BIP verantwortet 

(26,3 Prozent). 22 Die Iren kämpfen mit der horrenden Auslandsverschuldung der 

Unternehmen und des privaten Sektors. Mit einem Anteil von 68 Prozent an der gesamten 

Auslandsverschuldung in Höhe von 620 Mrd. $ treten die Probleme eher im mikroökonomischen 

Bereich auf. 23 Im Vergleich dazu beträgt der Anteil der privaten Auslandsverschuldung 

in Spanien (46 Prozent), in Griechenland (41 Prozent) und in Portugal 

(50 Prozent). Irland hat im Vergleich mit Griechenland nicht die Problematik der hohen 

Staatsverschuldung, sondern einer hohen Verschuldung des Bankensektors. In vielen 

20 Vgl. Baring, A. (2010): Die Tricks der Griechen. 

21 Vgl. Hutterer, M. (2010): Staatsverschuldung in Griechenland. 

22 Vgl. Wirtschaftskammer: Wertschöpfung nach Sektoren. 

23 Vgl. Losse, B. (2010): Dem Abgrund immer näher. 


4

Ländern der Europäischen Union liegt das Verhältnis von Bilanzsumme des Bankensektors 

zum BIP bei dem Zwei- bis Vierfachen. In Irland lag dieser Faktor bei ungefähr 

zehn. 24 Allerdings muss im irischen Kontext beachtet werden, welche der Banken im Eigentum 

der Inländer sind und damit im Krisenfall primär durch staatliche Garantien stabilisiert 

werden müssten und welcher Anteil der Banken sich im Besitz ausländischer Gesellschaften 

befindet. Im letzteren Fall würden diese im Krisenfall im Verantwortungsbereich 

der übergeordneten Konzerngesellschaften liegen. 

Dennoch bietet die aktuelle Situation die Gelegenheit, Entscheidungen nachzuholen bzw. 

zu treffen, die für den zukünftigen Erfolg des Euro notwendig sind. Einmal mehr wird 

deutlich, dass der Euro keinen optimalen Währungsraum darstellt. Viele Kriterien wie 

flexible Preisgestaltung, Mobilität der Arbeitskräfte, integrierte Märkte oder eine identische 

Wirtschaftspolitik sind allenfalls partiell erfüllt. Als Referenzwerte dienen exemplarisch die 

Mobilität der Arbeitskräfte und die einheitliche Wirtschaftspolitik. Die Mehrzahl der Analysen 

kommt zu dem Resultat, dass die Eurozone insgesamt eine geringe Mobilität aufweist. 

25 Dies mag im Unterschied zu den Vereinigten Staaten von Amerika nicht zuletzt 

auf die „Sprachbarriere“ zurückzuführen sein. Auf die Frage, ob die Teilnehmer bereits in 

einem fremden Land gelebt bzw. gearbeitet haben, antworteten 84 Prozent mit Nein. 26 

Nur 17 Prozent der befragten Europäern hat in der Zukunft die Absicht in einem anderen 

Land zu arbeiten. Drei Viertel hingegen erklären dagegen, keinen Standortwechsel zu planen. 

Insbesondere die skandinavischen Länder befürworten einen Landeswechsel (Dänemark 

51 Prozent; Estland 38 Prozent; Schweden 37 Prozent; Finnland 35 Prozent). Als 

sehr heimatbezogen gelten dagegen Italien, Österreich und Griechenland; dort kann sich 

noch nicht mal jeder Zehnte einen Arbeitsaufenthalt im Ausland vorstellen. 

1.3. Ziel einer kollektiven Strategie 

Eine einheitlich abgestimmte Wirtschaftspolitik ist aufgrund der Kompetenzbeschränkung 

der EU nicht realisierbar. Verhandlungen und politische Aussagen werden meist von 

nationalen Interessen dominiert. Als exemplarisches Beispiel dient die Ratifizierung des 

Vertrags von Lissabon, dessen Ziel eine verbesserte Handlungsfähigkeit der Union ist. 

Um ein Inkrafttreten des Vertrages von Lissabon zu gewährleisten, waren die Mitgliedsstaaten 

dazu angehalten, gemäß der jeweiligen nationalen Bestimmungen zu ratifizieren. 

Aufgrund mehrerer nationaler Entscheidungen verzögerte sich die Ratifizierung. 

24 Vgl. Kater, U. (2011):Gegenwärtige Bestrebungen zur Stabilisierung des Euros können nur Zeit kaufen. 

25 Vgl. Duwendag. et al (1999), Eichengreen (1993), Blanchard & Katz (1992). 

26 Vgl. Europäische Kommission (2010): Mobilität von Arbeitnehmern. 


5

In Deutschland fiel die finale Entscheidung vor dem Bundesverfassungsgericht; 27 in 

Tschechien fehlte zunächst die Zustimmung des Senats; in Polen verweigerte Präsident 

Kaczynski die Unterschrift und in Irland konnte eine Mehrheit erst in einem zweiten Volksreferendum 

erzielt werden. 

Neueste Streitursache ist in Bezug auf Irland der Körperschaftssteuersatz in Höhe von 

12,5 Prozent. Die Ankündigung des irischen Finanzministers Brian Lenihan, dass der 

Körperschaftssteuersatz unverändert bei 12,5 Prozent bleiben würde, wurde mehrfach 

kritisiert. 28 „Es kann nicht sein, dass Unternehmen und Einwohner in Irland weniger 

Steuern zahlen, als Unternehmen und Einwohner in den Staaten, die Hilfe leisten“ 29 , sagte 

Niedersachsens Finanzminister Hartmut Möllring. Langfristig ist damit zu rechnen, dass 

Irland aufgrund des Drucks der Mitgliedsstaaten bei der Haushaltskonsolidierung um 

Steuererhöhungen wohl vermeiden können wird, um so die Einnahmen zu erhöhen. Unter 

allen 33 OECD-Ländern hat Irland den niedrigsten Unternehmenssteuersatz. 30 Durch die 

niedrige Besteuerung, die hauptursächlich für die Anziehungskraft Irlands als Unternehmensstandort 

verantwortlich ist, kann Irland eine beträchtliche Anzahl an Unternehmenssitzen 

vorweisen. Neben namhaften US-Konzernen wie Apple, Google, Intel und 

HP, die Irland als Standort für ihre Europazentrale wählten, befinden sich auch zahlreiche 

Tochterunternehmen deutscher Konzerne auf der „grünen Insel“. Die irische Regierung 

argumentiert, dass höhere Belastungen der Unternehmen in Form von Steuererhöhungen 

eine finanzielle Erholung deutlich erschweren würde. Desweitern verweisen Lobbyisten 

auf die weltweite Konkurrenz um Investments. Da die Steuerpolitik innerhalb der EU nicht 

aufeinander abgestimmt ist, obliegt die Steuergesetzgebung nationalen Beschlüssen. Der 

Einfluss der übrigen Mitgliedsstaaten bleibt somit auf den politischen Dialog beschränkt. 

Das Ergebnis ist ein Trend zu einer sinkenden Unternehmensbesteuerung, der seit zwei 

Jahrzehnten in der Union zu beobachten ist. 31 Die reine Körperschaftsteuer ist in 

Deutschland mit 15 Prozent nur marginal höher als in Irland. 32 Zusätzlich erhebt jede 

Kommune mittels individuellen Hebesatz die Gewerbesteuer. Dass die Steuergesetzgebung 

innerhalb der Union auch zukünftig in nationaler Zuständigkeit bleiben soll, hatte 

sich Irland vor dem zweiten Referendum über Zustimmung oder Ablehnung des Vertrags 

von Lissabon zusichern lassen. 33 

27 Vgl. Urteil Bundesverfassungsgericht: BVerfG, 2 BvE 2/08 vom 30.6.2009. 

28 Vgl. Sheahan, F. (2010): Corporation tax will stay at 12.5pc, Lenihan insists. 

29 o.V. (2010): Notenbankchef fordert Verkauf von Banken. 

30 Vgl. PWC: Paying Taxes 2011 – The global picture. 

31 Vgl. Theurer, M. (2010): Steuern hochumstritten. 

32 Vgl. BMF: Körperschaftsteuer. 

33 Vgl. Die Ratifizierung des Reformvertrages. 


6

Bleiben die Fürsprecher für eine erheblich engere Zusammenarbeit weiterhin in der 

Minderzahl, wird die Erwartungshaltung an die Flexibilität der EU-Länder deutlich ansteigen. 

Zielführend kann nur eine gemeinsame politische Leitlinie zwischen den Mitgliedsländern 

sein. Die gegenwärtige Sachlage und Maßnahmen zur Festigung des Euro 

wie etwa der Rettungsfonds sind nur in der Lage mehr Zeit zur Verfügung zu stellen. 

Langfristig kann die Union nur bestehen, sofern die Wirtschaftspolitik in großem Ausmaß 

koordiniert wird. Bislang wurden Standardisierungsmaßnahmen oft als Einmischung in die 

nationale Souveränität ausgelegt. Entscheidend ist das Verständnis für gemeinsame Entscheidungen 

anstelle von nationalen Egoismen. 

Am 19. Mai 2010 hat Bundesbankpräsident Weber anlässlich des Haushaltsausschusses 

des Deutschen Bundestages zum Entwurf eines Gesetzes zur Übernahme von Gewährleistungen 

im Rahmen eines europäischen Stabilisierungsmechanismus, ein eindrückliches 

Statement geäußert: „Die jüngsten Entwicklungen haben Schwachstellen des bisherigen 

finanzpolitischen Regelwerks offengelegt und die wirtschaftlichen Konsequenzen 

langjährig divergierender Wettbewerbspositionen in der Währungsunion zutage treten 

lassen. Für die langfristige Solidität der Währungsunion wird es entscheidend darauf 

ankommen, das bestehende schmale Zeitfenster für Reformen nicht ungenutzt verstreichen 

zu lassen.“ 34 

Im weiteren Verlauf der Arbeit soll einer genauen Beschreibung der Funktion von Staatsanleihen 

erfolgen. Weiter wird anhand eines Vergleichs der deutschen und griechischen 

Staatsanleihe eine Entwicklungstendenz dargestellt, um dann die aktuelle Diskussion der 

Eurobonds aufzugreifen und die Auswirkungen darzustellen. 

34 Vgl. Weber, A. (2010): Die jüngsten Entwicklungen haben die Schwachstellen des bisherigen 

finanzpolitischen Regelwerks offengelegt. 


