Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin - Die Welt

Berlin 

Hochschule für Technik und Wirtschaft Berlin 

Stabilisierung der Europäischen Währungsunion und 

Implikationen für Private Geldanlage 

Sicherheitsfaktor oder Risiko für die private Geldanlage? 

Betreuender Hochschullehrer: 

Prof. Dr. Wolfgang L. Brunner 

Studentische Teammitglieder: 

Lars Häring 

Andrej Harms 

Thomas Köhling 

Hauke Nickelsen 

Lars Witzky 

Beitrag zum Postbank Finance Award 2011

Postbank Finance Award 2011 

Stabilisierung der Europäischen Währungsunion: 

Sicherheitsfaktor oder Risiko für die private 

Geldanlage? 

Beitrag zum Postbank Finance Award 2011 

I

INHALTSVERZEICHNIS 

INHALTSVERZEICHNIS ......................................................................................................... II 

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS ................................................................................................ III 

SYMBOLVERZEICHNIS ........................................................................................................ III 

ABBILDUNGSVERZEICHNIS ................................................................................................. IV 

1. Einleitung .................................................................................................................... 5 

1.1. Die Weltwirtschaftskrise 1929 und ihre historischen Auswirkungen ................. 5 

1.2. Die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion und ihre aktuellen 

Probleme .......................................................................................................... 9 

1.2.1. Die Entstehung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion ........ 9 

1.2.2. Aktuelle Probleme der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion . 11 

1.3. Zur Stabilisierung der Europäischen Wirtschaftsunion ...................................... 12 

2. Asset Allocation ....................................................................................................... 15 

2.1. Abgrenzung der Privatanleger ........................................................................... 15 

2.2. Abgrenzung von Assetklassen ....................................................................... 17 

2.2.1. Liquide Mittel ................................................................................................ 19 

2.2.2. Renten .......................................................................................................... 19 

2.2.3. Aktien ........................................................................................................... 20 

2.2.4. Immobilien .................................................................................................... 20 

2.2.5. Rohstoffe ...................................................................................................... 21 

2.3. Markowitz-Theorie – eine kurze Darstellung ...................................................... 22 

3. Auswirkungen der Stabilisierung der Europäischen Wirtschafts- und 

Währungsunion für den privaten Anleger ............................................................. 25 

3.1. Auswirkungen der Euro-Krise auf Europäische Staatsanleihen ..................... 25 

3.2. Statistische Betrachtungen ............................................................................. 30 

3.2.1. Grundlagen der statistischen Instrumente ............................................... 30 

3.2.2. Ergebnisse der statistischen Auswertungen ............................................ 34 

3.2.3. Schlussfolgerungen ................................................................................. 38 

3.3. Konzeption eines Musterportfolios ................................................................. 40 

3.3.1. Handlungsempfehlungen für das Musterportfolio .................................... 40 

3.3.2. Grenzen der EWU-Stabilisierung und Risiken für das Musterportfolio .... 41 

4. Schlussbetrachtung ................................................................................................. 43 

ANHANG .......................................................................................................................... 44 

Anhang 1: Ratingsystematik ..................................................................................... 44 


II

QUELLENVERZEICHNIS ..................................................................................................... 45 

EIDESSTATTLICHE ERKLÄRUNG ........................................ Fehler! Textmarke nicht definiert. 

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS 

AG Aktiengesellschaft 

DANAT-Bank Darmstädter und Nationalbank 

EFSF Europäische Finanz-Stabilisierungs-Fazilität 

EU Europäische Union 

EWU Europäische Wirtschaftsunion 

EZB Europäische Zentralbank 

IWF Internationaler Währungsfonds 

K-S-Anpassungstest Kolmogorov-Smirnov-Anpassungstest 

Mrd. Milliarden 

PASW 18 Predicitve Analytics Software 18 

USA United States of America 

SYMBOLVERZEICHNIS 

µ My 

σ Sigma 

III 


ABBILDUNGSVERZEICHNIS 

Abbildung 1: Aufnahme langfristiger Auslandsanleihen im Deutschen Reich 

in Mrd. Reichsmark .................................................................................. 9 

Abbildung 2: Der Euro-Rettungsfonds schrumpft ......................................................... 14 

Abbildung 3: Assetklassen ............................................................................................ 18 

Abbildung 4: Effizienzkurve ........................................................................................... 22 

Abbildung 5: Entwicklung der Renditen europäischer Staatsanleihen in Prozent ........ 26 

Abbildung 6: Ratingentwicklung Griechenland ............................................................. 23 

Abbildung 7: Renditeentwicklung griechischer Staatsanleihen in Prozent ................... 28 

Abbildung 8: Ratingentwicklung Irland .......................................................................... 23 

Abbildung 9: Renditeentwicklungen irischer Staatsanleihen in Prozent ....................... 28 

Abbildung 10: Ratingentwicklung Portugal ..................................................................... 24 

Abbildung 11: Renditeentwicklung portugiesischer Anleihen in Prozent ........................ 29 

Abbildung 12: Renditeentwicklung deutscher und französischer Staatsanleihen 

in Prozent ................................................................................................. 30 

Abbildung 13: Normalverteilung, ..................................................................................... 32 

Abbildung 14: Testergebnis zu Renditen deutscher Staatsanleihen .............................. 33 

Abbildung 15: Streudiagramm der Renditen deutscher und französischer 

Anleihen ................................................................................................... 34 

Abbildung 16: Streudiagramm der Renditen deutscher und griechischer Anleihen ........ 35 

Abbildung 17: Vergleich der Korrelationskoeffizienten von Deutschland, 

Frankreich und Griechenland ................................................................... 36 

Abbildung 18: Vergleich der Korrelationen zwischen Deutschland und den 

PIIGS-Staaten zwischen 1999 und 2010 ................................................. 37 

Abbildung 19: Vergleich der Korrelationen zwischen Deutschland und den 

PIIGS-Staaten zwischen 1999 und 2010 ................................................. 38 

IV 


1. Einleitung 

In der vorliegenden Untersuchung soll aufgezeigt werden, inwieweit die derzeit diskutierten 

Stabilisierungsmaßnahmen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion 

dazu geeignet sind, Auswirkungen auf private Geldanleger zu haben. Dabei wird die 

Frage diskutiert, ob die Sicherungsmaßnahmen tatsächlich Sicherheit bringen oder 

zusätzliche Risiken in sich bergen. Hierzu werden zuerst die Folgen historischer Wirtschafts- 

und Währungskrisen aufgezeigt, um die Brisanz und Tragweite der aktuellen 

Ereignisse zu verdeutlichen. Anschließend werden die aktuellen Ereignisse und beschlossenen 

Rettungsmaßnahmen untersucht. Diese beziehen sich auf den Stand von 

Januar 2011. Zur Verdeutlichung des Untersuchungsgebietes werden nachfolgend der 

Begriff Privatanleger und die möglichen Anlageformen klassifiziert. 

Nachdem gezeigt wurde, dass die traditionelle Markowitz-Portfoliotheorie im Kontext 

der privaten Geldanlage nur bedingt sinnvoll nutzbar ist, werden schließlich Staatsanleihen 

als Anlageform für sicherheitsbewusste Anleger herausgearbeitet. Nach einer 

Untersuchung der Entwicklung dieser Anlageform in der jüngeren Vergangenheit sollen 

über eine statistische Zusammenhangsanalyse diejenigen Anleihen benannt werden, 

die sich als unabhängig von den momentanen Entwicklungen erwiesen haben. In den 

darauf aufbauenden Musterportfolios wird verdeutlicht, welche Ertragseinbußen für 

eine höhere Sicherheit in Kauf genommen werden müssen. Schließlich wird gezeigt, 

wie sich die derzeitigen Entwicklungen zu Sicherheitsfaktoren oder Gefahren für die 

beschriebenen Anlageentscheidungen entwickeln können. 

1.1. Die Weltwirtschaftskrise 1929 und ihre historischen Auswir- 

kungen 

Die Weltwirtschaftskrise von 1929 ist die schwerste Wirtschaftskrise, welche die Welt 

bis heute bewältigen musste und deren Nachwirkungen bis zu 25 Jahre andauerten. 

Zwischen ihr und der heutigen Finanzmarktkrise sind viele Parallelen zu erkennen. 

Dieser Fakt zeigt, dass etwa 70 Jahre nach der schwersten Krise die Ursachen vergessen 

waren und somit wieder viele Investoren zu sorglos agierten. 

Der 25. Oktober 1929 gilt bis heute als dunkelster Tag in der Börsengeschichte. Betitelt 

als „Schwarzer Freitag“ ging ihm kein Anschlag oder Kriegseintritt voraus, sondern eine 

konjunkturelle Schwächephase. Die Kurse erreichten historische Tiefststände, und es 

folgte die schwerste Wirtschaftskrise des vergangenen Jahrhunderts. 


5

Viele Milliarden Dollar waren verloren, und schon eine Woche nach dem besagten Datum 

waren einige Aktien um 99 Prozent gefallen. Der Tiefstand war erst im Sommer 

1932 erreicht, als der Dow Jones Index nur noch bei 41 Punkten notierte. Im September 

1929 lag der Höchststand bei 381 Punkten, was somit einem Verlust von knapp 90 

Prozent des Indizes entsprach. 

John Kenneth Galbraith stellte fünf Ursachen für diese Wirtschaftskrise heraus. 

� Der erste Punkt ist die ungleiche Einkommens- und Vermögensverteilung. Auf die 

damalige Zeit bezogen heißt das, dass nur fünf Prozent der US-Haushalte etwa ein 

Drittel des gesamten Volkseinkommens besaßen. 

� Als zweite Hauptursache wird die ungünstige Struktur der Kapitalgesellschaften 

gesehen. Große Aktiengesellschaften und Investment-Trusts, deren Aufgabe nur 

darin bestand, in andere börsennotierte Gesellschaften zu investieren, die dann 

auch mit neuen Unternehmen an die Börse gingen, um wieder frisches Kapital einzusammeln, 

wurden vor 1929 gegründet. So entstanden riesige Investmentpyramiden, 

hinter denen keine reale Wirtschaft mehr steckte. 

� Der dritte Grund war die ungünstige Struktur des Bankensystems, die dann auch 

die spätere Bankenkrise zur Folge hatte. Das Problem war, dass - sobald eine 

Bank zahlungsunfähig war - auch bei den vernetzten Banken deren Geld eingefroren 

wurde. Solche Informationen verbreiteten sich sehr schnell. Als Folge wurde 

bei den nicht vorrübergehend geschlossenen Banken auch dort das Kapital abgezogen. 

Es entstand eine Kettenreaktion, die zur Folge hatte, dass im ersten Halbjahr 

1929 insgesamt 364 Banken in den USA zusammenbrachen. Dennoch war der 

Höhepunkt des Börsenbooms nicht beendet. 

� Der vierte Beweggrund der Krise war die prekäre Situation der US-amerikanischen 

Außenhandelsbilanz. Im Gegensatz zu heute hatten die USA in den Zwanzigerund 

Dreißiger-Jahren einen enormen Außenhandelsüberschuss, während andere 

Länder enorme Defizite erwirtschafteten. Zum Teil wurden die Schulden in bar oder 

durch den Kauf von Anleihen bezahlt. Ab einem bestimmten Zeitpunkt fingen jedoch 

die ersten Länder an, allen voran die Länder Lateinamerikas, die Verbindlichkeiten 

nicht mehr zu erfüllen, wodurch die USA auf immer höheren Forderungen 

sitzen blieben. 

� Der fünfte Punkt der Weltwirtschaftskrise waren nach Galbraith die fehlgeleitete 

Wirtschaftspolitik und die falschen Ratschläge der Nationalökonomen. Anders als 

es die US-Amerikaner heute praktizieren, wurde nach 1929 die Geldpolitik nicht gelockert. 

Dadurch waren für viele Unternehmen Investitionen nicht mehr möglich. Die 


6

vielen Arbeitslosen konnten wiederum keine Anstellungen finden. Für diejenigen, 

die Arbeit hatten, war Konsum ebenfalls nicht möglich. Denn im Gegensatz zur 

Theorie von Laffer 1 wurden die Steuern sogar noch erhöht. Dies führte zu weiteren 

Abgaben, anstelle die Wirtschaft anzukurbeln. 

