Structure de la dette et Financement des PME_Asma ... - CREPA
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UNIVERSITÉ PARIS IX DAUPHINE<br />
EDOGEST<br />
THÈSE<br />
Pour l’obtention du titre <strong>de</strong><br />
DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION<br />
(Arrêté du 7 Août 2006)<br />
LES DÉTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES<br />
PARTICULARITÉS DU FINANCEMENT DANS LES <strong>PME</strong> :<br />
UNE ETUDE SUR DONNÉES FRANÇAISES<br />
Soutenue publiquement le 11 Décembre 2006 par<br />
<strong>Asma</strong> TRABELSI<br />
Jury<br />
Directeur <strong>de</strong> thèse : Monsieur Laurent BATSCH<br />
Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine<br />
Rapporteurs : Monsieur Pascal LOUVET<br />
Professeur à l’IAE <strong>de</strong> Grenoble<br />
Madame Nathalie MOURGUES<br />
Professeur à l’Université Paris XII- Val <strong>de</strong> Marne<br />
Suffragants : Monsieur Jean MATHIS<br />
Professeur à l’Université Paris IX- Dauphine<br />
Monsieur Bernard PARANQUE<br />
Professeur à Euromed Marseille<br />
Madame Dorothée RIVAUD DANSET<br />
Professeur à l’Université Paris XII- Val <strong>de</strong> Marne
L’université n’entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises<br />
dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres aux auteurs.
Table Des Matières<br />
Introduction Générale<br />
La théorie financière : existe-t-il une p<strong>la</strong>ce pour les entreprises rationnées par<br />
les marchés ? …………………………………………………................................ p.6<br />
PREMIÉRE PARTIE<br />
Littérature financière : quelles explications à <strong>la</strong> structure du capital dans les<br />
<strong>PME</strong> ? ……………………………………………………………………………. p.12<br />
Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relâchement <strong>de</strong>s hypothèses néoc<strong>la</strong>ssiques<br />
<strong>et</strong> son impact sur <strong>la</strong> finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>…………………………………………………….. p.15<br />
Section 1. La théorie <strong>de</strong> l’agence : conflits d’intérêts <strong>et</strong> structure <strong>de</strong> financement<br />
dans les <strong>PME</strong>………………………………………………………………………..... p.17<br />
1.1. Ouverture du capital <strong>et</strong> conflits d’agence dirigeants- actionnaires : une<br />
incitation à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les <strong>PME</strong>…………………………………………………... p.18<br />
1.2. Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : une limite endogéne à<br />
l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> …………………………………………………………….. p.22<br />
1.3. L’existence d’un taux d’en<strong>de</strong>ttement optimal : Le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>………………. p.26<br />
Section 2. L’impact <strong>de</strong>s asymétries d’information sur <strong>la</strong> structure financière : Une<br />
explication à l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>………………………………………………… p.30<br />
2.1. La théorie du signal : La structure du capital comme signal………………….. p.31<br />
2.1.1 Le signal par <strong>la</strong> détention du capital : Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle (1977)…………….. p.32<br />
2.1.2 Le signal par l’en<strong>de</strong>ttement : Ross (1977)……………………………….. p.36<br />
2.1.3 Activité <strong>de</strong> signal <strong>et</strong> Réalité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>………………………… p.39<br />
2.2. La théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le<br />
financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>……………………………………………………………….. p.41<br />
2.2.1 Le financement hiérarchique : Myers <strong>et</strong> Majluf (1984)………………….. p.42<br />
2.2.2 Le Pecking Or<strong>de</strong>r : Une explication à l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ………….. p.46<br />
2.3. La théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> actifs spécifiques………………... p.50<br />
2.3.1 Choix <strong>de</strong> <strong>Financement</strong> <strong>et</strong> actifs spécifiques …………………………….. p.50<br />
- 1 -
2.3.2 <strong>Financement</strong> <strong>de</strong>s actifs spécifiques dans les <strong>PME</strong>……………………….. p.53<br />
Chapitre II. La <strong>PME</strong> Face à l’en<strong>de</strong>ttement bancaire : L’hypothèse d’un rationnement<br />
<strong>de</strong>s crédits ………………………………………………………………………………... p.57<br />
Section 1. La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> contraintes<br />
microéconomiques dans l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire…………………………………. p.58<br />
1.1. La p<strong>la</strong>ce accordée aux banques dans le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>………………… p.58<br />
1.2. Asymétries d’information exante <strong>et</strong> rationnement <strong>de</strong>s crédits bancaires……… p.61<br />
1.3. Asymétries d’information expost <strong>et</strong> rationnement <strong>de</strong>s crédits bancaires ……... p.67<br />
Section 2. La Théorie du canal du crédit : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> contraintes macroéconomiques<br />
dans l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte………………………………………………………………. p.74<br />
2.1. Le canal strict du crédit : Spécificités <strong>de</strong>s systémes bancaires <strong>et</strong> accèsà <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte………………………………………………………………………………….. p.75<br />
2.2. Le canal <strong>la</strong>rge du crédit : Imperfections financières <strong>et</strong> chocs monétaires……… p.79<br />
Chapitre III. La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du<br />
financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ……………………………………………………………………. p.88<br />
Section 1. Les mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production : Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993)…………………….. p.90<br />
1.1. Émergence <strong>et</strong> i<strong>de</strong>ntification <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s possibles <strong>de</strong> production……………… p.90<br />
1.2. Les enjeux <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité………………………………………………………. p.92<br />
Section 2. Les conventions <strong>de</strong> financement : Diversité <strong>et</strong> financement bancaire……. p.96<br />
2.1. Incertitu<strong>de</strong> <strong>et</strong> traitement <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong>……………………………………….. p.97<br />
2.2. Conventions <strong>et</strong> re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement……………………………………….. p.99<br />
Section 3. Mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité……………………….. p.103<br />
3.1. Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) : Liquidités, actifs <strong>et</strong> structure <strong>de</strong> financement……….. p.103<br />
3.2. Hicks (1975) : les secteurs <strong>de</strong> financement …………………............................. p.106<br />
- 2 -
DEUXIÉME PARTIE<br />
Le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> : Une étu<strong>de</strong> empirique sur données françaises…….. p.113<br />
Chapitre IV. Les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong> ……………………... p.116<br />
Section 1. La méthodologie <strong>de</strong> l’étu<strong>de</strong>………………………………………………. p.117<br />
1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.117<br />
1.2. Données <strong>et</strong> statistiques <strong>de</strong>scriptives……………………………………………. p.120<br />
Section 2. Les hypothèses <strong>et</strong> <strong>la</strong> sélection <strong>de</strong>s variables explicatives………………… p.133<br />
2.1. La formu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s hypothèses…………………………………………………. p.133<br />
2.1.1 Les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité ………………………………………………….. p.133<br />
2.1.2 Les coûts d’agence……………………………………………………….. p.133<br />
2.1.3 Les asymétries d’information …………………………………………… p.135<br />
2.2. Quelques étu<strong>de</strong>s empiriques …………………………………………………… p.139<br />
2.3. Le choix <strong>de</strong>s variables………………………………………………………….. p.154<br />
2.3.1 La variable à expliquer…………………………………………………... p.154<br />
2.3.2 Les variables explicatives………………………………………………... p.154<br />
Section 3. L’estimation économétrique : régressions <strong>et</strong> modèle optimal …………… p.158<br />
3.1. Une première estimation : le modèle à 10 variables explicatives………………. p.159<br />
3.2. Une <strong>de</strong>uxième estimation : La sélection du modèle optimal…………………… p.164<br />
3.2.1 Le modèle à six variables………………………………………………... p.164<br />
3.2.2 Modèle <strong>et</strong> risque d’une multicolinéarité <strong>de</strong>s variables…………………... p.167<br />
3.2.3 Modèle <strong>et</strong> risque d’une autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs…………………….... p.168<br />
Section 4. L’économétrie <strong>de</strong>s données <strong>de</strong> panel par secteur d’activités……………... p.169<br />
4.1. Hétérogénéité <strong>de</strong>s données <strong>et</strong> meilleur estimateur du panel……………………. p.169<br />
4.2. Une troisième estimation par secteur d’activités : eff<strong>et</strong>s fixes <strong>et</strong> eff<strong>et</strong>s<br />
aléatoires………………………………………..…………………………………… p.172<br />
- 3 -
4.2.1 Les <strong>PME</strong> industrielles…………………………………………………….. p.172<br />
4.2.2 Les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services………………………………………… p.175<br />
4.2.3 Les <strong>PME</strong> commerçantes………………………………………………….. p.178<br />
4.2.4 Interprétation <strong>de</strong>s résultats………………………………………………... p.180<br />
Chapitre V. Le test <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions : L’hétérogénéité <strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong><br />
financement dans les <strong>PME</strong>……………………………………………………………….. p.187<br />
Section 1. La méthodologie <strong>de</strong> l’étu<strong>de</strong> ……………………………………………… p.189<br />
1.1. L’échantillon …………………………………………………………………… p.190<br />
1.2. Choix <strong>de</strong>s variables <strong>et</strong> statistiques <strong>de</strong>scriptives………………………………… p.191<br />
1.3. Les métho<strong>de</strong>s statistiques d’analyse <strong>de</strong> données……………………………….. p.196<br />
Section 2. L’analyse en composantes principales…………………………………... p.197<br />
2.1. L’application <strong>de</strong> <strong>la</strong> métho<strong>de</strong>……………………………………………………. p.197<br />
2.1.1 Matrices <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion…………………………………………………… p.197<br />
2.1.2 Composantes <strong>et</strong> représentations <strong>de</strong>s variables ………………………….. p.200<br />
2.2. L’apport informationnel <strong>de</strong>s composantes……………………………………… p.203<br />
2.2.1 Les <strong>PME</strong> industrielles ……………………………………………………. p.203<br />
2.2.2 Les <strong>PME</strong> commerçantes………………………………………………….. p.209<br />
2.2.3 Les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services………………………………………… p.214<br />
Section 3. La c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique………………………………… p.220<br />
3.1. L’application <strong>de</strong> <strong>la</strong> métho<strong>de</strong>……………………………………………………. p.220<br />
3.2. Les c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> <strong>PME</strong>…………………………………………………………….. p.223<br />
3.2.1 Les <strong>PME</strong> industrielles ……………………………………………………. p.224<br />
3.2.2 Les <strong>PME</strong> commerçantes………………………………………………….. p.227<br />
3.2.3 Les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services………………………………………… p.230<br />
- 4 -
Section 4. Les conventions : Résultats <strong>de</strong>s tests empiriques………………………… p.233<br />
4.1. Récapitu<strong>la</strong>tif : diversité <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement……………………………. p.233<br />
4.2. Régimes <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> caractéristiques <strong>de</strong>s entreprises…………………… p.236<br />
Conclusion Générale<br />
Le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> : Quels apports <strong>de</strong> <strong>la</strong> recherche financière ? ………. p.242<br />
Bibliographie ………………………………………..…………………………………... p.247<br />
Annexes………………………………………………………………………………….. p.273<br />
Annexe 1 : Statistiques <strong>de</strong>scriptives <strong>de</strong> 1995 à 2002……………………………….. p.274<br />
Annexe 2 : D<strong>et</strong>tes financières, Fonds propres <strong>et</strong> Passif par c<strong>la</strong>sse <strong>de</strong> taille………… p.278<br />
Annexe 3 : D<strong>et</strong>tes financières, Fonds propres <strong>et</strong> Passif par activité ……………….. p.279<br />
Annexe 4 : Description <strong>de</strong>s quatre c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> <strong>la</strong> CAH……………………………… p.280<br />
Annexe 4- 1 <strong>PME</strong> industrielles…………………………………………... p.280<br />
Annexe 4- 2 <strong>PME</strong> commerçantes………………………………………… p.281<br />
Annexe 4- 3 <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services……………………………….. p.282<br />
Annexe 5 : Liste <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>………………………………………..…………………. p.283<br />
Annexe 6 : <strong>Financement</strong> <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> Approches théoriques……………………….. p.320<br />
Annexe 7 : Recommandation <strong>de</strong> <strong>la</strong> Commission européenne concernant <strong>la</strong><br />
définition <strong>de</strong>s micro, p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises………………………………. p.321<br />
- 5 -
INTRODUCTION GÉNÉRALE<br />
La théorie financière : Existe- t- il une p<strong>la</strong>ce pour les<br />
entreprises rationnées par les marchés ?<br />
Ces <strong>de</strong>rnières années, les pouvoirs publics ainsi que <strong>de</strong> nombreux acteurs ont porté une<br />
attention particulière à <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite <strong>et</strong> moyenne entreprise. L’importance <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te entité dans le<br />
développement du tissu économique est un fait incontestable. Les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes<br />
entreprises dynamiques représentent prés <strong>de</strong> (90%) <strong>de</strong>s entreprises françaises <strong>et</strong> (95%) <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
zone <strong>de</strong> l’organisation <strong>de</strong> coopération <strong>et</strong> du développement économique (OCDE, 2000).<br />
L’analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité globale <strong>et</strong> financière m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce une supériorité <strong>de</strong> ces<br />
entreprises. Malgré une position économique imposante, les <strong>PME</strong> rencontrent certaines<br />
difficultés dans l’accèsaux ressources financières stables, ce qui peut entraver leur<br />
développement. Ecartées <strong>de</strong>s marchés financiers, leurs accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire reste<br />
également problématique. Les obstacles rencontrés par les <strong>PME</strong> dans l’accèsaux ressources<br />
résultent principalement d’une difficulté apparente à cerner <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong> leurs besoins <strong>de</strong><br />
financement. Sur un p<strong>la</strong>n théorique, il est difficile d’i<strong>de</strong>ntifier un cadre sous-jacent à <strong>la</strong><br />
<strong>PME</strong> pour assimiler son fonctionnement financier.<br />
Dans ce contexte, l’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thése est d’i<strong>de</strong>ntifier une orientation théorique susceptible<br />
d’expliciter au mieux <strong>la</strong> structure du capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> rationnées dans leurs accèsaux<br />
ressources financières stables. Le point <strong>de</strong> départ <strong>de</strong> notre réflexion est une interrogation sur<br />
<strong>la</strong> pertinence du principe d’homogénéité <strong>de</strong>s entreprises adopté par les modèles financiers<br />
néoc<strong>la</strong>ssiques. La représentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme néo-c<strong>la</strong>ssique réduit ses objectifs à <strong>la</strong><br />
maximisation <strong>de</strong>s profits en situation <strong>de</strong> concurrence pure <strong>et</strong> parfaite sur <strong>de</strong>s marchés parfaits.<br />
Apparaît, dans ce contexte un cadre financier spécifique avec une construction rigoureuse <strong>et</strong><br />
<strong>de</strong>s principes généraux. Les <strong>PME</strong> sont considérées, toutefois comme <strong>de</strong>s entreprises dont <strong>la</strong><br />
rationalité <strong>et</strong> les modalités <strong>de</strong> fonctionnement divergent <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises. Le principe<br />
<strong>de</strong> l’homogénéité <strong>de</strong>s agents adopté par les modèles néoc<strong>la</strong>ssiques est susceptible d’écarter les<br />
entreprises rationnées par les marchés financiers, comme les <strong>PME</strong>.<br />
- 6 -
Comment saisir les spécificités financières <strong>de</strong> certaines entreprises atypiques au regard du<br />
cadre financier néoc<strong>la</strong>ssique, telles que les <strong>PME</strong> ?<br />
En partant <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te réflexion, c<strong>et</strong>te thèse m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature financière<br />
à saisir <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Notre objectif est <strong>de</strong> souligner dans quelle limite <strong>la</strong> théorie<br />
financière intègre dans son champ d’application les entreprises rationnées par les marchés<br />
financiers, notamment les structures <strong>de</strong> taille réduite. Pour ce<strong>la</strong>, il est nécessaire dans un<br />
premier temps d’évoquer <strong>la</strong> littérature financière néoc<strong>la</strong>ssique.<br />
Les premiers travaux re<strong>la</strong>tifs à l’optimisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière sont attribués à<br />
Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958). S’inscrivant dans un cadre néoc<strong>la</strong>ssique, <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> neutralité<br />
instaurée par ces auteurs souligne l’indépendance entre <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong> ses choix<br />
<strong>de</strong> financement. Le modèle <strong>de</strong> MM (1958) analyse le comportement financier <strong>de</strong>s agents<br />
économiques <strong>et</strong> se fon<strong>de</strong> principalement sur les hypothèses suivantes :<br />
• Les agents économiques suffisamment nombreux sont rationnels <strong>et</strong> ne peuvent<br />
influencer les prix.<br />
• Les marchés <strong>de</strong> capitaux sont parfaits, sans coûts <strong>de</strong> transaction <strong>et</strong> conflits entre agents<br />
• Il n’existe pas d’asymétries d’information : Les participants, présumés égaux bénéficient<br />
d'une information totale <strong>et</strong> gratuite sur tous les actifs échangés.<br />
• Les coûts <strong>de</strong> faillite sont nuls.<br />
• Les emprunts <strong>et</strong> les prêts se font à taux fixe sans limite.<br />
Ces hypothèses m<strong>et</strong>tent en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> rigidité du cadre néo-c<strong>la</strong>ssique <strong>de</strong> Modigliani <strong>et</strong> Miller<br />
(1958). Un postu<strong>la</strong>t important <strong>de</strong> ce raisonnement est l’existence <strong>de</strong> c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> risque<br />
équivalentes : Les entreprises <strong>de</strong> même c<strong>la</strong>sse <strong>de</strong> risque <strong>et</strong> <strong>de</strong> même taille capitalisent leurs<br />
revenus futurs aux même taux. Leurs valeurs sur les marchés financiers sont, par conséquent<br />
équivalentes.<br />
Appliqué à notre obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> recherche, le théorème <strong>de</strong> neutralité autorise à considérer qu’une<br />
<strong>PME</strong> en<strong>de</strong>ttée aurait <strong>la</strong> même valeur sur le marché qu’une <strong>PME</strong> non en<strong>de</strong>ttée dés l’instant où<br />
elles encourent le même risque d’activité. Par ailleurs, les potentiels commerciaux <strong>et</strong><br />
- 7 -
industriels <strong>de</strong> l’entreprise sont les seules composantes réelles <strong>et</strong> déterminantes <strong>de</strong> son<br />
évaluation par les marchés. Les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement adoptés n’ont aucun impact sur <strong>la</strong><br />
valeur <strong>de</strong> l’entreprise puisqu’ils n’entravent pas l’investissement. Aucune particu<strong>la</strong>rité<br />
spécifique n’est attribuée à l’en<strong>de</strong>ttement bancaire. Le cadre néo-c<strong>la</strong>ssique adopté par ce vol<strong>et</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature a écarté les variables financières comme déterminantes <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du<br />
capital. Les travaux <strong>de</strong> Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958) ont ouvert une controverse autour <strong>de</strong>s<br />
hypothèses restrictives sur lesquelles se base le modèle <strong>de</strong> neutralité <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière.<br />
C<strong>et</strong>te critique du modèle re<strong>la</strong>tive à ses hypothèses <strong>et</strong> à ses résultats est d’autant plus accentuée<br />
dans le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Selon MM (1958), les décisions <strong>de</strong> financement peuvent être prises indépendamment <strong>de</strong>s<br />
suggestions <strong>de</strong>s actionnaires dans <strong>la</strong> mesure où elles n’ont pas d’inci<strong>de</strong>nce sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong><br />
l’entreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors <strong>la</strong> possibilité <strong>de</strong> vendre leurs actions sur le<br />
marché. Dans les gran<strong>de</strong>s entreprises, les portefeuilles <strong>de</strong>s actionnaires sont généralement<br />
diversifiés, ce qui amoindrit leurs risques. Or, ceci n’est pas probable dans les <strong>PME</strong>. Leurs<br />
actions ne sont pas, en eff<strong>et</strong> liqui<strong>de</strong>s <strong>et</strong> représentent généralement une part importante <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
richesse <strong>de</strong>s actionnaires. Le principe <strong>de</strong> séparation entre financement <strong>et</strong> investissement ne<br />
peut, donc être appliqué. Par ailleurs <strong>et</strong> selon ce cadre d’analyse, l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ne<br />
serait pas contraint puisqu’il existe une neutralité <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière. Les déterminants<br />
financiers ne peuvent réduire ou augmenter l’accès <strong>de</strong>s entreprises aux ressources bancaires.<br />
Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnées comme les <strong>PME</strong>.<br />
En <strong>de</strong>hors <strong>de</strong> <strong>la</strong> spécificité même du modèle, son résultat d’indépendance reste critiquable<br />
dans <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite <strong>et</strong> moyenne entreprise. Le développement <strong>de</strong> ces entreprises est conditionné par<br />
leurs accès aux ressources financières. Contrairement à <strong>la</strong> gran<strong>de</strong> entreprise où existe une<br />
simultanéité temporelle entre les <strong>de</strong>ux décisions, les <strong>PME</strong> recherchent ponctuellement un<br />
financement spécifique pour chaque investissement. Se souciant <strong>de</strong> leurs indépendances<br />
financières, ces entreprises renoncent à certains proj<strong>et</strong>s dés l’instant où ils entraînent un<br />
en<strong>de</strong>ttement excessif ou une ouverture du capital.<br />
D’une part, les <strong>PME</strong> ne peuvent être considérées comme <strong>de</strong>s agents ayant accès librement aux<br />
sources <strong>de</strong> financement sur les marchés <strong>de</strong> capitaux. D’autre part, il existe bien une<br />
interaction entre les décisions <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> d’investissement dans ces entreprises. La<br />
politique financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> confirme, par conséquent une difficulté du cadre théorique <strong>de</strong><br />
- 8 -
Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958) à traduire leur réalité. Les limites du modèle <strong>de</strong> neutralité ont été<br />
soulignées par <strong>de</strong> nombreux auteurs à <strong>la</strong> fois sur données agrégées <strong>et</strong> sur données<br />
individuelles.<br />
Par conséquent, quel est le cadre théorique qui explique au mieux le comportement financier<br />
<strong>de</strong>s entreprises rationnées par les marchés, comme les <strong>PME</strong> ? Comment pourrions- nous<br />
justifier leurs particu<strong>la</strong>rités financières ?<br />
Ces interrogations constituent l’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> notre thèse. Une étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature révèle une<br />
remise en cause progressive <strong>de</strong>s hypothèses restrictives néo-c<strong>la</strong>ssiques. L’hypothèse du non<br />
rationnement <strong>de</strong>s ressources aux entreprises paraît particulièrement problématique.<br />
Modigliani <strong>et</strong> Miller (1963) ont corrigé leur modèle en intégrant les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité. Ils<br />
confirment <strong>la</strong> possibilité <strong>de</strong> créer <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur pour une entreprise en optimisant le choix <strong>de</strong> sa<br />
structure <strong>de</strong> financement.<br />
Sous <strong>de</strong>s hypothéses néoc<strong>la</strong>ssiques <strong>de</strong> perfection <strong>de</strong>s marchés <strong>et</strong> <strong>de</strong> non rationnement du<br />
capital, les bénéfices fiscaux <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte semblent infinis. Néanmoins, ce résultat est<br />
sensiblement modifié en considérant les impôts sur les revenus financiers <strong>de</strong>s investisseurs<br />
(Miller 1977). Les avantages limités <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte sont nuancés par l’existence <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong><br />
faillite. Toute entreprise doit, au final arbitrer entre les avantages <strong>et</strong> les inconvénients <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte dans le choix <strong>de</strong> sa structure <strong>de</strong> financement.<br />
La théorie du Tra<strong>de</strong>- Off rend invali<strong>de</strong> <strong>la</strong> thèse <strong>de</strong> <strong>la</strong> neutralité, tout en se rattachant à un cadre<br />
d’analyse néoc<strong>la</strong>ssique. Perm<strong>et</strong>- elle pour autant <strong>de</strong> justifier <strong>la</strong> structure du capital <strong>de</strong>s<br />
entreprises rationnées ?<br />
Selon <strong>la</strong> théorie du Tra<strong>de</strong> Off, les choix financiers <strong>de</strong>s dirigeants visent principalement <strong>la</strong><br />
maximisation <strong>de</strong> l’utilité <strong>de</strong>s actionnaires en augmentant <strong>la</strong> valeur marchan<strong>de</strong> <strong>de</strong> l’entreprise.<br />
Dans ce cadre, les conflits d’intérêts entre les différentes parties engagées dans le financement<br />
(dirigeants, propriétaires, créanciers) n’existent pas. Les intérêts <strong>de</strong>s agents sont convergents<br />
<strong>et</strong> parfaitement respectés par le dirigeant. Or, les problémes d’accès<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux ressources<br />
résulte en gran<strong>de</strong> partie d’un manque <strong>de</strong> transparence informationnelle qui engendre une<br />
difficulté <strong>de</strong>s agents externes à cerner leurs situations financières. Plus précisément, <strong>de</strong>s<br />
distorsions informationnelles spécifiques caractérisent <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement<br />
- 9 -
anque/<strong>PME</strong> <strong>et</strong> aboutissent à une surexposition au phénomène <strong>de</strong> rationnement bancaire. Une<br />
<strong>la</strong>rge littérature, s’insérrant dans ce cadre reconnaît l’existence <strong>de</strong> conflits d’intérêts entre les<br />
agents. Ainsi, le relâchement progressif <strong>de</strong>s hypothèses restrictives néoc<strong>la</strong>ssiques a écarté les<br />
principes d’une absence <strong>de</strong> conflits entre agents <strong>et</strong> d’une perfection <strong>de</strong>s marchés. Le<br />
renoncement à ces hypothèses néoc<strong>la</strong>ssiques p<strong>la</strong>ce les asymétries informationnelles au cœur<br />
<strong>de</strong> l’analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière.<br />
Notre problématique s’est, donc basée sur ces réflexions. Les enseignements <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie<br />
financière sont confrontés à certaines limites, en particulier dans les <strong>PME</strong>. C<strong>et</strong>te réflexion<br />
conduit à <strong>de</strong>s interrogations capitales : Le renoncement aux hypothèses néoc<strong>la</strong>ssiques justifie-<br />
il, au final <strong>la</strong> spécificité financière <strong>de</strong> ces entreprises ? Les entreprises rationnées par les<br />
marchés ont- elles une p<strong>la</strong>ce dans <strong>la</strong> littérature financière ?<br />
L’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te recherche est d’examiner les principes fondamentaux <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature<br />
susceptibles <strong>de</strong> nous éc<strong>la</strong>ircir sur les particu<strong>la</strong>rités financières <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. L’intérêt est d’isoler<br />
un champ théorique propre à ces entités différentes <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s structures. C<strong>et</strong>te thèse<br />
s’organise en <strong>de</strong>ux parties. La première partie est une contribution au débat théorique sur <strong>la</strong><br />
structure financière <strong>de</strong>s entreprises. Nous nous interrogerons sur l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie<br />
financière mo<strong>de</strong>rne à prendre en considération les <strong>PME</strong>. Il s’agit principalement <strong>de</strong><br />
l’ensemble <strong>de</strong>s travaux ayant montré un relâchement <strong>de</strong>s hypothèses <strong>de</strong> Modigliani <strong>et</strong> Miller<br />
(1958). Dans une première étape, nous analysons un vol<strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature financière<br />
reconnaissant l’existence <strong>de</strong> conflits entre agents, soit <strong>la</strong> finance organisationnelle (Chapitre<br />
1, Partie I). Nous essaierons à travers les explications théoriques fournies <strong>de</strong> justifier <strong>la</strong> faible<br />
ouverture du capital dans les <strong>PME</strong>, ainsi que leur préférence pour l’en<strong>de</strong>ttement bancaire.<br />
Nous démontrons, également que c<strong>et</strong>te littérature a admis un rationnement <strong>de</strong>s ressources à<br />
l’encontre <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> (Chapitre 2, Partie I). La reconnaissance <strong>de</strong>s problèmes d’agence a<br />
instauré, dans le cadre <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du rationnement du crédit l’idée d’un équilibre avec<br />
exclusion <strong>de</strong>s entités maximisant les asymétries informationnelles.<br />
L’existence <strong>de</strong>s conflits a conforté l’idée d’une incertitu<strong>de</strong> dans les rapports <strong>de</strong>s agents <strong>et</strong> a<br />
aboutit à l’apparition d’une nouvelle orientation <strong>de</strong> recherche. Il s’agit <strong>de</strong> <strong>la</strong> finance<br />
institutionnelle. Ce courant théorique se référe aux conventions pour une meilleure maîtrise<br />
<strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong>. Le troisiéme chapitre expose les idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>et</strong> leurs<br />
apports à <strong>la</strong> finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que <strong>de</strong>s conventions<br />
régissent les rapports <strong>de</strong> financement entre agents. Certains mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement sont<br />
- 10 -
assimilés à <strong>de</strong>s conventions <strong>et</strong> sont susceptibles <strong>de</strong> satisfaire au mieux les besoins <strong>de</strong>s<br />
entreprises. Ce courant théorique diverge <strong>de</strong>s courants exposés dans nos <strong>de</strong>ux premiers<br />
chapitres. De nombreux auteurs estiment que c<strong>et</strong>te orientation <strong>de</strong> recherche, bien que<br />
différente <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature organisationnelle est susceptible <strong>de</strong> mieux traduire le financement<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Il était, donc important d’évoquer <strong>la</strong> finance institutionnelle dans l’objectif <strong>de</strong><br />
cerner notre obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> recherche. La méthodologie théorique consiste à expliciter dans un<br />
premier temps les principes fondamentaux <strong>de</strong>s travaux évoqués. Dans un second temps, nous<br />
avons confronté ces principes à <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>.<br />
La <strong>de</strong>uxième partie vérifie empiriquement l’ensemble <strong>de</strong> ces concepts théoriques sur un panel<br />
<strong>de</strong> 1898 <strong>PME</strong> françaises observées sur une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans (1995-2002). Le quatrième<br />
chapitre est consacré aux déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. La méthodologie empirique<br />
mobilisée est l’économétrie <strong>de</strong>s données <strong>de</strong> panel. L’intérêt <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te métho<strong>de</strong> est <strong>de</strong> tester <strong>la</strong><br />
pertinence <strong>de</strong> quelques indicateurs théoriques comme déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital<br />
(Chapitre 4, Partie II). Les résultats confirment l’impact <strong>de</strong> certaines caractéristiques<br />
financières sur le poids <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong>.<br />
Le cinquième chapitre a pour objectif <strong>de</strong> tester l’hypothèse <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement<br />
sur le même échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> françaises (Chapitre 5, Partie II). Il s’agit d’observer <strong>de</strong>s<br />
régimes <strong>de</strong> financement différents assimilés à <strong>de</strong>s conventions dés l’instant où ils s’inscrivent<br />
dans <strong>la</strong> durée <strong>et</strong> sont intentionnels. C<strong>et</strong>te problématique ne se prête pas à <strong>la</strong> méthodologie<br />
empirique sollicitée dans le chapitre précè<strong>de</strong>nt. Le test <strong>de</strong>s conventions fait appel à l’analyse<br />
<strong>de</strong>s données. Une analyse en composantes principales <strong>et</strong> une c<strong>la</strong>ssification ascendante<br />
hiérarchique regroupent l’ensemble <strong>de</strong>s données financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> pour i<strong>de</strong>ntifier <strong>de</strong>s<br />
régimes <strong>de</strong> financement divers. La segmentation sectorielle affine l’interprétation <strong>de</strong>s<br />
résultats. Les <strong>de</strong>ux méthodologies sont communément admises comme étant adaptées<br />
respectivement aux <strong>de</strong>ux courants théoriques mobilisés.<br />
- 11 -
PARTIE I<br />
Littérature financière :<br />
Quelles explications à <strong>la</strong><br />
structure du capital dans les<br />
<strong>PME</strong> ?<br />
- 12 -
Introduction<br />
Malgré le dynamisme reconnu aux <strong>PME</strong>, <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’entreprise a longtemps manifesté un<br />
désintérêt à l’égard <strong>de</strong> ces entités. Les gran<strong>de</strong>s entreprises étaient considérées comme plus<br />
performantes. Les interactions entre <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme <strong>et</strong> <strong>la</strong> théorie financière ont eu un<br />
impact sur <strong>la</strong> formu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s modèles financiers fondateurs dans l’évaluation <strong>de</strong>s entreprises.<br />
Par souci d’homogénéité, <strong>la</strong> théorie financière néoc<strong>la</strong>ssique a neutralisé les formes<br />
d’organisation <strong>et</strong> a généralisé leur fonctionnement. Il en résulte un désintérêt <strong>de</strong> <strong>la</strong> recherche<br />
financière à l’égard <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> au profit <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises. Ce désintérêt explique <strong>la</strong><br />
difficulté <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature financière c<strong>la</strong>ssique à refléter <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong> ces entreprises (Bell<strong>et</strong>ante<br />
Levratto, Paranque, 2001). Malgré une évolution dans l’approche <strong>de</strong> l’entreprise, l’ensemble<br />
<strong>de</strong>s critiques adressées à <strong>la</strong> théorie néoc<strong>la</strong>ssique est fondé sur <strong>la</strong> nécessité <strong>de</strong> s’écarter <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
condition d’homogénéité.<br />
L’évolution <strong>de</strong> <strong>la</strong> pensée financière a remis en cause <strong>la</strong> validité <strong>de</strong>s modèles financiers<br />
néoc<strong>la</strong>ssiques. Par ailleurs, <strong>la</strong> performance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> dans les économies développées s’est<br />
progressivement confirmée. En conséquence, les développements <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie financière<br />
organisationnelle ont écarté les schémas c<strong>la</strong>ssiques (Jensen <strong>et</strong> Meckling, 1976 ; Myers <strong>et</strong><br />
Majluf, 1984). De nombreuses étu<strong>de</strong>s théoriques <strong>et</strong> empiriques se sont intéressées au suj<strong>et</strong>.<br />
Une enquête menée par Norton (1991) auprès d’un échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> américaines en<br />
croissance révèle que les coûts <strong>de</strong> faillite, d’agence <strong>et</strong> d’asymétries d’information<br />
n’expliquent pas <strong>la</strong> structure du capital. Seul le modèle <strong>de</strong> préférence hiérarchique explique<br />
leurs choix financiers. A l’inverse, Colot <strong>et</strong> Michel (1996) considèrent que <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong><br />
l’agence est <strong>la</strong> seule théorie financière pouvant s’appliquer aux p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes<br />
entreprises. Les variables i<strong>de</strong>ntifiées divergent <strong>et</strong> ne font pas l’unanimité. Les résultats<br />
empiriques sur <strong>la</strong> structure du capital dans les <strong>PME</strong> n’autorisent pas à ém<strong>et</strong>tre <strong>de</strong>s hypothèses<br />
c<strong>la</strong>ires sur <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong>s théories mobilisées. Les conclusions quant à l’applicabilité <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
théorie financière aux <strong>PME</strong> sont, par conséquent ambiguës. La recherche financière sur le<br />
suj<strong>et</strong> s’est souciée <strong>de</strong> rapprocher les modèles financiers fondateurs aux spécificités <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
- 13 -
Par ailleurs, une nouvelle approche du financement <strong>de</strong>s entreprises a remis en cause l’idée <strong>de</strong><br />
l’homogénéité <strong>de</strong>s structures en constatant <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> son impact sur les<br />
re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement (Rivaud Dans<strong>et</strong>, 1992 ; Paranque, Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is, 1994,<br />
Paranque <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong>, 1998). C<strong>et</strong>te conception du financement semble traduire mieux <strong>la</strong><br />
réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, qui réussissent à se développer malgré un accès difficile aux marchés<br />
financiers <strong>et</strong> un rationnement par les marchés <strong>de</strong> crédits. Comment s’expliquent, alors les<br />
spécificités financières <strong>de</strong>s entreprises rationnées ?<br />
Dans c<strong>et</strong>te première partie <strong>de</strong> <strong>la</strong> thèse, nous m<strong>et</strong>tons l’accent sur l’ensemble <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature<br />
re<strong>la</strong>tive à <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong>s entreprises. Notre objectif est <strong>de</strong> mieux expliquer le<br />
comportement financier <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacré à<br />
<strong>la</strong> finance organisationnelle, reconnaissant l’existence <strong>de</strong>s asymétries d’information entre<br />
agents. Nous analysons, alors l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie à traduire l’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> recherche <strong>PME</strong>.<br />
Dans le second chapitre, nous nous intéressons aux recherches qui reconnaissent un eff<strong>et</strong><br />
d’éviction <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sur le marché <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Le troisième chapitre est associé à un cadre<br />
théorique différent qui est <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions. C<strong>et</strong>te orientation <strong>de</strong> recherche tient<br />
compte <strong>de</strong>s caractéristiques <strong>de</strong> l’activité <strong>et</strong> du <strong>de</strong>gré d’incertitu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong><br />
financement.<br />
Pour mieux comprendre les choix financiers <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, il est nécessaire <strong>de</strong> faire le point sur <strong>la</strong><br />
littérature dans ce domaine. Un intérêt particulier est porté à l’en<strong>de</strong>ttement financier compte<br />
tenu du poids <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong> ces entreprises <strong>et</strong> <strong>de</strong> son impact sur leur croissance.<br />
Nous étudions, par conséquent les modèles fondateurs <strong>de</strong> <strong>la</strong> finance organisationnelle afin <strong>de</strong><br />
tester leur applicabilité à <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Notre objectif est <strong>de</strong> vérifier <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> ces modèles à<br />
prendre en compte <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>rité financière <strong>de</strong> <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite <strong>et</strong> moyenne entreprise.<br />
- 14 -
CHAPITRE I<br />
La Finance organisationnelle :<br />
Le relâchement <strong>de</strong>s hypothèses néoc<strong>la</strong>ssiques <strong>et</strong> son<br />
impact sur <strong>la</strong> finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
L’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te première partie est une recherche <strong>de</strong>s éléments explicatifs <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure<br />
financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Il s’agit <strong>de</strong> mesurer <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong>s théories existantes à justifier les<br />
spécificités financières <strong>de</strong> ces entreprises. Dans notre introduction, nous avons mis en<br />
évi<strong>de</strong>nce les difficultés du cadre financier néoc<strong>la</strong>ssique à justifier <strong>la</strong> réalité financière <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>. Les interrogations sur <strong>la</strong> validité du modèle néoc<strong>la</strong>ssique ont entraîné une évolution<br />
dans les concepts néoc<strong>la</strong>ssiques <strong>et</strong> une remise en cause progressive <strong>de</strong> l’hypothèse d’une<br />
homogénéité <strong>de</strong>s entreprises. Ces réflexions ont autorisé une évolution du débat sur<br />
l’optimalité <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique financière. Trois champs théoriques sont successivement<br />
mobilisés. Chaque champ correspond au relâchement <strong>de</strong> l’une <strong>de</strong>s hypothèses du modèle <strong>de</strong><br />
Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958).<br />
La première critique faite à l’encontre <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie financière néoc<strong>la</strong>ssique est attribuée à<br />
Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) qui ont remis en cause l’hypothèse d’une convergence <strong>de</strong>s intérêts<br />
<strong>de</strong>s agents. De nombreux acteurs sur le marché détiennent <strong>de</strong>s informations spécifiques <strong>et</strong> non<br />
partagées avec d'autres agents impliqués dans les mêmes transactions. Ils sont, par conséquent<br />
incités à maximiser leurs propres utilités. Dans ce contexte, une convergence <strong>de</strong>s intérêts <strong>de</strong>s<br />
agents est peu probable. La théorie <strong>de</strong> l’agence m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce l’émergence <strong>de</strong> certains<br />
problèmes suite à l’existence <strong>de</strong> contrats implicites ou explicites entre acteurs (Ross, 1973).<br />
Les asymétries informationnelles caractérisent ces contrats <strong>et</strong> aboutissent aux conflits<br />
d’agence. Ce phénomène a été mis en évi<strong>de</strong>nce par Akerlof (1970). En analysant le marché<br />
<strong>de</strong>s voitures d'occasion, l'acquéreur, dépourvu <strong>de</strong> compétence technique, serait incapable<br />
d'évaluer l'état <strong>de</strong>s biens offerts. Il subit, ainsi une difficulté à distinguer les «bons»<br />
reven<strong>de</strong>urs <strong>de</strong>s «mauvais» reven<strong>de</strong>urs.<br />
- 15 -
Les asymétries d’informations, très présentes dans l’entreprise rem<strong>et</strong>tent en cause son<br />
fonctionnement selon les principes néoc<strong>la</strong>ssiques. Les dissymétries dans <strong>la</strong> détention <strong>de</strong><br />
l'information résultent du fait que les dirigeants possè<strong>de</strong>nt <strong>de</strong>s informations privilégiées par<br />
rapport aux bailleurs <strong>de</strong> fonds (actionnaires, créanciers <strong>et</strong> public). Ils connaissent les<br />
distributions <strong>de</strong> probabilité <strong>de</strong>s cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent.<br />
Il <strong>de</strong>vient, précisément difficile pour les fournisseurs <strong>de</strong> capitaux d’évaluer les entreprises sur<br />
<strong>la</strong> base <strong>de</strong> leurs investissements futurs. Ces faits sont d’autant plus accentués dans les<br />
entreprises où <strong>la</strong> propriété est concentrée entre les mais d’un propriétaire- dirigeant.<br />
L’existence <strong>de</strong>s asymétries d’information perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> contester les principes <strong>de</strong> l’indépendance<br />
investissement / financement <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’inexistence d’une structure <strong>de</strong> financement adéquate. En<br />
eff<strong>et</strong>, <strong>la</strong> minimisation <strong>de</strong>s coûts d’agence associés au financement engendre <strong>la</strong> détermination<br />
d’un taux d’en<strong>de</strong>ttement optimal (Section I).<br />
Dans les modèles d’agence, les asymétries d’information sont une donnée externe sur <strong>la</strong>quelle<br />
l’entreprise ne peut agir. Le développement <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature a i<strong>de</strong>ntifié certains moyens<br />
limitant les conséquences <strong>de</strong>s asymétries d’infomation sur <strong>la</strong> formation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure<br />
financière. Nous abordons, alors dans une <strong>de</strong>uxième section un autre vol<strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature<br />
financière organisationnelle, soit les théories du signal, <strong>de</strong> l’ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique<br />
<strong>et</strong> <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction. Dans une approche positive <strong>de</strong>s problémes <strong>de</strong> financement, les<br />
enseignements <strong>de</strong> ces théories sont confrontés à <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. (Section II). Dans <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>rnière partie <strong>de</strong> ce chapitre, nous analysons le phénomène d’un financement bancaire<br />
contraint <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Un troisième champ théorique est mobilisé. Il s’agit <strong>de</strong>s travaux re<strong>la</strong>tifs au<br />
fonctionnement <strong>de</strong>s marchés <strong>de</strong> crédits sur un p<strong>la</strong>n microéconomique <strong>et</strong> macroéconomique.<br />
Dans ce cadre, <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit pose explicitement l’hypothèse d’un<br />
rationnement bancaire à l’encontre <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Il est, ainsi possible <strong>de</strong> renoncer à l’hypothèse<br />
néoc<strong>la</strong>ssique d’un accès illimité aux ressources financières (Section III).<br />
Dans une démarche hypothético-déductive, nous nous situons en amont <strong>de</strong>s théories<br />
financières organisationnelles pour vérifier l’adéquation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à leurs hypothéses. Sont,<br />
alors étudiées les théories qui émanent directement <strong>de</strong> l’existence <strong>de</strong>s imperfections<br />
financières dans <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement. Ces travaux justifient <strong>la</strong> faible ouverture du<br />
capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> <strong>la</strong> primauté <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans leur struture financière.<br />
- 16 -
I- La théorie <strong>de</strong> l’agence : conflits d’intérêts <strong>et</strong> structure <strong>de</strong><br />
financement dans les <strong>PME</strong><br />
L’absence <strong>de</strong> conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant<br />
sur c<strong>et</strong>te hypothèse ne justifient pas <strong>la</strong> spécificité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. La reconnaissance <strong>de</strong>s<br />
conflits d’intérêt relève <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence, qui m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> fragilité <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions<br />
entre agents (Fama <strong>et</strong> Miller 1972, Jensen <strong>et</strong> Meckling 1976). La définition <strong>la</strong> plus c<strong>la</strong>ssique<br />
d’une re<strong>la</strong>tion d’agence est celle donnée dans l’article <strong>de</strong> Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) :<br />
« Une re<strong>la</strong>tion d’agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le<br />
principal) engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche<br />
quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir <strong>de</strong> décision à l’agent ».<br />
Dans une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> coopération, les divergences d’intérêts entre le principal/mandant <strong>et</strong><br />
l’agent/mandataire engendrent <strong>de</strong>s problémes caractéristiques d’une re<strong>la</strong>tion d’agence. Les<br />
principaux acteurs concernés sont les dirigeants, les actionnaires <strong>et</strong> les créanciers. L’idée<br />
principale est que chaque agent cherche <strong>la</strong> maximisation <strong>de</strong> son intérêt personnel avant<br />
l’intérêt général, d’où l’apparition <strong>de</strong> conflits (Ross, 1977). Les marchés financiers ne sont<br />
plus considérés comme parfaits mais caractérisés par <strong>de</strong>s asymétries d’information <strong>et</strong> <strong>de</strong>s<br />
conflits d’intérêt. La structure financière est le moyen <strong>de</strong> résoudre les conflits qui opposent les<br />
différents partenaires impliqués dans le fonctionnement <strong>de</strong> l’entreprise. Le choix entre un<br />
financement par ouverture du capital <strong>et</strong>/ou un financement par <strong>de</strong>ttes résulte d’un arbitrage<br />
entre les coûts d’agence actionnaires- dirigeants <strong>et</strong> les coûts d’agence dirigeants- créanciers.<br />
Nous montrons, alors que <strong>la</strong> faible ouverture du capital <strong>et</strong> le rôle primordial <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans<br />
les <strong>PME</strong> s’expliquent par l’importance <strong>de</strong>s conflits d’agence qui opposent les actionnaires<br />
externes aux dirigeants <strong>et</strong> actionnaires internes (1.1). Nous expliquons <strong>la</strong> primauté <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
financière à court terme dans le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par les conflits d’agence dirigeants/<br />
actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement l’existence d’un taux d’en<strong>de</strong>ttement perm<strong>et</strong>tant<br />
d’optimiser <strong>la</strong> structure financière dans un contexte <strong>de</strong> conflits d’agence <strong>et</strong> d’asymétries<br />
d’information (1.3).<br />
- 17 -
1-1 Ouverture du capital <strong>et</strong> conflits d’agence dirigeants- actionnaires : Une<br />
incitation à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les <strong>PME</strong><br />
Les <strong>PME</strong> dynamiques ont généralement une politique d’investissement très soutenue, ce qui<br />
fragilise leur assise financière. Pour financer les investissements, l’ouverture du capital est<br />
une solution envisageable. Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) distinguent, alors les actionnaires<br />
insi<strong>de</strong>rs <strong>de</strong>s actionnaires outsi<strong>de</strong>rs. La théorie <strong>de</strong> l’agence considére qu’une ouverture du<br />
capital est une source <strong>de</strong> conflits entre les insi<strong>de</strong>rs (actionnaires internes <strong>et</strong> dirigeant) <strong>et</strong> les<br />
outsi<strong>de</strong>rs (actionnaires externes). L’introduction en bourse incite les parties concernées à<br />
maximiser leurs utilités respectives à travers le choix <strong>de</strong>s investissements.<br />
Si le dirigeant n’est pas l’actionnaire majoritaire <strong>de</strong> l’entreprise, <strong>la</strong> délégation <strong>de</strong>s pouvoirs<br />
serait une source <strong>de</strong> conflits. Les causes <strong>de</strong> conflits peuvent être le détournement <strong>de</strong> biens<br />
sociaux par le dirigeant (Jensen <strong>et</strong> Meckling, 1976), <strong>la</strong> poursuite <strong>de</strong> l’activité dans un contexte<br />
peu favorable à l’entreprise (Harris <strong>et</strong> Raviv, 1990) ou une tendance au sur- investissement<br />
prioritaire sur <strong>la</strong> distribution <strong>de</strong>s divi<strong>de</strong>n<strong>de</strong>s (Jensen, 1986). D’une manière générale,<br />
l’actionnaire a pour objectif <strong>de</strong> réduire son risque <strong>et</strong> <strong>de</strong> maximiser <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> revente <strong>de</strong> ses<br />
participations. Le dirigeant est incité, en revanche à augmenter ses dépenses discrétionnaires.<br />
Il en résulte <strong>la</strong> non réalisation éventuelle d’investissements profitables, d’où un problème <strong>de</strong><br />
sous- investissement. Le dirigeant peut également <strong>la</strong>ncer <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s à rentabilité nulle ou<br />
négative suite à l’existence d’une liquidité excé<strong>de</strong>ntaire <strong>et</strong>/ou adopter une politique <strong>de</strong> sur-<br />
investissement. L’ouverture du capital augmente, donc les risques d’une politique<br />
d’investissement inadéquate. La re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> cause à eff<strong>et</strong> est très ambiguë : Une politique<br />
d’investissement intensive incite à l’introduction en bourse, qui donne lieu à <strong>de</strong> nouveaux<br />
proj<strong>et</strong>s d’investissement <strong>et</strong> comporte un risque d’une politique sous- optimale.<br />
Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) ont développé c<strong>et</strong>te analyse. Ils ont considéré qu’un dirigeant -<br />
propriétaire cherche à augmenter les prélèvements <strong>de</strong>s cash flows, lors <strong>de</strong> l’ouverture du<br />
capital. Avant ouverture, il bénéficie d’une valeur <strong>de</strong> revente <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme <strong>et</strong> <strong>de</strong>s avantages en<br />
nature en plus <strong>de</strong> son sa<strong>la</strong>ire monétaire fixe. Il ne supporte que les coûts dus à une<br />
consommation excessive <strong>de</strong> ces avantages. Avec l’ouverture du capital, il partage <strong>la</strong> perte <strong>de</strong><br />
valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme liée à c<strong>et</strong>te consommation avec les autres actionnaires externes<br />
.<br />
- 18 -
Les <strong>de</strong>ux auteurs désignent par [ V ] , <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme qui est une fonction <strong>de</strong><br />
l’investissement <strong>et</strong> <strong>de</strong>s dépenses discrétionnaires du dirigeant :<br />
Où :<br />
( I F )<br />
V = V ,<br />
(1.1.1)<br />
I = La valeur <strong>de</strong> l’investissement envisagé par l’entreprise<br />
F = La valeur <strong>de</strong> marché <strong>de</strong>s dépenses discrétionnaires du dirigeant.<br />
La valeur optimale <strong>de</strong> l’entreprise est déterminée par le point <strong>de</strong> tangence [ C ] entre [ U ] , <strong>la</strong><br />
plus forte courbe d’indifférence du dirigeant <strong>et</strong> [ AB ] , <strong>la</strong> droite <strong>de</strong> contrainte budgétaire. Ce<br />
point résulte d’une combinaison optimale entre les dépenses du dirigeant <strong>et</strong> le budg<strong>et</strong> dont<br />
dispose l’entreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements<br />
discrétionnaires puisque <strong>la</strong> perte <strong>de</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise serait partagée avec les actionnaires<br />
externes. Avec l’ouverture du capital, <strong>la</strong> consommation discrétionnaire [ F ] du dirigeant<br />
*<br />
serait, donc supérieure à sa consommation optimale [ F ] perm<strong>et</strong>tant <strong>de</strong> maximiser <strong>la</strong> valeur<br />
<strong>de</strong> l’entreprise.<br />
Par conséquent, Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) concluent qu’un appel à <strong>de</strong>s actionnaires externes<br />
ne serait pas bénéfique à l’entreprise. Il incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements <strong>et</strong> sa<br />
consommation <strong>de</strong>s avantages en nature, d’où <strong>la</strong> baisse <strong>de</strong>s capitaux à investir ou à distribuer<br />
aux actionnaires. De ces faits, résultent <strong>de</strong>s divergences d’intérêts entre les dirigeants incités à<br />
préserver leurs avantages <strong>et</strong> les actionnaires externes ayant souscrits à l’augmentation du<br />
capital. Ce constat est d’autant plus accentué dans les entreprises qui se caractérisent par une<br />
concentration <strong>de</strong> <strong>la</strong> propriété. Les dirigeants appréhen<strong>de</strong>nt l’ouverture du capital, considérée<br />
comme une menace quant à l’étendue <strong>de</strong> leurs pouvoirs. Les <strong>PME</strong> sont, généralement <strong>de</strong>s<br />
entreprises familiales. L’introduction d’actionnaires externes dans le capital est considérée<br />
comme une perte <strong>de</strong> contrôle par <strong>la</strong> famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits d’intérêt<br />
donnent naissance à <strong>de</strong>s coûts d’agence élevés entre les actionnaires <strong>et</strong> les dirigeants. Les<br />
actionnaires externes, sont amenés à contrôler les dirigeants pour limiter les prélèvements <strong>de</strong>s<br />
cash flows <strong>et</strong> préserver leurs propres intérêts. Les coûts d’agence <strong>de</strong>s fonds propres sont<br />
d’autant plus importants que le capital est fermé comme dans les <strong>PME</strong> (closely held<br />
enterprise).<br />
- 19 -
Dans un tel cadre d’analyse, Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) soulignent l’existence <strong>de</strong> coûts<br />
d’agence qui sont principalement les coûts <strong>de</strong> surveil<strong>la</strong>nce <strong>et</strong> <strong>de</strong> contrôle <strong>de</strong> <strong>la</strong> productivité,<br />
les coûts d’obligation <strong>et</strong> les coûts d’opportunités ou <strong>de</strong> perte résiduelle 1 . Pour réduire ces<br />
coûts, il est nécessaire <strong>de</strong> contrôler les dirigeants, en limitant par exemple le montant <strong>de</strong>s<br />
ressources dont ils disposent (Audit, système <strong>de</strong> contrôle formel, restrictions budgétaires,<br />
système <strong>de</strong> compensation incitatif) (Jensen <strong>et</strong> Meckling, 1976). La discipline exercée par un<br />
marché financier efficient 2 est également une solution efficace pour réduire ces coûts<br />
d’agence (Jensen <strong>et</strong> Meckling, 1976 ; Barnea, Haugen <strong>et</strong> Senb<strong>et</strong>, 1980-1985). Si le marché<br />
financier est efficient, l’évaluation <strong>de</strong> l’entreprise serait non biaisée. Par conséquent <strong>et</strong> en se<br />
basant sur c<strong>et</strong>te évaluation, une anticipation <strong>de</strong>s décisions <strong>de</strong>s dirigeants autorise les<br />
actionnaires à ajuster le prix d’achat <strong>de</strong>s titres émis. Les actionnaires externes exercent une<br />
pression sur les dirigeants. Ces <strong>de</strong>rniers sont, alors contraints <strong>de</strong> maximiser <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong><br />
l’entreprise afin <strong>de</strong> conserver leurs pouvoirs. Le risque d’une perte <strong>de</strong> contrôle est d’autant<br />
plus appréhendé par les dirigeants majoritaires dans les <strong>PME</strong>.<br />
En supposant un marché <strong>de</strong> travail également efficient 3 , <strong>la</strong> perte <strong>de</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme est<br />
supportée par le dirigeant qui subit ainsi <strong>la</strong> baisse <strong>de</strong> ses avantages financiers (Fama, 1980).<br />
Une sous-évaluation <strong>de</strong> l’entreprise traduit également une mauvaise performance du dirigeant,<br />
ce qui conduit à une perte <strong>de</strong> sa position sociale. Le dirigeant est finalement incité à agir dans<br />
l’intérêt <strong>de</strong>s actionnaires outsi<strong>de</strong>rs <strong>et</strong> à choisir les investissements maximisant <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong><br />
l’entreprise.<br />
Une discipline <strong>de</strong>s dirigeants par le marché du travail <strong>et</strong> par le marché <strong>de</strong>s capitaux reste une<br />
solution difficilement envisageable dans les <strong>PME</strong>, particulièrement exposées aux conflits<br />
d’agence insi<strong>de</strong>rs/ outsi<strong>de</strong>rs. Norton (1991) constate, sur <strong>la</strong> base d’une enquête réalisée sur un<br />
échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> américaines les limites <strong>de</strong> <strong>la</strong> discipline exercée par le marché du travail<br />
sur les dirigeants. La gran<strong>de</strong> majorité <strong>de</strong>s dirigeants estime pouvoir trouver une position<br />
1 Les coûts <strong>de</strong> surveil<strong>la</strong>nce <strong>et</strong> <strong>de</strong> contrôle <strong>de</strong> <strong>la</strong> productivité (monitoring cost) incitent le dirigeant à agir dans<br />
l’intérêt <strong>de</strong>s actionnaires ; Les coûts d’obligation (bonding cost) sont supportés par le dirigeant <strong>et</strong> engagés pour<br />
inspirer confiance aux investisseurs ; Les coûts d’opportunité ou <strong>de</strong> perte résiduelle (residual loss) résultent <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
réduction <strong>de</strong> l’utilité suite à <strong>la</strong> divergence d’intérêts.<br />
2 Un marché financier efficient est un marché concurrentiel qui évalue correctement les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong><br />
contrôle (monitoring expenditures) sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s dépenses déscritionnaires [ ]<br />
F <strong>et</strong> sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme [ ]<br />
V<br />
(Jensen <strong>et</strong> Meckling, 1976).<br />
3 Un marché <strong>de</strong> travail est efficient, si les meilleurs managers sont orientés vers les entreprises les plus<br />
performantes <strong>et</strong> reçoivent les meilleures rémunérations. De même, les mauvais gestionnaires sont affectés vers<br />
les entreprises les moins performantes <strong>et</strong> ne sont pas convenablement rémunérés (Fama, 1980)<br />
- 20 -
simi<strong>la</strong>ire si leur entreprise était amenée à disparaître. De plus, les dirigeants <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sont<br />
généralement les actionnaires majoritaires <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong>/ou appartiennent à un cercle <strong>de</strong><br />
pouvoir familial. Par conséquent, leurs avantages sont difficilement menacés suite à une<br />
évaluation par le marché du travail.<br />
Une autre question concerne l’efficacité du marché <strong>de</strong> capitaux dans <strong>la</strong> discipline <strong>de</strong>s<br />
dirigeants <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ouvertes. En eff<strong>et</strong>, un marché financier est efficient s’il respecte les<br />
hypothèses d’une efficience opérationnelle <strong>et</strong> informationnelle. Les <strong>PME</strong> m<strong>et</strong>tent en échec ces<br />
<strong>de</strong>ux hypothèses, du fait <strong>de</strong> <strong>la</strong> microstructure (nombre d’actionnaires faible) <strong>et</strong> <strong>de</strong>s distorsions<br />
informationnelles dans <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion insi<strong>de</strong>rs/ outsi<strong>de</strong>rs. La discipline par les marchés paraît<br />
délicate dans les <strong>PME</strong>, ce qui n’incite pas les investisseurs à être <strong>de</strong>s actionnaires externes <strong>et</strong><br />
limite l’ouverture du capital.<br />
Nous avons constaté qu’une divergence <strong>de</strong>s intérêts entre investisseurs outsi<strong>de</strong>rs <strong>et</strong> dirigeants-<br />
propriétaires, associée à une inefficience du contrôle par les marchés engendrent <strong>de</strong>s coûts<br />
d’agence <strong>de</strong>s fonds propres élevés dans les <strong>PME</strong>. Selon c<strong>et</strong>te approche, les agents cherchent le<br />
moyen <strong>de</strong> financement le plus adapté à <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> <strong>la</strong> transaction, en réduisant les coûts<br />
d’agence. Or, les caractéristiques intrinsèques aux <strong>PME</strong> révèlent une importance <strong>de</strong>s conflits<br />
entre dirigeant- propriétaire <strong>et</strong> actionnaires outsi<strong>de</strong>rs. L’ouverture du capital ne peut être, par<br />
conséquent une solution optimale <strong>de</strong> financement pour ces entreprises. L’inefficience du<br />
contrôle exercé par le marché financier <strong>et</strong> par le marché du travail sur les dirigeants <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
ne fait qu’augmenter les coûts d’agence d’une émission d’actions. L’en<strong>de</strong>ttement bancaire<br />
peut être le moyen <strong>de</strong> réduire les coûts d’agence associés au financement. La théorie <strong>de</strong><br />
l’agence fournit, ainsi une explication rationnelle à <strong>la</strong> faible ouverture du capital dans les<br />
<strong>PME</strong> <strong>et</strong> à <strong>la</strong> prépondérance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans leurs bi<strong>la</strong>ns. Au final, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte paraît comme le<br />
mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement «légitime» <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> pour <strong>de</strong>ux raisons principales:<br />
• Une substitution <strong>de</strong> l’émission d’actions par <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte réduit les coûts d’agence <strong>de</strong>s fonds<br />
propres. Si le capital <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> est détenu par le dirigeant- actionnaire majoritaire, les<br />
coûts d’agence seraient nuls.<br />
• L’en<strong>de</strong>ttement limite les ressources oisives à <strong>la</strong> disposition du dirigeant (Jensen, 1986) <strong>et</strong><br />
réduit, ainsi les coûts d’agence suite à l’existence <strong>de</strong> free cash flows. La <strong>de</strong>tte est un<br />
moyen <strong>de</strong> discipline du dirigeant plus efficace que les marchés financiers (Harris <strong>et</strong> Raviv,<br />
1990).<br />
- 21 -
1-2 Les conflits d’agence dirigeants- créanciers : Une limite endogéne à<br />
l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Afin d’éviter les coûts d’agence liés à l’ouverture du capital, l’en<strong>de</strong>ttement bancaire serait une<br />
solution envisageable pour un meilleur contrôle du dirigeant. Les problèmes d’agence<br />
émergent, selon Jensen (1986) suite à l’existence <strong>de</strong>s free cash flows définis comme les<br />
liquidités en excès après investissement dans tous les proj<strong>et</strong>s à valeur n<strong>et</strong>te positive actualisée<br />
au coût du capital. Les conflits d’agence s’intensifient avec l’augmentation <strong>de</strong>s free cash<br />
flows. En eff<strong>et</strong>, les actionnaires désirent bénéficier <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te liquidité excé<strong>de</strong>ntaire sous forme<br />
<strong>de</strong> divi<strong>de</strong>n<strong>de</strong>s <strong>et</strong>/ ou l’investir dans <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s offrant une valeur n<strong>et</strong>te positive. Les dirigeants<br />
peuvent, en revanche p<strong>la</strong>cer c<strong>et</strong>te liquidité dans <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s dont <strong>la</strong> rentabilité serait inférieure<br />
aux proj<strong>et</strong>s alternatifs <strong>de</strong>s actionnaires. Les dirigeants seraient également incités à se <strong>la</strong>ncer<br />
dans <strong>de</strong>s politiques <strong>de</strong> croissance inadéquate afin <strong>de</strong> maximiser leurs utilités, ce qui en<br />
contrepartie augmente le risque <strong>de</strong>s actionnaires.<br />
Pour résoudre les problèmes d’agence dirigeants- actionnaires, une solution alternative est<br />
proposée par <strong>la</strong> littérature, soit <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. Jensen (1986) considère que l’en<strong>de</strong>ttement<br />
limite le montant <strong>de</strong>s ressources oisives à <strong>la</strong> disposition <strong>de</strong>s dirigeants <strong>et</strong> réduit ainsi les coûts<br />
d’agence <strong>de</strong>s fonds propres. Harris <strong>et</strong> Raviv (1991) énoncent un autre mécanisme <strong>de</strong><br />
discipline <strong>de</strong>s dirigeants, soit <strong>la</strong> possibilité pour le créancier <strong>de</strong> déc<strong>la</strong>rer l’entreprise débitrice<br />
en faillite. Afin <strong>de</strong> préserver sa position sociale, le dirigeant est incité à optimiser sa politique<br />
d’investissement pour réduire <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> banqueroute. Il existe, par conséquent un<br />
pouvoir <strong>de</strong> contrôle important <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire sur le dirigeant.<br />
L’analyse <strong>de</strong>s caractéristiques intrinsèques <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> nous a conduit à poser l’hypothèse <strong>de</strong><br />
l’importance <strong>de</strong>s coûts d’agence à <strong>la</strong> suite <strong>de</strong> l’ouverture du capital. Le pouvoir <strong>de</strong> contrôle <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte sur les dirigeants est alors déterminant. Dans ce cadre, Holmes <strong>et</strong> Kent (1991) ont<br />
souligné l’intérêt <strong>de</strong> recourir à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans <strong>la</strong> discipline du dirigeant <strong>et</strong> dans <strong>la</strong> diminution <strong>de</strong>s<br />
coûts d’agence après une ouverture du capital dans les <strong>PME</strong>. Cependant, c<strong>et</strong>te ressource <strong>de</strong><br />
financement externe n’est pas illimitée. La re<strong>la</strong>tion qui existe entre les bailleurs <strong>de</strong> fonds <strong>et</strong><br />
l’entreprise est, en eff<strong>et</strong> suj<strong>et</strong>te à <strong>de</strong>s asymétries d’informations. La re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement<br />
bancaire comporte un risque <strong>de</strong> transfert <strong>de</strong> l’option <strong>de</strong> mise en liquidation <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme <strong>de</strong>s<br />
dirigeant aux créanciers. Un en<strong>de</strong>ttement excessif induit, par conséquent <strong>de</strong>s conflits entre ces<br />
agents.<br />
- 22 -
Dans c<strong>et</strong>te perspective, Ang (2000) constate sur une base <strong>de</strong> 1708 <strong>PME</strong> américaine que <strong>la</strong><br />
combinaison propriétaire- dirigeant dans les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises écarte les conflits<br />
engendrés par <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion d’agence propriétaire- dirigeant au profit d’autres conflits. En eff<strong>et</strong>,<br />
l’intervention <strong>de</strong>s banques dans <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> réduit les coûts d’agence dirigeants–<br />
actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les coûts d’agence dirigeants–créanciers.<br />
Ang (2000) démontre que les coûts d’agence <strong>de</strong>s fonds propres dans les <strong>PME</strong> sont une<br />
fonction décroissante du pourcentage d’actions détenu par le dirigeant- propriétaire. Quant au<br />
contrôle externe par les banques, il produit un eff<strong>et</strong> positif sous <strong>la</strong> forme <strong>de</strong> moindres coûts<br />
d’agence. Les banques, première source <strong>de</strong> fonds dans les <strong>PME</strong> jouent un rôle pivot dans leur<br />
financement. Ces partenaires financiers, exigeants vis à vis <strong>de</strong>s dirigeants complètent <strong>la</strong><br />
surveil<strong>la</strong>nce exercée par les actionnaires mais augmentent les coûts <strong>de</strong> contrôle (P<strong>et</strong>ersen <strong>et</strong><br />
Rajan, 1994 ; Berger <strong>et</strong> U<strong>de</strong>ll, 1995). Des conflits d’intérêts associés au financement bancaire<br />
émergent à <strong>la</strong> suite d’un en<strong>de</strong>ttement excessif dans les <strong>PME</strong>. La <strong>de</strong>tte pourrait, en eff<strong>et</strong> inciter<br />
les dirigeants à ne pas investir dans tous les proj<strong>et</strong>s rentables (risque <strong>de</strong> sous- investissement)<br />
ou à <strong>la</strong>ncer <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s plus risqués que les proj<strong>et</strong>s initiaux ayant suscité l’accord du crédit<br />
(risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs).<br />
Le risque <strong>de</strong> sous- investissement qui peut accompagner le contrat <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte a été mis en<br />
évi<strong>de</strong>nce par Myers (1977). L’auteur considère une entreprise qui se finance exclusivement<br />
par fonds propres. C<strong>et</strong>te entreprise réalise, alors tous les proj<strong>et</strong>s dont <strong>la</strong> valeur actuelle n<strong>et</strong>te,<br />
(V ) est supérieure au coût du proj<strong>et</strong> ( I ). En revanche, une entreprise qui s’en<strong>de</strong>tte pour une<br />
valeur faciale ( D ), ne réalisera que les proj<strong>et</strong>s d’investissement dont <strong>la</strong> valeur actuelle n<strong>et</strong>te<br />
est supérieure ou égale à ( I + D)<br />
. L’entreprise renonce, ainsi aux proj<strong>et</strong>s qui ne sont pas<br />
rentables financièrement ( VAN ≤ I + D)<br />
bien que rentables économiquement ( I )<br />
- 23 -<br />
VAN ≥ .<br />
Le renoncement à une partie <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s rentables entraîne une non maximisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur<br />
économique <strong>de</strong> l’entreprise en<strong>de</strong>ttée, d’où l’émergence d’un conflit d’intérêt entre les<br />
créanciers <strong>et</strong> les propriétaires (Myers, 1977). Le risque <strong>de</strong> sous-investissement<br />
(un<strong>de</strong>rinvestment risk) peut être appréhendé à travers les opportunités <strong>de</strong> croissance <strong>de</strong><br />
l’entreprise. Rajan <strong>et</strong> Zingales (1995) ainsi que Titman <strong>et</strong> Wessels (1998) considèrent qu’il<br />
existe une re<strong>la</strong>tion positive entre les opportunités <strong>de</strong> croissance <strong>et</strong> le risque <strong>de</strong> sous-<br />
investissement. Ce risque consiste à ne pas saisir tous les proj<strong>et</strong>s économiquement rentables.<br />
Il en résulte une baisse <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long terme suite à l’augmentation <strong>de</strong>s coûts d’agence. Les<br />
<strong>de</strong>ttes à court terme <strong>et</strong> les <strong>de</strong>ttes convertibles sont plus sollicitées (Titman <strong>et</strong> Wessels, 1998).