7

2. Renditeentwicklung europäischer Staatsanleihen 

2.1. Theoretische Grundlagen 

2.1.1. Begriffsabgrenzung 

Bei Staatsanleihen handelt es sich um Wertpapiere, die Fremdkapital verbriefen und zur 

Finanzierung des Staatshaushaltes dienen. 35 Die Anleihen, die auch als Schuldverschreibungen 

oder Obligationen bezeichnet werden, dienen dazu, den Kapitalbedarf der 

Regierung zu decken. 36 Die von den europäischen Staatsbanken ausgegebenen Anleihen 

sind das größte Marktsegment im europäischen Rentenmarkt und der weltweit größte 

Markt für Staatsanleihen. 37 In nahezu allen Ländern tritt der Staat als größter Schuldner 

auf. Gläubiger können Investoren, oder auch private Haushalte sein, die dann vom 

Schuldner zum einen die vertraglich vereinbarten Zinsleistungen erhalten und zum 

anderen am Ende der Laufzeit den Nominalbetrag bzw. den face value oder Nennwert. 38 

Staatsanleihen können mit kurzfristiger, mittelfristiger oder langfristiger Laufzeit ausgestattet 

sein. Unter kurzfristig versteht man Anleihen, die täglich verfügbar sind und mit 

dem klassischen Tagesgeldkonto vergleichbar sind. 39 Bei Staatsanleihen mit mittelfristiger 

Laufzeit ist das Kapital i.d.R. ein bis zwei Jahre gebunden, wobei in diesem Zeithorizont 

auch Laufzeiten bis zu sieben Jahre fallen. Bei längerfristigen Anlagen kann es sich um 

eine Laufzeit von bis zu 30 Jahren handeln. 40 

Der Zins einer Staatsanleihe ergibt sich aus dem Potentialwachstum der (globalen) Wirtschaft, 

der Inflationsrate und der Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe. 41 Der Zinsunterschied 

europäischer Staatsanleihen im Euroraum ist, verstärkt im Zuge der Finanzkrise, 

auffallend. Betrachtet man die Zinsmargen, die Finanzinvestoren für ihr Risiko der 

Kapitalüberlassung einfordern, so lässt sich erkennen, dass diese teilweise stark von 

einander abweichen. Deutschland, als größte Volkswirtschaft Europas, wird hierbei als 

Benchmark herangezogen. 42 So bringt eine deutsche Staatsanleihe mit Laufzeit zwei 

Jahre dem Anleger beispielsweise im Februar 2011 eine Rendite von 2,19 Prozent. Eine 

mit gleicher Laufzeit zeichnet eine französische Staatsanleihe eine Rendite von 1,61 

Prozent ab und eine griechische Staatsanleihe mit dieser Laufzeit notiert eine Rendite von 

35 Vgl. http://www.geld-magazin.info (Stand 11.02.2011). 

36 Vgl. Sperber (2009), S. 252. 

37 Vgl. Dembowski /Ehrlich (2001), S. 92. 

38 Vgl. Spremann / Gantenbein (2007), S. 17. 



41 Vgl. Welt.de (2010). 

42 Vgl. http://www.nzz.ch (Stand 11.02.2011). 


8

13 Prozent. 43 Im Zehnjahresbereich verspricht eine deutsche Staatsanleihe 3,28 Prozent, 

die Französische 3,66 Prozent und der Inhaber einer griechischen Anleihe werden 11,43 

Prozent zugesagt. 44 

Der Zins einer Staatsanleihe ergibt sich aus dem Potentialwachstum der (globalen) 

Wirtschaft, der Inflationsrate und der Ausfallwahrscheinlichkeit der Anleihe. 45 Insbesondere 

in der Finanzkrise galten Staatsanleihen als relativ sicher. 46 Eine genaue 

Betrachtung der europäischen Staatsanleihen zeigt jedoch diverse Risiken auf. 47 Vor der 

Einführung des Euros wurden Bondspreads (Zinsdifferenzen) unter anderem durch 

Wechselkursrisiken begründet. Seit der Euro-Einführung gelten die Vorschriften des 

Stabilitäts- und des Wachstumspaktes. Diese stellen Vereinbarungen dar, die innerhalb 

der europäischen Wirtschafts- und Währungsunion für wirtschaftliche Stabilität sorgen 

sollen. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt verpflichtet die Mitgliedstaaten der EU einen 

ausgeglichenen Staatshaushalt zu führen und die Begrenzung der öffentlichen 

Verschuldung zu beachten. 48 

Im Hinblick auf Zinsdifferenzen sind insbesondere die Liquidität und die Bonität eines 

Landes von zentraler Bedeutung. Die Krisenmaßnahmen der europäischen Gemeinschaft 

vom 9. und 10. Mai 2010 und die darauf folgenden Konsolidierungsmaßnahmen einiger 

Mitgliedsländer stärkten die finanzielle und wirtschaftliche Stabilität in Europa. 49 Durch die 

beschlossenen Rettungsaktionen wurde die Zinsspreizung diverser europäischer 

Staatsanleihen zunächst reduziert. Jedoch sind die Konsolidierungsmaßnahmen auf drei 

Jahre begrenzt. Demzufolge können diese die zehnjährigen Anleihen nicht schützen. Dies 

war unter anderem ein zentraler Grund, warum die Zinsspreads erneut zunahmen. Zudem 

führte die Besorgnis über die Verschuldung in einigen Ländern der Währungsunion und 

das damit verbundene Liquiditätsrisiko dazu, dass die Renditespreads von Staatsanleihen 

im Euro-Raum erheblich sind. 50 Am 7. Mai 2010 lag der durchschnittliche Zinsspread 

gegenüber der deutschen Staatsanleihe bei 1,08 Prozent. Anschließend fiel der durchschnittliche 

Spread für einige Wochen. Bereits im Juni 2010 war er jedoch wieder auf 1,1 

Prozent gestiegen. Am 11. November 2010 betrug der durchschnittliche Spread zur 

deutschen Staatsanleihe sogar 1,37 Prozentpunkte. 51 

43 Vgl. http://anleihen.onvista.de (12.02.2011). 

44 Vgl. http://anleihen.onvista.de (12.02.2011). 

45 Vgl. Welt.de (2010). 

46 Vgl. Müller (2009), S. 148. 

47 Vgl. Hummel / Breuer (2001), S. 597. 

48 Vgl. Junius et. al. (2002), S. 12. 

49 Vgl. OECD (2010). 

50 Vgl. OECD (2010). 

51 Vgl. Institut für Wirtschaftsforschung an der Universität München (2010), S.4. 


9

In den letzten Jahren sind speziell die Zinsen für die griechischen Staatsanleihen signifikant 

gestiegen. Als Grund dafür nennt die EZB unter anderem die offizielle Korrektur 

des griechischen Haushaltsdefizits und die Herabsetzung des Ratings für den griechischen 

Staat. Dadurch erreichten die Renditesätze der griechischen Staatsanleihe 

Höchststände Anfang 2009, während die Zinsdifferenzen der anderen Euro-Länder in 

einem geringeren Maß betroffen waren. 52 Dies zeigt, dass eine Herabstufung der Bonität 

eines Landes durch Ratingagenturen eine Erhöhung der Zinsen für Staatsanleihen 

verursacht und dadurch größere Bondspreads nach sich zieht. Ein höheres Ausfallsrisiko 

muss vom Kreditgeber durch überdurchschnittliche Zinsen vergütet werden. 53 Grund 

hierfür ist, dass ein möglicher Ausfall die erwartete Rückzahlung aus Zinskupon und 

Tilgung mindert. 54 

Welche Faktoren bei der Renditeentwicklung eine Rolle spielen, soll im nachstehenden 

Kapitel aufgezeigt werden. 

2.1.2. Klassische Einflussfaktoren auf die Renditeentwicklung 

Vier ökonomische Einflussgrößen können für die Renditeentwicklung europäischer 

Staatsanleihen von Bedeutung sein: 

• das Bruttoinlandsprodukt, 

• die Arbeitslosenquote, 

• die Preissteigerungsrate und 

• die Staatsverschuldung. 

Ein möglicher Einflussfaktor für die konjunkturelle Entwicklung eines Landes dar ist das 

Bruttoinlandsprodukt. Es gilt als Maß für die Leistungsfähigkeit einer Volkswirtschaft 

innerhalb eines bestimmten Zeitraumes und stellt eine wichtige Kenngröße der Volkswirtschaftlichen 

Gesamtrechnung dar. 

Der Arbeitsmarkt - gemessen an den Größen Beschäftigungsquote und Arbeitslosenquote 

- kann ebenfalls Einfluss auf die Renditeentwicklung nehmen und stellt somit die zweite 

entscheidende Größe dar. Die Arbeitslosenquote der Euro-Länder lag im Dezember 

vergangenen Jahres wie bereits im Vormonat bei 10 Prozent. In den Niederlanden (4,3 

Prozent) und in Luxemburg (4,9 Prozent) sieht die Lage am Arbeitsmarkt am besten aus. 

Die höchsten Arbeitslosenquoten weisen Spanien (20,2 Prozent) sowie Lettland (18,3 

52 Vgl. Jahresbericht EZB (2009), S. 47. 



10 


Prozent) aus. 55 Hier sind also im Ländervergleich der Euromitgliedstaaten erhebliche Unterschiede 

zu erkennen. 

Ein weiterer Einflussfaktor ist die Preissteigerungsrate für Waren und Dienstleistungen - 

die Inflationsrate. Sie drückt den allgemeinen Anstieg des Preisniveaus, gemessen am 

Verbraucherpreisindex, aus. 56 Der Verbraucherpreisindex, der auf „länderübergreifend 

harmonisierten statistischen Methoden beruht“ 57 , wird einmal im Monat auf Basis eines 

Warenkorbs erstellt. Inflation führt im Allgemeinen zu einem Wertverfall des Geldes und 

damit zu einem Verlust seiner Kaufkraft. Die Preisstabilität ist das vorrangige Ziel der 

Europäischen Zentralbank. Die EZB sieht allerdings nur einem Anstieg des Harmonisierten 

Verbraucherpreisindexes (HVPI) unter bzw. nahe zwei Prozent die Preisstabilität 

innerhalb des Euroraumes gewahrt. Mit diesem Beschluss des EZB-Rates im 

Mai 2003 soll mittelfristig eine Stabilität der Preise gewährleistet sein. 58 Die Inflationsrate 

kann somit auch als ein wichtiger Einflussfaktor auf die Renditeentwicklung herangezogen 

werden. 

Als vierter Einflussfaktor auf die Renditeentwicklung europäischer Staatsanleihen soll die 

Staatsverschuldung aufgeführt werden. Bei den EU-Staaten ist diese in den letzten Jahren 

deutlich angestiegen. 59 Eine genaue Betrachtung des Durchschnitts der Zinsen für 10- 

jährige Staatsanleihen der EU-Länder in den Jahren 1994-2008 zeigt, dass die Zinsen für 

Staatsanleihen dann gestiegen sind, wenn die Staatsverschuldung der einzelnen Länder 

im Verhältnis zu ihrem jeweiligen BIP steigen. 60 Konjunkturprogramme, die Wirtschaftskrise 

selbst und Maßnahmen zur Rettung einiger Banken haben viel Geld gekostet. Der 

Referenzsatz für das Haushaltsdefizit liegt bei drei Prozent des Bruttoinlandsproduktes 

(BIP) und die Verschuldung darf 60 Prozent des BIP nicht überschreiten, so die Vorgaben 

der Maastricht-Kriterien. 61 

Lag die Kompetenz der Geldpolitik davor in den Händen der jeweiligen Länder, so steht 

die Ausübung dieser seit Einführung allein der Europäischen Zentralbank (EZB) zu. Die 

Neigung einzelner Mitgliedsstaaten durch eine expansive Geldpolitik die Haushaltslage zu 

„verbessern“ ist somit beschränkt. 

55 Vgl. http://www.swp.de (Stand 14.02.2011). 

56 Vgl. Gerdesmeier (2008), S. 75. 



59 Vgl. http://www.bundesregierung.de (Stand 14.02.2011). 

60 Vgl. Manganelli (2009). 

61 Vgl. http://www.bundesregierung.de (Stand 14.02.2011). 

11 


2.2. Vergleich der deutschen und griechischen Staatsanleihen 

Folgendes Schaubild zeigt einen Vergleich der deutschen zur griechischen Staatsanleihe 

mit einer 10-jährigen Laufzeit. In einem fünfjährigen Betrachtungszeitraum wird der Unterschied 

in der Renditeentwicklung deutlich. 62 

Abbildung 1: Vergleich deutscher und griechischer 10-jähriger Staatsanleihen. 

Quelle: http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=GDBR10:IND (Stand 10.03.2011). 