All diese Punkte führten zum einen zur Weltwirtschaftkrise und waren zum anderen 

Ursache dafür, dass die Rezession über einen langen Zeitraum anhielt. 2 

Das Deutsche Reich traf es nach den USA am härtesten. Allerdings lag hier die Ursache 

darin, dass etwa drei Viertel der kurz- bis mittelfristigen Auslandskredite für langfristige 

Investitionen eingesetzt worden waren. Durch eine Deflation nach dem Crash 

sank das Bruttoinlandsprodukt in der Weltwirtschaftskrise 1929 um fünf Prozent, bevor 

es 1931 um 12 Prozent fiel. Im Folgejahr verringerte sich das Bruttoinlandsprodukt 

nochmals um fünf Prozent. Immer mehr Unternehmen wurden insolvent, und die Zahl 

der jährlichen Konkurse verdoppelte sich zwischen 1928 und 1931. Wie in den USA 

entstand hier ebenfalls eine Abwärtsentwicklung aufgrund von falschen fiskalpolitischen 

Maßnahmen. Daraus resultierten eine sich verringernde Kaufkraft und folglich 

eine zurückgehende Nachfrage, was wiederum zu einer sinkenden Produktion und 

weiteren Entlassungen führte. 3 

Das Deutsche Reich traf der reine Börsencrash weniger hart. Im Gegensatz zu den 

USA hatten die Aktien im Durchschnitt lediglich 40 Prozent verloren. Die Weimarer 

Republik hatte in den Vorjahren vielmehr mit der Währungsreform von 1923 und deren 

vorausgegangener Hyperinflation zu kämpfen, bei der Anleger, die nicht in Sachwerte 

investiert hatten, plötzlich hohe Verluste hinnehmen mussten. Schließlich gab es bei 

der Währungsreform für 4,2 Billionen Mark nur einen US-Dollar. 4 

Ein weiteres Problem war die dann folgende Bankenkrise von 1931. Die Wurzeln lagen 

in der Weltwirtschaftskrise von 1929. Denn nach den dramatischen Kursverlusten begannen 

US-Banken, die an europäische Länder vergebenen Kredite zu kündigen und 

das Geld einzufordern. Das traf besonders Deutschland, das noch durch hohe Reparationsleistungen 

belastet war, die nach dem Ersten Weltkrieg von den Siegermächten 

eingefordert wurden. 5 

1 

Arthur B. Laffer ist ein US-amerikanischer Ökonom. Er beschreibt anhand der nach ihm benannten 

Laffer-Kurve den Zusammenhang zwischen Steuersatz und Steuereinnahmen. 

2 

Siehe Galbraith (Der Große Crash, 2008), S. 13 - 17. 

3 

Siehe Knappmann (Börsencrash 1929, 2010). 

4 

Siehe Böschen (Weltwirtschaftskrise, 2009). 

5 

Siehe Homburger (Börsencrashs, 2008). 

7 


Als Hauptauslöser galt die Österreichische Creditanstalt. Sie veröffentlichte im Jahr 

1931 einen Jahresverlust in Höhe von 140 Millionen Schilling, der fast dem gesamten 

Grundkapital entsprach. Diese Nachricht veranlasste einen Ansturm der in- und ausländischen 

Gläubiger auf ihre Niederlassungen. Eine genauere Prüfung deutscher 

Großbanken zeigte, dass sie mit ähnlichen Problemen zu kämpfen hatten, was das 

Vertrauen völlig zerstörte. 

Die akute Phase begann mit dem Zusammenbruch der Norddeutschen Wollkämmerei 

und deren Hauptkreditgeber, der Darmstädter und Nationalbank (DANAT-Bank). Die 

Bank musste am 13. Juli 1931 die Schalter aus Mangel an Liquidität schließen. Dieses 

Ereignis löste einen Ansturm auf Banken aus. Der Run war nur durch ein starkes staatliches 

Eingreifen und eine Konsolidierung der deutschen Banken zu bewältigen. Als 

Folge der Krise entstand in Deutschland die Bankenaufsicht. 1 

Es ist somit erkennbar, dass verheerende Wirtschafts- und Währungskrisen in der Geschichte 

vorkamen. Nachstehend wird gezeigt, mit welchen Auswirkungen auch private 

Geldanleger konfrontiert werden. 

Um den Ersten Weltkrieg zu finanzieren, wurden durch das deutsche Kaiserreich neun 

Kriegsanleihen über insgesamt etwa 100 Milliarden Reichsmark aufgelegt. Nach 1918 

waren diese nahezu wertlos. Die Kurse der länger laufenden konventionellen Reichsanleihen 

erholten sich dagegen bis 1921 auf bis zu 70 Prozent des Nennwerts. Nach 

der Hyperinflation von 1923 waren diese Papiere jedoch wertlos. 

Die weniger risikoaversen Sparer investierten nach dem Ersten Weltkrieg in Unternehmensanleihen 

und profitierten bis 1922 vom Zinsaufschlag gegenüber Reichsanleihen. 

Die Vorteile höherer Zinserträge währten nur kurz, denn die Unternehmen nutzten 

die Hyperinflation 1923, um ihre Verbindlichkeiten vorzeitig zu tilgen. Die ausgezahlten 

Nennwerte wurden jedoch täglich weniger wert. 2 

1 Siehe Glebe (Finanzkrise, 2008), S. 88 f. 

2 Siehe Böschen (Weltwirtschaftskrise). 


8

Abbildung 1: Aufnahme langfristiger Auslandsanleihen im Deutschen Reich in Mrd. Reichsmark 

Quelle: o. V. (Auslandsanleihen, o. J.), http://www.dhm.de/lemo/objekte/statistik/kredite1/index.html 

Nach 1929 benötigten die USA eine erhebliche Menge an Geld und stellten daher ihre 

Auslandsanleihen fällig. Diese waren von Deutschland emittiert worden, damit die Reparationszahlungen 

getätigt werden konnten. Anhand der Abbildung 1 ist deutlich erkennbar, 

wie die Schulden in Form von Anleihen nach der Krise abgebaut werden 

mussten. Das stellte Deutschland vor große Herausforderungen. Schließlich wurde 

durch ein Stillhalteabkommen der Gläubigerländer eine Aussetzung der Raten erwirkt, 

das mehrmals verlängert wurde, wodurch der deutsche Finanzmarkt stabilisiert werden 

konnte. Besonders deutsche Anleger machten mit Anleihen nochmals negative Erfahrungen. 

So gab es nach dem Zweiten Weltkrieg eine weitere Währungsreform. Dabei 

wurden für eine Staatsanleihe über einen Nennwert von 100 Reichsmark nur noch 6,50 

Deutsche Mark ausgezahlt. Die nominalen Einbußen betrugen folglich 93,5 Prozent. 1 

1.2. Die Europäische Wirtschafts- und Währungsunion und ihre 

aktuellen Probleme 

1.2.1. Die Entstehung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion 

Der erste Versuch, die Europäische Gemeinschaft hin zu einer Wirtschafts- und Währungsunion 

zu erweitern, erfolgte ab dem Jahr 1970 unter dem Druck der damals aktuellen 

Krisen im internationalen Währungssystem. Die Etappen des Werner-Plans, mit 

dem dieses Ziel bis 1980 umgesetzt werden sollte, entsprachen denen des 20 Jahre 

später beschlossenen Vertrags von Maastricht. Obwohl dieses ehrgeizige Ziel verfehlt 

wurde, entstand 1972 erstmals eine stabile Währungszone in Europa, der Europäische 

Wechselkursverbund. 2 Die Länder Belgien, Niederlande, Luxemburg, Italien, Frank- 

1 Siehe Böschen (Weltwirtschaftskrise, 2009). 

2 Der Europäische Wechselkursverbund wurde auch Währungsschlange genannt. 


9

eich und Deutschland sowie die 1973 beigetretenen Länder Großbritannien, Dänemark 

und Irland gaben ihre Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar frei. Sie vereinbarten 

untereinander jedoch relativ feste Wechselkurse mit einer geringen Schwankungsbreite 

von ± 1,125 Prozent. Bereits im Gründungsjahr stiegen Italien, Irland und 

Großbritannien wieder aus der Währungsschlange aus. Mit dem Austritt Frankreichs 

1976 war dieser Wechselkursverbund faktisch beendet. In der Folge wurde auf der 

Grundlage der bereits getroffenen Vereinbarungen dieser Verbund zum Europäischen 

Währungssystem erweitert. Hier wurde die rechnerische europäische Währungseinheit 

European Currency Unit (ECU) geschaffen. Die Ziele der währungspolitischen Stabilität 

und wirtschaftspolitischen Integration wurden bis zum Ende des Bestehens 1998 aufgrund 

der Weigerung der Länder, die Autonomie nationaler Wirtschaftspolitik zu Gunsten 

stabiler Wechselkurse aufzugeben, nur bedingt erreicht. 1 

Im Vertrag von Maastricht wurde 1992 schließlich der Delors-Plan ratifiziert, der mit 

Sonderregelungen für Großbritannien und Dänemark den folgenden Drei-Stufen-Plan 

zur Errichtung der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion vorsah. 

1. Stufe (01. 07. 1990 bis 31. 12. 1993): Verstärkte Koordination der Wirtschafts- und 

Währungspolitik. 

2. Stufe (01. 01. 1994 bis 31. 12. 1998): Errichtung des Europäischen Währungsinstituts 

und Gründung des Europäischen Systems der Zentralbanken. 

3. Stufe (01. 01. 1999 bis 01. 01. 2002): Unwiderrufliche Fixierung der Wechselkurse, 

Einheitlichkeit der Geldpolitik durch das Europäische System der Zentralbanken und 

Einführung der gemeinsamen Währung Euro. 

Durch die Erkenntnis der Notwendigkeit von Übereinstimmungen zentraler Felder der 

Geld-, Fiskal- und Währungspolitik wurden Konvergenzkriterien formuliert, die auf diese 

Felder abzielen und die ein Land erfüllen muss, um der Währungsunion beitreten zu 

können. Dazu gehören Beschränkungen der Inflationsrate, der Nettoneuverschuldung 

sowie der gesamten Staatsschulden, des Zinsniveaus und der Bandbreite der Wechselkursschwankungen. 

Am 01. 01. 1999 führten Belgien, Deutschland, Finnland, 

Frankreich, Irland, Italien, Luxemburg, Niederlande, Österreich, Portugal und Spanien 

den Euro ein. Großbritannien und Dänemark hatten in den Verhandlungen zum Maastricht-Vertrag 

durchgesetzt, der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion nicht 

beitreten zu müssen und machten von ihrem Recht auch Gebrauch. Nach dem Beitritt 

1 Siehe Baßeler et al. (Volkswirtschaft, 2010), S. 668. 

10 


Griechenlands im Jahr 2001 löste der Euro am 01. 01. 2002 die nationalen Währungen 

der zwölf Mitgliedsstaaten ab. Mit den Beitritten von Slowenien im Jahr 2007, Malta 

und Zypern 2008, der Slowakei 2009 und Estland 2010 ist die Europäische Währungsunion 

aktuell auf die Anzahl von 17 Teilnehmerländern angewachsen. 1 Ein Austritt aus 

der Wirtschafts- und Währungsunion ist in den zu Grunde liegenden Vertragswerken 

nicht vorgesehen. 2 

1.2.2. Aktuelle Probleme der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion 

Die Nachricht aus dem Jahr 2008, dass Griechenlands Haushaltsdefizit statt den angegebenen 

drei Prozent tatsächlich 13 und inzwischen 15 Prozent beträgt, traf Politik 

und Märkte wie ein Schock. Die Sorge ging um, dass Griechenland seine Schulden 

nicht mehr würde zurückzahlen können 3 . Aktuell geben insbesondere die Schuldenstände 

von Irland, Portugal und Griechenland Anlass zur Sorge. 4 Doch auch Staaten 

wie Spanien, Italien und sogar Frankreich waren in den Hochzeiten der Krise mit immens 

steigenden Zinsforderungen für ihre Staatsanleihen konfrontiert, so dass kurzzeitig 

ein Zusammenbruch des Euroraums nicht ausgeschlossen werden konnte. Auch 

zum Jahreswechsel 2010/11 zeigt eine Umfrage unter führenden Bankern, dass etwa 

die Hälfte von ihnen mit der Pleite eines europäischen Landes rechnet. 5 Nachdem Irland 

die Hilfe des Rettungsschirmes in Anspruch genommen hat, wird diskutiert, ob 

Portugal als nächstes Land hilfsbedürftig sein wird. In diesem Zusammenhang sorgten 

insbesondere Überlegungen, auch Investoren an der Zahlungsunfähigkeit der Schuldnerstaaten 

zu beteiligen, für neuerliche Unsicherheit und Zinsaufschläge bei irischen 

und portugiesischen Staatsanleihen. 6 Doch auch Spanien steht als potenzielles Land, 

das Hilfen benötigen könnte, unter kritischer Beobachtung. Die Zinsforderungen liegen 

derzeit nur wenig unter dem Stand zum Höhepunkt der Krise im Mai 2010. Der Zinsunterschied 

zu deutschen Staatsanleihen beträgt 220 Basispunkte. 