Au final, <strong>de</strong>s conflits d’agence dans <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion d’en<strong>de</strong>ttement apparaîssent, si les insi<strong>de</strong>rs<br />
favorisent <strong>la</strong> maximisation <strong>de</strong> leurs revenus financiers à travers les proj<strong>et</strong>s d’investissement<br />
sur <strong>la</strong> maximisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur économique <strong>de</strong> l’entreprise. Une telle attitu<strong>de</strong> lése les intérêts<br />
<strong>de</strong>s créanciers.<br />
Généralement, les <strong>PME</strong> recherchent <strong>la</strong> maximisation <strong>de</strong> leur probabilité <strong>de</strong> survie à long<br />
terme <strong>et</strong> non <strong>la</strong> maximisation <strong>de</strong> leur valeur financière. La survie à long terme est une<br />
stratégie recherchée par les propriétaires- dirigeants qui désirent en priorité réduire les risques<br />
<strong>de</strong> banqueroute (Hutchinson, 1995). Par conséquent, le risque <strong>de</strong> sous- investissement serait<br />
un risque particuliérement présent dans une entreprise en<strong>de</strong>ttée dont le capital est détenu par<br />
<strong>de</strong>s investisseurs externes en quête <strong>de</strong> croissance. La gran<strong>de</strong> majorité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> étant non<br />
côtées, le risque <strong>de</strong> sous-investissement ne serait pas <strong>la</strong> première source <strong>de</strong> conflits d’agence<br />
entre créanciers <strong>et</strong> dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976), les<br />
créanciers sont plus exposés au risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs (ass<strong>et</strong> substitution risk).<br />
Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) étudient le cas d’une entreprise non en<strong>de</strong>ttée qui doit choisir entre<br />
<strong>de</strong>ux proj<strong>et</strong>s d’investissement à coûts équivalents. En l’absence <strong>de</strong> taxes, les <strong>de</strong>ux proj<strong>et</strong>s<br />
différent par <strong>la</strong> variance <strong>de</strong> leurs distributions <strong>de</strong> revenus sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>. Les distributions <strong>de</strong>s<br />
risques selon le modèle d’évaluation <strong>de</strong>s actifs financiers (Sharp <strong>et</strong> Lintner, 1964-1965) sont<br />
également i<strong>de</strong>ntiques. Sous <strong>de</strong> telles hypothéses, les <strong>de</strong>ux proj<strong>et</strong>s auraient <strong>la</strong> même valeur <strong>de</strong><br />
marché (V ). Si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité après investissement <strong>de</strong> cé<strong>de</strong>r ses<br />
gains sous forme d’actions ou <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes, il serait indifférent dans son choix entre les <strong>de</strong>ux<br />
proj<strong>et</strong>s. Toutefois, si le dirigeant- propriétaire a l’opportunité d’ém<strong>et</strong>ter <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte avant<br />
d’investir <strong>et</strong> <strong>de</strong> cé<strong>de</strong>r ses gains sur le marché <strong>de</strong>s capitaux, son choix se porte sur le proj<strong>et</strong> à<br />
variance minimale. En eff<strong>et</strong>, il peut prom<strong>et</strong>tre aux créanciers d’investir dans ce proj<strong>et</strong>, vendre<br />
par <strong>la</strong> suite une partie <strong>de</strong> ses gains sous forme d’actions ou <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes <strong>et</strong> investir, ainsi dans le<br />
<strong>de</strong>uxième proj<strong>et</strong> à variance supérieure. Une telle opération transfére <strong>la</strong> différence <strong>de</strong> revenus<br />
entre les <strong>de</strong>ux investissements vers le dirigeant comme détenteur d’actions dans l’entreprise.<br />
En se basant sur <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s options, Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) définissent, ainsi le risque<br />
<strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs qui consiste à ne pas s’engager dans les investissements ayant sucité<br />
l’accord <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Il existe, donc une divergence d’intérêt qui se traduit par l’émergence<br />
d’un conflit d’agence entre les propriétaires <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme <strong>et</strong> les créanciers. Titman <strong>et</strong> Wessels<br />
(1988) évoquent le risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> l’associent à une flexibilité du capital<br />
productif. Les <strong>de</strong>ux auteurs considérent le ratio (équipement productif / capital engagé)<br />
- 24 -
comme un indicateur <strong>de</strong> <strong>la</strong> rigidité du capital productif <strong>et</strong> une proxy inverse du risque <strong>de</strong><br />
substitution <strong>de</strong>s actifs. La rigidité du capital diminue le risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs, donc<br />
les coûts d’agence. Il en résulte une plus gran<strong>de</strong> facilté dans l’obtention <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes bancaires.<br />
C<strong>et</strong>te analyse conduit à traiter le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Ces entreprises se caractérisent, généralement<br />
par une flexibilité technologique, organisationnelle <strong>et</strong> concurrentielle qui augmente leur<br />
capacité d’adaptation aux fluctuations <strong>de</strong>s marchés. En conséquence, une <strong>PME</strong> est amenée à<br />
changer rapi<strong>de</strong>ment <strong>de</strong> proj<strong>et</strong> d’investissement avec l’évolution du marché pour rester<br />
compétitive. C<strong>et</strong>te flexibilité caractéristique <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> se traduit pour le créancier par un<br />
risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs qui augmente les risques <strong>de</strong> conflits.<br />
C<strong>et</strong>te analyse <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> partenariat financier basée sur les conflits d’agence ne se limite<br />
pas aux prêteurs mais s’étend à tous les agents concernés par le fonctionnement <strong>de</strong><br />
l’entreprise. Selon Marchesnay (1997), les <strong>PME</strong> s’inscrivent dans un « réseau <strong>de</strong><br />
coopération » ou « espace <strong>de</strong> transaction ». Il en résulte <strong>de</strong>s accords informels qui peuvent<br />
avoir un impact sur <strong>la</strong> structure financière. Une entreprise se doit <strong>de</strong> rassurer ses partenaires<br />
tels que les clients ou les fournisseurs sur ses capacités à faire face à ses engagements. L’un<br />
<strong>de</strong>s moyens pour y parvenir est un faible taux d’en<strong>de</strong>ttement qui réduit les risques <strong>de</strong><br />
défail<strong>la</strong>nce. Afin <strong>de</strong> limiter les conflits d’agence avec leurs partenaires, les <strong>PME</strong> recherchent<br />
<strong>la</strong> constitution d’un capital- réputation en réduisant leurs recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. De<br />
même, les entreprises qui bénéficient d’une bonne réputation sur le marché <strong>de</strong>s biens <strong>et</strong> <strong>de</strong>s<br />
services s’en<strong>de</strong>ttent plus facilement. Diamond (1980) considére que le recours <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte dépend <strong>de</strong> sa réputation auprés <strong>de</strong> ses partenaires commerciaux. Les conflits d’agence<br />
seraient plus importants pour les entreprises en création ou en post-création dont <strong>la</strong> réputation<br />
auprés <strong>de</strong>s partenaires n’est pas encore établie.<br />
La théorie <strong>de</strong> l’agence a mis en évi<strong>de</strong>nce les avantages <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière, soit <strong>la</strong> réduction<br />
<strong>de</strong>s coûts d’agence <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong> ses inconvénients, soit l’apparition <strong>de</strong> coûts d’agence<br />
dirigeants- créanciers. Sous <strong>de</strong> telles conditions, il existe une structure financière optimale qui<br />
réduit les coûts <strong>de</strong> financement. La renonciation à l’hypothése d’une absence <strong>de</strong> conflits<br />
d’intérêts écarte l’idée <strong>de</strong> <strong>la</strong> neutralité <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière. Ces conflits s’intensifient<br />
avec <strong>la</strong> réduction <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille <strong>et</strong> <strong>la</strong> concentration du capital.<br />
- 25 -
1-3 L’existence d’un taux d’en<strong>de</strong>ttement optimal : Le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Le modèle <strong>de</strong> Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) a démontré l’existence d’une structure <strong>de</strong> propriété<br />
optimale en tenant compte <strong>de</strong> <strong>la</strong> proportion <strong>de</strong>s actions détenues par le dirigeant. J.M. ont<br />
é<strong>la</strong>boré un modèle dont l’objectif est <strong>de</strong> déterminer les trois variables suivantes :<br />
S i = La proportion <strong>de</strong>s actions détenues en interne par le manager<br />
S o = La proportion <strong>de</strong>s actions détenues par les autres actionnaires externes à<br />
l’entreprise<br />
B = Le montant <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes détenues par les créanciers<br />
La valeur totale <strong>de</strong>s actions est égale à ( S = Si<br />
+ So<br />
) ; La valeur <strong>de</strong> marché pour une taille<br />
donnée <strong>de</strong> l’entreprise est égale à ( V S + B)<br />
= . C<strong>et</strong>te valeur dépend <strong>de</strong>s coûts d’agence<br />
*<br />
engendrés. ( V ) correspond à <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise tels que les coûts d’agence s’annulent.<br />
En supposant que le financement externe soit constant <strong>et</strong> égal à ( So + B)<br />
, le problème du<br />
dirigeant serait, alors <strong>de</strong> déterminer <strong>la</strong> proportion optimale <strong>de</strong>s actions dans le financement <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> firme, soit <strong>la</strong> valeur :<br />
⎡<br />
⎢E<br />
⎣<br />
*<br />
S<br />
=<br />
*<br />
O<br />
⎤<br />
B + S ⎥ o ⎦<br />
- 26 -<br />
(1.3.1)<br />
*<br />
( E ) correspond au taux d’en<strong>de</strong>ttement tels que le total <strong>de</strong>s coûts d’agence, Ar ( E)<br />
soit<br />
optimal, avec :<br />
Où :<br />
A O<br />
( E)<br />
( E)<br />
A ( E)<br />
A ( E)<br />
Ar S +<br />
O B<br />
S = Coûts d’agence liés aux actions<br />
AB ( E)<br />
= Coûts d’agence liés à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
= (1.3.2)
Si <strong>la</strong> valeur du ratio ( E ) s’annule, exemple en l’absence <strong>de</strong> financement par actions externes,<br />
l’entreprise se financera exclusivement par <strong>de</strong>ttes. Par conséquent, les coûts d’agence <strong>de</strong>s<br />
actions, ( E)<br />
A O<br />
S s’annulent <strong>et</strong> s’accompagnent d’une hausse <strong>de</strong>s coûts d’agence <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
AB ( E)<br />
. JM (1976) considérent, donc qu’une augmentation <strong>de</strong> ( E ) implique une diminution<br />
<strong>de</strong>s coûts d’agence <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> une augmentation <strong>de</strong>s coûts d’agence <strong>de</strong>s actions. Un taux<br />
d’en<strong>de</strong>ttement est optimal dans <strong>la</strong> mesure où il réduit au mieux les coûts d’agence. En termes<br />
∂<br />
mathématiques, <strong>la</strong> dérivée <strong>de</strong> ces coûts (<br />
suivante :<br />
∂<br />
( E)<br />
A r<br />
( E)<br />
∂(<br />
E)<br />
( E)<br />
∂E<br />
- 27 -<br />
) s’annule. L’égalité résultante est <strong>la</strong><br />
( E)<br />
= 0<br />
∂A<br />
r S ∂A<br />
o =<br />
+<br />
(1.3.3)<br />
∂E<br />
∂E<br />
A B<br />
Autrement, il faut que le coût marginal <strong>de</strong>s actions soit équivalent au coût marginal <strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong>ttes. Il en résulte l’égalité suivante :<br />
( E )<br />
E<br />
( ) ∂A<br />
∂ A E E B<br />
S ∂ =<br />
(1.3.4)<br />
O ∂<br />
Le raisonnem<strong>et</strong> <strong>de</strong> Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976) perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> trouver une justification à <strong>la</strong><br />
prépondérance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière à court terme dans les ressources <strong>de</strong> financement<br />
externes <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Le renoncement aux hypothéses d’absence <strong>de</strong> conflits entre agents <strong>et</strong> à <strong>la</strong><br />
perfection <strong>de</strong>s marchés a engendré une nouvelle perception <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement. La<br />
diminution <strong>de</strong>s coûts d’agence conduit à <strong>la</strong> détermination d’un taux d’en<strong>de</strong>ttement optimal.<br />
La structure financière est alors une « solution pacifique » aux conflits qui opposent les<br />
différents partenaires.<br />
Les conflits d’agence entre les actionnaires externes <strong>et</strong> les dirigeants- propriétaires favorisent<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte sur l’ouverture du capital. Cependant, l’en<strong>de</strong>ttement engendre <strong>de</strong>s conflits d’agence<br />
entre actionnaires <strong>et</strong> créanciers. L’arbitrage entre les coûts <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong> les coûts <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce l’existence théorique d’un taux d’en<strong>de</strong>ttement optimal. L’en<strong>de</strong>ttement<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à court terme se justifie par une logique d’optimisation <strong>de</strong> coûts d’agence, en<br />
supposant que <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte est moins coûteuse que les fonds propres. Selon <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence,<br />
l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme dans les <strong>PME</strong> ne peut être justifiée que d’une manière
hypothétique. Il faut, en eff<strong>et</strong> supposer que les re<strong>la</strong>tions du dirigeant- propriétaire avec les<br />
créanciers sont moins conflictuelles que ses re<strong>la</strong>tions avec les actionnaires externes. Par<br />
ailleurs, c<strong>et</strong>te théorie considére que les entreprises effectuent leurs choix financiers sans<br />
aucune contrainte particulière. Face à un proj<strong>et</strong> d’investissement, le dirigeant est libre dans<br />
son choix, soit s’autofinancer, soit ém<strong>et</strong>tre <strong>de</strong>s actions ou <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes 4 . Le contrôle <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
discipline du dirigeant sont assurés par le marché <strong>de</strong>s capitaux qui reste <strong>la</strong> référence absolue.<br />
Il est alors, envisageable que <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence adm<strong>et</strong>te implicitement l’hypothése d’un<br />
non rationnement <strong>de</strong>s ressources financières aux entreprises.<br />
Par conséquent <strong>et</strong> en mobilisant ces enseignements, serait- il possible <strong>de</strong> considérer que les<br />
entreprises rationnées dans leurs accèsaux ressources, comme les <strong>PME</strong> adhérent aux<br />
préscriptions <strong>de</strong> <strong>la</strong> c<strong>et</strong>te théorie ? L’apparition <strong>de</strong> coûts d’agence dans les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong><br />
financement justifie-t- elle finalement <strong>la</strong> spécificité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ?<br />
Plusieurs travaux empiriques ont testé empiriquement les hypothèses <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence<br />
sur les <strong>PME</strong>. Ainsi, Norton (1991) m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce une faible capacité <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong><br />
l’agence à refléter <strong>la</strong> situation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Un questionnaire envoyé à un échantillon <strong>de</strong> 405<br />
<strong>PME</strong> américaines en forte croissance montre que <strong>la</strong> structure du capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> est mieux<br />
expliquée par les considérations fiscales <strong>et</strong> les préférences <strong>de</strong>s dirigeants que par les coûts<br />
d’agence.<br />
Pour mesurer l’impact <strong>de</strong>s coûts d’agence sur l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, certains auteurs se sont<br />
référés aux opportunités <strong>de</strong> croissance. Selon Myers (1977), les opportunités <strong>de</strong> croissance,<br />
Proxy <strong>de</strong>s coûts d’agence ont un impact négatif sur l’en<strong>de</strong>ttement. Ziane (2001) constate sur<br />
une base <strong>de</strong> 2267 <strong>PME</strong> françaises entre 1991 <strong>et</strong> 1998 que <strong>la</strong> croissance mesurée par <strong>la</strong><br />
variation du chiffre d’affaires est une fonction positive <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement bancaire. Ces<br />
résultats infirment, ainsi l’impact négatif <strong>de</strong>s coûts d’agence dans l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
Bhaduri (2002) aboutit aux mêmes résultats sur un panel <strong>de</strong> 363 entreprises manufacturières<br />
indiennes sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 1989 à 1995. En considérant <strong>la</strong> variable croissance <strong>de</strong>s actifs<br />
comme une Proxy <strong>de</strong>s opportunités <strong>de</strong> croissance, Bhaduri (2002) m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce une<br />
re<strong>la</strong>tion significative <strong>et</strong> positive entre <strong>la</strong> croissance <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement bancaire à long terme.<br />
4 Jensen <strong>et</strong> Meckling (1976), “Assume that we have a manager-owner with non <strong>de</strong>bt outstanding in a world in<br />
wich there are no taxes…he <strong>de</strong>ci<strong>de</strong>d this he has the opportunity to sell part or all of his c<strong>la</strong>ims on the outcomes<br />
in the form of either <strong>de</strong>bt or equity….He can have the opportunity to first issue <strong>de</strong>bt..” Pg 335.<br />
- 28 -
Il apparaît que <strong>la</strong> croissance augmente <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong> facilite son accès aux<br />
ressources bancaires stables. Les entreprises à forte croissance semblent plus en<strong>de</strong>ttées,<br />
particulièrement si leurs coûts d’accès aux marchés financiers sont importants. Il en résulte<br />
qu’un faible taux d’en<strong>de</strong>ttement ne peut être expliqué par une importance <strong>de</strong>s coûts d’agence.<br />
A l’inverse, d’autres étu<strong>de</strong>s empiriques ont mis en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong>s coûts d’agence<br />
dans l’explication <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Ainsi, Michae<strong>la</strong>s, Chitten<strong>de</strong>n <strong>et</strong><br />
Poutziouris (1999) notent <strong>de</strong>s problèmes d’agence conséquents sur échantillon <strong>de</strong> 3500 p<strong>et</strong>ites<br />
entreprises ang<strong>la</strong>ises entre 1986 <strong>et</strong> 1995. La concentration du capital amplifie les risques<br />
d’opportunisme <strong>et</strong> <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs, ce qui augmente les exigences <strong>de</strong>s banques en<br />
garanties immobilisées. Les auteurs distinguent les <strong>de</strong>ttes à long terme <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes à court<br />
terme. Ils révèlent également une importance <strong>de</strong>s coûts d’agence comme déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
maturité <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. L’impact <strong>de</strong>s garanties paraît, ainsi plus soutenu pour l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à<br />
court terme que pour <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long terme. De même, une étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> Holmes <strong>et</strong> Cassar (2003) a<br />
été effectuée sur un échantillon <strong>de</strong> 1555 <strong>PME</strong> australiennes observées entre 1994 <strong>et</strong> 1995. Les<br />
auteurs soulignent une re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire <strong>et</strong> les garanties tangibles. Les<br />
banques financent les entreprises qui minimisent les risques <strong>de</strong> conflits d’intérêts en<br />
présentant <strong>de</strong>s garanties p<strong>la</strong>usibles.<br />
Globalement, les vérifications empiriques <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence aboutissent à <strong>de</strong>s résultats<br />
contradictoires. Les résultats dépen<strong>de</strong>nt <strong>de</strong> l’indicateur <strong>de</strong>s coûts d’agence choisi. Ce constat<br />
ne témoigne pas d’une pertinence <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie dans l’explication <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Les développements liés à <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence m<strong>et</strong>tent en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> multiplicité<br />
<strong>de</strong>s indicateurs <strong>de</strong>s coûts d’agence <strong>et</strong> <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s situations <strong>de</strong> conflits avec les<br />
pourvoyeurs <strong>de</strong> fonds.<br />
Dans son cadre sous- jacent, <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence repose sur l’idée <strong>de</strong>s conflits entre agents,<br />
qui résultent principalement <strong>de</strong>s asymétries informationnelles. Dans c<strong>et</strong>te théorie, les<br />
asymétries d’information sont une donnée sur <strong>la</strong>quelle l’entreprise ne peut agir. L’évolution<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature a permis <strong>de</strong> dépasser ce constat. Une autre approche s’est intéressée aux<br />
moyens dont disposent les entreprises pour réduire les asymétries d’information <strong>et</strong> optimiser<br />
leurs structures du capital. Dans <strong>la</strong> section suivante, nous montrons que certaines théories<br />
centrées sur les asymétries d’information fournissent une explication inconditionnelle à <strong>la</strong><br />
prépondérance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans le capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
- 29 -
II- L’impact <strong>de</strong>s asymétries d’information sur <strong>la</strong> structure<br />
financière : Une explication à l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Dans l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s choix <strong>de</strong> financement, <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence considére que les conflits<br />
d’intérêt conditionnent <strong>la</strong> formation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière à travers un arbitrage entre les<br />
coûts <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> les coûts <strong>de</strong>s fonds propres. Le postu<strong>la</strong>t <strong>de</strong> base est que l’information est<br />
imparfaite <strong>et</strong> inéquitablement partagée. Les individus étant par nature opportunistes, les<br />
mieux informés tentent <strong>de</strong> profiter <strong>de</strong> l’imperfection <strong>de</strong> l’information. Dans les modèles<br />
c<strong>la</strong>ssiques, <strong>la</strong> parfaite visibilité est le moyen <strong>de</strong> repérer tout comportement opportuniste, ce<br />
qui annule les coûts <strong>de</strong> contrôle. En réalité, il existe une invisibilité ou une asymétrie<br />
informationnelle entre agents. Ce différentiel d'informations entre les membres <strong>de</strong><br />
l'organisation (insi<strong>de</strong>rs) <strong>et</strong> les non-membres (outsi<strong>de</strong>rs) joue un rôle dans <strong>la</strong> formation <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
structure financière. Selon Akerlof (1970), les prix sur un marché donné s'ajustent à <strong>la</strong> valeur<br />
moyenne en cas <strong>de</strong> dissymétrie d’information. Il existe un risque <strong>de</strong> perte <strong>de</strong> valeur <strong>et</strong>/ou <strong>de</strong><br />
sortie <strong>de</strong>s offreurs <strong>de</strong>s biens <strong>de</strong> qualité supérieure. Le marché <strong>de</strong>venu imparfait ne remplit<br />
plus son rôle. Le phénomène <strong>de</strong>s asymétries d’information est, ainsi déterminant dans le<br />
fonctionnement <strong>de</strong>s marchés <strong>de</strong> crédits. La théorie <strong>de</strong> l’agence considère que les asymétries<br />
d’information sont une donnée sur <strong>la</strong>quelle les entreprises ne peuvent agir. Les marchés<br />
financiers constituent une référence absolue dans <strong>la</strong> discipline <strong>de</strong>s dirigeants <strong>et</strong> dans <strong>la</strong><br />
réduction <strong>de</strong>s coûts d’agence.<br />
La littérature financière a développé, par <strong>la</strong> suite <strong>de</strong>s réflexions sur les moyens <strong>de</strong> limiter ces<br />
asymétries d’infomation. Certains travaux ont montré les bienfaits d’une stratégie du signal à<br />
l’intention <strong>de</strong>s prêteurs (théorie du signal : 2.1). En eff<strong>et</strong>, l’en<strong>de</strong>ttement limite le risque <strong>de</strong><br />
sous- évaluation en signa<strong>la</strong>nt <strong>la</strong> véritable valeur <strong>de</strong> l’entreprise à ses partenaires. Il réduit<br />
également le risque d’une stratégie d’investissement sous-optimale engendrée par l’ouverture<br />
du capital. Il en résulte un ordre <strong>de</strong> préférence hiérarchique dans les moyens <strong>de</strong> financement<br />
(théorie <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique : 2.2). Par ailleurs, il convient d’introduire dans l’analyse du<br />
financement <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’investissement puisque l’hiérarchie <strong>de</strong>s sources <strong>de</strong> financement<br />
risque d’être inversée (théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction : 2.3). L’ensemble <strong>de</strong> ces théories<br />
p<strong>la</strong>cent les asymétries d’information au cœur <strong>de</strong> l’analyse <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement<br />
bancaire.<br />
- 30 -
2-1 La théorie du signal : La structure du capital comme signal<br />
Une approche par <strong>la</strong> stratégie du signal a été appliquée aux déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure<br />
financière. Les auteurs marquants <strong>de</strong> ce courant théorique sont notamment Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle<br />
(1977), Ross (1977), Harris <strong>et</strong> Raviv (1991). Face à <strong>de</strong>s opportunités <strong>de</strong> développement <strong>et</strong>/ ou<br />
un besoin <strong>de</strong> consolidation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière, les entreprises sont parfois contraintes à<br />
lever <strong>de</strong>s fonds auprès d’agents externes. Sous l’hypothèse <strong>de</strong>s asymétries d’information, <strong>la</strong><br />
théorie du signal considère que certains indicateurs sont interprétés par les investisseurs<br />
potentiels comme <strong>de</strong>s signaux émis par l’entreprise sur ses capacités financières. A titre<br />
d’exemple, une entreprise n’aurait pas besoin <strong>de</strong> s’en<strong>de</strong>tter si elle distribue un montant<br />
important <strong>de</strong> divi<strong>de</strong>n<strong>de</strong>s à ses actionnaires. Le montant <strong>de</strong>s divi<strong>de</strong>n<strong>de</strong>s serait perçu comme un<br />
signal émis aux banques sur les liquidités excé<strong>de</strong>ntaires dont dispose l’entreprise (Jensen,<br />
1986 ; Jensen, Solberg <strong>et</strong> Zorn 1992). Les modèles établis dans le cadre <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du signal<br />
nous ont, plus particulièrement éc<strong>la</strong>iré sur <strong>la</strong> signalisation par <strong>la</strong> structure financière.<br />
L’idée principale est que <strong>la</strong> structure du capital serait une solution efficiente pour informer les<br />
bailleurs <strong>de</strong> fonds sur <strong>la</strong> vraie valeur <strong>de</strong> l’entreprise. Deux moyens fondamentaux <strong>de</strong><br />
signalement ont été i<strong>de</strong>ntifiés : <strong>la</strong> part du capital détenue par le dirigeant <strong>et</strong> le taux<br />
d'en<strong>de</strong>ttement. Ainsi, l’implication <strong>de</strong> l’entrepreneur dans le financement <strong>de</strong> l’entreprise est<br />
un signal positif émis aux investisseurs potentiels (Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle, 1977). De même, une<br />
bonne capacité <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes sous-entend une bonne aptitu<strong>de</strong> à honorer ses engagements à une<br />
échéance prédéterminée (Ross, 1977). Il apparaît, donc que <strong>la</strong> politique financière peut être<br />
assimilée à une source informationnelle pour les investisseurs (Harris <strong>et</strong> Raviv ; 1991) <strong>et</strong> pour<br />
les autres partenaires <strong>de</strong> l’entreprise comme les clients <strong>et</strong> les concurrents (Osha, 1995).<br />
Certaines questions se posent <strong>et</strong> sont les suivantes : Les asymétries d’information expliquent-<br />
t-elles une difficulté <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à s’en<strong>de</strong>tter auprès <strong>de</strong>s banques ? Une signalisation par <strong>la</strong><br />
politique financière contribue-t-elle à réduire <strong>de</strong>s asymétries d’information importantes dans<br />
ces entreprises ?<br />
Nous nous intéressons à <strong>la</strong> part du capital détenue par le dirigeant, puis au taux d’en<strong>de</strong>ttement<br />
en tant que signaux émis par une entreprise à <strong>la</strong> recherche d’un financement bancaire.<br />
- 31 -
2-1-1 Le signal par <strong>la</strong> détention du capital : Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle (1977)<br />
Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle (1977) ont étudié le cas d’un entrepreneur qui face à un proj<strong>et</strong> d’investissement<br />
ne dispose pas <strong>de</strong> fonds suffisant pour le financer. Le proj<strong>et</strong> nécessite une dépense en capital<br />
( K ) <strong>et</strong> engendre <strong>de</strong>s revenus futurs ( μ ) . L’entrepreneur a l’intention <strong>de</strong> détenir une proportion<br />
( α ) <strong>de</strong>s actions <strong>de</strong> l’entreprise, les autres sources <strong>de</strong> financement étant en provenance <strong>de</strong>s<br />
bailleurs <strong>de</strong> fonds. L’entrepreneur est suffisamment informé sur les revenus potentiels d’un<br />
investissement, ce qui lui perm<strong>et</strong> d’attribuer une valeur aux revenus futurs ( μ ) . Mais, il n’a<br />
pas <strong>la</strong> possibilité <strong>de</strong> faire parvenir c<strong>et</strong>te information aux autres investisseurs qui ont une<br />
distribution subjective <strong>de</strong>s revenus <strong>de</strong> l’investissement ( μ ) . Dans un tel contexte, le signal<br />
émis par l’entrepreneur aux investisseurs externes aurait <strong>la</strong> même valeur ( α ) que sa propre<br />
implication dans le financement du proj<strong>et</strong>. Les investisseurs potentiels supposent, en eff<strong>et</strong> que<br />
( μ ) , valeur <strong>de</strong>s revenus du proj<strong>et</strong> est une fonction croissante <strong>de</strong> ( α ) , <strong>de</strong>gré d’implication <strong>de</strong><br />
l’entrepreneur dans le financement. Sous l’hypothèse <strong>de</strong>s asymétries d’information,<br />
l’entrepreneur tente <strong>de</strong> communiquer <strong>la</strong> fiabilité <strong>de</strong> son proj<strong>et</strong> aux investisseurs à travers <strong>la</strong><br />
composition <strong>de</strong> son portefeuille.<br />
La valeur <strong>de</strong> marché du proj<strong>et</strong> est alors <strong>la</strong> suivante :<br />
Où :<br />
r = Le taux d’intérêt avec risque<br />
V<br />
( α ) = × ( ) [ μ ( α ) − λ ]<br />
1 (2.1.1-1)<br />
1 + r<br />
μ ( α ) = L’évaluation par le marché <strong>de</strong>s revenus futurs <strong>de</strong> l’investissement, fonction<br />
<strong>de</strong> ( α ) , proportion <strong>de</strong>s actions détenues par l’entrepreneur<br />
λ = La valeur d’ajustement par le marché du risque du proj<strong>et</strong><br />
L’intérêt <strong>de</strong> l’entrepreneur est <strong>de</strong> maximiser son utilité espérée en respectant à <strong>la</strong> fois <strong>la</strong><br />
structure financière, <strong>la</strong> proportion d’actions détenue dans le proj<strong>et</strong> <strong>et</strong> <strong>la</strong> proportion d’actions<br />
détenue sur le marché. Son choix doit satisfaire sa contrainte budgétaire qui prend en<br />
considération ses dépenses dans le proj<strong>et</strong> <strong>et</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> son portefeuille d’actions sur le<br />
marché financier. Le modèle d’équilibre <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière satisfait c<strong>et</strong>te contrainte<br />
budgétaire qui s’exprime ainsi :<br />
- 32 -
Où :<br />
( 1 − ) × [ V ( α ) − D]<br />
− K − ( B × V ) − = 0<br />
W o<br />
m<br />
+ D + α Y<br />
(2.1.1-2)<br />
W La richesse initiale <strong>de</strong> l’entrepreneur (Initial Wealth)<br />
o<br />
D La valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte (The amount of priority c<strong>la</strong>ims sold : <strong>de</strong>bt)<br />
( −α ) × [ V ( α ) − D]<br />
1 Les revenus <strong>de</strong> l’entrepreneur après investissement <strong>et</strong> vente <strong>de</strong><br />
( −α<br />
)<br />
1 <strong>de</strong>s actions. 5<br />
K Le montant <strong>de</strong> l’investissement total requis dans le proj<strong>et</strong> (the capital<br />
( × V )<br />
m<br />
out<strong>la</strong>y for the investment)<br />
β L’investissement <strong>de</strong> l’entrepreneur sur le marché (The investment in the<br />
mark<strong>et</strong>)<br />
Y La proportion <strong>de</strong>s actifs risqués détenus par l’entrepreneur (the<br />
entrepreneur private holding of the riskless ass<strong>et</strong>)<br />
Dans ce modèle, <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> marché du proj<strong>et</strong> est une fonction <strong>de</strong> <strong>la</strong> proportion d’actions<br />
détenue par l’entrepreneur (2.1.1-1). Un proj<strong>et</strong> a, ainsi une bonne qualité si le dirigeant lui<br />
attribue une partie <strong>de</strong> sa richesse personnelle au détriment d'autres p<strong>la</strong>cements. Plus<br />
l’entrepreneur s’engage personnellement dans le proj<strong>et</strong>, plus les investisseurs externes sont<br />
disposés à le financer. La qualité d’un proj<strong>et</strong> ou <strong>de</strong> l’entreprise dépend ainsi <strong>de</strong> l’implication<br />
<strong>de</strong> son dirigeant dans le capital. La détention par le dirigeant d’un portefeuille peu diversifié<br />
est alors un signal émis aux investisseurs sur <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> l'entreprise. A l’équilibre, il<br />
s’établit une re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> fraction du capital détenue par les insi<strong>de</strong>rs <strong>et</strong> <strong>la</strong> valeur<br />
future espérée <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme.<br />
Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle (1977) aboutissent alors à trois conclusions sous forme <strong>de</strong> propositions. Nous<br />
analysons, par <strong>la</strong> suite les spécificités financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à <strong>la</strong> lumière <strong>de</strong>s propositions <strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong>ux auteurs dans le tableau suivant :<br />
5<br />
« If the entrepreneur sells a proportion ( − α )<br />
( − α ) × [ V ( α ) − D ]<br />
1 of his equity (r<strong>et</strong>aining a proportion of α ), he will receive<br />
1 » (Le<strong>la</strong>nd and Pyle, 1977), Pg 373.<br />
- 33 -
Tableau 1 : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> signal par <strong>la</strong> détention du capital<br />
Proposition Adéquation à <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Proposition 1 : La valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme ou<br />
du proj<strong>et</strong>, V ( α ) s'accroît avec le<br />
pourcentage <strong>de</strong> <strong>la</strong> participation<br />
détenue par l'entrepreneur dans le<br />
capital, μ ( α ) .<br />
Proposition 2: Il existe, une liaison<br />
statique entre <strong>la</strong> structure financière <strong>et</strong><br />
<strong>la</strong> valeur totale <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme. En eff<strong>et</strong>, <strong>la</strong><br />
structure financière est corrélée à <strong>la</strong><br />
valeur <strong>de</strong> l’entreprise.<br />
Proposition 3: Après avoir épuisé les<br />
ressources internes, l’entrepreneur<br />
s’oriente vers les investisseurs externes<br />
auxquels il signale <strong>la</strong> vraie valeur <strong>de</strong><br />
l’entreprise. C<strong>et</strong>te activité <strong>de</strong> signal<br />
engendre <strong>de</strong>s coûts qui réduisent le<br />
financement par fonds propres →<br />
augmentation du coût du signal ;<br />
diminution <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong><br />
augmentation du financement externe<br />
Appliquée aux <strong>PME</strong>, c<strong>et</strong>te proposition soutient que le capital<br />
souvent concentré entre les mains d’un dirigeant-<br />
propriétaire implique une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> ces<br />
entreprises. L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s caractéristiques <strong>de</strong> <strong>PME</strong> montre que<br />
ces entreprises sont plus rentables que les gran<strong>de</strong>s structures.<br />
Les <strong>PME</strong> étant généralement <strong>de</strong>s entreprises fermées <strong>et</strong><br />
rentables, ce constat confirme <strong>la</strong> première proposition <strong>de</strong><br />
Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle (1977) : La concentration du capital est<br />
synonyme d’une forte valeur ajoutée dans ces entreprises<br />
pour les bailleurs <strong>de</strong> fonds.<br />
La liaison évoquée dans c<strong>et</strong>te proposition traduit une simple<br />
corré<strong>la</strong>tion <strong>et</strong> non une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> causalité. Les auteurs<br />
infirment, ainsi le théorème <strong>de</strong> neutralité <strong>de</strong> Modigliani <strong>et</strong><br />
Miller (1958) mais ne précisent pas le sens <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion.<br />
Pour les <strong>PME</strong>, il existe bien une re<strong>la</strong>tion entre <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong><br />
l’entreprise <strong>et</strong> <strong>la</strong> structure financière. Malgré une structure<br />
financière fragile, les <strong>PME</strong> sont <strong>de</strong>s entreprises qui<br />
engendrent généralement une forte valeur ajoutée. C<strong>et</strong>te<br />
re<strong>la</strong>tion est, donc négative.<br />
Ce raisonnement peut être appliqué aux <strong>PME</strong>. En eff<strong>et</strong>, les<br />
entrepreneurs sont généralement à <strong>la</strong> recherche <strong>de</strong><br />
ressources financières stables pour le financement <strong>de</strong> leur<br />
croissance. Ils ont recours à l’en<strong>de</strong>ttement puis au marché<br />
financier, ce qui réduit <strong>la</strong> part <strong>de</strong> leur financement interne.<br />
L’implication du dirigeant- propriétaire est un signal sur <strong>la</strong><br />
qualité <strong>de</strong> l’entreprise qui peut expliquer une faible<br />
ouverture du capital <strong>et</strong> un suren<strong>de</strong>ttement sur le court terme<br />
dans les <strong>PME</strong>.<br />
- 34 -
Au final, <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l'entreprise est positivement corrélée à <strong>la</strong> part du capital détenue par le<br />
dirigeant- actionnaire. La participation du dirigeant dans le capital a un aspect informatif qui<br />
peut être un signal pour les futurs investisseurs. La détention par les insi<strong>de</strong>rs d’un portefeuille<br />
peu diversifié est un bon signal émis aux investisseurs sur <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> l'entreprise. Appliqué<br />
aux <strong>PME</strong>, le constat <strong>de</strong>s auteurs confirme <strong>la</strong> forte valeur ajoutée <strong>de</strong> ces entreprises, peu<br />
diversifiées mais à forte croissance. Toutefois, c<strong>et</strong>te rentabilité est associée à un risque<br />
d’asymétries informationnelles élevé, ce qui augmente <strong>la</strong> méfiance <strong>de</strong>s investisseurs externes<br />
<strong>et</strong> diminue leur implication dans le financement. Pour inciter les outsi<strong>de</strong>rs à financer<br />
l’entreprise, une autre variable <strong>de</strong> signal a été suggérée par Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle (1977), soit le taux<br />
d’en<strong>de</strong>ttement. Ils établissent une re<strong>la</strong>tion entre <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong>/ou du proj<strong>et</strong>, ( V )<br />
<strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( D ) . C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion infirme le théoréme <strong>de</strong> neutralité <strong>de</strong> MM (1958).<br />
Résultant <strong>de</strong> <strong>la</strong> contrainte budgétaire (2.1.1-2), <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion suivante s’établit :<br />
( α × D ) − Y = K −W<br />
− [ ( 1−<br />
α ) × V ( α ) ] + ( B × V )<br />
0 m<br />
(2.1.1-3)<br />
L’objectif est <strong>de</strong> déterminer le domaine <strong>de</strong> ( α ) tels que <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( D ) soit positive.<br />
Dans ce domaine, <strong>la</strong> proportion <strong>de</strong>s actifs risqués détenus par l’entrepreneur ( Y ) est<br />
inéxistante. En supposant un taux d’intérêt avec risque ( r ) nul, <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte serait <strong>la</strong><br />
suivante :<br />
[ K − W + ( β × V ) − ( 1 − α ) V ( α ) ]<br />
α<br />
D m ×<br />
=<br />
Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle (1977) démontrent que ( ( ) f 0<br />
que ( ≥ 0)<br />
0 (2.1.1-4)<br />
∂D ) pour toute valeur <strong>de</strong> ( )<br />
∂α<br />
- 35 -<br />
α tels<br />
D . La valeur <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement est une fonction positive <strong>de</strong> l’implication <strong>de</strong>s insi<strong>de</strong>rs<br />
qui est un bon signal sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise. Ross (1977) développe davantage <strong>la</strong><br />
stratégie <strong>de</strong> signal par le taux d’en<strong>de</strong>ttement.
2-1-2 Le signal par l’en<strong>de</strong>ttement : Ross (1977)<br />
Ross (1977) confirme le rôle <strong>de</strong> signal attribué au taux d’en<strong>de</strong>ttement. Pour justifier ce<br />
résultat, l’auteur suppose dans un premier temps un marché compétitif <strong>et</strong> parfait sans coûts <strong>de</strong><br />
transaction <strong>et</strong> sans fiscalité. Il distingue <strong>de</strong>ux entreprises, (A) <strong>et</strong> (B) avec <strong>de</strong>s revenus<br />
différents, ( a ) <strong>et</strong> (b ) ( a f b)<br />
. Il existe une proportion ( q ) <strong>de</strong> chance que l’entreprise soit <strong>de</strong><br />
type (A).<br />
En présence d’asymétries d’information, les investisseurs ne peuvent distinguer les<br />
entreprises (A) <strong>de</strong>s entreprises (B). Les entreprises auraient, alors <strong>la</strong> même valeur sur le<br />
marché à <strong>la</strong> date t 0 , soit ( V 0 ) tels que :<br />
Avec :<br />
[ q × a + ( 1 − q ) × b]<br />
( 1 + r )<br />
V 0 =<br />
(2.1.2-1)<br />
A<br />
B<br />
V 0 V 0 f V 0<br />
f (2.1.2-2)<br />
Il serait pertinent pour l’entreprise (A) <strong>de</strong> signaler sa vraie valeur aux marchés. Il existe,<br />
néanmoins un risque d’hasard moral. Il s’agit <strong>de</strong> <strong>la</strong> possibilité pour l’entreprise (B) d’ém<strong>et</strong>tre<br />
<strong>de</strong> faux signaux sur sa valeur <strong>et</strong> d’induire ainsi les investisseurs potentiels en erreur. Une<br />
manière d’éviter ce risque est <strong>de</strong> reconnaître le rôle important joué par le manager dans<br />
l’activité <strong>de</strong> signal. Ross (1977) ém<strong>et</strong> les <strong>de</strong>ux suppositions suivantes :<br />
• Les dirigeants détiennent <strong>de</strong>s informations internes sur <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’entreprise, (A) ou<br />
(B).<br />
• Les dirigeants bénéficient d’un système d’intéressement suite à <strong>la</strong> détention <strong>de</strong>s<br />
informations internes qui les contraint à véhiculer une information correcte aux<br />
investisseurs.<br />
En supposant une stratégie <strong>de</strong> signal par <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, il s’établit un équilibre <strong>de</strong> signalisation<br />
*<br />
directement lié à l’en<strong>de</strong>ttement. La valeur critique <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( F ) satisfait l’inégalité<br />
suivante :<br />
*<br />
b ≤ F p a<br />
(2.1.2-3)<br />
- 36 -
*<br />
Si ( F )<br />
*<br />
F f , le marché perçoit l’entreprise comme étant <strong>de</strong> type (A). Si ( F ≤ F ) , le marché<br />
perçoit l’entreprise comme étant <strong>de</strong> type (B). Si l’entreprise se signale comme étant <strong>de</strong> type<br />
(A) <strong>et</strong> ém<strong>et</strong> également <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes tels que ( F a)<br />
A ≤ , alors les risques <strong>de</strong> banqueroute s’annulent<br />
A<br />
<strong>et</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise serait ( V V ( F ) a<br />
à = 0 = ). C<strong>et</strong>te égalité est également va<strong>la</strong>ble<br />
1+<br />
r<br />
pour une entreprise <strong>de</strong> type (B).<br />
Sous <strong>de</strong> telles conditions d’équilibre, Ross (1977) exprime <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( D ) <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
valeur <strong>de</strong>s fonds propres ( E ) <strong>de</strong> chaque entreprise comme une fonction <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur faciale <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( F ) dans le temps ( t ) :<br />
Et :<br />
Donc :<br />
F ⎡ F ⎤<br />
D = ×<br />
⎢<br />
1−<br />
1+<br />
r ⎣ 2t<br />
⎥<br />
⎦<br />
2<br />
1 ⎡ t F<br />
E = × ⎢ − F +<br />
1+<br />
r ⎣2<br />
2t<br />
- 37 -<br />
⎤<br />
⎥<br />
⎦<br />
(2.1.2-4)<br />
(2.1.2-5)<br />
1 t<br />
V 0 = D + E = ×<br />
(2.1.2-6)<br />
1+<br />
r 2<br />
Se basant sur ce modèle, Ross (1977) estime que <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise augmente avec<br />
l’augmentation du ratio <strong>de</strong> levier financier,<br />
D ⎞ . La principale conclusion est que le volume<br />
⎛<br />
⎜<br />
⎝ E<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte suit une fonction négative <strong>de</strong> <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> banqueroute <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong> une<br />
fonction positive <strong>de</strong> sa vraie valeur. L’en<strong>de</strong>ttement sous-entend, donc une diminution <strong>de</strong>s<br />
risques <strong>de</strong> banqueroute <strong>et</strong> induit une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise. Ainsi, un<br />
recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte est un bon signal émis aux investisseurs sur <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme <strong>et</strong> sur ses<br />
perspectives <strong>de</strong> développement. Ce signal pourrait encourager les bailleurs <strong>de</strong> fonds à<br />
s’impliquer dans le financement <strong>de</strong> l’entreprise. Ross (1977) souligne également l’intensité du<br />
rôle <strong>de</strong> signal joué par <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte pour les entreprises non établies. En eff<strong>et</strong>, l’entreprise est<br />
capable <strong>de</strong> supporter un niveau d'en<strong>de</strong>ttement d'autant plus élevé que <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> ses<br />
cash flows futurs est importante <strong>et</strong> certaine.<br />
⎟<br />
⎠
En se basant sur le modèle <strong>de</strong> Ross (1977), Campbell (1979) considère que <strong>la</strong> fragilité<br />
financière <strong>de</strong> certaines entreprises résulte du fait qu’elles disposent d’informations internes<br />
difficiles à révéler aux marchés. Pour faire face à c<strong>et</strong>te situation, certains moyens existent. Il<br />
est, par exemple envisageable <strong>de</strong> révéler <strong>de</strong>s informations internes aux banques sans les<br />
révéler aux concurrents grâce à <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèle privilégiées. La banque finance, dans<br />
ce cas les nouveaux proj<strong>et</strong>s à terme, ce qui est bénéfique aux anciens actionnaires (Campbell<br />
<strong>et</strong> Kra<strong>la</strong>w 1980). Dans ce cadre, plusieurs auteurs ont mis en évi<strong>de</strong>nce l’importance <strong>de</strong>s<br />
re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèles sur le long terme comme moyen <strong>de</strong> réduire le risque <strong>de</strong> rationnement<br />
bancaire 6 . Poitevin (1989) confirme le rôle du signal par <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte en se basant sur un modèle<br />
<strong>de</strong> concurrence entre <strong>de</strong>s entreprises établies sur le marché <strong>et</strong> <strong>de</strong>s entreprises nouvelles. Les<br />
investisseurs étant parfaitement informés sur les entreprises établies, ces <strong>de</strong>rniéres sont<br />
financées à un prix traduisant leurs vraies valeurs. Les entrants ont, en revanche <strong>de</strong>s<br />
difficultés à avoir une politique financière homogéne. L’en<strong>de</strong>ttement n’est, par conséquent<br />
une source <strong>de</strong> financement que pour les entreprises non vulnérables, capables d’affronter <strong>la</strong><br />
guerre <strong>de</strong>s prix. C’est un signal crédible sur <strong>la</strong> compétitivité d’une entreprise non établie, non<br />
seulement aux fournisseurs <strong>de</strong> capitaux mais aux partenaires commerciaux <strong>et</strong> à <strong>la</strong> concurrence<br />
(Osha, 1995). Harris <strong>et</strong> Raviv (1991) reconnaissent également le rôle <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement<br />
financier comme signal. Cependant, le niveau d’implication du dirigeant au capital reste un<br />
premier signal pour les investisseurs, le niveau d’en<strong>de</strong>ttement n’ayant qu’un eff<strong>et</strong> secondaire.<br />
En conclusion, le modèle <strong>de</strong> Ross (1977) confirme <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière entant<br />
que signal aux marchés sur <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme. Dans les <strong>PME</strong>, un taux d’en<strong>de</strong>ttement élevé<br />
favorise une augmentation continue <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, ce qui peut être une explication au<br />
suren<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong> ces entreprises. En eff<strong>et</strong>, une prépondérance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> serait considérée comme un signal fiable émis. Les banques auraient plus confiance<br />
dans une <strong>PME</strong> en<strong>de</strong>ttée compte tenu <strong>de</strong> sa réputation sur le marché <strong>de</strong>s crédits.<br />
6 Nous citons à titre d’exemples les auteurs suivants : Diamond (2001), Farinha <strong>et</strong> Santos (2002), Owua<strong>la</strong>h<br />
(2002), Rivaud Dans<strong>et</strong> (1996), Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981), Woyo<strong>de</strong> (2002).<br />
- 38 -
2-1-3 Activité <strong>de</strong> signal <strong>et</strong> réalité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
La mobilisation <strong>de</strong>s travaux <strong>de</strong> signal re<strong>la</strong>tifs à <strong>la</strong> structure financière justifie, d’une part <strong>la</strong><br />
forte implication <strong>de</strong>s dirigeants dans le capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong>, d’autre part l’importance <strong>de</strong><br />
l’en<strong>de</strong>ttement au passif <strong>de</strong> ces entreprises. La théorie du signal attribue au financement par les<br />
insi<strong>de</strong>rs <strong>et</strong> par <strong>de</strong>tte une priorité sur le financement par émission d’actions. Ces <strong>de</strong>ux variables<br />
seraient, en eff<strong>et</strong> <strong>de</strong>s signaux favorables émis aux investisseurs sur <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> l’entreprise.<br />
Ce constat est vérifiable dans les <strong>PME</strong> où le financement par fonds internes est favorisé sur le<br />
financement par fonds externes. Ceci est d’autant plus va<strong>la</strong>ble que l’ouverture du capital<br />
comporte un risque <strong>de</strong> sous-évaluation <strong>de</strong>s actions. Le déséquilibre informationnel entre<br />
anciens <strong>et</strong> nouveaux actionnaires aboutit à une incertitu<strong>de</strong> sur le premier cours <strong>de</strong> cotation <strong>et</strong> à<br />
une sous-évaluation <strong>de</strong>s actions (Dubois, 1988). C<strong>et</strong>te sous-évaluation est plus accentuée dans<br />
les <strong>PME</strong> dans <strong>la</strong> mesure où elles se caractérisent, généralement par une information financière<br />
imparfaite (Young <strong>et</strong> Zaima, 1986).<br />
Plusieurs étu<strong>de</strong>s empiriques ont tenté <strong>de</strong> vérifier l’impact d’une stratégie par le signal sur <strong>la</strong><br />
structure du capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Ziane (2001) a validé l’existence d’une stratégie du signal dans<br />
<strong>la</strong> formation <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement bancaire sur un échantillon <strong>de</strong> 2267 <strong>PME</strong> françaises entre 1991<br />
à 1998. La stratégie du signal peut s’exercer à travers d’autres indicateurs comme <strong>la</strong> structure<br />
<strong>de</strong>s actifs, le financement interne, <strong>la</strong> réputation auprès <strong>de</strong>s partenaires commerciaux <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
croissance. D’autres auteurs aboutissent à ces mêmes résultats empiriquement sur données<br />
nationales françaises (Kremp <strong>et</strong> A., 1999) <strong>et</strong> internationales (Colombo, 2001 ; Weill, 2001 ;<br />
Bhaduri, 2002). Ces résultats confirment l’importance d’une stratégie par le signal dans les<br />
<strong>PME</strong> caractérisées par un manque <strong>de</strong> transparence informationnelle.<br />
Toutefois, il faut noter que dans <strong>la</strong> théorie du signal <strong>la</strong> présence sur un marché financier<br />
facilite le repérage d’une activité <strong>de</strong> signalisation. Une gran<strong>de</strong> partie <strong>de</strong>s étu<strong>de</strong>s faites pour<br />
tester les hypothèses <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie sur les <strong>PME</strong> ont été effectuées sur <strong>de</strong>s entreprises<br />
moyennes cotées. Or, <strong>la</strong> gran<strong>de</strong> majorité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sont <strong>de</strong>s entreprises fermées non<br />
introduites sur les marchés financiers. L’efficacité d’une stratégie par le signal pour ces<br />
entreprises est remise en cause puisque leurs stratégies sont difficilement repérables par les<br />
investisseurs potentiels (Bell<strong>et</strong>ante <strong>et</strong> Al., 2001)<br />
- 39 -
Dans le cadre <strong>de</strong>s étu<strong>de</strong>s faites sur <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> cotées, Keasey <strong>et</strong> McGuiness (1992) confirment<br />
les résultats révélés par <strong>la</strong> théorie du signal sur un échantillon <strong>de</strong> 190 entreprises ang<strong>la</strong>ises <strong>de</strong><br />
1984 à 1986. Parmi les bons signaux émis par les entreprises sur leurs santés futures, les<br />
auteurs relèvent les indicateurs suivants : <strong>la</strong> part du capital détenue par les dirigeants-<br />
propriétaires, <strong>la</strong> valeur d’une augmentation du capital <strong>et</strong> le choix <strong>de</strong>s partenaires financiers.<br />
Keasey <strong>et</strong> McGuiness (1992) vali<strong>de</strong>nt l’hypothèse d’une implication <strong>de</strong>s insi<strong>de</strong>rs dans le<br />
capital comme un bon signal émis aux investisseurs par une <strong>PME</strong> cotée. C<strong>et</strong>te position n’est<br />
pas partagée par tous les auteurs. Norton (1991) rem<strong>et</strong> en cause <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du<br />
signal à traduire les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital dans les <strong>PME</strong>. Les préférences <strong>de</strong>s<br />
managers <strong>et</strong> les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité auraient plus d’impact sur les choix <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> que les coûts d’agence, les asymétries d’information <strong>et</strong> l’émission <strong>de</strong> signaux. Un accès<br />
restreint aux marchés financiers favorise, certes l’activité <strong>de</strong> signal mais ne réduit pas les<br />
différentes possibilités <strong>de</strong> financement potentielles.<br />
Par ailleurs, l’émission d’action est un mauvais signal émis aux investisseurs dans <strong>la</strong> mesure<br />
où une ouverture du capital est synonyme d’une insuffisance <strong>de</strong> fonds propres (Myers <strong>et</strong><br />
Majluf, 1984). L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> Norton infirme c<strong>et</strong>te hypothèse, mais également l’hypothèse d’une<br />
efficience <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans <strong>la</strong> réduction <strong>de</strong>s asymétries d’information. Bell<strong>et</strong>ante, Levratto <strong>et</strong><br />
Paranque (2001) critiquent également les indicateurs r<strong>et</strong>enus par <strong>la</strong> théorie du signal. Ils<br />
considèrent que ces indicateurs sont très simi<strong>la</strong>ires à ceux appliqués dans les gran<strong>de</strong>s<br />
entreprises, comme le choix <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité d’un partenaire financier analysé en terme <strong>de</strong> qualité<br />
<strong>de</strong> signature. L’équilibre se réalisant par les prix, <strong>la</strong> transaction est considérée comme <strong>la</strong><br />
matérialisation d’une offre <strong>et</strong> d’une <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong> capitaux. Ceci ne perm<strong>et</strong> pas <strong>de</strong> tenir compte<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> spécificité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. La pertinence <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te approche par <strong>la</strong> stratégie du signal<br />
reste donc, à vérifier dans les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises.<br />
Sur un p<strong>la</strong>n théorique, le renoncement à l’hypothèse néoc<strong>la</strong>ssique <strong>de</strong> perfection <strong>de</strong>s marchés a<br />
autorisé un éloignement <strong>de</strong> <strong>la</strong> règle <strong>de</strong> décision c<strong>la</strong>ssique, soit l’indépendance entre<br />
investissement <strong>et</strong> financement. L’existence d’une asymétrie d’information influe sur les choix<br />
<strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s insi<strong>de</strong>rs. Les dirigeants tentent <strong>de</strong> préserver l’information interne <strong>et</strong><br />
opèrent, en conséquence une hiérarchie dans les choix <strong>de</strong>s sources <strong>de</strong> financement. Un ordre<br />
<strong>de</strong> financement hiérarchique a été mis en évi<strong>de</strong>nce par Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) dans le cadre<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r.<br />
- 40 -
2-2 La théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r : L’existence d’un ordre hiérarchique dans le<br />
financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
L’existence <strong>de</strong>s asymétries d’information entre l’entreprise <strong>et</strong> ses partenaires financiers a été à<br />
l’origine <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique. Le modèle établi par Myers <strong>et</strong> Majluf (1984),<br />
modèle fondateur <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie fournit une explication rationnelle aux choix <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s entreprises. Les décisions <strong>de</strong>s dirigeants sont déterminantes dans <strong>la</strong><br />
formation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital. Leurs objectifs dépen<strong>de</strong>nt <strong>de</strong> leurs implications vis-à-vis<br />
<strong>de</strong>s anciens actionnaires. Dans leur analyse, Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) ém<strong>et</strong>tent, alors trois<br />
éventualités fondamentales sur le comportement attendu <strong>de</strong>s managers. Ces suppositions sont<br />
principalement les suivantes :<br />
• Les managers respectent les intérêts <strong>de</strong>s actionnaires en faisant abstraction <strong>de</strong>s conflits<br />
entre anciens <strong>et</strong> nouveaux actionnaires.<br />
• Les managers agissent selon les intérêts <strong>de</strong>s anciens actionnaires, supposés passifs.<br />
Ces <strong>de</strong>rniers n’ajustent pas leurs portefeuilles en fonction <strong>de</strong>s décisions<br />
d’investissement <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme, exception faite pour l’achat d’actions nouvelles.<br />
• Les managers respectent les intérêts <strong>de</strong>s anciens actionnaires, supposés actifs. Ces<br />
<strong>de</strong>rniers rééquilibrent leurs portefeuilles, en fonction <strong>de</strong>s décisions <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme.<br />
Les auteurs traitent les trois hypothèses comme <strong>de</strong> réelles suppositions sur le comportement<br />
<strong>de</strong>s managers. Un intérêt particulier est porté à <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième hypothèse parce qu’elle perm<strong>et</strong><br />
d’expliquer <strong>la</strong> sous-évaluation <strong>de</strong>s actions à l’annonce <strong>de</strong> l’ouverture du capital <strong>et</strong> l’impact<br />
d’un en<strong>de</strong>ttement sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise. Un modèle basé sur l’existence <strong>de</strong>s asymétries<br />
d’information <strong>et</strong> sur les agissements du dirigeant en faveur <strong>de</strong>s anciens actionnaires passifs,<br />
révèle l’existence d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique. C<strong>et</strong> ordre consiste pour une<br />
entreprise à privilégier les sources <strong>de</strong> financement internes avant <strong>de</strong> faire appel aux<br />
investisseurs externes. Nous analysons <strong>la</strong> situation financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> au regard du modèle<br />
<strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984). Nous évoquons, par <strong>la</strong> suite quelques tentatives d’adaptation du<br />
modèle <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique à <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Certaines étu<strong>de</strong>s empiriques nous éc<strong>la</strong>irent sur<br />
l’adéquation du financement <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises aux prescriptions <strong>de</strong> ce<br />
modèle.<br />
- 41 -
2-2-1 Le financement hiérarchique : Myers <strong>et</strong> Majluf (1984)<br />
Sous l’hypothèse <strong>de</strong>s asymétries d’information, Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) analysent <strong>la</strong> situation<br />
d’une entreprise ayant une réelle opportunité d’investissement ( I ) . Le montant <strong>de</strong> ses<br />
disponibilités, ( S ) comporte ses cash flows, ses actifs liqui<strong>de</strong>s <strong>et</strong> son aptitu<strong>de</strong> à s’en<strong>de</strong>tter7 .<br />
Son besoin en fonds pour le financement <strong>de</strong> son proj<strong>et</strong> est égal à <strong>la</strong> différence entre ses<br />
disponibilités <strong>et</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’investissement, ( I − S)<br />
. Ce besoin peut être satisfait par une<br />
émission d’actions ( E ) ou par un recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( D ) . La décision d’investissement<br />
intervient à <strong>la</strong> date ( = 0)<br />
t , où le dirigeant aurait une information privilégiée sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s<br />
actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> sur l’opportunité à saisir. A ( = −1)<br />
- 42 -<br />
t , aucune asymétrie d’information<br />
n’existe entre le marché <strong>et</strong> l’entreprise. Le marché n’a aucune information sur valeur <strong>de</strong><br />
l’entreprise jusqu’à <strong>la</strong> date ( = + 1)<br />
t . Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) distinguent différentes valeurs<br />
attribuées aux actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> à l’opportunité d’investissement dans le temps :<br />
• Ā = E(Ã) : La valeur future espérée <strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce, à ( t = −1)<br />
; La distribution <strong>de</strong><br />
(Ã) représente <strong>la</strong> valeur possible <strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce à ( t = 0)<br />
• ( )<br />
a : La réalisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur future espérée à ( t = −1)<br />
<strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce, soit (Ā) à<br />
( t = 0)<br />
• ō = E(õ) : La valeur actuelle n<strong>et</strong>te (VAN) <strong>de</strong> l’opportunité d’investissement, à<br />
( t = −1)<br />
; La distribution <strong>de</strong> (õ) représente <strong>la</strong> valeur possible <strong>de</strong> <strong>la</strong> VAN à ( t = 0)<br />
• ( )<br />
o : La réalisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur future espérée à ( t = −1)<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> (VAN) du proj<strong>et</strong>, soit<br />
(ō) à ( t = 0)<br />
Le choix entre <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> émission d’action est annoncé à ( = −1)<br />
t <strong>et</strong> s’effectue à ( t = 0)<br />
, avant<br />
que les dirigeants ne prennent connaissance <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur exacte <strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce, ( a ) <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
l’opportunité d’investissement ( o ) .<br />
L’entreprise ne fait appel à une émission d’actions que si <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s capitaux après<br />
investissement est supérieure ou égale à <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s capitaux initiaux <strong>de</strong> l’entreprise. Ceci se<br />
traduit par l’inégalité suivante :<br />
7 « Holding financial s<strong>la</strong>ck, S = cash, liquid ass<strong>et</strong>s and unused borrowing power » (Myers <strong>et</strong> Majluf, 1984), Pg<br />
194.
S + a ≤ S + a + o − ΛE<br />
(2.2.1-1)<br />
Où : ( Λ E)<br />
= le gain où <strong>la</strong> perte en capitaux <strong>de</strong>s nouveaux actionnaires quand <strong>la</strong> valeur exacte<br />
<strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’opportunité d’investissement seront révélés aux marchés à ( t = + 1)<br />
L’entreprise ne fait appel à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte que si l’inégalité suivante est vérifiée :<br />
Ou encore :<br />
S + a ≤ S + a + o − ΛD<br />
(2.2.1-2)<br />
o ≥ Λ D<br />
(2.2.1-3)<br />
Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) font appel à un postu<strong>la</strong>t <strong>de</strong> base <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s options comme<br />
hypothèse fondamentale <strong>de</strong> leur raisonnement. C<strong>et</strong>te théorie soutient que <strong>la</strong> variation <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte ( Λ D)<br />
entre ( t = 0)<br />
<strong>et</strong> ( t = + 1)<br />
est toujours inférieure en valeur absolue à <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s<br />
actions ( ΛE) 8 . Sous une telle hypothèse, Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) adoptent un raisonnement<br />
par arbitrage : comme ( E ΛD)<br />
Λ f <strong>et</strong> que ( o ΛE)<br />
≥ alors ( o ΛD)<br />
- 43 -<br />
f . Si l’entreprise déci<strong>de</strong><br />
d’ém<strong>et</strong>tre <strong>de</strong>s actions pour investir, elle sera également contrainte à s’en<strong>de</strong>tter. Par contre, <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte peut être mobilisée sans nécessiter une émission d’actions. Dans ce cas, l’inégalité<br />
suivante se vérifie : [ D ≤ o ΛE<br />
]<br />
Λ p .<br />
Un risque <strong>de</strong> sous- investissement existe, si l’entreprise ne comble pas son manque <strong>de</strong> fonds<br />
par un recours à <strong>de</strong>s ressources externes. La valeur ex ante <strong>de</strong> l’entreprise est supérieure dans<br />
le cas d’un financement par <strong>de</strong>tte parce que <strong>la</strong> perte <strong>de</strong> valeur <strong>de</strong> marché due à un sous-<br />
investissement est moindre. Ces réflexions expliquent une préférence pour le financement par<br />
<strong>de</strong>ttes sur le financement par actions. Si l’entreprise opte pour une émission, elle préfère les<br />
obligations aux actions.<br />
L’objectif <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r n’est pas d’analyser une stratégie <strong>de</strong> financement<br />
optimale sur un marché dynamique. C<strong>et</strong>te théorie traite d’un besoin immédiat <strong>de</strong> financement<br />
dans un contexte d’asymétrie informationnelle. Le premier constat est qu’une entreprise doit<br />
8 Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) se basent sur les résultas <strong>de</strong> Ga<strong>la</strong>i <strong>et</strong> Masulis (1976), dans le cadre <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s<br />
options (Pg 208).
éviter <strong>de</strong> financer un investissement rentable par une émission d’actions pour ne pas supporter<br />
une perte <strong>de</strong> valeur ex ante <strong>et</strong> un risque <strong>de</strong> sous-investissement. C<strong>et</strong>te règle est difficile à<br />
appliquer puisque les asymétries d’information sont permanentes <strong>et</strong> que les managers ont une<br />
pério<strong>de</strong> d’avance sur le marché. De ces faits, Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) aboutissent aux<br />
conclusions suivantes :<br />
• Il est plus avantageux pour une entreprise <strong>de</strong> contracter <strong>de</strong>s financements sûrs <strong>et</strong> donc<br />
d’acquérir <strong>de</strong>s fonds par rétention, avant <strong>de</strong> s’orienter vers les fonds externes.<br />
• Avec les asymétries d’information, un financement par émission d’actions fait baisser <strong>la</strong><br />
valeur <strong>de</strong>s actions <strong>de</strong> l’entreprise. Par contre, si <strong>la</strong> firme contracte <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes, le prix <strong>de</strong>s<br />
actions ne diminue pas. Le financement par <strong>de</strong>tte doit être favorisé sur le financement<br />
par obligations, suivi par l’émission d’actions.<br />
• Une entreprise qui se finance en externe par émission d’actions ou par <strong>de</strong>ttes ne doit pas<br />
distribuer <strong>de</strong>s divi<strong>de</strong>n<strong>de</strong>s à ses actionnaires.<br />
L’ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique résulte directement <strong>de</strong> l’existence d’une asymétrie<br />
d’information qui engendre une sous-évaluation <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong> un sous-investissement.<br />
Pour minimiser ces risques, le choix du dirigeant est décisif. Le financement par fonds interne<br />
doit être favorisé sur le financement par fonds externes, selon l’ordre hiérarchique suivant :<br />
autofinancement/ <strong>de</strong>ttes / émission d’actions. L’existence d’une hiérarchie dans les sources du<br />
financement a été vérifiée par plusieurs travaux empiriques (Titman <strong>et</strong> Wessels, 1988 ; Rajan<br />
<strong>et</strong> Zingales, 1995 ; Kremp <strong>et</strong> Al, 1999 ; Weill, 2001). Cependant, <strong>la</strong> majorité <strong>de</strong> ces travaux<br />
s’est intéressée aux gran<strong>de</strong>s entreprises.<br />
Dans quelle mesure l’approche par le Peching Or<strong>de</strong>r s’applique- t- elle aux <strong>PME</strong> ?<br />
Le financement externe <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> est caractérisé par d’importantes asymétries<br />
informationnelles, ce qui favorise le financement hiérarchique. Cependant, <strong>la</strong> sous-évaluation<br />
<strong>de</strong>s titres émis par ces entreprises suite à un financement externe n’est pas <strong>la</strong> seule cause qui<br />
justifie <strong>la</strong> faible ouverture du capital <strong>et</strong> l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Pour approfondir l’analyse, il<br />
convient <strong>de</strong> revenir sur les hypothéses <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) <strong>et</strong> <strong>de</strong> vérifier leurs<br />
adéquations à <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> (Tableau 2).<br />
- 44 -
H1<br />
H2<br />
H3<br />
H4<br />
Tableau 2 : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> hypothèses du financement hiérarchique<br />
Les Hypothéses<br />
Des asymétries d’information<br />
existent entre dirigeants<br />
/actionnaires existants, mais<br />
également entre dirigeants/<br />
investisseurs potentiels.<br />
Le dirigeant agit en respectant<br />
les intérêts <strong>de</strong>s actionnaires<br />
existants.<br />
Les actionnaires existants sont<br />
supposés passifs ; Ils n’ajustent<br />
pas leurs portefeuille après<br />
chaque investissement.<br />
Les titres <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme sont<br />
évalués sur un marché qui<br />
préexiste déjà au moment où le<br />
dirigeant effectue son choix<br />
financier.<br />
- 45 -<br />
Les caractéristiques <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
C<strong>et</strong>te hypothése est appropriée dans les <strong>PME</strong>. En eff<strong>et</strong>,<br />
d’importantes asymétries d’information existent entre<br />
insi<strong>de</strong>rs <strong>et</strong> outsi<strong>de</strong>rs. Ces asymétries d’information<br />
suivent une fonction décroissante <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille <strong>de</strong><br />
l’entreprise.<br />
Myers (1984) ne justifie pas c<strong>la</strong>irement pourquoi un<br />
dirigeant serait incité à favoriser les intérêts <strong>de</strong>s<br />
actionnaires existants plutôt que <strong>de</strong>s nouveaux<br />
actionnaires. Dans les <strong>PME</strong>, l’une <strong>de</strong>s justifications<br />
envisageables est que le dirigeant, lui même ancien<br />
actionnaire, se p<strong>la</strong>ce du côté <strong>de</strong>s anciens actionnaires.<br />
(Cosh, Hughes, 1994).<br />
Pourquoi un investisseur rationnel ne réajusterait- il pas<br />
son portefeuille après une modification du couple<br />
rentabilité- risque <strong>de</strong> l’entreprise ? C<strong>et</strong>te situation serait<br />
justifiée si le portefeuille <strong>de</strong> l’investisseur rationnel<br />
n’est pas diversifié, tels que pour les entrepreneurs dans<br />
les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises. En eff<strong>et</strong>, leur<br />
richesse est en majorité constituée par l’investissement<br />
dans l’entreprise (Ang, 1991).<br />
L’accèsau marché financier étant limité pour les <strong>PME</strong>,<br />
il est peu probable qu’existe une évaluation exante <strong>de</strong>s<br />
titres <strong>de</strong> l’entreprise par le marché. De plus, les titres<br />
émis par les <strong>PME</strong> sont peu liqui<strong>de</strong>s. En supposant que<br />
le dirigeant désire lever <strong>de</strong>s fonds propres, les<br />
actionnaires existants ne peuvent cé<strong>de</strong>r leurs<br />
participations aisément.