Vergleicht man die deutsche und die griechische Staatsanleihe mit einer zehnjährigen 

Laufzeit, so ist festzustellen, dass bis etwa im Juli 2008 ein Gleichlauf der Risikoprämien 

stattgefunden hat. Der Anstieg auf den Fünf-Jahres Höchststand der deutschen Bundesanleihe 

von 4,66 % Ende des Julis 2008, bekräftigt die unter Punkt 2.1.2 genannten Ursachen 

für die Einflussfaktoren auf die Entwicklung der Risikoprämien. Im vorliegenden 

Fall ist von einer Beeinflussung durch die Konjunkturentwicklung auszugehen, da zu diesem 

Zeitpunkt die Finanzkrise begann. Im weiteren Zeitverlauf vergrößert sich die Differenz 

der Renditen. Ab Mai 2010, nach dem fundierten Bekanntwerden des Ausmaßes 

der griechische Staatsverschuldung steigt die Verzinsung der Staatsanleihen deutlich auf 

über 11,0 %. Nachhaltige Bestätigungen und weitere Informationen zur ökonomischen 

62 Vgl. http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=GDBR10:IND (Stand 09.03.2011). 

12 


Situation Griechenlands trieben die Renditen weiter in die Höhe. Die starke Korrektur 

nach unten Mitte Oktober resultierte vermutlich aus der Zusage des Rettungsschirms und 

dem Aufkauf griechischer Staatsanleihen durch die Europäische Zentralbank. Fraglich ist 

vor allem beim Verlauf der Risikoprämie der griechischen Staatsanleihe, warum diese 

nach der Bekanntgabe des Rettungsschirmes nicht drastisch gefallen ist. Ein möglicher 

Faktor hierfür ist die Erwartungshaltung der Anleger, die vermutlich davon ausgehen, dass 

der Rettungsschirm nicht ausreicht. 

Im Gegensatz dazu bewirkte eine schnelle konjunkturelle Entwicklung der Bundesrepublik 

Deutschland, sowie eine zeitweise negative Inflationsrate ein Fall der Rendite auf den 

Tiefpunkt von etwa 2,10 %. 63 

2.3. Makroökonomische Situation Griechenlands 

Basierend auf den volkswirtschaftlichen Eckdaten aus dem Punkt 2.1.1., sollen diese, in 

Hinblick auf die Situation Griechenlands, untersucht werden. So wird zunächst auf die 

konjunkturelle Entwicklung des Landes eingegangen, gefolgt von der Betrachtung des 

Arbeitsmarktes und der Inflation und schließlich des Staatsdefizits. 

2.3.1. Konjunkturelle Entwicklung 

Das BIP Griechenlands, basierend auf den Zahlen vom 15.02.2011, wird für das vierte 

Quartal 2010 auf ein Minus von 1,4 Prozent gegenüber dem Vorquartal geschätzt. Im 

Vergleich zum gleichen Quartal des Vorjahres muss Griechenland ein negatives Wachstum 

von 6,6 Prozent des BIP hinnehmen. 64 Im Euroraum wird hingegen im vierten Quartal 

2010 ein Anstieg des BIP von 0,3 Prozent im Vergleich zum Vorquartal erwartet. Im 

Vergleich hierzu nahm das BIP in den Vereinigten Staaten von Amerika im gleichen Zeitraum 

um nur 0,8 Prozent zu, in Japan sank es um 0,3 Prozent. 65 Das saisonbereinigte 

BIP im vierten Quartal 2010 verzeichnete im Euroraum im Vergleich zum entsprechenden 

Vorjahresquartal einen Anstieg von 2,0 Prozent. 

Im Euroraum wird für das gesamte Jahr 2011, laut Hochrechungen der Eurostat, eine 

Wachstumsrate des BIP von 1,7 Prozent erwartet. 66 Für Griechenland sieht der IWF hingegen 

einen Rückgang von vier Prozent voraus, wobei eine Prognose des IWF-Beauftragten 

für Griechenland, Poul Thomsen für 2012 bereits wieder einen Wachstumskurs 

63 http://www.faz.net/-00ofc1 (Stand 09.03.2011). 

64 Vgl. Eurostat (2011a), S. 3. 



13 


ankündigt. 67 Die Sparprogramme der griechischen Regierung seien der richtige Weg, 

denn infolgedessen würden wieder Arbeitsplätze geschaffen und eine Einkommenssteigerung 

erwartet werden, so Thomsen. 68 

Schätzungen geben an, dass sich das Wirtschaftswachstum Griechenlands auch in 2011 

weiter verschlechtern wird. Die Wirtschaftskammer Österreichs prognostiziert einen Rückgang 

von 3,0 Prozent für 2011. 69 Griechenland stellt somit einen der wenigen EU-Staaten 

dar, bei dem dies der Fall wäre. Ein möglicher Grund für die negative Wachstumsrate 

kann die steigende Arbeitslosigkeit Griechenlands sein. Im vierten Quartal 2009 war die 

Arbeitslosenquote bei 10,3 Prozent, so das Nationale Statistikamt ESYE. 70 Im Januar 

2010 lag die Arbeitslosigkeit im Land bereits bei 11,3 Prozent 71 , was in der Folge einen 

Rückgang des Konsums mit sich bringen würde. Geht jedoch der Konsum im Land 

zurück, wäre in der Konsequenz auch keine Steigerung des Wirtschaftswachstums zu 

erwarten. Ein Kreislauf, der schwer zu durchbrechen ist. Weiter kann auch der Staat Sparmaßnahmen 

einleiten. Ansatzweise ist dies 2010 vorgenommen worden, in dem die Regierung 

dem Parlament im Juni 2010 ein Gesetz zur Erhöhung des Renteneintrittsalters 

und eine Senkung der Rentenhöhe vorgelegt hat. 72 Außerdem wurde die Umsatzsteuer 

von 19 Prozent auf 23 Prozent angehoben. 73 

2.3.2. Arbeitsmarkt 

Lag die Arbeitslosenquote der Euroländer im Februar 2010 bei 9,9 Prozent, so lässt sich 

seitdem ein leichter Anstieg festhalten. Im Dezember 2010 ermittelt die Eurostat eine 

saisonbereinigte Arbeitslosenquote von 10,0 Prozent. 74 Im Februar 2010 sind in Griechenland 

11,0 Prozent der Bevölkerung arbeitslos gemeldet, im September ermittelt die Eurostat 

bereits eine Quote von 12,9 Prozent. 75 Griechenland liegt somit über dem EU-Durchschnitt. 

Hier könnte als Ursache die Finanzmarktkrise aufgeführt werden, da der Güterhandel 

zurückgegangen sein könnte und dadurch die Kapazitäten nicht ausgelastet wurden. 

67 Vgl. RP Online (2010), o.S. 


69 Vgl. wko.at (2010), S. 1. 

70 Vgl. http://www.griechenland.net, o.V., (Stand 19.02.2011). 

71 Vgl. http://www.finanznachrichten.de, o.V. (Stand 19.02.2011). 


73 Vgl. http://www.spiegel.de , o.V. (Stand 19.02.2011). 

74 Vgl. Eurostat (2011b), o.S. 

75 Vgl. Eurostat (2011b), o.S. 

14 


2.3.3. Inflation 

In den letzten zehn Jahren wurden in den einzelnen EU-Ländern relativ große 

Inflationsdifferenzen festgestellt. Die durchschnittliche Inflationsrate aller Länder des 

Euroraums lag im Zeitraum von 1999-2010 bei 2,0 Prozent. Dies ist ein gutes Ergebnis, 

da von Preisstabilität innerhalb der EU-Zone ausgegangen wird, sofern die Inflationsrate 

eines Mitgliedsstaates die Benchmark von 2,0 Prozent nicht übersteigt. Die Differenz der 

Inflationsraten zwischen Deutschland und Griechenland betrug zwischen den Jahren 

1999 und 2010 im Durchschnitt 1,9 Prozentpunkte: die durchschnittliche Inflationsrate 

Griechenland in den Jahren 1999 - 2010 betrug 3,4 Prozent, diejenige Deutschlands 1,5 

Prozent. Insbesondere im Jahr 2010 haben sich die Inflationsunterschiede jedoch 

erheblich vergrößert. Beispielsweise lag die Inflationsdifferenz zwischen der griechischen 

und der deutschen Rate 1999 bei 1,5 Prozentpunkten. Im Jahr 2010 Jahre später beträgt 

die Differenz der beiden Inflationsraten 3,6 Prozentpunkten (siehe Abbildung 1). Im Jahr 

2010 weicht die griechische Inflationsrate sogar um 3,2 Prozentpunkte vom EU-Durchschnittswert 

(1,5 Prozent) ab. 76 

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Durchschnitt 

DE 0,6 1,4 1,9 1,4 1,0 1,8 1,9 1,8 2,3 2,8 0,2 1,1 1,5 

GR 2,1 2,9 3,7 3,9 3,4 3,0 3,5 3,3 3,0 4,2 1,3 4,7 3,4 

EU 1,1 2,1 2,3 2,2 2,1 2,1 2,2 2,2 2,1 3,3 0,3 1,5 2,0 

Abbildung 2: Inflationsraten im Euro-Währungsgebiet in Prozent 

Quelle: Europäische Zentralbank (2011a), S. 42. 

Der ausschlaggebende Grund für die Inflationsunterschiede sind die erhobenen Maßnahmen 

zur Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit und die Handlungen zur Konsolidierung 

des Staatshaushalts diverser Länder. Beispielsweise haben die Erhöhungen 

indirekter Steuern und die Lohnkürzungen in einigen EU-Mitgliedsstaaten dazu geführt, 

dass die Inflationsraten erheblich vom EU-Durchschnittswert abwichen. 77 

Eine Begründung für die Höhe der Inflationsrate ist die wirtschaftliche Entwicklung eines 

Staates. In den Mitgliedsstaaten des Euroraums, in denen das Pro-Kopf-BIP im Vergleich 

zum Durchschnitt hoch ist, sind die Preise für handelbare und nicht-handelbare Güter und 

Dienstleistungen tendenziell höher als in solchen Ländern mit einem niedrigeren Pro- 

76 Vgl. Europäische Zentralbank (2011a), S. 43. 


15 


Kopf-BIP. Diejenigen Länder, die sich in einem Aufholprozess befinden, passen sich den 

wohlhabenderen Ländern allmählich an. Dadurch kann es in diesen Ländern zu einem 

stärkeren Preisanstieg kommen. 78 

Zudem lassen sich die Inflationsraten durch die Nachfrageschwankungen in den einzelnen 

EU-Ländern begründen. Aus den Nachfrageschwankungen ergibt sich ein Inflationsdruck, 

der wiederrum mit der Produktionslücke verbunden ist. Die Produktionslücke 

stellt die Abweichung vom Gleichgewichtsniveau dar. In der Volkswirtschaftslehre wird der 

Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Inflationsrate und der Produktionslücke in 

der Form der Philipps-Kurve verdeutlicht. Generell besteht ein Bezug zwischen niedrigen 

Inflationsraten und negativen Produktionslücken. In dieser Situation liegt die tatsächliche 

Produktion unter ihrem möglichen Potenzial. Vor diesem Hintergrund ist zu beachten, 

dass in einigen EU-Mitgliedsstaaten eine oftmals zu lockere Haushaltspolitik verfolgt 

wurde, die nicht mit dem Stabilitäts- und Wachstumspakt vereinbar war. Gleichzeitig 

stiegen die Immobilienpreise in diversen EU-Ländern aufgrund übermäßig optimistischer 

Erwartungen. Durch die starke Binnennachfrage stiegen sowohl Kosten als auch Preise in 

diesen Ländern im Vergleich zu den anderen Mitgliedsstaaten erheblich. Dies führte zu einem 

Verlust an Wettbewerbsfähigkeit. 79 

Zudem wurde der Inflationsdruck durch relativ unbewegliche Güter- und Arbeitsmärkte 

verstärkt. Zwischen den einzelnen EU-Ländern bestehen große Unterschiede im Bereich 

der Flexibilität der Arbeits- und Gütermärkte. Je geringer die Flexibilität der Arbeits- und 

Gütermärkte, desto geringer ist auch die Möglichkeit der Variabilisierung von Kosten. Der 

Grad der Flexibilität dieser Märkte beeinflusst die Entstehung eines Kostendrucks auf der 

einen Seite und dessen Übertragung auf die Verbraucherpreise auf der anderen Seite. 