Im Mai 2010 wurden einerseits Hilfskredite für Griechenland in Höhe von 110 Milliarden 

Euro und andererseits ein Rettungsschirm für alle Euro-Staaten in Höhe von 750 Milliarden 

Euro beschlossen. 7 Durch diesen Rettungsschirm wird die No-Bail-Out-Regel 

faktisch aufgehoben, nachdem Mitglieder nicht für die Schulden anderer Mitglieder 

1 Siehe Baßeler et al. (Volkswirtschaft, 2010), S. 669 - 671. 

2 Siehe Eichholz (Europarecht, 2010), S. 8. 

3 Siehe Issing (Stabilität, 2010). 

4 Siehe o. V. (Euro-Raum in der Krise, 2010). 

5 Siehe Waldermann (Euro-Rettungsfonds, 2010). 

6 Siehe Mussler/ Schäfer (Irlands Schuldenkrise, 2010). 

7 Siehe Mussler (Währungsunion, 2010). 

11 


haften. Somit besteht die Gefahr eines Moral Hazards, da Anreize zum finanziellen 

Fehlverhalten in der Erwartung gesetzt werden, dass die anderen Mitgliedsstaaten die 

finanzielle Schieflage schon beheben werden. 1 Der EU-Ratspräsident Herman van 

Rompuy warnt aktuell vor dem Ende des Euro-Raums. Er beschwört eine enge Zusammenarbeit 

aller Staaten, da mit der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion 

wohl auch die gesamte Europäische Union scheitern würde. 2 

Es gibt somit vielfältige Anlässe, sorgenvoll auf die Stabilität der Europäischen Wirtschafts- 

und Währungsunion zu schauen. Welche Sicherheit und welche Risiken die 

Rettungsbemühungen für die private Geldanlage bedeuten, wird im Folgenden dargestellt. 

1.3. Zur Stabilisierung der Europäischen Wirtschaftsunion 

Die Auswirkungen der Griechenlandkrise haben auch in anderen Eurostaaten starke 

Spuren hinterlassen. So stiegen die Zinsen für die Rückzahlung der Staatsschulden in 

Portugal und Spanien auf ein neues Rekordniveau. Eine Folge davon könnte für diese 

Eurostaaten die Zahlungsunfähigkeit bedeuten. Hinzu kommen Spekulationen gegen 

den Euro von Seiten US-amerikanischer Investoren. 3 Auf Grund dessen ist schnelles 

Handeln seitens der Europäischen Union gefragt. 

Ein Sicherungspaket der Europäischen Union (EU) und des Internationalen Währungsfonds 

(IWF) in Höhe von 750 Milliarden Euro soll die europäische Währungszone 

stabilisieren. Ziel dieses Sicherungsinstrumentes ist es, illiquiden Euro-Staaten mit finanziellen 

Mitteln zur Verfügung zu stehen, wenn diese über den Geld- und Kapitalmarkt 

keine Refinanzierung mehr darstellen können. Dabei stammen rund 60 Milliarden 

Euro aus Gemeinschaftsmitteln der EU. Weiterhin ist vorgesehen, dass sich die 

Mitgliedstaaten der Europäischen Währungsunion weitere 440 Milliarden Euro durch 

Ausgabe von Anleihen am Kapitalmarkt beschaffen können. Die noch fehlenden 250 

Milliarden Euro werden durch den IWF bereitgestellt. 4 

Droht einem Euro-Land also die Zahlungsunfähigkeit, greift eine Reihe von Hilfsmechanismen. 

In einem ersten Schritt wird auf den durch EU-Haushaltsmittel garantierten 

Notfallfonds zurückgegriffen. Reicht diese Hilfestellung nicht aus, so folgt Stufe zwei. 

Die Euro-Länder haben am 07. Juni 2010 eine nach luxemburgischem Recht agierende 

Zweckgesellschaft gegründet, die über den Kapitalmarkt bis zu 366 Milliarden 

1 Siehe Issing (Währungsunion, 2010). 

2 Siehe o. V. (Euro-Raum in der Krise, 2010). 

3 Siehe Greive/ Hassel (Auffangnetz, 2010). 

4 Siehe Greive/ Hassel (Auffangnetz, 2010). 

12 


Euro beschaffen kann. Die Differenz zu dem eigentlichen Darlehensrahmen in Höhe 

von 440 Milliarden Euro ist in dem erstklassigen Rating begründet. 1 Für die Inanspruchnahme 

dieser Hilfsmechanismen muss sich der jeweilige Eurostaat einem gemeinsamen 

Programm von EU und IWF unterwerfen, das wirtschaftspolitische Auflagen 

vorsieht und die Einnahmen- und Ausgabenpolitik streng kontrolliert. 2 

Die erste Euro-Anleihe über fünf Milliarden Euro sollte schon im Januar 2011 emittiert 

werden. 3 Die Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) will damit die Unterstützungskredite 

an Irland in Höhe von 17,7 Milliarden Euro finanzieren und die Stabilität 

im Euroraum verbessern. Für die Emission der ersten Euro-Anleihe kann mit höchster 

Bonität AAA bzw. Aaa, geworben werden, was die Refinanzierungskosten dieser Anleihe 

deutlich reduziert. Standard & Poor‘s, Moody‘s und Fitch, namhafte internationale 

Ratingagenturen, haben die EFSF eingestuft. Durch die Überdeckung in Form von Garantien 

sowie der Barreserven des Darlehensrahmens in Höhe von 20 Prozent verringert 

sich allerdings die Kreditvergabekapazität des Rettungsfonds von 440 Milliarden 

auf 260 Milliarden Euro. Die nachstehende Abbildung visualisiert die Schrumpfung des 

Rettungsfonds unter Berücksichtigung der für Griechenland und Irland abzuziehenden 

Beiträge in Höhe von 19 Milliarden Euro. 4 

1 Auf diesen Zusammenhang wird an späterer Stelle eingegangen. 

2 Siehe o. V. (Rettungsschirm, 2010). 

3 Siehe Frühauf (Euro-Anleihe, 2010). 


13 


Abbildung 2: Der Euro-Rettungsfonds schrumpft 

Quelle: Frühauf (Euro-Anleihe, 2010). 

Die Bereitstellung dieser hohen Sicherheiten bedeutet für das konkrete Beispiel der 

Unterstützung Irlands, dass die EFSF 25 Milliarden Euro aufnehmen muss, um die 

Kredite an Irland in Höhe von 17,7 Milliarden Euro zu refinanzieren. Für die Gestaltung 

der Zinskondition der Euro-Anleihe werden Aufschläge zwischen 10 und 20 Basispunkten 

gegenüber der Anleihen der EU-Kommission erwartet, die in der unterschiedlichen 

Haftung und auch in der Tatsache, dass es sich um eine Erstemission der EFSF 

handelt, begründet sind. Gegenüber der gesamtschuldnerischen Haftung für Anleihen 

der EU-Kommission erfolgt die Haftung bei der Euro-Anleihe nach einem anteiligen 

Garantieschlüssel der Mitgliedsstaaten. 

Fünfjährige Anleihen der EU-Kommission weisen derzeit eine Rendite von 2,57 Prozent 

aus. 1 Erfolgt eine Ausgabe der Euro-Anleihen mit gleicher Laufzeitausstattung, so 

ist mit Renditeansprüchen der Investoren in Höhe von 2,67 bis 2,77 Prozent zu rechnen. 

Wie und wann die Euro-Anleihe emittiert wird, stimmen die EU-Kommission und 

die EFSF derzeit ab, um zeitliche Überschneidungen zu vermeiden. Fest steht, dass 

die Begebung einer stabilisierenden Anleihe für die Funktionsfähigkeit und Stärkung 

der Europäischen Währungsunion unabdingbar ist. 2 

1 Stand: Dezember 2010. 


14 


2. Asset Allocation 

2.1. Abgrenzung der Privatanleger 

In der Finanzwirtschaft wird sich regelmäßig mit der Theorie und der Technik der Kapitalaufbringung 

und der Kapitalanlage beschäftigt. Im Bereich der Kapitalanlage wird 

sich insbesondere mit folgenden Fragestellungen auseinandergesetzt: 1 

1. Welche Vermögensteile sollen beschafft werden? 

2. In welchem wertmäßigen Umfang sollen diese beschafft werden? 

3. In welchem Zeitumfang soll investiert werden? 

Rationale finanzwirtschaftliche Entscheidungen bedürfen eines wohl definierten Ziels 

bzw. eines wohl definierten Zielkataloges, um über die drei genannten Tatbestände 

urteilen zu können. Bevor jedoch auf die traditionellen finanzwirtschaftlichen Entscheidungskriterien, 

auch bekannt als Magisches Dreieck der Vermögensanlage, eingegangen 

wird, soll eine Definition der privaten Geldanleger erfolgen. 

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung werden Privatanleger mit einem frei verfügbaren 

Finanzanlagevolumen in Höhe von 1,5 Millionen Euro betrachtet. Dabei gilt 

es zunächst, die privaten Investoren zu charakterisieren, um sie von den institutionellen 

Anlegern zu unterscheiden. Im Sinne der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der 

OnVista Media GmbH sind Privatanleger, diejenigen Anleger, die sämtliche folgende 

Voraussetzungen erfüllen: 2 

1. Der Kunde ist eine natürliche Person. 

2. Der Kunde ist kein Kreditinstitut oder Finanzdienstleistungsunternehmen, kein 

Wertpapierhändler, Vermögensberater, Termingeschäftsvermittler, Warentermingeschäftsvermittler 

oder -berater, kein Mitglied einer Wertpapierbörse, einer 

Wertpapierhandelsvereinigung oder eines Marktes für Termingeschäfte oder Inhaber, 

Partner oder Mitarbeiter eines Unternehmens, das eine oder mehrere der 

vorstehend genannten Tätigkeiten ausübt. 

3. Der Kunde ist kein Angestellter oder freier Mitarbeiter bei einer Versicherungsgesellschaft 

oder einem damit verbundenen Unternehmen, das Funktionen 

1 Siehe Perridon/ Steiner/ Rathgeber (Finanzwirtschaft, 2009), S. 10 f. 

2 Siehe OnVista (Privatanlegerschaft, 2010). 

15 


im Zusammenhang mit dem Investment oder dem Handel in Wertpapieren, Termingeschäften 

oder Warentermingeschäften ausübt. 

4. Der Kunde unterliegt keiner in- oder ausländischen Banken-, Börsen-, Wertpapierhandels- 

oder Investmentaufsicht. 

5. Der Kunde nutzt die Informationen ausschließlich für seine persönlichen Zwecke, 

wie insbesondere die Verwaltung eigener persönlicher Vermögensanlagen. 

6. Der Kunde nutzt die Informationen nicht für gewerbliche Zwecke, wie etwa 

gewerblichen Wertpapierhandel oder die gewerbliche Verwaltung fremden Vermögens 

oder für eine Tätigkeit bei einem Kreditinstitut, einem Finanzdienstleistungsinstitut 

oder einem sonstigen Unternehmen, das einer in- oder ausländischen 

Banken-, Börsen-, Wertpapierhandels- oder Investmentaufsicht unterliegt. 

7. Der Kunde nutzt die Informationen auch nicht in anderer Weise für Zwecke 

Dritter, wie etwa die unentgeltliche Verwaltung fremden Vermögens, jegliche Beratung 

anderer Personen oder im Rahmen eines nicht-kommerziellen Investment-Clubs. 

8. Außerdem verteilt der Kunde diese Informationen nicht an Dritte weiter und 

wird Dritten, insbesondere denen, die keine Privatanleger im Sinne der vorliegenden 

Voraussetzungen erfüllen, keinen Zugang zu entscheidungsspezifischen 

Informationen verschaffen. 

9. Der Kunde bestellt, bezieht oder nutzt die Informationen nicht für eine andere 

Rechtsperson, wie beispielsweise ein Unternehmen, und bezahlt die Informationsnutzung 

selbst. 

Wie bereits eingangs erläutert, werden im Rahmen der Geldanlage Ziele verfolgt, die 

durch das Magische Dreieck der Vermögensanlage ausgedrückt werden. Rentabilität, 

Sicherheit und Liquidität konkurrieren dabei untereinander. In der Praxis der Vermögensanlage 

führen diese Ziele regelmäßig zu Konflikten. So müssen Anleger, die zum 

Beispiel an einer sicheren Geldanlage interessiert sind, eine vergleichsweise niedrige 

Rendite der zur Verfügung stehenden Vermögensanlagetypen akzeptieren gegenüber 

denjenigen Anlegern, die Abstriche bei der Anforderung der Bonität der Anlageschuldner 

machen. Bekannt ist, dass eine weit überdurchschnittliche Rendite zu Lasten der 

Sicherheit der angestrebten Geldanlage geht. Folglich steigt das Risiko, die nominalen 

Anlagesummen zurückzuerhalten, mit zunehmender Renditeforderung. 