Une hypothèse fondamentale <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) est que les titres <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme sont<br />
évalués sur un marché qui préexiste déjà au moment où le dirigeant effectue son choix<br />
financier. C<strong>et</strong>te hypothèse sous-entend que toutes les entreprises peuvent avoir accès<br />
librement au marché financier puisque leurs actions sont à priori évaluées exante. L’hypothèse<br />
d’un accès possible aux marchés financiers est, alors implicitement admise.<br />
Malgré un détachement du cadre néoc<strong>la</strong>ssique, <strong>la</strong> théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r reste liée à l’idée<br />
d’un accès non conditionné <strong>de</strong>s entreprises aux marchés financiers. L’ordre du financement<br />
hiérarchique résulte d’un choix propre au dirigeant. Son objectif est <strong>de</strong> réduire <strong>la</strong> perte <strong>de</strong><br />
valeur suite à une ouverture du capital qui engendre une sous-évaluation par les marchés.<br />
L’existence d’un marché sur lequel les actions <strong>de</strong>s entreprises sont évaluées exante n’est pas<br />
systématiquement vérifiée pour les <strong>PME</strong>. L’accèsau marchés financiers étant limité pour ces<br />
entreprises, il est peu probable qu’existe une évaluation exante <strong>de</strong>s titres <strong>de</strong> l’entreprise par les<br />
marchés. Par ailleurs, les titres émis par les <strong>PME</strong> sont peu liqui<strong>de</strong>s, ce qui complique leurs<br />
cessions par les actionnaires en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> donc <strong>la</strong> levée <strong>de</strong> fonds. Le risque d’une sous-<br />
évaluation <strong>de</strong>s titres émis par ces entreprises n’est pas, donc <strong>la</strong> seule justification à <strong>la</strong> faible<br />
ouverture du capital <strong>et</strong> à l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans leur bi<strong>la</strong>n.<br />
Partant <strong>de</strong> ce constat, certains travaux ont tenté d’adapter le modèle du financement<br />
hiérarchique aux <strong>PME</strong> en renonçant à l’hypothése d’un marché sur lequel sont évaluées les<br />
entreprises. Nous pourrons citer le modèle du « Pecking Or<strong>de</strong>r contraint » (Holmes <strong>et</strong> Kent,<br />
1991) <strong>et</strong> le modèle du « Pecking Or<strong>de</strong>r é<strong>la</strong>rgi » (Schnabel, 1992).<br />
2-2-2 Le Pecking Or<strong>de</strong>r : Une explication à l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Pour saisir <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, Holmes <strong>et</strong> Kent (1991) ont mis en évi<strong>de</strong>nce le concept du<br />
Pecking Or<strong>de</strong>r contraint. Les <strong>de</strong>ux auteurs constatent, d’abord l’existence d’un écart entre le<br />
financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises (Finance Gap). Ce phénoméne est défini<br />
comme une limite dans les opportunités <strong>de</strong> ressources offertes aux <strong>PME</strong> 9 .<br />
9 D’autres auteurs ont souligné l’existence d’un « Finance Gap » entre p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> gran<strong>de</strong>s entreprises. A titre<br />
d’exemple, Beaudoin <strong>et</strong> ST-Pierre (1995) le définissent comme « une étape du développement <strong>de</strong> <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite<br />
entreprise où elle aurait fait un usage maximal <strong>de</strong>s sources <strong>de</strong> financement à court terme, mais n’aurait pas atteint<br />
un sta<strong>de</strong> qui lui perm<strong>et</strong>te d’accé<strong>de</strong>r au financement à long terme offert par les banques ou par les marchés <strong>de</strong>s<br />
capitaux (obligataire ou boursier)». C<strong>et</strong> écart résulte d’une part, d’une connaissance limitée quant aux différents<br />
moyens <strong>de</strong> financement existants <strong>et</strong> d’autre part, <strong>de</strong>s coûts élevés <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> comparés aux<br />
gran<strong>de</strong>s entreprises.<br />
- 46 -
Il existe un eff<strong>et</strong> taille dans le financement <strong>de</strong>s entreprises qui peut être justifié par l’existence<br />
<strong>de</strong> <strong>de</strong>ux contraintes dans l’accès<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux ressources financières.<br />
La première contrainte résulte <strong>de</strong> l’attitu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s dirigeants- propriètaires vis à vis du<br />
financement externe. Ils préférent, en eff<strong>et</strong> limiter leurs recours aux outsi<strong>de</strong>rs dans le<br />
financement <strong>de</strong> l’entreprise pour conserver <strong>la</strong> proprièté <strong>et</strong> le contrôle <strong>de</strong> leurs entreprises.<br />
Toute décision <strong>de</strong> financement externe comporte un risque <strong>de</strong> dilution <strong>de</strong>s pouvoirs du<br />
dirigeant- propriétaire. C’est, donc une contrainte dans le financement qui est associée aux<br />
droits <strong>de</strong> proprièté <strong>et</strong> <strong>de</strong> contrôle <strong>de</strong> l’entreprise.<br />
La <strong>de</strong>uxième contrainte résulte <strong>de</strong>s coûts élévés subis par les <strong>PME</strong> dans l’accèsaux sources <strong>de</strong><br />
financements. Pour Holmes <strong>et</strong> Kent (1991), les asymétries d’information augmentent les coûts<br />
<strong>de</strong> transaction <strong>et</strong> limitent les possibilités <strong>de</strong> financement. Les <strong>PME</strong> subissent <strong>de</strong>s coûts<br />
importants pour réduire les asymétries d’information, ce qui limite l’émission d’actions <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
mobilisation <strong>de</strong>s apports d’organismes externes. Holmes, Dunstan <strong>et</strong> Dwyer (1994) révélent,<br />
particuliérement <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> financement bancaires plus élévés dans les <strong>PME</strong> que dans les<br />
gran<strong>de</strong>s entreprises. Par conséquent, les p<strong>et</strong>ites structures sont lésées dans l’offre <strong>de</strong> crédits<br />
bancaires. C<strong>et</strong>te contrainte limite les possibilités <strong>de</strong> financement externe. Il en résulte une<br />
hiérarchie dans les choix <strong>de</strong> financement, soit les fonds propres, les <strong>de</strong>ttes à court terme, les<br />
<strong>de</strong>ttes à long terme puis l’émission <strong>de</strong>s actions (Cassar <strong>et</strong> Holmes, 2003). Au final, une<br />
préférence <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> pour les fonds internes suivis <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes est une preuve <strong>de</strong> l’existence<br />
d’une contrainte dans le financement, d’où le concept d’un Pecking Or<strong>de</strong>r Contraint (Holmes<br />
<strong>et</strong> Kent, 1991).<br />
Schnabel (1992) reconnaît, également l’existence d’un Pecking or<strong>de</strong>r dans les <strong>PME</strong> en<br />
renoncant à l’hypothése <strong>de</strong> l’existence d’un marché où s’échangent exante les titres<br />
l’entreprise (Myers <strong>et</strong> Majluf, 1984). L’auteur étudie le cas d’un entrepreneur qui désire<br />
financer son entreprise à l’instant ( t ) . Le cash final <strong>de</strong> l’entreprise sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> ( T ) est<br />
incertain <strong>et</strong> uniformément distribué entre (0) <strong>et</strong> ( T max ) . L’auteur définit ( e ) , l’effort <strong>de</strong><br />
l’entrepreneur <strong>et</strong> ( τ ) , <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> l’affaire. L’investissement à financer est d’une valeur ( I ) ,<br />
spécifiée d’une manière exogéne en début <strong>de</strong> pério<strong>de</strong>. Les asymétries d’infomation<br />
apparaîssent entre l’entrepreneur <strong>et</strong> les fournisseurs externes <strong>de</strong> capitaux <strong>et</strong> sont re<strong>la</strong>tives aux<br />
valeurs ( e ) <strong>et</strong> ( τ ) .<br />
- 47 -
Sous <strong>de</strong> telles hypothéses, <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise en début <strong>de</strong> pério<strong>de</strong> dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
distribution <strong>de</strong>s cash flows <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’effort <strong>de</strong> l’entrepreneur <strong>et</strong> s’exprime ainsi :<br />
V<br />
t<br />
⎛ T ⎞ eτ<br />
= ∫ ⎜ ⎟<br />
(2.2.2-1)<br />
⎝ e ⎠ 2<br />
( e)<br />
T × f dt = ( I )<br />
0<br />
⎛ T ⎞<br />
Avec : f ⎜ ⎟dt = La fonction <strong>de</strong> <strong>de</strong>nsité <strong>de</strong> <strong>la</strong> distribution <strong>de</strong>s cash flows à partir <strong>de</strong> l’effort<br />
⎝ e ⎠<br />
<strong>de</strong> l’entrepreneur.<br />
En l’absence <strong>de</strong> fonds nécessaires, l’entrepreneur recourt à <strong>de</strong>s investisseurs externes, soit <strong>de</strong>s<br />
actionnaires, soit <strong>de</strong>s créanciers. Si le financement se fait par <strong>de</strong>ttes, l’entrepreneur s’engage à<br />
rembourser le montant ( D ) en fin <strong>de</strong> pério<strong>de</strong> aux créanciers. La valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte en début <strong>de</strong><br />
pério<strong>de</strong>, B ( e)<br />
dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> fonction <strong>de</strong> distribution <strong>de</strong>s cash flows sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> (activité<br />
normale ou banqueroute). La valeur <strong>de</strong>s actions <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme en début <strong>de</strong> pério<strong>de</strong> est donc :<br />
( e)<br />
V ( e)<br />
B(<br />
e)<br />
S = −<br />
(2.2.2-2)<br />
Les actionnaires reçoivent, alors une fraction ( p) <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme diminuée <strong>de</strong>s<br />
charges financières payées aux créanciers, soit [ ( ) S(<br />
e)<br />
]<br />
[ ( − p ) × S(<br />
e)<br />
]<br />
1 .<br />
- 48 -<br />
p × . L’entrepreneur reçoit<br />
En présence d’un effort entrepreneurial supplémentaire, les eff<strong>et</strong>s induits sont partagés entre<br />
les créanciers, les actionnaires <strong>et</strong> l’entrepreneur. Il apparaît, alors un problème <strong>de</strong> répartition<br />
<strong>de</strong>s suppléments <strong>de</strong> revenus suite à l’augmentation <strong>de</strong>s efforts <strong>de</strong> l’entrepreneur. Ce problème<br />
engendre une désutilité μ ( e)<br />
liée à <strong>la</strong> production <strong>de</strong> l’effort, qui incite l’entrepreneur à réduire<br />
son effort en présence <strong>de</strong> financement externe. Au r<strong>et</strong>our, il en résulte d’après l’égalité (2.2.2-<br />
2) une diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise.<br />
La présence <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement dans <strong>la</strong> structure du capital engendre un problème <strong>de</strong> sous-<br />
investissement <strong>et</strong> une diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme (Schnabel, 1992-1994). Les<br />
entreprises <strong>de</strong> « bonne qualité » préferent le financement par fonds internes sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, suivie<br />
par l’émission d’actions. Les fonds externes ne sont mobilisés qu’en <strong>de</strong>rnier ressort puisqu’ils<br />
impliquent un partage du revenu marginal aprés l’augmentation <strong>de</strong>s efforts <strong>de</strong> l’entrepreneur<br />
avec les bailleurs <strong>de</strong> fonds. Schnabel (1994) confirme ce résultat en étudiant <strong>la</strong> capacité
d’en<strong>de</strong>ttement d’une entreprise par recours à <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes garanties. Les <strong>de</strong>ttes commerciales<br />
réduisent les risques <strong>de</strong> sous-investissement. En eff<strong>et</strong>, les problémes <strong>de</strong> répartition <strong>de</strong>s<br />
revenus suite à un effort d’investissement supplémentaire sont plus réduits dans un<br />
financement par <strong>de</strong>ttes commerciales que dans un financement par <strong>de</strong>ttes financières. Le<br />
recours aux obligations, à l’inverse augmente les risques <strong>de</strong> sous-investissement suite à une<br />
diminution dans les efforts <strong>de</strong> l’entrepreneur contraint à partager sa richesse avec les<br />
obligataires. En conséquence, il s’établit un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique, soit <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
commerciale, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière puis les obligations. Ainsi, Schnabel (1992-1994) adapte le<br />
modèle du Pecking Or<strong>de</strong>r à <strong>la</strong> <strong>PME</strong> en é<strong>la</strong>rgissant son champs d’analyse.<br />
Sur un p<strong>la</strong>n empirique, l’hypothése d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique dans les <strong>PME</strong> a<br />
été testée par <strong>de</strong> nombreux auteurs. Norton (1991) confirme sur un échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong><br />
américaines en croissance <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r dans l’explication <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> structure financière. De même, Holmes <strong>et</strong> Cassar (2003) ainsi que Michae<strong>la</strong>s, Chitten<strong>de</strong>n <strong>et</strong><br />
Poutziouris (1999) montrent une re<strong>la</strong>tion négative entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement<br />
financier. Ils confirment, ainsi un recours à <strong>de</strong>s fonds internes prioritaires sur les fonds<br />
externes sur <strong>de</strong>s échantillons respectifs <strong>de</strong> <strong>PME</strong> australiennes <strong>et</strong> ang<strong>la</strong>ises. En France, une<br />
étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> Nékhili (1999) vali<strong>de</strong> l’ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique par un lien négatif entre<br />
l’autofinancement <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire à long terme, indépendamment <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille <strong>de</strong>s<br />
entreprises.<br />
Une autre approche <strong>de</strong> l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts <strong>de</strong>s<br />
contrats implicites <strong>et</strong> explicites pour maximiser <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme (Cornell <strong>et</strong> Shapiro,<br />
1987 ; Williamson, 1988). Ces modèles s’intègrent dans le cadre <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong><br />
transaction qui tient compte <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’investissement à financer comme déterminante<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital. L’ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique présenté par <strong>la</strong> théorie du<br />
Pecking Or<strong>de</strong>r risque, alors d’être modifié. Nous nous interrogeons sur l’apport <strong>de</strong>s<br />
enseignements re<strong>la</strong>tifs à une approche par les coûts <strong>de</strong> transaction dans l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
- 49 -
2-3 La théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> actifs spécifiques<br />
La théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction analyse les re<strong>la</strong>tions contractuelles entre l’entreprise <strong>et</strong> ses<br />
nombreux partenaires (personnel, clients, fournisseurs…). Une distinction importante doit été<br />
établie entre :<br />
• Les transactions génériques où les agents échangent <strong>de</strong>s produits standards à un prix<br />
d’équilibre ;<br />
• Les transactions spécifiques où l’i<strong>de</strong>ntité <strong>de</strong>s agents est importante <strong>et</strong> <strong>la</strong> continuité <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion engendre <strong>de</strong>s coûts importants.<br />
C<strong>et</strong>te distinction résulte <strong>de</strong> <strong>la</strong> nécessité pour les agents d’investir dans <strong>de</strong>s actifs spécifiques,<br />
définis comme spécialisés 10 . Cornell <strong>et</strong> Shapiro (1987) évoquent une re<strong>la</strong>tion directe entre <strong>la</strong><br />
nature <strong>de</strong>s transactions effectuées par l’entreprise <strong>et</strong> sa structure financière. En eff<strong>et</strong>, les<br />
transactions financières établies engendrent <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> contrats implicites <strong>et</strong> explicites ayant<br />
un impact éminent sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme. Williamson (1988) a, également appliqué les<br />
concepts <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s transaction aux décisions financières <strong>de</strong> l’entreprise. En supposant<br />
un opportunisme <strong>et</strong> une rationalité limitée <strong>de</strong>s agents, l’auteur s’est interrogé sur les<br />
déterminants du choix entre les <strong>de</strong>ttes <strong>et</strong> les actions. L’apport <strong>de</strong> Williamson est d’avoir<br />
i<strong>de</strong>ntifié une re<strong>la</strong>tion étroite entre les déterminants <strong>de</strong>s choix <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong><br />
l’actif à financer.<br />
2-3-1 Choix <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> actifs spécifiques : Williamson (1988)<br />
Dans le modèle <strong>de</strong> Williamson (1988), <strong>la</strong> solution <strong>de</strong> financement optimale minimise les coûts<br />
<strong>de</strong> transaction entre agents. Ces coûts comportent essentiellement : Les coûts expost d’une<br />
mauvaise adaptation du contrat qui résulte d’un changement dans <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> <strong>la</strong> transaction<br />
(The ma<strong>la</strong>daptation costs) ; Les coûts <strong>de</strong>s efforts bi<strong>la</strong>téraux d’ajustement d’un mauvais<br />
alignement du contrat (The haggling costs) ; les coûts d’établissement <strong>et</strong> <strong>de</strong> suivi <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
structure <strong>de</strong> gouvernance établie par le contrat (The s<strong>et</strong>up and running costs) <strong>et</strong> les coûts<br />
d’exécution <strong>de</strong>s obligations respectifs (The bonding costs)<br />
10 “The distinction to be ma<strong>de</strong> is b<strong>et</strong>ween generic transaction…and exchanges where the i<strong>de</strong>ntities of the parties<br />
matter, in that continuity of the re<strong>la</strong>tion has significant cost consequences….The key factor of the distinction is<br />
wh<strong>et</strong>her the transaction in question is supported by investments in transaction-specific ass<strong>et</strong>s. Such specialized<br />
investments may take the form of specialized physical ass<strong>et</strong>s…” (Williamson, 2002)<br />
- 50 -
Les moyens <strong>de</strong> financement, <strong>de</strong>ttes <strong>et</strong>/ou actions sont <strong>de</strong>s outils <strong>de</strong> gouvernance. Leurs coûts<br />
respectifs, D ( k)<br />
<strong>et</strong> E ( k)<br />
dépen<strong>de</strong>nt du <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs ( k ) . Williamson (1988)<br />
considére que :<br />
( 0) E(<br />
0)<br />
D p (2.3.1-1)<br />
En l’absence <strong>de</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte considérée comme un moyen <strong>de</strong> gouvernance<br />
simple présente un coût inférieur au coût <strong>de</strong>s actions. En eff<strong>et</strong>, l’absence <strong>de</strong> spécificité<br />
constitue une garantie <strong>de</strong> payement pour les créanciers qui sont prioritaires sur les<br />
actionnaires en cas <strong>de</strong> faillite. Le coût <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte D ( k)<br />
<strong>et</strong> le coût <strong>de</strong>s actions E ( k)<br />
sont une<br />
fonction positive <strong>de</strong> <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs ( k ) . Par contre, <strong>la</strong> variation marginale <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte,<br />
'<br />
'<br />
( D ) est supérieure à <strong>la</strong> variation marginale <strong>de</strong>s actions ( E ). En supposant une spécificité <strong>de</strong>s<br />
actifs, il s’établit l’inéquation suivante :<br />
' '<br />
E p D p 0<br />
(2.3.1-2)<br />
Williamson (1988) explique ce constat par les contraintes résultant <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, qui sont <strong>la</strong><br />
baisse <strong>de</strong>s liquidités <strong>et</strong> les droits <strong>de</strong> préemption sur les actifs financés pour les créanciers. Ces<br />
contraintes s’accentuent avec l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs 11 . En eff<strong>et</strong>, une<br />
moindre spécificité <strong>de</strong>s actifs serait bénéfique aux créanciers qui pourrait exercer leurs droits<br />
<strong>de</strong> premption <strong>et</strong> cé<strong>de</strong>r facilement les actifs financés en cas <strong>de</strong> défaut <strong>de</strong> payement.<br />
Par conséquent, une entreprise peut renoncer à certains <strong>de</strong> ces actifs spécifiques pour<br />
satisfaire ses créanciers, ce qui lése sa valeur <strong>et</strong> ses intérêts économiques à terme. Les<br />
désagréments suite à un financement par actions s’amoindrissent, avec l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
spécificité <strong>de</strong>s actifs. En eff<strong>et</strong>, ce type <strong>de</strong> financement confére aux investisseurs un statut <strong>de</strong><br />
créanciers résiduels sur les revenus <strong>et</strong> les actifs <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme en cas <strong>de</strong> liquidation. Par ailleurs,<br />
les actions sont, en principe contractées pour une longue pério<strong>de</strong> <strong>et</strong> diminuent, ainsi<br />
significativement <strong>la</strong> contrainte <strong>de</strong> liquidité supportée par l’entreprise. Enfin, le conseil<br />
d’administration, moyen <strong>de</strong> contrôle interne peut réduire le coût du capital rattaché à un proj<strong>et</strong><br />
faiblement redéployable.<br />
11 Un investissement spécifique ne peut être redéployé pour une autre application <strong>et</strong>/ou par un autre utilisateur,<br />
différents <strong>de</strong> ceux pour lesquels il a été acquis à <strong>la</strong> base : L’actif est d’autant moins spécifique qu’il ne renferme<br />
<strong>de</strong>s qualités <strong>de</strong> rédéploiement <strong>et</strong> <strong>de</strong> liquidité. (Williamson, 1988).<br />
- 51 -
Finalement, Williamson (1988) énonce <strong>la</strong> régle <strong>de</strong> décision suivante :<br />
« Soit ( )<br />
1<br />
k le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs tels que ( k)<br />
l’entreprise se finance par <strong>de</strong>tte ; si ( )<br />
d’actions ».<br />
k < ( )<br />
- 52 -<br />
1<br />
D = ( k)<br />
E ; Si ( )<br />
k > ( )<br />
k ,<br />
k , l’entreprise se finance par émission<br />
Or, comme <strong>la</strong> réalisation d’investissement spécifique est peu fréquente, l’en<strong>de</strong>ttement est<br />
finalement l’instrument financier le plus habituel <strong>et</strong> les fonds propres l’instrument financier<br />
d’exception. La <strong>de</strong>tte est préférée sur l’émission d’actions, ce qui confirme les suggestions <strong>de</strong><br />
Myers <strong>et</strong> Majluf (1984). En présence d’actifs spécifiques, il existe <strong>de</strong>s coûts élevés<br />
d’ajustement du contrat <strong>de</strong> financement entre l’entreprise <strong>et</strong> ses bailleurs <strong>de</strong> fonds. Le<br />
financement optimal pour <strong>la</strong> réalisation d’investissements spécifiques minimise les coûts<br />
d’ajustement, d’où une préférence pour l’augmentation du capital sur l’en<strong>de</strong>ttement.<br />
Williamson (1988) confirme l’ordre <strong>de</strong> financement suggéré par Myers <strong>et</strong> Majluf (1984),<br />
exception faite pour le financement d’un actif spécifique. Dans ce cas, l’ordre présumé<br />
s’inverse <strong>et</strong> s’établit ainsi : autofinancement, augmentation du capital <strong>et</strong> en<strong>de</strong>ttement. De<br />
même, Cornell <strong>et</strong> Shapiro (1987) ont soutenu l’existence d’une telle hiérarchie dans les choix<br />
<strong>de</strong> financement. Les auteurs considérent que l’ordre établi par Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) se base<br />
sur <strong>la</strong> diminution <strong>de</strong>s coûts d’agence <strong>et</strong> <strong>de</strong> transaction. La <strong>de</strong>tte est priviligiée sur l’émission<br />
d’actions puisque ses coûts sont moindres. L’entreprise est, alors confrontée à un<br />
« intertemporal tra<strong>de</strong> off ». Si l’entreprise consomme ses sources <strong>de</strong> financement les moins<br />
coûteuses en début <strong>de</strong> pério<strong>de</strong>, elle fera appel aux sources les plus coûteuses par <strong>la</strong> suite. Une<br />
entreprise est tenue <strong>de</strong> ne pas épuiser une source <strong>de</strong> financement peu coûteuse (en<strong>de</strong>ttement)<br />
avant <strong>la</strong> date à <strong>la</strong>quelle elle est tenue d’honorer ses contrats implicites (Cornell <strong>et</strong> Shapiro,<br />
1987).<br />
Une approche <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte par <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction se traduit par <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion<br />
négative qui existe entre <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement bancaire. Par définition, une<br />
rigidité <strong>de</strong>s actifs signifie qu’ils sont moins liqui<strong>de</strong>s <strong>et</strong> difficilement cessibles en cas <strong>de</strong><br />
défail<strong>la</strong>nce <strong>de</strong> l’entreprise. La spécificité <strong>de</strong>s actifs est une Proxy du risque encouru par les<br />
créanciers <strong>et</strong> limite, donc l’octroi <strong>de</strong>s crédits bancaires (De Miguel, Pindado, 2001). C<strong>et</strong>te<br />
caractéristique <strong>de</strong>s actifs transparaît à travers plusieurs indicateurs comme <strong>la</strong> rigidité du<br />
capital productif (Titman <strong>et</strong> Wessels, 1988) ou l’investissement en recherche <strong>et</strong><br />
développement (Bah <strong>et</strong> Durmontier, 1996).<br />
1
Comment se traduit, alors l’approche par les coûts <strong>de</strong> transaction dans le cas <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> ?<br />
Nous examinons <strong>la</strong> compatibilité <strong>de</strong>s hypothéses comportementales posées par Williamson<br />
(1988) avec <strong>la</strong> réalité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Nous étudions, également <strong>la</strong> portée <strong>de</strong>s<br />
préscriptions <strong>de</strong> c<strong>et</strong> auteur à l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites structures.<br />
2-3-2 <strong>Financement</strong> <strong>de</strong>s actifs spécifiques dans les <strong>PME</strong><br />
Dans l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s choix financiers, Williamson (1988) distingue le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> spécificité <strong>de</strong>s<br />
actifs qui augmente les coûts <strong>de</strong> transaction <strong>et</strong> incite à un financement par ouverture du<br />
capital. Appliqué aux <strong>PME</strong>, nous considérons que les entreprises ayant <strong>de</strong>s actifs spécifiques<br />
importants font moins appel à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte que les autres entreprises. Par déduction, les <strong>PME</strong><br />
spécifiques recourrent moins à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> plus à l’émission <strong>de</strong>s actions. Une interrogation se<br />
pose quant à <strong>la</strong> portée <strong>de</strong> ce résultat pour les p<strong>et</strong>ites structures. Pour répondre, il est, dans un<br />
premier temps nécessaire <strong>de</strong> vérifier l’applicabilité <strong>de</strong>s hypothéses fondatrices <strong>de</strong> ce courant<br />
théorique à <strong>la</strong> <strong>PME</strong><br />
L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s caractéristiques <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> autorise, à priori à affirmer leur adhésion au cadre<br />
d’analyse établi par Williamson (1988) (Tableau 3). D’une part, <strong>la</strong> rationalité <strong>de</strong>s dirigeants-<br />
propriétaires peut être qualifiée <strong>de</strong> rationalité limitée. En eff<strong>et</strong>, les métho<strong>de</strong>s <strong>de</strong> gestion sont<br />
peu développées comparées à ceux <strong>de</strong> <strong>la</strong> gran<strong>de</strong> entreprise. Le pouvoir <strong>de</strong> décision est,<br />
souvent concentré entre les mains d’un dirigeant- propriétaire, ce qui augmente les risques<br />
d’erreur. D’autre part, les stratégies adoptées par les <strong>PME</strong> ont souvent pour objectif <strong>de</strong><br />
satisfaire les intérêts <strong>de</strong>s dirigeants- propriètaires <strong>et</strong> <strong>de</strong>s anciens actionnaires. Si l’entreprise<br />
est filiale d’un groupe, sa stratégie doit satisfaire les intérêts <strong>de</strong> <strong>la</strong> société mére, ce qui peut<br />
engendrer un opportunisme <strong>de</strong>s agents.<br />
- 53 -
Tableau 3 : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> hypothèses <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction<br />
H1<br />
H2<br />
Les Hypothéses<br />
Des connaissances<br />
individuelles limitées<br />
engendrent une rationalité<br />
réduite <strong>de</strong>s agents<br />
Les agents adoptent un<br />
comportement opportuniste qui<br />
repose sur une dissimu<strong>la</strong>tion<br />
<strong>de</strong>s informations, d’où <strong>la</strong><br />
naissance d’asymétries<br />
informationnelles.<br />
C<strong>et</strong>te première analyse confirme l’adhésion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> au cadre préscrit par <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s coûts<br />
<strong>de</strong> transaction. Cependant, c<strong>et</strong>te approche par les coûts <strong>de</strong> transaction reste simi<strong>la</strong>ire à<br />
l’approche par les coûts d’agence, dont l’application pour les <strong>PME</strong> paraît problématique. La<br />
différence entre les <strong>de</strong>ux optiques est dans l’hypothése <strong>de</strong> <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs, l’objectif<br />
étant <strong>de</strong> réduire les coûts égendrés par l’opération <strong>de</strong> financement (coût d’agence/coût <strong>de</strong><br />
transaction). Le raisonnement établi par Williamson (1988) s’inspire <strong>de</strong>s idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong><br />
l’agence <strong>et</strong> aboutit à une exception prés aux mêmes résu<strong>la</strong>ts que <strong>la</strong> théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r.<br />
Ainsi, Williamson considére que les entreprises ont aussi bien accèsaux marchés financiers<br />
qu’aux marchés <strong>de</strong>s crédits. Le choix entre les <strong>de</strong>ttes <strong>et</strong> les actions est influencé par <strong>la</strong><br />
détention d’actifs spécifiques 12 . Dans une telle situation, l’ouvertue du capital serait un moyen<br />
<strong>de</strong> gouvernance plus efficace que <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
12 “The discrimination use of <strong>de</strong>bt and equity is thus predicted by the foregoing. Debt is governance structure<br />
that works out of rules and is well-suited to projects where the ass<strong>et</strong>s are highly re<strong>de</strong>ployable. Equity is a<br />
governance structure that allows discr<strong>et</strong>ion and is used for projects where ass<strong>et</strong>s are less re<strong>de</strong>ployable.”<br />
(Williamson, 1988), Pg 581.<br />
- 54 -<br />
Les caractéristiques <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Les <strong>PME</strong> ont rarement recours à <strong>de</strong>s outils d’ai<strong>de</strong> à <strong>la</strong><br />
décision. Par ailleurs, leurs équipes manangériales sont<br />
souvent marquées par une prédominance d’un seul<br />
individu, le propriétaire-dirigeant. Ces caractéristiques<br />
confirment <strong>la</strong> rationalité fortement limitée <strong>de</strong> ces<br />
entités.<br />
Face à une situation complexe, les connaissances<br />
cognitives réduites <strong>de</strong>s dirigeants- propriétaires limitent<br />
leurs champs d’analyse. Ils adoptent <strong>la</strong> solution qui<br />
maximise leurs intérêts sans s’assurer<br />
systématiquement <strong>de</strong> son optimalité pour l’entreprise<br />
(Expl : limiter <strong>la</strong> croissance en évitant le financement<br />
externe pour conserver le contôle).
Les <strong>PME</strong> se caractérisent par <strong>de</strong>s difficultés d’accèsaux marchés financiers <strong>et</strong> un manque <strong>de</strong><br />
fonds propres. Le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte reste, donc une solution alternative pour financer les actifs<br />
spécifques. Il ne résulte pas nécessairement d’un choix propre à l’entreprise mais peut être <strong>la</strong><br />
conséquence <strong>de</strong>s eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> rationnement à son égard.<br />
Par ailleurs <strong>et</strong> selon <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction, une entreprise est peu spécifique dés<br />
lors qu’elle réalise <strong>de</strong> nombreuses transactions sur un marché également peu spécifique. C<strong>et</strong>te<br />
situation correspond, généralement au cas <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites structures. Par conséquent, une <strong>PME</strong> qui<br />
investit dans <strong>de</strong>s actifs spécifiques doit les financer par fonds propres. Selon l’approche <strong>de</strong><br />
Williamson (1988), le conseil d’administration contribue à réduire considérablement les coûts<br />
<strong>de</strong>s fonds propres. La portée <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te préscription <strong>de</strong> Williamson (1988) dans les <strong>PME</strong> semble<br />
remise en cause du fait d’un pouvoir limité <strong>de</strong> leurs conseils d’administration. Le contrôle<br />
exercé par le conseil d’administration n’est efficace que si ses membres sont compétents <strong>et</strong><br />
s’il comporte <strong>de</strong>s administrateurs non dirigeants (Fama, 1980 ; Fama <strong>et</strong> Jensen, 1983). C<strong>et</strong>te<br />
situation se vérifie généralement dans les entreprises ouvertes, où l’organisation <strong>de</strong>s fonctions<br />
suppose <strong>la</strong> séparation entre décision <strong>et</strong> contrôle. En revanche, l’absence <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te séparation<br />
dans les entreprises fermées confère au conseil d’administration un rôle secondaire. Selon<br />
Robtaille <strong>et</strong> Saint Pierre (1993), le conseil d’administration dans les <strong>PME</strong> est une institution<br />
flexible dominée par le dirigeant propriétaire. En l’absence d’un contrôle efficace exercé par<br />
les administrateurs, le coût <strong>de</strong>s fonds propres lié au financement d’un actif spécifique ne peut<br />
être réduit dans les <strong>PME</strong>.<br />
La hiérarchie préconnisée par Williamson (1988) est remise en cause particulièrement dans<br />
les <strong>PME</strong> innovantes 13 . Les innovations étant assimilées à <strong>de</strong>s investissments spécifiques,<br />
plusieurs étu<strong>de</strong> empiriques m<strong>et</strong>tent en évi<strong>de</strong>nce une re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> réalisation <strong>de</strong>s<br />
innovations dans les <strong>PME</strong> <strong>et</strong> leur en<strong>de</strong>ttement 14 . Face à <strong>la</strong> nécessité d’investir <strong>et</strong> à<br />
l’accèslimité aux marchés financiers, les <strong>PME</strong> innovantes s’orientent vers <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> se<br />
financent en suivant l’ordre hiérarchique <strong>de</strong> Myers (1984). Le cas <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises<br />
semble plus conforme aux prescriptions <strong>de</strong> Williamson (1988).<br />
13 Marion. A (1995), « Le financement <strong>de</strong> l’actif immatériel <strong>de</strong>s nouvelles entreprises technologiques <strong>et</strong><br />
innovantes », Revue Internationale <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, vol 8, n° 3-4.<br />
14 Nous pourrons citer à titre d’exemples une étu<strong>de</strong> américaine <strong>de</strong> Acs <strong>et</strong> Isberg (1991) <strong>et</strong> une étu<strong>de</strong> canadienne<br />
<strong>de</strong> Julien, Saint Pierre <strong>et</strong> Baudoin (1994).<br />
- 55 -
∗∗∗∗∗∗∗∗<br />
L’objectif <strong>de</strong> ce chapitre est d’apprécier l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie financière mo<strong>de</strong>rne à tenir<br />
compte <strong>de</strong> <strong>la</strong> réalité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. En rem<strong>et</strong>tant en cause les hypothèses du modèle <strong>de</strong><br />
Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958), <strong>la</strong> littérature financière a reconnu certains phénomènes ayant un<br />
impact important sur le choix d’une structure financière (fiscalité, conflits d’intérêts…). En<br />
dépit d’un rattachement à l’hypothése du non rationnement <strong>de</strong>s ressources financières, <strong>la</strong><br />
finance organisationnelle justifie <strong>la</strong> faible ouverture du capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> leur en<strong>de</strong>ttement<br />
financier par une imperfection <strong>de</strong> l’information <strong>et</strong> une importance <strong>de</strong>s conflits d’agence. Les<br />
<strong>PME</strong> ouvrent peu leur capital à <strong>de</strong>s outsi<strong>de</strong>rs dans <strong>la</strong> mesure où c<strong>et</strong>te décision s’accompagne<br />
d’une part, d’importants conflits d’agence <strong>et</strong> d’autre part, d’une sous-évaluation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> firme. La <strong>de</strong>tte serait un moyen efficace pour éviter les coûts d’agence <strong>et</strong> pour signaler <strong>la</strong><br />
valeur <strong>de</strong> l’entreprise à ses partenaires. Cependant, <strong>la</strong> propension <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à s’engager dans<br />
<strong>de</strong>s comportements opportunistes limite leur recours à l’en<strong>de</strong>ttement, mobilisé qu’après<br />
épuisement <strong>de</strong>s ressources internes. Enfin <strong>et</strong> contrairement aux prescriptions <strong>de</strong> Williamson<br />
(1988), <strong>la</strong> réalisation d’investissements spécifiques ne modifie pas ce résultat à cause d’une<br />
faible efficacité <strong>de</strong>s conseils d’administration dans les <strong>PME</strong> <strong>et</strong> à d’un accès limité aux<br />
marchés <strong>de</strong>s fonds propres.<br />
L’enjeu d’un tel débat théorique ne se limite pas à i<strong>de</strong>ntifier certains déterminants <strong>de</strong>s choix<br />
financiers <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. L’analyse <strong>de</strong>s travaux fondateurs <strong>de</strong> <strong>la</strong> finance a révélé <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong><br />
c<strong>et</strong>te entité. La <strong>PME</strong> ne s’intègre pas parfaitement dans le cadre financier fondateur, d’où sa<br />
spécificité comme obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> recherche. D’une manière générale, un consensus apparaît quant à<br />
l’impact <strong>de</strong>s asymétries informationnelles sur <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Dans c<strong>et</strong>te<br />
même perspective, Ang (1991) a mis en évi<strong>de</strong>nce une importance accentuée <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions<br />
d’agence, <strong>de</strong>s asymétries d’information <strong>et</strong> <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> faillite comme principales<br />
caractéristiques <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Ces problèmes ont plus d’impact dans <strong>la</strong><br />
formation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital dans les p<strong>et</strong>ites structures, leur principal eff<strong>et</strong> étant un<br />
phénomène <strong>de</strong> rationnement <strong>de</strong>s ressources financières stables. Ces entreprises s’orientent, en<br />
conséquence vers <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme. Compte tenu <strong>de</strong> ces constats, nous nous proposons,<br />
dans le chapitre suivant <strong>de</strong> m<strong>et</strong>tre l’accent sur le phénomène d’un rationnement <strong>de</strong>s ressources<br />
financières durables vis-à-vis <strong>de</strong> <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite <strong>et</strong> moyenne entreprise. Nous verrons, alors qu’il<br />
existe <strong>de</strong>s contraintes microéconomiques <strong>et</strong> également macroéconomiques dans l’octroi <strong>de</strong>s<br />
crédits bancaires aux <strong>PME</strong>.<br />
- 56 -
CHAPITRE II :<br />
La <strong>PME</strong> face à l’en<strong>de</strong>ttement bancaire : L’hypothèse d’un<br />
rationnement <strong>de</strong>s crédits<br />
Le premier chapitre a analysé une abondante littérature re<strong>la</strong>tive au financement <strong>de</strong>s<br />
entreprises. Nous avons, alors confronté les cadres sous-jacents <strong>et</strong> les préscriptions <strong>de</strong> ces<br />
théories à <strong>la</strong> réalité financière <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. C<strong>et</strong>te étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature a mis en évi<strong>de</strong>nce<br />
l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte comme moyen <strong>de</strong> financement pour les <strong>PME</strong>. L’en<strong>de</strong>ttement<br />
s’oppose au financement par fonds propres <strong>et</strong> constitue une réponse rationnelle <strong>de</strong>s dirigeants<br />
aux conflits d’intérêts avec les investisseurs externes. Néanmoins, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte s’avére<br />
problématique dans sa mobilisation du fait qu’elle oppose les intérêts <strong>de</strong>s dirigeants à ceux<br />
<strong>de</strong>s créanciers. Dans ce cadre, une <strong>la</strong>rge littérature a souligné les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> pouvoir qui<br />
s’établissent entre l’entreprise <strong>et</strong> ses partenaires externes. Pfeffer <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>ncik (1978), à titre<br />
d’exemple considèrent que le pouvoir revient aux acteurs difficilement remp<strong>la</strong>çables qui<br />
apportent une ressource indispensable au fonctionnement <strong>de</strong> l’organisation.<br />
L’en<strong>de</strong>ttement étant une ressource indispensable aux <strong>PME</strong>, les banques exercent-elles<br />
un pouvoir incontestable sur ces entreprises ?<br />
Dans ce chapitre, nous revenons sur l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire comme mo<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
financement dans les <strong>PME</strong>. Nous évoquons également les contraintes auxquelles elles sont<br />
confrontées dans leur financement bancaire. En eff<strong>et</strong>, <strong>de</strong>s imperfections informationnelles<br />
subsistent entre les <strong>de</strong>ux partenaires, ce qui engendre un phénoméne <strong>de</strong> rationnement <strong>de</strong>s<br />
crédits à long terme. Nous m<strong>et</strong>tons en évi<strong>de</strong>nce l’existence d’une contrainte micro-<br />
économique dans le financement à long terme <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par les banques (Section I). Notre<br />
analyse abor<strong>de</strong>, également l’aspect macroéconomique associé au financement bancaire. Il<br />
s’agit précisément <strong>de</strong> <strong>la</strong> sensibilité excessive <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong>s chocs<br />
macroéconomiques sur <strong>la</strong> politique monétaire. Ce facteur augmente leur risque <strong>de</strong><br />
rationnement bancaire (Section II).<br />
- 57 -
I- La théorie du rationnement du crédit d’équilibre : <strong>PME</strong> <strong>et</strong><br />
contraintes microéconomiques dans l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire<br />
La compléxité <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement bancaire résulte du risque <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce dans le<br />
payement, accentué par les asymétries entre les offreurs <strong>et</strong> les <strong>de</strong>man<strong>de</strong>urs. C<strong>et</strong>te particu<strong>la</strong>rité<br />
engendre une contrainte microéconomique dans l’accès <strong>de</strong>s entreprises maximisant les<br />
asymétries informationnelles, aux ressources bancaires durables. Les <strong>PME</strong> sont, alors<br />
confrontées à un rationnement <strong>de</strong> leurs <strong>de</strong>ttes bancaires <strong>et</strong>/ou à un refus <strong>de</strong> concours<br />
supplémentaire (Psil<strong>la</strong>ki, 1992). Selon <strong>la</strong> théorie du rationnement <strong>de</strong> crédit, le taux d’intérêt<br />
imposé par les banques pour maximiser leurs profit engendre une <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong> fonds<br />
résiduelle non satisfaite. A l’équilibre <strong>de</strong>s marchés du crédit, un rationnement bancaire résulte<br />
directement <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque- entreprise. Deux modéles fondateurs sont à <strong>la</strong> base <strong>de</strong> ces<br />
réflexions :<br />
• Le modèle <strong>de</strong> Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) : rationnement <strong>de</strong>s crédits <strong>et</strong> asymétries<br />
d’information exante<br />
• Le modèle <strong>de</strong> Wil<strong>la</strong>mson (1986, 1987) : rationnement <strong>de</strong>s crédits <strong>et</strong> asymétries<br />
d’information expost.<br />
Avant d’anlyser ces modéles, il est nécessaire <strong>de</strong> m<strong>et</strong>tre en évi<strong>de</strong>nce l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
banque comme partenaire financier <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Nous exposons, par <strong>la</strong> suite les modéles <strong>de</strong><br />
Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) <strong>et</strong> <strong>de</strong> Williamson (1986, 1987) afin <strong>de</strong> justifier <strong>la</strong> thése d’une<br />
surexposition <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> au rationnement <strong>de</strong>s crédits bancaires.<br />
1-1 La p<strong>la</strong>ce accordée aux banques dans le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Les problémes d’agence augmentent les imperfections financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Le financement<br />
<strong>de</strong> ces entreprises implique une prise <strong>de</strong> risque conséquente pour leurs partenaires financiers.<br />
Par conséquent, quel type <strong>de</strong> financement maximise, à <strong>la</strong> fois l’utilité <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> <strong>et</strong> l’utilité<br />
<strong>de</strong>s fournisseurs <strong>de</strong> capitaux ?<br />
Un intérêt particulier est porté à l’intermédiation financière. Sharpe, Carey <strong>et</strong> Post (1998)<br />
soulignent, en eff<strong>et</strong> <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong> ce financement dans <strong>la</strong> réduction <strong>de</strong>s asymétries<br />
informationnelles. L’accès <strong>de</strong>s intermédiaires financiers, principalement les banques aux<br />
informations internes <strong>de</strong>s entreprises leurs procurent un avantage informationnel. Il en résulte<br />
- 58 -
une diminution <strong>de</strong>s coûts d’agence. Les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement bancaire s’avérent très<br />
avantageuses pour les <strong>PME</strong>, dans <strong>la</strong> mesure où elles réduisent le coût du capital <strong>et</strong> augmentent<br />
les chances d’accé<strong>de</strong>r aux fonds (B<strong>la</strong>ckwell <strong>et</strong> Winters, 1997). Des re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> proximité<br />
limitent l’activité <strong>de</strong> monitoring <strong>de</strong>s banques, ce qui réduit le coût <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. B<strong>la</strong>ckwell <strong>et</strong><br />
Kidwell (1988) considérent, alors que <strong>de</strong>s besoins faibles <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> <strong>de</strong>s problémes<br />
d’agence conséquents favorisent le financement <strong>de</strong> maniére privative particulièrement pour<br />
les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises.<br />
La p<strong>la</strong>ce pépondérante <strong>de</strong>s banques dans le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> résulte <strong>de</strong> l’efficacité <strong>de</strong><br />
leur mission <strong>de</strong> contrôle. Dans ce cadre, Diamond (1984) différencie <strong>de</strong>ux types <strong>de</strong> contrôle<br />
exercé par les prêteurs sur les emprunteurs :<br />
• Le contrôle exante est <strong>la</strong> procédure <strong>de</strong> séléction <strong>de</strong> l’emprunteur, dont le coût n’est<br />
supporté que par les entreprises éligibles à un financement. Ce contrôle limite <strong>la</strong> prise<br />
<strong>de</strong> risque du prêteur, en excluant les entreprises faiblement dotées en capital-<br />
réputation sur le marché du crédit.<br />
• Le contrôle expost est une analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong> réalisation <strong>de</strong> l’activité, dont le coût est, en<br />
principe supporté par l’emprunteur. L’intérêt <strong>de</strong> ce contrôle est d’inciter ce <strong>de</strong>rnier à<br />
respecter ses engagements.<br />
Dans les <strong>de</strong>ux cas, <strong>la</strong> banque commerciale se distingue c<strong>la</strong>irement par l’efficacité <strong>de</strong> son<br />
activité <strong>de</strong> contrôle. Son accèsà l’information est privilégié grâce aux crédits distribués <strong>et</strong>/ ou<br />
à <strong>la</strong> consommation par l’entreprise <strong>de</strong> produits joints tels que les comptes courants. La<br />
re<strong>la</strong>tion entreprise/ créanciers génère généralement une information va<strong>la</strong>ble sur <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong>s<br />
créditeurs (Berger <strong>et</strong> U<strong>de</strong>ll, 1995 ; P<strong>et</strong>ersen <strong>et</strong> Rajan, 1994). Le contrôle <strong>de</strong>s banques<br />
complète le contrôle exercé par les actionnaires. De ces faits, les banques commerciales<br />
constituent l’un <strong>de</strong>s premiers fournisseurs <strong>de</strong> fonds pour les <strong>PME</strong> grâce à une offre diversifiée<br />
<strong>de</strong> crédits (Bitler, Robb <strong>et</strong> Wolken, 2001). Toutefois, <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque- entreprise semble<br />
complexe dans sa réalisation. Il existe quelques imperfections liées à l’activité <strong>de</strong> surveil<strong>la</strong>nce<br />
<strong>de</strong>s emprunteurs. Diamond (1984) considére que les coûts <strong>de</strong> monitoring ou <strong>de</strong> contrôle sont<br />
dupliqués autant <strong>de</strong> fois que le nombre <strong>de</strong> prêteurs. La <strong>PME</strong> subit, ainsi <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes<br />
importants en multipliant le nombre <strong>de</strong>s banques partenaires. Par ailleurs, le pouvoir <strong>de</strong><br />
négociation <strong>de</strong> l’entreprise vis-à-vis <strong>de</strong> sa banque est une fonction décroissante <strong>de</strong> sa taille.<br />
Seul un emprunteur puissant dans son positionnement est apte à modifier les termes <strong>de</strong> son<br />
- 59 -
contrat d’en<strong>de</strong>ttement, ce qui confirme un avantage certain <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises dans<br />
l’offre <strong>de</strong> crédit (Sharpe <strong>et</strong> Dennis, 2005). Face à ces contraintes, une solution proposée par <strong>la</strong><br />
littérature est une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientéle suivie, limitant le nombre <strong>de</strong> prêteurs potentiels.<br />
Diamond (1984) <strong>et</strong> Ang (2000) estiment que les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèle limitent les coûts <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte <strong>et</strong> augmentent l’efficacité du contrôle <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque. De nombreux auteurs ont souligné<br />
l’importance <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions suivies sur le long terme dans l’octroi <strong>de</strong>s ressources bancaires<br />
durables aux <strong>PME</strong> 15 .<br />
La disponibilité du crédit est une problématique associée au financement <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
Une étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> Owua<strong>la</strong>h (2002) sur un échantillon <strong>de</strong> 400 <strong>PME</strong> japonaises montre qu’une<br />
re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientèle suivie n’épargne pas nécessairement l’entreprise du rej<strong>et</strong> <strong>de</strong> sa <strong>de</strong>man<strong>de</strong><br />
<strong>de</strong> prêt. Une re<strong>la</strong>tion bancaire établie incite les <strong>PME</strong> à limiter le nombre <strong>de</strong>s prêteurs<br />
potentiels malgré les éventuelles difficultés d’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Selon Owua<strong>la</strong>h (2002), le rej<strong>et</strong><br />
<strong>de</strong>s <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s <strong>de</strong> crédits est un problème commun à tous les emprunteurs indépendamment <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> position attribuée à <strong>la</strong> banque. Globalement, les banques paraissent plus incitées à financer<br />
ces entreprises sur le court terme que sur le long terme. Les <strong>PME</strong> bénéficient, ainsi d’une<br />
<strong>la</strong>rge gamme <strong>de</strong> produits financiers à court terme, qui leur assure une meilleure gestion du<br />
cycle d’exploitation <strong>et</strong> une optimisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> trésorerie (Bell<strong>et</strong>ante <strong>et</strong> Al., 2001). Dans ce<br />
contexte, Cressy (2002) s’interroge sur <strong>la</strong> disponibilité <strong>de</strong>s fonds bancaires durables <strong>de</strong>stinés<br />
au financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Existe- t-il <strong>de</strong>s contraintes particulières dans l’accès <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong><br />
moyennes entreprises aux ressources bancaires durables ?<br />
Le marché <strong>de</strong>s crédits bancaires aux <strong>PME</strong> est complexe suite aux imperfections financières,<br />
qui le caractérisent. La tendance naturelle <strong>de</strong>s entrepreneurs à l’optimisme engendre un excès<br />
<strong>de</strong> confiance <strong>et</strong> les éloigne <strong>de</strong> <strong>la</strong> réalité financière. Il en résulte une augmentation <strong>de</strong>s taux<br />
d’intérêts à l’équilibre. En présence d’imperfections informationnelles, l’optimisme aboutit au<br />
rationnement bancaire <strong>de</strong> certaines <strong>PME</strong> (De Meza, 2002). Une discrimination possible <strong>de</strong>s<br />
différents emprunteurs par les banques s’opère à travers les taux d’intérêts. Les<br />
caractéristiques intrinsèques <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> indiquent leur niveau <strong>de</strong> risque aux banques, qui<br />
appliquent <strong>de</strong>s politiques d’octroi <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes différenciées par catégories d’emprunteurs<br />
(Ciaian, 2004). Il en résulte une distinction entre les agents selon les conditions <strong>de</strong> leurs accès<br />
15 Nous citons comme exemples les auteurs suivants : Farinha <strong>et</strong> Santos (2002), Owua<strong>la</strong>h (2002), Woyo<strong>de</strong><br />
(2002), Ang (2000), Rivaud Dans<strong>et</strong> (1996), Diamond (1989), Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981).<br />
- 60 -
aux ressources bancaires. Les entreprises contraintes sont généralement les entreprises<br />
écartées <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, rationnées dans leur <strong>de</strong>man<strong>de</strong> ou supportant <strong>de</strong>s charges<br />
d’intérêts plus importantes que les autres emprunteurs (Korajczyk <strong>et</strong> Levy, 2003). Par ailleurs,<br />
les changements dans l’environnement macroéconomique ont un impact direct sur le<br />
financement bancaire <strong>de</strong>s entreprises contraintes, telles que les <strong>PME</strong> (Berger <strong>et</strong> U<strong>de</strong>ll, 2001).<br />
Les fluctuations <strong>de</strong>s marchés <strong>de</strong> crédits affectent plus le financement <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes<br />
entreprises que les gran<strong>de</strong>s entreprises. Les <strong>PME</strong> sont, ainsi plus lésées dans l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
en pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> crise économique (Finaldi <strong>et</strong> Rossi, 2001 ; Vijverberg, 2004).<br />
Au final, il apparaît une p<strong>la</strong>ce prépondérante <strong>de</strong>s banques dans le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Néanmoins, ces entreprises sont généralement confrontées à <strong>de</strong>s contraintes<br />
microéconomiques <strong>et</strong> macroéconomiques dans leurs accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. De tels constats<br />
conduisent à nous interroger naturellement sur <strong>la</strong> p<strong>la</strong>ce <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> dans l’offre <strong>de</strong> crédits<br />
bancaires à long terme. En adm<strong>et</strong>tant l’existence d’asymétries informationnelles sur les<br />
marchés <strong>de</strong> crédits, <strong>la</strong> littérature financière a défendu <strong>la</strong> thése <strong>de</strong> l’exclusion d’une partie <strong>de</strong>s<br />
p<strong>et</strong>ites entreprises <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong>s banques. Afin <strong>de</strong> mieux cerner l’en<strong>de</strong>ttement bancaire <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>, nous présentons dans ce qui suit les enseignements <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du rationnement du<br />
crédit d’équilibre.<br />
1-2 Asymétries d’information exante <strong>et</strong> rationnement <strong>de</strong>s crédits bancaires<br />
«Why is credit rationed? »<br />
C<strong>et</strong>te interrogation sur le phénoméne <strong>de</strong> rationnement bancaire est le point <strong>de</strong> départ du<br />
raisonnement initié par Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981). La principale cause, selon les auteurs sont les<br />
conflits d’intérêts entre prêteurs <strong>et</strong> emprunteurs. La re<strong>la</strong>tion d’en<strong>de</strong>ttement financier fait<br />
l’obj<strong>et</strong> d’une asymétrie d’information émanant <strong>de</strong> l’emprunteur <strong>et</strong> augmentant le risque du<br />
prêteur. Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) i<strong>de</strong>ntifient, alors les origines <strong>de</strong>s asymétries d’information.<br />
Une première source d’asymétrie est le risque associé au proj<strong>et</strong> à financer. Les banques, mal<br />
informées se protégent en appliquant un taux d’intérêt rigi<strong>de</strong> considéré comme optimal. Les<br />
entreprises risquées seraient, alors favorisées dans le financement sur les entreprises fiables.<br />
Les créanciers financent finalement les «mauvaises entreprises» avec un risque <strong>de</strong> non-<br />
payement élevé. Le taux d’intérêt se révéle comme un instrument non éfficient <strong>de</strong> séléction<br />
<strong>de</strong>s entreprises qui désirent entrer sur le marché du crédit.<br />
- 61 -
Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) explicitent c<strong>et</strong>te thése comme suit :<br />
“It is difficult to i<strong>de</strong>ntify good borrowers and to do so requires the bank to use a<br />
vari<strong>et</strong>y of screening <strong>de</strong>vices. The interest rate which an individual is willing to pay<br />
may act as one such screening <strong>de</strong>vice : those who are willing to pay high interest rates<br />
may, on average, be worse risks : they are willing to borrow at high interest rates<br />
because they perceive their probability of repaying the loan to be low” (Pg 393)<br />
Ce phénomène qualifié <strong>de</strong> Sélection Adverse (adverse selection risk) traduit <strong>la</strong> difficulté pour<br />
les prêteurs à discriminer efficacement les différents proj<strong>et</strong>s <strong>de</strong> financement. Akerloff (1970)<br />
a été le premier à m<strong>et</strong>tre en évi<strong>de</strong>nce l’existence d’une sélection adverse sur les marchés <strong>de</strong>s<br />
biens. Il a conclu qu’une augmentation <strong>de</strong>s taux d’intérêt induit une hausse directe <strong>de</strong>s<br />
revenus <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque. Cependant, un taux d’intérêt élévé peut aboutir à un risque <strong>de</strong> non<br />
payement <strong>de</strong>s emprunteurs. Les entreprises les moins risquées sont écartées du marché à<br />
chaque hausse du taux d’intérêt. Le refus d’octroi <strong>de</strong>s crédits bancaires serait plus favorable<br />
pour <strong>la</strong> maximisation du profit du prêteur.<br />
De même, une <strong>de</strong>uxième cause d’asymétrie d’information est le risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s<br />
actifs. L’incertitu<strong>de</strong> associée au contrat <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte porte, aussi bien sur <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong><br />
que sur le comportement du <strong>de</strong>man<strong>de</strong>ur <strong>de</strong> prêt. Une re<strong>la</strong>tion directe s’établit entre <strong>la</strong><br />
fluctuation du taux d’intérêt sur le marché <strong>et</strong> le comportement <strong>de</strong> l’emprunteur. En supposant<br />
un emprunteur neutre au risque, une augmentation <strong>de</strong>s taux d’intérêt serait une incitation à<br />
abandonner certains proj<strong>et</strong>s pour entreprendre d’autres plus risqués. L’emprunteur <strong>la</strong>nce, dans<br />
ce cas un proj<strong>et</strong> plus risqué que le proj<strong>et</strong> d’origine sur <strong>la</strong> base duquel l’entreprise a obtenu son<br />
crédit, ce qui expose les créanciers au risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs (ass<strong>et</strong> substitution risk)<br />
(Jensen <strong>et</strong> Meckling, 1976). Ces problémes d’agence sont qualifiés par Stiglitz <strong>et</strong> Weiss<br />
(1981) d’aléa moral. L’espérance <strong>de</strong> rentabilité <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque diminue <strong>et</strong> réduit <strong>la</strong> quantité <strong>de</strong>s<br />
crédits accordés.<br />
Sous ces hypothése, il est optimal pour une banque <strong>de</strong> rationner les <strong>de</strong>man<strong>de</strong>urs <strong>de</strong> prêts afin<br />
<strong>de</strong> gar<strong>de</strong>r les firmes réduisant les asymétries d’information. Le modèle Stiglitz <strong>et</strong> Weiss<br />
(1981) a distingué dans quel contexte certains <strong>de</strong>man<strong>de</strong>urs <strong>de</strong> crédit sont exclus du marché. Il<br />
décrit un équilibre sur un marché où existent différentes banques <strong>et</strong> différents emprunteurs.<br />
Chaque partie a pour objectif <strong>de</strong> maximiser son profit par le choix <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s ou <strong>de</strong>s<br />
garanties.<br />
- 62 -
Chaque proj<strong>et</strong> ( θ ) se caractérise par une probabilité <strong>de</strong> distribution <strong>de</strong> ses revenus ( R ) . C<strong>et</strong>te<br />
probabilité ne peut être altérée, pour l’instant par le comportement <strong>de</strong>s emprunteurs potentiels.<br />
Chaque banque est apte à distinguer les proj<strong>et</strong>s selon leurs revenus moyens mais ne peut se<br />
prononcer sur leurs risques respectifs. Supposons <strong>de</strong>ux proj<strong>et</strong>s ( θ 1 ) <strong>et</strong> ( 2 )<br />
revenu moyen sur une même pério<strong>de</strong> ( t ) tels que :<br />
Où :<br />
( R,<br />
θ )<br />
t<br />
( R,<br />
) dr ≥ F ( R,<br />
θ )<br />
∫ F 1 ∫<br />
F = La fonction <strong>de</strong> distribution <strong>de</strong>s revenus <strong>de</strong> chaque proj<strong>et</strong><br />
à<br />
- 63 -<br />
t<br />
θ avec un même<br />
θ dr<br />
(1.2-1)<br />
Selon l’équation (3.2.1-1), Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) expliquent que le proj<strong>et</strong> ( θ 2 ) a une<br />
variance <strong>de</strong> distribution <strong>de</strong>s revenus plus importante que le proj<strong>et</strong> ( θ 1 ) . Toute banque averse<br />
au risque doit, donc favoriser le proj<strong>et</strong> ( θ 1 ) sur le proj<strong>et</strong> ( θ 2 ) .<br />
Enonçant c<strong>et</strong>te régle <strong>de</strong> décision, les auteurs considérent une entreprise, qui emprunte un<br />
montant ( B) à un taux d’intérêt ( ) '<br />
r <strong>et</strong> présente <strong>de</strong>s garanties d’une valeur ( C ) . Son profit n<strong>et</strong><br />
' [ ( R,<br />
r ) ]<br />
π dépend <strong>de</strong>s revenus <strong>de</strong> son proj<strong>et</strong>, du montant <strong>de</strong> <strong>la</strong> charge d’intérêt payée <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
valeur <strong>de</strong>s garanties présentées, soit :<br />
'<br />
De même, le profit n<strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque [ ( R,<br />
r ) ]<br />
'<br />
' [ π ( R , r ) ] = max { R ( 1 + r ) × B;<br />
C }<br />
ρ s’exprime ainsi :<br />
' [ ρ ( R,<br />
r ) ] = { ( ) } '<br />
min R C ; B × 1 + r<br />
0<br />
2<br />
− (1.2-2)<br />
− (1.2-3)<br />
Il est possible, d’après ces <strong>de</strong>ux équations d’observer que le profit <strong>de</strong> l’entreprise est une<br />
fonction convexe <strong>de</strong>s revenus du proj<strong>et</strong> alors que le profit n<strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque en est une fonction<br />
concave. Il existe pour chaque entreprise un proj<strong>et</strong> critique ( ) '<br />
θ qui annule ses profits<br />
' [ π ( R , r ) ] au taux d’intérêt donné ( ) '<br />
r . Les <strong>de</strong>ux auteurs énoncent, donc <strong>la</strong> proposition<br />
suivante :
« En supposant que les montants empruntés pour chaque proj<strong>et</strong> soient i<strong>de</strong>ntiques <strong>et</strong><br />
pour un taux d’intérêt ( ) '<br />
r donné, il existe une valeur critique <strong>de</strong> proj<strong>et</strong> ( ) '<br />
θ tels que<br />
l’entreprise ne peut emprunter <strong>de</strong>s banques que si <strong>et</strong> seulement si <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> son<br />
proj<strong>et</strong> ( θ ) soit strictrement supérieure à ( ) '<br />
'<br />
θ : θ f θ »<br />
La valeur ( ) '<br />
θ augmente avec l’augmentation du taux d’intérêt ( ) '<br />
- 64 -<br />
r . Le phénoméne <strong>de</strong><br />
sélection adverse fait qu’une augmentation du taux d’intérêt n’est pas toujours bénéfique pour<br />
les banques 16 . Une telle augmentation a comme conséquences majeures :<br />
• <strong>la</strong> sortie <strong>de</strong>s entreprises les moins risquées du marché, ce qui diminue sensiblement le<br />
revenu anticipé par <strong>la</strong> banque<br />
• le changement dans le comportement <strong>de</strong>s prêteurs, qui substituent les actifs les moins<br />
risqués par d’autres plus risqués (risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs).<br />
Pour maximiser son profit, le prêteur a <strong>la</strong> possibilité <strong>de</strong> ne pas accor<strong>de</strong>r du crédit. Il en résulte<br />
un équilibre avec rationnement <strong>de</strong>s emprunteurs sur le marché. Sous <strong>de</strong> tels postu<strong>la</strong>ts,<br />
comment se stabilise l’équilibre sur le marché <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ?<br />
En supposant les emprunteurs i<strong>de</strong>ntiques, Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) montrent qu’il existe un<br />
rationnement du crédit résultant <strong>de</strong>s eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> sélection adverse <strong>et</strong> d’aléa <strong>de</strong> moralité. En<br />
écartant c<strong>et</strong>te hypothése, les auteurs supposent ( n ) groupes d’emprunteurs observables par le<br />
prêteur. A chaque groupe ( i ) , <strong>la</strong> banque applique un taux d’intérêt optimal ( ) '<br />
r en tenant<br />
compte <strong>de</strong>s risques <strong>de</strong> sélection adverse <strong>et</strong> d’aléa <strong>de</strong> moralité.<br />
La fonction <strong>de</strong> profit <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque [ ( ) ]<br />
p dépend <strong>de</strong> chaque taux d’intérêt appliqué. Les<br />
groupes d’emprunteurs seront ordonnés par <strong>la</strong> banque selon <strong>la</strong> régle suivante :<br />
i i r<br />
[ ] [ ( ) ]<br />
'<br />
'<br />
Pour que i f j , il faut que : max p i ( r i ) f max p j r j (1.2-4)<br />
Le taux d’intérêt d’équilibre est le taux qui égalise les <strong>de</strong>ux fonctions <strong>de</strong> profits appliqués aux<br />
<strong>de</strong>ux groupes d’emprunteurs, soit ( ) '<br />
r tels que :<br />
16 Le phénoméne <strong>de</strong> sélection adverse a été décrit par Akerloff (1970): « Le r<strong>et</strong>our anticipé <strong>de</strong>s banques n’est pas<br />
une fonction monotone du taux d’intérêt. L’augmentation du taux d’intérêt peut, en eff<strong>et</strong> engendrer une sortie<br />
<strong>de</strong>s entreprises les moins risquées <strong>et</strong> diminuer ainsi le revenu anticipé <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque qui finira par s’annuler ».<br />
i
' [ ( ) ]<br />
'<br />
p = ( )<br />
i i r<br />
*<br />
[ p ] =[ ]<br />
j rj<br />
- 65 -<br />
p (1.2-5)<br />
*<br />
Où : [ p ] est le coût d’opportunité du capital ou coût <strong>de</strong> refinancement pour <strong>la</strong> banque par<br />
pério<strong>de</strong> (The opportunité cost of capital to the bank per period)<br />
La c<strong>la</strong>ssification <strong>de</strong>s emprunteurs les subdivisent en <strong>de</strong>ux groupes par ordre <strong>de</strong> priorité dans<br />
l’octroi <strong>de</strong>s emprunts. La <strong>de</strong>man<strong>de</strong> du <strong>de</strong>uxième groupe ( j ) n’est statisfaite que si <strong>et</strong><br />
seulement si <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> du premier groupe ( i ) a été parfaitement statisfaite. Autrement, si le<br />
crédit est rationné aux entreprises du type ( i ) , il le serait également pour les entreprises <strong>de</strong><br />
type ( j) 17 . Il existe, alors un risque que les entreprises du groupe ( j ) subissent une<br />
discrimination financière en étant exclues du marché <strong>de</strong>s crédits. Dans ce cas, aucun taux<br />
r n’existe tels que l’espérence <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité<br />
*<br />
p soit supérieure au coût <strong>de</strong> ses ressources [ p ] . L’importance du<br />
d’intérêt offert par les entreprises ‘redlined’, ( ) '<br />
j<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> banque [ ( ' ) ]<br />
j rj<br />
phénoméne <strong>de</strong> rationnement s’amplifie avec le durcissement <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire. En<br />
*<br />
eff<strong>et</strong>, si le coût <strong>de</strong> refinancement <strong>de</strong>s banques [ p ] augmente, les entreprises <strong>de</strong> catégorie ( i )<br />
encourent également le risque d’exclusion du marché.<br />
Les résultats <strong>de</strong> Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) ont été résumés par Parker (2002). L’auteur constate<br />
qu’une situation <strong>de</strong> rationnement se produit dans les trois cas <strong>de</strong> figures suivantes :<br />
• Les <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s <strong>de</strong> prêts sont refusées malgré le fait que les emprunteurs acceptent<br />
<strong>de</strong> payer une charge d’intérêts plus importante.<br />
• Une partie ou <strong>la</strong> majorité <strong>de</strong>s <strong>de</strong>man<strong>de</strong>urs <strong>de</strong> crédits ne reçoit qu’une proportion du<br />
crédit <strong>de</strong>mandé au même taux d’intérêt que les autres emprunteurs.<br />
• Un groupe <strong>de</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong>urs <strong>de</strong> prêts n’accè<strong>de</strong> pas à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte parce que les banques<br />
ne peuvent supporter son risque quelque soit le taux d’intérêt. Il s’agit d’une<br />
situation <strong>de</strong> redlining.<br />
17<br />
« For i f j , type ( j ) borrowers will only receive loans if credit is not rationed to type ( i ) » (Stiglitz <strong>et</strong><br />
Weiss, 1981), Pg 406.