EU-Länder deren Güter- und Arbeitsmärkte wenig flexibel sind, weisen durchschnittlich 

höhere Inflationsraten auf. 80 

Aus den Erfahrungen der Jahre 1999 bis 2010 lassen sich Rückschlüsse und Lehren für 

die Zukunft ziehen. Maßnahmen, die zu übermäßig optimistischen Erwartungen führen, 

sollten vermieden werden. Bedeutend ist, dass die EU-Mitgliedsstaaten robuste 

Haushaltspositionen erzielen und diese beibehalten. Zur Verringerung der Inflationsunterschiede 

in der europäischen Währungsunion könnten Strukturreformen eine entscheidende 

Rolle spielen. Dies würde die reibungslose Funktionsweise der gesamten 

Geldpolitik im EU-Währungsraum fördern. Die Einführung flexibler Lohngestaltungs- 




16 


mechanismen wäre beispielsweise sinnvoll, um regionen- und branchenspezifische Lohndifferenzen 

zu ermöglichen. Dadurch ließe sich der Wettbewerb an den Gütermärkten 

stärken. Die Umsetzung entsprechender Reformen könnte die Unterschiede im Bereich 

der Wettbewerbsfähigkeit der einzelnen Länder des Euroraums, die unter anderem durch 

die Finanzkrise entstanden sind, verringern. 

2.3.4. Das Staatsdefizit und der Schuldenstand 

Ein Staatsdefizit liegt vor, wenn die Staatsausgaben die Staatseinnahmen übersteigen. Im 

Umfang des Staatsdefizits nimmt die Regierung netto Kredite zur Ausgabenfinanzierung 

auf. Diese Größe stellt die Netto-Neuverschuldung dar. 81 

Im Jahr 2006 betrug das 

griechische Staatsdefizit 210.459 Mio. € (siehe Abbildung 2). Der prozentuale Anteil des 

Defizits am BIP bezifferte sich auf 3,6 Prozent. Dies war der vergleichsweise beste Wert 

im Zeitraum 2006 bis 2009. Im Jahr 2009 betrug das Defizit sogar 13,6 Prozent des BIP. 

Das griechische Staatsdefizit lag in den Jahren 2006 bis 2009 durchschnittlich bei 7,5 Prozent 

des BIP. Im Jahr 2009 betrug der griechische Schuldenstand 115,1 Prozent des BIP. 

Zu diesem Zeitpunkt hatte Griechenland 237.494 Mio. € Schulden. Der Schuldenstand 

von Deutschland betrug zur gleichen Zeit 73,2 Prozent des BIP. Der durchschnittliche 

Schuldenstand der EU-Länder bezifferte sich auf 78,7 Prozent. 82 

2006 2007 2008 2009 

BIP (Mio. €) 210.459 226.437 239.141 237.494 

Defizit (‐ )/ 

Überschuss (+) des 

Staates (Mio. €) 

‐7.496 ‐11.478 ‐18.303 ‐ 32.342 

(% des BIP) ‐3,6 ‐5,1 ‐7,7 ‐ 13,6 

Staatsausgaben 

(% des BIP) 

Staatseinnahmen 

(% des BIP) 

Schuldenstand 

(Mio. € ) 

43,2 45,0 46,8 50,4 

39,3 39,7 39,1 36,9 

205.738 216.731 237.252 273.407 

Schuldenstand 97,8 95,7 99,2 115,1 

(% des BIP) 

Tabelle 1: Griechenlands Staatsdefizit (2006-2008). 

Quelle: Eurostat (2010), S. 5. 

Der Stabilitäts- und Wachstumspakt der EU schreibt eine maximale Grenze der Verschuldung 

von 3 Prozent des BIP vor. Dieses Kriterium konnte demzufolge von Grie- 

81 Vgl. Cezanne (2007), S. 45. 

82 Vgl. Eurostat (2010), S. 5. 

17 


chenland zu keinem Zeitpunkt im betrachteten Zeitraum 2006 - 2009 eingehalten werden. 

Im Jahr 2009 übertraf Griechenland dieses Kriterium sogar um mehr als das Viereinhalbfache. 

83 

Die europäische Kommission beurteilte die griechischen Daten (Staatsdefizit und 

Schuldenstand) in ihrem Bericht vom 8. Januar 2010; dabei wurden die Finanzstatistiken 

Griechenlands erheblich kritisiert. Die griechischen Behörden sandten Eurostat im Oktober 

2009 zwei unterschiedliche Tabellen, die Angaben über das öffentliche Defizit und 

Prognosen für 2009 enthielten. Die übermittelten Daten zeigten eine Erhöhung des 

Staatdefizits von 5,0 Prozent des BIP (Mitteilung an Eurostat im April 2009) auf 7,7 

Prozent des BIP. Parallel wurde die geplante Defizitquote von 3,7 Prozent (Meldung im 

Frühjahr 2010) auf fast 14 Prozent angepasst. Der 20. Oktober 2009 gilt als Ausgangspunkt 

der Eurokrise. An diesem Tag wurde die Korrektur des Staatsdefizits durch den 

griechischen Finanzminister veröffentlicht. In den sechs Monaten nach dem 20. Oktober 

2009 verloren die griechischen Staatsanleihen bis zu 40 Prozent des Wertes. Der Euro 

verlor gegenüber dem Dollar ein Viertel seines Werts im Zeitraum Oktober 2009 bis Juni 

2010. 84 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 

ursprünglicher Wert 

später revidierter Wert 

Abbildung 3: Griechisches Haushaltdefizit (in % des BIP) ursprünglich gemeldeter und später 

revidierter Werte. 

Quelle: Konrad / Zschäpitz (2010), S. 53. 

83 Vgl. Eurostat (2010), S. 5. 

84 Vgl. Konrad/ Zschäpitz (2010), S. 47.f. 

18 


Wie Abbildung 3 zeigt, mussten nachträglich alle Angaben zum Staatsdefizit Griechenlands 

in den Jahren 2001 - 2009 ex post korrigiert werden. 85 Der Stabilitäts- und 

Wachstumspakt schreibt den Mitgliedstaaten des Euroraums eine maximale Neuverschuldung 

von 3,0 Prozent des BIP vor. Griechenland konnte diese Vorgabe seit dem 

Beitritt zur Währungsunion nur im Jahr 2006 einhalten. 

Die Gründe für die zahlreichen Korrekturen der griechischen Staatsdefizite sind 

beispielsweise die Auswirkungen der Wirtschaftskrise, Entscheidungen im Rahmen der 

Rechnungslegung und verfehlte Haushaltsziele in einem Wahljahr. Die Korrekturen zeigen 

die qualitativen Mängel der griechischen Finanzstatistiken auf. Dies ist ein Indiz dafür, 

dass die Fortschritte bei der Statistikerstellung in Griechenland und die intensiven Kontrollen 

der europäischen Statistikbehörde (Eurostat) seit dem Jahr 2004 nicht ausgereicht 

haben, um die Datenerhebung Griechenlands auf das Niveau der anderen Länder der 

Europäischen Währungsunion zu bringen. 86 

Laut Eurostat ist die Korrektur der griechischen Defizitwerte auf zwei Gründe 

zurückzuführen. Der erste Problemkomplex betrifft die methodischen Schwachstellen und 

unzureichende technologische Verfahren seitens des griechischen obersten Rechnungshof, 

dem Finanzministerium und dem nationalen Statistischen Amtes Griechenlands 

(ESYE). Der zweite Problemkomplex definiert sich durch mangelhafte Governance. 

Diverse griechische Einrichtungen, die für die Vermittlung der Daten zuständig sind, 

arbeiten nicht produktiv zusammen und verfügen über keine exakte Aufgabenaufteilung. 

Befugnisse der einzelnen Mitarbeiter sind nicht klar definiert und personelle Zuständigkeiten 

unterliegen keiner einheitlichen Regelung. In dem Bericht zu den Statistiken 

Griechenlands, der von Eurostat erstellt wurde, wird die Qualität der Finanzstatistiken 

zudem durch den Wahlkalender und politische Einflussnahme beeinträchtigt. 87 

Berichten zufolge ist davon auszugehen, dass nahezu ein Drittel aller wirtschaftlichen 

Aktivitäten in Griechenland außerhalb der Besteuerung erfolgt, d.h. für Güter und 

Dienstleistungen werden weder Umsatzsteuer noch Substanz- oder Ertragsteuern 

abgeführt. 88 Dies spiegelt den größten Marktanteil der Schattenwirtschaft aller OECD- 

Länder wider. Laut Steuerstatistik 2009 verdienten griechische Ärzte oder griechische 

Rechtsanwälte etwa 10.500 € pro Jahr. Dies ist deutlich weniger als das 

Durchschnittsgehalt eines griechischen Angestellten, das 16.000 € beträgt. 89 Die Korrup- 

85 Vgl. Stark (2009), S. 12. 

86 Vgl. Eurostat (2010), S.3. 

87 Vgl. Eurostat (2010), S.4. 

88 Vgl. Konrad/ Zschäpitz (2010), S. 50. 


19 


tion sei in Griechenland sehr weit verbreitet und die Bürokratie überbewertet, mit diesen 

drastischen Worten beschrieb der griechische Ministerpräsident auf dem Weltwirtschaftsgipfel 

2010 in Davos die Situation in seinem Land. Die größten Empfänger von 

Bestechungsgeldern sollen griechische Finanzämter und öffentliche Krankenhäuser 

sein. 90 

Die mehrmaligen Korrekturen des griechischen Staatsdefizits führten unter anderem dazu, 

dass die Finanzstatistiken der EU-Mitgliedsländer nach dem Willen der EU-Kommission 

stärker kontrolliert werden sollen. Diesbezüglich soll die europäische Statistikbehörde 

neue Vollmachten hinsichtlich der Prüfung der nationalen Statistiken erhalten. 

Beispielsweise soll die Anzahl der Kontrollen der EU-Staaten durch EU-Statistiker erhöht 

werden. Sofern spezifische Probleme auftreten, sollen die Kontrollen intensiviert werden. 

Dadurch soll die Zusammenarbeit zwischen den Mitgliedsländern und Eurostat effektiver 

gestaltet werden und die Qualität verbessert werden. Zudem sollen die verstärkten Prüfungen 

das gegenseitige Vertrauen innerhalb der europäischen Union stärken. 91 

Aufgrund der Veröffentlichung der Korrektur des griechischen Haushaltsdefizits am 20. 

Oktober 2010 stellte der EU-Mitgliedstaat Griechenland, der 0,7 Prozent der weltweiten 

Wirtschaftsleistung verantwortet, ein systematisches Risiko dar. An den Märkten befürchtete 

man, dass es zukünftig keine Interessenten für griechische Staatsanleihen mehr 

geben würde. Griechenland benötigte jedoch dringend Kapital, da im Frühjahr Staatsanleihen 

mit einem Volumen innerhalb eines zweistelligen Milliardenbetrags fällig wurden. 