Gleichermaßen schwierig gestaltet sich die Situation für Anleger, deren Fokus auf der 

kurzfristigen Verfügbarkeit ihrer Vermögenswerte liegt. Denn auch die Möglichkeit, 

16 


Vermögensanlagen jederzeit zu liquidieren, führt in der Regel zu Renditenachteilen der 

Geldanlage. 1 

Doch in den seltensten Fällen ist ein privater Anleger in der Lage, das Magische Dreieck 

richtig zu interpretieren und für seinen Anlageerfolg zu nutzen. Seine Investitionsentscheidungen 

werden häufig nur an einem einzigen Ziel ausgerichtet. Problematisch 

ist nämlich, dass keines der drei Ziele für sich gesehen maximiert werden kann. Darüber 

hinaus verlässt sich der private Anleger gerne auf einen Berater. Nicht nur durch 

die Finanzmarktkrise zeigt sich, dass das Vertrauen in einen „unabhängigen“ Berater 

nicht immer angebracht war und eher der gesunde Menschenverstand zur Anwendung 

hätte gelangen sollen. 2 

Zusammenfassend ergibt sich daraus die These, dass Anleger sich hauptsächlich rational 

und sehr risikoavers verhalten. Die Praxis zeigt, dass ein höheres Risiko nur bei 

überproportionalen Ertragsaussichten in Kauf genommen wird. 

2.2. Abgrenzung von Assetklassen 

In der Grundüberlegung wird zunächst geklärt, wie die einzelnen Assetklassen entstehen 

bzw. gebildet werden. Eine Vermögensklasse setzt sich grundsätzlich aus gleichartigen 

Vermögenswerten zusammen, die ein homogenes Rendite-/Risiko-Profil in Bezug 

zueinander und ein heterogenes Profil zu anderen Vermögenswerten aufweisen. 3 

In der Vergangenheit hat sich eine Vielzahl von Assetklassen herauskristallisiert. Zwischen 

den denkbaren Anlageklassen bestehen jedoch hinsichtlich der Fungibilität gravierende 

Disparitäten. Aus diesem Grund nehmen Bruns und Meyer-Bullerdiek eine 

Differenzierung in standardisierte und nicht standardisierte Vermögensgegenstände 

vor. In der folgenden Abbildung 3 werden die beschriebene Einteilung veranschaulicht 

und potenzielle Assetklassen aufgeführt. 

1 Siehe o. V. (Magisches Dreieck, 2006). 

2 Siehe Brunner (Vertrauen, 2010), S. 17 ff. 

3 Siehe Bruns/ Meyer-Bullerdiek (Portfoliomanagement, 2008), S. 117. 

17 


Abbildung 3: Assetklassen 

Quelle: Entnommen aus: Bruns/ Meyer-Bullerdiek (Portfoliomanagement, 2008), S. 118. 

Die standardisierten Assets weisen grundsätzlich eine höhere Fungibilität auf als ihre 

nicht standardisierten Pendants. Für diese Produkte existiert ein liquider Markt, der 

sehr transparent ist. Dadurch sind diese Vermögensgegenstände jederzeit, exogene 

Schocks ausgenommen, an den Geld- und Kapitalmärkten handelbar. Sie sind somit 

prädestiniert für Kapitalanleger. Des Weiteren sind die zahlreichen Wertpapieranlagen 

charakteristisch für diese Untergruppe. Für die Zuordnung der Wertpapiere in die entsprechenden 

Assetklassen ist die Einbeziehung der Kriterien Rendite, Sicherheit sowie 

Liquidität zweckmäßig. 1 

Hingegen werden nicht standardisierte Assets am Markt in der Regel als Einzelstücke 

angesehen, die nur in den seltensten Fällen durch adäquate Substitutionsgüter ersetzt 

werden können. Ein unregelmäßiger Handel ist die Folge. Allein schon aus Gründen 

des Diversifikationsgedankens dürfen diese Vermögensgegenstände nicht außer Acht 

gelassen werden, zumal die geringe Liquidität durch die Integration der Assets in ein 

Fondskonzept umgangen werden kann. 2 

Im weiteren Verlauf der Ausarbeitung erfolgt eine kurze Vorstellung der wesentlichen 

und in der Praxis überwiegend auftretenden Assetklassen. Es handelt sich dabei um 

die folgenden Anlageklassen: Liquide Mittel, Renten (Anleihen), Aktien, Immobilien 

1 Siehe Spremann (Portfoliomanagement, 2008), S. 4 - 6. 

2 Siehe Bruns/ Meyer-Bullerdiek (Portfoliomanagement, 2008), S. 119 - 120. 

18 


sowie Rohstoffe. Diese Darstellung bezweckt die Erzielung eines Grundverständnisses 

für die vorhandenen Assetklassen und nimmt eine Gewichtung des Risikobegriffes vor. 

2.2.1. Liquide Mittel 

Liquide Mittel können sowohl in der einheimischen Währung als auch in einer Fremdwährung 

in Form von Sorten oder Devisen bei Kreditinstituten geführt werden. Weitverbreitete 

Anlageformen in diesem Zusammenhang sind Girokontoguthaben, Tagesund 

Termingelder sowie Sparkonten, aber auch Fremdwährungskonten. Ebenfalls in 

diese Kategorie werden verbriefte Finanzprodukte eingeordnet, die sich am Geldmarkt 

orientieren und durch eine maximale Laufzeit von 12 Monaten charakterisiert sind. Essenzielle 

Risiken in dieser Assetklasse können lediglich durch Insolvenzen bei den 

entsprechenden Kreditinstituten hervorgerufen werden. In Deutschland ist ein Einlagensicherungssystem 

installiert, das Kapitalanleger in dieser Anlageklasse vor einem 

Totalverlust schützen soll. Ausgenommen davon sind jedoch verbriefte Forderungen. 

2.2.2. Renten 

Unter dieser Assetklasse werden alle Instrumente (Renten, Anleihen, festverzinsliche 

Wertpapiere) zusammengefasst, die in regelmäßigen Intervallen dem Kapitalanleger 

einen festen oder auch variablen Ertrag in Form von Zinszahlungen bieten und bei denen 

zum Laufzeitende das überlassene Kapital zurückgezahlt wird. Sie werden ferner 

in drei Unterklassen, nämlich Staatsanleihen, Unternehmensanleihen und Hochzinsanleihen 

unterteilt. 1 Dabei zeichnen sich Staatsanleihen wie Finanzierungsschätze 

oder Bundesschatzbriefe durch ein geringeres Risiko aus als Hochzinsanleihen. Bei 

Hochzinsanleihen handelt es sich in der Regel um Anleihen mit einem Rating unter 

dem Investment Grade. Folglich werden sämtliche Anleihen mit einem Rating von BB 

oder schlechter dem Sub-Investment Grade zugeordnet. Unter diese Kategorie fallen 

alle Forderungstitel von Emittenten, bei denen das Bonitätsrisiko als relativ hoch eingestuft 

wird. 2 

Im Zuge der Euro-Krise lässt sich jedoch feststellen, dass es hinsichtlich der Emittenten 

von Staatsanleihen gravierende Unterschiede gibt und Länder wie Griechenland, 

Irland und Portugal ein deutlich höheres Ausfallrisiko aufweisen. Dies ist eine Erkenntnis, 

die sich anhand der Renditenaufschläge für diese Staaten ablesen lässt. Daher 

sollten sich Anleger immer über den jeweiligen Emittenten informieren, um das Ausfallrisiko 

bzw. Bonitätsrisiko für sich von vorneherein zu minimieren. Zusätzlich können 

1 Siehe Brown/ Reilly (Investments, 2009), S. 31. 

2 Siehe o. V. (Credit Rating, 2010). 

19 


sich Zinsveränderungen am Kapitalmarkt im Laufe der Laufzeit negativ auf den Kurs 

von Anleihen auswirken. Grundsätzlich gilt jedoch, dass bei festverzinslichen Wertpapieren 

nur in Extremfällen weit reichende Kursschwankungen auftreten. Die Vergangenheit 

hat gezeigt, dass es insbesondere in turbulenten Marktphasen, wie beispielsweise 

bei der durch die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers ausgelösten 

Finanzmarktkrise, zu starken Korrekturen im festverzinslichen Bereich kommt. Als 

Hauptgrund dafür wird der Vertrauensentzug gegenüber den Finanzmärkten genannt. 

Unabhängig davon konnten Anleger in den letzten Jahren ohne große Bedenken Finanztitel 

aus diesem Bereich selektieren. Insbesondere sicherheitsorientierte Anleger 

greifen gerne auf Anleihen zurück. 

2.2.3. Aktien 

Aktien gehören neben Renten zu den traditionellen Anlageklassen im 

Portfoliomanagement. Durch den Kauf einer Aktie erwirbt der Kapitalanleger einen verbrieften 

Eigentumsanspruch an einem Unternehmen. Der Wert einer Aktie korrespondiert 

sehr stark mit der derzeitigen und vor allem mit der erwarteten zukünftigen wirtschaftlichen 

Ergebnisentwicklung der Unternehmung. Da eine genaue Prognose trotz 

laufender Informationen seitens der Analysten nicht möglich ist, liegt genau hier das 

Hauptrisiko. Weiterhin können das Verhalten von Spekulanten sowie die Spekulation 

um eine Aktiengesellschaft, wie es beispielsweise bei Volkswagen im Jahr 2008 durch 

Porsche der Fall war, zu gravierenden Kursschwankungen sowohl nach oben als auch 

nach unten führen. Aufgrund der hohen Volatilität dieser Anlageklasse distanzieren 

sich hierzulande viele Kapitalanleger von dieser Anlageart. 1 Im risikofreudigeren angelsächsischen 

Raum können Aktien vor allem bei institutionellen Anlegern als eine dominante 

Assetklasse gelten. 2 Sicherlich dürfen nicht alle Aktientitel pauschal beurteilt 

werden. Dennoch bergen Aktien ein relativ hohes Risiko in sich und sind daher eher für 

erfahrenere und risikoaffine Anleger geeignet. 

2.2.4. Immobilien 

Grundsätzlich werden Anlagen in Immobilien in direkte und indirekte Anlagen unterschieden. 

Bei direkten Anlagen wird beispielsweise in die Errichtung von Wohneigentum 

oder in Gewerbeimmobilien investiert. Hingegen kann bei indirekten Anlagen eine 

Beteiligung nur durch Finanzinstrumente wie Immobilienfonds realisiert werden. In dieser 

Anlageklasse werden Kapitalanleger insbesondere mit dem Risiko der Wert- 

1 Siehe Deutsches Aktieninstitut (Aktienbesitzer, 2011), S. 1. 

2 Siehe Krämer (Investments, 2005), S. 164. 

20 


schwankung hinsichtlich der Immobilienpreise konfrontiert. Sie entstehen erstens auf- 

grund von Zinsbewegungen an den Kapitalmärkten sowie zweitens durch Veränderungen 

des Angebots- und Nachfrageverhaltens der Marktteilnehmer im Immobilienbereich. 

1 Abschließend lässt sich festhalten, dass das Risiko deutlich höher anzusiedeln 

ist als bei Rentenpapieren. Für die Erzielung von außerordentlichen Renditen in diesem 

Segment bedarf es einer Art von hellseherischen Fähigkeiten der Investoren, in 

welcher Stadt, Region oder welchem Land der Immobilienmarkt vor einem großen Aufschwung 

steht. 2 Ungeachtet dessen bieten Immobilien aufgrund ihres Sachwertcharakters 

einen gewissen Substanzerhalt und folglich eine weitere Chance für die Anleger in 

dieser Assetklasse. 

2.2.5. Rohstoffe 

Die Realisierung eines Rohstoffinvestments ist prinzipiell nur schwer darstellbar, da 

Rohstoffe in physischer Form aufgrund der problematischen Liefer- und Lagerfähigkeit 

fast ausschließlich durch industrielle Verbraucher erworben werden (können). Für einen 

Privatanleger ist es beispielsweise unwirtschaftlich, sich ein Fass Rohöl zuzulegen. 

Im Gegensatz dazu wird physisches Gold in Form von Barren oder Münzen häufig 

von Privatanlegern nachgefragt und erworben. Aber auch andere Edelmetalle, wie Silber, 

Platin oder Palladium, sind in diesem Zusammenhang denkbar. Hierbei liegt der 

Vorteil insbesondere in der Größe bzw. in der Form, die eine angemessene Lagerung 

ermöglicht. In erster Linie dienen physische Anlagen zur Absicherung gegen Turbulenzen 

im Weltfinanzsystem. 3 Ungeachtet dessen erfolgt die Mehrzahl aller Engagements 

in Rohstoffe ausschließlich mittels derivativer Instrumente aufgrund der kostengünstigen 

Verwahrungsmöglichkeit. 

Unter Ausblendung der Problematik hinsichtlich der Liefer- und Lagerfähigkeit liegt das 

Hauptrisiko in der weltweiten konjunkturellen Entwicklung. Gerät die industrielle Produktion 

ins Stocken, so hat dies in der Regel unmittelbar negative Auswirkung auf die 

Rohstoffpreise. Jedoch sollten Anleger an dieser Stelle beachten, dass Rohstoffe ein 

heterogenes Marktsegment darstellen, d. h. einzelne Rohstoffe entwickeln sich in den 

einzelnen Konjunkturphasen unterschiedlich. 4 Zusätzlich sind zahlreiche Spekulanten 

auf den Rohstoffmärkten aktiv, die die Preise maßgeblich beeinflussen. Dementsprechend 

ist das Gesamtrisiko einer Investition in dieser Assetklasse als relativ hoch einzustufen. 