Une situation <strong>de</strong> rationnement bancaire est, globalement difficile à i<strong>de</strong>ntifier. Le rationnement<br />
du crédit ne survient pas systématiquement en présence d’hasard moral <strong>et</strong> <strong>de</strong> sélection adverse<br />
mais ne peut se produire en l’absence <strong>de</strong> ces phénomènes.<br />
Dans ce contexte, quelles sont, alors les entreprises les plus exposées au rationnement<br />
bancaire?<br />
Pour Psil<strong>la</strong>ki (1995), <strong>la</strong> théorie du redlining illustre <strong>la</strong> situation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sur les marchés <strong>de</strong><br />
crédits bancaires, du fait que leur risque est plus important. Nous pouvons relever dans les<br />
travaux <strong>de</strong> Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) certains arguments soutenant <strong>la</strong> thèse <strong>de</strong> Psil<strong>la</strong>ki (1995).<br />
Les <strong>de</strong>ux auteurs considèrent que le redlining est plus important dans les entreprises où les<br />
proj<strong>et</strong>s nombreux sont risqués, ce qui semble être le cas dans <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Compte tenu d’une<br />
faible spécialisation, ces entreprises ont une flexibilité <strong>de</strong>s investissements qui augmente leur<br />
risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs. Par ailleurs, leurs moyens financiers <strong>et</strong> humains limités<br />
augmentent le risque <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce. Certes, le taux d’intérêt aux <strong>PME</strong> englobe une marge <strong>de</strong><br />
risque additionnelle. Mais, c<strong>et</strong>te <strong>de</strong>rnière reste insuffisante face aux pertes supplémentaires<br />
occasionnées par le crédit. La <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong> crédit croissante <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> est un signal sur le<br />
risque <strong>de</strong> leurs proj<strong>et</strong>s. Il semble, donc que les <strong>PME</strong> sont considérées comme <strong>de</strong>s entités plus<br />
risquées que les gran<strong>de</strong>s entreprises. Par ailleurs, Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) soulignent que le<br />
redlining est important pour les entreprises ayant <strong>de</strong>s fonctions <strong>de</strong> profits plus convexes. Les<br />
<strong>PME</strong> s’intègrent dans c<strong>et</strong>te catégorie d’entreprises compte tenu d’un opportunisme prononcé<br />
<strong>de</strong> leurs dirigeants. Les managers dans les <strong>PME</strong> ont tendance à surestimer leurs résultats,<br />
particulièrement en phase <strong>de</strong> création ou <strong>de</strong> post-création. C<strong>et</strong>te attitu<strong>de</strong> augmente le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong><br />
convexité <strong>de</strong> leurs courbes <strong>de</strong> profits <strong>et</strong> par conséquent leurs expositions au phénomène <strong>de</strong><br />
rationnement bancaire.<br />
Enfin, Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) m<strong>et</strong>tent l’accent sur <strong>la</strong> difficulté <strong>de</strong>s banques à mesurer le<br />
dégré du risque <strong>de</strong>s entreprises rationnées pour justifier leur exclusion. L’inéfficience du<br />
systéme d’information <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> leurs asymétries d’information importantes sont <strong>de</strong>s<br />
facteurs qui compliquent leur évaluation par les organismes bancaires. C<strong>et</strong>te difficulté <strong>de</strong><br />
communication rend les banques inaptes à estimer correctement <strong>la</strong> fiabilité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Elles les<br />
excluent, donc <strong>de</strong> leur offre <strong>de</strong> crédits face à <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> émanant <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises.<br />
Dans ce même cadre, Calomiris <strong>et</strong> Hubbard (1990) considérent que les emprunteurs<br />
priviligiés sont ceux qui communiquent une information parfaite <strong>et</strong> symétrique par opposition<br />
- 66 -
aux emprunteurs surexposés au rationnement du crédit qui développent <strong>de</strong>s asymétries<br />
d’information considérables. Les <strong>PME</strong> présentent, également quelques spécificités qui<br />
augmentent leur surexposition au rationnement du crédit. Nous pouvons, en eff<strong>et</strong> noter que<br />
ces entreprises se caractérisent par une insuffisance <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong> une stratégie <strong>de</strong><br />
gestion axée sur le court terme. Pour les <strong>PME</strong>, le crédit est une décision isolée <strong>et</strong> non définie à<br />
l’avance. Si le proj<strong>et</strong> réussit, <strong>la</strong> rentabilité procurée perm<strong>et</strong> le remboursement <strong>de</strong>s échéances.<br />
Dans le cas contraire, seule <strong>la</strong> liquidation judiciaire pourra libérer l’entrepreneur <strong>de</strong> sa charge<br />
<strong>de</strong> remboursement. Ces faiblesses expliquent <strong>la</strong> réticence <strong>de</strong>s banques face à <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
crédit émanant <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> (Bell<strong>et</strong>ante <strong>et</strong> Al. 2001).<br />
L’ensemble <strong>de</strong> ces arguments développés à partir du modèle <strong>de</strong> Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981)<br />
p<strong>la</strong>cent les <strong>PME</strong> dans le cadre d’analyse décrit par <strong>la</strong> théorie du rationnement d’équilibre.<br />
Nous avons, ainsi justifié que les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> sélection adverse <strong>et</strong> d’aléa <strong>de</strong> moralité dans les<br />
<strong>PME</strong> ont un eff<strong>et</strong> direct sur leurs accèsaux ressources bancaires durables. Les asymétries<br />
d’information sont présentes tout au long <strong>de</strong> <strong>la</strong> réalisation du contrat d’en<strong>de</strong>ttement.<br />
Williamson (1986,1987) souligne le fait que certaines asymétries expost engendrent<br />
pareillement un risque <strong>de</strong> rationnement bancaire.<br />
1-3 Asymétries d’information expost <strong>et</strong> rationnement <strong>de</strong>s crédits bancaires<br />
De même que Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981), Williamson (1986, 1987) analyse un marché <strong>de</strong> crédits<br />
où à l’équilibre les emprunteurs supposés i<strong>de</strong>ntiques sont discriminés par les banques. C<strong>et</strong>te<br />
situation <strong>de</strong> rationement resulte selon Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) <strong>de</strong> l’existence d’asymétries<br />
d’information exante. Williamson (1986) considére, en revanche que certaines asymétries<br />
d’information apparaîssent ex-post après financement <strong>et</strong> réalisation du proj<strong>et</strong>. Le prêteur ne<br />
peut évaluer avec certitu<strong>de</strong> le taux <strong>de</strong> ren<strong>de</strong>ment du proj<strong>et</strong> réalisé par l’emprunteur. Il risque<br />
<strong>de</strong> faire l’obj<strong>et</strong> d’un détournement par l’entreprise d’une partie <strong>de</strong>s gains liés à<br />
l’investissement. Ce comportement opportuniste <strong>de</strong>s emprunteurs engendre une vérification<br />
coûteuse <strong>de</strong> l’activité pour le prêteur.<br />
Sur un marché <strong>de</strong> crédit concurrentiel, les emprunteurs <strong>et</strong> les prêteur sont supposés neutres au<br />
risque. Dans ces conditions, le contrat optimal <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte est un contrat standard, qui précise<br />
le montant à payer (capital <strong>et</strong> intérêts) sur <strong>de</strong>s intervalles <strong>de</strong> temps réguliers. Le prêteur<br />
- 67 -
dispose d’un droit <strong>de</strong> contrôle pour s’assurer que l’entreprise honore son obligation <strong>de</strong><br />
remboursement. Ce droit lui perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> s’assurer <strong>de</strong> <strong>la</strong> conformité <strong>de</strong>s déc<strong>la</strong>rations <strong>de</strong><br />
l’entreprise, récupérer <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ou engager une procédure <strong>de</strong> mise en liquidation. Une hausse<br />
<strong>de</strong>s taux d’intérêt augmente les révenus anticipés du prêteur mais également le risque <strong>de</strong><br />
défail<strong>la</strong>nce <strong>de</strong> l’emprunteur. Le prêteur subit, en conséquence une augmentation <strong>de</strong> ses coûts<br />
<strong>de</strong> contrôle. Il existe, alors une situation d’équilibre sur le marché où les taux d’intérêt ne<br />
changent pas. C<strong>et</strong>te situation aboutit à un rationnement <strong>de</strong> certains emprunteurs, qui ne<br />
bénéficient pas d’une offre <strong>de</strong> crédits bancaires.<br />
Williamson (1986) considére une popu<strong>la</strong>tion d’agents sur le marché, qui comporte à <strong>la</strong> fois<br />
<strong>de</strong>s prêteurs <strong>et</strong> <strong>de</strong>s emprunteurs. Il existe, alors une probabilité, ( α ) pour que l’agent soit un<br />
prêteur <strong>et</strong> une probabilité ( −α<br />
)<br />
1 pour que l’agent soit un emprunteur. Les prêteurs prennent<br />
leurs décisions <strong>de</strong> contrôle à <strong>la</strong> fin <strong>de</strong> <strong>la</strong> première pério<strong>de</strong> après observation <strong>de</strong>s résultats <strong>de</strong><br />
l’emprunteur. Ce <strong>de</strong>rnier bénéfice d’un proj<strong>et</strong> d’investissement avec un revenu <strong>de</strong> ( K ) unités<br />
à <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> initiale <strong>et</strong> <strong>de</strong> ( ) '<br />
Kw à <strong>la</strong> première pério<strong>de</strong> où ( ) '<br />
w est une variable aléatoire. ( ) '<br />
w a<br />
une probabilité <strong>de</strong> distribution suivant <strong>la</strong> fonction F ( . ) <strong>et</strong> une probabilité <strong>de</strong> <strong>de</strong>nsité suivant <strong>la</strong><br />
fonction f ( . ) .<br />
L’obj<strong>et</strong> du modèle est <strong>de</strong> déterminer réspectivement les paramétres qui optimisent le contrat<br />
*<br />
<strong>de</strong> <strong>de</strong>tte pour un taux d’intérêt sur les marchés donné ( r )<br />
- 68 -<br />
r = . Ces paramétres sont ( ) * '<br />
R , soit<br />
*<br />
le taux d’intérêt appliqué à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> ( q ), soit <strong>la</strong> quantité agréée <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes. Le taux d’intérêt<br />
appliqué à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à l’équilibre, ( ) * '<br />
R dépend <strong>de</strong> ( N ) le nombre <strong>de</strong> prêteurs présents sur le<br />
marché, <strong>de</strong> )<br />
(w <strong>la</strong> réalisation <strong>de</strong>s revenus futurs <strong>de</strong> l’investissement à financer <strong>et</strong> du ( ) '<br />
taux d’intérêt optimal en l’absence <strong>de</strong> contrôle par le prêteur.<br />
R le<br />
*<br />
La quantité optimale sur le marché à l’équilibre ( q ) dépend <strong>de</strong> ( α ) , <strong>la</strong> probabilité pour que<br />
à<br />
l’agent considéré soit un prêteur, <strong>de</strong> ( R ) taux d’intérêt appliqué à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> ( t ) l’horizon<br />
temporel <strong>de</strong> l’investissement. La quantité agréée par les prêteurs à l’équilibre s’exprime, alors<br />
ainsi :<br />
*<br />
q = α<br />
R<br />
∫<br />
t<br />
à<br />
h<br />
( t )<br />
dt<br />
(1.3-1)
Il en résulte <strong>de</strong>ux types d’équilibre :<br />
*<br />
• Un équilibre avec rationnement (Rationing Equilibria, RA) tels que q = ( 1−<br />
α )N<br />
• Un équilibre sans rationnement (Non Rationing Equilibria, NRA) tels que<br />
( q ( 1−<br />
α )N<br />
* *<br />
*<br />
p ) <strong>et</strong> ( 1−<br />
( R ) − cf ( R ) = 0<br />
F )<br />
Dans le premier cas, tous les entrepreneurs offrent le même type <strong>de</strong> contrat à l’équilibre.<br />
Toutefois, les prêteurs qui désirent financer l’un <strong>de</strong> ces entrepreneurs le choisissent au hasard.<br />
Une fois que les prêteurs ont choisi leurs emprunteurs respectifs, les emprunteurs restants sur<br />
le marché sont confrontés à un nombre positif <strong>de</strong> prêteurs mais insuffisants pour le<br />
financement <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s. Ces prêteurs restant choisissent, une fois <strong>de</strong> plus les emprunteurs au<br />
hazard. Ce processus se poursuit, jusqu’à ce que tous les prêteurs sur le marché ont été<br />
attribués aux emprunteurs <strong>et</strong> que tous les proj<strong>et</strong>s ont été totalement financés. Il est possible,<br />
alors qu’en situation d’équilibre certains emprunteurs n’aient pas reçu <strong>de</strong> financement.<br />
En supposant <strong>de</strong>s asymétries d’information ex post engendrant un coût <strong>de</strong> contrôle pour les<br />
prêteurs, le modèle <strong>de</strong> Williamson (1986-1987) confirme le résultat <strong>de</strong> Stiglitz <strong>et</strong> Weiss<br />
(1981), soit un rationnement sur le marché du crédit. Le rationnement au sens <strong>de</strong> Williamson<br />
serait <strong>la</strong> non satisfaction <strong>de</strong> certaines <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s <strong>de</strong> crédits émanant <strong>de</strong>s emprunteurs, supposés<br />
i<strong>de</strong>ntiques. Les emprunteurs dont <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> a été satisfaite sont financés en totalité par les<br />
prêteurs présents sur le marché. A l’équilibre, certaines <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s <strong>de</strong> crédits seraient<br />
satisfaites alors que d’autres seraient écartées <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong>s banques.<br />
La thése défendue par Williamson ne peut être appliquée aux <strong>PME</strong> qu’en considérant un<br />
marché <strong>de</strong> crédits où tous les emprunteurs sont i<strong>de</strong>ntiques. A l’équilibre, certaines <strong>PME</strong> sont<br />
financèes alors que d’autres ne le sont pas. Ce modèle ne nous perm<strong>et</strong> pas <strong>de</strong> justifier le<br />
rationnement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par rapport aux gran<strong>de</strong>s entreprises puisqu’il ne mentionne pas une<br />
spécificité <strong>de</strong>s entités affectées par le risque <strong>de</strong> rationnement bancaire. L’auteur considére, en<br />
eff<strong>et</strong> que le choix du prêteur est un choix hazar<strong>de</strong>ux dans <strong>la</strong> mesure où tous les emprunteurs<br />
sont i<strong>de</strong>ntiques 18 . Ce constat paraît critiquable dans le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sur le marché <strong>de</strong>s crédits.<br />
Il semble, en eff<strong>et</strong> difficile <strong>de</strong> croire que le choix <strong>de</strong>s banques parmi les <strong>PME</strong> sur le marché<br />
<strong>de</strong>s crédits est un choix au hasard.<br />
18 “In a Rationing Equilibrium, all entrepreneurs offer the same contracts on the mark<strong>et</strong> while len<strong>de</strong>rs who whish<br />
to accept one of the contracts choose an entrepreneur at random.” (Williamson. S, 1986), Pg167.<br />
- 69 -
Se basant sur le modèle <strong>de</strong> Williamson (1986), Yan (1997) s’intérresse à <strong>la</strong> situation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
sur le marché <strong>de</strong>s crédits bancaires. Il généralise <strong>la</strong> définition du rationnement en considérant<br />
que ce phénoméne existe si l’offre du prêteur ne satisfait pas en totalité <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
l’emprunteur. Dans son modèle, le marché <strong>de</strong>s crédits est un monopole caratérisé par une<br />
dominance <strong>de</strong>s banques face à <strong>de</strong>s entreprises démunies <strong>de</strong> richesse <strong>et</strong> d’expertise financière,<br />
ce qui correspond à <strong>la</strong> situation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Les agents présents sur le marché sont neutres au<br />
risque, l’objectif <strong>de</strong>s emprunteurs étant le financement <strong>de</strong> leurs proj<strong>et</strong>s <strong>et</strong> l’objectif <strong>de</strong>s<br />
prêteurs étant <strong>la</strong> neutralisation <strong>de</strong>s problémes d’agence liés au financement. La distribution<br />
<strong>de</strong>s revenus du proj<strong>et</strong> est connue par les <strong>de</strong>ux parties. Toutefois, <strong>la</strong> réalisation effective <strong>de</strong>s<br />
revenus ( r ) n’est connue que par l’emprunteur. La banque ne peut être informée <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te<br />
réalisation qu’en subissant <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> contrôle. Le contrat <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte offert par <strong>la</strong> banque<br />
définit le payement requis ( R ) , soit <strong>la</strong> somme <strong>de</strong>s intérêts <strong>et</strong> du principal.<br />
Yan (1997) écarte l’hypothése d’un contrôle coûteux <strong>et</strong> non aléatoire <strong>de</strong>s entreprises par leurs<br />
prêteurs. La banque vérifie les cash flows si l’emprunteur déc<strong>la</strong>re <strong>la</strong> faillite. A cause <strong>de</strong>s<br />
asymétries d’information, <strong>la</strong> banque est également en mesure d’engager une procédure <strong>de</strong><br />
contrôle avant que l’emprun<strong>et</strong>eur ne soit en faillite. La procédure <strong>de</strong> contrôle n’est engagée<br />
que si une différence existe entre les revenus réalisés par l’emprunteur ( r ) <strong>et</strong> les revenus qu’il<br />
déc<strong>la</strong>re ( ) '<br />
R . La probabilité qu’une procédure <strong>de</strong> contrôle <strong>de</strong>s revenus déc<strong>la</strong>rés ( ) '<br />
R se<br />
déclenche est égale à ( )<br />
p appartenant à l’intervalle [ , 1]<br />
- 70 -<br />
0 . Si ( = 1)<br />
p , il s’agit d’un contrat <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>tte où <strong>la</strong> banque vérifie les cash flows en cas <strong>de</strong> défault <strong>de</strong> l’emprunteur. Si ( p 1)<br />
banque vérifie aléatoirement <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> défault.<br />
p , <strong>la</strong><br />
Il existe, par ailleurs <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> banqueroute ( L ) <strong>et</strong> <strong>de</strong>s coûts d’opportunité associés à <strong>la</strong><br />
procédure <strong>de</strong> faillite. L’ensemble <strong>de</strong>s ces coûts sont pris en considération dans l’offre <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
banque <strong>et</strong> récupérés avec le payement effectué par l’emprunteur. Il y a banqueroute quand le<br />
prêteur déc<strong>la</strong>re que le montant <strong>de</strong> ses réalisations est inférieur au montant du payement exigé,<br />
soit ( R p R<br />
'<br />
'<br />
). Le prêteur choisit, donc <strong>de</strong> contrôler c<strong>et</strong> état avec une probabilité ( R ) ∈[<br />
0,<br />
1]<br />
p .<br />
Quand une procédure <strong>de</strong> contrôle est annoncée, <strong>la</strong> banque récupére tous les revenus réalisés<br />
par le prêteur ( r ) mais subit <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> vérification ( L ) . Dans ce cas, le contrôle est qualifié<br />
d’aléatoire <strong>et</strong> n’est exercé par <strong>la</strong> banque que si les coûts <strong>de</strong> litige encourus sont faibles.<br />
L’emprunteur n’a plus droit à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte si <strong>la</strong> procédure <strong>de</strong> contrôle est poursuivie. Toutefois, si<br />
'<br />
le prêteur accepte un payement partiel, l’emprunteur aura droit à ( − R ) ≥ 0<br />
r .
Selon Yan (1997), les asymétries d’information incitent les banques à contrôler l’ensemble<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> présentes sur le marché si <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte n’est pas payée en totalité (défault <strong>de</strong> payement).<br />
Pour vérifier comment <strong>la</strong> procédure <strong>de</strong> contrôle affecte le contrat optimal, Yan (1997)<br />
examine <strong>de</strong>ux différentes alternatives. Dans <strong>la</strong> première alternative, <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong><br />
vérification est déterminée après <strong>la</strong> survenance d’un défault dans les payements (signaling<br />
structure). A l’inverse <strong>et</strong> dans <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième alternative, <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> vérification est<br />
déterminée avant le défault <strong>de</strong>s payements (screening structure). Certains emprunteurs<br />
marginaux ( r 0 ) existent <strong>et</strong> sont indifférents entre avoir l’offre ou déc<strong>la</strong>rer un défault <strong>de</strong><br />
payement. Dans les <strong>de</strong>ux cas, les coûts <strong>de</strong> litige déterminent <strong>la</strong> probabilité d’une survenance<br />
<strong>de</strong> contrôle.<br />
Dans le premier cas (signaling structure), Yan (1997) considére que les frais <strong>de</strong> banqueroute<br />
ou <strong>de</strong> litige inférieurs à <strong>la</strong> moitié du payement requis par le prêteur est une condition<br />
nécessaire <strong>et</strong> suffisante pour que <strong>la</strong> banque déclenche <strong>la</strong> procédure <strong>de</strong> contrôle. Si <strong>la</strong> banque<br />
n’exerce pas un contrôle, l’entreprise aura tendance à exploiter les asymétries d’information<br />
expost afin <strong>de</strong> renégocier les termes <strong>de</strong> son crédit ou même d’obtenir une remise <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte. Une<br />
faible survenance du contrôle stimule le comportement d’opportunisme <strong>de</strong>s emprunteurs,<br />
incités à faire <strong>de</strong> fausses déc<strong>la</strong>rations.<br />
Sous ces conditions, existe un paiement requis optimal qui maximise les revenus du prêteur. Il<br />
faut, toutefois que l’emprunteur respecte ses obligations <strong>et</strong> que le prêteur exerce un contrôle<br />
crédible. Si les coûts <strong>de</strong> litige <strong>de</strong>viennent importants, le profit <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque est directement<br />
affecté malgré une augmentation du taux d’intérêt. La solution optimale pour le prêteur, dans<br />
ce cas serait <strong>de</strong> refuser le crédit aux entreprises maximisant les risques <strong>de</strong> banqueroute. Yan<br />
(1997) souligne, alors le fait que le risque <strong>de</strong> rationnement est une fonction croissante <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
probabilité <strong>de</strong> banqueroute <strong>et</strong> pose ainsi les conditions d’équilibre du marché :<br />
1. Si<br />
R<br />
L ≤ alors r = R<br />
2<br />
'<br />
*<br />
0 <strong>et</strong> p = 1<br />
R 1<br />
'<br />
2. Si p L ≤ alors r0 = 2L<br />
<strong>et</strong> p<br />
2 2<br />
- 71 -<br />
R<br />
2L<br />
1<br />
3. Si p L , <strong>la</strong> banque n’offre pas <strong>de</strong> crédits<br />
2<br />
* = (1.3-3)
Dans le <strong>de</strong>uxième cas (screening structure), <strong>la</strong> banque entâme une procédure <strong>de</strong> contrôle après<br />
<strong>la</strong> signature du contrat <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte. La probabilité <strong>de</strong> vérification en cas <strong>de</strong> défault ( q ) est choisie<br />
exante. Donc, <strong>la</strong> banque a plus <strong>de</strong> pouvoir sur les décisions <strong>de</strong> l’entreprise que dans <strong>la</strong><br />
première alternative. L’équilibre est conditionné par c<strong>et</strong>te probabilité ( q ) <strong>et</strong> se manifeste<br />
ainsi :<br />
1. Si<br />
1<br />
2<br />
R<br />
L ≤ − alors r = R<br />
'<br />
*<br />
0 <strong>et</strong> q = 1<br />
(1.3-2)<br />
R<br />
2. Si 1− p L , <strong>la</strong> banque n’offre pas <strong>de</strong> crédits<br />
2<br />
Dans les <strong>de</strong>ux cas, le contrat d’en<strong>de</strong>ttement optimal se doit <strong>de</strong> prévoir une procédure <strong>de</strong><br />
contrôle adéquate lors d’un défaut <strong>de</strong> payement <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. L’alternative d’une offre <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes<br />
dépend <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> banqueroute. Plus les coûts <strong>de</strong> banqueroute ( L ) augmentent re<strong>la</strong>tivement<br />
au montant du payement exigé ( R ) , plus le risque <strong>de</strong> rationnement <strong>de</strong>vient important. Le<br />
modèle <strong>de</strong> Yan (1997) s’applique aux <strong>PME</strong> dont les coûts <strong>de</strong> banqueroute élévés 19 les<br />
exposent à un risque <strong>de</strong> rationnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> part <strong>de</strong>s banques.<br />
Les modéles du rationnement d’équilibre exposés ont confirmé <strong>la</strong> thése d’une surexposition<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> au risque d’une exclusion <strong>de</strong>s marchés du crédit. Ce risque est une fonction positive<br />
<strong>de</strong>s asymétries informationnelles <strong>et</strong> négative <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille. Le modèle <strong>de</strong> Winker (1999) sur <strong>de</strong>s<br />
données alleman<strong>de</strong>s montre que les jeunes <strong>PME</strong> sont les plus rationnées sur les marchés <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte. De même, Levenson <strong>et</strong> Wil<strong>la</strong>rd (2000) constatent que les entreprises contraintes sur le<br />
marché nord américain sont principalement les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises jeunes <strong>et</strong><br />
détenues majoritairement par leurs fondateurs. En France, Cieply <strong>et</strong> Paranque (1998)<br />
comparent l’offre <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> sur le marché <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> révélent l’existence <strong>de</strong> contraintes<br />
<strong>de</strong> financement dans l’accès<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux ressources stables. Des catégories d’entreprises<br />
paraissent plus souvent contraintes que d’autres, à savoir les très p<strong>et</strong>ites entreprises avec un<br />
effectif inférieur à (20) sa<strong>la</strong>riés.<br />
Les modèles théoriques exposés supposent que les garanties sont fixes <strong>et</strong> que le contrat <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>tte n’est pas renouve<strong>la</strong>ble. La littérature a développé <strong>de</strong> nombreuses réflexions sur les<br />
moyens <strong>de</strong> réduire le risque <strong>de</strong> rationnement. Tenir compte <strong>de</strong>s garanties dans les modéles <strong>de</strong><br />
19 Ang (1995) m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce un lien étroit entre le risque <strong>de</strong> l’entrepreneur <strong>et</strong> le risque <strong>de</strong> <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite entreprise<br />
qui augmente considérablement <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> banqueroute <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
- 72 -
ationnement du crédit modifie les résultats obtenus. L’apport <strong>de</strong>s garanties peut réduire les<br />
risques <strong>de</strong> moralité <strong>et</strong> augmenter l’octroi <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire (Basanko <strong>et</strong> Thakor, 1987).<br />
L’entrepreneur est incité à <strong>la</strong>ncer les proj<strong>et</strong>s les moins risqués pour ne pas perdre ses garanties<br />
(Williamson, 1983). Ang (1995) souligne une liaison étroite entre le risque <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong><br />
le risque du propriètaire- dirigeant dans les <strong>PME</strong>. C<strong>et</strong>te liaison augmente les exigences <strong>de</strong>s<br />
banques en garanties. De même, Yan (1996) considére que l’octroi <strong>de</strong>s garanties réduit les<br />
coûts <strong>de</strong> banqueroute <strong>et</strong> les problémes <strong>de</strong> passage c<strong>la</strong>n<strong>de</strong>stin entre prêteurs (négligence au<br />
niveau du contrôle). C’est un mécanisme incitant le prêteur à contrôler l’entreprise, ce qui<br />
limite le risque <strong>de</strong> rationnement du crédit. En revanche, Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981, 1987)<br />
estiment que les garanties les plus élévées peuvent favoriser le <strong>la</strong>ncement <strong>de</strong>s proj<strong>et</strong>s les plus<br />
risqués. Par ailleurs, l’augmentation <strong>de</strong>s garanties requises développe un phénoméne<br />
d’antiséléction puisque les agents les moins risqués peuvent être écartés par une exigence <strong>de</strong><br />
garanties élévées. Les conclusions quant à l’efficacité <strong>de</strong>s garanties dans l’obtention <strong>de</strong>s<br />
crédits sont, donc ambigues.<br />
Les re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientèle sont également un moyen efficace pour réduire le rationnement <strong>de</strong>s<br />
crédits aux <strong>PME</strong>. Une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientèle perm<strong>et</strong> <strong>la</strong> constitution d’une base <strong>de</strong> données<br />
internes <strong>et</strong> limite ainsi les asymétries d’information exante <strong>et</strong> expost. Grâce à <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong><br />
partenariat suivies, une banque améliore <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> son portefeuille puisqu’elle élimine peu<br />
à peu les entreprises risquées (Diamond 1989). Du côté <strong>de</strong>s entreprises, une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong><br />
clientèle limite les incitations à l’opportunisme <strong>et</strong> empêche <strong>la</strong> transgression <strong>de</strong>s engagements<br />
pris (Rivaud Dans<strong>et</strong>, 1996). Les <strong>PME</strong> se constituent, ainsi un capital-réputation <strong>et</strong> accé<strong>de</strong>nt<br />
aux crédits aux meilleures conditions (Diamond, 1989). Berger <strong>et</strong> U<strong>de</strong>ll (2001) ont confirmé<br />
un impact négatif <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèles sur le risque d’un rationnement bancaire. La<br />
fidélité, les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèle, <strong>la</strong> connaissance mutuelle ainsi que <strong>la</strong> participation aux choix<br />
<strong>de</strong> l’entreprise limitent l’incertitu<strong>de</strong> re<strong>la</strong>tive à toute opération <strong>de</strong> prêt. Les re<strong>la</strong>tions<br />
d’engagement à long terme aboutissent à une meilleure information sur <strong>la</strong> situation réelle <strong>de</strong><br />
l’entreprise. En revanche, les métho<strong>de</strong>s <strong>de</strong> jugement objectives, telles que les grilles <strong>de</strong><br />
Scoring engendrent une cessation du financement bancaire en cas <strong>de</strong> difficultés même<br />
passagères 20 . Stiglitz <strong>et</strong> Weiss (1981) montrent, ainsi que les re<strong>la</strong>tions à long terme sont un<br />
moyen pour réduire les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> sélection adverse <strong>et</strong> <strong>de</strong> risque moral <strong>de</strong> l’emprunteur.<br />
Indépendamment <strong>de</strong> <strong>la</strong> disponibilité du financement, les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèle réduisent le<br />
20 Psil<strong>la</strong>ki. M (1995), « Rationnement du crédit <strong>et</strong> <strong>PME</strong> : Une tentative <strong>de</strong> mise en re<strong>la</strong>tion », Revue<br />
Internationale <strong>PME</strong>, vol 8, n°3-4, P81.<br />
- 73 -
coût <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte pour les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises. P<strong>et</strong>ersen <strong>et</strong> Rajan (1994) <strong>et</strong> Berger <strong>et</strong><br />
U<strong>de</strong>ll (1995) ont confirmé empiriquement sur un échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> américaines le lien<br />
négatif entre les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèles <strong>et</strong> le coût du crédit. Finaldi <strong>et</strong> Rossi (2001) aboutissent<br />
aux mêmes résultats sur un échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> italiennes. Ces auteurs soulignent, par ailleurs<br />
l’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> « proximité » géographique sur l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. De même, Le<strong>et</strong>h,<br />
Scott <strong>et</strong> Dunkelberg (1987) confirment ce constat.<br />
L’ensemble <strong>de</strong>s mécanismes évoqués favorise, certes le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par les<br />
organismes bancaires. Néanmoins, une contrainte microéconomique dans l’accèsaux<br />
ressources financières durables subsiste. Une analyse du financement <strong>de</strong> ces entreprises n’est<br />
compléte qu’après avoir abordé l’aspect macroéconomique <strong>de</strong>s mécanismes <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
II- La Théorie du canal du crédit : <strong>PME</strong> <strong>et</strong> contraintes<br />
macroéconomiques dans l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
Les modéles <strong>de</strong> rationnement microéconomiques considérent que les limites à l’en<strong>de</strong>ttement<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> résultent <strong>de</strong>s asymétries d’information entre les dirigeants <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> les banques.<br />
Toutefois, certaines contraintes macroéconomiques ont également un impact sur l’accès<strong>de</strong>s<br />
entreprises aux crédits bancaires. La remise en cause du cadre analytique proposé par<br />
Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958) a appuyé l’idée d’un lien entre <strong>la</strong> réalité économique <strong>et</strong> <strong>la</strong> réalité<br />
financière. De ce fait, ont été i<strong>de</strong>ntifiés <strong>de</strong>ux canaux différents par lesquels le crédit joue un<br />
rôle macroéconomique important dans le financement <strong>de</strong>s entreprises.<br />
Une première perspective considère que les impulsions <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire infligent <strong>de</strong>s<br />
chocs aux bi<strong>la</strong>ns <strong>de</strong>s intermédiaires financiers, ce qui entraîne une réduction <strong>de</strong> l’offre globale<br />
<strong>et</strong> un rationnement <strong>de</strong>s ressources aux entreprises. Ce processus caractérise le «canal strict du<br />
crédit». Une <strong>de</strong>uxième perspective considère que les chocs <strong>de</strong> nature macroéconomique ont<br />
un impact direct sur le patrimoine <strong>de</strong>s entreprises, présenté comme une garantie face à une<br />
défail<strong>la</strong>nce dans le payement. Les asymétries d’information <strong>et</strong> les problèmes d’exécution <strong>de</strong>s<br />
contrats augmentent l’écart entre l’autofinancement <strong>et</strong> le financement externe. Il en résulte un<br />
phénomène d’amplification financière qui réduit l’accès aux ressources financières,<br />
particulièrement pour les entreprises maximisant les imperfections <strong>de</strong>s marchés. C’est le<br />
processus du « canal <strong>la</strong>rge du crédit ».<br />
- 74 -
Nous vérifions, par <strong>la</strong> suite <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> ces <strong>de</strong>ux approches à justifier un rationnement<br />
bancaire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> résultant <strong>de</strong> contraintes macroéconomiques. Le premier paragraphe traite<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> thése d’un canal strict du crédit affectant les <strong>PME</strong>. Le <strong>de</strong>uxiéme paragraphe m<strong>et</strong> l’accent<br />
sur l’exposition <strong>de</strong> ces entreprises au phénoméne d’amplification financière qui caractérise le<br />
canal <strong>la</strong>rge du crédit. Nous verrons, alors que ce phénoméne est plus en mesure <strong>de</strong> justifier <strong>la</strong><br />
sensibilité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux chocs macroéconomiques.<br />
2-1 Le canal strict du crédit : Spécificités <strong>de</strong>s systémes bancaires <strong>et</strong> accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
L’évolution récente <strong>de</strong>s systémes financiers a engendré l’apparition <strong>de</strong> plusieurs sources <strong>de</strong><br />
financement altenatives. Une distinction s’est établie entre les banques <strong>et</strong> les non banques. Le<br />
financement intermédié se distingue <strong>de</strong>s autres sources <strong>de</strong> fonds par les économies offertes en<br />
coûts <strong>de</strong> transaction. Les banques ont également un potentiel à traiter les problémes<br />
d’asymétries informationnelles grâce à une capacité <strong>de</strong> contrôle <strong>et</strong> aux re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> proximité<br />
entr<strong>et</strong>enues avec les entreprises (Diamond, 1984).<br />
Compte tenu <strong>de</strong> <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong>s banques, une interrogation est re<strong>la</strong>tive à <strong>la</strong> transmission <strong>de</strong>s<br />
chocs <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire aux entreprises via les bi<strong>la</strong>ns <strong>de</strong>s établissements bancaires. Est<br />
apparue, alors <strong>la</strong> théorie du canal strict du crédit dont <strong>la</strong> démonstration formelle est attribuée à<br />
Bernanke <strong>et</strong> Blin<strong>de</strong>r (1988). Leur modèle intégre trois variables fondamentales : <strong>la</strong> politique<br />
monétaire, les crédits bancaires <strong>et</strong> les obligations. Bernanke <strong>et</strong> Blin<strong>de</strong>r (1988) se basent sur un<br />
modèle <strong>de</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> globale IS/LM qui intégre <strong>de</strong>ux variables parfaitement substituables, <strong>la</strong><br />
monnaie <strong>et</strong> les titres financiers. Dans le modèle <strong>de</strong> base, le crédit bancaire est considéré parmi<br />
les titres offerts par <strong>la</strong> banque. Les auteurs renoncent à c<strong>et</strong>te hypothése en intégrant le crédit<br />
comme une variable à part entière <strong>et</strong> imparfaitement substituable avec les <strong>de</strong>ux variables<br />
d<br />
initiales. La fonction <strong>de</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> du crédit ( l ) dépend du taux d’intérêt <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( ρ ) , du<br />
taux d’intérêt <strong>de</strong>s obligations ( i ) <strong>et</strong> <strong>de</strong>s revenus du <strong>de</strong>man<strong>de</strong>ur ( y ) . La fonction <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong>s<br />
S<br />
banques, ( l ) dépend du taux <strong>de</strong> ren<strong>de</strong>ment <strong>de</strong> leurs actifs. Dans un tel cadre, les auteurs<br />
démontrent qu’il existe une transmission <strong>de</strong>s chocs <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire aux entreprises<br />
par un canal autre que le canal traditionnel <strong>de</strong> <strong>la</strong> monnaie. Ce canal transite par le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s<br />
intérmédiaires financiers. En eff<strong>et</strong>, toute contrainte sur les passifs <strong>de</strong>s banques affecte leur<br />
capacité à accroitre leurs actifs. Par conséquent, un choc macroéconomique réduit les réserves<br />
<strong>de</strong>s banques qui, au r<strong>et</strong>our réduisent leurs offres <strong>de</strong> crédit. Il en résulte un phénoméne <strong>de</strong><br />
rationnement <strong>de</strong>s crédits bancaires à l’encontre <strong>de</strong>s emprunteurs.<br />
- 75 -
Le canal du crédit, tels qu’il a été défini par Bernanke <strong>et</strong> Blin<strong>de</strong>r (1988) comprend <strong>de</strong>ux<br />
mécanismes <strong>de</strong> transmission, <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion « autorité monétaire- banque » <strong>et</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion<br />
« banque- secteur privé ». Le fonctionnement <strong>de</strong> ce canal repose sur trois hypothéses. La<br />
première hypothése est <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong>s banques dans le financement <strong>de</strong>s entreprises. La<br />
transmission <strong>de</strong>s chocs <strong>de</strong> nature macroéconomique nécessite une dépendance <strong>de</strong>s entreprises<br />
vis-à-vis du financement bancaire. Dans ce cadre, Bernanke (1992-93) souligne le lien entre<br />
l’exsitence d’un canal strict du crédit <strong>et</strong> <strong>la</strong> non substituabilité du crédit bancaire par d’autres<br />
actifs financiers. L’auteur m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> véracité <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te hypothése dans le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
En eff<strong>et</strong>, ces entreprises rationnées par les marchés financiers s’orientent vers <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire 21 . C<strong>et</strong> argument, essentiel pour le fonctionnement du canal du crédit bancaire signifie<br />
que certains emprunteurs ne dissocient pas leurs dépenses réelles <strong>de</strong> leurs accèsaux crédits<br />
bancaires.<br />
La <strong>de</strong>uxième hypothése est <strong>la</strong> subordination <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong>s banques aux décisions prises par <strong>la</strong><br />
Banque Centrale (Kashyap <strong>et</strong> al, 1993). Le rôle <strong>de</strong>s banques est définie <strong>de</strong> <strong>la</strong> manière<br />
suivante : elles créent <strong>de</strong> <strong>la</strong> monnaie <strong>et</strong> distribuent <strong>de</strong>s crédits bancaires. Le durcissement <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
politique <strong>de</strong> <strong>la</strong> Banque Centrale se traduit par une contraction monétaire sur le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s<br />
banques donc une réduction <strong>de</strong> leurs réserves (Bernanke <strong>et</strong> Blin<strong>de</strong>r, 1988). Elles ajustent,<br />
donc leurs portefeuilles en réduisant l’offre <strong>de</strong> prêts. En eff<strong>et</strong>, il est délicat pour les banques<br />
d’ém<strong>et</strong>tre <strong>de</strong>s certificats <strong>de</strong> dépôt ou <strong>de</strong> réduire <strong>la</strong> détention <strong>de</strong> titres principalement les bons<br />
d’État. D’une part, les banques subissent une contrainte <strong>de</strong> liquidité puisqu’elles sont<br />
confrontées au risque <strong>de</strong> r<strong>et</strong>rait non anticipé <strong>de</strong>s dépôts. Il faut qu’elles détiennent <strong>de</strong>s actifs<br />
liqui<strong>de</strong>s facilement négociables, d’où <strong>la</strong> difficulté <strong>de</strong> réagir au durcissement <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique<br />
monétaire à travers l’ajustement du portefeuille <strong>de</strong>s titres détenus. D’autre part, le coût<br />
d’émission <strong>de</strong>s certificats <strong>de</strong> dépôts est une fonction croissante <strong>de</strong>s asymétries d’information<br />
avec les opérateurs sur le marché <strong>et</strong> décroissante <strong>de</strong> <strong>la</strong> réputation <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque ém<strong>et</strong>rice<br />
(Kashyap <strong>et</strong> Stein, 1994). Les p<strong>et</strong>ites structures, plus exposées aux asymétries d’information<br />
n’ém<strong>et</strong>tent pas <strong>de</strong> certificats <strong>de</strong> dépôts mais réduisent leurs volumes d’actifs pour limiter leurs<br />
coûts. A un taux d’intérêt donné, ces banques offrent un volume <strong>de</strong> prêt moins important. Les<br />
p<strong>et</strong>ites structure bancaires sont, donc un acteur important dans l’existence d’un canal strict<br />
affectant l’offre <strong>de</strong> crédit aux entreprises.<br />
21 “The credit channel relies on this assumption : The potential Borrowers are not indifferent b<strong>et</strong>ween bank<br />
loans and equities or corporate bonds. This assumption is realistic: many firms, especially smaller ones, have<br />
essentially no access to open- mark<strong>et</strong> credit and must rely entirely on banks or other intermediaries for funds.”<br />
(Bernanke, 1992-93), Pg 2.<br />
- 76 -
La troisième hypothése dans l’existence d’un canal strict du crédit est, donc le rôle <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites<br />
banques dans <strong>la</strong> transmission <strong>de</strong>s chocs <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire. Toute contrainte monétaire<br />
pése sur <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites structures bancaires à accroitre leurs actifs <strong>et</strong> modifie ainsi<br />
leurs offres aux entreprises. Dans ces conditions, le canal strict du crédit transite<br />
essentiellement par le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites structures bancaires.<br />
Pour les <strong>PME</strong>, le canal strict du crédit justifie <strong>la</strong> sensibilité financière <strong>de</strong> leur en<strong>de</strong>ttement<br />
sous les trois hypothéses suivantes :<br />
• La dépendance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> vis-à-vis du crédit bancaire<br />
• Le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites banques<br />
• La dépen<strong>de</strong>nce <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites banques vis-à-vis <strong>de</strong>s impulsions <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire.<br />
La première hypothése s’applique aux <strong>PME</strong>. Le rôle spécifique d’appui bancaire est<br />
particulièrement apparent en phase <strong>de</strong> développement. Au sta<strong>de</strong> du démarrage, d’autres<br />
sources <strong>de</strong> financement sont sollicitées par ces entreprises tels que le capital-risque. En<br />
revanche, <strong>la</strong> phase <strong>de</strong> développement peut entraîner un recours plus intensif au financement<br />
bancaire. Le Conseil National du Crédit <strong>et</strong> du Titre (1999) souligne, alors le rôle prépondérant<br />
à <strong>la</strong> fois <strong>de</strong> l’autofinancement <strong>et</strong> <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes bancaires à moyen terme dans <strong>la</strong> pérennité <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>. De même, l’Observatoire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> européennes (2003) constate que (80%) <strong>de</strong>s<br />
entreprises ont au moins une ligne <strong>de</strong> crédit <strong>et</strong> (41%) ont <strong>de</strong>s lignes <strong>de</strong> crédits avec une seule<br />
banque.<br />
La <strong>de</strong>tte bancaire est, donc primordiale dans le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> plus que dans les<br />
gran<strong>de</strong>s entreprises (Graham <strong>et</strong> Harvey, 2001). L’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte peut, cependant<br />
engendrer un pouvoir informationnel <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque. La dépendance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> vis-à-vis du<br />
crédit développe un savoir spécifique <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque, qui augmente avec <strong>la</strong> consolidation <strong>de</strong>s<br />
re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèle. Sharpe (1990) considére qu’une banque informée est en situation <strong>de</strong><br />
monopole face à <strong>de</strong>s clients sur lesquels n’existe aucune information publique comme les<br />
<strong>PME</strong>. De même, B<strong>la</strong>ckwell <strong>et</strong> Winters (1997) soulignent l’impact d’une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> proximité<br />
banque- entreprise sur <strong>la</strong> réduction <strong>de</strong> <strong>la</strong> charge <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte pour les p<strong>et</strong>ites entreprises. Une<br />
gran<strong>de</strong> partie <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> réduisent, donc le nombre <strong>de</strong> leurs banques partenaires pour minimiser<br />
les coûts. Elles s’associent, généralement à une seule banque, ce qui augmente leur<br />
dépendance (Berger, K<strong>la</strong>pper <strong>et</strong> U<strong>de</strong>ll, 2001). L’hypothése <strong>de</strong> <strong>la</strong> dépen<strong>de</strong>nce <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> vis-à-<br />
vis <strong>de</strong>s banques paraît pertinente (Hutchinson <strong>et</strong> McKillop, 1994).<br />
- 77 -
L’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong> justifie un renforcement <strong>de</strong> <strong>la</strong> présence<br />
bancaire sur ce secteur <strong>de</strong> clientèle. Les <strong>PME</strong>, imposantes dans le tissu économique ont<br />
suscité ces <strong>de</strong>rnières années un intérêt particulier <strong>de</strong> <strong>la</strong> part <strong>de</strong>s institutions bancaires. Aux<br />
Etats-Unis, Ely <strong>et</strong> Robinson (2001) révélent que les gran<strong>de</strong>s organismes bancaires ont<br />
<strong>la</strong>rgement augmenté leur présence sur le secteur <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. En contrepartie, <strong>la</strong> taille moyenne<br />
du portefeuille crédit aux gran<strong>de</strong>s entreprises a décliné entre 1994 <strong>et</strong> 1999.<br />
En France, les restructurations <strong>de</strong> <strong>la</strong> secon<strong>de</strong> moitiè <strong>de</strong>s années 1990 a donné au systéme<br />
bancaire français sa configuration actuelle en grands groupes. L’observation <strong>de</strong> <strong>la</strong> répartition<br />
<strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong> crédits aux <strong>PME</strong> par Di<strong>et</strong>sch <strong>et</strong> Golitin- Boubakari (2002) révéle une<br />
augmentation <strong>de</strong>s crédits aux <strong>PME</strong> suite à une introduction sur le marché <strong>de</strong> groupes<br />
mutualistes. Nous observons, ainsi une intensification <strong>de</strong> <strong>la</strong> concurrence dans le secteur<br />
bancaire <strong>et</strong> un engouement particulier <strong>de</strong>s grands groupes bancaires pour le financement <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>, considérées comme <strong>de</strong>s acteurs majeurs <strong>de</strong> l’économie nationale. La diminution du taux<br />
d’intérêts sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>rnière décenie <strong>et</strong> <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong> gran<strong>de</strong>s banques ont favorisé<br />
l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> auprés <strong>de</strong> ces structures. Di<strong>et</strong>sch <strong>et</strong> Golitin- Boubakari (2002) notent,<br />
par ailleurs un accroissement <strong>de</strong> <strong>la</strong> multibancarité entre 1994 <strong>et</strong> 2000, particulièrement dans<br />
les p<strong>et</strong>ites entreprises. Par conséquent, <strong>la</strong> taille <strong>de</strong> l’entreprise n’est pas nécessairement<br />
corrélée à <strong>la</strong> taille <strong>de</strong> sa banque. Dans un tel contexte, il est peu probable qu’existe une<br />
dépendance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> vis-à-vis <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites banques en France. Ce constat va à l’encontre <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>uxième hypothése <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du canal strict du crédit.<br />
La <strong>de</strong>rnière hypothése <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du canal strict du crédit est <strong>la</strong> dépendance <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites<br />
banques vis-à-vis <strong>de</strong>s impulsions <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire. Aux Etats- unis, Kashyap <strong>et</strong> Stein<br />
(1994) ont validé c<strong>et</strong>te hypothése puisque les p<strong>et</strong>ites banques sont moins aptes à compenser<br />
les eff<strong>et</strong>s d’une politique monétaire restrictive à cause <strong>de</strong> leur faible réputation. Elles restent,<br />
donc dépendantes <strong>de</strong>s impulsions <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire. A l’inverse <strong>de</strong>s Etats- Unis, les<br />
p<strong>et</strong>ites banques européennes ne sont pas sensibles aux fluctuations <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire<br />
(Erhmann, 2004). En Europe, les politiques gouvernementales <strong>de</strong> soutien aux p<strong>et</strong>ites<br />
structures bancaires réduisent leur risque (Chate<strong>la</strong>in, 2003). Les banques européennes<br />
procurent une sûr<strong>et</strong>é à leurs clientèles en préservant une liquidité les protégeant contre les<br />
crises économiques. La réaction <strong>de</strong>s banques à <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s taux d’intérêts directeurs<br />
dépend fortement <strong>de</strong> leurs liquidités.<br />
- 78 -
Dans l’ensemble, le systéme bancaire français s’organise comme une structure centralisée en<br />
réseau (Chate<strong>la</strong>in, 2003). Les p<strong>et</strong>ites banques sont soutenues par <strong>de</strong>s réseaux centralisés. C<strong>et</strong>te<br />
assise leur perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> se financer dans les mêmes conditions que les gran<strong>de</strong>s banques <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
limiter, ainsi les eff<strong>et</strong>s d’un choc <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire sur leurs bi<strong>la</strong>ns.<br />
La troisième hypothése <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du canal strict du crédit ne semble pas pas pertinente<br />
compte tenu <strong>de</strong> l’organisation du systéme bancaire français. L’émergence d’un canal du crédit<br />
dans un tel cadre est difficile. Les hypothéses <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie révélent un cadre sous-jacent<br />
non conforme au contexte institutionnel dans lequel évoluent les <strong>PME</strong> françaises. Le risque <strong>de</strong><br />
rationnement bancaire, dans ce contexte résulte probablement d’un manque <strong>de</strong> proximité dans<br />
<strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque- entreprise que d’une transmission <strong>de</strong> chocs monétaires par un canal strict<br />
du crédit. La thése d’un canal strict a été, ainsi critiquée pour son incapacité à tenir compte<br />
<strong>de</strong>s entreprises maximisant les imperfections financières comme les <strong>PME</strong>. Fisher (1999)<br />
intégre l’impact <strong>de</strong>s asymétries informationnelles dans l’accès<strong>de</strong>s entreprises à l’offre <strong>de</strong><br />
crédits. La théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit différencie c<strong>la</strong>irement le cas <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
Dans ce cadre, plusieurs auteurs s’accor<strong>de</strong>nt à confirmer une meilleure pertinence <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit dans l’explication d’un financement contraint <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Alors<br />
que le canal strict du crédit centre son analyse sur les prêts bancaires <strong>et</strong> sur les chocs<br />
monétaires, le canal <strong>la</strong>rge du crédit repose sur l’amplification <strong>de</strong>s eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong>s imperfections<br />
monétaires.<br />
2-2 Le canal <strong>la</strong>rge du crédit : Imperfections financières <strong>et</strong> chocs monétaires<br />
La théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit constate qu’il existe <strong>de</strong>s imperfections financières sur le<br />
marché <strong>de</strong>s capitaux suite aux problèmes d’imperfection <strong>de</strong> l’information. Les moyens <strong>de</strong><br />
financement externe sont, alors <strong>de</strong>s substituts imparfaits aux moyens <strong>de</strong> financement interne<br />
puisqu’une différence <strong>de</strong> coûts entre le <strong>de</strong>ux existe sous forme <strong>de</strong> prime. Le financement<br />
externe serait, d’autant plus onéreux qu’il est non garanti. La prime <strong>de</strong> financement externe<br />
diminue avec l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong> l’emprunteur <strong>et</strong> augmente avec<br />
l’accroissement <strong>de</strong>s fonds empruntés.<br />
L’idée principale <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie est que les chocs <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire affectent <strong>la</strong><br />
richesse <strong>de</strong>s emprunteurs, ce qui accroît leur prime <strong>de</strong> financement externe <strong>et</strong> diminue leur<br />
accès aux crédits bancaires. A l’inverse du canal strict du crédit, <strong>la</strong> transmission <strong>de</strong>s chocs<br />
- 79 -
macroéconomiques aux entreprises ne transite pas essentiellement par le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s<br />
intermédiaires financiers. Les fluctuations <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire affectent <strong>la</strong> prime <strong>de</strong><br />
financement. Ces eff<strong>et</strong>s s’amplifient selon l’exposition <strong>de</strong>s emprunteurs aux imperfections<br />
financières qui résultent <strong>de</strong>s asymétries informationnelles. Ces imperfections ont un impact<br />
sur les taux mais également sur <strong>la</strong> disponibilité <strong>de</strong>s crédits. Nous reprenons l’ensemble <strong>de</strong> ces<br />
idées en évoquant les travaux fondateurs <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie <strong>et</strong> l’adéquation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à son cadre<br />
sous-jacent.<br />
1 ière Idée : L’impact <strong>de</strong>s imperfections financières sur le financement <strong>de</strong>s entreprises<br />
Les imperfections informationnelles sur le marché du crédit engendrent <strong>de</strong>s coûts d’agence<br />
entre les emprunteurs <strong>et</strong> les prêteurs. Dans un contexte <strong>de</strong> fluctuations macroéconomiques,<br />
Bernanke <strong>et</strong> Gertler (1989) stipulent que les coûts d’agence <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte n’englobent pas que<br />
les coûts <strong>de</strong> monitoring définis par <strong>la</strong> littérature financière. Il s’agit <strong>de</strong> tous les coûts<br />
supplémentaires engendrés par une déviation <strong>de</strong> <strong>la</strong> situation optimale maximisant l’utilité <strong>de</strong>s<br />
emprunteurs <strong>et</strong> <strong>de</strong>s créanciers. Les asymétries d’information augmentent le risque <strong>de</strong>s<br />
créanciers en terme <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce <strong>de</strong> payement <strong>et</strong> engendrent <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transaction, d’où<br />
l’apparition <strong>de</strong>s imperfections financières sur les marchés <strong>de</strong> crédits. Un eff<strong>et</strong> direct <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te<br />
situation est l’apparition d’une hiérarchie dans les sources <strong>de</strong> financement. Les coûts d’agence<br />
confèrent un coût supplémentaire au financement externe, plus onéreux que le financement<br />
interne. La différence <strong>de</strong> coût entre les <strong>de</strong>ux sources <strong>de</strong> financement varie inversement avec <strong>la</strong><br />
richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong> l’emprunteur : Plus <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s fonds internes <strong>et</strong> <strong>de</strong>s garanties <strong>de</strong><br />
l’emprunteur est satisfaisante au regard <strong>de</strong>s créanciers, plus le coût du financement externe<br />
diminue. Bernanke <strong>et</strong> Gertler (1990) introduisent <strong>la</strong> notion <strong>de</strong> stabilité financière. Un<br />
emprunteur est considéré financièrement non stable, si sa richesse n<strong>et</strong>te est re<strong>la</strong>tivement<br />
réduite comparée au montant <strong>de</strong> l’investissement envisagé.<br />
Par conséquent, toute fluctuation <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse a un impact direct sur <strong>la</strong> situation financière<br />
<strong>de</strong> l’emprunteur, donc sur les conditions <strong>de</strong> son financement (Bernanke <strong>et</strong> Gertler, 1990). Les<br />
modalités d’un contrat <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte sont déterminées en fonction <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong><br />
l’emprunteur, notamment <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> ses garanties. Ce contrat confère aux créanciers le<br />
droit <strong>de</strong> récupérer les col<strong>la</strong>téraux en cas <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce <strong>de</strong> l’entreprise (Hart <strong>et</strong> Moore, 1994).<br />
Toutefois, ce contrat peut ne pas prévoir tous les états <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>et</strong> être, donc incompl<strong>et</strong><br />
(Hart <strong>et</strong> Moore, 1999). Plusieurs cas se présentent. Pour les i<strong>de</strong>ntifier, Bernanke <strong>et</strong> Gertler<br />
- 80 -
(1990) ont introduit les asymétries d’information dans un modèle d’équilibre sur le marché<br />
<strong>de</strong>s crédits. Un équilibre sur le marché apparaît si le meilleur arrangement maximisant l’utilité<br />
<strong>de</strong>s parties est conclu. Les <strong>de</strong>ux auteurs distinguent <strong>de</strong>ux situations, selon que <strong>la</strong> nature<br />
entrepreneuriale <strong>de</strong> l’emprunteur soit perçue ou inaperçue par le prêteur. Si <strong>la</strong> nature <strong>de</strong><br />
l’emprunteur est dissimilée, <strong>la</strong> valeur du prêt ne doit pas dépasser <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s garanties.<br />
Bernanke, Gertler <strong>et</strong> Gilchrist (1994) considèrent que c<strong>et</strong>te règle s’applique également si <strong>la</strong><br />
rentabilité du proj<strong>et</strong> à financer serait inaperçue par les créanciers. Autrement, si <strong>la</strong> situation<br />
n<strong>et</strong>te <strong>de</strong> l’emprunteur est parfaitement perçue par le créancier, le crédit accordé ne dépend pas<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s garanties <strong>et</strong> le coût du crédit varie inversement avec <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong><br />
l’emprunteur (Bernanke <strong>et</strong> Gertler, 1989).<br />
Les problèmes d’asymétries d’information entre prêteurs <strong>et</strong> emprunteurs engendrent <strong>de</strong>s coûts<br />
d’agence <strong>et</strong> <strong>de</strong>s imperfections financières sur le marché du crédit. L’existence <strong>de</strong> ces<br />
imperfections affecte <strong>la</strong> situation financière <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> leur alternative <strong>de</strong> financement<br />
(Bernanke, Gertler <strong>et</strong> Gilchrist, 1994). Pour réduire leur risque, les bailleurs <strong>de</strong> fonds<br />
imposent certaines contraintes <strong>de</strong> financement aux emprunteurs. Ces contraintes se<br />
manifestent sous forme <strong>de</strong> rationnement ou d’augmentation du coût <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Le<br />
financement externe est, dans ce contexte plus onéreux que le financement interne. Il apparaît<br />
une prime <strong>de</strong> financement externe (premium for external funds) qui varie inversement avec <strong>la</strong><br />
richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong> l’emprunteur (Gertler <strong>et</strong> Gilchrist, 1993).<br />
2 ième Idée : L’interaction prime <strong>de</strong> financement externe/ politique monétaire<br />
La théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit considère que les fluctuations <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire<br />
agissent sur le taux d’intérêt <strong>et</strong> aussi sur <strong>la</strong> prime <strong>de</strong> financement externe (the size of the<br />
external finance premium) (Bernanke <strong>et</strong> Gertler, 1995). Dans un premier temps, Bernanke <strong>et</strong><br />
Gertler (1989) constatent un impact <strong>de</strong>s cycles économiques sur <strong>la</strong> richesse <strong>de</strong>s emprunteurs.<br />
En pério<strong>de</strong> d’expansion, l’augmentation <strong>de</strong>s profits <strong>et</strong> <strong>la</strong> fiabilité <strong>de</strong>s situations financières <strong>de</strong>s<br />
entreprises facilitent leur accès aux fonds externes, ce qui stimule les investissements. En<br />
revanche, une récession économique engendre un déclin <strong>de</strong>s ventes <strong>et</strong> <strong>de</strong>s profits. Face à une<br />
diminution <strong>de</strong>s ressources, les entreprises les plus en<strong>de</strong>ttées sont les plus contraintes <strong>et</strong><br />
limitent rapi<strong>de</strong>ment leur développement.<br />
- 81 -
Par ailleurs, le lien entre <strong>la</strong> sphère réelle <strong>et</strong> <strong>la</strong> sphère financière conduit à une politique<br />
monétaire restrictive (Gertler <strong>et</strong> Gilchrist, 1994 ; Bernanke, Gertler <strong>et</strong> Watson, 2004). Une<br />
crise économique se conjugue avec une réduction <strong>de</strong>s réserves <strong>de</strong> <strong>la</strong> Banque Centrale <strong>et</strong><br />
contraint, par conséquent sa politique monétaire (Bernanke <strong>et</strong> Gertler, 1996). Il en résulte une<br />
augmentation du taux d’intérêt <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte qui affecte <strong>la</strong> trésorerie <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> réduit <strong>la</strong><br />
valeur escomptée <strong>de</strong> leurs garanties. La dépréciation <strong>de</strong>s actifs fragilise <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>et</strong><br />
augmente <strong>la</strong> prime <strong>de</strong> financement externe (Bernanke <strong>et</strong> Blin<strong>de</strong>r, 1992). Une baisse <strong>de</strong>s cash<br />
flows conjuguée à une difficulté à lever <strong>de</strong>s fonds externes réduit les dépenses <strong>de</strong>s entreprises<br />
les plus en<strong>de</strong>ttées. La récession s’aggrave <strong>et</strong> entraîne les autres entreprises dans <strong>de</strong>s<br />
difficultés financières (Bernanke, 1993).<br />
Ce processus peut aussi se produire <strong>de</strong> façon indirecte. Une restriction monétaire réduit les<br />
dépenses <strong>de</strong>s entreprises. Combinée à <strong>la</strong> détérioration <strong>de</strong>s cash flows <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s actifs,<br />
c<strong>et</strong>te baisse induit une dépréciation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur du bi<strong>la</strong>n <strong>et</strong> une difficulté à investir (Bernanke<br />
<strong>et</strong> Gertler, 1989). Il en résulte un « financial gap » (déca<strong>la</strong>ge entre les revenus <strong>et</strong> les dépenses)<br />
dont les eff<strong>et</strong>s cycliques réduisent significativement les investissements. C<strong>et</strong>te chaîne <strong>de</strong><br />
transmission indirecte est très influente sur le fonctionnement <strong>de</strong> l’économie puisqu’elle peut<br />
<strong>de</strong>meurer active après l’expiration <strong>de</strong> <strong>la</strong> crise monétaire (Gertler <strong>et</strong> Gilchrist, 1994).<br />
L’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire sur <strong>la</strong> prime <strong>de</strong> financement externe a été c<strong>la</strong>irement mis<br />
en évi<strong>de</strong>nce par Bernanke <strong>et</strong> Gertler (1996). Les auteurs différencient le canal <strong>la</strong>rge du canal<br />