Dementsprechend wurden die Risikoaufschläge, die Griechenland im Vergleich zu solventeren 

Schuldnern zahlen musste, erhöht. Jedoch steigert ein Zinsanstieg um einen 

Prozentpunkt bei einer Staatsanleihe den Schuldendienst des Staates um fast drei 

Milliarden Euro pro Jahr. Die Staatsverschuldung steigt umso höher, je mehr Zinsen ein 

Staat seinen Gläubigern zahlt, unter der Annahme, dass die Ausgaben und Einnahmen 

konstant bleiben. 92 

Griechenland ist weiter auf die Zeichnung griechischer Staatsanleihen angewiesen. Bis 

zum Jahr 2019 wird insgesamt ein Volumen von über 200 Milliarden Euro zur Rückzahlung 

fällig. Die erforderlichen Tilgungsleistungen entsprechen drei Vierteln der gesamten 

Schulden Griechenlands. Nicht zu vernachlässigen sind die Zinszahlungen, die zusätzlich 

gezahlt werden müssen. Aus Sicht der Investmentbank Goldman Sachs kann man die 

wirtschaftliche Situation Griechenlands, die einer verdeckten Zahlungsunfähigkeit ent- 


91 Vgl. Finanznachrichten (2010). 


20 


spricht und nur durch laufende Zuführung von „fresh money“ abgewendet werden kann, 

als dauerhafte Liquiditäts- und Solvenzkrise beschreiben. 93 

2.4. Zwischenergebnis 

Trotz der Expertenmeinung, Griechenland könnte auf lange Sicht eine Besserung der konjunkturellen 

Lage erwarten, zeigen andere Faktoren, dass dies nicht genügt. So reichen 

die angekündigten und teilweise bereits umgesetzten Sparprogramme der griechischen 

Regierung nicht aus, dem Land zum Aufschwung zu verhelfen. Bei den Arbeitslosenzahlen 

und der Inflation liegt Griechenland weit über dem EU-Durchschnitt. Weiter ist 

auch davon auszugehen, dass die Schattenwirtschaft in Griechenland von nicht unerheblicher 

Bedeutung ist. Selbst eine hohe Inflation hinzunehmen, um die Konjunktur 

wieder anzukurbeln, stellt keine langfristige Verbesserung dar, weil durch Preissteigerungen 

die Produktionslücken nicht gefüllt werden können und Griechenland dadurch 

nicht an Wettbewerbsfähigkeit gewinnen kann. Auch die Verschuldungsrate überschritt 

Griechenland seit Beitritt teilweise in hohem Maße, was selbst die europäische Kommission 

kritisierte. Wenn selbst öffentliche und staatliche Einrichtungen Bestechungsgelder 

kassieren und Mängel in der Finanzstatistik hingenommen werden, sind noch 

einige Schritt erforderlich, um Griechenland aus der der bestehenden Solvenz- und 

Liquiditätskrise zu befreien. Aufgrund der makroökonomischen Situation und diesen gegebenen 

Indikatoren hätte Griechenland 2006 folglich nicht in den Eurowährungsraum aufgenommen 

werden sollen. Im nachfolgenden Exkurs sollen nun die Auswirkungen eines 

möglichen Ausschlusses von Krisenstaaten aus der Europäischen Währungsunion genauer 

diskutiert werden und aufgezeigt werden, welche Konsequenzen ein solcher Ausschluss 

mit sich führen würde. 


21 


3. Exkurs: Ausschluss von Krisenstaaten aus der Währungsunion 

Im vorhergehenden Kapitel wurde die Frage gestellt, ob Griechenland der Währungsunion 

hätte beitreten dürfen. Gemessen an den vorangestellten Faktoren wurde diese Frage mit 

Nein beantwortet. Auch seitens der europäischen Mitgliedsstaaten wurde eine Fälschung 

wichtiger Haushaltskennzahlen für den Beitritt zur Währungsunion und die laufende 

Stabilitätsbeurteilung scharf kritisiert. 94 Konsequenzen wurden gefordert, wie beispielsweise 

ein Austritt Griechenlands und anderer Krisenstaaten aus der Währungsunion. 

95 Die dahinter stehende Idee war, dass – sofern Krisenstaaten aus der Währungsunion 

ausscheiden – eine dauerhafte ökonomische Divergenz einzelner Mitgliedsländer 

vermieden wird und so die ökonomische Basis der Währungsunion stabilisiert werden 

kann. Gleichsam berief man sich hierbei auf eine Rückkehr der Austrittsländer zur jeweils 

vorhergehenden Währung, wie beispielsweise der Drachme in Griechenland und der 

Peseta in Spanien. Während man aus Sicht der Mitglieder der Währungsunion das Ausgliedern 

von Krisenstaaten und eine damit mögliche Gesundung des Eurosystems hervorheben 

kann, ist die Sichtweise aus Perspektive eines ehemaligen Mitgliedsstaats differenzierter. 

96 

Als wichtigstes Argument für dieses Vorgehen, wird die Möglichkeit genannt, dass der 

betreffende Staat die Abwertung der eigenen Währung gegenüber dem Euro 

eigenmächtig steuern kann. Eine abgewertete Währung würde somit die Wettbewerbsfähigkeit 

dieses Landes erhöhen, den Export steigern und folglich Erträge aus 

wirtschaftlicher Leistung erzielen. Man könnte somit von einem Strukturwandel sprechen. 

Der eigene Staatshaushalt soll auf wirtschaftlichen Strukturen gegründet werden, weniger 

auf Einnahmen aus Staatsanleihen der vorangegangenen Jahre. In diesem Zusammenhang 

lässt sich jedoch anzweifeln, welche Nachhaltigkeit und Wirkung dieses Vorgehen 

generell hat. Eine kaum zu vernachlässigende Folge wäre ein starker Verfall des Lohnniveaus. 

In diesem Zusammenhang ist signifikant, dass speziell Griechenland (40 Prozent) 

97 , Spanien (30 Prozent) und Portugal (20 Prozent) innerhalb der letzten 10 Jahre 

enorme Zuwächse bei den Lohnstückkosten zu verzeichnen haben. 

94 Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/0,1518,675842,00.html (Stand 22.02.2011). 

95 Vgl. http://www.handelsblatt.com/politik/deutschland/fdp-legt-griechen-euro-austritt 

nahe/3417910.html?p3417910=all (Stand 22.02.2011). 

96 Vgl. http://www.dihk.de/presse/meldungen/2010-12-14-eurobonds (Stand 22.02.2011). 

97 Vgl. http://www.welt.de/wirtschaft/article6526662/Griechen-arbeiten-konkurrenzlos-teuer.html (Stand 

22.02.2011). 

22 


Unberücksichtigt der ursächlichen Wirkung dieses Trends, ist dennoch kritisch zu beurteilen, 

ob auf Kosten eines geschwächten Inlandskonsums, eine Exportsteigerung erzielt 

werden sollte oder durch gegenläufige Effekte gar kompensiert wird. Gleichsam verspricht 

eine Abwertung der Währung keine signifikante Verbesserung der Exporterträge, da sich 

beispielsweise Griechenlands Wirtschaft auf einer extrem schwach exportorientierten Basis 

gründet. So wurden während des Betrachtungszeitraums im 3. Quartal 2010 lediglich 

20 Prozent des BIP mit Ausfuhren erzielt; 98 mithin sind griechische Waren im internationalen 

Vergleich im Unterschied zu den Produkten der stark exportorientierten deutschen 

Wirtschaft nur wenig wettbewerbsfähig. 

Auch ist der Gläubigerstatus der Peripherieländer zu betonen. Ausländische Banken, 

welche Anleihen eines ehemaligen Euromitglieds halten, müssten in Folge einer abgewerteten 

Währung an der geregelten Tilgung ihre Forderungen zweifeln. Diese wäre 

aufgrund der Abwertung im Schuldnerland teurer und infolge der ohnehin erschwerten 

Haushaltslage nicht ohne einen Gläubigerverzicht zu realisieren. 99 Auch die Europäische 

Zentralbank wäre im besonderen Maße von der beschrieben Vorgehensweise betroffen. 

Laut der Fachzeitschrift für das gesamte Kreditwesen, müsste sie rund 15 Prozent ihrer 

Staatsanleihebestände wertberichtigen und wäre damit faktisch der Insolvenz nahe. 100 

Neben der Betrachtung der volkswirtschaftlichen Basis, ist anzuzweifeln, ob der Austritt 

eines Beitrittslandes rechtlich vollzogen werden kann. Zur Klärung dieser Frage ist der 

Vertrag von Lissabon Grundlage. Die Schlussbestimmungen des Artikel 50, (1) des EU- 

Grundlagenvertrages besagen: „Jeder Mitgliedstaat kann im Einklang mit seinen verfassungsrechtlichen 

Vorschriften beschließen, aus der Union auszutreten.“ 101 Hierbei ist 

jedoch nur ein Austritt aus dem Staatenverbund der Europäischen Union erfasst. Ein 

Austritt aus der europäischen Währungsunion findet keine Erwähnung und ist somit ohne 

weitere Anpassung im Vertrag von Lissabon nicht möglich. 

Als Zwischenfazit lässt sich somit resümieren, dass ein Austritt von jetzigen Krisenländern 

aus der Währungsunion keinen adäquaten Ansatz für die Stabilität des Eurowährungssystems 

darstellt. Es bleibt somit zu beleuchten, wie der bisherige Krisenmechanismus 

zur Rettung von insolvenzbedrohten Eurostaaten funktioniert. Hierbei soll zunächst auf 

den am 10. Mai 2010 beschlossenen Euro-Rettungsschirm eingegangen werden. An- 

98 Vgl. http://www.focus.de/finanzen/news/staatsverschuldung/chefvolkswirt-rees-austritt-aus-derwaehrungsunion-ist-keine-loesung_aid_590873.html 

(Stand 14.02.2011). 

99 Vgl. http://www.ftd.de/finanzen/maerkte/:schuldenkrise-austritt-aus-dem-euro-geht-das/50199039.html 

(Stand 14.02.2011). 

100 Vgl. Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 02 vom 15.01.2011, S. 60. 

101 Vgl. http://dejure.org/gesetze/EU/50.html (Stand 14.02.2011). 

23 


schließend soll zum einem späteren Zeitpunkt das System der so genannten „Eurobonds“, 

in die Diskussion eingeschlossen werden. Diese Eurobonds, Anleihen, die von 

der Europäischen Zentralbank emittiert werden und bei denen mehrere Mitgliedsstaaten 

der Währungsunion als Schuldner auftreten, gelten als ein weiteres mögliches Mittel zur 

Sicherung der Zahlungsfähigkeit für schwächere Euroländer und werden momentan 

kontrovers diskutiert. 

24 


4. Euro-Rettungsschirm 

4.1. Der Weg zum Euro-Rettungsschirm 

Im Fokus der Eurokrise standen 2010 im besonderen Maße Griechenland, Portugal und 

Spanien. Mit Verzögerung wurde letztlich auch Irland Ende 2010 in den Kreis der 

Krisenländer aufgenommen. In der Chronologie waren es zunächst die schon beschriebenen 

defizitären Haushaltszahlen Griechenlands, welche seitens der bekannten Ratingagenturen 

zu deutlichen Abstufungen des Länderratings führten und eine Anhebung der 

Risikoaufschläge für griechische Staatsanleihen verursachten. In der Folge wurde am 2. 

Mai 2010 für Griechenland ein Rettungspaket in Höhe von 110 Mrd. € beschlossen. 102 Die 

Zahlungsunfähigkeit des griechischen Staates war somit zunächst abgewendet, jedoch 

mit umfassenden Sparauflagen verbunden. Gleichsam führte die Krisensituation 

Griechenlands zur genaueren Überprüfung weiterer Euroländer hinsichtlich ihrer Bonität. 