1 Siehe Spremann (Portfoliomanagement, 2008), S. 5. 

2 Siehe Kostolany (Geld, 2001), S. 66 - 68. 

3 Siehe Buchholtz (Megatrend, 2006), S. 19. 

4 Siehe Krämer(Investments, 2005), S. 229. 

21 


2.3. Markowitz-Theorie – eine kurze Darstellung 

Das Prinzip der Asset Allocation geht in seinen Grundzügen auf die Studien von Harry 

M. Markowitz 1 zurück, insbesondere auf seine Portfolio-Selektions-Theorie aus dem 

Jahr 1952. In seiner Arbeit hat er den Nachweis erbracht, dass durch die Streuung des 

Vermögens auf mehrere Investments das Gesamtrisiko des Portfolios bei gleichbleibender 

Rendite gesenkt werden kann. 2 Dieses Phänomen wird als Diversifikationseffekt 

bezeichnet. Dieser Effekt ist nur möglich, weil die einzelnen Anlagealternativen 

unterschiedliche Rendite-/Risiko-Profile aufweisen und damit negative Korrelationen 

zwischen den Einzeltiteln entstehen. Unter dem Begriff Korrelation wird hierbei der Zusammenhang 

bzw. der Gleich- und Gegenlauflauf von zwei oder mehreren Anlagen 

verstanden. Das Hauptziel der Portfoliotheorie ist die Bildung eines optimalen und damit 

effizienten Portfolios durch die Kombination verschiedener Assetklassen. Als effizient 

werden solche Portfolios bezeichnet, zu denen kein anderes Portfolio existiert, das 

bei gleichem Risiko einen höheren erwarteten Ertrag erzielt. Zudem hat kein weiteres 

Portfolio bei gleicher Rendite ein geringeres Risiko. Effiziente Portfolios bieten somit 

ein optimales Ertrags-Risiko-Austauschverhältnis und liegen alle auf einer Effizienzkurve. 

Als Minimum-Varianz-Portfolio wird das effiziente Portfolio mit dem geringsten 

Risiko bezeichnet. 3 Die nachfolgende Abbildung 4 veranschaulicht diesen Sachverhalt. 

Abbildung 4: Effizienzkurve 

Quelle: In Anlehnung an: Steiner/ Bruns (Wertpapiermanagement, 2007), S. 9. 

1 

Harry M. Markowitz ist ein US-amerikanischer Wirtschaftswissenschaftler, der zusammen mit M. Miller 

und W. Sharpe im Jahr 1990 den Nobelpreis für seine Moderne Portfoliotheorie erhielt. 

2 

Siehe Markowitz (Portfolio Selection, 1952), S. 77 - 91. 

3 

Siehe Garz/ Günther/ Moriabadi (Portfolio-Management, 2006) S. 44 - 45. 

22 


In Anbetracht dieser Zusammenhänge unterstellt Markowitz dem Kapitalanleger, sein 

Portfolio ausschließlich unter den Präferenzen Rendite und Risiko zu selektieren. Das 

Risiko wird unterdessen durch die Standardabweichung der Renditen abgebildet. Je 

größer die Standardabweichung ist, desto größer ist die Schwankungsbreite und desto 

ausgeprägter ist das Risiko. Folglich entscheidet sich ein Kapitalanleger für das Portfolio 

mit einer möglichst hohen Rendite und einem möglichst geringen Risiko. Die Eigenschaften 

der Einzelanlage werden dabei nicht berücksichtigt, sondern lediglich die finanziellen 

Aspekte des Gesamtportfolios. 1 

Trotz der im vorhergehenden Abschnitt dargelegten Vorteile und Einsatzmöglichkeiten 

der Standardform der Markowitz-Theorie ist die Aussagekraft und praktische Einsatzfähigkeit 

des Modells auch kritisch zu hinterfragen. Darauf wird in diesem Abschnitt 

näher eingegangen. 

Eine wesentliche Schwäche besteht darin, dass es sich bei diesem Modell um eine 

sehr stark vereinfachte Darstellung von realen komplexen Interdependenzen handelt. 

Dabei finden sich diverse Aspekte gar nicht oder lediglich unzureichend in dem Modell 

wieder. Allerdings ist anzumerken, dass dieser vermeintlich systematische Fehler in 

der Natur eines Modells liegt, so dass die Markowitz-Theorie diese Schwäche mit anderen 

Modellen, die konvergierende Zielsetzungen haben, teilt. 

Eine essenzielle Schwäche ist zugleich die Prämisse der Markowitz-Theorie, dass alle 

Marktteilnehmer einen gleichen Informationsstand besitzen, 2 wobei sich Informationen 

folglich mit unendlicher Geschwindigkeit verbreiten müssen. Theoriegemäß gelangen 

alle Anleger somit zu dem gleichen Marktportfolio. Dies ist in einer globalisierten Finanzwelt 

trotz aller technischen Innovationen, die zur Anwendung kommen, nicht der 

Fall. Somit bestehen in der Realität entgegen der theoretischen Annahme Informationsasymmetrien 

zwischen Marktteilnehmern. Die Folge ist, dass Arbitragegewinne 

erzielt werden können, was die Markowitz-Theorie nicht beinhaltet. Darüber hinaus 

sieht das Modell vor, dass jegliche Anlagealternativen unendlich oft teilbar sind und 

diese zudem alle an einem Markt handelbar sind. 3 

Daneben wird in dem Modell davon ausgegangen, dass keine Finanzierungsproblematik 

existiert bzw. diese lediglich über den Preis von Kapital zu lösen ist. Das heißt, dass 

eine Investition der Markowitz-Theorie folgend immer realisiert werden kann, wenn das 

Risiko-Ertrags-Verhältnis angemessen ist. Weitere Faktoren, wie beispielsweise 

1 Siehe Spremann (Portfoliomanagement, 2008), S. 59. 

2 Siehe Schmeisser (Corporate Finance, 2010), S. 68. 

3 Siehe Schmeisser (Corporate Finance, 2010), S. 68. 

23 


Knappheit von Kapital werden vollständig vernachlässigt. Dabei wird angenommen, 

dass der risikofreie Zinssatz für alle Marktteilnehmer gleich groß ist. 1 

Des Weiteren basiert die Markowitz-Theorie auf der Annahme, dass jegliche Marktteilnehmer 

rational handeln. 2 Dies fußt auf der entscheidungstheoretischen Hypothese 

des sogenannten homo oeconomicus 3 , der stets anstrebt, den eigenen Nutzen zu maximieren. 

Dabei werden Aspekte der behavioral finance 4 , die u. a. eine Grundlage für 

self-fulfilling prophecies 5 darstellt, ausgeblendet. Zusätzlich unterstellt das Modell, dass 

der Planungshorizont für eine Anlageentscheidung eine Periode beträgt sowie dass 

keine Transaktionskosten bestehen. 6 Dies entspricht jedoch bei vielen in der Praxis zu 

treffenden Entscheidungen nicht der Realität. 

Ausgehend von diesen Kritikpunkten kann die These formuliert werden, dass die Markowitz-Theorie 

für die private Geldanlage nur sehr begrenzt einsatzfähig ist. Vor diesem 

Hintergrund liegt es nahe, dass Privatanleger in sichere und einfach zu verstehende 

Produkte investieren. Hierzu zählen - wie bereits oben beschrieben - grundsätzlich 

Staatsanleihen. Durch die aktuelle Krise erscheinen diese Anleihen jedoch in einem 

neuen Licht. Im Folgenden soll untersucht werden, welche Anleihen als unabhängig 

von der aktuellen Krise sind und dem sicherheitsorientierten Anleger empfohlen 

werden können. 

1 

Siehe Schmeisser (Corporate Finance, 2010), S. 68. 

2 


3 

Unter homo oeconomicus (lat.) ist der Mensch als wirtschaftlich handelndes Individuum zu verstehen, 

siehe Kirchgässner (Homo Oeconomicus, 2008), S. 14 f. 

4 

Behavioral finance (engl.) ist die verhaltensorientierte Finanzierunglehre. Sie untersucht insbesondere 

irrationales Verhalten auf Finanzmärkten, das im Widerspruch zur Theorie des homo oeconomicus steht. 

5 

Bei self-fulfilling prophecies (engl.) handelt es sich um selbsterfüllende Prophezeihungen, die u. a. in 

Folge von Wertpapierempfehlungen zu beobachten sind. Dabei wird beispielsweise prognostiziert, dass 

der Preis eines Wertpapiers steigen wird. Das wird letztendlich auch passieren, da die Marktteilnehmer 

dieser Empfehlung folgen und das Wertpapier kaufen. In Folge einer erhöhten Nachfrage steigt dann der 

Preis des Papiers. 

6 


24 


3. Auswirkungen der Stabilisierung der Europäischen Wirt- 

schafts- und Währungsunion für den privaten Anleger 

3.1. Auswirkungen der Euro-Krise auf Europäische Staatsanleihen 

Die Euro-Krise kann auch unter dem Begriff Staatshaushaltskrise zusammengefasst 

werden. Immer höher werdende Schuldenstände in den Staatsbilanzen lassen einerseits 

die Bonitäten der betroffenen Länder sinken und andererseits die Renditeanforderungen 

der Gläubiger steigen. Wie bei Unternehmensanleihen resultiert die Zinshöhe 

oder der Risikoaufschlag, der zu zahlen ist, aus der erwarteten Zahlungsfähigkeit des 

betroffenen Landes. 

Im folgenden Abschnitt werden die Entwicklung der Anleihen ausgewählter Eurostaaten 

beschrieben und deren Auswirkungen auf den privaten Anleger erläutert. Zum einen 

besteht ein unmittelbarer Einfluss auf Anleger mit Direktinvestments in Staatsanleihen 

der betroffenen Länder. Zum anderen besteht ein mittelbarer Einfluss auf Anleger 

in den folgenden Bereichen: 

1. Lebensversicherungen 

Aufgrund der Engagements in Staatsanleihen krisengeschüttelter Staaten erhalten 

die Versicherten gegebenenfalls geringere Gewinnausschüttungen im Zuge 

der Überschussbeteiligung ihrer Versicherungspolice. 

2. Rentenfonds 

Rentenfonds besitzen teilweise hohe Engagements in europäischen Staatsanleihen. 

Problematisch werden diese Anlagen, wenn Ratingagenturen diese Bonds 

so stark abwerten, dass sie den „Ramschstatus“ erreichen, und Fondsmanager 

somit zum Verkauf gezwungen werden. Nach Schätzungen haben über zwei Millionen 

deutsche Haushalte Geld in Rentenfonds angelegt. 1 

3. Aktien 

Finanztitel, aber vor allem Banken, stehen hier unter Druck. Herabstufungen der 

Ratings führen dazu, dass für die Papiere, die auf der Aktivseite bilanziert werden, 

mehr Eigenkapital vorgehalten werden muss. Dies kann zu einer Einschrän- 

1 Siehe o. V. (Rettungspaket Griechenland, 2010) 

25 


kung der Kreditvergabe führen. Dieser Umstand kann Auswirkungen auf die gesamte 

Volkswirtschaft eines Landes haben. Unternehmen werden dann kurzfristig 

keine Darlehen erhalten, und der derzeit zu beobachtende Aufschwung wird 

verlangsamt. 

Besonders unter Druck geraten sind die europäischen Staaten Portugal, Irland und 

Griechenland. In diesen Ländern ist die Haushaltslage besonders prekär. Dieser Umstand 

hatte erhebliche Auswirkungen auf Staatsanleihen zur Folge - und zwar bis heute. 

Bis zum Juli 2008 bewegten sich die Renditen der Staatsanleihen der ausgewählten 

Euro-Länder auf gleichem Niveau. Mit Beginn der Griechenlandkrise wandelte sich das 

Bild grundlegend. So hat sich beispielsweise die Rendite griechischer Staatsanleihen 

seit Beginn der Euro-Krise von vier Prozent auf fast zwölf Prozent im Juli 2010 verdreifacht. 

In der Abbildung 5 sind weiterhin steigende Renditen für Portugal und Irland 

zu entnehmen. Die Renditen deutscher und französischer Staatsanleihen verringerten 

sich im gleichen Zeitraum und lagen im September 2010 bei etwas mehr als zwei Prozent. 