strict du crédit <strong>et</strong> soutiennent <strong>la</strong> première théorie. L’idée principale est qu’un choc sur <strong>la</strong><br />
politique monétaire induit une diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse <strong>de</strong> l’emprunteur, ce qui réduit l’accès<br />
au financement externe <strong>et</strong> pèse sur les investissements. Il en résulte une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
prime <strong>de</strong> financement externe <strong>et</strong> une réduction continue <strong>de</strong> l’investissement.<br />
Ce processus constitue le phénomène <strong>de</strong> l’accélérateur financier où le recul <strong>de</strong><br />
l’investissement entraîne une nouvelle baisse <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> donc une<br />
augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> prime <strong>de</strong> financement externe. La dynamique <strong>de</strong> l’accélérateur financier<br />
(financial accelerator) se résume dans le fait que les fluctuations économiques affectent <strong>la</strong><br />
richesse <strong>de</strong>s emprunteurs, donc <strong>la</strong> prime <strong>de</strong> financement externe. Il en résulte une fluctuation<br />
<strong>de</strong> l’activité par le biais <strong>de</strong> <strong>la</strong> contrainte imposée aux dépenses d’investissements. Plusieurs<br />
étu<strong>de</strong>s empiriques ont confirmé, dans ce cadre l’impact <strong>de</strong>s liquidités sur les dépenses<br />
d’investissement (Chate<strong>la</strong>in <strong>et</strong> Teur<strong>la</strong>i, 2003, Fazzari <strong>et</strong> al. 2000, Gertler <strong>et</strong> Hubard, 1988…).<br />
- 82 -
La politique monétaire agit sur l’activité réelle autrement que par le biais <strong>de</strong>s bi<strong>la</strong>ns <strong>de</strong>s<br />
intermédiaires financiers. Gertler <strong>et</strong> Gilchrist (1993) considèrent qu’il existe un eff<strong>et</strong><br />
amplificateur <strong>de</strong> l’impact d’un choc économique sur <strong>la</strong> politique monétaire. En eff<strong>et</strong>, <strong>la</strong><br />
récession économique engendre une politique monétaire restrictive. Une augmentation <strong>de</strong>s<br />
taux d’intérêts affecte <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong>s emprunteurs, ce qui réduit leur financement.<br />
L’activité en pâtit 22 . Le choc initial est ainsi propagé <strong>et</strong> entr<strong>et</strong>enu. La reproduction d’une<br />
récession économique à travers les bi<strong>la</strong>ns <strong>de</strong>s emprunteurs est le fon<strong>de</strong>ment du mécanisme <strong>de</strong><br />
l’accélérateur financier (Bernanke <strong>et</strong> Gertler, 1989).<br />
3 ième Idée : La sensibilité excessive <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites entreprises sur les marchés du crédit<br />
L’existence <strong>de</strong>s asymétries d’information entre prêteurs <strong>et</strong> emprunteurs est une hypothèse<br />
fondamentale <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit. Les eff<strong>et</strong>s d’un choc macroéconomique<br />
sur <strong>la</strong> politique monétaire varient suivant le <strong>de</strong>gré d’exposition <strong>de</strong>s différents emprunteurs aux<br />
asymétries d’information. En limitant les imperfections informationnelles auprès <strong>de</strong>s banques,<br />
un emprunteur n’éprouve pas nécessairement <strong>de</strong>s difficultés <strong>de</strong> financement dans le cas où <strong>la</strong><br />
valeur <strong>de</strong> ses actifs diminue (Bernanke, 1999). La théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit différencie<br />
ainsi, les différents types d’emprunteurs en constatant un eff<strong>et</strong> amplificateur <strong>de</strong>s imperfections<br />
financières sur les conséquences d’un choc d’origine macroéconomique. Les <strong>PME</strong> se<br />
distinguent, par conséquent <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises par une sensibilité excessive aux<br />
fluctuations économiques <strong>et</strong> monétaires, ce qui limite leur accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
Bernanke <strong>et</strong> Blin<strong>de</strong>r (1992) soulignent <strong>la</strong> différence dans l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte entre les entreprises<br />
selon leurs expositions aux asymétries informationnelles. Confrontées à une rétraction <strong>de</strong>s<br />
liquidités, les banques réduisent les offres aux entreprises les plus risquées, en premier les<br />
entreprises maximisant les imperfections financières. A cause <strong>de</strong> leur manque <strong>de</strong><br />
transparence, les p<strong>et</strong>ites entreprises sont les entreprises les plus affectées par les restrictions<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire (Bernanke, 1993). La théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit expose, ainsi<br />
c<strong>la</strong>irement le probléme <strong>de</strong> l’accès<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Dans ce cadre, plusieurs<br />
22 C<strong>et</strong>te idée a été révélée également par les travaux <strong>de</strong> Hicks (1975) qui distingue les entreprises selon leurs<br />
<strong>de</strong>grés <strong>de</strong> liquidité. Les liquidités nuancent les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong>s chocs monétaires sur le financement <strong>et</strong> l’investissement<br />
<strong>de</strong>s entreprises. Une augmentation <strong>de</strong>s taux d’intérêt aura, ainsi un impact faible sur les investissements <strong>de</strong>s<br />
entreprises les plus liqui<strong>de</strong>s. De même, une réduction <strong>de</strong>s taux d’intérêts ne stimule pas énormément les<br />
investissements <strong>de</strong>s entreprises les moins liqui<strong>de</strong>s.<br />
- 83 -
travaux posent explicitement l’hypothése d’une sensibilité excessive <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sur les marchés<br />
<strong>de</strong> crédits, particulièrement en pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> crise.<br />
Selon Gertler <strong>et</strong> Gilchrist (1993), les <strong>PME</strong> se caractérisent par une fragilité financière,<br />
comparées aux gran<strong>de</strong>s entreprises. Des coûts <strong>de</strong> banqueroute élévés, une absence<br />
d’informations publiques <strong>et</strong> <strong>de</strong>s risques <strong>de</strong> substitution d’actifs augmentent <strong>la</strong> prime <strong>de</strong><br />
financement pour ces entreprises. De plus, leur durée <strong>de</strong> vie limitée réduit <strong>la</strong> durée <strong>de</strong> leur<br />
re<strong>la</strong>tion avec <strong>la</strong> banque. Il en résulte une exposition accentuée <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux mécanismes <strong>de</strong><br />
l’amplification financière exposés, d’où une sensibilité excessive sur les marchés du crédit.<br />
En pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> crise, <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>et</strong> les dépenses d’investissement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sont<br />
considérablement affectées. Contraintes <strong>de</strong> réduire leur offre <strong>de</strong> crédit, les banques financent<br />
en priorité les entreprises les plus fiables sur le marché. Ce phénoméne traduit un eff<strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
fuite <strong>de</strong>s liquidités vers les agents <strong>de</strong> qualité ou « Flight to quality ». Gertler <strong>et</strong> Gilchrist<br />
(1993) considérent que ce phénoméne s’observe particulièrement dans l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à<br />
court terme. Leur thése est exposée ainsi 23 :<br />
“There is an interresting h<strong>et</strong>erogeneity in the behaviour of short- term business credit<br />
to <strong>la</strong>rge versus small firms. While short- term lending to <strong>la</strong>rge firms rises in the wake<br />
to tigh money, short- term lending to small firms contracts. Thus while <strong>la</strong>rge firms<br />
appear to borrow to smooth the impact of <strong>de</strong>clining sales, small firms do not. This is<br />
true even though small firms suffer a proportionately greater drop in sales. Since<br />
small firms in general have more costly access to credit than do <strong>la</strong>rge firms, financial<br />
mark<strong>et</strong> imperfections provi<strong>de</strong> a natural exp<strong>la</strong>nation for why after tight money, the<br />
early stages of downturns, liquidity flows to <strong>la</strong>rge firms but not to small firms. The<br />
significance for business fluctuations is that frictions in the flow of liquidity to small<br />
firms suggests a role for financial factors in propagating downturns”<br />
L’extrême sensibilité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux fluctuations sur les marchés <strong>de</strong> crédits résulte <strong>de</strong>s<br />
asymétries d’information qu’elles générent <strong>et</strong> qui maximisent le mécanisme d’amplificateur<br />
financier (Gertler <strong>et</strong> Gilchrist, 1993). Face à une crise, les entreprises rationnées sur le marché<br />
<strong>de</strong>s crédits, telles que les <strong>PME</strong> répon<strong>de</strong>nt par une réduction <strong>de</strong> leurs effectifs <strong>et</strong> <strong>de</strong> leurs<br />
productions. Leurs situations se fragilisent davantage suite au phénoméne d’accé<strong>la</strong>rateur<br />
financier. Dans ce cadre, Fazzari <strong>et</strong> al (1988) démontrent que l’investissement dans les<br />
23 Gertler. M, Gilchrist. S (1993), “The cyclical behaviour of short- term business lending”, European Economic<br />
Review, Volume 37, issue 2/3, Pg 624.<br />
- 84 -
entreprises contraintes sur les marchés <strong>de</strong> crédits est plus sensible à <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s cash<br />
flows que dans les autres entreprises. De même, Kayshap, Lamont <strong>et</strong> Stein (2005) comparent<br />
le comportement d’investissement <strong>de</strong>s entreprises américaines durant une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
durcissement monétaire. Ils concluent que l’investissement <strong>de</strong>s entreprises contraintes dans<br />
l’accèsaux marchés financiers est significativement sensible à <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s liquidités. En<br />
revanche, les entreprises ayant un accèsplus facile aux crédits, comme les gran<strong>de</strong>s structures<br />
ont moins <strong>de</strong> contraintes financières. Elles monopolisent l’offre <strong>de</strong>s banques pour réduire les<br />
eff<strong>et</strong>s d’un déclin dans leurs chiffres d’affaires. Les banques favorisent, en eff<strong>et</strong> les<br />
entreprises les plus fiables financièrement, soit les gran<strong>de</strong>s entreprises au dépend <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites<br />
(Bernanke <strong>et</strong> Gertler, 1995). Un durcissement <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire se traduit, ainsi par<br />
un eff<strong>et</strong> <strong>de</strong> fuite vers <strong>la</strong> qualité conduisant à une réduction du financement externe <strong>de</strong>s<br />
entreprises les plus exposées aux imperfections du marché financier (Rosenwald, 1995).<br />
Sur un p<strong>la</strong>n empirique, Kayshap, Lamont <strong>et</strong> Stein (2005) vali<strong>de</strong>nt <strong>la</strong> thése d’un impact du<br />
canal <strong>la</strong>rge du crédit sur le financement bancaire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> américaine. La récession aboutit à<br />
une dévalorisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s actifs, d’où une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> prime <strong>de</strong> financement<br />
externe. Les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> crise s’amplifient suite aux eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong>s asymétries d’information <strong>et</strong><br />
fragilisent l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>de</strong>s entreprises les plus rationnées.<br />
En France, Chate<strong>la</strong>in (2000) m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce le lien entre <strong>la</strong> variation <strong>de</strong> l’investissement face<br />
aux contraintes d’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Il apparaît que <strong>la</strong> variation <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te a un impact<br />
direct sur les investissements (Chate<strong>la</strong>in, 2001). En 2003, l’auteur analyse les mécanismes <strong>de</strong><br />
transmission dans un contexte d’économie monétaire unique. Les caractéristiques propres au<br />
systéme bancaire est un facteur agissant sur les mécanismes <strong>de</strong> transmission . En pério<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
crise, les banques européennes liqui<strong>de</strong>s imposent moins <strong>de</strong> contraintes aux entreprises par<br />
l’ajustem<strong>et</strong> <strong>de</strong> leur portefeuille. Les résultats empiriques <strong>de</strong> Chate<strong>la</strong>in (2003) confirment les<br />
eff<strong>et</strong>s du canal du crédit en zone Euro sur l’accèsà <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> sur les investissements <strong>de</strong>s<br />
entreprises contraintes, telles que les <strong>PME</strong>.<br />
Plusieurs étu<strong>de</strong>s empiriques témoignent <strong>de</strong> l’impact négatif <strong>de</strong>s contraintes<br />
macroèconomiques sur l’en<strong>de</strong>ttement bancaire <strong>de</strong>s entreprises en Italie (Chia<strong>de</strong>s <strong>et</strong><br />
Gambacorate, 2004), en Allemagne (Barjou, 2002) mais aussi en France (Bel<strong>la</strong>ndo <strong>et</strong> Pollin,<br />
1996 ; Cieply <strong>et</strong> Paranque, 1998). La théorie du canal <strong>la</strong>rge a mis en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> fragilité <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> sur les marchés du crédit à cause <strong>de</strong>s asymétries d’information les caractérisant. Un<br />
- 85 -
choc sur <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong> l’emprunteur augmente <strong>la</strong> prime exigée par le prêteur <strong>et</strong><br />
également son activité <strong>de</strong> contrôle, d’où une réduction <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong> crédit. Le phénoméne<br />
d’un rationnement sur le marché <strong>de</strong>s crédits est, ainsi directement lié à l’existence d’un canal<br />
<strong>la</strong>rge, soit à un phénoméne d’amplification financière <strong>de</strong>s mouvements cycliques <strong>de</strong><br />
l’économie (Bernanke, 1992).<br />
Une question se pose quant à l’impact <strong>de</strong> l’entrée en union monétaire sur le phénoméne <strong>de</strong><br />
l’amplification financière. Coffin<strong>et</strong> (2005) constate une accélération <strong>de</strong> <strong>la</strong> transmission <strong>de</strong>s<br />
impulsions <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire aux différents taux bancaires dans <strong>la</strong> zone euro,<br />
principalement en France. C<strong>et</strong>te accéleration semble concerner en priorité les crédits à long<br />
terme aux entreprises. Le durcissement <strong>de</strong> <strong>la</strong> politique monétaire entre 1999 <strong>et</strong> 2001 justifie,<br />
ainsi le mouvement <strong>de</strong> désen<strong>de</strong>ttement noté dans les <strong>PME</strong> sur c<strong>et</strong>te pério<strong>de</strong> 24 .<br />
La théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit a apporté, ainsi une nouvelle vision à l’analyse financière<br />
<strong>de</strong>s entreprises. Un choc macroéconomique adverse affecte <strong>la</strong> richesse n<strong>et</strong>te <strong>de</strong>s entreprises<br />
les plus exposées aux conflits d’agence, ce qui limite leur financement externe (Clerc, 1994).<br />
Les alternatives <strong>de</strong> financement aux <strong>PME</strong> résultent, par conséquent <strong>de</strong> leur sensibilité<br />
excessive aux mécanismes <strong>de</strong> proragation <strong>de</strong>s chocs macroéconomiques. En eff<strong>et</strong>, il apparaît<br />
que les entreprises contraintes financièrement sont celles qui ne remplissent pas les conditions<br />
nécessaires d’accèsaux marchés <strong>de</strong>s capitaux externes. L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te littérature m<strong>et</strong> en<br />
évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> fragilité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sur les marchés <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Morgan (1998) souligne<br />
que les p<strong>et</strong>ites entreprises peuvent subir à <strong>la</strong> fois les eff<strong>et</strong>s d’un canal strict <strong>et</strong> d’un canal <strong>la</strong>rge<br />
du crédit, ce qui les expose davantage au risque d’un rationnement bancaire.<br />
24 Ce constat est vérifié par <strong>la</strong> suite dans <strong>la</strong> partie empirique <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse qui décrit notre échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong><br />
françaises (Chapitre IV, Section 1, 1.2)<br />
- 86 -
∗∗∗∗∗∗∗∗<br />
L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te littérature financière a révélé plusieurs déterminants influant <strong>la</strong> structure du<br />
capital. Les courants théoriques exposés relient <strong>la</strong> structure du capital à certains déterminants<br />
associés à l’entreprise <strong>et</strong> à son environnement économique. La surexposition <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux<br />
contraintes du financement bancaire a un eff<strong>et</strong> important sur l’expansion <strong>de</strong> leurs activités<br />
(Chate<strong>la</strong>in, 2004 ; Paulson <strong>et</strong> Townsend, 2004). Le potentiel <strong>de</strong> croissance important <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
risque d’être, ainsi entravé par une pénurie <strong>de</strong> ressources externes <strong>et</strong> une difficulté d’accès aux<br />
marchés financiers. L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> croissance menée par Becch<strong>et</strong>ti <strong>et</strong> Trovato<br />
(2002) sur un panel <strong>de</strong> <strong>PME</strong> italiennes confirme le lien étroit entre <strong>la</strong> disponibilité <strong>de</strong>s<br />
ressources externes <strong>et</strong> le développement <strong>de</strong> ces entreprises. Le rôle du système bancaire est<br />
crucial par son influence sur ce lien. La multibancarité ou les re<strong>la</strong>tions d’engagement durable<br />
peuvent, alors exercer un eff<strong>et</strong> contre-cyclique <strong>et</strong> favoriser l’accès<strong>de</strong>s entreprises contraintes à<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte (Di<strong>et</strong>sch, 2002). Les travaux théoriques déjà exposés m<strong>et</strong>tent en avant <strong>de</strong>s contraintes<br />
quantitatives dans le financement <strong>de</strong>s entreprises. Il est, toutefois important <strong>de</strong> ne pas se<br />
restreindre à ce constat. La nature qualitative <strong>de</strong> l’activité économique peut créer <strong>de</strong>s freins à<br />
l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s entreprises. C<strong>et</strong>te constatation concerne particulièrement l’activité <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>, dans <strong>la</strong> mesure où elle est diversifiée <strong>et</strong> fluctuante.<br />
De ces faits, une <strong>de</strong>uxième catégorie <strong>de</strong> travaux a intégré les caractéristiques <strong>de</strong> l’activité, <strong>la</strong><br />
nature <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> le <strong>de</strong>gré d’incertitu<strong>de</strong> entre agents comme déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du<br />
financement dans les entreprises. Ce courant institutionnaliste fait principalement référence à<br />
<strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions. L’intérêt est <strong>de</strong> s’écarter <strong>de</strong> l’aspect quantitatif pour trouver <strong>de</strong>s<br />
explications qualitatives à <strong>la</strong> structure du capital. Compte tenu <strong>de</strong> ses implications, une telle<br />
approche a constitué un nouvel axe <strong>de</strong> recherche pour <strong>la</strong> finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Un certain nombre<br />
d’auteurs ont sollicité <strong>la</strong> finance institutionnelle pour une meilleure explication <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure<br />
<strong>de</strong> financement <strong>de</strong> ces entités. Par conséquent, nous n’avons pu faire abstraction <strong>de</strong> ce courant<br />
bien qu’il ne se situe pas sur un même p<strong>la</strong>n théorique que les travaux étudiés dans les <strong>de</strong>ux<br />
précé<strong>de</strong>nts chapitres. Le lien entre les <strong>de</strong>ux approches est l’intérêt porté aux mécanismes <strong>de</strong><br />
financement <strong>et</strong> à <strong>la</strong> structure du capital. Nous avons, donc mobilisé ces champs théoriques<br />
pour mieux saisir <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>rité du financement dans les <strong>PME</strong>. Le chapitre III expose <strong>la</strong> thése<br />
d’un financement conditionné par le principe <strong>de</strong>s conventions.<br />
- 87 -
CHAPITRE III<br />
La finance institutionnelle : Les conventions, une<br />
nouvelle approche du financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
La finance organisationnelle, exposée dans les chapitres précé<strong>de</strong>nts explique le rationnement<br />
bancaire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par les imperfections informationnelles associées à ces entreprises. Le<br />
manque <strong>de</strong> transparence dans <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque /<strong>PME</strong> augmente <strong>la</strong> méfiance <strong>et</strong> aboutit à <strong>de</strong>s<br />
distorsions dans le financement bancaire. L’image négative <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> auprès <strong>de</strong>s banques<br />
engendre une mesure normalisée <strong>de</strong> leur risque <strong>de</strong> non-payement. Généralement, les métho<strong>de</strong>s<br />
d’évaluation mobilisées par les organismes bancaires ne tiennent pas compte <strong>de</strong><br />
l’hétérogénéité <strong>de</strong>s entreprises. Une disjonction entre le mon<strong>de</strong> réel <strong>et</strong> le mon<strong>de</strong> financier<br />
engendre une tendance à <strong>la</strong> surdétermination <strong>de</strong>s risques <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Il en résulte un eff<strong>et</strong><br />
d’éviction bancaire dont ces entités sont principalement les victimes (Bell<strong>et</strong>ante, Levratto <strong>et</strong><br />
Paranque 2001).<br />
Selon l’approche organisationnelle, le problème d’un rationnement bancaire résulte<br />
principalement <strong>de</strong>s asymétries d’information entre les banques <strong>et</strong> les entreprises. La structure<br />
du capital reste dépendante <strong>de</strong> certains déterminants financiers. L’analyse <strong>de</strong> ces déterminants<br />
est conditionnée par <strong>de</strong>s normes préétablies. Or, réduire les risques <strong>de</strong> rationnement requiert<br />
un renoncement aux normes pour établir un lien entre les caractéristiques réelles <strong>de</strong>s<br />
entreprises <strong>et</strong> leurs caractéristiques financières. Il est, alors nécessaire <strong>de</strong> comprendre le<br />
fonctionnement <strong>de</strong>s entreprises qui conditionne <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong> leurs besoins financiers.<br />
La finance institutionnelle a été mobilisée, par conséquent pour relier <strong>la</strong> sphère financière à <strong>la</strong><br />
sphère réelle. C<strong>et</strong>te <strong>de</strong>uxième catégorie <strong>de</strong> travaux constate, dans un premier temps une<br />
diversité <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> <strong>de</strong>s modèles d’activité bancaire (Rivaud Dans<strong>et</strong>, 1992 ; Paranque,<br />
Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is, 1994). La structure du capital traduit une structure <strong>de</strong> gouvernement<br />
liée aux besoins <strong>de</strong>s entreprises. La difficulté <strong>de</strong>s banques à comprendre les besoins <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
explique les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> rationnement subis 25 .<br />
25 Observatoire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> européennes (2003), L’accès au financement pour les <strong>PME</strong>, Publications- DG<br />
Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 30.<br />
- 88 -
L’intérêt <strong>de</strong> ce courant théorique est, alors <strong>de</strong> réduire ces difficultés en proposant une nouvelle<br />
approche <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises. La finalité est <strong>de</strong> rem<strong>et</strong>tre en cause<br />
l’analyse commune <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital, rattachée au cadre financier néoc<strong>la</strong>ssique <strong>et</strong><br />
imposant <strong>de</strong>s métho<strong>de</strong>s d’évaluation normalisée. Il est envisageable, ainsi d’orienter les<br />
banques vers une nouvelle appréciation <strong>de</strong>s entreprises, axée sur les aspects qualitatifs <strong>de</strong><br />
l’activité. Ceci contribue à réduire le rationnement bancaire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Pour apporter <strong>de</strong>s éléments <strong>de</strong> réponse à c<strong>et</strong>te problématique, ce chapitre mobilise <strong>de</strong>ux<br />
champs théoriques :<br />
• Les mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production : Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993)<br />
• Les conventions <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> : Knight (1921),<br />
Hicks (1975), Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong> (1992)<br />
Une analyse <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement nécessite, dans un premier temps une compréhension<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité. Nous mobilisons dans une première section le concept <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong> production instauré par Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993). L’approche <strong>de</strong> ces auteurs a révélé l’idée<br />
d’une diversité <strong>de</strong>s entreprises, basée sur <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong> leurs activités. Une distinction <strong>de</strong>s<br />
entreprises fondée sur les mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production s’écarte <strong>de</strong> <strong>la</strong> distinction c<strong>la</strong>ssique selon <strong>de</strong>s<br />
critères tels que le secteur d’activité ou <strong>la</strong> taille. L’idée <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité a donné naissance au<br />
principe <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement régissant les rapports banque/ entreprise <strong>et</strong><br />
optimisant leurs intérêts. Nous développons, alors dans une <strong>de</strong>uxième section <strong>la</strong> thèse d’une<br />
pluralité <strong>de</strong>s régimes ou conventions <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> son apport à <strong>la</strong> finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Les<br />
conventions <strong>de</strong> financement mises en évi<strong>de</strong>nce dans c<strong>et</strong>te section conditionnent les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité. Différentes alternatives se présentent, alors à l’entreprise pour<br />
satisfaire ses besoins <strong>de</strong> financement. Dans une troisième section, nous développons ces<br />
points <strong>de</strong> réflexion <strong>et</strong> m<strong>et</strong>tons en évi<strong>de</strong>nce leurs apports pour une meilleure approche <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>PME</strong>.<br />
- 89 -
I- Les mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production : Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993)<br />
Le concept <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production, initié par Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) a instauré l’idée<br />
d’une diversité <strong>de</strong> <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s entreprises considérée jusque là homogène. La définition<br />
<strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement repose sur <strong>la</strong> reconnaissance d’une diversité <strong>de</strong>s entreprises<br />
selon les besoins spécifiques à leurs activités. Pour présenter les concepts fondamentaux <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement, il nous paraît nécessaire d’i<strong>de</strong>ntifier les différents<br />
mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production <strong>de</strong>s entreprises. Nous revenons sur le raisonnement <strong>de</strong> Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper<br />
(1993) pour mieux cerner <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong> <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
1-1 Émergence <strong>et</strong> i<strong>de</strong>ntification <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s possibles <strong>de</strong> production<br />
La théorie néoc<strong>la</strong>ssique traditionnelle considère les agents, comme homogènes avec <strong>de</strong>s<br />
caractéristiques normalisées. Il en résulte un modèle d’équilibre optimal où <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s<br />
situations n’est pas prise en considération. Dans le contexte actuel, <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s produits <strong>et</strong><br />
<strong>de</strong>s agents est un fait incontestable. A l’encontre <strong>de</strong> <strong>la</strong> conception traditionnelle, les acteurs<br />
économiques diversifient leurs offres pour faire face à <strong>de</strong>s situations macroéconomiques<br />
incertaines. La réalisation d’un produit donné nécessite une négociation entre les agents <strong>et</strong>/ou<br />
une compréhension spontanée <strong>de</strong>s attentes <strong>et</strong> <strong>de</strong>s actions <strong>de</strong>s partenaires. Il émerge un cadre<br />
d’actions partagé par les agents impliqués dans <strong>la</strong> réalisation du produit. Ce cadre est régi par<br />
<strong>de</strong>s conventions, définies comme <strong>de</strong>s règles acceptées entre différents agents respectant un<br />
accord réciproque <strong>de</strong> départ. L’intérêt est d’appliquer <strong>de</strong>s principes d’action auxquelles les<br />
agents se plient systématiquement pour gérer leurs rapports. La coordination <strong>de</strong>s attentes dans<br />
ce cadre d’action est <strong>la</strong> solution pour surmonter l’incertitu<strong>de</strong> <strong>et</strong> réaliser le produit.<br />
Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) considèrent, alors que <strong>la</strong> succession <strong>de</strong> telles situations aboutit au<br />
développement <strong>de</strong> mon<strong>de</strong>s réels <strong>de</strong> production. Chaque mon<strong>de</strong> se caractérise par <strong>de</strong>s agents,<br />
<strong>de</strong>s produits <strong>et</strong> <strong>de</strong>s règles d’actions i<strong>de</strong>ntifiés. Dans un mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production donné, <strong>la</strong><br />
c<strong>la</strong>ssification <strong>de</strong>s agents perm<strong>et</strong> une distinction entre les producteurs <strong>et</strong> les <strong>de</strong>man<strong>de</strong>urs. Face<br />
aux fluctuations <strong>de</strong>s marchés, le producteur a <strong>la</strong> possibilité d’opérer une consolidation <strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong>man<strong>de</strong>s individuelles. C<strong>et</strong>te procédure consiste à regrouper les <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s individuelles <strong>et</strong> à<br />
estimer une tendance moyenne ou <strong>de</strong>s écarts à <strong>la</strong> tendance.<br />
- 90 -
Il en résulte <strong>de</strong>ux mon<strong>de</strong>s possibles <strong>de</strong> production : un mon<strong>de</strong> régi par le regroupement <strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong>man<strong>de</strong>s par c<strong>la</strong>sse <strong>et</strong> un mon<strong>de</strong> régi par le traitement <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> au cas par cas. Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong><br />
Storper (1993) i<strong>de</strong>ntifient <strong>de</strong>ux types <strong>de</strong> produits :<br />
• Des produits génériques, anonymes <strong>et</strong> définis indépendamment <strong>de</strong>s personnes<br />
• Des produits dédiés satisfaisant <strong>de</strong>s <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s individualisées ou <strong>de</strong>s segments <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>man<strong>de</strong>s<br />
La coordination <strong>de</strong>s activités <strong>de</strong> production s’effectue grâce à <strong>de</strong>ux conventions du mon<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
travail possibles. D’une part, <strong>la</strong> standardisation n’exige aucune compétence spécifique <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
part <strong>de</strong>s employés. D’autre part, <strong>la</strong> spécialisation nécessite que chaque personne apporte son<br />
savoir-faire <strong>et</strong> sa compétence. Ces mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> coordination donnent lieu respectivement à <strong>de</strong>ux<br />
principes technologiques :<br />
• les économies <strong>de</strong> variétés associées à une gamme <strong>de</strong> produits étendue au sein d’une<br />
unité <strong>de</strong> production donnée<br />
• les économies d’échelle associées à <strong>de</strong> longues séries.<br />
La combinaison <strong>de</strong>s conventions du marché (consolidation / non-consolidation) <strong>et</strong> <strong>de</strong>s<br />
conventions du mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> travail (spécialisation/ standardisation) donne naissance à quatre<br />
mon<strong>de</strong>s possibles <strong>de</strong> production représentés dans le tableau ci-<strong>de</strong>ssous 26 .<br />
Tableau 4 : Les mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production <strong>de</strong> Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993)<br />
Conventions du marché<br />
Conventions du mon<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
travail<br />
Spécialisation<br />
Produit spécialisé<br />
Standardisation<br />
Produit standard<br />
Deman<strong>de</strong> Consolidée<br />
Produit générique<br />
Mon<strong>de</strong> immatériel<br />
Produit spécialisé- générique<br />
Mon<strong>de</strong> industriel<br />
Produit standard- générique<br />
- 91 -<br />
Deman<strong>de</strong> non consolidée<br />
Produit dédié<br />
Mon<strong>de</strong> interpersonnel<br />
Produit spécialisé- dédié<br />
Mon<strong>de</strong> marchand<br />
Produit standard- dédié<br />
26 Pour une <strong>de</strong>scription détaillée <strong>de</strong> ces mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production, se référer à Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993), Groessl <strong>et</strong><br />
Levratto (2003) <strong>et</strong> Levratto (2004).
Le concept théorique, mis en évi<strong>de</strong>nce par Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) révèle l’idée d’une<br />
diversité <strong>de</strong>s entreprises, basée sur les systèmes <strong>de</strong> coordination interne <strong>et</strong> sur <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>man<strong>de</strong>. Des entreprises appartenant à un même secteur <strong>et</strong>/ ou ayant <strong>la</strong> même taille sont<br />
susceptibles d’appartenir à <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production différenciés. Chaque mon<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
production résulte d’une coordination entre <strong>de</strong>s agents. L’objectif commun à ces agents est<br />
d’aboutir à une qualité <strong>de</strong> produit donné dans le cadre d’un registre connu d’actions. Selon<br />
l’appartenance aux mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production, les entreprises se distinguent <strong>et</strong> ont <strong>de</strong>s<br />
caractéristiques différentes malgré une similitu<strong>de</strong> apparente <strong>de</strong> leurs activités. C<strong>et</strong>te approche<br />
a une conséquence primordiale sur <strong>la</strong> définition même <strong>de</strong> l’entreprise. Des critères<br />
communément admis comme <strong>la</strong> taille ou le secteur d’activité ne sont plus suffisants pour<br />
justifier <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s entreprises.<br />
Quelle est, alors <strong>la</strong> contribution d’un tel constat à une meilleure compréhension du<br />
fonctionnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> ?<br />
L’idée <strong>de</strong> base est qu’il n’existe pas un profil type d’entreprise <strong>et</strong> donc <strong>de</strong> normes<br />
comportementales financières. La diversité <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production entraîne une diversité<br />
<strong>de</strong>s choix financiers, d’autant plus accentuée dans les <strong>PME</strong> où les activités sont variées <strong>et</strong> les<br />
mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> fonctionnement sont divers. Par <strong>la</strong> suite, nous m<strong>et</strong>tons en évi<strong>de</strong>nce les apports du<br />
cadre conceptuel <strong>de</strong> Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) à <strong>la</strong> définition même <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ainsi qu’au<br />
fonctionnement <strong>de</strong> sa re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement bancaire.<br />
1-2 Les enjeux <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité<br />
Une distinction <strong>de</strong>s entreprises selon leurs mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production s’écarte <strong>de</strong> <strong>la</strong> distinction<br />
communément admise selon <strong>de</strong>s critères quantitatifs. Le critère taille n’est pas suffisant pour<br />
traduire les caractéristiques d’une entreprise <strong>de</strong> p<strong>et</strong>ite dimension. En eff<strong>et</strong>, <strong>de</strong>s entreprises <strong>de</strong><br />
mêmes dimensions <strong>et</strong> ayant <strong>de</strong> bonnes performances peuvent avoir <strong>de</strong>s assises <strong>et</strong> <strong>de</strong>s<br />
structures financières différentes. Selon l’approche <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production, comprendre le<br />
fonctionnement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> revient à adm<strong>et</strong>tre une typologie qui intègre <strong>de</strong>s critères qualitatifs<br />
principalement liés à l’organisation interne <strong>de</strong>s marchés. L’entreprise <strong>de</strong>vient, ainsi un obj<strong>et</strong><br />
d’analyse à part entière. Le cadre conceptuel proposé par Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) pose les<br />
fon<strong>de</strong>ments d’une théorie qui s’écarte du principe <strong>de</strong> l’homogénéité <strong>de</strong>s entreprises.<br />
- 92 -
Selon Levratto (2004), une typologie <strong>de</strong>s entreprises basée sur les mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production<br />
capture <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s formes organisationnelles <strong>et</strong> <strong>de</strong>s modalités <strong>de</strong> production. Les quatre<br />
gran<strong>de</strong>s familles i<strong>de</strong>ntifiées attribuent pour chaque entreprise une nature spécifique <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>et</strong> une organisation particulière du travail. Il est également possible <strong>de</strong> fixer le<br />
positionnement <strong>de</strong> l’entreprise dans son mon<strong>de</strong>. Il en résulte une nouvelle grille<br />
d’appréciation <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme. La notion <strong>de</strong> rentabilité au sens strict financier <strong>et</strong>/ou<br />
économique est remise en cause. Généralement, toute entreprise rentable est une entreprise<br />
agissant en adéquation avec son environnement.<br />
La typologie <strong>de</strong> Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) tient compte dans <strong>la</strong> définition même <strong>de</strong> l’entreprise<br />
<strong>de</strong>s éléments <strong>de</strong> nature organisationnelle <strong>et</strong> objective. Elle complète, ainsi les indicateurs<br />
externes généralement mobilisés comme le secteur <strong>et</strong> <strong>la</strong> taille. C<strong>et</strong>te nouvelle approche est<br />
d’un grand apport dans <strong>la</strong> compréhension <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Les divergences <strong>et</strong> les écarts entre les<br />
entreprises <strong>de</strong> tailles <strong>et</strong> <strong>de</strong> secteurs simi<strong>la</strong>ires sont, en eff<strong>et</strong> attribués à l’appartenance à <strong>de</strong>s<br />
mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production différents. Il peut, également y avoir un dép<strong>la</strong>cement <strong>de</strong> l’entreprise au<br />
cours <strong>de</strong> son cycle <strong>de</strong> vie d’un mon<strong>de</strong> à l’autre, ce qui modifie ses besoins principalement<br />
financiers. Tester l’existence <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production théoriques revient à i<strong>de</strong>ntifier dans un<br />
sous-ensemble <strong>de</strong> <strong>PME</strong> supposées homogènes une diversité économique confirmant <strong>la</strong><br />
typologie <strong>de</strong> Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993). L’intérêt est <strong>de</strong> montrer <strong>la</strong> pertinence du couple<br />
(Produit/ Marché) dans <strong>la</strong> détermination <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong> l’entreprise. Les<br />
travaux mobilisés dans ce cadre oeuvrent dans l’objectif <strong>de</strong> mieux cerner les <strong>PME</strong> en<br />
i<strong>de</strong>ntifiant leurs forces <strong>et</strong> leurs faiblesses. C’est une transposition du concept <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
production à <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite entreprise.<br />
Sur un p<strong>la</strong>n empirique, l’engouement récent <strong>de</strong> <strong>la</strong> recherche financière pour ce courant<br />
théorique limite les étu<strong>de</strong>s dans ce domaine. Selon Orléan (2001), les travaux en rapport avec<br />
l’Economie <strong>de</strong>s conventions ont bénéficié d’un climat intellectuel particulier à <strong>la</strong> France. De<br />
ce fait, quelques auteurs principalement français ont mobilisé ce cadre théorique pour rompre<br />
avec <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’efficience financière <strong>et</strong> cerner au mieux les <strong>PME</strong>. Nous citons, à titre<br />
d’exemples les travaux <strong>de</strong> Paranque, Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1994, 1998) ainsi que ceux <strong>de</strong><br />
Levratto (2001, 2002, 2004).<br />
- 93 -
Une étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> Paranque, Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1994) a été menée sur un échantillon <strong>de</strong><br />
1354 entreprises françaises (moins <strong>de</strong> 2000 sa<strong>la</strong>riés) <strong>de</strong>s industries <strong>de</strong>s biens intermédiaires <strong>et</strong><br />
<strong>de</strong>s biens d’équipement professionnel 27 . Une analyse <strong>de</strong> données en composantes principales<br />
(ACP) a révélé <strong>de</strong>s différences <strong>de</strong> positionnement <strong>et</strong> <strong>de</strong> cohérence (organisation / marché)<br />
entre les entreprises. L’éventail <strong>de</strong>s positionnements <strong>de</strong>s entreprises s’est révélé plus <strong>la</strong>rge que<br />
les présomptions <strong>de</strong> l’opinion courante. Une opposition apparaît entre les axes, organisation <strong>et</strong><br />
marché. Par ailleurs, une analyse ascendante hiérarchique a distingué cinq c<strong>la</strong>sses<br />
d’entreprises, confirmant ainsi <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s systèmes d’action <strong>et</strong> <strong>de</strong>s manifestations <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
rentabilité. Il n’apparaît aucune hiérarchie <strong>de</strong>s performances entre les différents systèmes<br />
d’action. Au final, les auteurs constatent qu’une cohérence <strong>de</strong> <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion étudiée se<br />
construit non pas autour du secteur d’activité mais en référence au marché <strong>et</strong> à l’organisation<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> production. L’étu<strong>de</strong> vali<strong>de</strong> les axes théoriques <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production définis par<br />
Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) sur une popu<strong>la</strong>tion d’entreprises françaises.<br />
Levratto (2001, 2002) a testé <strong>la</strong> validité <strong>de</strong> <strong>la</strong> typologie <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production<br />
spécifiquement sur les <strong>PME</strong> françaises. L’échantillon se compose <strong>de</strong> 459 <strong>PME</strong> <strong>de</strong> moins <strong>de</strong><br />
50 sa<strong>la</strong>riés <strong>et</strong> ayant un chiffre d’affaires inférieur à 7 millions d’Euros. Le questionnaire<br />
administré capture l’essentiel <strong>de</strong> l’information nécessaire à une approche par les mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
production. L’analyse <strong>de</strong>s résultats à l’ai<strong>de</strong> <strong>de</strong>s réseaux <strong>de</strong> neurones montre un éc<strong>la</strong>tement <strong>de</strong><br />
l’échantillon en quatre mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production différents :<br />
• Le mon<strong>de</strong> immatériel : innovations importantes, fabrication sur mesure, clientèle<br />
répartie, investissements intangibles <strong>et</strong> financement <strong>de</strong> l’immatériel par les ressources<br />
propres.<br />
• Le mon<strong>de</strong> industriel : investissements corporels élevés, en<strong>de</strong>ttement important,<br />
performance économique re<strong>la</strong>tivement considérable, innovation inexistante.<br />
• Le mon<strong>de</strong> interpersonnel : grand nombre <strong>de</strong> clients, innovation intense, investissements<br />
corporels dominants, rentabilité financière faible <strong>et</strong> rentabilité économique moyenne.<br />
• Le mon<strong>de</strong> marchand : marché standardisé, produits s’adaptant aux exigences <strong>de</strong>s clients,<br />
innovation faible <strong>et</strong> principaux clients contribuant peu à <strong>la</strong> réalisation du chiffre<br />
d’affaires. L’en<strong>de</strong>ttement s’avère important suite à <strong>la</strong> nécessité d’investir dans <strong>de</strong>s actifs<br />
tangibles servant à adapter les produits.<br />
27 Paranque. B, Rivaud Dans<strong>et</strong>. D, Sa<strong>la</strong>is. R (1994), « Marchés, organisations <strong>de</strong> <strong>la</strong> production <strong>et</strong> rentabilité <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> françaises <strong>de</strong> l’industrie <strong>de</strong> 1993», Cahier <strong>de</strong> recherche, Université Lumière- Lyon II.<br />
- 94 -
Le travail empirique <strong>de</strong> Levratto (2001, 2002) démontre <strong>la</strong> pertinence d’un découpage par<br />
mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production sur une popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> p<strong>et</strong>ites entreprises. Les résultats sont cohérents<br />
avec l’approche théorique mise en évi<strong>de</strong>nce par Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993). L’intérêt <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te<br />
investigation est <strong>de</strong> tester <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong>s variables financières à refléter les caractéristiques<br />
réelles d’une entreprise. En plus <strong>de</strong>s aspects quantitatifs <strong>de</strong> l’activité, il est important <strong>de</strong><br />
mentionner l’importance <strong>de</strong>s facteurs qualitatifs re<strong>la</strong>tifs à l’organisation <strong>et</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> dans<br />
<strong>la</strong> définition même <strong>de</strong> l’entreprise. L’hétérogénéité <strong>de</strong>s entreprises, regroupées selon <strong>de</strong>s<br />
critères quantitatifs tels que <strong>la</strong> taille ou le secteur semble élevée. Un tel constat justifie l’eff<strong>et</strong><br />
<strong>de</strong> rationnement bancaire observé à l’égard <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. En eff<strong>et</strong>, le regroupement sectoriel <strong>et</strong>/ou<br />
par taille <strong>de</strong>meure une référence dans les métho<strong>de</strong>s d’évaluation financières adoptées par les<br />
banques. Selon certains auteurs, <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s situations économiques se heurte à l’unicité<br />
<strong>de</strong>s métho<strong>de</strong>s d’évaluation, d’où un risque <strong>de</strong> rationnement bancaire principalement envers les<br />
<strong>PME</strong> réputées à haut risque. L’apport d’une telle approche est d’inciter à une mobilisation <strong>de</strong>s<br />
critères qualitatifs dans l’évaluation <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites entreprises. Ceci contribue à réduire le risque<br />
d’un rationnement bancaire qui résulte principalement d’une utilisation <strong>de</strong> procédures<br />
d’évaluation standard (Groessel <strong>et</strong> Levratto, 2003). Pour atteindre <strong>de</strong> tels objectifs, il est<br />
nécessaire d’améliorer les échanges informationnels banque\ entreprise 28 .<br />
Au final, <strong>la</strong> volonté <strong>de</strong> dépasser <strong>la</strong> théorie néoc<strong>la</strong>ssique standard a conduit à l’é<strong>la</strong>boration d’un<br />
cadre théorique qui relie les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> coordination <strong>de</strong>s agents à <strong>de</strong>s cadres d’actions<br />
communes, d’où l’apparition <strong>de</strong>s conventions. Pour les prêteurs, l’existence <strong>de</strong>s conventions<br />
aboutit à un passage d’une analyse normative à une analyse fonctionnelle <strong>de</strong>s emprunteurs. La<br />
décision <strong>de</strong> financer l’entreprise nécessite l’appréciation <strong>de</strong> sa qualité. Il est, également<br />
important d’établir un choix judicieux entre un simple octroi <strong>de</strong> fonds <strong>et</strong> une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong><br />
clientèle continue. Des conventions en résultent <strong>et</strong> coordonnent <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement<br />
bancaire. Ainsi <strong>et</strong> en <strong>de</strong>hors du fonctionnement même <strong>de</strong> l’entreprise, les conventions<br />
concernent également les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement banque/ entreprise. Il est, donc important<br />
d’analyser le principe <strong>de</strong>s conventions <strong>et</strong> ses enjeux dans le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
28 Fasano.M, Gfeller.T (2003), Les défis du dialogue entre les <strong>PME</strong> <strong>et</strong> les banques, Enquête représentative du<br />
Secrétariat d’Etat à l’économie swisse en col<strong>la</strong>boration avec les organisations économiques faîtières, Publication<br />
SwissBanking, Printemps, Pg 5.<br />
- 95 -
II- Les conventions <strong>de</strong> financement : Diversité <strong>et</strong> financement<br />
bancaire<br />
Le principe <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité autorise à appréhen<strong>de</strong>r autrement le mon<strong>de</strong> <strong>de</strong>s entreprises. Les<br />
critères qualitatifs (nature <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong>, produits, organisation du travail…) complètent les<br />
critères quantitatifs usuels pour une analyse fonctionnelle <strong>de</strong>s entreprises. Dans un tel cadre,<br />
comment se construit une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement ? Quels sont les principes fondateurs d’une<br />
re<strong>la</strong>tion banque\ entreprise réussie maximisant l’utilité <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ux partenaires ? Les réponses à<br />
<strong>de</strong> telles interrogations ont <strong>de</strong>s conséquences sur le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> sur leurs accès<br />
aux ressources externes.<br />
La théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement tient compte à <strong>la</strong> fois <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s<br />
entreprises <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s modèles d’activité bancaires. L’intérêt serait d’i<strong>de</strong>ntifier <strong>de</strong>s<br />
zones <strong>de</strong> compromis entre les entreprises <strong>et</strong> les banques afin d’optimiser leur re<strong>la</strong>tion. Dans<br />
une approche fondée sur l’économie <strong>de</strong>s conventions, Favereau (1986) appréhen<strong>de</strong> autrement<br />
les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> coordination entre agents. Il insiste sur le concept <strong>de</strong> <strong>la</strong> rationalité limitée,<br />
hypothèse fondamentale du courant conventionnaliste. Reconnaître <strong>la</strong> rationalité limitée <strong>de</strong>s<br />
agents revient à reconnaître que les acteurs ne traitent pas d’une manière optimale<br />
l’information disponible. La rationalité limitée <strong>de</strong>s agents se vérifie conjointement pour les<br />
dirigeants- propriétaires <strong>et</strong> pour les banques. Les premiers sont, en eff<strong>et</strong> connus pour un<br />
manque <strong>de</strong> discernement <strong>et</strong> un excès d’optimisme face à l’information disponible faisant<br />
augmenter leur risque <strong>de</strong> défaut. Les seconds sont confrontés à <strong>de</strong>s asymétries<br />
informationnelles qui augmentent leur incapacité à bien maîtriser certaines situations. A <strong>la</strong><br />
rationalité limitée <strong>de</strong>s agents, s’ajoute un contexte d’incertitu<strong>de</strong> dans lequel évoluent les<br />
re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement. Dans un tel cadre, l’économie <strong>de</strong>s conventions tente, à l’encontre du<br />
néo-institutionnalisme <strong>de</strong> dépasser le principe du contrat. En s’appuyant sur l’action<br />
individuelle, ce courant théorique explique <strong>la</strong> constitution <strong>de</strong>s cadres collectifs <strong>de</strong><br />
coordination. Une spécificité française <strong>de</strong> <strong>la</strong> recherche en finance <strong>de</strong> <strong>PME</strong> mobilise ces idées<br />
pour une amélioration <strong>de</strong>s conditions <strong>de</strong> financement <strong>de</strong> ces entreprises 29 . Nous étudions les<br />
principes constitutifs <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement.<br />
29 Nous désignons, particulièrement Bernard Paranque, Dorothée Rivaud Dans<strong>et</strong>, Robert Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Nadine<br />
Levratto. Un ensemble <strong>de</strong> références re<strong>la</strong>tives à ce courant <strong>de</strong> recherche a été mentionné <strong>et</strong> figure sur <strong>la</strong><br />
bibliographie <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse.<br />
- 96 -
2-1 Incertitu<strong>de</strong> <strong>et</strong> traitement <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong><br />
Dans son ouvrage «Risk, uncertainty and profit », Knight (1921) a instauré le principe<br />
fondateur <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement, soit l’existence d’une incertitu<strong>de</strong> dans l’activité<br />
<strong>de</strong>s entreprises. L’auteur souligne l’émergence <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> <strong>et</strong> les changements dans le<br />
contexte actuel, suite à une ignorance <strong>de</strong>s événements futurs. L’incertitu<strong>de</strong> caractérise<br />
l’apparition d’événements nouveaux, indépendants <strong>de</strong>s données antérieures tels que les<br />
transformations <strong>de</strong>s produits ou les innovations technologiques. A l’inverse <strong>de</strong>s situations<br />
risquées, ces événements ne peuvent être considérés comme les résultats d’aléas stationnaires.<br />
Knight (1921) établit, en eff<strong>et</strong> une distinction entre le risque <strong>et</strong> l’incertitu<strong>de</strong>. Le risque<br />
caractérise les événements <strong>de</strong> type aléatoire où <strong>la</strong> distribution <strong>de</strong>s résultats parmi un ensemble<br />
<strong>de</strong> cas est connue. L’incertitu<strong>de</strong> caractérise l’ensemble <strong>de</strong>s autres événements où <strong>la</strong> situation<br />
est qualifiée <strong>de</strong> singulière avec une impossibilité <strong>de</strong> regrouper les cas. Les situations<br />
incertaines sont donc uniques <strong>et</strong> non probabilisables puisque non affectables à un groupe <strong>de</strong><br />
cas simi<strong>la</strong>ire. Knight (1921) considère que les situations singulières ne perm<strong>et</strong>tent pas l’usage<br />
<strong>de</strong> probabilités. Il <strong>de</strong>vient, donc délicat <strong>de</strong> modéliser les comportements <strong>de</strong>s agents en<br />
situation d’incertitu<strong>de</strong>. La singu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong>s situations n’empêche pas <strong>la</strong> prévision mais exclut le<br />
seul recours aux modèles probabilisables. Deux modalités <strong>de</strong> traitement <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong><br />
apparaissent : les probabilités <strong>et</strong> les jugements. Dans <strong>de</strong>s situations normales prévisibles, <strong>la</strong><br />
probabilité est sollicitée pour une meilleure gestion <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong>. Dans les autres situations<br />
considérées comme uniques, il est nécessaire <strong>de</strong> mobiliser l’évaluation <strong>et</strong> le sens du jugement.<br />
Le raisonnement <strong>de</strong> Knight (1921) est transposable à l’activité <strong>de</strong> prêt bancaire. Une <strong>de</strong>man<strong>de</strong><br />
<strong>de</strong> crédit émanant <strong>de</strong> <strong>la</strong> p<strong>et</strong>ite entreprise présente une incertitu<strong>de</strong> re<strong>la</strong>tive à l’exactitu<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
l’information fournie <strong>et</strong> à l’évolution future <strong>de</strong> l’entreprise. Selon Moureau <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong><br />
(2004), un banquier recourre, dans ce cas à une analyse objective <strong>et</strong> subjective. Il utilise une<br />
c<strong>la</strong>ssification par c<strong>la</strong>sse homogène se basant sur une analyse financière <strong>et</strong> mobilise également<br />
son expérience cumulée. Il en résulte une estimation personnelle <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité du <strong>de</strong>man<strong>de</strong>ur.<br />
Dans l’activité bancaire, le traitement <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> résulte d’un savoir- faire tacite qui ne<br />
conduit pas nécessairement à une approche quantifiée du risque. D’une manière générale,<br />
l’incertitu<strong>de</strong> induit un ensemble <strong>de</strong> phénomènes qui ne peut être résolu selon <strong>de</strong>s normes<br />
c<strong>la</strong>ssiques.<br />
- 97 -
Il a été nécessaire, selon Orléan (1989) d’é<strong>la</strong>rgir <strong>la</strong> vision <strong>de</strong>s rapports marchands pour y<br />
intégrer une série <strong>de</strong> formes sociales. Une problématique fondamentale a été posée par<br />
l’économie <strong>de</strong>s conventions, soit le traitement <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> par <strong>de</strong>s personnes aux intérêts<br />
différents <strong>et</strong> aux visées peu communes (Rivaud Dans<strong>et</strong>, 1998). Cerner les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
coordination <strong>de</strong>s agents en situation d’incertitu<strong>de</strong> est l’un <strong>de</strong>s objectifs <strong>de</strong> ce courant<br />
théorique. C<strong>et</strong>te problématique est au cœur du financement bancaire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> : Comment se<br />
coordonnent au mieux les intérêts <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ux partenaires dans un contexte d’incertitu<strong>de</strong> ?<br />
Jusque là, <strong>la</strong> forme usuelle <strong>de</strong> col<strong>la</strong>boration a été les contrats transactionnels qui s’inscrivent<br />
sur le court terme <strong>et</strong> se référent à un futur prévisible. Cependant, ces contrats présentent selon<br />
Groessl <strong>et</strong> Levratto (2003) <strong>de</strong> sérieux inconvénients pour les p<strong>et</strong>ites entreprises parce qu’ils se<br />
rattachent à une communication informationnelle pratiquement inexistence dans ces<br />
entreprises. L’efficacité <strong>de</strong> <strong>la</strong> col<strong>la</strong>boration entre les <strong>de</strong>ux partenaires repose sur une maîtrise<br />
<strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> associée à <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce <strong>de</strong>s entreprises. Dans une perspective<br />
<strong>de</strong> financement, <strong>la</strong> convention apparaît comme une forme sociale <strong>de</strong> coordination capable <strong>de</strong><br />
faire obstacle à <strong>la</strong> défail<strong>la</strong>nce <strong>de</strong>s partenaires. Un lien étroit existe, donc entre <strong>la</strong> notion<br />
d’incertitu<strong>de</strong> <strong>et</strong> le rôle régu<strong>la</strong>teur <strong>de</strong> <strong>la</strong> convention. Orléan (1989) considère que l’incertitu<strong>de</strong><br />
« re<strong>la</strong>tive au financement bancaire » nécessite pour être gérée <strong>de</strong>s formes <strong>de</strong> col<strong>la</strong>boration<br />
capables <strong>de</strong> nuancer <strong>la</strong> tendance <strong>de</strong>s banques à <strong>la</strong> généralisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> défection. L’auteur<br />
définit alors <strong>la</strong> convention comme «une représentation collective perm<strong>et</strong>tant une coordination<br />
à priori <strong>de</strong>s anticipations individuelles» (Page 264).<br />
La première définition <strong>de</strong>s conventions a été attribuée à Lewis (1963), qui les assimile à une<br />
régu<strong>la</strong>rité dans l’action <strong>et</strong>/ ou dans <strong>la</strong> croyance. A l’inverse du contrat, les acteurs dans les<br />
conventions délimitent communément les problèmes mais n’envisagent pas toutes les<br />
alternatives pour les résoudre. C<strong>et</strong>te façon <strong>de</strong> concevoir les problèmes <strong>de</strong> coordination est<br />
nouvelle dans <strong>la</strong> mesure où elle part <strong>de</strong>s individus qui <strong>la</strong> créent <strong>et</strong> l’interprètent (Postel, 1998).<br />
Le principe <strong>de</strong>s conventions a été transposé par Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992) aux re<strong>la</strong>tions<br />
<strong>de</strong> coordinations entre les banques <strong>et</strong> les entreprises. Un tel raisonnement attribue une<br />
nouvelle approche <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement bancaire axée sur le fonctionnement <strong>de</strong>s<br />
entreprises <strong>et</strong> <strong>de</strong>s banques. Nous exposons, par <strong>la</strong> suite le principe <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong><br />
financement tels qu’il a été mis en évi<strong>de</strong>nce par Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992). Nous<br />
soulignons l’importance <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te approche pour une meilleure évaluation <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong><br />
une baisse du risque <strong>de</strong> rationnement bancaire.<br />
- 98 -
2-2 Conventions <strong>et</strong> re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement<br />
Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992) ont étendu le raisonnement <strong>de</strong> Knight (1921) concernant le<br />
traitement <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> à l’activité <strong>de</strong> prêt. Deux métho<strong>de</strong>s d’évaluations sont, alors<br />
envisageables pour les prêteurs :<br />
• normaliser les entreprises <strong>et</strong> affecter <strong>de</strong>s probabilités <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce<br />
• considérer chaque emprunteur d’une manière individuelle <strong>et</strong> traiter les <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
prêts au cas par cas<br />
Les <strong>de</strong>ux auteurs distinguent <strong>de</strong>ux modèles d’activité bancaire : un modèle à «l’acte» <strong>et</strong> un<br />
modèle «à l’engagement». Le premier modèle d’activité à l’acte est basé sur le principe <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
normalisation avec <strong>de</strong>s règles préétablies qui conditionnent les <strong>de</strong>man<strong>de</strong>s <strong>de</strong>s clients. Face à<br />
une probabilité <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce, les re<strong>la</strong>tions emprunteurs/ prêteurs sont gérées par un contrat<br />
<strong>de</strong> <strong>de</strong>tte standard. C<strong>et</strong>te façon <strong>de</strong> gérer <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion est un moyen pour les emprunteurs <strong>de</strong><br />
maîtriser l’incertitu<strong>de</strong> grâce à <strong>de</strong>s critères objectifs comme <strong>la</strong> rentabilité ou <strong>la</strong> valeur<br />
boursière. L’activité bancaire est liée, ainsi aux marchés financiers. A l’inverse, le modèle <strong>de</strong><br />
l’activité à l’engagement se base sur un traitement personnalisé <strong>de</strong> l’information. L’intérêt est<br />
d’établir une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientèle à long terme basée sur une confiance mutuelle <strong>et</strong> un échange<br />
efficace d’information. Les re<strong>la</strong>tions privilégiées entre prêteurs <strong>et</strong> emprunteurs sont, un<br />
moyen <strong>de</strong> se prémunir contre le risque. Un véritable partenariat s’établit pour faire face aux<br />
situations difficiles.<br />
Plusieurs étu<strong>de</strong>s empiriques ont confirmé l’existence <strong>de</strong> ces modèles d’activité, notamment<br />
une étu<strong>de</strong> sur <strong>de</strong>s données d’entreprises menée conjointement par <strong>la</strong> Banque <strong>de</strong> France <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
Banque Fédérale d’Allemagne (1999). En Europe, l’activité bancaire à l’engagement est<br />
présente en Allemagne <strong>et</strong> en Italie alors que l’activité bancaire à l’acte caractérise le système<br />
bancaire français. Le système <strong>de</strong> financement adopté par les firmes alleman<strong>de</strong>s <strong>et</strong> italiennes<br />
est défini comme un modèle traditionnel <strong>de</strong> financement bancaire <strong>de</strong> découvert (Paranque,<br />
2000). Dans ces pays, il est noté un niveau élevé d’en<strong>de</strong>ttement bancaire à court terme qui<br />
explique une moindre constitution <strong>de</strong> fonds propres (Hicks, 1975). Le rôle <strong>de</strong>s marchés<br />
financiers allemands reste marginal, d’où une tendance croissante à l’intermédiation bancaire.<br />
Généralement, les banques alleman<strong>de</strong>s consentent <strong>de</strong>s prêts à long terme dans l’objectif d’un<br />
suivi continu <strong>de</strong>s entreprises.<br />
- 99 -
Par conséquent, le rationnement <strong>de</strong>s crédits bancaires dans un tel système est pratiquement<br />