Die Folge war zunächst eine Herabstufung Portugals durch die Ratingagentur Fitch am 

24. März 2010 von AA auf AA-. 103 Spaniens Kreditwürdigkeit wurde am 28. April 2010 erstmalig 

von AA+ auf AA korrigiert. 104 Dieser Prozess deutete an, dass absehbar Krisensituationen 

durch mangelhafte Liquiditätszufuhr entstehen würden, welche auch das 

Vertrauen in die Währungsunion schwächen könnten. Die vorgenommenen Herabstufungen 

der Länderratings auf dem europäischen Anleihemarkt implizierten einen entsprechend 

großen Risikoaufschlag auf die bisherigen Zinszahlungen und die hiermit 

verbundene Sorge über Refinanzierungsprobleme. 105 

4.2. Die Funktionsweise des Euro-Rettungsschirms 

Dieses Problem fand am 10. Mai 2010 seine vorläufige Lösung im Beschluss des Euro- 

Rettungsschirms für angeschlagene Mitgliedsstaaten der Währungsunion. Die hierfür 

vereinbarten Finanzmittel belaufen sich nominell auf eine Höhe von 750 Mrd. € und gelten 

bis zum 30. Juni 2013. Seine Funktionsweise ist folglich detaillierter zu betrachten. Droht 

einem Euroland die Zahlungsunfähigkeit wird zunächst ein Sofortrettungsmechanismus in 

Höhe von 60 Mrd. € aktiviert. Dieser Notfallfonds wird durch den Haushalt der Europäischen 

Union generiert, zugleich aber an einige Auflagen geknüpft. So muss sich der 

betreffende Staat mit der EU und dem IWF (Internationaler Währungsfonds) über wirtschaftspolitische 

Richtlinien abstimmen und den Staatshaushalt konsolidieren. Ist die 

102 Vgl. http://www.tagesschau.de/wirtschaft/griechenland644.html (Stand 20.02.2011). 

103 Vgl. DIW-Wirtschaftsbericht 2010/2011 Seite 9, Chronologie der Schuldenkrise. 

104 Vgl. DIW-Wirtschaftsbericht 2010/2011 Seite 9, Chronologie der Schuldenkrise. 

105 Vgl. http://www.handelsblatt.com/finanzen/boerse-maerkte/anleihen/risikoaufschlaege-steigen-aufrekordhoch/3541420.html 

(Stand 20.02.2011). 

25 


Soforthilfe für die Überbrückung der Zahlungsunfähigkeit nicht ausreichend, wird eine 

weitere Möglichkeit zur Schaffung von Liquidität genutzt: die Aufnahme von finanziellen 

Mitteln am Kapitalmarkt. Hierfür wurde eine Zweckgesellschaft gegründet, die European 

Financial Stability Facility (EFSF). Sie kann durch Bürgschaften der 16 Euroländer am 

Kapitalmarkt 366 Mrd. € aufnehmen, wovon jedoch nur 250 Mrd. € effektiv an Krisenstaaten 

ausgeliehen werden können. Der verbleibende Anteil, in Höhe von ca. 116 Mrd. €, 

muss als Sicherheitsbehalt in der Zweckgesellschaft bewahrt werden. 106 Um einen permanenten 

Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) aufzubauen und auch hoch verschuldeten 

Staaten wie Portugal zu ermöglichen den europäischen Rettungsschirm in 

Anspruch zu nehmen, trafen sich die Finanzminister der Mitgliedsländer am 14.03.2011 in 

Brüssel. Dort soll eine Ausweitung des Euro-Rettungsschirms auf effektiv 440 Milliarden 

Euro beschlossen werden, so dass sich Portugal nicht mehr genötigt sieht, Beträge mit 

einem hohen Risikoaufschlag an den Kapitalmärkten aufzunehmen. 107 

4.3. Ermittlung der Haftungssumme 

Als weitere Absicherung gelten die Bürgschaftsgeber, welche bislang gemeinschaftlich mit 

einer Summe von 440 Mrd. € haften. Hiermit wird die maximale Kapitalaufnahme um 20 

Prozent überdeckt. In Kombination mit der zuvor erwähnten Sicherheitsreserve ergibt sich 

hieraus die Ratingklasse AAA, welche eine besonders zinsgünstige Refinanzierung am 

Kapitalmarkt bedeutet. Die Haftungssumme der Bürgschaftsgeber errechnet sich aus dem 

eingezahlten Kapitalanteil bei der Europäischen Zentralbank im Verhältnis zum Gesamtkapital 

aller Eurostaaten. Der festgestellte prozentuale Anteil wird auf das gemeinschaftliche 

Bürgschaftsvolumen von 440 Mrd. € umgerechnet. 108 

Für Deutschland ergibt sich aus den Daten der EZB rechnerisch folgende maximale 

Haftungssumme 109 : 

⎛ 

⎜ 

⎜ 

⎝ 

eingezahltes Kapital Nationalbank*100 

( ) 

⎛ 

⎜ 

= 

⎜ 

⎝ 

eingezahltes Kapital aller Nationalbanken des Euroraums 

1.406.533.694,10 € *100 

( ) 

5.196.932.289,36 € 

100 

100 

⎞ 

⎟ 

⎟ ∗ Bürgschaftsvolumen = 

⎠ 

⎞ 

⎟ 

∗ 440.000.000,00 € = 119.084.642.813,43 € 

⎟ 

⎠ 

106 Vgl. http://www.sueddeutsche.de/geld/euro-rettungsfonds-das-milliarden-euro-paket-1.1060312 (Stand 

16.02.201). 

107 Vgl. o.V. (2011): Portugal lehnt Finanzhilfen ab – Schäuble zufrieden mit Gipfel. In Tages-Anzeiger 

online, http://www.tagesanzeiger.ch/wirtschaft/agenturen-ticker/Portugal-lehnt-Finanzhilfen-ab--Schaeublezufrieden-mit-Gipfel/story/30642676. 

108 Vgl. http://www.faz.net/s/Rub3ADB8A210E754E748F42960CC7349BDF/Doc~ 

EB9FB344E569D 4398B6B9EB94FD833949~ATpl~Ecommon~Scontent.html (Stand 20.02.2011). 

109 Vgl. http://www.ecb.int/ecb/orga/capital/(html/index.de.html (Stand 16.02.2011). 

26 


Analog kann für Griechenland folgende maximale Haftungssumme ermittelt werden 110 : 

⎛ 

⎜ 

⎜ 

⎝ 

eingezahltes Kapital Nationalbank*100 

( ) 

⎛ 

⎜ 

= ⎜ 

⎝ 

eingezahltes Kapital aller Nationalbanken des Euroraums 

145.939.392,39 € *100 

( ) 

5.196.932.289,36 € 

100 

100 

⎞ 

⎟ 

⎟ ∗ Bürgschaftsvolumen = 

⎠ 

⎞ 

⎟ 

⎟ ∗ 440.000.000,00 € = 12.356.007.174,28 € 

⎠ 

Die Bundesrepublik Deutschland wäre somit mit etwa 27% am der Garantiesumme von 

440 Milliarden Euro des Euro-Rettungsschirms beteiligt, während Griechenland selbst nur 

2,8% anteilig zum Bürgschaftsvolumen beitragen würde. 

4.4. Beurteilung des Euro-Rettungsschirms 

Zu der Haftungssumme Deutschlands lässt sich ergänzen, dass diese durch einen 

Beschluss des Deutschen Bundestages bei Bedarf auf bis zu 148 Mrd. € ausgeweitet 

werden kann. 111 Somit kann durch eine Anhebung des Haftungsvolumens einer potentiell 

drohenden Ratingherabstufung der Zweckgesellschaft entgegengewirkt werden. Nicht zu 

vernachlässigen ist auch, dass der IWF weitere Finanzhilfen, etwa die Hälfte des europäischen 

Anteils, bereitstellen wird. Weiterhin ist anhand der Berechnungsergebnisse eine 

starke Divergenz hinsichtlich der jeweiligen Haftungssummen der Euro-Mitgliedsstaaten 

zu erkennen. Folglich lässt sich die Frage ableiten, wie es zu diesen starken Abweichungen 

kommt? 

Die Berechnungsgrundlage zur Ermittlung der Haftungsanteile ist das von der jeweiligen 

nationalen Notenbank gezeichnete Kapital gemessen am Gesamtkapital aller Eurostaaten 

bei der EZB. Die Höhe des zu zeichnenden Kapitals wird nach einem Verteilungsschlüssel 

bemessen. Besonders der Bevölkerungsanteil des Staates im Verhältnis zur 

Gesamtbevölkerung Europas und der Beitrag des nationalen BIP gemessen am BIP des 

gesamten Euroraums sind hierbei zentrale Einflussfaktoren. 112 Hinsichtlich der 

Bevölkerung übersteigt Deutschland (81.802.000 Einwohner) 113 Griechenland (11.282.751 

Einwohner) 114 um das 7fache. Ein ähnlich starker Trend ist beim Vergleich des BIP zu 

erkennen. Betrachtet man jeweils das BIP des dritten Quartals 2010 der betrachteten 


111 Vgl. http://www.faz.net/s/RubEC1ACFE1EE274C81BCD3621EF555C83C/Doc~EC50350 

6FEF5E4C71AB9BACFEC0D2FEEF~ATpl~Ecommon~Scontent.html (Stand 20.02.2011). 


113 Vgl. http://www.destatis.de/jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Navigation/ 

Statistiken/Bevoelkerung/Bevoelkerungsstand/Bevoelkerungsstand.psml (Stand 21.02.2011). 

114 Vgl. http://www.statistics.gr/portal/page/portal/ESYE (Stand 21.02.2011) . 

27 


Staaten, wird ersichtlich, dass Deutschland (628.140.000.000 €) 115 den griechischen Referenzwert 

(56.896.000.000 €) 116 um das 11fache übersteigt. Dies erklärt formal die deutliche 

Unterscheidung hinsichtlich der Bürgschaftsanteile. 

Gleichsam stellt sich die Frage, ob die Haftungsbeanspruchung verursachungsgerecht ist, 

beziehungsweise wie dies erreicht werden kann. Da heutige Krisenländer wie Griechenland, 

Irland und Portugal die Stabilität der Währungsunion mit Fehlhandlungen gefährdet 

haben, wäre ein möglicher Ansatz in einer stärkeren Haftungsbeteiligung dieser Länder zu 

sehen. Ziel soll es sein, die Krisenländer zu einem verantwortlicheren Handeln gegenüber 

der Währungsunion zu bewegen. Gleichzeitig muss die Frage gestellt werden, wie hierfür 

währungspolitisch die richtigen Anreize gesetzt werden können. 

4.5. Erweiterung des Haftungsmodells 

Ein konzeptioneller Vorschlag wäre es, die Krisenländer verursachungsgerecht für ihr 

Fehlverhalten an der Rettung der Europäischen Währungsunion teilhaben zu lassen, sie 

finanziell über die oben ermittelte Haftungssumme hinaus zu beteiligen. Denkbar wäre 

hierfür ein Haftungsmodell in den Rettungsschirm zu integrieren, welches die 

Haftungssummen eines Eurolandes nicht nur auf Grundlage der Einlagenhöhe bei der 

EZB bemisst. Alternativ könnte stattdessen eine stärkere Verknüpfung zum Stabilitäts- und 

Wachstumspakt der Europäischen Währungsunion erfolgen. Zentrale Vorgaben innerhalb 

des Regelwerks sind die Beschränkung des jährlichen Haushaltsdefizits auf 3 Prozent 

und eine Staatsverschuldung von 60 Prozent bemessen am BIP. Mit den genannten 

Größen könnte eine Berücksichtigung des Fehlverhaltens eines Eurostaates bei der Bemessung 

der Bürgschaftsanteile erfolgen. Hierfür müssten diese nach einem Gewichtungsfaktor 

in die Haftungsbeteiligung des Euro-Rettungsschirms integriert werden. 

Denkbar wäre somit eine Erhöhung der Haftungsintensität für Eurostaaten mit Fehlverhalten, 

bei gleichzeitiger Verminderung des Haftungsvolumens für weniger defizitäre 

Staatshaushalte. Außerdem muss ein unmittelbarer Verstoß gegen den o.g. Stabilitätspakt 

eine konsequente Sanktionierung nach sich ziehen. Einerseits wäre zunächst das zuvor 

erwähnte Ziel zur Berücksichtigung der Verursachungsgerechtigkeit erfüllt und gleichsam 

zu nachhaltigerer Haushaltspolitik angehalten. Weiterhin könnten wirksame Konsolidierungsmaßnahmen 

und nachhaltige Haushaltspläne positiv entgolten werden. So könnten 

die Krisenländer an Gewinnen, welche die Zweckgesellschaft durch die günstige 

115 Vgl. http://www.destatis.de/jetspeed/portal/cms/Sites/destatis/Internet/DE/Content/Statistiken/ 

Zeitreihen/WirtschaftAktuell/VolkswirtschaftlicheGesamtrechnungen/Content75/vgr111ga,templateId=render 

Print.psml (Stand 21.02.2011). 

