BOND MAGAZINE 06 - Special GREEN BONDS - Fixed-Income.org

CONVERTIBLE CORNER IN KOOPERATION MIT
Solvency II und Wandelanleihen
Spätestens jetzt sollten Versicherungen und auch Versorgungswerke über Wandelanleihen
nachdenken!
Text: Christian Humlach
Die EU-weite Regulierung von Versicherungsunternehmen
mit der Bezeichnung
Solvency II definiert einen Rahmen
für die einheitliche und zwischen Unternehmen
unterschiedlicher Länder vergleichbare
Berechnung von Eigenkapitalanforderungen.
Solvency II-Umsetzung läuft bis Ende
2012 + Übergangsfrist
Versicherer werden dementsprechend ihre Eigenmittelallokation
neu anpassen müssen.
Dabei wird das individuelle Risikoprofil
durch die Berechnung von Mindestkapital
(Minimum Capital Requirement, MCR)
und ökonomischem Kapital (Solvency Capital
Requirement, SCR) relevant.
Nach der Verabschiedung der Solv II Rahmenrichtlinie
(Solvabilität II) im EU-Parlament
2009 starteten der Umsetzungsprozess
und die Konkretisierung. Nach den Auswirkungsstudien
der neuen Regulierung, den sogenannten
QIS (Quantitative Impact Studies),
wurden Modifizierungen der ursprünglichen
Berechnungsmethoden vorgenommen
und nun mit der abschließenden
QIS5 festgelegt. Inflation, Commodities und
Vola sind nach QIS4 nicht mehr Teil der
Rechnung. Der Umsetzungszeitplan bis Ende
2012 ist damit angelaufen.
Bei den Anforderungen an das Solvenzkapital
werden die individuellen Risiken quantitativ
bewertet. Dabei sind die einzelnen Faktoren
der Marktrisiken für die Asset Manager
der Versicherungen im zentralen Blickpunkt.
Zu diesen zählen: Immobilien, Aktien, Zins,
Währung, Spread, Konzentration und Illiquidität.
Mittels eines Stresstests werden die
jeweiligen Faktoren im Falle eines Schocks
Christian Humlach ist Produktspezialist
bei der CONVERTINVEST Financial Services
GmbH, Baden bei Wien.
www.convertinvest.com.
kalkuliert. Dabei werden alle Vermögenswerte
mit dem Betrag bewertet, „zu dem sie zwischen
sachverständigen, vertragswilligen und
voneinander unabhängigen Geschäftspartnern
getauscht werden können“. Grundsätzlich
gilt hier der Mark-to-Market-Ansatz, subsidiär
der Mark-to-Model-Ansatz.
Bewertung von Wandelanleihen
honoriert Asymmetrie
Wandelanleihen werden in dem Bewertungsmodell
als Corporate Bonds plus Aktienoption
behandelt. Damit ergeben sich die
relevanten Faktoren: Aktien, Zinsen, Spread
und Währung. Aktien, die in einem Geregelten
Markt der OECD gehandelt werden,
werden mit einem Minus von 39%, abhängig
vom Marktumfeld +/-10%, geschockt.
Maßgebend dafür ist der Prozentunterschied
zwischen Index und 3-Jahres-Durchschnitt.
Derzeit also 49% (39% + Maximum von
+10%). Bei Nicht-OECD-Aktien -49% sowie
analog +/-10%. Nicht-Heimatwährun-
Graphik 1: Faktorbewertung Spread für verschiedene
Assetklassen im Stressszenario Zinsanstieg
F up Corp F up Struct F up CDS F up Govt* F up EGovt Dur fl. Dur cp
AAA 0,90% 0,90% 1,30% 0% 0% 1 36
AA 1,10% 1,10% 1,50% 0% 0% 1 29
A 1,40% 1,40% 2,60% 1,10% 0% 1 23
BBB 2,50% 2,50% 4,50% 1,40% 0% 1 13
BB 4,50% 6,75% 8,40% 2,50% 0% 1 10
B or lower 7,50% 11,25% 16,20% 4,50% 0% 1 8
Unrated 3,00% 3,00% 5,00% 3,00% 0% 1 12
*) non-European
gen werden mit +/-25% gegenüber der Buchhaltungsbilanz
gestresst. Das Zinsrisiko wird
anhand der Swap Rates je nach Laufzeit um
zwischen 25% und 70% erhöht bzw. 30 und
75% gesenkt. Beim Spreadrisiko wird je nach
Rating vorgegangen und eine Duration von
mindestens einem Jahr angenommen (siehe
Graphik 1). Die Berechnung des Solvency
Capitals erfolgt anschließend auf Basis der
Diversifikationseffekte über eine Matrix mit
den Korrelationen in Märkten steigender
oder fallender Zinsen. Kritisch beäugt wird
hierbei sicherlich, dass europäische Staatsanleihen
grundsätzlich ohne Spreadrisiko gerechnet
werden. Die Bonität Deutschlands
wird gleichgesetzt mit der Ungarns oder Griechenlands.
Vorteile für Convertibles gegenüber
High Yield, Aktien und vergleichbaren
Balanced-Portfolios
Dabei lassen sich folgende signifikante Vorteile
der Assetklasse Wandelanleihen erkennen:
Die Asymmetrie wird positiv berücksichtigt
und auch der hohe „Non-rated“-
Anteil begünstigt. Sehr gute Werte erreichen
damit Euro-Convertibles mit hybridem Profil,
IG-Rating und mittlerer Laufzeit, da für
diese kein Währungsstresstest notwendig ist
sowie Zins- und Spreadtests wesentlich milder
ausfallen. Nachdem High-Yield- und
Wandelanleihe-Portfolios in den vergangenen
Jahren sehr ähnliche Risiko/Return-
Werte gezeigt haben und Wandelanleihen
zudem weniger Zinsrisiko beinhalten, dürfte
die Attraktivität mit der geringeren Eigenkapitalunterlegung
für Convertibles sicherlich
zunehmen. Zudem verbraucht ein Convertible
gegenüber einem vergleichbaren Aktienexposure
weniger als die Hälfte des Budgets.
Auch gegenüber einem 50% Aktien/50%
Renten-Portfolio schneiden Wandelanleihen
günstiger ab. Der Mehrwert von
Convertibles wird bei Solv II damit positiv
berücksichtigt und dürfte der Assetklasse,
insbesondere europäische IG- und „non-rated“-Titel,
weiterhin hohe Beachtung und
durchaus auch neue Investoren und Mittelzuflüsse
bringen.
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