absent grâce à l’importance d’une décentralisation du marché du crédit <strong>et</strong> à l’action<br />
considérable au niveau local <strong>de</strong>s caisses d’épargne <strong>et</strong> <strong>de</strong>s banques coopératives 30 . A l’inverse,<br />
le modèle français favorise le financement par l’appel aux marchés financiers qui reste,<br />
toutefois restreint pour <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises. Les sources <strong>de</strong> financement<br />
adoptées par ces entreprises sont les fonds propres <strong>et</strong> les crédits commerciaux interentreprises.<br />
Il existe, donc <strong>de</strong>s différences dans les modéles <strong>de</strong> financement. Deux tendances générales<br />
apparaîssent : le modèle français (activité à l’acte) <strong>et</strong> le modèle allemand (activité à<br />
l’engagement). Ces différences peuvent être attribuées aux dispositifs institutionnels propres à<br />
chaque pays. Les régles juridiques, fiscales <strong>et</strong> légis<strong>la</strong>tives autorisent les entreprises à établir<br />
<strong>de</strong>s stratégies pour faire face aux problémes <strong>de</strong> financement. Elles différent d’un pays à<br />
l’autre <strong>et</strong> impactent <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque- entreprise. Le systéme bancaire français est caractérisé<br />
par un respect <strong>de</strong> <strong>la</strong> hiérarchie <strong>et</strong> <strong>de</strong>s procédures administratives é<strong>la</strong>borées. C<strong>et</strong>te tendance<br />
complique les décisions d’octroi <strong>de</strong>s crédits bancaires. Ainsi, l’organisation bancaire favorise<br />
généralement l’information comptable au détriment <strong>de</strong> l’information comportementale. C<strong>et</strong>te<br />
attitu<strong>de</strong> contribue au développement <strong>de</strong>s asymétries d’information <strong>et</strong> limite le développement<br />
d’une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientèle. En Allemagne, les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèle stables réduisent les<br />
asymétries d’information <strong>et</strong> dévoloppent un systéme fermé <strong>de</strong> col<strong>la</strong>boration. Grâce aux<br />
re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> clientèle, <strong>la</strong> banque principale (Hausbank) accé<strong>de</strong> aux informations internes, ce<br />
qui réduit son risque. Elle n’est plus simplement un emprunteur mais <strong>de</strong>vient le partenaire<br />
priviligié <strong>de</strong> l’entreprise. Une telle re<strong>la</strong>tion favorise l’accès<strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> à <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement adaptés à leurs besoins à un coût moins élévé. Plusieurs étu<strong>de</strong>s empiriques<br />
confirment ce constat (Farinha <strong>et</strong> Santos, 2002 ; Owua<strong>la</strong>h, 2002 ; Woyo<strong>de</strong>, 2002 ; Paranque,<br />
1999).<br />
En conclusion, une diversité <strong>de</strong>s modèles bancaires se conjugue à une diversité <strong>de</strong>s entreprises<br />
pour donner naissance à <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement. Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992)<br />
distinguent quatre conventions <strong>de</strong> financement susceptibles d’apparaître entre les banques <strong>et</strong><br />
les entreprises :<br />
30 Deutsche Bun<strong>de</strong>sbank- Banque <strong>de</strong> France (1999), Mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> <strong>Financement</strong> <strong>de</strong>s Entreprises en Allemagne <strong>et</strong> en<br />
France, Sauvé A. <strong>et</strong> Scheuer. M Editeur.<br />
- 100 -
• La convention industrielle du marché financier qui se base sur l’analyse financière comme<br />
mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> communication <strong>et</strong> répond aux besoins <strong>de</strong>s entreprises du mon<strong>de</strong> industriel <strong>et</strong> du<br />
modèle bancaire à l’acte.<br />
• La convention contractuelle du marché financier qui se base sur les contrats pour une<br />
meilleure maîtrise <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> face à un non-respect <strong>de</strong>s engagements mutuels.<br />
• La convention interpersonnelle du marché financier qui mobilise <strong>de</strong>s processus <strong>de</strong><br />
col<strong>la</strong>boration mutuelle pour réduire les difficultés d’é<strong>la</strong>boration <strong>de</strong> contrats <strong>et</strong> <strong>de</strong> p<strong>la</strong>ns <strong>de</strong><br />
financement à moyen terme<br />
• La convention <strong>de</strong> <strong>la</strong> garantie collective du marché financier où l’incertitu<strong>de</strong> élevée ne peut<br />
être prise en charge par les banques <strong>et</strong> où les entreprises m<strong>et</strong>tent en jeu <strong>de</strong>s formes<br />
collectives <strong>de</strong> financement (fonds régionaux, associations, capital risque…)<br />
Tableau 5 : Les conventions <strong>de</strong> financement<br />
Le Mon<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
production<br />
Le mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production<br />
industriel<br />
Le mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production<br />
marchand<br />
Le mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production<br />
interpersonnel<br />
Le mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production<br />
immatériel<br />
La banque<br />
à l’acte<br />
La convention<br />
industrielle du<br />
marché financier<br />
La convention<br />
contractuelle du<br />
marché financier<br />
-<br />
-<br />
Les Modalités <strong>de</strong> <strong>Financement</strong><br />
Activité bancaire Garanties<br />
collectives<br />
- 101 -<br />
La banque à<br />
l’engagement<br />
-<br />
-<br />
La convention<br />
interpersonnelle du<br />
marché financier<br />
-<br />
-<br />
-<br />
-<br />
-<br />
La convention <strong>de</strong><br />
garanties collectives
Chaque mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production se caractérise par un ensemble <strong>de</strong> comportements rationnels<br />
traduit par un ensemble <strong>de</strong> ratios spécifiques. L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992) sur<br />
données françaises a justifié ce constat. La distribution empirique <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production<br />
selon les indicateurs <strong>de</strong> solvabilité <strong>et</strong> <strong>de</strong> liquidité montre une certaine hiérarchie : l’importance<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> solvabilité <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> liquidité augmente respectivement du mon<strong>de</strong> industriel au mon<strong>de</strong><br />
interpersonnel puis au mon<strong>de</strong> marchand. L’interprétation <strong>de</strong> ces indicateurs financiers dépend,<br />
donc du mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production auquel appartient l’entreprise (Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is, 1992).<br />
L’analyse <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement banque/ <strong>PME</strong> complète l’analyse quantitative <strong>et</strong><br />
maximise l’utilité <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ux partenaires. D’une part, le risque <strong>de</strong>s banques est réduit. D’autre<br />
part, l’accès <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux fonds est favorisé (Groessl <strong>et</strong> Levratto, 2004).<br />
Selon <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions, l’environnement institutionnel <strong>et</strong> les caractéristiques <strong>de</strong><br />
l’entreprise ont un impact direct sur <strong>la</strong> réalisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement. C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion<br />
conditionne <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> l’entreprise à s’engager dans une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientèle <strong>et</strong> donc son<br />
accès aux liquidités. Il en résulte un lien direct entre les conventions <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité par l’entreprise (Paranque, 2004). En eff<strong>et</strong>, <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s liquidités<br />
dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> l’entreprise à s’engager dans une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> clientèle avec <strong>la</strong> banque.<br />
Par conséquent, apparaissent différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement directement en rapport avec le<br />
fonctionnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement bancaire.<br />
Nous exposons en détail ce raisonnement dans <strong>la</strong> troisième section. Nous démontrons, alors<br />
qu’existent différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises. C<strong>et</strong>te approche est d’un grand<br />
apport dans <strong>la</strong> compréhension <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
- 102 -
III- Mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité<br />
La théorie <strong>de</strong>s conventions considère que <strong>la</strong> structure du capital est une norme convenue par<br />
les parties, sur <strong>la</strong>quelle les agents s’engagent selon leurs objectifs. Elle reflète un accord sur le<br />
<strong>de</strong>gré <strong>de</strong> solvabilité <strong>de</strong> l’entreprise en fin <strong>de</strong> pério<strong>de</strong> qui dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité ex ante <strong>de</strong><br />
l’activité économique 31 . Une hypothèse fondamentale <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie est que les besoins <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s entreprises dépen<strong>de</strong>nt <strong>de</strong> leurs mo<strong>de</strong>s d’organisation <strong>et</strong> <strong>de</strong> leurs produits<br />
(Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is, 1992). Il en résulte un lien direct entre <strong>la</strong> structure du capital, <strong>la</strong><br />
nature <strong>de</strong> l’activité, les investissements <strong>et</strong> le besoin <strong>de</strong> liquidité lié au financement. Ce<br />
raisonnement découle <strong>de</strong> <strong>de</strong>ux champs théoriques : <strong>la</strong> Pecking Or<strong>de</strong>r Theory (Myers <strong>et</strong><br />
Majluf, 1984) <strong>et</strong> le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité (Hicks, 1975). La théorie <strong>de</strong>s conventions<br />
apporte un nouvel éc<strong>la</strong>irage sur les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
3-1 Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) : Liquidités, actifs <strong>et</strong> structure <strong>de</strong> financement<br />
Les <strong>PME</strong> sont, généralement confrontées dans leur financement par ressources externes à <strong>de</strong><br />
nombreux obstacles tels que le rationnement sur le marché <strong>de</strong>s crédits <strong>et</strong> les difficultés à<br />
mobiliser les marchés financiers. Cependant, selon Myers <strong>et</strong> Majluf (1984), le financement<br />
externe est une secon<strong>de</strong> option qui se présente à l’entreprise après avoir épuisé ses ressources<br />
internes face à <strong>de</strong>s opportunités d’investissement non anticipées. Ces auteurs se sont<br />
préoccupés d’expliciter l’importance <strong>de</strong> l’autofinancement. Un recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte après<br />
l’autofinancement est une nécessité imprévisible pour saisir les opportunités d’investissement<br />
non anticipées. Il n’existe, donc aucun objectif <strong>de</strong> maximisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse <strong>de</strong>s<br />
actionnaires. La structure du capital observée traduit l’historique <strong>de</strong> <strong>la</strong> satisfaction <strong>de</strong>s besoins<br />
<strong>de</strong> financement <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong> les intentions <strong>de</strong>s dirigeants. Selon c<strong>et</strong>te approche, les<br />
entreprises privilégient une forte autonomie en finançant les dépenses d’investissement <strong>et</strong><br />
d’exploitation grâce aux capitaux mis en réserve. L’impact <strong>de</strong>s liquidités sur les<br />
investissements est, donc important. L’accès <strong>de</strong>s entreprises aux liquidités conditionne sa<br />
flexibilité financière <strong>et</strong> ses capacités d’investissements.<br />
31 Paranque. B, Fri<strong>de</strong>richs. H (1999), « <strong>Financement</strong> <strong>de</strong>s entreprises : approche théorique <strong>et</strong> rappel <strong>de</strong>s résultats<br />
empiriques » paru dans Mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises alleman<strong>de</strong>s <strong>et</strong> françaises, Publications <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
Banque <strong>de</strong> France en commun avec <strong>la</strong> Deutsche Bun<strong>de</strong>sbank.<br />
- 103 -
L’intérêt <strong>de</strong> l’analyse du financement par <strong>la</strong> théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r est d’établir un lien<br />
entre <strong>la</strong> structure du capital, les liquidités <strong>et</strong> les investissements. Myers <strong>et</strong> Majluf (1984)<br />
constatent une préférence pour l’autofinancement sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte qu’ils attribuent à <strong>la</strong><br />
disponibilité <strong>de</strong>s liquidités en interne. Une entreprise renonce à ses opportunités<br />
d’investissement, si une émission d’actions s’avère nécessaire. Le coût d’émission d’actions<br />
pour les anciens actionnaires excè<strong>de</strong>, en eff<strong>et</strong> <strong>la</strong> valeur ajoutée <strong>de</strong> l’investissement. La <strong>de</strong>tte<br />
est favorisée sur l’émission d’actions, puisque son eff<strong>et</strong> négatif est moindre sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s<br />
actions. Un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique s’établit <strong>et</strong> dépend <strong>de</strong> l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> l’entreprise<br />
à être liqui<strong>de</strong>. C<strong>et</strong>te aptitu<strong>de</strong> est liée directement à <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> <strong>de</strong>s<br />
investissements envisagés. Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) considèrent que le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité<br />
dépend <strong>de</strong>s cash disponibles, <strong>de</strong>s actifs courants détenus <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> l’entreprise à<br />
mobiliser <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La disponibilité <strong>de</strong>s liquidités augmente <strong>la</strong> flexibilité <strong>de</strong> l’entreprise. Le<br />
besoin <strong>de</strong> flexibilité ou d’autonomie incite l’entreprise à éviter le financement par les<br />
ressources externes, principalement par une émission d’actions. C<strong>et</strong>te thèse est formulée<br />
ainsi :<br />
Myers and Majluf (1984): “The conventional rationale for holding financial s<strong>la</strong>ck<br />
(cash, liquid ass<strong>et</strong>s, or unused borrowing power) is that the firm doesn’t want to issue<br />
stock on short notice in or<strong>de</strong>r to pursue a valuable investment opportunity.” Pg 194<br />
La théorie du Pecking Or<strong>de</strong>r établit un lien entre <strong>la</strong> flexibilité par <strong>la</strong> détention <strong>de</strong> liquidités, les<br />
investissements <strong>et</strong> <strong>la</strong> structure du capital. Le financement par ressources externes est d’autant<br />
plus limité que <strong>la</strong> capacité à générer <strong>de</strong>s liquidités en interne (s<strong>la</strong>ck) est importante. Les<br />
réserves augmentent <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> l’entreprise à s’autofinancer. Le financement <strong>de</strong>s<br />
investissements en interne est, aussi le moyen <strong>de</strong> réduire les conflits d’intérêts entre insi<strong>de</strong>rs<br />
<strong>et</strong> outsi<strong>de</strong>rs, particulièrement si le dirigeant agit dans l’intérêt <strong>de</strong>s insi<strong>de</strong>rs. Le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong><br />
liquidités <strong>de</strong> l’entreprise dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> a un impact direct sur <strong>la</strong><br />
politique d’investissement <strong>et</strong> sur <strong>la</strong> structure du capital observée. Le raisonnement <strong>de</strong>s auteurs<br />
apparaît c<strong>la</strong>irement dans <strong>la</strong> citation ci-<strong>de</strong>ssous.<br />
Myers and Majluf (1984): “Ample financial s<strong>la</strong>ck allows the firm to avoid external<br />
financing and to disentangle investment <strong>de</strong>cisions from conflicts of interest b<strong>et</strong>ween<br />
old stockhol<strong>de</strong>rs and new investors. However, this result <strong>de</strong>pends on management’s<br />
acting in the interest of passive stockhol<strong>de</strong>rs.” Pg 210<br />
- 104 -
De même, Myers (1977) relie <strong>la</strong> préférence pour l’autofinancement aux besoins <strong>de</strong> liquidités<br />
<strong>et</strong> à <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs, en distinguant les investissements d’exploitation. Le financement<br />
externe diminue avec l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité <strong>et</strong> également avec <strong>la</strong> baisse <strong>de</strong>s<br />
opportunités d’investissement. Ceci justifie l’autofinancement <strong>de</strong>s entreprises les plus<br />
rentables. Par conséquent <strong>et</strong> selon c<strong>et</strong>te approche, un lien direct existe entre les<br />
investissements, les liquidités <strong>et</strong> <strong>la</strong> structure du capital observée <strong>de</strong>s entreprises. Il faut,<br />
toutefois souligner que l’autofinancement est également une réponse <strong>de</strong>s entreprises à <strong>la</strong><br />
difficulté <strong>de</strong> gérer leurs re<strong>la</strong>tions avec les tiers, particulièrement les banques. Dans une<br />
nouvelle approche <strong>de</strong>s décisions <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> au-<strong>de</strong>là <strong>de</strong> l’existence d’un ordre <strong>de</strong><br />
financement hiérarchique, <strong>la</strong> Pecking Or<strong>de</strong>r theory (POT) instaure l’idée d’un lien entre le<br />
choix d’un financement <strong>et</strong> les conditions dans lesquelles il s’exerce. En présence<br />
d’incertitu<strong>de</strong>, les décisions <strong>et</strong> les prévisions <strong>de</strong>s parties prenantes vont dépendre <strong>de</strong> leurs<br />
capacités à collecter <strong>et</strong> à traiter l’information. La formation <strong>de</strong>s liquidités conditionne <strong>la</strong><br />
flexibilité <strong>de</strong>s entreprises, qui a un impact direct sur <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> financement observée <strong>et</strong><br />
sur les opportunités d’investissements saisies. La figure suivante traduit l’approche <strong>de</strong> <strong>la</strong> POT<br />
<strong>et</strong> montre le lien entre <strong>la</strong> liquidité interne, <strong>la</strong> structure du capital <strong>et</strong> les investissements.<br />
Fig. 1 : Choix <strong>de</strong> financement d’après Myers <strong>et</strong> Majluf (1984)<br />
Cash<br />
Actifs<br />
courants<br />
D<strong>et</strong>tes<br />
Actions<br />
Liquidités Internes<br />
Ressources<br />
Externes<br />
En adoptant c<strong>et</strong>te approche, il s’avère que les <strong>PME</strong> liqui<strong>de</strong>s sont les entreprises les plus aptes<br />
à s’autofinancer <strong>et</strong> à investir. Hicks (1975) a souligné également l’impact <strong>de</strong>s contraintes <strong>de</strong><br />
flexibilité sur <strong>la</strong> structure du financement.<br />
- 105 -<br />
Autofinancement<br />
En<strong>de</strong>ttement<br />
Ouverture capital<br />
<strong>Financement</strong><br />
Invest.<br />
anticipés<br />
<strong>Financement</strong><br />
Opportunités<br />
Invest. non<br />
anticipées
3-2 Hicks (1975) : Les secteurs <strong>de</strong> financement<br />
L’approche <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) considère que les entreprises favorisent une forte<br />
autonomie financière grâce aux capitaux mis en réserve pour financer les dépenses anticipées<br />
d’investissement <strong>et</strong> d’exploitation. L’approche <strong>de</strong> Hicks (1975) offre une perspective<br />
divergente puisqu’elle m<strong>et</strong> en lumière <strong>la</strong> liquidité comme option <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s<br />
opportunités d’investissement non anticipées dans un contexte d’incertitu<strong>de</strong> sur les marchés.<br />
Dans les déterminants <strong>de</strong> l’investissement, Hicks (1975) souligne le taux d’intérêt à long<br />
terme mentionné par Keynes (1939) <strong>et</strong> insiste sur l’impact <strong>de</strong>s liquidités dans un<br />
environnement incertain. La formation <strong>de</strong>s liquidités a un impact conséquent non seulement<br />
sur les investissements mais aussi sur <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> financement. Ce constat est fort probable<br />
dans les <strong>PME</strong> où l’accès aux autres sources <strong>de</strong> financement externe est problématique.<br />
L’analyse <strong>de</strong> Hicks (1975) nous éc<strong>la</strong>ire sur différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement en rapport avec<br />
<strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s liquidités <strong>et</strong> <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité.<br />
Dans un premier temps, il est important <strong>de</strong> mentionner que le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité diffère d’une<br />
entreprise à une autre. Un premier déterminant <strong>de</strong> ce <strong>de</strong>gré est <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs. Un actif<br />
liqui<strong>de</strong> est un actif négociable qui a continuellement un prix <strong>de</strong> vente sur un marché. Dans sa<br />
distinction <strong>de</strong>s actifs, Hicks (1975) offre une nouvelle perspective s’éloignant <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
différenciation c<strong>la</strong>ssique entre actifs physiques <strong>et</strong> actifs financiers. Il différencie les actifs<br />
circu<strong>la</strong>nts <strong>de</strong>s actifs <strong>de</strong> réserve. Les premiers sont nécessaires au fonctionnement normal <strong>de</strong><br />
l’entreprise. Les seconds ne sont pas utilisés régulièrement mais sont détenus pour faire face à<br />
<strong>de</strong>s situations d’urgence (exemple : les pannes du matériel productif). La détention <strong>de</strong>s actifs<br />
distingue, ainsi <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s d’exploitation pouvant conditionner le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité : les<br />
conditions normales <strong>et</strong> les conditions acci<strong>de</strong>ntelles ou imprévues. C<strong>et</strong>te lecture <strong>de</strong> Hicks<br />
(1975) révèle que <strong>la</strong> nature <strong>et</strong> les conditions <strong>de</strong> l’activité ont un impact important sur le <strong>de</strong>gré<br />
<strong>de</strong> liquidité <strong>de</strong> l’entreprise. Une entreprise, dont l’activité nécessite <strong>la</strong> mobilisation d’actifs<br />
négociables est naturellement plus liqui<strong>de</strong> qu’une entreprise dont les actifs sont difficilement<br />
négociables 32 .<br />
32 La liquidité dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> conditionne le choix du mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement (Hicks, 1975). Les<br />
actifs difficilement négociables sont, généralement <strong>de</strong>s actifs spécifiques. En ce sens, l’analyse <strong>de</strong> Hicks (1975)<br />
rejoint l’analyse <strong>de</strong> Williamson (1988) quant à l’impact du <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> spécificité <strong>de</strong>s actifs sur <strong>la</strong> structure du<br />
financement.<br />
- 106 -
La nature <strong>de</strong>s actifs n’est pas le seul déterminant du <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité <strong>de</strong> l’entreprise. En<br />
eff<strong>et</strong>, il existe un substitut aux actifs liqui<strong>de</strong>s, soit l’assurance <strong>de</strong> pouvoir emprunter auprès<br />
<strong>de</strong>s banques. C<strong>et</strong>te assurance <strong>de</strong> pouvoir accé<strong>de</strong>r à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire augmente le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong><br />
liquidité. La capacité d’emprunter peut être également contractuelle sous forme <strong>de</strong> découvert<br />
autorisé. Il apparaît ainsi un lien entre l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> l’entreprise à s’engager dans une re<strong>la</strong>tion<br />
<strong>de</strong> clientèle avec <strong>la</strong> banque <strong>et</strong> son <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité. L’assurance d’accé<strong>de</strong>r à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire<br />
est une garantie <strong>de</strong> liquidité qui augmente <strong>la</strong> flexibilité <strong>de</strong>s entreprises. Hicks (1975)<br />
argumente son raisonnement comme suit:<br />
“The firm, which appears to have no liquid ass<strong>et</strong>s, is not illiquid. It has a substitute for<br />
liquid ass<strong>et</strong>s in the form of an agreed overdraft; but it need not contractual. If the firm<br />
knows that it can g<strong>et</strong> funds when it needs them, it need keep no liquid ass<strong>et</strong>s as<br />
reserves” Pg 50.<br />
Le pouvoir <strong>de</strong>s banques sur <strong>la</strong> liquidité <strong>de</strong> l’entreprise est ainsi déterminant. Une garantie<br />
implicite ou explicite d’accès aux crédits, tels que les découverts autorisés conditionne<br />
l’autonomie <strong>de</strong> l’entreprise. La capacité à s’en<strong>de</strong>tter peut s’assimiler à un actif invisible qui<br />
assure une forme <strong>de</strong> liquidité à l’entreprise.<br />
En résumé, le <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité <strong>de</strong>s entreprises dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
re<strong>la</strong>tion entr<strong>et</strong>enue avec <strong>la</strong> banque. Ce <strong>de</strong>gré structure les modalités <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité<br />
dans les entreprises. Les entreprises ont, <strong>de</strong> part leur nature <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> flexibilité<br />
différents. Deux modalités <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité financière existent : l’Autonomie <strong>et</strong> le<br />
Découvert. Hicks (1975) segmente ainsi le secteur <strong>de</strong>s entreprises en <strong>de</strong>ux sous- secteurs : le<br />
secteur <strong>de</strong> fonds propres (auto-sector) <strong>et</strong> le secteur <strong>de</strong> découvert (overdraft sector). Le<br />
premier assure sa liquidité par <strong>la</strong> détention d’actifs liqui<strong>de</strong>s. Le second est soutenu par<br />
l’assurance d’une capacité d’emprunt. L’appartenance à l’un <strong>de</strong> ces <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s dépend <strong>de</strong>s<br />
caractéristiques <strong>de</strong> l’entreprise (nature <strong>de</strong>s ressources mobilisées) mais aussi <strong>de</strong> son aptitu<strong>de</strong> à<br />
se procurer du crédit auprès <strong>de</strong>s banques. La capacité à s’inscrire dans une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong><br />
clientèle est, par ailleurs dépendante <strong>de</strong> l’environnement financier <strong>et</strong> institutionnel dans lequel<br />
évolue l’entreprise.<br />
- 107 -
La distinction <strong>de</strong>s secteurs <strong>de</strong> financement établie par Hicks (1975) a été sollicitée par <strong>de</strong><br />
nombreux auteurs français pour une meilleure compréhension du comportement financier <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>. Selon Paranque (2004), <strong>la</strong> différenciation établie par Hicks (1975) éc<strong>la</strong>ire sur le rôle du<br />
financement <strong>de</strong> court terme comme source <strong>de</strong> flexibilité pour répondre aux besoins <strong>de</strong><br />
financement liés à l’exploitation. Un intérêt particulier est porté au financement <strong>de</strong><br />
l’investissement d’exploitation contrairement à <strong>la</strong> conception c<strong>la</strong>ssique qui ne considère que<br />
le financement <strong>de</strong> l’investissement productif. Ainsi, <strong>de</strong>s entreprises en régime <strong>de</strong> Découvert<br />
peuvent être bien dotées en fonds propres pour le financement <strong>de</strong>s actifs immobilisés mais<br />
mobilisent le crédit bancaire à court terme pour le financement du cycle d’exploitation.<br />
C<strong>et</strong>te lecture <strong>de</strong>s travaux <strong>de</strong> Hicks (1975) apporte un nouvel éc<strong>la</strong>irage sur <strong>la</strong> structure<br />
financière <strong>de</strong>s entreprises. L’intérêt est d’établir un lien entre <strong>la</strong> structure du capital, <strong>la</strong> nature<br />
<strong>de</strong> l’activité <strong>et</strong> <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité. Les choix d’un financement reflètent le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité adopté par l’entreprise <strong>et</strong> résultant <strong>de</strong> son <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité. Il est<br />
naturel que les entreprises, les moins rassurées quant à leur capacité d’en<strong>de</strong>ttement soient les<br />
moins liqui<strong>de</strong>s <strong>et</strong> s’inscrivent en conséquence dans un mo<strong>de</strong> d’Autonomie. Plus précisément,<br />
<strong>la</strong> structure financière d’une entreprise résulte du mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité <strong>et</strong> exprime<br />
son <strong>de</strong>gré d’exposition au risque d’un rationnement <strong>de</strong>s crédits par les quantités <strong>et</strong>/ou par les<br />
taux (Paranque <strong>et</strong> Fri<strong>de</strong>richs, 1999). L’apport <strong>de</strong> <strong>la</strong> terminologie adoptée par Hicks (1975) est<br />
<strong>de</strong> souligner le rôle du crédit à court terme comme source <strong>de</strong> flexibilité. En eff<strong>et</strong>, l’auteur<br />
distingue l’Autonomie <strong>et</strong> le Découvert.<br />
C<strong>et</strong>te terminologie est susceptible d’expliquer le suren<strong>de</strong>ttement sur le court terme <strong>de</strong> <strong>PME</strong><br />
rationnées sur les marchés <strong>de</strong>s crédits à long terme. En adm<strong>et</strong>tant l’existence <strong>de</strong>s secteurs <strong>de</strong><br />
financement au sens <strong>de</strong> Hicks (1975), <strong>de</strong>ux types d’entreprises existent : les unes privilégient<br />
<strong>la</strong> disponibilité interne <strong>de</strong>s liquidités, les autres couvrent leurs besoins <strong>de</strong> liquidités par <strong>de</strong>s<br />
crédits bancaires à court terme pour le financement du cycle d’exploitation. Le choix entre les<br />
<strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> performance financière <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong> <strong>de</strong> son <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liquidité.<br />
Les caractéristiques réelles <strong>de</strong> l’entreprise englobent <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> ses actifs <strong>et</strong> également le<br />
besoin <strong>de</strong> financement du cycle d’exploitation. Ces caractéristiques conditionnent <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion<br />
avec <strong>la</strong> banque.<br />
- 108 -
La problématique <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984), ainsi que celle <strong>de</strong> Hicks (1975) m<strong>et</strong>tent l’accent<br />
sur l’impact d’une gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité sur <strong>la</strong> structure du capital. Selon Paranque, Rivaud<br />
Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (2001) ainsi que Paranque (2004), adm<strong>et</strong>tre que ces problématiques ont un<br />
pouvoir explicatif complémentaire conduit à reconnaître l’existence <strong>de</strong> trois régimes <strong>de</strong><br />
financement théoriques :<br />
• L’Autonomie : Ce régime se base sur un financement <strong>de</strong>s actifs fixes <strong>et</strong> circu<strong>la</strong>nts<br />
par <strong>de</strong>s fonds internes en réduisant les ressources externes.<br />
• L’En<strong>de</strong>ttement : Ce régime repose sur le recours à <strong>de</strong>s ressources externes,<br />
principalement l’en<strong>de</strong>ttement bancaire pour le financement <strong>de</strong> l’ensemble <strong>de</strong>s<br />
actifs par opposition au régime <strong>de</strong> l’Autonomie.<br />
• Le Découvert : Ce régime est déterminé par un financement <strong>de</strong>s actifs immobilisés<br />
par les fonds propres ou par les <strong>de</strong>ttes à long <strong>et</strong> moyen terme <strong>et</strong> par un financement<br />
<strong>de</strong>s besoins courants par les <strong>de</strong>ttes à court terme.<br />
Un lien apparaît entre les conventions <strong>et</strong> les modalités <strong>de</strong> financement, ainsi i<strong>de</strong>ntifiées. Ces<br />
conventions <strong>de</strong> financement sont définies comme <strong>de</strong>s arrangements stabilisant <strong>la</strong> coordination<br />
entre les acteurs. Selon Paranque <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong> (1998), «Ces mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement sont<br />
assimilés à <strong>de</strong>s conventions dés lors qu’ils ne se présentent pas comme <strong>de</strong>s résultats non<br />
intentionnels mais comme <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement durables satisfaisant les intérêts <strong>de</strong>s<br />
acteurs concernés» (Page 82).<br />
La littérature re<strong>la</strong>tive au courant <strong>de</strong>s conventions considère que le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement dans<br />
lequel s’inscrit l’entreprise est un moyen <strong>de</strong> maîtriser l’incertitu<strong>de</strong> <strong>de</strong> son environnement <strong>et</strong><br />
d’optimiser au mieux sa gestion financière. Ce mo<strong>de</strong> s’assimile, par conséquent à une<br />
convention <strong>de</strong> financement à <strong>la</strong>quelle adhère l’entreprise. Les modalités <strong>de</strong> financement<br />
i<strong>de</strong>ntifiées pourraient être observées à partir <strong>de</strong>s données disponibles sur <strong>la</strong> structure du<br />
capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, ce qui est l’obj<strong>et</strong> du cinquième chapitre <strong>de</strong> notre recherche.<br />
- 109 -
∗∗∗∗∗∗∗∗<br />
Ce chapitre expose une nouvelle approche <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement, se basant sur le<br />
principe <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s entreprises. Les travaux <strong>de</strong> Sa<strong>la</strong>is <strong>et</strong> Storper (1993) ont révélé une<br />
appartenance <strong>de</strong>s entreprises à <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production différents <strong>et</strong> dépendants <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature<br />
<strong>de</strong> leurs produits <strong>et</strong> <strong>de</strong> leurs organisations internes. Pour une maîtrise <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong>, <strong>de</strong>s<br />
conventions régissent le fonctionnement <strong>de</strong> ces entreprises <strong>et</strong> caractérisent leurs mon<strong>de</strong>s<br />
respectifs. Les conventions conditionnent également les rapports <strong>de</strong> financement bancaire.<br />
Certains auteurs, principalement français s’intéressant à <strong>la</strong> <strong>PME</strong> ont mobilisé le courant<br />
théorique <strong>de</strong>s conventions dans ce sens. En eff<strong>et</strong>, les problèmes <strong>de</strong> coordination entre les<br />
agents impliqués dans une re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement est au centre <strong>de</strong> <strong>la</strong> problématique <strong>de</strong><br />
l’accès <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
Notre étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature dans le cadre <strong>de</strong> <strong>la</strong> finance institutionnelle montre l’importance<br />
<strong>de</strong>s conventions, comme mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> coordination régissant les rapports <strong>de</strong>s partenaires. Un lien<br />
direct apparaît entre <strong>la</strong> convention adoptée <strong>et</strong> le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité. Les travaux<br />
<strong>de</strong> Hicks (1975) ainsi que ceux <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) révèlent, alors trois mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement dépendant <strong>de</strong>s caractéristiques propres aux entreprises. Il s’agit <strong>de</strong> l’Autonomie,<br />
<strong>de</strong> l’En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> du Découvert. L’i<strong>de</strong>ntification <strong>de</strong>s concours bancaires comme mo<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
financement particulier pourrait contribuer à une meilleure approche <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>, connue pour être suren<strong>de</strong>ttée à court terme. Avec c<strong>et</strong>te nouvelle approche, le débat<br />
quant aux déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong>s entreprises s’é<strong>la</strong>rgit en intégrant une<br />
dimension qualitative auparavant ignorée. C<strong>et</strong>te dimension est d’une importance primordiale<br />
dans le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, se distinguant par leur diversité <strong>et</strong> leur manque <strong>de</strong> transparence<br />
informationnelle.<br />
Notre problématique est <strong>la</strong> recherche <strong>de</strong>s déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière susceptible<br />
<strong>de</strong> traduire au mieux <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Adopter une approche par les conventions, revient à<br />
reconnaître l’existence <strong>de</strong> trois mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement traduisant <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> : L’Autonomie, L’En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> Le Découvert.<br />
- 110 -
Conclusion<br />
Le premier chapitre expose les prescriptions <strong>de</strong> <strong>la</strong> finance organisationnelle. Notre approche a<br />
été d’analyser les hypothèses fondamentales <strong>de</strong> ce courant théorique pour les confronter à <strong>la</strong><br />
réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Ces travaux ont révélé d’une part, une influence <strong>de</strong> <strong>la</strong> position financière <strong>de</strong><br />
l’entreprise sur ses choix financiers <strong>et</strong> d’autre part l’existence d’une structure <strong>de</strong> financement<br />
optimale. De ces faits, ils semblent fournir un cadre intérréssant à l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. En se<br />
référant à <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence, nous avons justifié <strong>la</strong> faible ouverture du capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong><br />
<strong>la</strong> p<strong>la</strong>ce prépondérante <strong>de</strong>s organismes bancaires dans leur financement. La <strong>de</strong>tte s’avére un<br />
moyen efficace pour maîtriser les coûts d’agence <strong>et</strong> pour signaler <strong>la</strong> vraie valeur <strong>de</strong><br />
l’entreprise à ses partenaires. Toutefois, <strong>de</strong>s asymétries informationnelles importantes dans<br />
ces entreprises augmentent le risque d’une éviction <strong>de</strong>s marchés <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Ces<br />
enseignements perm<strong>et</strong>tent, au final <strong>de</strong> s’interroger sur l’existence d’un phénomène <strong>de</strong><br />
rationnement <strong>de</strong>s ressources bancaires stables à l’égard <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
L’obj<strong>et</strong> du <strong>de</strong>uxième chapitre est <strong>de</strong> revenir sur un ensemble <strong>de</strong> travaux reconnaissant<br />
l’existence d’un phénomène d’éviction <strong>de</strong> certaines entités du marché <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La théorie<br />
du rationnement <strong>de</strong>s crédits s’éloigne du cadre financier traditionnel. Ces travaux renoncent à<br />
l’hypothése d’un accèsillimité <strong>de</strong>s entreprises aux ressources financiéres <strong>et</strong> justifient, ainsi<br />
une exposition <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> au rationnement bancaire suite à l’importance <strong>de</strong> leurs asymétries<br />
informationnelles. L’enjeu d’une telle réflexion théorique est important compte tenu <strong>de</strong><br />
l’impact d’un accès au financement sur <strong>la</strong> survie <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
Il est important <strong>de</strong> souligner qu’une distinction s’impose entre les <strong>PME</strong> rationnées <strong>et</strong> les <strong>PME</strong><br />
ayant choisi sciemment <strong>de</strong> limiter leurs ressources externes. En adm<strong>et</strong>tant un accès contraint<br />
<strong>de</strong> certaines <strong>PME</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, comment y faire face ? La première initiative est <strong>de</strong> s’intéresser<br />
<strong>de</strong> prés au fonctionnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement bancaire. Au <strong>de</strong>là du phénomène <strong>de</strong><br />
rationnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire, <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque- entreprise semble complexe. Un lien<br />
apparaît entre les spécificités du système bancaire <strong>et</strong> le fonctionnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong><br />
financement.<br />
- 111 -
Dans c<strong>et</strong>te perspective, le troisième chapitre mobilise <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong><br />
financement. C<strong>et</strong>te approche reconnaît une divergence dans les systèmes bancaires, pouvant<br />
conditionner le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Elle reconnaît, également une divergence <strong>de</strong>s<br />
entreprises liée aux caractéristiques <strong>de</strong> leurs activités <strong>et</strong> <strong>de</strong> leurs marchés. Les aspects<br />
qualitatifs <strong>de</strong> l’activité conditionnent <strong>la</strong> gestion par l’entreprise <strong>de</strong> sa flexibilité <strong>et</strong> donc son<br />
mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement.<br />
L’enjeu est, alors <strong>de</strong> coordonner au mieux les besoins <strong>de</strong>s entreprises aux modalités <strong>de</strong><br />
fonctionnement <strong>de</strong>s organismes bancaires. Dans ces conditions, les règles d’optimisation <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
re<strong>la</strong>tion diffèrent <strong>et</strong> conditionnent le financement <strong>de</strong>s entreprises. Ces idées théoriques<br />
re<strong>la</strong>tivement innovatrices apportent un nouveau souffle à <strong>la</strong> finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Le chemin à<br />
parcourir pour une validation théorique <strong>de</strong> ces concepts semble encore <strong>la</strong>borieux. Toutefois,<br />
l’intérêt est considérable compte tenu <strong>de</strong> <strong>la</strong> difficulté à saisir <strong>la</strong> réalité financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Sur un p<strong>la</strong>n théorique, <strong>la</strong> difficulté est <strong>de</strong> ne pas se restreindre à une exposition <strong>de</strong>s<br />
déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital. Nous avons, en eff<strong>et</strong> essayé <strong>de</strong> présenter <strong>la</strong> <strong>PME</strong><br />
comme une entité particulière nécessitant un cadre théorique spécifique. Sur un p<strong>la</strong>n<br />
empirique, <strong>la</strong> finalité <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te recherche est <strong>de</strong> vali<strong>de</strong>r l’ensemble <strong>de</strong> ces réflexions en se<br />
fixant <strong>de</strong>ux objectifs :<br />
Tester l’aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s approches respectives <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie financière mo<strong>de</strong>rne à<br />
justifier les spécificités financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Démontrer une disparité dans les modalités <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> en se référant<br />
au principe <strong>de</strong>s conventions.<br />
- 112 -
PARTIE II<br />
LE FINANCEMENT DES<br />
<strong>PME</strong> :<br />
UNE ÉTUDE EMPIRIQUE SUR<br />
DONNÉES FRANÇAISES<br />
- 113 -
Introduction<br />
La première partie <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse a révélé une évolution dans <strong>la</strong> littérature financière sur <strong>la</strong><br />
structure du capital. Dans <strong>la</strong> théorie du Tra<strong>de</strong> Off, le risque <strong>de</strong> défaut <strong>de</strong> l’entreprise détermine<br />
son choix entre <strong>de</strong>ttes <strong>et</strong> fonds propres. Dans <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte réduit les conflits<br />
dirigeants\ actionnaires mais peut créer <strong>de</strong>s conflits dirigeants\ créanciers, plus accentués dans<br />
les <strong>PME</strong>. La théorie <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique établit un lien entre <strong>la</strong> structure financière<br />
observée <strong>et</strong> les intentions <strong>de</strong>s dirigeants. La théorie <strong>de</strong>s conventions soutient l’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité par l’entreprise sur <strong>la</strong> formation <strong>de</strong> sa structure financière. La gestion<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité est conditionnée par l’accès aux liquidités, qui dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure <strong>de</strong>s<br />
actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> <strong>de</strong>s caractéristiques <strong>de</strong> l’activité.<br />
D’une manière générale, notre problématique théorique a mis en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s<br />
facteurs déterminants les choix financiers <strong>de</strong>s entreprises. Malgré <strong>de</strong>s travaux empiriques<br />
multiples, il est délicat d’établir une signification univoque du niveau d’en<strong>de</strong>ttement ou du<br />
<strong>de</strong>gré d’autonomie financière. Les résultats n’aboutissent pas à un consensus sur les<br />
déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. C<strong>et</strong>te difficulté provient <strong>de</strong> <strong>la</strong> problématique commune à ces travaux,<br />
soit <strong>la</strong> maximisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise sous <strong>la</strong> contrainte d’une maîtrise <strong>de</strong>s risques.<br />
Ainsi, <strong>la</strong> théorie néoc<strong>la</strong>ssique considère que <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise correspond à <strong>la</strong> valeur<br />
actuelle <strong>de</strong>s flux futurs <strong>de</strong> ses revenus. La mise en œuvre <strong>de</strong> ces principes est délicate dans <strong>la</strong><br />
mesure où <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> l’entreprise est déterminée par <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> ses actions sur le marché<br />
boursier. De ce fait, les modèles théoriques fondateurs ne considèrent pas <strong>la</strong> contrainte <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s entreprises dans <strong>la</strong> détermination <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital. Ce constat est<br />
prononcé dans les <strong>PME</strong> rationnées. Une gran<strong>de</strong> majorité <strong>de</strong> ces entreprises, n’ayant pas accès<br />
aux marchés boursiers s’oriente vers l’en<strong>de</strong>ttement bancaire mais reste contrainte dans son<br />
financement par <strong>de</strong>s ressources durables.<br />
Dans c<strong>et</strong>te partie empirique, nous faisons appel à l’ensemble <strong>de</strong> ces idées théoriques pour<br />
analyser <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Le premier chapitre est une étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s<br />
déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Nous confrontons, alors les idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature aux<br />
caractéristiques financières <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
- 114 -
La littérature empirique internationale dans ce cadre ne teste pas un modèle théorique précis<br />
mais présente une succession d’hypothèses re<strong>la</strong>tives à différentes théories (Paranque, 1999).<br />
C<strong>et</strong>te méthodologie m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce l’existence <strong>de</strong> certaines variables explicatives du niveau<br />
d’en<strong>de</strong>ttement. En faisant appel aux re<strong>la</strong>tions théoriques présumées, nous obtenons une liste<br />
<strong>de</strong> déterminants potentiels <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les hypothèses formulées associées à ces déterminants<br />
sont, par <strong>la</strong> suite testées sur un panel <strong>de</strong> <strong>PME</strong> françaises. Pour i<strong>de</strong>ntifier <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong> ces<br />
indicateurs, nous effectuons <strong>de</strong>s régressions sur données <strong>de</strong> panel. L’intérêt <strong>de</strong>s régressions<br />
est d’établir un lien entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> ses déterminants éventuels. Le modèle ainsi que les<br />
métho<strong>de</strong>s d’estimation économétrique sollicitées perm<strong>et</strong>tent <strong>de</strong> juger <strong>la</strong> fiabilité <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions<br />
théoriques avancées. L’analyse <strong>de</strong>s résultats obtenus est effectuée sur l’ensemble <strong>de</strong><br />
l’échantillon mais également par secteurs d’activités. Les résultats obtenus confirment<br />
l’existence <strong>de</strong> certains déterminants financiers <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong>.<br />
Le <strong>de</strong>uxième chapitre a pour objectif <strong>de</strong> tester empiriquement l’hypothèse re<strong>la</strong>tive à<br />
l’existence <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement sur un panel <strong>de</strong> <strong>PME</strong> observé <strong>de</strong> 1995 à 2002.<br />
Après un rappel <strong>de</strong>s principes théoriques, nous présentons notre méthodologie. La finalité <strong>de</strong><br />
ce chapitre est d’i<strong>de</strong>ntifier les régimes <strong>de</strong> financement définis théoriquement <strong>et</strong> assimilés à <strong>de</strong>s<br />
conventions sur l’échantillon <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. La méthodologie empirique consiste, dans un premier<br />
temps à définir certaines variables susceptibles <strong>de</strong> traduire les régimes <strong>de</strong> financement<br />
soulignés. Tester l’existence <strong>de</strong>s conventions revient à i<strong>de</strong>ntifier, dans un second temps<br />
certaines oppositions entre les entreprises selon les variables précé<strong>de</strong>mment définies. Nous<br />
souhaitons, donc rassembler l’ensemble <strong>de</strong>s données dans l’objectif d’observer d’éventuelles<br />
conventions <strong>de</strong> financement théoriques. La méthodologie empirique <strong>la</strong> mieux adaptée à c<strong>et</strong>te<br />
logique est l’analyse <strong>de</strong> données multidimensionnelles. Il s’agit essentiellement d’une analyse<br />
en composantes principales <strong>et</strong> d’une c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique. Une étu<strong>de</strong> par<br />
secteurs d’activité est également menée pour ce test. Les résultats obtenus apportent une<br />
nouvelle vision <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement dans les <strong>PME</strong>. L’ACP fait apparaître <strong>de</strong>s<br />
oppositions entre les variables <strong>de</strong> financement. La c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique<br />
aboutit à <strong>la</strong> formation <strong>de</strong> c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> <strong>PME</strong> selon l’appartenance à un régime <strong>de</strong> financement<br />
particulier. Nous détaillons, dans <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième partie <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse l’ensemble <strong>de</strong> notre<br />
démarche empirique.<br />
- 115 -
CHAPITRE IV<br />
Les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong><br />
Dans <strong>la</strong> première partie <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse, nous avons exposé les modèles fondateurs <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
littérature financière re<strong>la</strong>tive à <strong>la</strong> structure du capital. L’hypothèse d’un non rationnement <strong>de</strong>s<br />
ressources aux entreprises éloigne les <strong>PME</strong> rationnées du champ d’application <strong>de</strong> ces travaux.<br />
Malgré c<strong>et</strong>te distorsion, l’objectif empirique est <strong>de</strong> vérifier <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature<br />
financière à fournir <strong>de</strong>s explications fondées au niveau d’en<strong>de</strong>ttement bancaire dans les <strong>PME</strong>.<br />
Dans ce contexte, le quatrième chapitre est une mise au point sur les idées théoriques<br />
présentées précé<strong>de</strong>mment. Notre objectif n’est pas <strong>de</strong> procé<strong>de</strong>r à un nouvel examen <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
littérature financière mais d’i<strong>de</strong>ntifier les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire évoqués dans <strong>la</strong><br />
littérature. Nous serons, ainsi en mesure <strong>de</strong> formuler un certain nombre d’hypothèses à tester<br />
sur nos données françaises. Les étu<strong>de</strong>s effectuées sur le suj<strong>et</strong> fournissent une liste <strong>de</strong> variables<br />
supposées influencer significativement l’en<strong>de</strong>ttement bancaire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Pour estimer <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire, ce chapitre s’organise en quatre sections. Dans <strong>la</strong> première<br />
section, nous exposons notre méthodologie, en présentant l’échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> sélectionnées.<br />
Il s’agit d’un panel <strong>de</strong> 1898 <strong>PME</strong> françaises choisies selon les mêmes critères <strong>et</strong> étudiées sur<br />
une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans (1995- 2002). Nous donnons également quelques statistiques<br />
<strong>de</strong>scriptives sur les caractéristiques financières <strong>de</strong> ce panel. Dans <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième section, nous<br />
évoquons certaines idées théoriques afin <strong>de</strong> formuler les hypothèses testées <strong>et</strong> d’i<strong>de</strong>ntifier les<br />
variables explicatives <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Dans <strong>la</strong> troisième section, nous réalisons <strong>de</strong>s régressions<br />
simples <strong>et</strong> multiples sur l’échantillon obtenu. Enfin, <strong>la</strong> quatrième section est un affinement <strong>de</strong><br />
c<strong>et</strong>te analyse en testant les hypothèses formulées par secteurs d’activités. Nous interprétons,<br />
ainsi <strong>la</strong> signification <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions révélées par secteur.<br />
- 116 -
I- La Méthodologie <strong>de</strong> l’étu<strong>de</strong><br />
1-1 L’échantillon<br />
Les données utilisées ont été extraites <strong>de</strong> <strong>la</strong> base DIANE (Disque pour l’analyse économique),<br />
qui fournit les bi<strong>la</strong>ns <strong>et</strong> les comptes <strong>de</strong> résultat d’un grand nombre d’entreprises françaises. La<br />
sélection <strong>de</strong> l’échantillon a été opérée selon les critères suivants :<br />
- les effectifs sont compris entre 9 <strong>et</strong> 500 sa<strong>la</strong>riés<br />
- Les <strong>PME</strong> ont un actionnaire majoritaire renseigné, détenant plus <strong>de</strong> 50% du capital :<br />
groupe, famille ou personne physique<br />
- Les comptes <strong>de</strong>s entreprises sont disponibles <strong>et</strong> publiés sur 5 ans consécutifs au 31/12,<br />
sur 12 mois d’activité; Le mois <strong>de</strong> clôture <strong>de</strong>s comptes annuels est décembre<br />
- Les données financières sont mises à jour.<br />
Les données ont été extraites à partir <strong>de</strong>s bi<strong>la</strong>ns <strong>et</strong> <strong>de</strong>s comptes <strong>de</strong> résultats <strong>de</strong>s entreprises<br />
(comptes sociaux non consolidés). Pour le n<strong>et</strong>toyage <strong>de</strong> <strong>la</strong> base, ont été exclues : les<br />
entreprises financières <strong>et</strong> d’assurance (dont les Co<strong>de</strong>s NAF sont les suivants : 65<br />
Intermédiation Financière, 66 Assurances <strong>et</strong> 67 Auxiliaires Financiers <strong>et</strong> d’Assurance) ; les<br />
entreprises ne comportant pas d’effectifs ou dont les effectifs sont inférieurs à 9 <strong>et</strong>/ou<br />
supérieurs à 500 <strong>et</strong> les entreprises présentant <strong>de</strong>s erreurs <strong>de</strong> saisie (exemple : total actif<br />
différent du total passif <strong>et</strong>/ou chiffre d’affaires nul sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>).<br />
Afin <strong>de</strong> réduire les risques <strong>de</strong> biais, nous avons décidé <strong>de</strong> r<strong>et</strong>irer les valeurs extrêmes <strong>et</strong><br />
aberrantes. Selon Kremp (1994), ces valeurs doivent être r<strong>et</strong>irées <strong>de</strong> <strong>la</strong> base, quelle que soit <strong>la</strong><br />
statistique utilisée. Il existe, toutefois le risque d’une perte importante <strong>de</strong> l’information. Pour<br />
le traitement <strong>de</strong>s valeurs aberrantes, nous nous sommes donc limités à quelques ratios<br />
traduisant globalement <strong>la</strong> situation <strong>de</strong> l’entreprise. Ces ratios sont les suivants : (<strong>de</strong>ttes<br />
financières / fonds propres), (immobilisations corporelles n<strong>et</strong>tes \ fonds propres), (CAF \<br />
passif), (liquidités \ fonds propres) <strong>et</strong> (résultat \ passif). Pour l’ensemble <strong>de</strong> ces ratios, nous<br />
avons choisi d’exclure les entreprises appartenant au premier centile (0% <strong>et</strong> 1%) <strong>et</strong> également<br />
au <strong>de</strong>rnier centile (99% <strong>et</strong> 100%).<br />
- 117 -
Par <strong>la</strong> suite, il était nécessaire <strong>de</strong> se fixer sur <strong>la</strong> nature du panel, cylindré ou non cylindré.<br />
Nous avons choisi d’utiliser un échantillon cylindré, donc <strong>de</strong> ne r<strong>et</strong>enir que les entreprises<br />
disposant <strong>de</strong> toutes les données sur l’ensemble <strong>de</strong> <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> considérée. Le choix d’un panel<br />
cylindré résulte <strong>de</strong> <strong>la</strong> nécessité <strong>de</strong> tester le modèle sur plusieurs années en abordant le plus<br />
grand nombre d’outils économétriques. Notre échantillon se compose, en définitif <strong>de</strong> 1898<br />
entreprises observées sur une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans, <strong>de</strong> 1995 à 2002. Une précision doit être faite<br />
quant à <strong>la</strong> définition même <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Dans sa <strong>de</strong>rnière directive <strong>de</strong> 2003, <strong>la</strong> commission<br />
européenne a précisé <strong>de</strong>s seuils d’effectifs, <strong>de</strong> chiffre d’affaires <strong>et</strong> <strong>de</strong> total bi<strong>la</strong>n pour<br />
l’ensemble <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>de</strong>s pays membres (Annexe 7). Elle a établi, ainsi une distinction entre<br />
une entreprise moyenne, une p<strong>et</strong>ite entreprise <strong>et</strong> une micro entreprise selon les critères<br />
suivants :<br />
Tableau 6 : Définition <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> selon <strong>la</strong> Commission Européenne<br />
Effectif<br />
Chiffre d’affaires Total bi<strong>la</strong>n<br />
(millions d’euros) (millions d’euros)<br />
Moyenne entreprise < 250 ≤ 50 ≤ 43<br />
P<strong>et</strong>ite entreprise < 50 ≤ 10 ≤ 10<br />
Micro- entreprise < 10 ≤ 2 ≤ 2<br />
Nous m<strong>et</strong>tons en évi<strong>de</strong>nce les seuils mentionnés par <strong>la</strong> commission européenne en faisant une<br />
distinction par c<strong>la</strong>sse <strong>de</strong> taille selon les effectifs : <strong>de</strong> 9 à 49 (p<strong>et</strong>ite entreprise) ; <strong>de</strong> 50 à 250<br />
(moyenne entreprise) <strong>et</strong> 251 à 500 sa<strong>la</strong>riés (gran<strong>de</strong> entreprise).<br />
Tableau 7 : Echantillon brut, n<strong>et</strong>toyé, cylindré : nombre d’observations<br />
Effectifs Données brutes<br />
Données n<strong>et</strong>toyées <strong>et</strong><br />
- 118 -<br />
cylindrées<br />
(%) <strong>de</strong>s données<br />
brutes<br />
9- 19 1423 383 27%<br />
20- 500 3898<br />
20 à 250 sa<strong>la</strong>riés : 1454 37,4%<br />
Plus <strong>de</strong> 250 sa<strong>la</strong>riés : 61 1,6%<br />
Total 5321 1898 36%
Dans c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>ssification, nous n’avons pas établi une distinction par secteur d’activités en<br />
considérant que l’eff<strong>et</strong> taille serait prédominant dans <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Rivaud Dans<strong>et</strong><br />
<strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992, 1993) constatent, à titre d’exemple que les observations se regroupent<br />
davantage par pays <strong>et</strong> par taille, que par secteurs. Cependant, les avis restent partagés.<br />
D’autres auteurs constatent l’impact <strong>de</strong> l’activité sur les choix financiers <strong>de</strong>s entreprises<br />
(Romano <strong>et</strong> Al., 2001 ; Michae<strong>la</strong>s <strong>et</strong> Al., 1999 ; Holmes <strong>et</strong> Al., 1994 ; Jensen <strong>et</strong> Al., 1992).<br />
Afin <strong>de</strong> refléter l’eff<strong>et</strong> <strong>de</strong> l’activité sur <strong>la</strong> politique financière, nous nous sommes intéressés<br />
aux établissements <strong>de</strong> l’industrie, du commerce <strong>et</strong> <strong>de</strong>s services (ICS) 33 . Notre échantillon a<br />
été, donc segmenté par secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises<br />
prestataires <strong>de</strong> service <strong>et</strong> les entreprises commerçantes ou marchan<strong>de</strong>s (détail<strong>la</strong>nts,<br />
grossistes..). Après avoir écarté les entreprises dont l’activité est inconnue, l’échantillon final<br />
cylindré est <strong>de</strong> 1773 entreprises observées sur une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans entre 1995 <strong>et</strong> 2002. Le<br />
tableau suivant présente un <strong>de</strong>scriptif <strong>de</strong> l’échantillon :<br />
Tableau 8 : Descriptif <strong>de</strong> l’échantillon<br />
Industrielle<br />
Service<br />
Commerciale<br />
Activité<br />
613<br />
(34,57%)<br />
657<br />
(37,05%)<br />
503<br />
(28,36%)<br />
<strong>Structure</strong><br />
d’actionnariat<br />
Filiale<br />
Actionnaire<br />
ajoritaire<br />
Pers,<br />
Physique<br />
Actionnaire<br />
majoritaire<br />
Famille<br />
33 Les (ICS) sont définis par l’INSEE comme les établissements <strong>de</strong> l’industrie, du commerce <strong>et</strong> <strong>de</strong>s services,<br />
donc l’ensemble <strong>de</strong>s activités économiques (y compris les activités libérales). Sont exclues les activités re<strong>la</strong>tives<br />
à l’agriculture, <strong>la</strong> sylviculture <strong>et</strong> les activités financières. Ne sont pas également considérées dans les (ICS) les<br />
associations, les holdings sans sa<strong>la</strong>riés <strong>et</strong> les sociétés civiles immobilières sans sa<strong>la</strong>riés. (BD<strong>PME</strong>, Démographie<br />
<strong>et</strong> poids <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, Juin 2001)<br />
1140<br />
(60,10%)<br />
449<br />
(23,63%)<br />
309<br />
(16,26%)<br />
- 119 -<br />
9-19<br />
sa<strong>la</strong>riés<br />
20-250<br />
sa<strong>la</strong>riés<br />
250-<br />
500<br />
sa<strong>la</strong>riés<br />
Taille Cotation<br />
383<br />
(20,21%) Cotées<br />
1454<br />
(76,52%)<br />
61<br />
(3,26%)<br />
Non<br />
Cotées<br />
34<br />
(1,89%)<br />
1864<br />
(98,10%)<br />
- -<br />
Total 1773 1898 1898 1898
1-2 Données <strong>et</strong> statistiques <strong>de</strong>scriptives<br />
C<strong>et</strong>te partie présente quelques caractéristiques statistiques d’un ensemble <strong>de</strong> variables qui<br />
indiquent <strong>la</strong> situation financière <strong>de</strong>s entreprises <strong>de</strong> l’échantillon. Il s’agit principalement <strong>de</strong>s<br />
moyennes non pondérées, <strong>de</strong>s médianes, <strong>de</strong>s écarts types respectifs ainsi que <strong>de</strong>s valeurs<br />
minimales <strong>et</strong> maximales <strong>de</strong>s distributions. Ces données sont présentées en détail par année en<br />
Annexe 1 34 . A partir <strong>de</strong>s données extraites <strong>de</strong>s bi<strong>la</strong>ns <strong>et</strong> <strong>de</strong>s comptes <strong>de</strong> résultats, sont calculés<br />
certains ratios financiers. Les valeurs données dans le tableau 9 sont indiquées par ratio sur<br />
l’ensemble <strong>de</strong>s données, soit 1898 entreprises sur 8 ans (15184 observations par variables).<br />
34 Les valeurs présentées dans l’Annexe 1 sont <strong>de</strong>s valeurs calculées par ratio annuellement pour les 1898<br />
entreprises françaises <strong>de</strong> l’échantillon.<br />
- 120 -
Tableau 9 : Statistiques <strong>de</strong>scriptives : 1995 - 2002<br />
Ratio Mesure MOY MED MIN MAX<br />
R 1<br />
<strong>de</strong>ttes financières /<br />
(capitaux propres +<br />
provisions risques <strong>et</strong><br />
charges)<br />
- 121 -<br />
Ecart<br />
Type<br />
Ecart<br />
Moyen 35<br />
0,527 0,314 -2,767 11,988 0,693 0,447<br />
R 2 <strong>de</strong>ttes financières / passif 0,141 0,105 -0,463 2,353 0,135 0,102<br />
R 3<br />
R 4<br />
R 5<br />
immobilisations<br />
corporelles / (capitaux<br />
propres + provisions<br />
risques <strong>et</strong> charges)<br />
actif immobilisé /<br />
(capitaux propres +<br />
provisions risques <strong>et</strong><br />
charges)<br />
immobilisations<br />
corporelles / actif<br />
0,567 0,380 -2,492 22,535 0,775 0,411<br />
0,812 0,599 -3,129 22,683 0,890 0,523<br />
0,159 0,121 0 2,017 0,129 0,099<br />
R 6 actif immobilisé / actif 0,230 0,190 0,001 0,99 0,161 0,127<br />
R 7<br />
taux <strong>de</strong> croissance <strong>de</strong>s<br />
actifs (variation <strong>de</strong>s actifs<br />
d’une année à l’autre)<br />
0,078 0,063 -0,261 0,768 0,0803 0,0583<br />
R 8 CAF / passif 0,085 0,075 -0,167 0,429 0,0541 0,0426<br />
R 9<br />
CAF / (capitaux propres +<br />
provisions risques <strong>et</strong><br />
charges)<br />
0,290 0,241 -3,285 1,519 0,229 0,154<br />
R 10 CAF / valeur ajoutée 0,149 0,130 -0,694 2,774 0,125 0,077<br />
35 C<strong>et</strong>te fonction renvoie à <strong>la</strong> moyenne <strong>de</strong>s écarts absolus <strong>de</strong>s observations par rapport à leur moyenne<br />
arithmétique.