116 Vgl. http://www.statistics.gr/portal/page/portal/ESYE/BUCKET/A0704/PressReleases/A0704_ 

SEL84_DT_QQ_04_2010_01_E_EN.pdf (Stand 21.02.2011). 

28 


Kapitalaufnahme und Kreditausleihung erwirtschaftet, beteiligt werden. Das hier 

beschriebene Anreizsystem könnte somit zu mehr Nachhaltigkeit im Euro-Währungsraum 

beitragen. 

Andererseits lassen sich berechtigte Kritikpunkte hinsichtlich der Durchsetzbarkeit dieses 

Systems finden. Zweifelhaft wäre beispielsweise, ob sich Staaten mit übermäßigen 

Haushaltsdefiziten als adäquate Bürgschaftsgeber überhaupt eignen. Eine unterstellte 

stärkere Haftungsstellung der betreffenden Länder, könnte das Spitzenrating der 

Zweckgesellschaft bedrohen und somit zugleich eine teurere Refinanzierung der 

Zweckgesellschaft auf dem Kapitalmarkt bedeuten. Aber nicht nur eine geregelte 

Finanzmittelbeschaffung über den Kapitalmarkt wäre erschwert. Auch eine mögliche 

nachgelagerte Inanspruchnahme der Bürgschaftsgeber über das ermittelte Maß hinaus, 

ist problematisch. So lässt sich bezweifeln, ob Griechenland die entsprechenden Zahlungen 

zu jeden Zeitpunkt leisten könnte. Ein Lösungsansatz hierfür kann eine Abkehr von 

quantitativen Größen sein. Beispielsweise wurde von deutsch-französischer Seite ein Vorschlag 

zur Vereinheitlichung des Wirtschaftsstandorts Europa gegeben. Durch die Schaffung 

einer europäischen Wirtschaftsregierung wären nationale Regierungen an wirtschaftspolitische 

Ziele des gesamten Euroraums gebunden. Diese Koordination gäbe 

nicht nur dem Euro als Währungssystem, sondern auch dem gemeinschaftlichen Wirtschaftssystem 

einen höheren Stellenwert in der globalen Gemeinschaft. 117 

Wie bereits erwähnt, verliert dieser Sicherungsmechanismus zur Sicherstellung der 

Solvenz von Eurostaaten nach bisheriger Vereinbarung mit dem 30. Juni 2013 seine 

Gültigkeit. Zwar ist eine Ausweitung und Verlängerung am 14. März 2011 beschlossen 

worden, gleichsam ist er nur letztes Mittel zur Abwendung einer Zahlungsunfähigkeit eines 

Eurolandes. Abgewandt von dem System des Euro-Rettungsschirms, ist das schon 

erwähnte System der Eurobonds ein stark diskutierter Vorschlag von Jean-Claude 

Juncker, dem Premierminister Luxemburgs. 118 

117 Vgl. http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/0,1518,743063,00.html (Stand 21.02.2011). 

118 Vgl. http://www.faz.net/s/RubEC1ACFE1EE274C81BCD3621EF555C83C/Doc~ 

EC503506FEF5E4C71AB9BACFEC 0D2FEEF~ATpl~Ecommon~Scontent.html (Stand 15.02.2011). 

29 


5. Eurobonds 

In den so genannten Eurobonds sehen viele Politiker die Lösung der Schuldenkrise. Der 

Begriff „Eurobonds“ erscheint zunächst irreführend, denn Eurobonds im ursprünglichen 

Sinne waren Emissionen in Währungen, die von der Währung des Staates, in dem die 

Geschäfte abgewickelt werden, abwichen. Historisch liegt dies darin begründet, dass 

Anfang der siebziger Jahre des vergangenen Jahrhunderts insbesondere die Erdölförderstaaten 

anfingen, Finanzgeschäfte in US-Dollar in Europa, insbesondere in Großbritannien 

abzuschließen, um auf diese Weise nicht der US-amerikanischen Regulierung 

zu unterliegen. 

Die gemeinsame Emission einer Anleihe in Form eines Eurobonds mit einem einheitlichen 

Zinssatz soll die finanziell schwächeren Länder unterstützen, ohne dass die finanziell 

stärkeren einen großen Nachteil daraus haben sollen. In Wirtschaftszeitungen ist derzeit 

eine große Diskussion zwischen den Ideengebern, wie z.B. Jean Claude Juncker, dem 

Premierminister von Luxemburg oder den Befürwortern wie Silvio Berlusconi oder auch 

José Sócrates, dem portugiesische Premierminister und klaren Gegnern dieses Vorhabens, 

wie beispielsweise Bundeskanzlerin Angela Merkel oder Finanzminister Wolfgang 

Schäuble zu verfolgen. 119 Das Ziel der Schaffung eines solchen Einheitsfonds soll die 

Schaffung eines grundlegenden Mechanismus‘ zum Schutz des Euro sein. In diesem Abschnitt 

soll die Funktionsweise von Eurobonds, sowie Vorteile und mögliche Risiken beschrieben 

werden. 

5.1. Funktionsweise von Eurobonds 

Da bislang nur Modelle von Eurobonds und deren Überwachung existieren, wird in dieser 

Arbeit das Modell des ECON Committees (ECON: Economic Affairs) des Europäischen 

Parlamentes beschrieben. 

5.1.1. Aufbau 

Seit dem Frühjahr 2010 haben kriselnde Euroländer die Möglichkeit auf einen 

Rettungsschirm zurückzugreifen. Der Fonds mit dem offiziellen Namen Europäische 

Finanz-Stabilitäts-Fazilität (EFSF) hat ein Volumen von insgesamt 750 Milliarden Euro und 

kann im Notfall Kredite gewähren, damit geschwächte Länder eine drohende Staatspleite 

verhindern können. 120 

119 Vgl. Handelsblatt v. 09.12.2010 „Der Juncker-Plan“. 

120 Vgl. DIW zu Grundlinien der Wirtschaftsentwicklung (2011), S.10f. 

30 


Allein die Errichtung dieses Rettungsfonds trug in der Griechenland-Krise zur Beruhigung 

der Finanzmärkte bei. Dieser EFSF würde bei der Einführung von Eurobonds durch den 

Europäischen Währungsfonds (EWF) ersetzt, welcher neu zu gründen wäre. Der EWF 

würde dann die Eurobonds auflegen. Zudem wäre der EWF zuständig für die Errichtung 

von Auflagen hinsichtlich der Finanzpolitik der emittierenden Staaten(gemeinschaft) und 

deren Kontrolle. 121 Dies ist notwendig, da die aus den Eurobonds profitierenden Staaten 

keinen zwingenden Anreize haben ihre finanzielle Lage zu verbessern. Die moral hazard- 

Problematik wäre offensichtlich, da unabhängig von der Budgetpolitik eines Staates die 

Verschuldung zum einheitlichen Zinssatz der Eurobonds möglich wäre. Da die Steuerungsfunktion 

des Zinssatzes außer Kraft gesetzt ist, sind Kontrollmaßnahmen unabdingbar, 

um die aus der Fremdfinanzierung resultierenden Agency Costs zu reduzieren. 

Die neu geschaffenen Euroanleihen wären sogenannte Senior-Bonds. Dies bedeutet für 

den Anleger, dass die Anleihe für den Fall eines Staatsbankrottes in jedem Fall vorrangig 

bedient werden würde. Das Ausfallrisiko einer solchen Anleihe würde folglich gegen null 

tendieren. Bei der Ausgabe der Anleihen als Senior-Bonds bedarf es, aufgrund des 

geringen Risikos eines deutlich geringeren Zinssatzes, was eine Zinsentlastung für die 

Staaten darstellt. 

Als weiteren Grund für den relativ niedrigen Zinssatz der Euroanleihen nennt Jean-Claude 

Juncker eine höhere Attraktivität für internationale Investoren, die aus der Größe des 

europäischen Wirtschaftsraumes resultiert. Juncker geht davon aus, dass gerade 

institutionelle Anleger aus den risikoreichen griechischen, irischen und portugiesischen 

Anleihen in sicherere Märkte wie den asiatischen oder amerikanischen Bondmarkt 

geflohen seien. Durch Eurobonds wird der europäische Bondmarkt größer, bedeutender 

und vor allem auch liquider, sodass eine Rückkehr wahrscheinlich ist und die damit 

verbundene höhere Konkurrenzfähigkeit des Europäischen Bondmarktes den Euro 

stabiler macht. 122 Die Zahlungsströme bei den Senior Bonds würden wie folgt aussehen: 

121 Vgl. ECON Commitee des Europäischen Parlaments v. 13.01.2011. 

122 Vgl. Handelsblatt v. 09.12.2010 „Der Juncker Plan. 

31 


Abbildung 4: Zahlungsströme bei der Emission von Eurobonds. 

Quelle: eigene Darstellung. 

Um das Ziel zu erreichen, allen EU-Mitgliedsstaaten durch Eurobonds dieselben 

Refinanzierungsmöglichkeiten zu bieten, verlangt der Europäische Währungsfonds von 

allen Mitgliedsstaaten dieselbe Risikoprämie von etwa 3,5% – 4,0%. 123 Im Gegenzug hierfür 

leitet der EWF das von den Anlegern zur Verfügung gestellte Kapital an den Staat 

weiter. Da der EWF die Anleihe jedoch beim Anleger nur mit 2,5% bis 3,0% verzinst, 

ergibt sich nach Abzug der Kosten (Personalkosten, Verwaltungskosten etc.) vermutlich 

ein Gewinn auf der Seite des EWF. Diesen Gewinn plant der EWF proportional zur Größe 

des jeweiligen Mitgliedslandes auszuschütten. Durch diesen Vorgang würde Deutschland 

als größtes EU-Mitgliedsland auch den größten Teil der Erträge rückvergütet bekommen. 

Dies hätte zur Folge, dass Deutschland im Bereich der Senior Bonds nur eine marginal 

höhere Risikoprämie als bisher bezahlen müsste. Gleichzeitig hat der EWF die Möglichkeit 

dieses Modell als Druckmittel gegenüber Mitgliedsstaaten, die keine Fortschritte in 

der Schuldenpolitik ausweisen können, zu nutzen. 124 In diesem Fall würden die betroffenen 

Länder keine Rückvergütung erhalten, und müssten im angenommenen Modell die 

volle Risikoprämie bezahlen, was wiederum immer noch günstiger wäre als die bisherigen 

Staatsanleihen. 125 Um zu verhindern, dass die angeschlagenen Mitgliedsländer dieses 

Verfahren ausnutzen, planen sowohl das ECON Committee als auch Jean Claude 

123 Vgl. Jean-Claude Juncker bezeichnet die Schätzung von Risikoprämien bei diesem Modell als sehrschwer, 

weshalb in dieser Arbeit fiktive Werte zur Veranschaulichung verwendet werden. Vgl. Handelsblatt vom 

09.12.2010 „Der Juncker Plan. 

124 Vgl. ECON Commitee des Europäischen Parlaments v. 13.01.2011 

125 Vgl. Griechische Staatsanleihen derzeit mit mehr als 11% Risikoprämie 

32 


Juncker die Höhe des aus der Emission von Eurobonds zur Verfügung gestellten Kapitals 

auf 40 % - 60 % des BIP zu begrenzen. 126 

Die bisherigen Staatsanleihen würden dann als sogenannte Junior-Bonds ausgegeben 

werden. Dies hat zur Folge, dass der Anleger im Falle einer Staatsinsolvenz Geld 

verlieren könnte. Im Gegenzug erhält er für das vorhandene Ausfallrisiko einen höheren 

Zins. Länder mit einer höheren Risikoprämie würden folglich die Emission von Eurobonds 

priorisieren, während Mitgliedsstaaten mit geringeren Risikoprämien eher die Emission 

von Junior-Bonds bevorzugen würden. 