Abbildung 5: Entwicklung der Renditen europäischer Staatsanleihen in Prozent 

Quelle: Selbst erstellt mit Daten der EZB, o. V. (Long-term interest rates) 

Als Ursache dafür können die Bonitätsverschlechterungen und die damit einhergehenden 

Ratingeinschätzungen herangezogen werden. Eine besondere Rolle bei der Be- 

26 


wertung der Bonität von Staaten haben Ratingagenturen. Mit ihren Einschätzungen 

entscheiden sie maßgeblich über die Höhe der Zinszahlungen für Staatsanleihen. Der 

Markt für Ratings wird seit Jahrzehnten von den drei Agenturen Standard & Poor‘s, 

Moody‘s und Fitch bestimmt. Dabei sind die Renditeerwartungen der Anleger häufig 

von den Einschätzungen der Agenturen bestimmt. Als Fitch beispielsweise die Bonität 

Griechenlands im Dezember 2009 von A- auf BBB+ herunterstufte, brach der griechische 

Aktienmarkt um mehr als sechs Prozent ein. Auch in Deutschland sackten die 

Kurse ab. 1 Markus Beck, Kreditstratege bei der Landesbank Baden-Württemberg, sagte 

zur Bedeutung der Ratingeinschätzungen durch Agenturen: „Die Staaten-Ratings 

werden besonders stark beachtet, denn die Finanzen eines Landes sind komplexer zu 

bewerten als die eines Unternehmens oder einer Bank.“ 2 

Bei der Betrachtung der Entwicklung der prozentualen Verschuldung zum Bruttoinlandsprodukt 

ist diese Entwicklung nachvollziehbar. Die Verschuldung darf sich laut 

den Kriterien von Maastricht auf maximal 60 Prozent des Bruttoinlandsproduktes belaufen. 

Lag die Verschuldung in Portugal im Jahr 2007 noch bei 63,6 Prozent, wurde 

eine Entwicklung im Jahr 2010 auf 84,6 Prozent erwartet. Auch Griechenlands Verschuldung 

nahm rasant von 95,6 Prozent im Jahr 2007 auf prognostizierte 124,9 Prozent 

im Jahr 2010 zu. Selbst vermeintlich bonitätsstarke Länder wie Deutschland und 

Frankreich erfüllen die Kriterien von Maastricht nicht. In Deutschland stieg die Staatsverschuldung 

von 65 Prozent im Jahr 2007 auf voraussichtlich 76,7 Prozent im Jahr 

2010. In Frankreich ist eine ähnliche Entwicklung zu erkennen. 2007 lag die Staatsverschuldung 

noch bei 63,8 Prozent. Im Jahr 2010 wurde ein Wert von 82,5 Prozent er- 

wartet. 3 

Im folgenden Abschnitt werden die in Anlage 1 dargestellten Ratingnoten ausgewählter 

Staaten und die Entwicklung der Staatsanleihen näher betrachtet. Die Ratingnoten der 

drei einflussreichsten Ratingagenturen Standard & Poor‘s, Moody‘s und Fitch werden 

bei der Betrachtung näher erläutert. 

1 Siehe: Jost (Rating-Agenturen, 2010). 

2 Siehe: Jost (Rating-Agenturen, 2010). 

3 Siehe: o. V. (European Economic Forecast, 2009). 

27 


Abbildung 6: Ratingentwicklung Griechenland Abbildung 7: Renditeentwicklung griechischer 

Staatsanleihen in Prozent 

Quelle: o. V. (Feri, 2010). Quelle: selbst erstellt mit Daten der EZB, o. V. 

(Long-term interest rates). 

Das Rating Griechenlands verschlechterte sich seit dem Jahr 2008 stetig und bewegt 

sich zum Jahreswechsel 2010/11 bei einem Niveau zwischen BB/Ba und BBB/Baa. Im 

Jahr 2007 lag das Länderrating für Griechenland noch bei A. Diese Entwicklung spiegelte 

sich auch in den Renditen der griechischen Staatsanleihen wieder. Im Jahr 2007 

zahlte der griechische Staat seinen Anlegern circa vier Prozent und im Jahr 2010 

musste er fast 12 Prozent aufbringen. 

Abbildung 8: Ratingentwicklung Irland Abbildung 9: Renditeentwicklungen irischer 

Staatsanleihen in Prozent 

Quelle: o. V., (Feri, 2010). Quelle: selbst erstellt mit Daten der EZB, o. 

V. (Long-term interest rates). 

Mit zeitlicher Verzögerung zu den Abwertungen griechischer Staatsanleihen ver- 

schlechterte sich auch das Rating Irlands von AAA/Aaa im Jahr 2008, die höchst er- 

28 


zielbare Ratingnote, auf A bis AA/Aa im Jahr 2010. Auch die Renditeaufschläge irischer 

Staatsanleihen legten in der Folge zu. Notierten sie im Jahr 2007 noch bei vier 

Prozent, erhalten Anleger im Oktober 2010 mehr als sechs Prozent. 

Abbildung 10: Ratingentwicklung Portugal Abbildung 11: Renditeentwicklung portugiesischer 

Anleihen in Prozent 

Quelle: o. V., (Feri, 2010) Quelle: selbst erstellt mit Daten der EZB, .o. 

V., (Long-term interest rates). 

Portugals Länderrating wurde von den Ratingagenturen im Jahr 2008 noch mit 

AAA/Aaa bewertet. Im Jahr 2009 erfolgte die Abwertung in mehreren Schritten. Das 

Rating bewegte sich im Jahr 2010 zwischen BBB/Ba und AA/Aa. Wie die der irischen 

und griechischen Staatsanleihen steigerte sich ebenso die Rendite portugiesischer 

Anleihen von vier Prozent im Jahr 2007 auf sechs Prozent im Jahr 2010. 

In Deutschland und Frankreich zeichnet sich ein gänzlich anderes Bild ab. Da die Länderratings 

beider Staaten bis heute mit der Bestnote AAA/Aaa bewertet wird 1 , sanken 

die Renditen für Staatsanleihen beider Länder seit Beginn der Euro-Krise von vier Prozent 

im Jahr 2007 auf zwei bis drei Prozent im Jahr 2010. 

1 Ratingnoten nach Standard & Poor’s, Moodys, und Fitch 

29 


Abbildung 12: Renditeentwicklung deutscher und französischer Staatsanleihen in Prozent 

Quelle: selbst erstellt mit Daten der EZB, o. V. (Long-term interest rates). 

3.2. Statistische Betrachtungen 

Im folgenden Abschnitt sollen einige statistische Untersuchungen durchgeführt werden. 

Insbesondere soll gezeigt werden, welche statistischen Zusammenhänge es zwischen 

den Wertpapieren einiger ausgewählter Mitgliedsstaaten der Europäischen Währungsunion 

gibt. Gegenstand der Untersuchungen sollen dabei die von den einzelnen Staaten 

emittierten Wertpapiere mit einer Laufzeit von zehn Jahren sein. Es wird angenommen, 

dass die hier gefundenen Zusammenhänge auch für andere Wertpapiere 

dieser Länder gelten. Auf der Grundlage der gewonnenen Erkenntnisse werden im 

folgenden Kapitel Handlungsempfehlungen für ein Musterportfolio entwickelt, um solche 

Abhängigkeiten gezielt zu vermeiden oder auch zu nutzen. 

3.2.1. Grundlagen der statistischen Instrumente 

Die folgende statistische Auswertung wird unter Verwendung des Programms 

Predicitve Analytics Software 18 (PASW 18) durchgeführt. Schwerpunkt der statistischen 

Betrachtung soll eine Kontingenzanalyse in Form einer Maßkorrelationsanalyse 

sein. Die Kontingenzanalyse bezeichnet die Untersuchung von statistischen Zusammenhängen, 

insbesondere das Messen der Stärke und/ oder der Richtung von Zusammenhängen 

zwischen zwei oder mehreren Merkmalen unter Zuhilfenahme geeigneter 

Maßzahlen. 1 Unter dem Begriff der Maßkorrelationsanalyse versteht man die 

sachlogisch begründete Analyse von statistischen Zusammenhängen zwischen min- 

1 Siehe Eckstein (Statistik, 2010) S. 277. 

30 


destens zwei metrisch skalierten und normalverteilten Erhebungsmerkmalen. Als Maßzahl 

soll hier der Maßkorrelationskoeffizient, auch Korrelationskoeffizient nach Bravais 

und Pearson genannt, verwendet werden. Dieses Maß ist ein dimensionsloses, normiertes 

und symmetrisches Zusammenhangsmaß, das nur Werte zwischen -1 und +1 

annehmen kann. Ein Wert nahe +1 zeigt einen starken gleichläufigen, ein Wert nahe -1 

einen starken gegenläufigen linearen statistischen Zusammenhang. Ein Wert um null 

impliziert, dass zwischen den untersuchten Werten kein linearer Zusammenhang 

nachweisbar ist. 1 Bevor die Zusammenhänge nach dieser Methode jedoch sinnvoll 

gemessen werden können, muss geprüft werden, ob die Daten metrisch skaliert sind 

und dem Modell einer Normalverteilung genügen. 

Eine metrische Skala ist eine Skala, die mit Hilfe der reellen Zahlen sowohl die Gleichoder 

die Verschiedenartigkeit und die Rangfolge als auch mess- und zählbare Unterschiede 

wie Abstände und Vielfache für Merkmalsausprägungen zum Ausdruck bringen 

kann. 2 Ein metrisches Merkmal zeichnet sich also dadurch aus, dass es in einem 

gegebenen Intervall jeden beliebigen Wert annehmen kann, der dann gezählt, gemessen 

oder anderweitig erfasst werden kann. Von der metrischen Skala sind die nominale 

und die ordinale Skala abzugrenzen. Während auf einer ordinalen Skala nur die 

Gleich- oder Verschiedenartigkeit, beispielsweise an/ aus oder ja/ nein von Ausprägungen 

zum Ausdruck gebracht werden kann, kann auf einer ordinalen Skala zusätzlich 

eine Rangfolge, beispielsweise Konfektionsgrößen S bis XL, zum Ausdruck gebracht 

werden. 3 Berechnungen sind jedoch nur mit metrisch skalierten Größen möglich. 

Als Grundlage für die vorliegende Untersuchung wurden die monatsdurchschnittlichen 

Renditen von Staatsanleihen verschiedener Länder mit zehnjähriger Laufzeit erfasst. 

Die Renditen bewegen sich theoretisch in einem Intervall von null bis unendlich. Bei 

den erhobenen Daten bewegen sich die Renditen in einem Intervall mit der Untergrenze 

2,12 Prozent (Luxemburg im Juni 2005) und 11,34 Prozent (Griechenland im 

September 2010). Die Daten zeigen also, wie gefordert, eine Gleich- und Verschiedenartigkeit 

der Werte. Die Rendite der Luxemburger Anleihe aus dem Juni 2005 ist verschieden 

von der griechischen Anleihe aus dem September 2010. Eine Rangfolge ist 

ebenfalls erstellbar, die Rendite der betrachteten griechischen Anleihe ist höher als die 

der betrachteten Anleihe aus Luxemburg. Weiterhin können die Daten im gegebenen 

und erweiterbaren Intervall jeden Wert annehmen, auch wenn im vorliegenden Fall aus 

1 Siehe Eckstein (Statistik, 2010) S. 301 f. 



31 


Vereinfachungsgründen auf zwei Stellen nach dem Komma gerundet wurde. Schließlich 

sind auch Berechnungen mit den erhobenen Werten möglich. So ist zum Beispiel 

die Rendite der betrachteten griechischen Anleihe etwa 5,3 mal so hoch wie die der 

Anleihe aus Luxemburg. Die Voraussetzung, dass es sich um metrisch skalierte Werte 

handelt, ist also erfüllt. 

Des Weiteren muss für eine sinnvolle Anwendung des Maßkorrelationskoeffizienten 

eine Normalverteilung vorliegen. Die Darstellung einer Normalverteilung ist unter dem 

Begriff der Glockenkurve weitläufig verbreitet. In Deutschland wurde sie durch den Mathematiker 

Carl Friedrich Gauß bekannt, der sie für Beobachtungsfehler bei Landvermessungen 

verwendete. Ihm zu Ehren nennt man eine Normalverteilung auch Gauß- 

Verteilung. 1 

Abbildung 13: Normalverteilung, 

Quelle: Siehe Eckstein (Statistik, 2010), S. 180. 

Eine Normalverteilung wird, wie in Abbildung 13 zu sehen ist, durch die zwei Parame- 

ter My (µ), dem Mittelwert, und Sigma (σ), der Standardabweichung, definiert. Es ist zu 

erkennen, dass diese beiden Werte die Form der Kurve bestimmen. 