Ratio Mesure MOY MED MIN MAX<br />
R 11<br />
R 12<br />
R 13<br />
R 14<br />
R 15<br />
R 16<br />
R 17<br />
R 18<br />
R 19<br />
variation (actif<br />
immobilisé + BFRE)/<br />
Caf<br />
<strong>de</strong>ttes fournisseurs /<br />
(capitaux propres +<br />
provisions risques <strong>et</strong><br />
charges)<br />
<strong>de</strong>ttes fournisseurs /<br />
passif<br />
(disponibilités + valeurs<br />
mobilières <strong>de</strong> p<strong>la</strong>cement)<br />
/ (capitaux propres +<br />
provisions risques <strong>et</strong><br />
charges)<br />
(disponibilités + valeurs<br />
mobilières <strong>de</strong> p<strong>la</strong>cement)<br />
/ passif<br />
intérêts financiers /<br />
excé<strong>de</strong>nt brut<br />
d’exploitation<br />
intérêts financiers /<br />
<strong>de</strong>ttes financières<br />
taux <strong>de</strong> croissance du<br />
chiffre d’affaires<br />
résultat n<strong>et</strong> / chiffre<br />
d’affaires<br />
- 122 -<br />
Ecart<br />
Type<br />
Ecart<br />
Moyen<br />
0,058 0,230 -24,33 1965,5 39,057 3,625<br />
1,172 0,802 -5,832 34,238 1,408 0,861<br />
0,313 0,300 0 3,576 0,151 0,121<br />
0,345 0,228 -0,697 7,0783 0,386 0,264<br />
0,120 0,077 -0,068 0,824 0,126 0,098<br />
0,913 0,093 -8,12 1,557 24,96 10,982<br />
0,986 0,0907 -2,52 2,17 0,6 0,49<br />
0,071 0,056 -0,293 0,913 0,073 0,0523<br />
0,029 0,018 -0,106 2,420 0,070 0,022<br />
R 20 résultat / passif 0,049 0,039 -0,158 0,377 0,042 0,032<br />
R 21 EBE / chiffres d’affaires 0,087 0,087 -5,007 8,583 3,055 0,086<br />
R 22<br />
(capitaux propres + prov<br />
risq charg)/ passif<br />
0,326 0,312 -14,11 0,998 -14,11 0,219
Les <strong>de</strong>ttes financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> observées représentent en moyenne (52%) <strong>de</strong>s fonds propres<br />
<strong>et</strong> (14%) du total passif. Ces valeurs témoignent d’une importance <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement financier<br />
dans le financement <strong>de</strong> ces entreprises, comparé aux crédits fournisseurs (31.3%) <strong>et</strong> aux<br />
disponibilités (12%). De même, le poids <strong>de</strong>s charges d’intérêts financiers semble conséquent<br />
puisque les ratios ( R 16 ) <strong>et</strong> ( R 17 ) présentent respectivement <strong>de</strong>s valeurs médianes <strong>de</strong> (9.3%) <strong>et</strong><br />
(9%). C<strong>et</strong> en<strong>de</strong>ttement important peut s’expliquer par une capacité à s’autofinancer limitée.<br />
En eff<strong>et</strong>, le ratio ( R 8 ) indique une capacité d’autofinancement moyenne <strong>de</strong> (8.5%) du total<br />
passif. De même, <strong>la</strong> trésorerie active ne recouvrent que (12%) <strong>de</strong> l’ensemble <strong>de</strong>s actifs ( R 15 ).<br />
Par ailleurs, les <strong>de</strong>ttes fournisseurs semblent conséquentes en pourcentage <strong>de</strong>s fonds propres<br />
( R 12 ) <strong>et</strong> du total passif ( R 13 ). Les valeurs médianes <strong>et</strong> respectives <strong>de</strong> ces ratios sont <strong>de</strong> (80%)<br />
<strong>et</strong> <strong>de</strong> (30%). Le ratio ( R 11 ) renseigne sur l’importance <strong>de</strong>s investissements d’exploitation36 .<br />
L’écart type important <strong>de</strong> ce ratio (39,057) indique une gran<strong>de</strong> dispersion <strong>de</strong> <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion<br />
autour <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur moyenne, soit (5.8%). Par ailleurs, les ratios ( R 6 ) <strong>et</strong> ( R 4 ) indiquent une<br />
moyenne <strong>de</strong>s actifs immobilisés <strong>de</strong> (23%) du total <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> <strong>de</strong> (81,2%) <strong>de</strong>s fonds propres.<br />
Ces valeurs reflètent l’importance <strong>de</strong> l’activité d’investissement dans les <strong>PME</strong> <strong>et</strong> <strong>la</strong> nécessité<br />
<strong>de</strong> faire appel à <strong>de</strong>s ressources externes pour les couvrir. En ce qui concerne les perspectives<br />
<strong>de</strong> développement, le taux <strong>de</strong> croissance <strong>de</strong>s actifs est <strong>de</strong> (7.8%) sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>.<br />
L’augmentation conjointe <strong>de</strong>s actifs ( 7 R ) <strong>et</strong> du chiffre d’affaires ( R 18 ) atteste d’une tendance<br />
à <strong>la</strong> croissance sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> 1995-2002.<br />
C<strong>et</strong>te analyse révèle une importance <strong>de</strong>s investissements dans les <strong>PME</strong>, <strong>de</strong>s difficultés à se<br />
financer en interne <strong>et</strong> un impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte sur <strong>la</strong> croissance. Pour approfondir ces résultats, il<br />
est nécessaire d’analyser les évolutions <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> <strong>de</strong> ses déterminants sur l’ensemble<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>.<br />
Le tableau suivant (Tab. 10) présente l’évolution <strong>de</strong>s valeurs médianes <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière<br />
en pourcentage du total passif <strong>et</strong> <strong>de</strong>s fonds propres sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> 1995- 2002.<br />
36 Le ratio ( 11<br />
R ) rapporte <strong>la</strong> variation du capital investi à <strong>la</strong> capacité d’autofinancement. Il indique <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong><br />
l’entreprise à couvrir ses investissements par les ressources internes. Par ailleurs, <strong>la</strong> Banque <strong>de</strong> France définit les<br />
investissements ainsi : « La notion d’investissement d’exploitation regroupe tant les acquisitions<br />
d’immobilisations corporelles que celles d’immobilisations incorporelles, afin d’apprécier notamment, l’effort<br />
d’investissements en Recherche <strong>et</strong> Développement…. » (Bull<strong>et</strong>in <strong>de</strong> <strong>la</strong> Banque <strong>de</strong> France, N°127, Juill<strong>et</strong> 2004,<br />
Pg 70).<br />
- 123 -
Tableau 10 : <strong>de</strong>ttes financières en (%) <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong> du passif<br />
Année<br />
D<strong>et</strong>tes Fi. /<br />
Fonds Propres<br />
- 124 -<br />
D<strong>et</strong>tes Fi. /<br />
Passif<br />
1995 33,98% 11,38%<br />
1996 32,32% 11,55%<br />
1997 30,15% 10,59%<br />
1998 31,53% 10,77%<br />
1999 31,52% 10,34%<br />
2000 30,61% 10,12%<br />
2001 28,63% 10,17%<br />
2002 26,23% 9,6%<br />
Fig. 2 : L’en<strong>de</strong>ttement financier<br />
0,36<br />
0,33<br />
0,3<br />
0,27<br />
0,24<br />
0,21<br />
0,18<br />
0,15<br />
0,12<br />
0,09<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
Le graphique 2 montre une légère tendance au désen<strong>de</strong>ttement sur l’échantillon <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Nous constatons, en eff<strong>et</strong> sur le tableau 10 que le ratio (<strong>de</strong>tte financière/ total passif) diminue<br />
progressivement <strong>de</strong> (11.38%) en 1995 à (9.6%) en 2002. Malgré c<strong>et</strong>te légère tendance, <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte financière rapportée au passif reste dans l’ensemble stable aux alentours <strong>de</strong> (10.5%)<br />
dans les <strong>PME</strong> françaises. C<strong>et</strong>te tendance se confirme aussi bien par c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> taille que par<br />
secteurs d’activité (Annexe 2 <strong>et</strong> 3).<br />
D<strong>et</strong>tes Fi. /Fonds Propres D<strong>et</strong>tes Fi. / Passif
D’après, le ratio (<strong>de</strong>ttes financières / total passif), il existe une re<strong>la</strong>tion légèrement<br />
décroissante <strong>et</strong> stable sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> entre <strong>la</strong> taille <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement, d’une part <strong>et</strong> entre<br />
l’activité <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement, d’autre part. Nous avons, toutefois noté une augmentation <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te<br />
mesure pour les <strong>PME</strong> dont les effectifs sont supérieurs à 250 sa<strong>la</strong>riés. Ce constat confirme une<br />
forme d’homogénéité entre les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> les moyennes entreprises, telles que définies par <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>rnière directive <strong>de</strong> <strong>la</strong> commission européenne (2003). Ce premier graphique révèle, par<br />
ailleurs une baisse <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes financières en pourcentage <strong>de</strong>s fonds propres. Les annexes 2 <strong>et</strong> 3<br />
confirment c<strong>et</strong>te tendance aussi bien par c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> taille que par secteurs d’activité.<br />
Sur un p<strong>la</strong>n national, une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> durcissement monétaire apparaît entre 1999 <strong>et</strong> 2001<br />
(Coffin<strong>et</strong>, 2005). Ce constat peut expliquer une baisse <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong> à<br />
partir <strong>de</strong> 1999. Globalement, c<strong>et</strong>te tendance à <strong>la</strong> baisse <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les <strong>PME</strong> s’est<br />
poursuivie en 2003 <strong>et</strong> 2004. Ainsi, <strong>la</strong> Banque <strong>de</strong> France constate que le poids <strong>de</strong>s banques<br />
dans le financement a légèrement diminué (- 0,8 point) en 2003 pour s’établir à (15,7%) du<br />
total <strong>de</strong>s ressources. De même, une contraction dans <strong>la</strong> composante bancaire <strong>de</strong>s emprunts a<br />
été observée en 2004 (-2,8%) <strong>et</strong> concerne tous les secteurs d’activité 37 .<br />
Sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>, un repli du taux d’en<strong>de</strong>ttement conjugué à une bonne couverture <strong>de</strong>s capitaux<br />
investis a conduit à une baisse <strong>de</strong>s taux d’intérêt, donc du poids <strong>de</strong> <strong>la</strong> charge d’intérêts<br />
financiers (Fig.3)<br />
Fig. 3 : Les charges d’intérêts financiers<br />
13<br />
12<br />
11<br />
10<br />
9<br />
8<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
Intérêts Fi./ D<strong>et</strong>tes Fi.<br />
37 Lefilliâtre. D (2005), « Premier éc<strong>la</strong>irage sur les p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises <strong>de</strong> l’industrie française en<br />
2004 à partir <strong>de</strong> l’échantillon Centrale <strong>de</strong> bi<strong>la</strong>ns », Bull<strong>et</strong>in <strong>de</strong> <strong>la</strong> Banque <strong>de</strong> France, N° 139, Juill<strong>et</strong>, Pg 71.<br />
- 125 -
La baisse <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans ces entreprises s’explique par un mouvement <strong>de</strong> renforcement <strong>de</strong>s<br />
fonds propres. Le graphique suivant (Fig.4) confirme une augmentation progressive <strong>de</strong>s fonds<br />
propres rapportés au total passif, <strong>de</strong> (28.7%) en 1995 à (33.53%) en 2002. C<strong>et</strong>te augmentation<br />
<strong>de</strong>s ressources internes se vérifie pour l’ensemble <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>de</strong> l’échantillon, indépendamment<br />
<strong>de</strong> leurs activités <strong>et</strong> <strong>de</strong> leurs tailles (Annexe 2 <strong>et</strong> 3).<br />
Fig 4 : L’autofinancement<br />
0,34<br />
0,335<br />
0,33<br />
0,325<br />
0,32<br />
0,315<br />
0,31<br />
0,305<br />
0,3<br />
0,295<br />
0,29<br />
0,285<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
Fonds Propres/ Passif<br />
La baisse <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte reste re<strong>la</strong>tivement limitée face à l’augmentation <strong>de</strong>s ressources internes<br />
notée sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>. Ce constat confirme une dépendance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> vis à vis du financement<br />
bancaire. L’étu<strong>de</strong> du ratio (<strong>de</strong>ttes financières / valeur ajoutée) m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce d’une manière<br />
plus approfondie l’évolution <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement financier <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. C<strong>et</strong>te mesure reflète le<br />
poids <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans le total <strong>de</strong> <strong>la</strong> richesse procurée par ces entreprises. Elle perm<strong>et</strong><br />
d’éliminer l’eff<strong>et</strong> lié au renforcement <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong> <strong>de</strong> tenir compte <strong>de</strong> l’environnement<br />
conjoncturel (Demartini <strong>et</strong> Kremp, 1998). Le phénomène <strong>de</strong> réduction <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte observé se<br />
distingue c<strong>la</strong>irement sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> 1999/2000 (Fig.5). Sur c<strong>et</strong>te pério<strong>de</strong>, les <strong>de</strong>ttes diminuent<br />
en pourcentage du total <strong>de</strong>s passifs mais augmentent en pourcentage <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur ajoutée <strong>de</strong><br />
l’entreprise (Tableau 11). C<strong>et</strong>te pério<strong>de</strong>, plus propice en matière d’évolution conjoncturelle a<br />
réduit les engagements financiers <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> a contribué à augmenter leur richesse.<br />
- 126 -
Tableau 11 : Les <strong>de</strong>ttes financières en (%) du passif <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur ajoutée<br />
Année D<strong>et</strong>tes Fi. / Passif D<strong>et</strong>tes Fi. /Valeur Ajoutée<br />
1995 11,38% 17,63%<br />
1996 11,55% 16,8%<br />
1997 10,59% 16%<br />
1998 10,77% 15,9%<br />
1999 10,34% 16,84%<br />
2000 10,12% 16,31%<br />
2001 10,17% 15,93%<br />
2002 9,6% 15,84%<br />
Fig 5 : D<strong>et</strong>tes financières <strong>et</strong> Valeur ajoutée<br />
0,174<br />
0,172<br />
0,17<br />
0,168<br />
0,166<br />
0,164<br />
0,162<br />
0,16<br />
0,158<br />
Au final, nous constatons qu’une consolidation <strong>de</strong>s fonds propres dans les <strong>PME</strong> n’a pas été<br />
nécessairement accompagnée d’un mouvement <strong>de</strong> désen<strong>de</strong>ttement conséquent sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>.<br />
C<strong>et</strong>te observation <strong>la</strong>isse supposer qu’un besoin en fonds important incite les entreprises à<br />
s’en<strong>de</strong>tter malgré une augmentation <strong>de</strong> leurs ressources internes.<br />
Des besoins en fonds accrus, reflètent- ils un effort d’investissement intensif dans ces<br />
entreprises?<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
D<strong>et</strong>tes Fi./ Valeur Ajoutée<br />
- 127 -
Nous nous interrogeons, ainsi sur l’effort d’investissement dans les <strong>PME</strong> françaises <strong>et</strong> sur les<br />
limites <strong>de</strong> leur capacité à se financer en interne. Pour ce<strong>la</strong>, nous avons analysé le rapport du<br />
capital investi 38 à <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> financement interne, ainsi que le rapport <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te capacité au<br />
total <strong>de</strong>s passifs. Le tableau suivant traduit l’évolution <strong>de</strong> ces <strong>de</strong>ux ratios sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>.<br />
Tableau 12 : Le capital investi (Actifs immobilisés <strong>et</strong> BFR) en (%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> CAF <strong>et</strong> du total<br />
passif<br />
Année Capital investi/ CAF CAF / passif<br />
1995<br />
29% 7,72%<br />
1996<br />
28,23% 7,05%<br />
1997<br />
14,6% 7,23%<br />
1998<br />
22,36% 7,70%<br />
1999<br />
23,62% 7,71%<br />
2000<br />
29,93% 7,83%<br />
2001<br />
20,12% 7,93%<br />
2002<br />
22,5% 7,36%<br />
De 1995 à 1997, une tendance à <strong>la</strong> baisse est constatée dans les investissements rapportés à <strong>la</strong><br />
capacité d’autofinancement. L’année 1998 marque un renversement <strong>de</strong> <strong>la</strong> tendance avec une<br />
augmentation du ratio (capital investi/ CAF). Nous notons, en eff<strong>et</strong> une reprise dans le<br />
financement <strong>de</strong>s immobilisations <strong>et</strong> <strong>de</strong>s besoins d’exploitation par les ressources internes.<br />
C<strong>et</strong>te aptitu<strong>de</strong> à financer le capital investi en interne atteint son maximum en 2000, baisse<br />
considérablement en 2001 pour reprendre légèrement en 2002. Les fluctuations <strong>de</strong>s cycles<br />
économiques sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> expliquent ce mouvement. L’année 2000 a constitué, en eff<strong>et</strong> une<br />
année prospère en matière <strong>de</strong> croissance alors que l’année 2001 a témoigné d’un durcissement<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> conjoncture économique. Le développement <strong>de</strong>s investissements s’est accompagné par<br />
une amélioration <strong>de</strong>s ressources financières. L’évolution du ratio (CAF/ passif) confirme ce<br />
constat. En eff<strong>et</strong>, ce ratio a connu une progression continue <strong>de</strong>puis 1998, confirmant ainsi une<br />
meilleure aptitu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à financer leurs acquisitions par <strong>de</strong>s ressources internes 39 . Le<br />
graphique suivant (Fig.6) traduit c<strong>la</strong>irement ces tendances.<br />
38 Le capital investi est constitué par <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s actifs immobilisés <strong>et</strong> du besoin en fonds <strong>de</strong> roulement<br />
d’exploitation, soit les investissements productifs <strong>et</strong> les investissements d’exploitation.<br />
39 En 2005, une enquête par questionnaire menée par <strong>la</strong> BD<strong>PME</strong> sur un échantillon <strong>de</strong> 8000 <strong>PME</strong> (effectifs<br />
inférieurs à 500 sa<strong>la</strong>riés) a révélé que plus <strong>de</strong> <strong>la</strong> moitié <strong>de</strong>s investissements étaient autofinancés.<br />
- 128 -
Fig 6 : Capacité d’autofinancement <strong>et</strong> Investissement<br />
0,3<br />
0,28<br />
0,26<br />
0,24<br />
0,22<br />
0,2<br />
0,18<br />
0,16<br />
0,14<br />
0,12<br />
0,1<br />
0,08<br />
0,06<br />
0,04<br />
MED 95 MED 96 MED 97 MED 98 MED 99 MED 2000 MED 01 MED 02<br />
La CAF en pourcentage <strong>de</strong>s passifs est quasiment stable sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>, avec une valeur<br />
médiane <strong>de</strong> (7.5%). Comme le ratio (capital investi/ CAF) a augmenté à compter <strong>de</strong> 1998,<br />
nous en déduisons une augmentation du capital investi dans les <strong>PME</strong>. Au final, nous<br />
constatons un accroissement <strong>de</strong>s investissements dans les <strong>PME</strong> conjugué à une stabilité dans<br />
le financement interne, particulièrement sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> 1997- 2000. Le capital investi est égal<br />
à <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s actifs immobilisés <strong>et</strong> du BFRE. Quels sont, alors les investissements<br />
concernés par l’augmentation notée ? Comment les <strong>PME</strong> les financent- elles ? Nous<br />
analysons <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> ces investissements à partir du tableau 13.<br />
Tableau 13 : Les actifs immobilisés, Les immobilisations corporelles <strong>et</strong> le BFR<br />
Année BFR<br />
1995 220,5<br />
1996 243,5<br />
1997 271,5<br />
1998 299<br />
1999 320<br />
2000 376<br />
2001 375,5<br />
2002 423<br />
Capital Investi/ CAF CAF / Passif<br />
- 129 -<br />
Actif Imb / Actif Imb Corp / Actif<br />
19,18% 12,81%<br />
19,85% 12,78%<br />
19,16% 12,4%<br />
19% 12,29%<br />
19,2% 12,28%<br />
18,4% 11,54%<br />
18,53% 11,34%<br />
18,83% 11,41%
Fig 7 : Les immobilisations<br />
0,2<br />
0,19<br />
0,18<br />
0,17<br />
0,16<br />
0,15<br />
0,14<br />
0,13<br />
0,12<br />
0,11<br />
D’après ce graphique, les investissements en actifs immobilisés s’avèrent stables sur <strong>la</strong><br />
pério<strong>de</strong>. Nous ne pouvons, donc affirmer que le renforcement <strong>de</strong>s fonds propres a incité ces<br />
entreprises à accroître leurs investissements immobilisés <strong>et</strong> productifs. Par ailleurs, sur <strong>la</strong><br />
figure 8, il apparaît une n<strong>et</strong>te augmentation du besoin en fonds <strong>de</strong> roulement. L’accroissement<br />
<strong>de</strong>s fonds propres a été, donc mobilisé par les <strong>PME</strong> pour financer leurs besoins d’exploitation<br />
en fonds <strong>de</strong> roulement, l’effort d’investissement en immobilisation étant re<strong>la</strong>tivement<br />
constant. Il semble, également que les <strong>de</strong>ttes financières ont été sollicitées pour couvrir les<br />
besoins <strong>de</strong> financement du cycle d’exploitation 40 .<br />
Fig 8 : Le Besoin en fonds <strong>de</strong> roulement (BFR en Milliers d’Euros)<br />
450<br />
400<br />
350<br />
300<br />
250<br />
200<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
Actifs Imb/ Actif Imb. Corp/ Actif<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
40 Une enquête réalisée par <strong>la</strong> Banque <strong>de</strong> développement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> (BD<strong>PME</strong>) confirme ce constat par un<br />
questionnaire envoyé à 1031 <strong>PME</strong> françaises en 1999. Il s’avère que ces entreprises font face à <strong>de</strong>s besoins<br />
élevés surtout en trésorerie. Elles font, alors appel à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire principalement aux <strong>de</strong>ttes à court terme, au<br />
découvert ou à l’escompte. Ces contraintes <strong>de</strong> financement sont plus importantes pour les jeunes entreprises.<br />
- 130 -<br />
BFR
Par ailleurs, nous observons une n<strong>et</strong>te augmentation du chiffre d’affaires sur <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> (Fig<br />
9). L’accroissement du chiffre d’affaires suppose une amélioration <strong>de</strong> l’activité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, à<br />
priori propice à l’augmentation <strong>de</strong>s investissements. Cependant, il apparaît une stabilité <strong>de</strong>s<br />
immobilisations <strong>et</strong> un accroissement du BFR. Les investissements <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sont, donc <strong>de</strong>s<br />
investissements dans les besoins en fonds <strong>de</strong> roulement <strong>et</strong> non dans les actifs productifs. Dans<br />
ce cadre, Paranque <strong>et</strong> Grondin (1998) soulignent c<strong>et</strong>te distinction dans le comportement<br />
d’investissement. Ils différencient le comportement d’accumu<strong>la</strong>tion (investissements en<br />
équipements productifs) du comportement <strong>de</strong> stockage (investissements dans les besoins<br />
d’exploitation).<br />
Fig 9 : Le chiffre d’affaires<br />
8,9<br />
8,8<br />
8,7<br />
8,6<br />
8,5<br />
8,4<br />
8,3<br />
Nous avons constaté qu’une croissance <strong>de</strong> l’activité <strong>et</strong> une consolidation <strong>de</strong>s fonds propres<br />
n’ont pas été suffisantes à une amélioration <strong>de</strong>s investissements productifs dans les <strong>PME</strong> 41 .<br />
Les besoins d’exploitation augmentent, en conséquence <strong>et</strong> nécessitent d’être financés par le<br />
recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Le principal résultat r<strong>et</strong>enu, à partir <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te analyse exploratoire est<br />
l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière comme moyen <strong>de</strong> financement nécessaire à <strong>la</strong> survie <strong>de</strong> ces<br />
entreprises.<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
LOG (CA)<br />
41 Dans ce même cadre, le centre d’information sur l’épargne <strong>et</strong> le crédit (1997) révèle que 61% <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
françaises investissent pour le renouvellement <strong>de</strong> leurs matériels, 37% pour l’amélioration <strong>de</strong> leurs activités <strong>et</strong><br />
28% pour le respect <strong>de</strong>s normes. En définitif, il apparaît que l’investissement dans les <strong>PME</strong> est plus défensif<br />
qu’offensif, ce qui explique une politique d’investissement plus réduite que dans les gran<strong>de</strong>s entreprises.<br />
- 131 -
Il faut, toutefois souligner une prépondérance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme dans les <strong>PME</strong><br />
(Michae<strong>la</strong>s, Chitten<strong>de</strong>n <strong>et</strong> Poutziouris, 1999 ; Holmes <strong>et</strong> Cassar 2003). Ces <strong>de</strong>ttes alimentent<br />
en priorité les besoins d’exploitation. L’accès aux <strong>de</strong>ttes stables reste limité <strong>et</strong> contraignant<br />
dans <strong>la</strong> politique <strong>de</strong> croissance (Kotey, 1999). Plusieurs auteurs s’accor<strong>de</strong>nt, alors sur les<br />
bienfaits d’une introduction en bourse pour l’amélioration <strong>de</strong>s conditions financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
(Bell<strong>et</strong>ante <strong>et</strong> Jocelyn, 1996 ; Mahérault, 1999 ; Mazzo<strong>la</strong> <strong>et</strong> Marchisio, 2002).<br />
C<strong>et</strong>te partie déscriptive a mis en évi<strong>de</strong>nce certaines particu<strong>la</strong>rités financières propres aux<br />
<strong>PME</strong>, tels que <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> le recours intensif à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court<br />
terme. Les développements théoriques préce<strong>de</strong>nts nous montrent que les choix <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s entreprises sont particulièrement complexes. En eff<strong>et</strong>, il existe une difficulté<br />
à édicter <strong>de</strong>s régles générales concernant <strong>la</strong> structure du capital, d’autant plus qu’existe une<br />
absence d’un cadre théorique approprié à <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Les étu<strong>de</strong>s empiriques sur <strong>la</strong> structure du<br />
capital en général <strong>et</strong> sur les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière, en particulier sont nombreuses<br />
<strong>et</strong> confirment <strong>la</strong> difficulté d’attribuer une signification univoque au niveau d’en<strong>de</strong>ttement ou<br />
au <strong>de</strong>gré d’autonomie financière. Certaines étu<strong>de</strong>s exposées par <strong>la</strong> suite (II/ 2-2) donnent une<br />
vision globale sur <strong>la</strong> complexité <strong>de</strong>s choix financiers dans les <strong>PME</strong>.<br />
- 132 -
II- Les hypothèses <strong>et</strong> <strong>la</strong> sélection <strong>de</strong>s variables explicatives<br />
Dans le cadre <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te section, nous étudions les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire sur un panel<br />
<strong>de</strong> <strong>PME</strong> françaises. Pour ce<strong>la</strong>, nous formulons un certain nombre d’hypothéses issues <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
littérature théorique <strong>et</strong> empirique à tester sur les données françaises collectées.<br />
2-1 La formu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s hypothèses<br />
Afin <strong>de</strong> formuler nos hypothèses, nous revenons sur les idées théoriques évoquées dans <strong>la</strong><br />
première partie <strong>de</strong> <strong>la</strong> thèse. Nous nous intéressons aux déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire<br />
évoqués par <strong>la</strong> littérature.<br />
2-1-1 Les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité<br />
Une remise en cause du modèle <strong>de</strong> Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958) a rej<strong>et</strong>é l’idée <strong>de</strong> <strong>la</strong> neutralité<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière. Dans le cadre <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du Tra<strong>de</strong> Off, les auteurs ont corrigé leur<br />
modèle en intégrant les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité. La déduction <strong>de</strong>s charges d’intérêts peut être un<br />
facteur favorisant l’emprunt. Néanmoins, l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte risque <strong>de</strong> léser les intérêts<br />
<strong>de</strong>s actionnaires. L’en<strong>de</strong>ttement augmente les obligations fixes <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme, donc son risque <strong>de</strong><br />
banqueroute. Le niveau d’en<strong>de</strong>ttement d’équilibre est atteint à <strong>la</strong> suite d’un arbitrage entre <strong>la</strong><br />
déductibilité <strong>de</strong>s charges d’intérêts <strong>et</strong> les coûts marginaux <strong>de</strong> banqueroute.<br />
Malgré les avantages fiscaux <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, certaines entreprises ne sont pas très en<strong>de</strong>ttées à long<br />
terme, telles que les <strong>PME</strong>. Le risque élevé <strong>de</strong> banqueroute <strong>de</strong> ces entreprises conduit à limiter<br />
les emprunts. Les avantages fiscaux <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière sont réduits dans les <strong>PME</strong>, ce qui<br />
explique leur en<strong>de</strong>ttement limité (Michae<strong>la</strong>s <strong>et</strong> Al. 1999). Notre première hypothèse est <strong>la</strong><br />
suivante :<br />
H1 : Le poids <strong>de</strong>s charges d’intérêts financiers incite les <strong>PME</strong> à réduire leur en<strong>de</strong>ttement<br />
auprès <strong>de</strong>s banques.<br />
2-1-2 Les coûts d’agence<br />
La structure financière contribue à résoudre les conflits qui opposent les différents partenaires<br />
impliqués dans le fonctionnement <strong>de</strong> l’entreprise. Le choix entre un financement par<br />
ouverture du capital <strong>et</strong>/ou un financement par <strong>de</strong>ttes résulte d’un arbitrage entre les coûts<br />
d’agence actionnaires- dirigeants <strong>et</strong> les coûts d’agence dirigeants- créanciers.<br />
- 133 -
Myers (1977) considère que les coûts d’agence sont d’autant plus importants que les<br />
opportunités <strong>de</strong> croissance augmentent, ce qui diminue le financement par <strong>de</strong>ttes. En eff<strong>et</strong>, les<br />
opportunités <strong>de</strong> croissance engendrent un problème <strong>de</strong> flexibilité dans le choix <strong>de</strong>s<br />
investissements (Barnea <strong>et</strong> Al, 1981). Il en résulte un risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs qui<br />
augmente les coûts d’agence <strong>et</strong> réduit l’en<strong>de</strong>ttement à long terme. Les entreprises font, par<br />
conséquence appel à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme. Selon Myers (1977), les entreprises en croissance<br />
substituent les <strong>de</strong>ttes à long terme aux <strong>de</strong>ttes à court terme. L’impact <strong>de</strong>s opportunités <strong>de</strong><br />
croissance sur les <strong>de</strong>ttes à court terme est positif (Weill, 2002). Il est, en revanche négatif sur<br />
les <strong>de</strong>ttes à long terme (Scherr <strong>et</strong> Hulburt 2001).<br />
La re<strong>la</strong>tion attendue entre les opportunités <strong>de</strong> croissance <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte serait positive dans les<br />
<strong>PME</strong> (Voulgaris, 2004). Ceci résulte d’une primauté <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à<br />
long terme dans leur bi<strong>la</strong>n. Le taux <strong>de</strong> variation <strong>de</strong>s actifs peut être une Proxy <strong>de</strong>s<br />
opportunités <strong>de</strong> croissance (Titman <strong>et</strong> Wessel, 1988)<br />
H2 : Les opportunités <strong>de</strong> croissance sont positivement liées à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière dans les<br />
<strong>PME</strong>.<br />
Dans le cadre <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie, un point à souligner est l’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille sur l’importance<br />
<strong>de</strong>s conflits d’agence. Michaels, Chitten<strong>de</strong>n <strong>et</strong> Poutziouris (1999) ont noté une importance <strong>de</strong>s<br />
problèmes d’agence dans les p<strong>et</strong>ites entreprises, principalement à cause <strong>de</strong>s risques<br />
d’opportunisme <strong>de</strong>s dirigeants <strong>et</strong> <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs. Titman <strong>et</strong> Wessels (1988)<br />
considèrent que le risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs diminue avec l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> rigidité<br />
du capital productif, ce qui augmente l’offre <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte. De ce fait, <strong>la</strong> structure <strong>de</strong>s actifs a un<br />
impact sur l’accès aux crédits bancaires. La re<strong>la</strong>tion est, donc positive entre les indicateurs <strong>de</strong>s<br />
apports <strong>de</strong> garanties <strong>et</strong> le taux d’en<strong>de</strong>ttement (Titman <strong>et</strong> Wissels, 1988). Un consensus<br />
apparaît autour <strong>de</strong> l’impact positif <strong>de</strong> <strong>la</strong> tangibilité <strong>de</strong>s actifs sur <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s garanties <strong>et</strong><br />
donc sur l’octroi <strong>de</strong>s crédits par les banques (De Miguel, Pindado, 2001). De lour<strong>de</strong>s garanties<br />
ainsi que <strong>de</strong>s restrictions sur les éléments d’actifs, sont nécessaires avant d’arriver à <strong>la</strong><br />
solution extrême <strong>de</strong> rationnement bancaire. Notre troisième hypothèse est <strong>la</strong> suivante :<br />
H3 : La capacité à présenter <strong>de</strong>s garanties a un impact positif sur l’accès <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux crédits<br />
bancaires.<br />
- 134 -
2-1-3 Les asymétries d’information<br />
Dans <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion d’en<strong>de</strong>ttement bancaire, les asymétries d’information sont présentes tout au<br />
long <strong>de</strong> <strong>la</strong> réalisation du contrat. Il en résulte <strong>de</strong>s problèmes <strong>de</strong> sélection adverse, d’aléa moral<br />
<strong>et</strong> d’opportunisme, ce qui explique <strong>la</strong> particu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement bancaire. Les<br />
prêteurs sont contraints à exclure les entreprises considérées comme maximisant les<br />
asymétries d’information, comme les <strong>PME</strong>. Il en résulte un équilibre avec rationnement<br />
(Stiglitz <strong>et</strong> Weiss, 1981).<br />
Pour réduire les asymétries d’information, certains travaux recomman<strong>de</strong>nt une stratégie <strong>de</strong><br />
signal (Le<strong>la</strong>nd <strong>et</strong> Pyle, 1977 ; Ross, 1977 ; Harris <strong>et</strong> Raviv, 1991). Ainsi, un montant <strong>de</strong><br />
crédits commerciaux élevé est un bon indicateur <strong>de</strong> solvabilité <strong>de</strong> l’entreprise vis à vis <strong>de</strong> ses<br />
partenaires, ce qui incite les banques à lui accor<strong>de</strong>r <strong>de</strong>s crédits. Diamond (1984), Haubrich<br />
(1989) <strong>et</strong> Sharpe (1990) montrent qu’une bonne réputation <strong>de</strong> l’entreprise influence<br />
positivement ses re<strong>la</strong>tions avec les créanciers. Les banques se référent, par conséquent aux<br />
crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité <strong>et</strong> d’un moindre risque <strong>de</strong><br />
défail<strong>la</strong>nce dans le payement. La rentabilité est, également un bon signal sur <strong>la</strong> fiabilité<br />
financière <strong>de</strong> l’entreprise, ce qui augmente l’octroi <strong>de</strong>s crédits bancaires (Coleman <strong>et</strong> Carsky,<br />
1999 ; Bhaduri, 2002, Boussa, 2002 ; Panno, 2003). La rentabilité peut être appréhendée à<br />
travers le r<strong>et</strong>our sur investissement, soit le rapport du profit n<strong>et</strong> par le total <strong>de</strong> l’actif (Kremp<br />
<strong>et</strong> al. 1999). Nos hypothèses sont les suivantes :<br />
H4 : La bonne réputation <strong>de</strong> l’entreprise auprès <strong>de</strong> ses partenaires commerciaux est<br />
positivement liée à l’en<strong>de</strong>ttement financier.<br />
H5 : La rentabilité financière est positivement liée à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
L’existence <strong>de</strong>s asymétries d’information est une hypothèse fondamentale dans <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong><br />
l’ordre hiérarchique <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) 42 . L’existence d’une préférence dans les choix<br />
<strong>de</strong> financement peut encourir à l’entreprise le risque <strong>de</strong> renoncer à certaines opportunités<br />
d’investissement va<strong>la</strong>bles. La structure du capital résulte, ainsi <strong>de</strong>s objectifs propres au<br />
dirigeant. Ce <strong>de</strong>rnier, en protégeant les intérêts <strong>de</strong>s anciens actionnaires est incité à préserver<br />
les informations internes. Un appel à <strong>de</strong>s investisseurs externes est perçu comme un signal sur<br />
42 Myers. S, Majluf. N, « Corporate financing and investment <strong>de</strong>cisions when firms have information that<br />
investors do not have », Journal of economics, n° 13, 1984, P88.<br />
- 135 -
l’incapacité <strong>de</strong> l’entreprise à s’autofinancer, ce qui affecte <strong>la</strong> capacité à s’en<strong>de</strong>tter. Une<br />
hiérarchie dans les choix <strong>de</strong> financement s’impose dans ce sens : autofinancement, <strong>de</strong>ttes peu<br />
risquées, <strong>de</strong>ttes risquées <strong>et</strong> augmentation du capital (Myers <strong>et</strong> Majluf, 1984).<br />
Une autre approche <strong>de</strong> l’hiérarchie est attribuée aux modèles qui minimisent les coûts <strong>de</strong>s<br />
contrats implicites <strong>et</strong> explicites pour maximiser <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme (Cornell <strong>et</strong> Shapiro,<br />
1987 ; Williamson, 1988). Sous les hypothèses d’un opportunisme <strong>de</strong>s agents <strong>et</strong> d’un<br />
investissement spécifique, il existe <strong>de</strong>s coûts élevés d’ajustement du contrat <strong>de</strong> financement<br />
entre l’entreprise <strong>et</strong> ses bailleurs <strong>de</strong> fonds. Pour <strong>la</strong> réalisation d’investissements spécifiques,<br />
un financement est optimal dés lors qu’il minimise ces coûts d’ajustement, d’où une<br />
préférence pour l’augmentation du capital sur l’en<strong>de</strong>ttement. L’hiérarchie dans les sources <strong>de</strong><br />
financement est <strong>la</strong> suivante : autofinancement, augmentation du capital <strong>et</strong> en<strong>de</strong>ttement.<br />
L’hypothése d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique dans les <strong>PME</strong> a été validée par Norton<br />
(1991). Une étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière d’une centaine <strong>de</strong> <strong>PME</strong> américaines en croissance<br />
montre que les dirigeants ont recours aux fonds internes, prioritaires sur les fonds externes en<br />
présence d’opportunités d’investissements. Le choix <strong>de</strong>s sources <strong>de</strong> financement dans les<br />
<strong>PME</strong> semble, donc suivre l’hiérarchie préconisée par Myers <strong>et</strong> Majluf (1984).<br />
Pour tester l’hypothèse d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique en présence d’opportunités<br />
d’investissement, plusieurs auteurs établissent un lien entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement<br />
bancaire. Fama <strong>et</strong> French (2005) considèrent que <strong>la</strong> profitabilité résulte d’une augmentation<br />
<strong>de</strong>s opportunités <strong>de</strong> croissance associée à une diminution du recours aux sources <strong>de</strong><br />
financement externe. La profitabilité augmente, ainsi les ressources internes <strong>de</strong> l’entreprise<br />
mises en réserve ou mobilisées pour le financement <strong>de</strong>s investissements (Jensen, Solberg <strong>et</strong><br />
Zorn, 1992). Elle a un impact négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte (Suto, 2003). Pour Rajan <strong>et</strong> Zingales (1995),<br />
<strong>la</strong> profitabilité <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites entreprises serait une Proxy <strong>de</strong>s fonds générés en interne <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
qualité <strong>de</strong>s opportunités d’investissement, ce qui a un eff<strong>et</strong> négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong> fonds<br />
externes 43 . Une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité traduit, donc une augmentation <strong>de</strong>s<br />
investissements <strong>et</strong> <strong>de</strong>s fonds internes, ce qui engendre une diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire<br />
(Panno, 2003 ; Suto, 2003). Une re<strong>la</strong>tion négative entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte confirme <strong>la</strong><br />
théorie <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique (Chen, 2004).<br />
43 Rajan <strong>et</strong> Zingales (1995) : «Profitability for small firms may proxy for both the amount of internally generated<br />
funds and the quality of investment opportunities, which have opposing effects on the <strong>de</strong>mand for external funds<br />
(<strong>de</strong>bts) », P1457.<br />
- 136 -
Pour tester l’existence d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique, De Hoan <strong>et</strong> Hinloopen (2003)<br />
formulent les <strong>de</strong>ux hypothèses suivantes :<br />
H6 : Une re<strong>la</strong>tion négative existe entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
H7 : Les liquidités indiquent une disponibilité <strong>de</strong>s fonds internes <strong>et</strong> sont négativement liées à<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
Les asymétries d’information sont également une hypothèse fondamentale <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du<br />
canal <strong>la</strong>rge du crédit. C<strong>et</strong>te théorie établit un lien entre les chocs macroèconomiques <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
structure du capital <strong>de</strong>s entreprises. Bernanke, Gertler <strong>et</strong> Gilchrist (1996) considèrent que le<br />
financement externe est plus onéreux que le financement interne pour les entreprises ayant <strong>de</strong>s<br />
asymétries d’information importantes. La richesse <strong>de</strong>s emprunteurs considérée comme une<br />
garantie pour les prêteurs contribue à réduire le coût du financement externe. Cependant, c<strong>et</strong>te<br />
richesse est affectée par les fluctuations <strong>de</strong>s cycles économiques, ce qui a un impact sur<br />
l’accès aux ressources financières. Il en résulte, alors le phénomène <strong>de</strong> l’accélérateur financier<br />
qui se traduit par une amplification financière <strong>de</strong>s mouvements cycliques <strong>de</strong> l’économie<br />
(Bernanke, Gertler <strong>et</strong> Gilchrist, 1999). Les imperfections du marché du crédit amplifient les<br />
chocs d’origine macroéconomique <strong>et</strong> affectent <strong>la</strong> structure du capital <strong>de</strong>s entreprises<br />
maximisant les asymétries d’information, telles que les <strong>PME</strong>.<br />
L’hypothése <strong>de</strong> <strong>la</strong> sensibilité excessive <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux chocs réels ou monétaires est<br />
explicitement posée par Bernanke, Gertler <strong>et</strong> Gilchrist (1996). L’imperfection <strong>de</strong><br />
l’information <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> <strong>la</strong> faiblesse <strong>de</strong> leur richesse interne engendrent le phénoméne <strong>de</strong><br />
« Flight to Quality » en pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> crise économique. Il s’agit d’une fuite <strong>de</strong>s ressources<br />
financières vers les entreprises les moins exposées aux imperfections <strong>de</strong>s marchés <strong>de</strong> crédits.<br />
Pour traduire ce phénoméne, Gilchrist <strong>et</strong> Gertler (1994) considérent que le chiffre d’affaires<br />
est un indicateur <strong>de</strong> <strong>la</strong> fluctuation <strong>de</strong> l’activité <strong>de</strong> l’entreprise 44 . La diminution <strong>de</strong>s ventes est<br />
une proxy <strong>de</strong>s fluctuations macroéconomiques qui engendrent une réduction <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong>s<br />
crédits bancaires aux entreprises exposées aux asymétries d’information.<br />
44 Gertler <strong>et</strong> Gilchrist (1994) « We use sales rather than output as an indicator of firm activity over time because<br />
we cannot construct an exact output measure…The tight money indicators for short- term <strong>de</strong>bt arises after<br />
conditioning on sales and on macroeconomic variables. In periods on tight money, therefore, small firms appear<br />
to scale back borrowing significantly beyond the level that both sales predict », Pg 318-324.<br />
- 137 -
L’utilisation <strong>de</strong> sources <strong>de</strong> financement plus coûteuses comme le crédit commercial (P<strong>et</strong>ersen<br />
<strong>et</strong> Rajan, 1994) <strong>et</strong>/ou les <strong>de</strong>ttes à court terme (Holmes <strong>et</strong> Kent, 1991) sous-entend également<br />
un rationnement dans l’accès aux <strong>de</strong>ttes à long terme. Néanmoins, l’importance <strong>de</strong><br />
l’en<strong>de</strong>ttement à court terme comme indicateur du rationnement bancaire a été contestée. La<br />
préférence pour le court terme pourrait, en eff<strong>et</strong> résulter d’un choix délibéré du dirigeant dans<br />
l’objectif <strong>de</strong> limiter les coûts d’agence <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte (Cieply <strong>et</strong> Paranque, 1998). Nous<br />
considérons, au final que les fluctuations du chiffre d’affaires <strong>de</strong>s entreprises reflètent les<br />
fluctuations <strong>de</strong>s cycles économiques <strong>et</strong> affectent l’accès aux ressources financières pour les<br />
entreprises exposées aux asymétries d’information, comme les <strong>PME</strong>. Notre <strong>de</strong>rnière<br />
hypothèse est donc <strong>la</strong> suivante :<br />
H8 : Une re<strong>la</strong>tion positive existe entre le chiffre d’affaires <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
La théorie financière a mis en évi<strong>de</strong>nce plusieurs déterminants influant <strong>la</strong> structure du capital.<br />
Le tableau suivant présente nos différentes hypothèses, ainsi que les re<strong>la</strong>tions supposées entre<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>et</strong> ses différents déterminants. Ces hypothéses seront testées empiriquement<br />
afin <strong>de</strong> vérifier <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature à expliquer <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans ces entreprises.<br />
Tableau 14 : Hypothéses sur les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière<br />
Hypothèse Re<strong>la</strong>tion<br />
H Re<strong>la</strong>tion négative entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> les charges d’intérêts financiers<br />
1<br />
H Re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> les opportunités <strong>de</strong> croissance<br />
2<br />
H Re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> les garanties en immobilisations<br />
3<br />
H Re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> les crédits commerciaux<br />
4<br />
H Re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> rentabilité financière<br />
5<br />
H Re<strong>la</strong>tion négative entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> profitabilité<br />
6<br />
H Re<strong>la</strong>tion négative entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> les liquidités<br />
7<br />
H Re<strong>la</strong>tion positive entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> le chiffre d’affaires<br />
8<br />
- 138 -
2-2 Quelques étu<strong>de</strong>s empiriques<br />
Après avoir fixé nos hypothèses, il s’agit <strong>de</strong> les traduire par <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions faisant intervenir <strong>de</strong>s<br />
indicateurs explicatifs <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Un choix judicieux <strong>de</strong> ces variables nécessite <strong>de</strong> compléter<br />
l’étu<strong>de</strong> théorique par une investigation <strong>de</strong>s travaux empiriques traitant du suj<strong>et</strong>. Plusieurs<br />
étu<strong>de</strong>s empiriques ont été effectuées dans ce cadre. Nous nous somme référés à ces étu<strong>de</strong>s<br />
pour se fixer sur le choix <strong>de</strong>s variables explicatives <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. Les résultats <strong>de</strong>s<br />
étu<strong>de</strong>s empiriques mentionnées confirment, également les particu<strong>la</strong>rités <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> entant<br />
qu’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> recherche différent <strong>de</strong> <strong>la</strong> gran<strong>de</strong> structure. Le tableau 15 présente ces étu<strong>de</strong>s par<br />
auteur <strong>et</strong> détaille leurs méthodologies ainsi que leurs résultats.<br />
- 139 -
Auteur <strong>et</strong> Pays Echantillon \<br />
Pério<strong>de</strong><br />
[164] Gregory <strong>et</strong><br />
al (2005)<br />
Etats Unis<br />
d’Amérique<br />
[158] Gel<strong>la</strong>tly <strong>et</strong><br />
Al. (2004)<br />
Canada<br />
954 <strong>PME</strong> moins<br />
<strong>de</strong> 500 sa<strong>la</strong>riés,<br />
<strong>de</strong> 1994- 1995<br />
Tableau 15 : <strong>Financement</strong> <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> : Quelques étu<strong>de</strong>s empiriques<br />
Méthodologie Variables Résultats<br />
entr<strong>et</strong>iens<br />
téléphoniques,<br />
taux <strong>de</strong> réponse<br />
50% ; régression<br />
(multinomial<br />
logistic<br />
régression)<br />
2775 <strong>PME</strong> Régressions;<br />
Modèle Probit ;<br />
estimation par les<br />
MCO<br />
V. à expliquer : Les sources<br />
<strong>de</strong> financement que mobilisent<br />
les <strong>PME</strong> (sources internes/<br />
fonds à moyen terme <strong>et</strong> fonds à<br />
long terme)<br />
V. explicatives : âge, taille<br />
secteur <strong>et</strong> proportion<br />
d’informations disponibles sur<br />
<strong>la</strong> firme (dummy)<br />
V. à expliquer : instruments<br />
financiers : actions, <strong>de</strong>ttes à<br />
court terme, <strong>de</strong>ttes à long<br />
terme <strong>et</strong> autres (<strong>de</strong>ttes<br />
convertibles...)<br />
V. explicatives : taille, âge,<br />
croissance, objectifs <strong>de</strong>s<br />
managers<br />
- 140 -<br />
Les <strong>PME</strong>, importantes en effectifs utilisent les<br />
<strong>de</strong>ttes à long terme. Les jeunes <strong>PME</strong> mobilisent<br />
plus <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes à long terme que <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes à court<br />
terme <strong>et</strong> <strong>de</strong> capital risque. Ceci s’explique par <strong>de</strong>s<br />
attentes particulières en rentabilité <strong>de</strong> <strong>la</strong> part <strong>de</strong>s<br />
investisseurs. L’importance <strong>de</strong>s effectifs a un<br />
impact positif sur les <strong>de</strong>ttes à long terme.<br />
L’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille favorise l’utilisation <strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong>ttes à long terme sur les fonds internes mais n’a<br />
pas d’impact sur les <strong>de</strong>ttes à moyen terme. La<br />
nature <strong>de</strong> l’activité n’a pas un eff<strong>et</strong> particulier sur <strong>la</strong><br />
stratégie financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
La nature <strong>de</strong> l’activité n’a pas d’impact sur <strong>la</strong><br />
structure du capital. Si l’activité nécessite <strong>de</strong> fortes<br />
capacités technologiques, les <strong>PME</strong> se financent par<br />
émission d’actions. Les entreprises opérant dans<br />
<strong>de</strong>s domaines incertains ont plus <strong>de</strong> contraintes<br />
dans l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Plusieurs <strong>PME</strong> sollicitent <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte pour <strong>de</strong>s objectifs <strong>de</strong> croissance à court terme.<br />
L’âge <strong>de</strong> l’entreprise a un impact sur ses pratiques<br />
financières. La maturité <strong>de</strong> <strong>la</strong> stratégie financière se<br />
confirme avec l’évolution <strong>de</strong> l’entreprise. Les<br />
préférences <strong>de</strong>s managers ont, néanmoins un<br />
impact direct sur <strong>la</strong> structure du capital. La<br />
mobilisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte tend à diversifier les autres<br />
sources <strong>de</strong> financement. Inversement, l’utilisation<br />
<strong>de</strong>s autres sources <strong>de</strong> financement ne prédit pas une<br />
mobilisation intensive <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.
[332] Voulgaris <strong>et</strong><br />
al. (2004)<br />
Grèce<br />
143 <strong>PME</strong> <strong>et</strong> 75<br />
gran<strong>de</strong>s<br />
entreprises, <strong>de</strong><br />
1988 à 1996<br />
Régressions sur<br />
données <strong>de</strong> panel<br />
sur 2 sous-<br />
échantillons :<br />
gran<strong>de</strong>s<br />
entreprises <strong>et</strong><br />
<strong>PME</strong> ; estimation<br />
par les MCO<br />
V. à expliquer : Le levier<br />
financier : <strong>de</strong>ttes/ fonds<br />
propres ; DLT/ FP <strong>et</strong> DCT/ FP<br />
V. explicatives : 25 ratios <strong>de</strong><br />
solvabilité, performance<br />
managériale, profitabilité <strong>et</strong><br />
croissance<br />
- 141 -<br />
Dans les GE, les principaux déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
structure du capital sont l’efficacité du management<br />
<strong>et</strong> <strong>la</strong> croissance <strong>de</strong>s actifs. Dans les <strong>PME</strong>, il s’agit<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> tangibilité <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> <strong>la</strong> croissance du chiffre<br />
d’affaires.<br />
La comparaison entre les <strong>PME</strong> <strong>et</strong> les GE montre<br />
que les <strong>PME</strong> sont plus liqui<strong>de</strong>s <strong>et</strong> moins<br />
capitalistiques. Elles mobilisent plus <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes à<br />
court terme <strong>et</strong> ont une profitabilité moindre.<br />
Pour les <strong>PME</strong>, <strong>la</strong> taille, <strong>la</strong> croissance <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
tangibilité <strong>de</strong>s actifs ont un eff<strong>et</strong> positif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
aussi bien à long terme qu’à court terme, ce qui<br />
vali<strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence. Les crédits à court<br />
terme sont mobilisés pour financer les besoins en<br />
fonds <strong>de</strong> roulement d’exploitation, suite aux<br />
restrictions dans l’accès aux <strong>de</strong>ttes à long terme.<br />
La croissance mesurée par <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s actifs a<br />
un impact positif sur <strong>la</strong> mobilisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La<br />
profitabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong> liquidité ont un impact positif sur<br />
les ratios <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes, ce qui vali<strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du<br />
Pecking Or<strong>de</strong>r (POT). Une productivité <strong>et</strong> une<br />
croissance <strong>de</strong>s actifs élevée ont un eff<strong>et</strong> positif sur<br />
les <strong>de</strong>ttes à court terme.<br />
Les régressions sur les <strong>de</strong>ttes à long terme (DLT)<br />
montre un eff<strong>et</strong> <strong>de</strong>s économies d’échelle, ce qui<br />
indique les difficultés <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à accé<strong>de</strong>r aux<br />
crédits stables. La liquidité, <strong>la</strong> tangibilité <strong>de</strong>s actifs<br />
<strong>et</strong> <strong>la</strong> croissance du chiffre d’affaires ont un eff<strong>et</strong><br />
positif sur les DLT. La profitabilité réduit aussi les<br />
DLT. A l’inverse <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, <strong>la</strong> liquidité n’affecte<br />
pas l’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises.
[305] Schafer <strong>et</strong><br />
al. (2004)<br />
Royaume Unis<br />
d’Angl<strong>et</strong>erre<br />
[349] Ziane<br />
(2004)<br />
France<br />
[293] Reid (2003)<br />
Scot<strong>la</strong>nd<br />
228 <strong>PME</strong>, <strong>de</strong><br />
1999 à 2003<br />
2880 <strong>PME</strong> cotées<br />
<strong>et</strong> non cotées, <strong>de</strong><br />
1993 à 2000.<br />
150 entreprises<br />
entrepreneuriales;<br />
<strong>de</strong> 1993 à 1997<br />
Régressions sur<br />
données <strong>de</strong><br />
panel ;<br />
modélisation<br />
Logit<br />
Régressions sur<br />
données <strong>de</strong><br />
panel ; estimation<br />
par les moments<br />
généralisés<br />
(GMM)<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative,<br />
questionnaire,<br />
Modélisation<br />
V. à expliquer : <strong>Structure</strong> du<br />
capital : variable dummy :<br />
<strong>de</strong>ttes (0) ou actions (1)<br />
V. explicatives : secteur, âge<br />
<strong>et</strong> indicateurs du risque<br />
V. à expliquer : levier<br />
financier (<strong>de</strong>ttes financières /<br />
total bi<strong>la</strong>n)<br />
V. explicatives : taille, âge,<br />
rentabilité financière,<br />
croissance, garanties, intérêts<br />
financiers<br />
V. à expliquer : re<strong>la</strong>tion entre<br />
<strong>de</strong>ttes <strong>et</strong> actions<br />
V. explicatives : chiffre<br />
d’affaires, profits, <strong>de</strong>ttes,<br />
actions, taux d’intérêt,<br />
garanties, <strong>de</strong>ttes commerciales<br />
- 142 -<br />
Les indicateurs <strong>de</strong> risque du proj<strong>et</strong> <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
l’entreprise ont un impact important sur le choix<br />
du mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement. Le risque augmente le<br />
recours aux fonds internes <strong>et</strong> diminue <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les<br />
banques réduisent leurs risques en limitant les<br />
montants <strong>de</strong> crédits accordés aux <strong>PME</strong> les plus<br />
innovantes. En supposant qu’une activité <strong>de</strong><br />
Recherche Développement est un indicateur <strong>de</strong><br />
risque, le financement par actions est favorisé sur<br />
le financement par <strong>de</strong>ttes.<br />
Une re<strong>la</strong>tion négative existe entre <strong>la</strong> rentabilité<br />
financière <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Ce résultat infirme <strong>la</strong> théorie<br />
du signal mais vali<strong>de</strong> <strong>la</strong> POT. La croissance <strong>et</strong> les<br />
garanties ont un impact positif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, ce qui<br />
vali<strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence. Les charges<br />
d’intérêts ont un impact négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
Un coût <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte important dans les <strong>PME</strong> réduit <strong>la</strong><br />
mobilisation <strong>de</strong>s ressources bancaires. Si les <strong>de</strong>ttes<br />
ne sont pas re<strong>la</strong>tivement coûteuses, elles seraient<br />
mobilisées d’une manière rationnelle <strong>et</strong> croissante<br />
tout au long <strong>de</strong> <strong>la</strong> vie <strong>de</strong> l’entreprise. Dans ces<br />
entreprises, l’objectif d’une stratégie<br />
d’en<strong>de</strong>ttement est d’atteindre un niveau stable <strong>et</strong><br />
optimum.
[322] Suto (2003)<br />
Ma<strong>la</strong>isie<br />
[83] Holmes <strong>et</strong><br />
Cassar (2003)<br />
Australie<br />
375 entreprises<br />
non financières<br />
cotées ; <strong>de</strong> 1995 à<br />
1999<br />
1555 <strong>PME</strong> (avec<br />
moins <strong>de</strong> 200<br />
Sa<strong>la</strong>riés), <strong>de</strong> 1994<br />
à 1995<br />
Régressions sur<br />
séries<br />
temporelles,<br />
estimation par<br />
MCO<br />
Régressions sur<br />
données <strong>de</strong> panel,<br />
modèle statique,<br />
estimation par<br />
MCO <strong>et</strong> analyse<br />
multivariée<br />
V. à expliquer : <strong>de</strong>ttes<br />
financière/ total passif<br />
V. explicatives : <strong>de</strong>ttes<br />
bancaires, profitabilité,<br />
dépréciation <strong>de</strong>s actifs,<br />
garanties, taille, risque <strong>de</strong><br />
banqueroute, secteurs<br />
d’activité<br />
V. à expliquer: (<strong>de</strong>ttes<br />
financières / total bi<strong>la</strong>n),<br />
(<strong>de</strong>ttes. court. terme / total<br />
bi<strong>la</strong>n), (<strong>de</strong>ttes long. terme /<br />
total bi<strong>la</strong>n)<br />
V. explicatives : taille,<br />
structure du capital,<br />
profitabilité, risque, croissance<br />
- 143 -<br />
Les entreprises les plus en<strong>de</strong>ttées sont les plus<br />
aptes à avoir du crédit, ce qui confirme <strong>la</strong> théorie<br />
<strong>de</strong> l’agence. La POT est validée par <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion (-)<br />
entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
fiscalité dépen<strong>de</strong>nt du contexte économique. La<br />
taille est un facteur important dans l’augmentation<br />
<strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes. Néanmoins <strong>et</strong> après une crise<br />
économique, les gran<strong>de</strong>s entreprises ont plus <strong>de</strong><br />
facilités à s’en<strong>de</strong>tter, ce qui confirme le<br />
phénomène <strong>de</strong> Flight to Quality. Les garanties ont<br />
un eff<strong>et</strong> (+) sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte particulièrement dans les<br />
<strong>PME</strong>.<br />
La composition <strong>de</strong>s actifs, <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
croissance sont déterminantes dans <strong>la</strong> structure <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. Une distinction est nécessaire<br />
entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte LT <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte CT. La DLT est<br />
positivement liée à <strong>la</strong> structure durable <strong>de</strong>s actifs.<br />
Les banques s’intéressent à <strong>la</strong> structure <strong>de</strong>s actifs<br />
<strong>et</strong> financent les <strong>PME</strong> avec moins <strong>de</strong> risque <strong>et</strong> plus<br />
<strong>de</strong> croissance.<br />
Les cinq variables explicatives influencent <strong>la</strong><br />
maturité <strong>et</strong> le choix <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les résultats<br />
vali<strong>de</strong>nt <strong>la</strong> théorie du Tra<strong>de</strong>- Off (les coûts <strong>de</strong><br />
banqueroute, les coûts d’agence <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> taxe) <strong>et</strong> <strong>la</strong><br />
POT (asymétries d’information).
[335] Watson <strong>et</strong><br />
Wilson (2002)<br />
Royaume- Unis<br />
[57] Bevan <strong>et</strong><br />
Danbolt (2002)<br />
Royaume- Unis<br />
626 <strong>PME</strong><br />
manufacturières<br />
fermées <strong>et</strong><br />
ouvertes ; en<br />
1994<br />
Toutes les<br />
entreprises non<br />
financières en<br />
1991<br />
Etu<strong>de</strong><br />
qualitative ;<br />
questionnaire ;<br />
modélisation<br />
Régressions sur<br />
séries<br />
temporelles,<br />
estimation par<br />
MCO<br />
V. à expliquer: le taux<br />
<strong>de</strong> croissance <strong>de</strong><br />
l’entreprise<br />
V. explicatives : les taux<br />
<strong>de</strong> variation <strong>de</strong>s<br />
différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement mobilisés<br />
(objectif : tester <strong>la</strong> POT)<br />
V. à expliquer: Levier<br />
financier : (<strong>de</strong>ttes/<br />
passifs) <strong>et</strong> (<strong>de</strong>ttes/<br />
capitaux propres)<br />
V. explicatives :<br />
opportunités<br />
d’investissement<br />
(mark<strong>et</strong>- to- book ratio),<br />
taille, profitabilité,<br />
tangibilité<br />
- 144 -<br />
La POT explique mieux le comportement financier <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> que <strong>la</strong> théorie du Tra<strong>de</strong>- Off, principalement pour les<br />
<strong>PME</strong> fermées. Dans ces <strong>PME</strong>, il existe une préférence<br />
n<strong>et</strong>te pour l’émission <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes sur l’émission <strong>de</strong>s actions.<br />
Dans le choix <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, un ordre hiérarchique apparaît<br />
avec une préférence pour les <strong>de</strong>ttes les moins risquées. Les<br />
possibilités <strong>de</strong> financement sont plus nombreuses pour les<br />
<strong>PME</strong> ouvertes. Les jeunes <strong>PME</strong> préfèrent le financement<br />
par réserves internes puis par <strong>de</strong>ttes à court terme, ce qui<br />
confirme <strong>la</strong> POT.<br />
Il existe bien un ordre <strong>de</strong> préférence hiérarchique dans le<br />
financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> : fonds internes/ <strong>de</strong>ttes/ actions. Il<br />
existe aussi une priorité dans <strong>la</strong> mobilisation <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes.<br />
Les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte varient entre les DCT <strong>et</strong> les<br />
DLT. Les <strong>PME</strong> s’en<strong>de</strong>ttent plus sur le court terme que sur<br />
le long terme, ce qui peut être un indicateur <strong>de</strong> leur<br />
rationnement. La taille est positivement corrélée à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
Les p<strong>et</strong>ites entreprises sont également contraintes dans le<br />
choix <strong>de</strong> leur structure <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes. Les entreprises avec un<br />
potentiel <strong>de</strong> croissance élevé se financent avec <strong>de</strong>s crédits<br />
interentreprises, afin <strong>de</strong> conserver leur flexibilité<br />
financière. Les <strong>de</strong>ttes sont positivement corrélées à <strong>la</strong><br />
tangibilité <strong>et</strong> à <strong>la</strong> taille, négativement liées aux<br />
opportunités d’investissement <strong>et</strong> à <strong>la</strong> profitabilité. Par<br />
ailleurs, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme est (–) liée à <strong>la</strong> profitabilité.<br />
De même, <strong>la</strong> taille est (–) liée aux <strong>de</strong>ttes à court terme <strong>et</strong><br />
(+) liée à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long terme. Les résultats confirment les<br />
difficultés <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à obtenir <strong>de</strong>s ressources financières<br />
durables. Les <strong>de</strong>ttes commerciales sont une composante<br />
principale <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement dans ces entreprises.
[58] Bhaduri<br />
(2002)<br />
In<strong>de</strong><br />
[209] Kholdy <strong>et</strong><br />
Sohrabian (2001)<br />
Etats Unis<br />
d’Amérique<br />
363 entreprises<br />
manufacturières ;<br />
<strong>de</strong> 1989 à 1995<br />
P<strong>et</strong>ites, Moyennes<br />
<strong>et</strong> Gran<strong>de</strong>s<br />
entreprises<br />
c<strong>la</strong>ssées suivant <strong>la</strong><br />
valeur comptable<br />
<strong>de</strong> leurs actifs ; 64<br />
séries temporelles<br />
<strong>de</strong> 1980 à 1996<br />
Régressions sur<br />
données <strong>de</strong> panel,<br />
modèle<br />
dynamique,<br />
estimation par<br />
MCO<br />
Régression ;<br />
modèle à erreurs<br />
composés<br />
V. à expliquer: <strong>de</strong>ttes<br />
financières / total bi<strong>la</strong>n ;<br />
<strong>de</strong>ttes. court. terme / total<br />
bi<strong>la</strong>n ; <strong>de</strong>ttes long. terme /<br />
total bi<strong>la</strong>n<br />
V. explicatives garanties,<br />
risque <strong>de</strong> banqueroute,<br />
charge d’intérêts, taille, âge,<br />
croissance, profitabilité,<br />
divi<strong>de</strong>n<strong>de</strong>s, production<br />
(mono ou pluri)<br />
V. à expliquer: cash flows<br />
V. explicatives :<br />
investissements en<br />
équipement ; <strong>de</strong>ttes à long <strong>et</strong><br />
à court terme ; Q Tobin<br />
- 145 -<br />
La taille a un impact sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long terme <strong>et</strong> à<br />
court terme. Les <strong>PME</strong> dépen<strong>de</strong>nt plus <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes à<br />
court terme, suite à <strong>de</strong>s difficultés d’accès aux<br />
ressources stables. Une baisse <strong>de</strong>s cash flows (CF) est<br />
compensée par une adaptation dans le ratio (<strong>de</strong>ttes/<br />
actifs). Les (CF) ont un eff<strong>et</strong> négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à<br />
court terme (DCT) <strong>et</strong> un eff<strong>et</strong> positif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à<br />
long terme. La croissance augmente l’en<strong>de</strong>ttement<br />
sur le long terme mais non sur le court terme. Les<br />
entreprises à forte croissance sont d’autant plus<br />
en<strong>de</strong>ttées que leurs coûts d’accès aux marchés<br />
financiers sont élevés. L’impact négatif <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
profitabilité sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les <strong>PME</strong> vali<strong>de</strong> <strong>la</strong> POT.<br />
Dans les p<strong>et</strong>ites entreprises, il existe un ordre <strong>de</strong><br />
financement hiérarchique. La POT est validée pour<br />
les p<strong>et</strong>ites entreprises qui mobilisent leurs ressources<br />
internes avant <strong>de</strong> s’orienter vers <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ou<br />
l’émission d’actions. Les cash flows n’ont pas une<br />
inci<strong>de</strong>nce particulière sur les investissements. Les<br />
dépenses <strong>de</strong> ces entreprises sont plus influencées par<br />
leurs niveaux d’en<strong>de</strong>ttement. A l’inverse, les<br />
moyennes entreprises ne sont pas contraintes par<br />
leurs accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans leurs dépenses en capital.<br />
Leurs investissements ne dépen<strong>de</strong>nt pas <strong>de</strong> leurs cash<br />
flows <strong>et</strong> <strong>de</strong> leurs <strong>de</strong>ttes mais <strong>de</strong>s opportunités qui se<br />
présentent. Dans les moyennes entreprises, il apparaît<br />
une séparation entre le financement <strong>et</strong><br />
l’investissement.
[304] Scherr <strong>et</strong><br />
Hulburt (2001)<br />
Etats- Unis<br />
d’Amériques<br />
[297] Romano <strong>et</strong><br />
Al (2001)<br />
Australie<br />
3404 <strong>PME</strong> en<br />
1987 <strong>et</strong> 4637<br />
<strong>PME</strong> en 1993<br />
5000 <strong>PME</strong><br />
familiales ;<br />
<strong>de</strong>1996 à 1997<br />
Etu<strong>de</strong><br />
quantitative, tests<br />
multivariés<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative ;<br />
questionnaire ;<br />
taux <strong>de</strong> réponse<br />
<strong>de</strong> 30% (1490<br />
<strong>PME</strong>)<br />
V. à expliquer: <strong>la</strong> maturité<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
V. explicatives : croissance,<br />
maturité <strong>de</strong>s actifs, risque <strong>de</strong><br />
faillite, taille, taxes, levier<br />
financier, secteur<br />
V. à expliquer: les choix <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s propriétaires<br />
dirigeants : <strong>de</strong>ttes, actions,<br />
<strong>de</strong>ttes familiales<br />
V. explicatives : taille,<br />
secteur, âge, contrôle<br />
familial, âge du dirigeant,<br />
business p<strong>la</strong>nnings, objectifs<br />
<strong>et</strong> p<strong>la</strong>ns <strong>de</strong> croissance, <strong>de</strong>ttes<br />
<strong>et</strong> emprunts familiaux,<br />
capitaux internes <strong>et</strong> réserves<br />
- 146 -<br />
La maturité <strong>de</strong>s actifs, <strong>la</strong> structure du capital, le risque<br />
<strong>de</strong> faillite sont déterminants dans le choix <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
maturité <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les <strong>PME</strong> avec un risque <strong>de</strong> défaut<br />
élevé ont plus recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme qu’à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte à long terme.<br />
Les <strong>PME</strong> avec <strong>de</strong>s actifs stables ont plus recours à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte à L. terme. Les <strong>PME</strong> qui se financent par <strong>de</strong>ttes<br />
préfèrent le recours aux <strong>de</strong>ttes stables. La taille est<br />
associée (-) à <strong>la</strong> maturité <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Il n’y a pas <strong>de</strong><br />
re<strong>la</strong>tion significative entre <strong>la</strong> croissance <strong>et</strong> <strong>la</strong> maturité<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. De même, il existe un eff<strong>et</strong> limité <strong>de</strong>s<br />
asymétries d’information, <strong>de</strong>s taxes <strong>et</strong> du secteur<br />
d’activité sur <strong>la</strong> maturité <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
La taille <strong>et</strong> le contrôle familial influence <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les<br />
<strong>PME</strong> familiales se basent sur les ressources familiales<br />
comme premier financement. Le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte est<br />
négativement lié aux fonds internes <strong>et</strong> augmente avec<br />
<strong>la</strong> taille. L’âge <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>, le secteur <strong>et</strong> l’âge du<br />
dirigeant n’ont pas d’impact sur le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
Les emprunts familiaux <strong>et</strong> les <strong>de</strong>ttes à court terme<br />
augmentent avec <strong>la</strong> diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille. L’absence<br />
<strong>de</strong> stratégie financière incite au financement interne. La<br />
re<strong>la</strong>tion négative entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> les <strong>de</strong>ttes<br />
confirme <strong>la</strong> POT. Des préférences pour certaines<br />
formes <strong>de</strong> financement affectent <strong>la</strong> structure du capital.<br />
Les <strong>PME</strong> familiales sont averses au risque d’une perte<br />
<strong>de</strong> contrôle, d’où une rétention face à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.
[336] Weill<br />
(2001)<br />
Europe <strong>de</strong> l’Est<br />
(République<br />
Tchèque ;<br />
Pologne) <strong>et</strong><br />
Europe <strong>de</strong><br />
l’Ouest (France,<br />
Royaume- Unis)<br />
[103] Colombo<br />
(2001)<br />
Hongrie<br />
1800 entreprises<br />
manufacturière<br />
toutes tailles<br />
confondues, <strong>de</strong><br />
1996 à 1997.<br />
1100 entreprises<br />
manufacturières<br />
<strong>et</strong> <strong>de</strong> service ; <strong>de</strong><br />
1992 à 1996<br />
Régressions sur<br />
données <strong>de</strong><br />
panel ; n<strong>et</strong>toyage<br />
par Turkey Box<br />
Pot basé sur les<br />
écarts<br />
interquartile ;<br />
modèle statique ;<br />
estimation par les<br />
MCO<br />
Régression sur<br />
données <strong>de</strong><br />
panel ; modèle<br />
Tobit<br />
V. à expliquer:<br />
<strong>de</strong>ttes. court. terme / total<br />
bi<strong>la</strong>n<br />
<strong>de</strong>ttes long. terme / total<br />
bi<strong>la</strong>n<br />
<strong>de</strong>ttes court. terme / (passif-<br />
<strong>de</strong>ttes commerciales)<br />
<strong>de</strong>ttes long. terme / (passif-<br />
<strong>de</strong>ttes commerciales)<br />
V. explicatives :<br />
profitabilité ; innovation ;<br />
croissance ; tangibilité <strong>de</strong>s<br />
actifs ; taille ; âge<br />
V. à expliquer: <strong>de</strong>ttes. court.<br />
terme / total bi<strong>la</strong>n<br />
V. explicatives : garanties,<br />
profitabilité, opportunités <strong>de</strong><br />
croissance, taille, structure<br />
du capital, cash flows, crédits<br />
commerciaux<br />
- 147 -<br />
La taille est négativement liée à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
L’appel aux marchés financiers est plus accentué avec<br />
l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille. Ce constat est soutenu en<br />
Europe <strong>de</strong> l’Ouest (marchés plus développés).<br />
Les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte sont différents entre l’Est<br />
<strong>et</strong> l’Ouest. Par ailleurs, aucune différence n’est<br />
significative entre les gran<strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> les <strong>PME</strong>. Il<br />
existe : une influence positive <strong>de</strong> <strong>la</strong> tangibilité <strong>de</strong>s<br />
actifs <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> croissance, un impact négatif <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
profitabilité, pas d’impact <strong>de</strong> l’âge, un eff<strong>et</strong> négatif <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> taille, pas <strong>de</strong> résultat significatif quant à l’innovation.<br />
Le contexte institutionnel influence les déterminants <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Dans les économies en transition, les règles<br />
d’octroi <strong>de</strong> crédits différent <strong>de</strong>s pays développés <strong>et</strong> sont<br />
plus sensibles aux spécificités <strong>de</strong>s emprunteurs.<br />
La taille a un impact positif sur l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire. Les <strong>PME</strong> ont plus <strong>de</strong> difficultés d’accès à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte que les gran<strong>de</strong>s entreprises. Les garanties<br />
tangibles ont un eff<strong>et</strong> positif <strong>et</strong> significatif pour toutes<br />
les entreprises. Pour les <strong>PME</strong>, <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion négative entre<br />
les cash flows <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte infirme <strong>la</strong> POT. Les crédits<br />
commerciaux sont positivement liés à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, ce qui<br />
infirme les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> substitution <strong>et</strong> confirme <strong>la</strong> théorie<br />
du signal.
[174] Graham <strong>et</strong><br />
Harvey (2001)<br />
Etats Unis<br />
d’Amérique<br />
[232] Lopez-<br />
Garcia <strong>et</strong> Aybar-<br />
Arias (2000)<br />
Valence<br />
392 entreprises ;<br />
en 1999<br />
445 Pme c<strong>la</strong>ssées<br />
en trois sous-<br />
échantillons<br />
(TPE, PE <strong>et</strong><br />
ME) ; <strong>de</strong> 1994 à<br />
1995<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative,<br />
questionnaire ; 15<br />
questions; taux <strong>de</strong><br />
réponse <strong>de</strong> 9%<br />
Analyse<br />
quantitative ;<br />
analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
variance <strong>et</strong><br />
modèle multivarié<br />
par MANOVA<br />
V. à expliquer: les critères<br />
<strong>de</strong> choix <strong>de</strong>s investissements,<br />
le coût <strong>et</strong> <strong>la</strong> structure du<br />
capital<br />
V. à expliquer: financement<br />
externe à court terme <strong>et</strong><br />
financement propre<br />
V. explicatives : taille <strong>et</strong><br />
secteur<br />
- 148 -<br />
La taille affecte les pratiques financières <strong>de</strong>s<br />
entreprises. Les critères affectant le choix <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
sont <strong>la</strong> flexibilité financière <strong>et</strong> le taux d’intérêt. Les<br />
avantages fiscaux <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ont un eff<strong>et</strong> modéré dans<br />
<strong>la</strong> détermination <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital,<br />
principalement pour les <strong>PME</strong>. Le taux d’intérêt est très<br />
important dans <strong>la</strong> détermination du niveau <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
Pour 90% <strong>de</strong>s entreprises, il n’existe pas un ratio<br />
d’en<strong>de</strong>ttement optimal. Toutefois, les GE ont <strong>de</strong>s<br />
objectifs <strong>et</strong> <strong>de</strong>s limites plus c<strong>la</strong>irs en matière <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes<br />
que les <strong>PME</strong>. Dans les <strong>PME</strong>, le désir du dirigeant <strong>de</strong><br />
maintenir <strong>la</strong> flexibilité financière <strong>de</strong> l’entreprise est le<br />
premier facteur affectant le taux d’en<strong>de</strong>ttement. L’ordre<br />
hiérarchique s’applique plus pour les <strong>PME</strong> que pour les<br />
gran<strong>de</strong>s entreprises. Le surinvestissement conditionne<br />
dans les entreprises en croissance le choix entre <strong>de</strong>ttes<br />
à court terme <strong>et</strong> <strong>de</strong>ttes à long terme.<br />
Le financement est affecté par <strong>la</strong> taille <strong>et</strong> par le secteur<br />
d’activité. Les entreprises <strong>de</strong> taille moyenne ont un<br />
comportement différent <strong>de</strong>s autres entreprises. Les<br />
moyennes entreprises se basent plus sur le financement<br />
interne alors que les autres entreprises ont plus recours<br />
aux <strong>de</strong>ttes à court terme. Plus <strong>la</strong> taille est importante,<br />
plus le financement par <strong>de</strong>ttes est élevé. Le secteur<br />
d’activité a un impact sur <strong>la</strong> nature du financement<br />
adopté, essentiellement le choix entre <strong>de</strong>ttes à court<br />
terme <strong>et</strong> <strong>de</strong>ttes à long terme. La POT est validée : Les<br />
<strong>PME</strong> se financent en priorité en interne avant <strong>de</strong><br />
recourir à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.
[327] Van<br />
Auken (2001)<br />
Etats-Unis<br />
d’Amérique<br />
[102] Colemenan<br />
<strong>et</strong> Carsky (1999)<br />
Etats Unis<br />
d’Amérique<br />
500 p<strong>et</strong>ites<br />
entreprises<br />
technologiques,<br />
1997<br />
3774 <strong>PME</strong><br />
entreprises<br />
familiales avec<br />
moins <strong>de</strong> 500<br />
sa<strong>la</strong>riés ; 1994-<br />
1995<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative,<br />
questionnaire ;<br />
taux <strong>de</strong> réponse<br />
<strong>de</strong> 28% ;<br />
statistiques<br />
univariées, tests<br />
d’hypothèses (T-<br />
stat)<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative ;<br />
questionnaire<br />
téléphonique;<br />
régression<br />
logistique,<br />
V. à expliquer: les<br />
différentes sources <strong>de</strong><br />
financement en particulier au<br />
sta<strong>de</strong> du développement<br />
V. à expliquer: variables<br />
binaires traduisant<br />
différentes modalités <strong>de</strong><br />
crédits : crédit-bail, crédit<br />
commercial, crédits à <strong>la</strong><br />
consommation, crédits pour<br />
équipements.<br />
V. Explicatives : âge, taille<br />
(CA), levier financier,<br />
profitabilité, forme<br />
organisationnelle, sexe <strong>de</strong><br />
l’entrepreneur, co<strong>de</strong><br />
d’activité.<br />
- 149 -<br />
Les entrepreneurs sollicitent les sources <strong>de</strong> financement<br />
c<strong>la</strong>ssiques, en priorité les ressources familiales <strong>et</strong> les<br />
<strong>de</strong>ttes financières. Il existe aussi d’autres sources qui<br />
restent minoritaires comme les investisseurs privés, le<br />
factoring, les fonds d’amorçage <strong>et</strong> les ai<strong>de</strong>s nationales<br />
<strong>et</strong> régionales.<br />
Un gap financier à l’encontre <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> existe. Il<br />
résulte une difficulté à être informées <strong>de</strong>s différentes<br />
alternatives <strong>de</strong> financement disponibles <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’impact<br />
<strong>de</strong> ces possibilités <strong>de</strong> financement sur le couple<br />
(Risque/ Rentabilité). La défail<strong>la</strong>nce informationnelle<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> concerne particulièrement les sources <strong>de</strong><br />
financement dont elles peuvent disposer. En eff<strong>et</strong>,<br />
plusieurs alternatives existent pour promouvoir <strong>la</strong><br />
croissance <strong>de</strong> ces entreprises telles que les ai<strong>de</strong>s<br />
gouvernementales.<br />
La taille, l’âge <strong>et</strong> <strong>la</strong> profitabilité sont les principaux<br />
déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Aucune différence<br />
significative n’a été révélée entre les <strong>PME</strong> familiales <strong>et</strong><br />
non familiales. Les banques commerciales sont les<br />
premiers fournisseurs <strong>de</strong> capitaux pour les <strong>PME</strong>, après<br />
<strong>la</strong> famille. La taille a un impact important sur le recours<br />
à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les emprunteurs accor<strong>de</strong>nt <strong>de</strong>s crédits aux<br />
entreprises les plus importantes en taille <strong>et</strong> les plus<br />
établies. La profitabilité a un impact négatif sur <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte, ce qui vali<strong>de</strong> l’ordre <strong>de</strong> financement<br />
hiérarchique. La nature <strong>de</strong> l’activité influe sur le type<br />
<strong>de</strong> <strong>de</strong>tte. Ainsi, les entreprises <strong>de</strong> services ont plus <strong>de</strong><br />
difficultés à obtenir <strong>de</strong>s ressources stables dans <strong>la</strong><br />
mesure où leurs garanties tangibles sont réduites.
[212] Kotey<br />
(1999)<br />
Australie<br />
[247] Michae<strong>la</strong>s<br />
<strong>et</strong> Al (1999)<br />
United<br />
Kingdoms<br />
659 p<strong>et</strong>ites<br />
entreprises<br />
manufacturières ;<br />
1997<br />
3500 p<strong>et</strong>ites<br />
entreprises tous<br />
secteurs<br />
confondus ; <strong>de</strong><br />
1986 à 1995<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative ;<br />
questionnaire ;<br />
taux <strong>de</strong> réponse<br />
<strong>de</strong> 34% (224<br />
entreprises) ;<br />
analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
variance <strong>et</strong><br />
modèle multivarié<br />
par MANOVA<br />
Régression sur<br />
données <strong>de</strong><br />
panel ; modèle à<br />
eff<strong>et</strong>s fixes;<br />
estimation par<br />
l’opérateur LSDV<br />
(Least Square<br />
Dummy Variable)<br />
V. à expliquer: <strong>de</strong>ttes<br />
financières<br />
V. Explicatives : facteurs<br />
internes à l’entreprise : autres<br />
sources <strong>de</strong> financement,<br />
valeurs <strong>de</strong>s dirigeants,<br />
pratiques financières<br />
(financial p<strong>la</strong>nning),<br />
performance<br />
V. à expliquer:<br />
<strong>de</strong>ttes financières / total<br />
bi<strong>la</strong>n ;<br />
<strong>de</strong>ttes. court. terme / total<br />
bi<strong>la</strong>n ;<br />
<strong>de</strong>ttes long. terme / total<br />
bi<strong>la</strong>n<br />
V. explicatives : taille, âge,<br />
profitabilité, croissance,<br />
opportunités <strong>de</strong> croissance<br />
futures, risque, garanties,<br />
chiffre d’affaires, eff<strong>et</strong> temps<br />
(variable Dummy)<br />
- 150 -<br />
Il existe une re<strong>la</strong>tion entre les <strong>de</strong>ttes <strong>et</strong> les objectifs <strong>de</strong>s<br />
managers. Certains propriétaires- dirigeants ne<br />
subissent pas une éviction <strong>de</strong>s marchés <strong>de</strong>s crédits mais<br />
renoncent librement aux fonds d’origine externe. Les<br />
entreprises les plus en<strong>de</strong>ttées sont les moins<br />
entreprenantes. Le contrôle exercé par le dirigeant-<br />
propriétaire a un impact important sur <strong>la</strong> mobilisation<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Des valeurs entrepreneuriales soli<strong>de</strong>s<br />
favorisent <strong>la</strong> mobilisation <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes. Une confiance<br />
élevée dans les autres partenaires <strong>de</strong> l’entreprise incite<br />
à un renoncement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
Une re<strong>la</strong>tion négative existe entre les intérêts financiers<br />
<strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les eff<strong>et</strong>s fiscaux ont plus d’impact sur <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte à long terme. Les opportunités <strong>de</strong> croissance<br />
augmentent <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Face à une croissance rapi<strong>de</strong>,<br />
l’en<strong>de</strong>ttement à CT est sollicité d’une manière plus<br />
conséquente que l’en<strong>de</strong>ttement à LT. Une re<strong>la</strong>tion<br />
négative entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte vali<strong>de</strong> <strong>la</strong> POT.<br />
L’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité est plus prononcé sur <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte à LT que sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à CT. La théorie <strong>de</strong> l’agence<br />
est confirmée par l’impact positif <strong>de</strong>s garanties sur<br />
l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à CT <strong>et</strong> à LT. Les entreprises les plus<br />
risquées mobilisent plus <strong>de</strong> DCT que <strong>de</strong> DLT. Il existe<br />
un eff<strong>et</strong> positif <strong>de</strong> <strong>la</strong> taille, plus apparent dans l’accès<br />
aux <strong>de</strong>ttes à long terme. Les coûts <strong>de</strong> transaction sont<br />
plus élevés pour les <strong>de</strong>ttes à long terme, d’où le recours<br />
aux <strong>de</strong>ttes à court terme. Il apparaît une sensibilité <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> aux chocs <strong>de</strong> nature macroéconomique. Les<br />
pério<strong>de</strong>s <strong>de</strong> récession augmentent le rationnement <strong>de</strong>s<br />
ressources financières à long terme à l’égard <strong>de</strong> ces<br />
entreprises.