5.1.2. Möglichkeiten zur Einführung 

Als entscheidend für den Ablauf der Einführung wird eine Übergangsphase gesehen. 

Diese soll fließend von den einfachen Staatsanleihen zu den Eurobonds stattfinden. Durch 

diese Maßnahme wird den in Not geratenen Mitgliedsländern Zeit gegeben, um Ihre 

finanziellen Aufgaben und Probleme nachhaltig und überlegt zu bekämpfen. So wird vermieden, 

dass strenge Entschuldungsprogramme der Regierungen die Wirtschaftssituation 

in den betroffenen Ländern erheblich verschlechtern. Da die Risikoprämie der bisher im 

Umlauf befindlichen Staatsanleihen deutlich über dem Niveau von möglichen Eurobonds 

liegt, besteht die Gefahr von hohen Abschlägen im Kurs der sich im Umlauf befindlichen 

Anleihen, da eine Flucht der Anleger in die vermeintlich sichereren Eurobonds wahrscheinlich 

ist. Dieses Problem soll laut ECON durch eine mögliche Garantie gelöst werden. 

127 5.2. 

Vorteile von Eurobonds 

Als Hauptargument für die Notwendigkeit solcher Anleihen nennen die Befürworter die 

hohen Risikoprämien, die die betroffenen Staaten zu zahlen hätten. Die Höhe der 

Risikoprämien würde aus Marktübertreibungen resultieren und den ohnehin schon 

angeschlagenen Staaten durch die hohe Zinsbelastung zusätzliche Probleme bereiten. 

Die Emission von Eurobonds fördert zudem die Solidarität und die Einheit der 

Europäischen Union. Eine erhöhte Solidarität in Krisenzeiten ist vor allem deshalb 

notwendig, da ein Insolvenzverfahren keine Option für ein stabilitätsorientiertes Europa 

sein kann. Die Einführung von Eurobonds gibt den finanziell schwächeren Ländern 

stattdessen die Möglichkeit die finanzielle Struktur des Landes nach und nach zu verbessern, 

ohne dass durch akute Handlungen und Sparmaßnahmen erhebliche Konjunkturrückschläge 

in Kauf genommen werden müssen. Mögliche Lösungsansätze wie die 

126 Vgl. DIW zu Grundlinien der Wirtschaftsentwicklung(2011), S.10 

127 Vgl. ECON Commitee des Europäischen Parlaments v. 13.01.2011. 

33 


Emission von Eurobonds müssen vorher greifen. Befürworter werfen den Kritikern zudem 

uneuropäisches Verhalten vor. 128 

5.3. Kritik an Eurobonds 

Kritiker der Eurobonds sehen neben dem Verstoß gegen Art. 103 des EU-Vertrages 

(gemeint ist die Nichthaftung für Staatsschulden durch die Europäische Gemeinschaft) vor 

allem auch Nachteile darin, dass das eigentliche Grundproblem der Schuldenentstehung 

durch Eurobonds nicht gelöst werden würde. 129 Auch bemängeln Kritiker, dass zur 

Einführung von Eurobonds umfangreiche Vertragsänderungen in den EU-Verträgen 

notwendig seien. Das künstliche Niedrighalten der Risikoprämien verwischt zudem die 

nationale Verantwortung für den öffentlichen Haushalt was eine Verfehlung der 

Ursachenbekämpfung zur Folge hat. Es besteht die Befürchtung, dass ein nicht dem 

Risiko entsprechender Zinssatz den Anreiz bietet, sich verhältnismäßig hoch zu 

verschulden. Vor allem finanziell stärkere Länder wie bspw. Deutschland, die Niederlande 

oder Österreich müssten unter Umständen höhere Risikoprämien als bisher zahlen. 

Generell widerspricht die Emission dieser Eurobonds der Forderung einer systematischen, 

marktorientierten Risikopolitik auf der Basis wirtschaftspolitischer Länderrisiken. 

Eine risikoundifferenzierte, d.h. vom Rating des jeweiligen Gemeinwesens unabhängige 

Konditionsgestaltung führt dazu, dass Staaten mit einer hohen Bonität einen zu hohen 

Zinssatz zu zahlen haben, während Staaten mit niedrigerer Bonität einen ihrem hohen 

Risiko nicht korrekt widerspiegelnden zu niedrigen Zinssatz zahlen werden (Abb. . Der 

Steuerungsmechanismus des Zinssatzes wird durch die Emission von Eurobonds außer 

Kraft gesetzt. 

128 Vgl. Handelsblatt v. 09.12.2010 „Der Juncker Plan. 

129 Vgl. DIW zu Grundlinien der Wirtschaftsentwicklung(2011), S.10. 

34 


Zins 

Risikodifferenzierte 

Konditionengestaltung 

Risikoundifferenzierte 

Konditionengestaltung 

AAA 

Gute Risiken mit 

einem zu hohem Zins 

Schlechte Risiken mit einem 

zu niedrigem Zins 

C 

Rating 

Abbildung 5: Risikoundifferenzierte versus risikodifferenzierte Konditionengestaltung 

Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Schierenbeck, H. (2008), S.312. 

Des Weiteren beziehen sich Kritiker auf das Prinzip der Subsidiarität, welches die EU 

nach eigener Vertragsform primär verfolgt. Dies bedeutet, dass jeder Staat zunächst angewiesen 

ist, eigene Lösungswege für finanzielle Probleme zu finden und diese auch umzusetzen. 

Nachdem solche Versuche erfolglos bleiben hat ein Staat nach diesem Prinzip 

die Möglichkeit Solidarität einzufordern. 130 Dies ist nach der Meinung der Kritiker bereits 

in hohem Maße durch die Einführung eines Rettungsfonds geschehen. 

130 Vgl. DIHK (2010) S. 3. 

35 


6. Fazit 

Die Krise der Europäischen Währungsunion ist offensichtlich. Während Staaten wie 

Griechenland und Irland bereits finanzielle Hilfen aus dem Euro-Rettungsschirm in 

Anspruch genommen haben, bestehen für die anderen PIIGS-Staaten Portugal, Spanien 

und Italien weiterhin Liquiditätsrisiken Die Währungsunion hat sich entschieden, geeignete 

Maßnahmen zu ergreifen, um die Zahlungsfähigkeit aller Mitgliedsstaaten des Euroraums 

sicherzustellen. Ziel war es, einen permanenten Europäischen Stabilitätsmechanismus zu 

installieren, so dass den Euro als stabile Währung bestehen bleibt, mithin einer Erosion 

des Währungsraums entgegengewirkt wird. Hierzu wurden allerdings nur die Symptome 

behandelt, d.h. kurzfristig wurde durch die Einrichtung eines Euro-Rettungsschirms die 

Zahlungsfähigkeit und damit auch die Kreditwürdigkeit einzelner Mitgliedsstaaten wie 

Griechenland oder Irland wiederhergestellt. Auf diese Weise hoffte die Union einen „Dominoeffekt“, 

d.h. das Übergreifen von Liquiditätsrisiken auf andere Staaten der Währungsunion 

zu vermeiden. Wenngleich sich ein Staat mit Inanspruchnahme von Geldern aus 

dem Euro-Rettungsschirm umfangreichen Kontrollmechanismen der nationalen Budgetund 

Finanzpolitik aussetzt, wurden die Ursachen der Zahlungsschwierigkeiten einzelner 

Staaten wie eine niedrige Unternehmensbesteuerung (Irland) oder ein hohes Maß an 

Schattenwirtschaft (Griechenland) bislang nur begrenzt entgegengewirkt. 

Der bereits installierte Euro-Rettungsschirm in Höhe von 750 Mrd. Euro und mit einer 

Laufzeit bis 30. Juni 2013 soll die Finanzmärkte stabilisieren. Trotz Inanspruchnahme 

dieses Notfallfonds durch die Republik Griechenland wiesen griechische Staatsanleihen 

im Vergleich zu deutschen Staatsanleihen weiterhin eine deutlich höhere Effektivverzinsung 

auf. Dies lässt vermuten, dass die Marktteilnehmer immer noch das - im 

Vergleich zur Bundesrepublik Deutschland - mit einer niedrigeren Bonität ausgewiesene 

Griechenland als potentiell insolvenzgefährdet ansehen. Eine andere Erklärung lässt die 

höhere Verzinsung der griechischen Staatsanleihen nicht zu. Wird ein Haircut, d.h. die 

Anleihegläubiger müssen auf einen prozentualen Anteil ihrer jeweiligen Forderung verzichten, 

ausgeschlossen, ergeben sich für den Anleger in griechischen Staatsanleihen 

risikolose Ertragsmöglichkeiten. 

Bei den so genannten „Eurobonds“ hingegen, bei denen die Europäische Zentralbank für 

alle Mitgliedsstaaten des Euroraumes Anleihen mit einem risikoundifferenzierten Zinssatz 

emittiert, ist diese Möglichkeit risikoloser Arbitragegewinne ausgeschlossen. Allerdings 

bergen Eurobonds die Gefahr einer „moral hazard“-Situation in sich, d.h. Krisenstaaten 

haben keinerlei Anreize ihre Budget- und Finanzpolitik so abzuändern. Da der Zins als 

36 


Steuerungsinstrument des Marktes ausfällt, kann nur durch supranationale Kontrollmechanismen 

sichergestellt werden, dass eine Disziplinierung aller Mitgliedsstaaten des 

Euroraums gegebenenfalls durch ein Pönale bei Missachtung der durch die EZB 

vorgegebenen Rahmenbedingungen erfolgt. 

Sowohl der Euro-Rettungsschirm als auch die Emission von Eurobonds tragen zu einer 

Stabilisierung des Europäischen Währungsraumes bei. Beide Maßnahmen führen 

allerdings zu einer Fehleinschätzung des Risikos. Ein Euro-Rettungsschirm, der einen 

Haircut ausschließt, kann ebenso nur als teilweise marktgerechtes Instrument der Politik 

eingestuft werden wie die Emission von Eurobonds, die Staaten mit hoher Bonität für gute 

Entscheidungen in der Budget- und Finanzpolitik eher benachteiligt und Staaten mit 

niedriger Bonität eher bevorzugt. Beide Instrumente können so zu einer Fehlallokation 

finanzieller Mittel führen. 

37 


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http://www.faz.net/s/RubC9401175958F4DE28E143E68888825F6/Doc~E5BAEE129EC5 

844FF95A237146C3400DC~ATpl~Ecommon~Scontent.html. 

Urteil Bundesverfassungsgericht (2009): BVerfG, 2 BvE 2/08 vom 30.6.2009, 

http://www.bundesverfassungsgericht.de/entscheidungen/es20090630_2bve000208.html? 

Suchbegriff=Lissabon. 

Weber, A. (2010): Die jüngsten Entwicklungen haben Schwachstellen des bisherigen 

finanzpolitischen Regelwerks offengelegt, In: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen 11 

vom 01.06.2010 Seite 562. 

Welt: http://www.welt.de/die-welt/finanzen/article7879534/Wir-leben-auf-einer-gefaehrlichen-Staatsanleihen-Blase.html. 

Wirtschaftskammer Österreich (2009): Wertschöpfung nach Sektoren, 

XIII 


http://www.wko.at/statistik/eu/europa-wertschoepfung.pdf. 

Wirtschaftskammer Österreich (2010): Wirtschaftswachstum – Veränderung des realen 

BIP (in%), http://www.wko.at/statistik/eu/europa-wirtschaftswachstum.pdf (19.02.2011). 

XIV

Duale Hochschule Baden-WÃƒÂ¼rttemberg Ravensburg - Die Welt

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