Zur Untersuchung, ob eine Normalverteilung vorliegt, soll hier ein Kolmogorov- 

Smirnov-Anpassungstest (K-S-Test) genutzt werden. Der K-S-Test ist ein nichtparametrischer 

Ein-Stichproben-Test, mit dem mittels einer Zufallsstichprobe geprüft wird, 

ob ein theoretisches Verteilungsmodell zur Beschreibung einer empirischen Verteilung 

eines metrischen Erhebungsmerkmals genutzt werden kann. Sind dabei die beiden 

Verteilungsparameter µ und σ nicht bekannt oder geschätzt, wird der K-S-Test als unvollständig 

spezifizierter Anpassungstest in der Lilliefors-Modifikation durchgeführt. 2 



32 


Zur Überprüfung der Verteilung werden zuerst eine Ausgangs- oder Nullhypothese H0 

sowie eine Gegen- oder Alternativhypothese H1 erstellt. Bei dem genutzten Software- 

paket wird schließlich eine Testentscheidung durch einen Vergleich des vorab festgelegten 

Signifikanzniveaus α mit dem empirischen, aus einem Zufallsstichprobenbefund 

ermittelten, Signifikanzniveau α* getroffen. Ist im Ergebnis das empirische 

Signifikanzniveau α* kleiner oder gleich dem vorgegebenen Signifikanzniveau α, dann 

wird die Nullhypothese verworfen und die Alternativhypothese angenommen, ansonsten 

wird die Nullhypothese beibehalten. Das Signifikanzniveau α bezeichnet dabei die 

Wahrscheinlichkeit, eine formulierte Hypothese abzulehnen, obwohl sie wahr ist. 1 

Um die Vorgehensweise zu veranschaulichen, soll nun am Beispiel der deutschen Anleihen 

geprüft werden, ob eine Normalverteilung vorliegt. Hierfür wird der beschriebene 

K-S-Test in der Lilliefors-Modifikation durchgeführt. Es wird auf einem 

Signifikanzniveau α = 0,05 die unvollständig spezifizierte Verteilungshypothese H0 geprüft, 

ob die Renditen deutscher Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren 

Realisationen einer normalverteilten Zufallsgröße sind. Die Gegenhypothese H1 lautet 

dementsprechend, dass diese Renditen nicht dem Modell einer Normalverteilung entsprechen. 

Abbildung 14: Testergebnis zu Renditen deutscher Staatsanleihen 

Quelle: selbst erstellt mit Daten der EZB, o. V. (Long-term interest rates). 

Bei Anforderung der Testergebnisse über die Software PASW 18, wird das in der Abbildung 

14 dargestellte Ergebnis gezeigt. Der entscheidende Wert erscheint in dem 

Feld „Signifikanz“ in der Spalte „Kolmogorov-Smirnov“. Die dort angegebene Signifikanz 

entspricht dem empirischen Testniveau α*. Der Wert 0,200 ist die untere Grenze. 

Das bedeutet, dass die tatsächliche Signifikanz noch über diesem Wert liegt. Als Testentscheidung 

ist somit zu formulieren: Im Zuge des Vergleichs des vorab vereinbarten 

Signifikanzniveaus α mit dem aus dem Zufallsstichprobenbefund ermittelten empiri- 


33 


schen Signifikanzniveau α* gibt es wegen α = 0,05 < α* ≥ 0,200 keinen Anlass, an der 

unvollständig spezifizierten Normalverteilungshypothese zu zweifeln. 

Nach dem gleichen Verfahren wurden die Renditen der Staatsanleihen der anderen 

Länder überprüft. Die Ergebnisse waren jeweils eindeutig Normalverteilungen. Da somit 

für alle untersuchten Staatsanleihen die Voraussetzungen für eine statistische 

Maßkorrelationsanalyse gegeben sind, wird diese durchgeführt. 

3.2.2. Ergebnisse der statistischen Auswertungen 

Ziel der Untersuchung ist es, herauszufinden, zwischen welchen Staatsanleihen verschiedener 

Länder es starke statistische Zusammenhänge gibt, um Risiken aus diesen 

Korrelationen im Musterportfolio auszuschließen. Um die Vorgehensweise zu verdeutlichen, 

sollen hier im Zeitraum von Januar bis Oktober 2010 die Korrelationen zwischen 

den Staatsanleihen von Deutschland und Frankreich einerseits und von Deutschland 

und Griechenland andererseits verglichen werden. 

Abbildung 15: Streudiagramm der Renditen deutscher und französischer Anleihen 

Quelle: Eigene Berechnungen mit Daten der EZB, o. V. (Long-term interest rates) 

Bei einer Maßkorrelationsanalyse ist es häufig vorteilhaft, mit Hilfe eines Streudia- 

gramms visuell zu prüfen, ob die Annahme eines statistischen Zusammenhangs berechtigt 

erscheint. 1 Solch ein zweidimensionales Streudiagramm ist in Abbildung 15 zu 

sehen. Auf der Abszisse sind die Renditen französischer Staatsanleihen mit einer 

1 Siehe Eckstein (Statistik, 2010), S. 303. 

34 


zehnjährigen Laufzeit abgetragen, auf der Ordinate sind die Renditen vergleichbarer 

deutscher Staatsanleihen eingezeichnet. Zusätzlich wurden bei den jeweiligen Mittelwerten 

der Renditen zu den Achsen parallele Linien eingefügt, um den optischen Befund 

zu verdeutlichen. Die Menge der einzelnen Renditen, verdeutlicht durch je einen 

Punkt in der Punktewolke, schmiegen sich deutlich an eine Linie an, die vom unteren 

linken Quadranten zum oberen rechten Quadranten verläuft. Die Punkte im oberen 

rechten Quadranten zeigen, dass die Renditen deutscher Staatsanleihen mit zehnjähriger 

Laufzeit dann überdurchschnittlich waren, wenn die Renditen vergleichbarer französischer 

Papiere überdurchschnittlich waren und umgekehrt. Die Punkte im linken 

unteren Quadranten zeigen zusätzlich, dass die Renditen deutscher Staatsanleihen mit 

einer Laufzeit von zehn Jahren dann unterdurchschnittlich waren, wenn die Renditen 

der vergleichbaren Papiere französischer Herkunft dies auch waren und umgekehrt. 

Ein statistischer Zusammenhang scheint also vorzuliegen. 

Abbildung 16: Streudiagramm der Renditen deutscher und griechischer Anleihen 

Quelle: Eigene Berechnungen mit Daten der EZB, o. V. (Long-term interest rates). 

Bei einem Vergleich von deutschen und griechischen Anleihen mit den erwähnten 

Merkmalen ergibt sich ein gänzlich anderes Bild. Abbildung 16 zeigt eine weit gestreute 

Punktewolke. Diese Grafik erweckt den Eindruck, dass es keinen statistischen Zusammenhang 

zwischen diesen beiden Papieren gibt. Wenn die griechischen Anleihen 

überdurchschnittliche Renditen erzielten, konnten die deutschen sowohl überdurchschnittliche 

als auch unterdurchschnittliche Renditen ausweisen und umgekehrt. 

35 


Abbildung 17: Vergleich der Korrelationskoeffizienten von Deutschland, Frankreich und Griechenland 

Quelle: Eigene Berechnungen 

Durch den Vergleich der über die Software PASW 18 ausgegebenen und bereits beschriebenen 

Maßkorrelationskoeffizienten können diese Befunde nun noch untermauert 

werden. In Abbildung 17 wird ein Auszug der Ergebnismaske dargestellt, der bei 

der entsprechenden Anfrage erscheint. Der obere Wert in der Zeile gibt dabei den bereits 

beschriebenen Maßkorrelationskoeffizienten wieder und kann wie folgt interpretiert 

werden: Der Koeffizient von 0,985 zeigt einen starken positiven linearen statistischen 

Zusammenhang zwischen den Renditen zehnjähriger Staatsanleihen aus 

Deutschland und Frankreich. Je höher die Renditen französischer Anleihen sind, desto 

höher sind auch die Renditen für deutsche Anleihen und umgekehrt. 

Der Wert von -0,056, der als Koeffizient zwischen deutschen und griechischen Papieren 

angegeben wird, ist nahezu bei null. Demnach kann davon ausgegangen werden, 

dass die Renditen dieser zehnjährigen Staatsanleihen statistisch voneinander unabhängig 

sind. 

Nachfolgend sollen die Ergebnisse einiger der durchgeführten Untersuchungen auszugsweise 

vorgestellt werden. So wurde untersucht, ob es einen statistischen Zusammenhang 

zwischen den Renditen der Staatsanleihen von Deutschland einerseits und 

derer der Staaten Portugal, Italien, Irland, Griechenland und Spanien andererseits gibt 

und wie sich diese entwickelt haben. 

36 


Abbildung 18: Vergleich der Korrelationen zwischen Deutschland und den PIIGS-Staaten zwischen 1999 

und 2010 


Wie Abbildung 18 anschaulich zeigt, ändern sich die statistischen Zusammenhänge, 

angezeigt durch die Maßkorrelationskoeffizienten im Verlauf dieser Zeitreihe, deutlich. 

Ohne die einzelnen Maßzahlen im Detail aufzuführen, werden die entscheidenden Befunde 

schon an der Grafik deutlich. In den Jahren 1999 bis 2007 waren die Zusammenhänge 

sehr groß. Wenn in den PIIGS-Staaten die Renditen über- oder unterdurchschnittlich 

waren, dann waren sie das auch in Deutschland. Doch seit dem Beginn der 

Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 zeigt sich ein deutlich anderes Bild. Im Jahr 2008 

verringerten sich die Maßkorrelationskoeffizienten, also die Stärke der statistischen 

Zusammenhänge. Insbesondere die Entwicklung der Renditen der Staatsanleihen 

Griechenlands konnte man in diesem Jahr mit einem Wert nahe null als statistisch ohne 

Zusammenhang sehen. Auch über den Zusammenhang der Renditen deutscher 

und irischer Anleihen lässt sich bei einem Wert des Zusammenhangsmaßes von etwa 

0,4 streiten. 

Für die Renditen der drei anderen Länder Italien, Portugal und Spanien lassen sich mit 

Werten zwischen 0,6 und 0,9 durchaus noch statistisch signifikante Korrelationen erkennen. 

Im Jahr 2009 konnten dann die Renditen der Staatsanleihen der PIIGS-Staaten 

als statistisch unabhängig von den Renditen Deutschlands angesehen werden, da 

die Werte in einem engen Korridor um den Wert null lagen. Die Korrelation zwischen 

den deutschen und den griechischen Papieren drehte sogar ins Negative und erreichte 

dort einen mittelhohen Wert. Dies bedeutet in der Konsequenz, dass die Renditen der 

deutschen Papiere sogar sanken, wenn die griechischen Renditen anstiegen. Im Jahr 

2010 war dann die eben beschriebene negative Korrelation sogar die Regel. Die Renditen 

der festverzinslichen Wertpapiere von Griechenland, Portugal und Irland näherten 

sich dabei sogar sehr stark dem Wert -1 an, was wiederum für einen sehr starken, je- 

37 


doch negativen linearen statistischen Zusammenhang spricht. Die Korrelation mit spanischen 

Anleihen zeigt dieselbe Richtung, allerdings mit einem weniger auffälligen 

Wert. Die Renditen der italienischen Papiere wiesen sogar wieder einen mäßig stark 

ausgeprägten positiven Zusammenhang aus. 

Abbildung 19: Vergleich der Korrelationen zwischen Deutschland und den PIIGS-Staaten zwischen 1999 

und 2010 


Für die Zusammenhänge zwischen den Renditen von französischen Staatsanleihen mit 

zehnjähriger Laufzeit und denen der PIIGS-Staaten lässt sich gemäß Abbildung 19 ein 

ähnlicher Befund zeigen. In den Jahren 1999 bis 2007 bestehen sehr starke positive 

lineare statistische Zusammenhänge zwischen den Renditen. Seit dem Jahr 2008 jedoch 

verringert sich die Stärke der Korrelationen. Die Renditen entwickeln sich also 

weniger stark oder nicht mehr in gleichem Maße, sondern zunehmend unabhängig 

voneinander. Im Jahr 2010 ist das Bild nahezu dasselbe wie bei den deutschen festverzinslichen 

Wertpapieren. 

Die Renditen portugiesischer, irischer und griechischer Anleihen zeigen einen negativen 

Maßkorrelationskoeffizienten nahe -1, entwickeln sich also fast gegenläufig zu den 

Renditen Frankreichs. Die Entwicklung der spanischen Renditen kann als weitgehend 

statistisch unabhängig von der Entwicklung der französischen betrachtet werden, nur 

zu den Renditen italienischer Renditen besteht noch ein signifikanter positiver Zusammenhang. 

3.2.3. Schlussfolgerungen 

Grundsätzlich ist einer Maßkorrelationsanalyse eine sachlogische Begründung hinzuzufügen. 

1 Da die genauen Erläuterungen in den vorhergehenden Kapiteln bereits aus- 

1 Siehe Eckstein (Statistik, 2010): S. 277. 

38 


führlich beschrieben wurden, werden an dieser Stelle nur noch einmal kurz die statistischen 

Befunde sachlogisch erklärt. 

