Structure de la dette et Financement des PME_Asma ... - CREPA

Au final, des conflits d’agence dans la relation d’endettement apparaîssent, si les insiders
favorisent la maximisation de leurs revenus financiers à travers les projets d’investissement
sur la maximisation de la valeur économique de l’entreprise. Une telle attitude lése les intérêts
des créanciers.
Généralement, les PME recherchent la maximisation de leur probabilité de survie à long
terme et non la maximisation de leur valeur financière. La survie à long terme est une
stratégie recherchée par les propriétaires- dirigeants qui désirent en priorité réduire les risques
de banqueroute (Hutchinson, 1995). Par conséquent, le risque de sous- investissement serait
un risque particuliérement présent dans une entreprise endettée dont le capital est détenu par
des investisseurs externes en quête de croissance. La grande majorité des PME étant non
côtées, le risque de sous-investissement ne serait pas la première source de conflits d’agence
entre créanciers et dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen et Meckling (1976), les
créanciers sont plus exposés au risque de substitution des actifs (asset substitution risk).
Jensen et Meckling (1976) étudient le cas d’une entreprise non endettée qui doit choisir entre
deux projets d’investissement à coûts équivalents. En l’absence de taxes, les deux projets
différent par la variance de leurs distributions de revenus sur la période. Les distributions des
risques selon le modèle d’évaluation des actifs financiers (Sharp et Lintner, 1964-1965) sont
également identiques. Sous de telles hypothéses, les deux projets auraient la même valeur de
marché (V ). Si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité après investissement de céder ses
gains sous forme d’actions ou de dettes, il serait indifférent dans son choix entre les deux
projets. Toutefois, si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité d’émetter la dette avant
d’investir et de céder ses gains sur le marché des capitaux, son choix se porte sur le projet à
variance minimale. En effet, il peut promettre aux créanciers d’investir dans ce projet, vendre
par la suite une partie de ses gains sous forme d’actions ou de dettes et investir, ainsi dans le
deuxième projet à variance supérieure. Une telle opération transfére la différence de revenus
entre les deux investissements vers le dirigeant comme détenteur d’actions dans l’entreprise.
En se basant sur la théorie des options, Jensen et Meckling (1976) définissent, ainsi le risque
de substitution des actifs qui consiste à ne pas s’engager dans les investissements ayant sucité
l’accord de la dette. Il existe, donc une divergence d’intérêt qui se traduit par l’émergence
d’un conflit d’agence entre les propriétaires de la firme et les créanciers. Titman et Wessels
(1988) évoquent le risque de substitution des actifs et l’associent à une flexibilité du capital
productif. Les deux auteurs considérent le ratio (équipement productif / capital engagé)
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