In der langjährigen Phase, in denen die Renditen der Staatsanleihen starke Zusammenhänge 

aufwiesen, bestanden zwischen den einzelnen Staaten auch keine so starken 

wirtschaftlichen Unterschiede, dass nennenswerte Risikoaufschläge zu verzeichnen 

gewesen wären. Die Zinsentwicklung war determiniert durch stabile Ratings und 

das durch die Leitzinsen der Europäischen Zentralbank beeinflusste Zinsniveau. Die 

Veränderungen begannen mit der Griechenlandkrise im Jahr 2008. Die beschriebenen 

Enthüllungen um verschwiegene Staatsdefizite und die damit verbundenen höheren 

Risikoaufschläge, sowie die zunehmende Spekulation auf die Zahlungsunfähigkeit 

Griechenlands führten dazu, dass sich die Entwicklung der Renditen der griechischen 

Wertpapiere von der Entwicklung der anderen Renditen abkoppelte. In den beiden 

oben stehenden Abbildungen ist dies dadurch zu erkennen, dass sich der Maßkorrelationskoeffizient 

bei Griechenland seit 2008 jeweils mit einem Jahr Vorlauf zu den anderen 

Papieren entwickelt. Im Zuge der sich an die Griechenlandkrise anschließenden 

aktuellen Euro-Krise lösten sich die Renditen der Staaten, die als potenzielle Kandidaten 

für den Rettungsschirm gelten, von denen der stabilen Staaten. Irland, welches 

inzwischen die Möglichkeiten des Fonds genutzt hat und Portugal, das als nächstes 

Land gesehen wird, das Hilfe beantragen könnte, haben neben Griechenland die 

stärksten Veränderungen der Renditenentwicklung zu verzeichnen. Das allgemeine 

Zinsniveau wirkt hier nur noch bedingt als Treiber der Renditen. Die wiederkehrenden 

Ratingnotenverschlechterungen und die zusätzlichen Spekulationen gegen diese Länder 

führen zu der Entwicklung, dass innerhalb des Europäischen Währungsraumes 

verschiedene Zinsentwicklungen zu verzeichnen und auch weiterhin zu erwarten sind. 

Als Konsequenz aus diesen Erkenntnissen lassen sich im Wesentlichen zwei Klassen 

von festverzinslichen Wertpapieren der Mitgliedsländer unterscheiden. Einerseits gibt 

es die Papiere, denen im Zuge der immer weiter fortschreitenden Euro-Krise immer 

weniger vertraut wird und deren Risikoaufschläge dementsprechend immer weiter steigen. 

Hierzu gehören zum Beginn des Jahres 2011 die Wertpapiere von Griechenland, 

Irland und Portugal. Als unsicherer Kandidat, der nach Portugal jedoch als nächster 

potenzieller Anwärter auf Hilfsgelder angewiesen sein könnte, wird Spanien genannt. 

Da sich jedoch bei den spanischen Papieren derzeit keine vergleichbaren Tendenzen 

zeigen, wie sie bei den vorher genannten Staatsanleihen zu beobachten sind, wird 

Spanien an dieser Stelle nicht zu den risikobehafteten Staaten gezählt. Andererseits 

gibt es die Papiere, die sich von den genannten riskanten Staaten unabhängig oder 

39 


entgegengesetzt entwickeln. Sie bieten nur niedrige Renditen bei deutlich höherer Sicherheit. 

Hierzu zählen gemäß den Ergebnissen der statistischen Analyse vor allem 

die Papiere Deutschlands und Frankreichs. Die sich daraus ableitbaren Handlungsmöglichkeiten 

sollen im nun folgenden Kapitel aufgezeigt und bewertet werden. 

3.3. Konzeption eines Musterportfolios 

3.3.1. Handlungsempfehlungen für das Musterportfolio 

Auf der Grundlage des in Kapitel 2.1. beschriebenen Privatanlegers werden zwei Portfolios 

empfohlen. Ausgehend von der Prämisse der höchstmöglichen Sicherheit besteht 

das erste dieser Portfolios aus lediglich sicherheitsorientierten Wertpapieren. 

Hierbei werden ausschließlich Wertpapiere der Bundesrepublik Deutschland und 

Frankreich ausgewählt. Gemäß den Vorgaben des Kapitels 2.1. wird von einem Anlagebetrag 

von 1,5 Millionen Euro ausgegangen. Die Renditen von deutschen Staatsanleihen 

mit zehnjähriger Laufzeit mit Stand vom 01. Oktober 2010 betrugen 2,35 Prozent. 

Die Renditen vergleichbarer französischer Papiere 2,72 Prozent. Im Ergebnis 

würde sich bei einer hälftigen Aufteilung unter Nichtberücksichtigung von Steuern, Depot- 

und Transaktionskosten ein Ertrag in Höhe von 38.025 Euro im Jahr ergeben. 

Zusätzlich besteht die Möglichkeit, den Stabilisierungsbemühungen der Europäischen 

Wirtschafts- und Währungsunion zu vertrauen und spekulative Anlagen ins Depot zu 

nehmen. Hierzu zählen derzeit insbesondere die Staatsanleihen von Griechenland, 

Irland und Portugal. Im Oktober 2010 wiesen diese Papiere folgende Renditen aus: für 

griechische Anleihen 9,57 Prozent, für irische Wertpapiere 6,42 Prozent und für portugiesische 

Anlagen 6,05 Prozent. 

Bei betragsmäßig gleich großen Anlagen und den bereits beschriebenen Voraussetzungen 

ergäbe sich bei diesen Anlagen ein Ertrag in Höhe von 110.200 Euro. 

Es wird deutlich, dass die risikobehafteten Papiere eine fast dreimal höhere Rendite 

erwirtschaften als die vermeintlich sicheren Anleihen. Unter der Maßgabe, dass sich 

ein höheres Risiko für den Privatanleger auch wirtschaftlich überproportional bezahlt 

machen muss, lässt sich die Annahme formulieren, dass aus einer Masse der beschriebenen 

Anleger heraus zumindest einige für die riskante Portfolioselektion affin 

sein werden. 

40 


3.3.2. Grenzen der EWU-Stabilisierung und Risiken für das Musterportfo- 

lio 

Unter der Voraussetzung, dass die getroffenen Entscheidungen zur Stabilisierung des 

Euro greifen, keine weiteren Staaten mehr hilfsbedürftig werden und die Interventionen 

der EZB zur Beruhigung auf den Märkten beitragen, kann davon ausgegangen werden, 

dass beiden Depots keine Gefahr droht und sie die erwarteten Erträge erwirtschaften. 

Mehrere Gefahren lassen sich jedoch aus den beschlossenen Maßnahmen ableiten. 

So sind die finanziellen Folgen, die sich für die Teilnehmerstaaten der EWU für den 

Fall ergeben, dass alle derzeit in der Diskussion stehenden Länder den Rettungsschirm 

tatsächlich in Anspruch nehmen, nur schwer abzuschätzen. Auf den ersten 

Blick ist die Gewährung von Garantien für die Garantiegeber positiv, da sie daraus 

Einnahmen generieren. Sollte es jedoch zu Ausfällen bei den Schuldnerstaaten kommen, 

entstehen diesen Ländern immense finanzielle Belastungen. Einerseits müssen 

die dann fälligen Zins- und Tilgungsleistungen an die Gläubiger geleistet werden. Andererseits 

würde durch diese Belastungen die eigene Kreditwürdigkeit sinken, was die 

Kreditaufnahme für die eigenen Bedürfnisse verteuern würde. Die durch diese beiden 

Auswirkungen höheren Belastungen auf die Staatshaushalte würden die Länderratings 

weiter verschlechtern, was wiederum zu erhöhten Finanzierungskosten führt. Im Endeffekt 

kann dadurch sogar das vermeintlich sichere Portfolio gefährdet werden, wenn 

Deutschland und Frankreich langfristig nicht in der Lage sind, ihre Verbindlichkeiten zu 

tilgen. So unwahrscheinlich dieses Szenario auch erscheinen mag, ist die lange Anlagedauer 

von zehn Jahren jedenfalls zu berücksichtigen. Gerade die jüngsten Erfahrungen 

innerhalb der EWU zeigen, dass unerwartete Entwicklungen schon in deutlich kürzerer 

Zeit auftreten können. Deutlich gravierender und naheliegender ist die Gefahr für 

das riskante Portfolio, dass die Schuldnerstaaten trotz Rettungsschirm nicht in der Lage 

sind, ihre Kredite zurückzuzahlen. 

Im Gegensatz zu den Anlegern mit den sicheren Anleihen wären die risikoaffinen Anleger 

davon unmittelbar betroffen. Neben dem Verlust der Zinsen sind hier sogar Totalausfälle 

der Forderungen möglich. 

Des Weiteren ist die Frage zu stellen, inwieweit die Mitgliedsstaaten der EWU eine 

homogene Finanzpolitik auch in Zukunft verfolgen werden. Durch die aktuellen Streitigkeiten 

steigt die Gefahr nationaler Alleingänge, welche die Stabilität der Währungsunion 

zusätzlich gefährden können. In diesem Zusammenhang gewinnt die Frage an 

Bedeutung, ob die beschlossenen Hilfen ausreichen, die Märkte nachhaltig zu beruhi- 

41 


gen. Aus diesem Grund wird daran gearbeitet, den originär zeitlich befristeten Rettungsschirm 

mit unbegrenzter zeitlicher Dauer auszustatten. Zusätzlich wird eine Erhöhung 

der Summe diskutiert, die hilfsbedürftigen Staaten zur Verfügung gestellt werden 

kann. 1 Als Folge ist zu erwarten, dass enorme Geldsummen in den Umlauf gebracht 

werden. Allein die Geschwindigkeit, mit der ein Rettungsschirm mit einer Summe von 

750 Milliarden Euro als nicht mehr ausreichend bezeichnet und sogar eine Verdopplung 

der Summe gefordert wird, lässt die Sorge vor einer gravierenden Geldentwertung 

immer stärker wachsen. 

In letzter Konsequenz ist somit eine Währungsreform wie im Jahr 1923 nicht auszuschließen. 

Die Häufigkeit und Intensität, mit der die Gefährdung des Euro im Ganzen 

diskutiert wird, lässt diese Sorge nur noch stärker wachsen. Wie damals könnten private 

Anleger, die Staatsanleihen im Depot haben, einen Totalverlust erleiden, unabhängig 

davon, ob sie in vermeintlich sichere oder unsichere Wertpapiere investiert haben. 

1 Siehe Feld (Euro-Zone, 2011). 

42 


4. Schlussbetrachtung 

In der vorliegenden Ausarbeitung wurde untersucht, inwieweit die derzeit diskutierten 

Stabilisierungsmaßnahmen der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion dazu 

geeignet sind, Auswirkungen auf private Geldanleger zu haben. Dabei wurde gezeigt, 

dass die Sicherungsmaßnahmen einerseits Sicherheit bringen und andererseits zusätzliche 

Risiken entstehen. Ausgehend von den Lehren historischer Wirtschafts- und 

Währungskrisen wurden die aktuellen Ereignisse und beschlossenen Rettungsmaßnahmen 

untersucht. Nachdem gezeigt wurde, dass die traditionelle Markowitz- 

Portfoliotheorie im Kontext der privaten Geldanlage nur bedingt sinnvoll nutzbar ist, 

werden schließlich Staatsanleihen als Anlageform für sicherheitsbewusste Anleger 

herausgearbeitet. Nach einer Analyse der Entwicklung dieser Anlageform in der jüngeren 

Vergangenheit wurden über eine statistische Zusammenhangsanalyse diejenigen 

Anleihen identifiziert, die sich als unabhängig von den momentanen Entwicklungen 

erwiesen haben. In den darauf aufbauenden Musterportfolios wurde gezeigt, welche 

Ertragseinbußen für eine höhere Sicherheit in Kauf genommen werden müssen. 

Schließlich wurde deutlich gemacht, wie sich die derzeitige Situation zu Sicherheitsfaktoren 

oder Gefahren für die beschriebenen Anlageentscheidungen entwickeln kann. 

So kann im besten Fall davon ausgegangen werden, dass mit dem sicheren Portfolio 

eine Rendite bei geringem Risiko erwirtschaftet wird und selbst das riskante Portfolio 

nicht als unausweichliches Verlustgeschäft gesehen werden muss. Gleichzeitig entstehen 

jedoch erhebliche Gefahren, die bis hin zum Zusammenbruch des Euroraums und 

einer neuerlichen Währungsreform führen können. In diesem Fall wären beide Musterportfolios 

wertlos. 

Weiterhin gibt es eine Vielzahl von Vorschlägen, die derzeit in Bezug auf die Stabilisierung 

des Euro diskutiert werden und die neue Sicherheitsaspekte oder Risiken für private 

Geldanleger mit sich bringen. Dazu zählt u. a. die Auflage einer europäischen 

Gemeinschaftsanleihe, bei der die Bonität aller Länder bewertet wird, um die Zinslast 

für einzelne Staaten zu senken. Drastischere Szenarien existieren bezüglich einer Unterteilung 

in Nord- und Süd-Euro und auch der mögliche Zusammenbruch des Euro- 

Raums inklusive der Wiedereinführung der einzelnen Staatswährungen wird nicht ausgeschlossen. 

All diese Möglichkeiten und die täglich neuen Vorschläge müssen deshalb 

genauestens auf ihre Auswirkungen für private Geldanleger untersucht werden, 

um den nachhaltigen Anlageerfolg zu sichern. 

43 


ANHANG 

Anhang 1: Ratingsystematik 

Quelle: o. V. (Ranking, 2010) 

44 


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