[261] Nékhili<br />
(1999)<br />
France<br />
[164] Kremp <strong>et</strong><br />
Al. (1999)<br />
France <strong>et</strong><br />
Allemagne<br />
[243] McMahon<br />
<strong>et</strong> Al (1996)<br />
Australie<br />
84 entreprises<br />
cotées c<strong>la</strong>ssées<br />
par taille ; <strong>de</strong><br />
1979 à 1987<br />
2900 entreprises<br />
françaises <strong>et</strong> 1300<br />
entreprises<br />
alleman<strong>de</strong>s <strong>de</strong> 1 à<br />
plus 2000<br />
sa<strong>la</strong>riés ; <strong>de</strong> 1987<br />
à 1995.<br />
53 p<strong>et</strong>ites<br />
entreprises ; 1992<br />
Régression à trois<br />
équations ;<br />
modèle à erreurs<br />
composés<br />
Régressions sur<br />
panel ; modèle<br />
statique <strong>et</strong><br />
dynamique ;<br />
estimation par<br />
MCO, Within <strong>et</strong><br />
GMM<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative ;<br />
questionnaire <strong>et</strong><br />
entr<strong>et</strong>iens semi-<br />
fermés ; taux <strong>de</strong><br />
réponse <strong>de</strong> 57%<br />
(30 réponses) ;<br />
test <strong>de</strong> Kruskal-<br />
Wallis <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
Mann- Whitney<br />
V. à expliquer: <strong>de</strong>ttes<br />
financières / total bi<strong>la</strong>n ;<br />
<strong>de</strong>ttes. court. terme / total<br />
bi<strong>la</strong>n ; <strong>de</strong>ttes obligataires /<br />
total bi<strong>la</strong>n<br />
V. explicatives : effectif,<br />
secteur, âge, côte, rentabilité,<br />
croissance, garanties, crédits<br />
interentreprises<br />
V. à expliquer: <strong>de</strong>ttes<br />
financières / total bi<strong>la</strong>n<br />
V. explicatives : croissance<br />
du total bi<strong>la</strong>n; garanties;<br />
profits ; coût <strong>de</strong><br />
financement ; risque ;<br />
indicatrice <strong>de</strong> taille <strong>et</strong><br />
indicatrice temporelle<br />
V. à expliquer: objectifs <strong>et</strong><br />
pratiques financières <strong>de</strong>s<br />
p<strong>et</strong>ites entreprises<br />
V. explicatives : facteurs <strong>de</strong><br />
risque : contraintes <strong>de</strong><br />
liquidités, manque <strong>de</strong><br />
diversification, flexibilité<br />
financière limitée, difficultés<br />
<strong>de</strong> transmission <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
propriété<br />
- 151 -<br />
La préférence pour les fonds internes est indépendante<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> taille. La théorie <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique est<br />
confirmée pour toutes les c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> taille, y compris<br />
pour les <strong>PME</strong>. Ainsi, l’autofinancement est lié<br />
négativement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire à long terme.<br />
Pour les firmes <strong>de</strong> p<strong>et</strong>ite taille, <strong>la</strong> préférence pour <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte bancaire sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte obligataire est beaucoup<br />
moins prononcée. Ces entreprises sont incitées à se<br />
financer en interne avant <strong>de</strong> s’en<strong>de</strong>tter.<br />
La <strong>de</strong>tte diminue avec <strong>la</strong> taille en Allemagne mais pas<br />
en France. Les exigences en garanties sont moindres<br />
pour les gran<strong>de</strong>s entreprises dans les <strong>de</strong>ux pays. Les<br />
garanties ont un impact positif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les<br />
<strong>PME</strong>. Les gran<strong>de</strong>s entreprises sont plus sensibles au<br />
coût du financement que les <strong>PME</strong> dans les <strong>de</strong>ux pays.<br />
La variable à expliquer r<strong>et</strong>ardée <strong>et</strong> <strong>la</strong> variable « profit »<br />
sont les <strong>de</strong>ux principaux déterminants <strong>de</strong><br />
l’en<strong>de</strong>ttement. Pour toutes les c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> taille en<br />
France, <strong>la</strong> POT est validée.<br />
Les objectifs financiers exprimés sont l’augmentation<br />
du chiffre d’affaires, du profit, <strong>de</strong>s actifs, <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur<br />
marchan<strong>de</strong> <strong>de</strong>s actions <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> croissance. Des<br />
problèmes <strong>de</strong> liquidités ont un impact sur l’accès à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte. Le capital est principalement concentré entre les<br />
mains d’un actionnaire majoritaire. La liquidité, le<br />
maintien <strong>de</strong> l’indépendance <strong>et</strong> du contrôle sont <strong>de</strong>s<br />
contraintes particulières qui conditionnent les pratiques<br />
financières <strong>de</strong> ces <strong>PME</strong>.
[207] Keasey,<br />
McGuinness<br />
(1992)<br />
Royaume unis<br />
[264] Norton<br />
(1991)<br />
Etats Unis<br />
d’Amérique<br />
190 <strong>PME</strong> cotées<br />
<strong>de</strong> 1984 à 1986.<br />
405 <strong>PME</strong> à forte<br />
croissance cotée ;<br />
1988<br />
Régression sur<br />
données <strong>de</strong><br />
panel ; modèle<br />
statique;<br />
estimation par<br />
MCO<br />
Etu<strong>de</strong> qualitative,<br />
questionnaire ;<br />
Taux <strong>de</strong> réponse<br />
73%<br />
V. à expliquer: <strong>la</strong><br />
capitalisation boursière<br />
V. explicatives : variables <strong>de</strong><br />
signal : implication <strong>de</strong>s<br />
insi<strong>de</strong>rs, les dépenses<br />
d’investissement<br />
annoncées…<br />
V. à expliquer: structure du<br />
capital<br />
V. explicatives : coûts<br />
d’agence, signal <strong>et</strong><br />
asymétries d’information, les<br />
préférences <strong>de</strong>s managers,<br />
leurs objectifs <strong>et</strong> leurs <strong>de</strong>grés<br />
d’aversion au risque<br />
- 152 -<br />
La théorie du signal est validée. L’engagement <strong>de</strong>s<br />
insi<strong>de</strong>rs, les opportunités <strong>de</strong> croissance <strong>et</strong> <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong>s<br />
experts impliqués dans l’opération <strong>de</strong> cotation ont un<br />
impact positif <strong>et</strong> significatif sur <strong>la</strong> capitalisation <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>PME</strong> cotée.<br />
Les coûts <strong>de</strong> banqueroute, les coûts d’agence <strong>et</strong> les<br />
asymétries d’information jouent un rôle moins<br />
important dans <strong>la</strong> formation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital<br />
que le principe <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique. La POT est plus<br />
apte à expliquer le comportement financier <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Les perceptions <strong>et</strong> les préférences du manager ont un<br />
rôle dans <strong>la</strong> formation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital. Il<br />
n’existe pas un ratio <strong>de</strong> <strong>de</strong>tte optimal. Le maintien du<br />
contrôle est une variable déterminante dans le choix <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> structure du capital. Les préférences <strong>de</strong>s managers <strong>et</strong><br />
les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité ont plus d’impact sur <strong>la</strong><br />
structure du capital que les coûts d’agence, les<br />
asymétries d’information <strong>et</strong> <strong>la</strong> stratégie du signal. Le<br />
marché du travail <strong>et</strong> les p<strong>la</strong>cements privés ont un eff<strong>et</strong><br />
peu signifiant dans <strong>la</strong> discipline <strong>de</strong>s managers <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>.
[164] Hutchinson<br />
<strong>et</strong> Al (1988)<br />
Angl<strong>et</strong>erre<br />
127 <strong>PME</strong>, <strong>de</strong><br />
1980 à 1983<br />
Analyse <strong>de</strong><br />
données par<br />
(ACP) <strong>et</strong><br />
(MANOVA) sur<br />
15 ratios<br />
financiers<br />
V. à expliquer:<br />
Caractéristiques financières<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> cotées<br />
V. explicatives : liquidité,<br />
structure du capital, activité,<br />
profitabilité, croissance<br />
- 153 -<br />
Les <strong>PME</strong> ont recours aux ressources à court terme<br />
pour le financement <strong>de</strong> leur croissance parce<br />
qu’elles ne sont pas en mesure <strong>de</strong> lever <strong>de</strong>s fonds à<br />
long terme (financial gap). Les <strong>PME</strong> cotées différent<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> non cotées dans <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> leur <strong>de</strong>tte,<br />
dans l’importance <strong>de</strong> leur liquidité <strong>et</strong> dans leur taux<br />
<strong>de</strong> croissance. Les <strong>PME</strong> cotées sont plus en<strong>de</strong>ttées<br />
que les <strong>PME</strong> non cotées. La tangibilité <strong>de</strong>s actifs<br />
facilite l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La profitabilité est<br />
simi<strong>la</strong>ire pour les <strong>de</strong>ux types d’entreprises. Elle a un<br />
impact négatif sur l’en<strong>de</strong>ttement, ce qui confirme<br />
l’ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique.
2-3 Le choix <strong>de</strong>s variables<br />
La littérature empirique internationale présente un ensemble d’hypothèses à tester sur les<br />
déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. En suivant c<strong>et</strong>te méthodologie, nous avons obtenu une<br />
liste <strong>de</strong> déterminants potentiels, dont les signes varient d’une théorie à l’autre. Après avoir<br />
présenté nos hypothèses, nous choisissons nos variables <strong>et</strong> explicitons les re<strong>la</strong>tions attendues<br />
avec <strong>la</strong> variable à expliquer.<br />
2-3-1 La variable à expliquer<br />
Pour analyser les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, <strong>de</strong>ux approches sont envisageables dans <strong>la</strong><br />
littérature empirique. Une première approche explique <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans son ensemble, sans<br />
distinguer sa structure. Rajan <strong>et</strong> Zingales (1995) <strong>et</strong> Weill (2002) considèrent le ratio (<strong>de</strong>ttes<br />
financières/ passif total diminué <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes fournisseurs). Jensen <strong>et</strong> al. (1992) analysent le<br />
ratio (<strong>de</strong>ttes à long terme / total <strong>de</strong>s actifs). Eckbo <strong>et</strong> Verma (1994) mesurent le poids <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte par le ratio (<strong>de</strong>ttes/ valeur comptable <strong>de</strong>s actifs). Une <strong>de</strong>uxième approche distingue <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte à court terme <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long terme. Selon Titman <strong>et</strong> Wessels (1988), c<strong>et</strong>te distinction<br />
cerne l’impact <strong>de</strong> certains phénomènes financiers, séparément sur les <strong>de</strong>ux variables. C<strong>et</strong>te<br />
méthodologie a été adoptée par un certain nombre <strong>de</strong> travaux empiriques traitant <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
structure du capital 45<br />
L’indisponibilité <strong>de</strong> certaines données nous a contraint à appliquer <strong>la</strong> première approche. La<br />
variable expliquée est, donc <strong>la</strong> somme <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes financières rapportée au total <strong>de</strong>s fonds<br />
propres. L’intérêt est <strong>de</strong> mesurer le poids <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte rapportée aux sources <strong>de</strong> financement<br />
propre dans ces entreprises. Les crédits commerciaux ont été exclus compte tenu <strong>de</strong>s eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong><br />
substitution avec les <strong>de</strong>ttes financières dans les <strong>PME</strong>. La mesure <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte r<strong>et</strong>enue est <strong>la</strong><br />
suivante (<strong>de</strong>ttes financières/ fonds propres).<br />
2-3-2 Les variables explicatives<br />
L’i<strong>de</strong>ntification <strong>de</strong>s déterminants <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement est réalisée à partir d’une analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
littérature <strong>et</strong> <strong>de</strong>s étu<strong>de</strong>s empiriques traitant du suj<strong>et</strong> (Tableau 15). Les variables explicatives<br />
considérées comme déterminantes <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière sont les suivantes :<br />
45 Nous citons les travaux <strong>de</strong> Bevan <strong>et</strong> Danbolt (2002), Bontempi (2002), Bhaduri (2002), Voulgaris <strong>et</strong> Asteriou<br />
(2002), Michae<strong>la</strong>s, Chitten<strong>de</strong>n <strong>et</strong> Poutziouris (1999).<br />
- 154 -
- Le coût du financement externe est mesuré par le montant <strong>de</strong>s intérêts payés rapportés à<br />
l’ensemble <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière, soit le ratio (intérêts financiers / <strong>de</strong>ttes financières)<br />
- Les opportunités <strong>de</strong> croissance augmentent le risque <strong>de</strong> sous investissement <strong>et</strong> donc les<br />
conflits d’agence. Dans <strong>la</strong> littérature empirique, les problèmes d’une politique<br />
d’investissement sous-optimale sont considérés particulièrement présents dans les entreprises<br />
à fortes opportunités <strong>de</strong> croissance. Rajan <strong>et</strong> Zingales (1995) considèrent que les opportunités<br />
<strong>de</strong> croissance seraient une Proxy du risque <strong>de</strong> sous- investissement. Le contrôle <strong>de</strong>s créanciers<br />
est efficace dans <strong>la</strong> diminution <strong>de</strong> ce risque. La <strong>de</strong>tte augmente, par conséquent avec les<br />
opportunités <strong>de</strong> croissance. Ainsi, Titman <strong>et</strong> Wessels (1988) établissent un lien positif entre <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte <strong>et</strong> les opportunités <strong>de</strong> croissance, mesurées par <strong>la</strong> (variation du total <strong>de</strong>s actifs).<br />
- Les coûts d’agence <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte augmentent avec <strong>la</strong> propension <strong>de</strong> l’entreprise à substituer ses<br />
proj<strong>et</strong>s, ce qui constitue un risque d’aléa <strong>de</strong> moralité. Titman <strong>et</strong> Wessels (1988) considèrent<br />
que <strong>la</strong> rigidité <strong>de</strong>s actifs est une Proxy inverse du risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs. Ce ratio<br />
élevé indique une rigidité du capital, donc moins <strong>de</strong> risque d’aléa <strong>de</strong> moralité (substitution <strong>de</strong>s<br />
actifs) <strong>et</strong> plus <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes (Stiglitz <strong>et</strong> Weiss 1981). Autrement, une structure productive rigi<strong>de</strong><br />
réduit <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> l’emprunteur à modifier considérablement ses proj<strong>et</strong>s. La tangibilité <strong>de</strong>s<br />
actifs augmente, ainsi <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s garanties <strong>et</strong> réduit le coût d’agence <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte (De Miguel<br />
<strong>et</strong> Pindado, 2001). La valeur <strong>de</strong>s actifs susceptibles d’être présentés en garantie est traduite<br />
par le ratio (immobilisations corporelles / total actif).<br />
- La capacité <strong>de</strong> l’entreprise à s’en<strong>de</strong>tter auprès <strong>de</strong> ses partenaires commerciaux peut être<br />
perçue par les banques comme le signal d’une bonne fiabilité dans le payement, ce qui<br />
contribue à augmenter l’en<strong>de</strong>ttement bancaire. Cependant, certains auteurs tels que P<strong>et</strong>ersen <strong>et</strong><br />
Rajan (1994) considèrent que <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale est un substitut à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière dans<br />
les entreprises rationnées. La re<strong>la</strong>tion entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière serait,<br />
donc négative. Le crédit fournisseur est mesuré par le rapport (<strong>de</strong>ttes fournisseurs/ fonds<br />
propres).<br />
- La rentabilité financière joue un rôle important dans l'appréciation <strong>de</strong> l’entreprise par les<br />
créanciers <strong>et</strong> également dans les choix financiers <strong>de</strong>s dirigeants. Il est, <strong>de</strong> ce fait important <strong>de</strong><br />
comprendre l’impact <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te variable sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La rentabilité financière est mesurée par le<br />
ratio (résultat n<strong>et</strong> / fonds propres).<br />
- 155 -
- La profitabilité est un bon signal sur les perspectives <strong>de</strong> développement <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong><br />
favorise, donc l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Toutefois, <strong>la</strong> profitabilité <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites entreprises est<br />
considérée comme une Proxy <strong>de</strong>s fonds générés en interne <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong>s opportunités<br />
d’investissement. Elle a un eff<strong>et</strong> opposé sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong>s fonds externes. Une augmentation<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité diminue, par conséquent le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte (Titman <strong>et</strong> Wessels,<br />
1988 ; Rajan <strong>et</strong> Zingales, 1995 ; Panno, 2003). La profitabilité est mesurée par les <strong>de</strong>ux ratios<br />
suivants : (résultat n<strong>et</strong>/ chiffre d’affaires) <strong>et</strong> (résultat n<strong>et</strong>/ total actif) 46 .<br />
- Les liquidités indiquent une disponibilité <strong>de</strong>s ressources internes <strong>de</strong> l’entreprise. Leur impact<br />
sur le poids <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière peut être aussi bien positif que négatif. L’augmentation <strong>de</strong>s<br />
liquidités réduit le risque <strong>de</strong> non payement <strong>et</strong> augmente, donc les chances d’en<strong>de</strong>ttement.<br />
Mais, <strong>la</strong> disponibilité <strong>de</strong>s fonds internes peut également inciter les <strong>PME</strong> à se désen<strong>de</strong>tter. Les<br />
liquidités sont mesurées par le ratio : (disponibilités + valeurs mobilières <strong>de</strong> p<strong>la</strong>cement) /<br />
fonds propres.<br />
- Les fluctuations <strong>de</strong>s cycles économiques se reflètent dans <strong>la</strong> variation <strong>de</strong>s chiffres d’affaires<br />
<strong>de</strong>s entreprises (Gilchrist <strong>et</strong> Gertler, 1994). Une mauvaise conjoncture économique réduit le<br />
chiffre d’affaires <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Il en résulte une diminution <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong> crédits bancaires à leurs<br />
égards en faveur <strong>de</strong>s gran<strong>de</strong>s entreprises. Notre <strong>de</strong>rnière variable est <strong>la</strong> suivante (Log Chiffre<br />
d’affaires).<br />
Les variables r<strong>et</strong>enues sont représentées par les ratios décrits dans le tableau suivant :<br />
46 Selon Voulgaris <strong>et</strong> al. (2003), le ratio (résultat n<strong>et</strong>/ chiffre d’affaires) traduit <strong>la</strong> marge bénéficiaire <strong>de</strong><br />
l’entreprise. Le ratio (résultat/ actif total) est un indicateur du r<strong>et</strong>our sur investissement. Ces <strong>de</strong>ux ratios sont <strong>de</strong>s<br />
Proxy <strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité dans <strong>la</strong> mesure où ils indiquent une disponibilité <strong>de</strong> fonds internes en présence<br />
d’opportunités d’investissement.<br />
- 156 -
Tableau 16 : Mesure <strong>et</strong> codage <strong>de</strong>s variables<br />
Variable à<br />
Expliquer<br />
Variables<br />
Explicatives<br />
Codage Variables Mesure<br />
DTT<br />
INT<br />
CRS<br />
Le levier financier<br />
comptable<br />
La charge d’intérêts<br />
financiers<br />
GAR Les garanties<br />
Opportunités <strong>de</strong> croissance<br />
CRCM Les crédits commerciaux<br />
PROFT1<br />
PROFT 2<br />
RENTB<br />
LQD<br />
RAT<br />
Marge bénéficiaire (Profit<br />
Margin)<br />
R<strong>et</strong>our sur investissement<br />
(R<strong>et</strong>urn on investment)<br />
- 157 -<br />
D<strong>et</strong>tes Financières / fonds propres<br />
Intérêts financiers / <strong>de</strong>ttes<br />
financières<br />
Variation <strong>de</strong>s actifs =<br />
(Actif n+1 / Actif n) - 1<br />
Immobilisations corporelles n<strong>et</strong>tes<br />
/ total actif<br />
D<strong>et</strong>tes Fournisseurs <strong>et</strong> compte<br />
rattachés / fonds propres<br />
Résultat / Chiffre d’affaires<br />
Résultat / total actif<br />
Rentabilité financière Résultat n<strong>et</strong> / fonds propres<br />
Les liquidités<br />
La fluctuation <strong>de</strong>s cycles<br />
économiques<br />
(Disponibilités + Valeurs<br />
Mobilières P<strong>la</strong>cement)/ fonds<br />
propres<br />
Log Chiffre d’Affaires (indicateur<br />
<strong>de</strong> taille)
Nous disposons <strong>de</strong> neuf variables explicatives décrites ainsi :<br />
Tableau 17 : Statistiques <strong>de</strong>scriptives <strong>de</strong>s variables explicatives<br />
Variable Moyenne Médiane Ecart Type<br />
GAR 0,159 0,121 0,129<br />
CRS 0,078 0,063 0,0803<br />
CRCM 1,172 0,802 1,408<br />
LQD 0,345 0,228 0,386<br />
INT 99,86 9,079 2,691<br />
PRFT1 0,029 0,018 0,0709<br />
PRFT2 0,049 0,039 0,0428<br />
RENTB 0,143 0,129 2,654<br />
RAT 8,654 8,627 1,1060<br />
III- L’estimation économétrique : Régressions <strong>et</strong> modèle optimal<br />
Après avoir choisi <strong>de</strong>s variables, il faut tester <strong>la</strong> validité <strong>de</strong>s hypothèses en mobilisant les<br />
données comptables <strong>et</strong> financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. L’économétrie <strong>de</strong> panel s’est développée avec<br />
l’apparition <strong>de</strong> nouvelles métho<strong>de</strong>s. Les modèles dynamiques se différencient, par exemple<br />
<strong>de</strong>s modèles statiques par l’introduction <strong>de</strong>s variables r<strong>et</strong>ardées. Le choix <strong>de</strong> ces modèles peut<br />
être associé au fait qu’il existe un problème d’endogénéité <strong>de</strong>s variables explicatives. Dans ce<br />
cas, l’utilisation d’estimateurs tels que les moindres carrés généralisés est une solution aux<br />
questions d’hétéroscédasticité <strong>et</strong> d’erreurs <strong>de</strong> mesure <strong>de</strong>s variables explicatives.<br />
Toutefois, l’estimation d’un modèle dynamique nécessite <strong>la</strong> mobilisation <strong>de</strong> panels longs. A<br />
titre d’exemple, une estimation sur 8 ans exige une disponibilité <strong>de</strong>s données sur 10 ans au<br />
minimum. Nous avons, donc basé notre analyse sur un modèle statique conventionnel sachant<br />
que les étu<strong>de</strong>s disponibles se limitent souvent à l’approche statique. Le choix <strong>de</strong> se limiter à<br />
un modèle statique résulte d’une nécessité dictée par le souci <strong>de</strong> tester le modèle sur plusieurs<br />
années tout en traitant différentes questions économétriques. Nous présentons, par <strong>la</strong> suite les<br />
différents tests ainsi que les outils d’analyse mobilisés.<br />
- 158 -
3-1 Une première estimation : Le modèle à 10 variables explicatives<br />
En plus <strong>de</strong>s variables i<strong>de</strong>ntifiées par <strong>la</strong> littérature, nous avons choisi d’ajouter une <strong>de</strong>rnière<br />
variable à notre modèle 47 . C<strong>et</strong>te variable Dummy prend <strong>de</strong>ux valeurs : (0) si <strong>la</strong> <strong>PME</strong> est filiale<br />
<strong>et</strong> (1) si <strong>la</strong> <strong>PME</strong> est détenue par un actionnaire majoritaire personne physique ou par une<br />
famille. Selon Mahérault (1999), il est nécessaire <strong>de</strong> saisir c<strong>et</strong> eff<strong>et</strong> afin <strong>de</strong> limiter <strong>la</strong><br />
confusion quant à <strong>la</strong> politique financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> filiales d’un groupe. Au final, le modèle<br />
estimé comprend dix variables explicatives, auxquelles nous ajoutons une constante <strong>et</strong> un<br />
terme d’erreur (résidu ε it ). Ce modèle 1 est formulé ainsi :<br />
DTT<br />
it<br />
+ α PRFTB<br />
5<br />
= α<br />
0<br />
+ α GAR<br />
1it<br />
1<br />
it<br />
+ α PRFTB<br />
6<br />
+ α CRCM<br />
2<br />
2 it<br />
it<br />
+ α INT<br />
7<br />
+ α LQD<br />
it<br />
- 159 -<br />
it<br />
+ α CRS<br />
8<br />
+ α RAT<br />
it<br />
it<br />
+ α RENTB<br />
Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)<br />
Les données disponibles sur les entreprises se combinent en coupe <strong>et</strong> sur plusieurs années.<br />
L’une <strong>de</strong>s métho<strong>de</strong>s d’estimation envisageables est <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong>s moindres carrés ordinaires<br />
(MCO). La mobilisation d’une telle approche nécessite, toutefois <strong>de</strong> supposer que tous les<br />
paramètres sont i<strong>de</strong>ntiques pour toutes les entreprises. Grâce au logiciel E-Views, nous<br />
obtenons les résultats <strong>de</strong> <strong>la</strong> régression sur l’échantillon <strong>de</strong>s 1898 entreprises observées entre<br />
1995 <strong>et</strong> 2002. Ces résultats sont les suivants :<br />
47 C<strong>et</strong>te suggestion nous a été faite par Henry SAVAJOL, responsable du service Etu<strong>de</strong>s à l’Oseo-BD<strong>PME</strong><br />
(Banque <strong>de</strong> Développement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>). Les <strong>PME</strong> filiales <strong>de</strong> groupe seraient plus favorisées dans l’accès à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte que les entreprises détenues par <strong>de</strong>s personnes physiques. Par ailleurs, leur stratégie <strong>de</strong> financement sont<br />
différente. Les <strong>PME</strong> filiales sont, en eff<strong>et</strong> plus incitées à se financer en externe.<br />
3<br />
4<br />
9<br />
it<br />
+ α<br />
10<br />
FL<br />
it<br />
+ ξ<br />
it
Tableau 18 : Résultats régression modèles à 10 variables (MCO)<br />
Depen<strong>de</strong>nt Variable: DTT M<strong>et</strong>hod: Pooled Least Squares<br />
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.<br />
C 0,748 0,273 2,737 0,006<br />
INT -1,90E-06 2,06E-06 -0,918 0,358*<br />
CRS 0,082 0,037 2,200 0,027<br />
CRCM 0,418 0,004 1,819 0,000<br />
RENTB -0,076 0,014 -5,242 0,000<br />
GAR 2,022 0,201 2,015 0,000<br />
LQD -0,209 0,0237 -8,822 0,000<br />
PROFT1 -0,158 0,188 -0,842 0,399*<br />
PROFT2 -0,050 0,432 -0,117 0,906*<br />
RAT -0,124 0,030 -4,019 0,000<br />
FL 0,116 0,072 1,616 0,106*<br />
R-squared 0,567 Mean <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 0,639<br />
Adjusted R-squared 0,567 S.D. <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 5,881<br />
S.E. of regression 3,869 Sum squared resid 195098,1<br />
F-statistic 1899,548 Durbin-Watson stat 1,9524<br />
Prob (F-statistic) 0,000000<br />
*Non statistiquement différent <strong>de</strong> zéro au seuil <strong>de</strong> 5% ( H 0 du Test <strong>de</strong> Stu<strong>de</strong>nt : α k =0 avec k =<br />
nombre <strong>de</strong> variables explicatives)<br />
2<br />
La qualité globale <strong>de</strong> l’estimation semble satisfaisante. En eff<strong>et</strong>, le ( R ) indique que le<br />
modèle explique plus <strong>de</strong> (56%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. La P-Value du test <strong>de</strong> Fischer est<br />
acceptable puisqu’elle présente une valeur inférieure à 5%. La statistique <strong>de</strong> Durbin <strong>et</strong> Watson<br />
est <strong>de</strong> (1,95). C<strong>et</strong>te valeur proche <strong>de</strong> (2) infirme l’hypothèse nulle du test, soit<br />
l’autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s résidus. Cependant, l’examen <strong>de</strong>s T-stu<strong>de</strong>nt <strong>et</strong> <strong>la</strong> P-Value du test <strong>de</strong><br />
significativité <strong>de</strong>s variables révèlent que quatre variables sont non significatives au seuil <strong>de</strong><br />
(5%). Il s’agit <strong>de</strong> <strong>la</strong> charge d’intérêts financiers (INT), <strong>de</strong> <strong>la</strong> marge bénéficiaire (PRFT1, profit<br />
margin), du r<strong>et</strong>our sur investissement (PRFTB2, r<strong>et</strong>urn on investment) <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’appartenance à<br />
un groupe (FL).<br />
Ces quatre variables ont <strong>de</strong>s coefficients proches <strong>de</strong> zéro, avec un risque <strong>de</strong> première espèce<br />
<strong>de</strong> (5%). Elles sont, donc non significatives. La structure d’en<strong>de</strong>ttement reste, toutefois<br />
sensible aux six autres variables explicitées par <strong>la</strong> littérature.<br />
La variable charge d’intérêt (INT), non significative au seuil <strong>de</strong> (5%) infirme notre hypothèse<br />
( H 1 ) re<strong>la</strong>tive à l’existence d’un lien entre <strong>la</strong> fiscalité <strong>et</strong> le choix <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. Les<br />
eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité sur les choix financiers <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sont, donc non validés par nos<br />
estimations.<br />
- 160 -
La variable opportunités <strong>de</strong> croissance (CRS) est significative au seuil <strong>de</strong> (5%). Ce résultat<br />
confirme l’impact <strong>de</strong>s opportunités <strong>de</strong> croissance sur l’octroi <strong>de</strong>s crédits bancaires pour les<br />
<strong>PME</strong>. Notre <strong>de</strong>uxième hypothèse ( H 2 ) est validée, ce qui perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> confirmer l’impact <strong>de</strong>s<br />
coûts d’agence sur <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. En eff<strong>et</strong>, les opportunités <strong>de</strong> croissance, dans le<br />
cadre <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence augmentent les conflits entre dirigeants <strong>et</strong> actionnaires, ce qui<br />
réduit <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long terme au profit <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme (Myers, 1977). Les <strong>PME</strong> se<br />
caractérisent par une prépondérance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme, ce qui justifie une re<strong>la</strong>tion<br />
positive entre les opportunités <strong>de</strong> croissance <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement. Ce constat semble se vérifier<br />
sur l’échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong>.<br />
Par ailleurs, les garanties sont considérées comme une Proxy inverse <strong>de</strong>s coûts d’agence. La<br />
variable « garantie » (GAR) présente un signe significatif <strong>et</strong> positif. C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion entre <strong>la</strong><br />
propension à présenter <strong>de</strong>s garanties sous forme d’actifs tangibles <strong>et</strong> l’accès aux crédits<br />
bancaires confirme les idées <strong>de</strong>s théories <strong>de</strong> l’agence <strong>et</strong> du signal. La <strong>PME</strong> a plus <strong>de</strong> chance<br />
d’accé<strong>de</strong>r au financement bancaire avec l’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s immobilisations<br />
corporelles dans son bi<strong>la</strong>n. L’hypothèse ( H 3 ) est validée.<br />
La variable « crédit commercial » (CRCM) présente un signe positif <strong>et</strong> significatif. C<strong>et</strong>te<br />
re<strong>la</strong>tion soutient le rôle important joué par les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> réputation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> auprès <strong>de</strong> ses<br />
partenaires commerciaux dans son accès aux crédits bancaires. Certains auteurs considèrent le<br />
crédit commercial comme un substitut au financement bancaire d’où une re<strong>la</strong>tion négative<br />
entre les <strong>de</strong>ttes commerciales <strong>et</strong> les <strong>de</strong>ttes financières (P<strong>et</strong>ersen <strong>et</strong> Rajan, 1994). Nos résultats<br />
ne vali<strong>de</strong>nt pas c<strong>et</strong>te idée mais confirment l’hypothèse ( H 4 ) associée au rôle du crédit<br />
commercial comme moyen <strong>de</strong> signal facilitant l’accès <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux crédits bancaires.<br />
La littérature financière soutient également le rôle <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité (RENTB) comme un signal<br />
sur <strong>la</strong> fiabilité financière <strong>de</strong> l’entreprise. Les résultats montrent une re<strong>la</strong>tion significative <strong>et</strong><br />
négative entre <strong>la</strong> rentabilité financière, mesurée par le ratio (résultat/ fonds propres) <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
financière. L’hypothèse ( H 5 ) suppose un impact positif <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
C<strong>et</strong>te hypothèse ne peut être confirmée. Il existe, en eff<strong>et</strong> un lien négatif entre <strong>la</strong> rentabilité <strong>et</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Une explication consiste à considérer que les entreprises rentables sont plus incitées à<br />
se financer par les marchés financiers <strong>et</strong> non par <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
- 161 -
Dans <strong>la</strong> théorie du financement hiérarchique, une re<strong>la</strong>tion négative existe entre le financement<br />
interne <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement financier en présence d’opportunités d’investissement. Les <strong>de</strong>ux<br />
variables (PRFTB1) <strong>et</strong> (PRFTB2), Proxy <strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité mesurent <strong>la</strong> marge bénéficiaire <strong>et</strong><br />
le r<strong>et</strong>our sur investissement. Ces <strong>de</strong>ux variables indiquent une disponibilité <strong>de</strong>s fonds internes<br />
en présence d’opportunités d’investissement <strong>et</strong> <strong>de</strong>vraient, donc jouer un rôle négatif sur<br />
l’en<strong>de</strong>ttement financier (Rajan <strong>et</strong> Zingales, 1995 ; Cieply, Paranque, 1998 ; Panno, 2003). Les<br />
résultats indiquent une non significativité <strong>de</strong> ces <strong>de</strong>ux variables <strong>et</strong> donc une absence <strong>de</strong><br />
corré<strong>la</strong>tion entre <strong>la</strong> profitabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. L’hypothése ( H 6 ) est infirmée.<br />
Par ailleurs, les résultats obtenus sur <strong>la</strong> variable (LQD) indiquent une re<strong>la</strong>tion significative <strong>et</strong><br />
négative entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>et</strong> les liquidités. C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion traduit une diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte avec l’augmentation <strong>de</strong>s liquidités, donc une préférence pour les fonds internes sur les<br />
fonds externes. L’hypothèse ( H 7 ) est confirmée.<br />
La variable (RAT) mesurée par le chiffre d’affaires, présente un signe significatif <strong>et</strong> négatif.<br />
Les <strong>de</strong>ttes financière diminuent avec l’augmentation du chiffre d’affaires. Selon <strong>la</strong> littérature<br />
financière, <strong>la</strong> variable (RAT) est une Proxy inverse du risque <strong>de</strong> défail<strong>la</strong>nce (Rajan <strong>et</strong><br />
Zingales, 1995) <strong>et</strong> également une Proxy du phénomène <strong>de</strong> « Flight to Quality » (Gilchrist <strong>et</strong><br />
Gertler, 1994). En eff<strong>et</strong>, les entreprises maximisant les conflits d’agence sont les plus<br />
exposées aux chocs <strong>de</strong> nature macroéconomique. Dans ce cas, <strong>la</strong> diminution du chiffre<br />
d’affaires dans les <strong>PME</strong> réduit l’offre <strong>de</strong> crédits bancaires, d’où <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion positive entre le<br />
chiffre d’affaires <strong>et</strong> le taux d’en<strong>de</strong>ttement bancaire (Gilchrist <strong>et</strong> Gertler, 1994). La re<strong>la</strong>tion<br />
théorique attendue est positive. Elle traduit une diminution <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong>s crédits bancaires aux<br />
<strong>PME</strong> avec <strong>la</strong> baisse <strong>de</strong> leurs chiffres d’affaires. Les résultats empiriques infirment l’hypothése<br />
( H 8 ) associèe à <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit. Une explication rationnelle consiste à<br />
considérer que l’augmentation du chiffre d’affaire incite les <strong>PME</strong> à s’orienter vers les marchés<br />
financiers <strong>et</strong> à limiter l’en<strong>de</strong>ttement (Fu <strong>et</strong> Al. 2002 ; Kremp <strong>et</strong> Al. 1999).<br />
La variable (FL) est non significative dans c<strong>et</strong>te estimation. Contrairement aux idées<br />
communément admises, ce résultat indique que l’appartenance à un groupe n’a pas un impact<br />
considérable sur <strong>la</strong> politique financière <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Selon c<strong>et</strong>te estimation, le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire n’aurait pas <strong>de</strong> re<strong>la</strong>tion conséquente avec <strong>la</strong> structure d’actionnariat <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Le<br />
tableau 19 résume l’ensemble <strong>de</strong> nos résultats.<br />
- 162 -
Tableau 19 : Validation <strong>de</strong>s hypothèses<br />
Théorie Variable Mesure<br />
Théorie du<br />
Tra<strong>de</strong>- Off<br />
Théorie <strong>de</strong><br />
INT<br />
CRS<br />
l’agence GAR<br />
Théorie du<br />
signal<br />
Théorie <strong>de</strong><br />
l’ordre<br />
hiérarchique<br />
Théorie du<br />
Canal Large du<br />
Crédit<br />
CRCM<br />
RENTB<br />
PROFTB1<br />
(Profit Margin)<br />
PROFTB 2<br />
(R<strong>et</strong>our sur<br />
Investissement)<br />
LQD<br />
RAT<br />
NS : Non significative<br />
intérêts / <strong>de</strong>ttes<br />
financières<br />
taux <strong>de</strong> variation<br />
<strong>de</strong>s actifs<br />
immobilisations<br />
corporelles /<br />
actifs<br />
<strong>de</strong>ttes<br />
fournisseurs /<br />
fonds propres<br />
résultat N<strong>et</strong>/<br />
fonds propres<br />
résultat n<strong>et</strong> /<br />
chiffre d’affaires<br />
résultat n<strong>et</strong> /<br />
total actif<br />
(disponibilité +<br />
VMP) / fonds<br />
propres<br />
log chiffre<br />
d’affaires<br />
- 163 -<br />
Re<strong>la</strong>tion<br />
Théorique<br />
négative NS<br />
Résultat<br />
empirique<br />
positive positive<br />
positive positive<br />
positive positive<br />
positive négative<br />
négative NS<br />
négative NS<br />
négative négative<br />
positive négative<br />
Il est nécessaire, afin <strong>de</strong> respecter le problème <strong>de</strong> parcimonie <strong>de</strong> ne r<strong>et</strong>enir que les variables<br />
les plus significatives <strong>et</strong> le modèle offrant une meilleure qualité d’ajustement. Une multitu<strong>de</strong><br />
<strong>de</strong> régressions est nécessaire pour atteindre c<strong>et</strong> objectif.
3-2 Une <strong>de</strong>uxième estimation : La sélection du modèle optimal<br />
3-2-1 Le modèle à six variables<br />
A ce sta<strong>de</strong>, l’objectif est <strong>de</strong> déterminer <strong>la</strong> combinaison optimale <strong>de</strong> variables explicatives. Il<br />
s’agit du sous- ensemble <strong>de</strong> variables les moins corrélées entre elles <strong>et</strong> les plus corrélées avec<br />
<strong>la</strong> série à expliquer. Il est nécessaire <strong>de</strong> réduire <strong>la</strong> redondance <strong>de</strong> l’information pour éviter les<br />
problèmes <strong>de</strong> multicoliénarité <strong>de</strong>s variables explicatives. Afin <strong>de</strong> sélectionner le modèle<br />
optimal, une analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong> multicoliénarité à partir <strong>de</strong>s coefficients <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion partielle est<br />
suggérée. Le logiciel SPSS nous perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> représenter sur un tableau croisé les mesures <strong>de</strong><br />
corré<strong>la</strong>tion bi<strong>la</strong>térale <strong>de</strong>ux à <strong>de</strong>ux <strong>de</strong>s variables. Pour chaque couple <strong>de</strong> variables[ X , ] ,<br />
- 164 -<br />
I X J<br />
nous obtenons le coefficient <strong>de</strong> Pearson estimé <strong>et</strong> le risque d’erreur <strong>de</strong> première espèce (sig).<br />
Ce risque est associé à l’erreur <strong>de</strong> se tromper sur le sens <strong>de</strong> <strong>la</strong> corré<strong>la</strong>tion.<br />
Les corré<strong>la</strong>tions bi<strong>la</strong>térales <strong>de</strong>s variables sont représentées par <strong>la</strong> matrice suivante :<br />
Tableau 20 : Matrice <strong>de</strong> Corré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s Variables<br />
DTT CRS CRCM LQD RAT INT GAR PRFTB1 PRFTB2 RENTB<br />
DTT<br />
CRS 0,073<br />
(0,00)<br />
CRCM 0,377<br />
(0,00)<br />
LQD 0,261<br />
(0,00)<br />
RAT 0,028<br />
(0,001)<br />
INT 0,116<br />
(0,00)<br />
GAR 0,146<br />
(0,00)<br />
PRFTB1 -0,039<br />
(0,00)<br />
PRFTB2 -0,017<br />
(0,048)<br />
RENTB -0,037<br />
(0,00)<br />
1 - - - - - - - - -<br />
1 - - - - - - - -<br />
0,091<br />
(0,00)<br />
0,099<br />
(0,00)<br />
-0,018<br />
(0,035)<br />
0,000<br />
(0,959)<br />
-0,026<br />
(0,003)<br />
0,090<br />
(0,00)<br />
0,044<br />
(0,00)<br />
0,036<br />
(0,00)<br />
Coefficient <strong>de</strong> Pearson (Sig.)<br />
1 - - - - - - -<br />
0,230<br />
(0,00)<br />
0,030<br />
(0,001)<br />
-0,007<br />
(0,438)<br />
-0,164<br />
(0,00)<br />
-0,077<br />
(0,00)<br />
-0,045<br />
(0,00)<br />
0-,064<br />
(0,00)<br />
1 - - - - - -<br />
0,051<br />
(0,00)<br />
0,004<br />
(0,631)<br />
-0,089<br />
(0,00)<br />
0,076<br />
(0,00)<br />
0,007<br />
(0,406)<br />
0,011<br />
(0,212)<br />
1 - - - - -<br />
-0,014<br />
(0,113)<br />
-0,044<br />
(0,00)<br />
0,015<br />
(0,077)<br />
-0,004<br />
(0,611)<br />
0,006<br />
(0,476)<br />
1 - - - -<br />
0,128<br />
(0,00)<br />
-0,015<br />
(0,092)<br />
0,004<br />
(0,651)<br />
-0,009<br />
(0,30)<br />
1 - - -<br />
-0,020<br />
(0,019)<br />
0,025<br />
(0,005)<br />
0,001<br />
(0,908)<br />
1 - -<br />
0,322<br />
(0,00)<br />
0,204<br />
(0,00)<br />
1 -<br />
0,074<br />
(0,00)<br />
1
L’analyse <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te matrice indique que <strong>la</strong> variable à expliquer (DTT) est corrélée à l’ensemble<br />
<strong>de</strong>s variables avec un risque d’erreur inférieur à 1%. Seule <strong>la</strong> variable (PRFTB2) présente un<br />
risque supérieur à 1% mais inférieur au seuil <strong>de</strong> 5%. Les variables les plus corrélées à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
sont les crédits commerciaux, les liquidités <strong>et</strong> les garanties avec <strong>de</strong>s signes positifs.<br />
Indépendamment <strong>de</strong> l’influence <strong>de</strong>s autres variables, <strong>la</strong> charge d’intérêts a un impact positif<br />
sur le levier financier. En ce qui concerne les variables explicatives, nous constatons que les<br />
coefficients <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tions ne sont pas considérablement élevés.<br />
L’économétrie <strong>de</strong>s régressions fournit un ensemble d’outils pour affiner l’analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
multicoliénarité, tels que le test <strong>de</strong> Klein. Ce test consiste à comparer le coefficient <strong>de</strong><br />
2 2<br />
détermination <strong>et</strong> les coefficients <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion simple : Si ( R < r ), alors il y a<br />
presemption <strong>de</strong> multicoliénarité. Sur c<strong>et</strong>te matrice, le coefficient <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion entre les<br />
variables (GAR) <strong>et</strong> (RENTB) (0.96) est supérieur au coefficient <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion simple du<br />
modèle <strong>de</strong> régression statique (0.56). De même, le coefficient <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion entre (INT) <strong>et</strong><br />
(CRS) <strong>de</strong> (0.95) est supérieur à (0.56). Le test <strong>de</strong> Klein indique une multicoliénarité <strong>de</strong>s<br />
variables.<br />
L’objectif <strong>de</strong> <strong>la</strong> régression est <strong>de</strong> gar<strong>de</strong>r le meilleur modèle composé <strong>de</strong>s variables les plus<br />
corrélées avec (DTT) <strong>et</strong> les moins corrélées entre elles. Plusieurs métho<strong>de</strong>s ont été proposées<br />
pour éliminer les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> multicoliénarité, telle que <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong> régression pas à pas ou<br />
Stepwise. Il s’agit <strong>de</strong> sélectionner successivement les variables [ X i ] , dont les coefficients <strong>de</strong><br />
corré<strong>la</strong>tion simple avec <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière sont les plus élevés. A chaque régression, nous<br />
éliminons « pas à pas » toutes les variables non significatives. La sélection s’arrête si les T-<br />
Stu<strong>de</strong>nt <strong>de</strong> l’ensemble <strong>de</strong>s variables sont inférieurs au seuil critique <strong>de</strong> (1,96). La métho<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
Stepwise a éliminé les variables (INT), (PRFTB1), (PRFTB2) <strong>et</strong> (FL). En revanche, elle a<br />
conservé toutes les autres variables explicatives. Nous obtenons, alors un <strong>de</strong>uxième modèle<br />
avec six variables explicatives formulé ainsi :<br />
DTT<br />
+<br />
α<br />
5<br />
it<br />
=<br />
CRS<br />
α<br />
it<br />
0<br />
+<br />
+ α GAR<br />
α<br />
6<br />
1<br />
RENTB<br />
it<br />
+<br />
it<br />
α<br />
+<br />
2<br />
ξ<br />
CRCM<br />
it<br />
- 165 -<br />
it<br />
+<br />
α<br />
LQD<br />
Avec i= 1… 1898 (individu) ; t=1…8 (année)<br />
3<br />
y<br />
it<br />
xi . xj<br />
+<br />
α<br />
4<br />
RAT<br />
it
Les résultats <strong>de</strong> l’estimation par les moindres carrés ordinaires sont les suivants :<br />
Tableau 21 : Résultats régression, modèle à six variables (MCO)<br />
Depen<strong>de</strong>nt Variable: DTT M<strong>et</strong>hod: Pooled Least Squares<br />
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.<br />
C 0,739 0,272 2,711 0,0067<br />
CRS 0,081 0,037 2,184 0,0290<br />
CRCM 0,418 0,004 1,829 0,0000<br />
LQD -0,209 0,023 -8,831 0,0000<br />
GAR 2,012 0,201 9,983 0,0000<br />
RAT -0,123 0,0308 -4,005 0,0001<br />
RENTB -0,076 0,014 -5,290 0,0000<br />
R-squared 0,567 Mean <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 0,639<br />
Adjusted R-squared 0,567 S.D. <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 5,881<br />
S.E. of regression 3,869 Sum squared resid 195112,4<br />
F-statistic 2849,609 Durbin-Watson stat 1,952<br />
Prob (F-statistic) 0,000000<br />
Le modèle présente une bonne qualité d’ajustement puisque le coefficient <strong>de</strong> détermination<br />
2<br />
( R ) ajusté est <strong>de</strong> (56%). Les coefficients sont significatifs (les T-stu<strong>de</strong>nts sont supérieurs en<br />
valeur absolue à 1,96 <strong>et</strong> les P-value sont inférieurs à 0,05). Le test <strong>de</strong> Fischer sur <strong>la</strong> pertinence<br />
<strong>de</strong> l’ajustement montre une P-Value inférieure à 0.05 <strong>et</strong> une statistique empirique supérieure à<br />
<strong>la</strong> valeur théorique lue sur <strong>la</strong> table <strong>de</strong> Fischer.<br />
Au final, apparaissent six variables significatives qui sont les opportunités <strong>de</strong> croissance<br />
(CRS), les crédits commerciaux (CRCM), les liquidités (LQD), les garanties (GAR), le chiffre<br />
d’affaires (RAT) <strong>et</strong> <strong>la</strong> rentabilité (RENTB). Ces résultats justifient les hypothèses d’un rôle<br />
positif <strong>de</strong>s opportunités <strong>de</strong> croissance ( H 2 ), <strong>de</strong>s garanties ( H 3 ) <strong>et</strong> <strong>de</strong>s crédits commerciaux<br />
( H 4 ). Les résultats justifient, également le rôle négatif <strong>de</strong>s liquidités ( 7<br />
- 166 -<br />
H ). La rentabilité est<br />
significative mais a un impact négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, contrairement aux prescriptions <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
théorie du signal ( H 6 ). De même, les variations du chiffre d’affaires ont un impact négatif sur<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion indique une diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte avec l’augmentation du chiffre<br />
d’affaires, ce qui infirme l’hypothèse ( H 8 ) associée à <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit. La<br />
variable (INT) n’apparaît pas comme une variable significative, ce qui conduit à rej<strong>et</strong>er<br />
l’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.
Malgré l’apparente fiabilité <strong>de</strong> ce modèle, il existe le risque d’une vio<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s hypothèses <strong>de</strong><br />
base <strong>de</strong> <strong>la</strong> régression linéaire telle que <strong>la</strong> multicolinéarité <strong>de</strong>s variables explicatives ou<br />
l’autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs. Avant <strong>de</strong> commenter davantage les résultats, il est nécessaire <strong>de</strong><br />
s’assurer que l’estimation par <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong>s (MCO) est non biaisée, donc qu’il n’y ait pas<br />
multicolinéarité <strong>de</strong>s variables explicatives ou autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs.<br />
3-2-2 Modèle <strong>et</strong> risque d’une multicolinéarité <strong>de</strong>s variables<br />
Le test <strong>de</strong> Klein nous perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> détecter le risque d’une colinéarité entre les nouvelles<br />
2 2<br />
variables explicatives : Si ( R < r ), alors il y a presemption <strong>de</strong> multicoliénarité. La<br />
y<br />
xi . xj<br />
matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion du modèle à six variables se présente ainsi :<br />
Tableau 22 : Matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion, modèle à six variables<br />
CRS CRCM LQD RAT GAR RENTB<br />
CRS 1 - - - - -<br />
CRCM 0,091<br />
(0,00)<br />
LQD 0,099<br />
(0,00)<br />
RAT -0,018<br />
(0,035)<br />
GAR -0,026<br />
(0,003)<br />
RENTB 0,036<br />
(0,00)<br />
1 - - - -<br />
0,230<br />
(0,00)<br />
0,030<br />
(0,001)<br />
-0,164<br />
(0,00)<br />
0-,064<br />
(0,00)<br />
1 - - -<br />
0,051<br />
(0,00)<br />
-0,089<br />
(0,00)<br />
0,011<br />
(0,212)<br />
- 167 -<br />
1 - -<br />
-0,044<br />
(0,00)<br />
0,006<br />
(0,476)<br />
1 -<br />
0,001<br />
(0,908)<br />
Sur c<strong>et</strong>te matrice, aucun coefficient <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion partielle entre les variables n’est supérieur<br />
2<br />
au coefficient <strong>de</strong> détermination ajusté ( R ) <strong>de</strong> (0.56). Le test <strong>de</strong> Klein perm<strong>et</strong>, donc d’écarter<br />
<strong>la</strong> multicoliénarité <strong>de</strong>s variables explicatives. De plus, les variables les plus corrélées sur <strong>la</strong><br />
matrice sont les crédits fournisseurs (CRCM) <strong>et</strong> les liquidités (LQD). Ces <strong>de</strong>ux variables<br />
présentent le coefficient <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion le plus élevé, soit (0.23) inférieur à (0.56). C<strong>et</strong>te valeur<br />
nous semble, donc acceptable <strong>et</strong> ne traduit pas une corré<strong>la</strong>tion très prononcée.<br />
1
3-2-3 Modèle <strong>et</strong> risque d’une autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs<br />
Une autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs existe si les erreurs du modèle sont liées par un processus <strong>de</strong><br />
production. Elle est également engendrée par l’absence d’une variable explicative ou par une<br />
mauvaise formu<strong>la</strong>tion du modèle. Pour détecter une éventuelle autocorré<strong>la</strong>tion, nous<br />
analysons les résidus par le test <strong>de</strong> Durbin <strong>et</strong> Watson <strong>et</strong> par le test <strong>de</strong> Breusch- Godfrey.<br />
Appliqué à notre estimation, le test <strong>de</strong> Durbin <strong>et</strong> Watson fournit une statistique <strong>de</strong> 1.95,<br />
proche <strong>de</strong> 2. L’hypothèse nulle du test, soit une autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs d’ordre 1 est<br />
rej<strong>et</strong>ée. Le test <strong>de</strong> Breusch- Godfrey détecte une autocorré<strong>la</strong>tion d’ordre sup. à 1. Pour mener<br />
2<br />
ce test, il est possible <strong>de</strong> recourir à <strong>la</strong> statistique (LM) distribuée comme une loi ( χ ) à ( ρ )<br />
<strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liberté 48 . Sur <strong>de</strong>s données annuelles, il est plus pertinent <strong>de</strong> calculer une<br />
autocorré<strong>la</strong>tion d’ordre <strong>de</strong>ux. Un ordre supérieur à <strong>de</strong>ux ne semble pas justifié. Le test <strong>de</strong><br />
Breusch- Godfrey appliqué à nos données rej<strong>et</strong>te l’hypothèse d’une autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s<br />
erreurs d’ordre (1) <strong>et</strong> (2) <strong>et</strong> confirme les résultats obtenus par le test <strong>de</strong> Durbin <strong>et</strong> Watson. La<br />
combinaison <strong>de</strong>s variables r<strong>et</strong>enue semble correcte.<br />
Malgré <strong>la</strong> qualité du modèle i<strong>de</strong>ntifié, <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong>s MCO n’est pas communément admise<br />
dans l’économétrie <strong>de</strong>s données <strong>de</strong> panels. En eff<strong>et</strong>, elle ne peut être mobilisée qu’en<br />
supposant que le modèle soit homogène. Ceci impose que les paramètres (constante <strong>et</strong><br />
coefficients) soient i<strong>de</strong>ntiques d’un individu à l’autre. Pour affiner notre analyse, nous faisons<br />
appel aux outils spécifiques à l’économétrie <strong>de</strong>s panels. Nous comparons, alors <strong>la</strong> pertinence<br />
<strong>de</strong> ces estimateurs à celle du moindre carrés ordinaires. Les estimations sont effectuées par<br />
secteur d’activité afin d’i<strong>de</strong>ntifier d’éventuelles divergences dans <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
48<br />
L’hypothèse ( H 0 ) du test est l’hypothèse d’une absence d’autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs. ( H 0 ) est rej<strong>et</strong>ée si <strong>la</strong><br />
statistique <strong>de</strong> Breusch- Godfrey empirique, soit (R2* N) est sup. à <strong>la</strong> statistique théorique lue sur <strong>la</strong> table <strong>de</strong> <strong>la</strong> loi<br />
<strong>de</strong><br />
2<br />
χ ρ ρ à <strong>de</strong>gré <strong>de</strong> liberté, avec ordre <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s résidus (α = 5%).<br />
- 168 -
IV- L’économétrie <strong>de</strong>s données <strong>de</strong> panel par secteur d’activités<br />
L’intérêt du panel est <strong>de</strong> rapprocher <strong>la</strong> dimension temporelle à <strong>la</strong> dimension individuelle dans<br />
<strong>la</strong> collecte <strong>et</strong> l’exploitation <strong>de</strong>s données. Un ensemble d’outils économétriques spécifiques<br />
aux panels optimise l’utilisation <strong>de</strong> l’information disponible. Avant <strong>de</strong> procé<strong>de</strong>r aux<br />
estimations, une question essentielle est re<strong>la</strong>tive au <strong>de</strong>gré d’hétérogénéité <strong>de</strong>s données. Les<br />
tests <strong>de</strong> spécification déterminent ce <strong>de</strong>gré. Deux cas <strong>de</strong> figures se présentent : les modèles<br />
homogènes estimés par MCO <strong>et</strong> les modèles hétérogènes mobilisant d’autres estimateurs.<br />
Dans les modèles hétérogènes, se distinguent les modèles à eff<strong>et</strong>s fixes à constante<br />
déterministe (estimé par le «Within») <strong>et</strong> les modèles à eff<strong>et</strong>s aléatoires à constante aléatoire<br />
(estimé par les moindres carrés généralisés, MCG). Le test d’Hausman (1978) i<strong>de</strong>ntifie les<br />
modèles à eff<strong>et</strong>s fixes <strong>de</strong>s modèles à eff<strong>et</strong>s aléatoires.<br />
Par ailleurs, <strong>de</strong>s problèmes associés à <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong>s variables explicatives existent. Ces<br />
variables peuvent être endogènes. Des questions d’hétéroscédasticité <strong>et</strong> d’erreurs <strong>de</strong> mesure<br />
sont également soulevées. Dans ce sens, <strong>de</strong>s outils économétriques plus sophistiqués sont<br />
mobilisés, principalement les moindres carrés généralisés (MMG) dans les modèles<br />
dynamiques à variables r<strong>et</strong>ardées. La mobilisation <strong>de</strong> tels modèles nécessite <strong>de</strong>s panels longs.<br />
Afin d’optimiser <strong>la</strong> pério<strong>de</strong> d’estimation, nous avons adopté <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> communément<br />
admise du modèle statique. Ce modèle impose à ne pas introduire parmi les variables<br />
explicatives <strong>la</strong> variable à expliquer r<strong>et</strong>ar<strong>de</strong>r. Dans l’objectif <strong>de</strong> réduire les risques <strong>de</strong> biais,<br />
nous avons testé les hypothèses re<strong>la</strong>tives aux modèles <strong>de</strong> régression déjà exposées <strong>et</strong> avons<br />
mobilisé <strong>de</strong>s estimateurs adéquats proposés par <strong>la</strong> littérature économétrique pour le modèle<br />
statique. Les estimateurs appliqués dans l’étu<strong>de</strong> sur le modèle statique limitent les risques <strong>de</strong><br />
biais associés à <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong>s variables explicatives.<br />
4-1 Hétérogénéité <strong>de</strong>s données <strong>et</strong> meilleur estimateur du panel<br />
Dans les précé<strong>de</strong>ntes estimations, le recours à <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong>s moindres carrés ordinaires a<br />
exigé d’ém<strong>et</strong>tre une hypothèse fondamentale, soit l’homogénéité du modèle. Sur un p<strong>la</strong>n<br />
économique, nous avons ainsi supposé que <strong>la</strong> fonction d’en<strong>de</strong>ttement est <strong>la</strong> même pour toutes<br />
les <strong>PME</strong> <strong>de</strong> l’échantillon. Les différents paramètres du modèle (<strong>la</strong> constante <strong>et</strong> les 10<br />
coefficientsα k ) seraient, ainsi i<strong>de</strong>ntiques d’un individu à l’autre. Cependant, le risque d’une<br />
hétérogénéité <strong>de</strong> l’échantillon existe.<br />
- 169 -
Dans ce cas, il est re<strong>la</strong>tivement peu probable que <strong>la</strong> fonction d’en<strong>de</strong>ttement financier soit<br />
strictement i<strong>de</strong>ntique pour toutes les entreprises sélectionnées. Pour une meilleure<br />
interprétation <strong>de</strong>s résultats, l’économétrie <strong>de</strong> panel i<strong>de</strong>ntifie le <strong>de</strong>gré d’hétérogénéité <strong>de</strong>s<br />
données <strong>et</strong> associe à chaque modèle le meilleur estimateur sans biais. C<strong>et</strong>te hétérogénéité peut<br />
résulter d’une divergence dans l’activité. Une distinction par secteur saisit l’impact <strong>de</strong><br />
l’activité sur les choix financiers. Néanmoins, l’hétérogénéité peut subsister entre les <strong>PME</strong><br />
d’un même secteur sous l’eff<strong>et</strong> d’autres facteurs tels que <strong>la</strong> structure d’actionnariat.<br />
L’application <strong>de</strong>s tests <strong>de</strong> spécificité du panel ou tests d’Hsiao (1989) est nécessaire par sous-<br />
échantillon. Le modèle à tester par secteur comporte les 10 variables explicatives<br />
sélectionnées. Il est formulé, ainsi :<br />
DTT<br />
+ α<br />
it<br />
5i<br />
= α<br />
0 i<br />
PRFTB<br />
+ α GAR<br />
1it<br />
1i<br />
+ α<br />
6i<br />
it<br />
+ α<br />
PRFTB<br />
2i<br />
2 it<br />
CRCM<br />
+ α<br />
7 i<br />
it<br />
INT<br />
+ α<br />
it<br />
3i<br />
LQD<br />
8i<br />
- 170 -<br />
it<br />
+ α CRS<br />
+ α<br />
it<br />
4i<br />
+ α<br />
RAT<br />
9i<br />
Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)<br />
it<br />
RENTB<br />
Le premier test à appliquer est un test <strong>de</strong> Fischer qui distingue si le modèle est homogène ou<br />
hétérogène. En eff<strong>et</strong>, si le modèle est hétérogène, l’application <strong>de</strong>s moindres carrés ordinaires<br />
n’est pas justifiée. L’acceptation <strong>de</strong> l’hypothèse nulle du test confirme l’hétérogénéité du<br />
modèle <strong>et</strong> rej<strong>et</strong>te son homogénéité. Les résultats sont les suivants :<br />
Tableau 23 : Résultats, Test Hsiao sur données <strong>de</strong> panel<br />
Test d’Hsiao (1989)<br />
{ H : ( α , β = α , β ) }<br />
0 i<br />
F empirique (F théorique.)<br />
it<br />
+ α<br />
Commerçants Prestataires <strong>de</strong> Service Industriels<br />
1,826<br />
(11,748)<br />
1,749<br />
(11,748)<br />
3,122<br />
(11,748)<br />
Pour les trois sous échantillons, <strong>la</strong> statistique <strong>de</strong> Fischer empirique est inférieure à <strong>la</strong><br />
statistique théorique. Nous acceptons, donc l’hypothèse nulle <strong>de</strong> ce test. La constante ( α )<br />
diffère d’un individu à l’autre alors que les paramètres ( β ) sont i<strong>de</strong>ntiques. Ce test aboutit à<br />
<strong>la</strong> formu<strong>la</strong>tion suivante du modèle :<br />
10<br />
FL<br />
it<br />
+ ξ<br />
it
DTT<br />
it<br />
0 i<br />
+ α PRFTB<br />
5<br />
= α<br />
+ α GAR<br />
1 it<br />
1<br />
it<br />
+ α PRFTB<br />
6<br />
+ α CRCM<br />
2<br />
2 it<br />
it<br />
+ α INT<br />
7<br />
+ α LQD<br />
it<br />
- 171 -<br />
it<br />
+ α CRS<br />
8<br />
+ α RAT<br />
it<br />
it<br />
+ α RENTB<br />
Avec i= 1… N (individu) ; t=1…8 (année)<br />
Dans <strong>la</strong> littérature économétrique, le rej<strong>et</strong> <strong>de</strong> l’homogénéité <strong>de</strong>s données conduit à <strong>de</strong>ux types<br />
<strong>de</strong> modèles : les modèles à eff<strong>et</strong>s fixes où <strong>la</strong> constante serait une variable déterministe ; les<br />
modèles à eff<strong>et</strong>s aléatoires où <strong>la</strong> constante serait une variable aléatoire. Le test d’Hausman<br />
(1978) distingue si le modèle est à eff<strong>et</strong>s fixes ou à eff<strong>et</strong>s aléatoires. L’application <strong>de</strong> ce test<br />
fournit les résultats suivants :<br />
Tableau 24 : Résultats, Test Hausman sur données <strong>de</strong> panel<br />
Test<br />
d’Hausman (1978)<br />
( H 0 ) = Modèle à<br />
eff<strong>et</strong>s aléatoires<br />
Commerçants<br />
66,735<br />
[0,000]<br />
3<br />
Prestataires <strong>de</strong> Service<br />
54,831<br />
[0,000]<br />
4<br />
9<br />
it<br />
+ α<br />
Industriels<br />
75,406<br />
[0,000]<br />
2<br />
Statistique empirique (P-Value.) ; Statistique théorique suit une loi <strong>de</strong> χ à (K), soit 10 <strong>de</strong>gré <strong>de</strong><br />
liberté = 18.307<br />
Dans les trois cas, <strong>la</strong> statistique empirique est supérieure à <strong>la</strong> statistique théorique. Nous<br />
rej<strong>et</strong>ons l’hypothèse nulle, soit le modèle à eff<strong>et</strong>s aléatoires. Le modèle à eff<strong>et</strong>s fixes fournit<br />
un meilleur ajustement en considérant <strong>la</strong> différence entre les entreprises. Le meilleur<br />
estimateur sans biais <strong>de</strong> <strong>la</strong> fonction d’en<strong>de</strong>ttement financier est, donc l’estimateur Within 49 . Il<br />
est important, toutefois <strong>de</strong> mentionner qu’une autre estimation usuelle existe en panel, soit<br />
l’opérateur B<strong>et</strong>ween 50 . Les variables étant considérées comme les moyennes individuelles<br />
respectives, l’inconvénient <strong>de</strong> c<strong>et</strong> estimateur est qu’il minimise l’intérêt <strong>de</strong> <strong>la</strong> dimension<br />
temporelle. Dans le cadre <strong>de</strong> notre étu<strong>de</strong>, l’information apportée par <strong>la</strong> variation du<br />
comportement d’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> dans le temps ne peut être négligée. Plusieurs étu<strong>de</strong>s<br />
empiriques confirment ce constat <strong>et</strong> optent pour le Within dans l’estimation <strong>de</strong> <strong>la</strong> fonction<br />
d’en<strong>de</strong>ttement financier (Kremp <strong>et</strong> Al. 1999). C<strong>et</strong> estimateur optimise <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong><br />
l’ajustement <strong>et</strong> <strong>la</strong> sélection <strong>de</strong>s variables.<br />
49 Le Within est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les variables endogènes <strong>et</strong><br />
exogènes sont prises en écarts à leurs moyennes individuelles respectives.<br />
50 Le B<strong>et</strong>ween est l’estimateur d’une régression par les (MCO) sur un modèle où les valeurs <strong>de</strong>s variables<br />
endogènes <strong>et</strong> exogènes sont les moyennes individuelles respectives.<br />
10<br />
FL<br />
it<br />
+ ξ<br />
it
4-2 Une troisième estimation par secteur d’activités : eff<strong>et</strong>s fixes <strong>et</strong> eff<strong>et</strong>s aléatoires<br />
Suite à ces résultats, nous ferons appel à l’estimateur Within pour <strong>la</strong> sélection du modèle<br />
optimal par secteurs d’activité. La présentation <strong>de</strong>s résultats par <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong>s moindres<br />
carrées ordinaires (MCO) appuie l’utilisation du Within. En eff<strong>et</strong>, les moindres carrés<br />
ordinaires (MCO) ne fournissent pas <strong>la</strong> meilleure qualité d’ajustement en comparaison avec le<br />
Within sur les trois sous- échantillons. Les résultats obtenus confirment, également l’idée que<br />
<strong>la</strong> structure <strong>de</strong> financement n’est pas neutre telle qu’il a été souligné par Modigliani <strong>et</strong> Miller<br />
(1958).<br />
4-2-1 Les <strong>PME</strong> industrielles<br />
Les estimations du modèle à dix variables sur le panel <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles donnent les<br />
résultats suivants :<br />
Tableau 25 : Estimation du modèle à 10 variables, <strong>PME</strong> Industrielles<br />
Variable<br />
MCO<br />
T- Stat Coef.<br />
Within<br />
T- Stat Coef.<br />
INT<br />
-0,99E-04*<br />
-1,131 -0,332* -,304E-04<br />
CRS -4,602 -0,636<br />
CRCM 52,410 0,863<br />
RENTB -0,217* -0,592<br />
GAR<br />
LQD<br />
10,069<br />
8,602<br />
PROFT1 -0,696* -0,259<br />
PROFT2<br />
RAT<br />
FL<br />
19,245<br />
-0,587*<br />
-0,853*<br />
- 172 -<br />
-5,475<br />
51,955<br />
20,950<br />
-0,721<br />
0,914<br />
0,621<br />
2,922 6,032 3,502<br />
1,049 10,653 1,553<br />
0,647*<br />
0,770<br />
-0,733 -2,419 -2,740<br />
-0,0266 -2,867 -0,462<br />
-0,074<br />
0,040*<br />
0,001<br />
R 2 0,656 0,736<br />
SSR 51 6903,03 4532,90<br />
Le test <strong>de</strong> Stu<strong>de</strong>nt indique <strong>la</strong> significativité <strong>de</strong>s facteurs r<strong>et</strong>enus. Les variables non significatives, dont<br />
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).<br />
51 (SSR) est <strong>la</strong> somme <strong>de</strong>s carrés <strong>de</strong>s résidus. Le meilleur estimateur du modèle perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> minimiser c<strong>et</strong>te<br />
somme, soit <strong>la</strong> différence entre réalisations <strong>et</strong> estimations.
L’application du test d’Hausman (1978) sur ce sous échantillon confirme que le modèle est à<br />
eff<strong>et</strong>s fixes. Le (Within), meilleur estimateur pour le modèle à eff<strong>et</strong>s fixes fait apparaître trois<br />
variables non significatives sur les dix variables sélectionnées. Ces variables sont les charges<br />
d’intérêts financiers (INT), <strong>la</strong> profitabilité traduite par <strong>la</strong> marge bénéficiaire (PRTFB1) <strong>et</strong><br />
l’appartenance à un groupe (FL). La qualité <strong>de</strong> l’ajustement semble acceptable avec plus <strong>de</strong><br />
(73%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale expliquée, ce qui est meilleur que l’estimation par les MCO.<br />
Pour les <strong>PME</strong> industrielles, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière est :<br />
- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), aux liquidités (LQD), à <strong>la</strong><br />
rentabilité financière (RENTB) <strong>et</strong> aux garanties (GAR)<br />
- négativement liée à <strong>la</strong> croissance (CRS), à <strong>la</strong> profitabilité mesurée par le r<strong>et</strong>our sur<br />
investissement (PRFTB2) <strong>et</strong> au chiffre d’affaires (RAT)<br />
Les variables les plus significatives sont les crédits commerciaux, <strong>la</strong> rentabilité financière <strong>et</strong><br />
les liquidités. Le lien positif entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale soutient l’impact<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> réputation <strong>de</strong> l’entreprise auprès <strong>de</strong> ses partenaires commerciaux sur son accès aux<br />
crédits bancaires, ce qui confirme l’hypothèse ( H 4 ) (théorie du signal). De même, <strong>la</strong><br />
rentabilité a un impact positif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière (théorie du signal, H 5 ). Contrairement à<br />
l’hypothèse ( H 7 ), le lien entre les liquidités <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière est positif. Nous<br />
considérons, donc qu’une augmentation <strong>de</strong>s liquidités incite les banques à augmenter l’offre<br />
<strong>de</strong> crédits pour ces entreprises. Le rôle positif <strong>de</strong>s garanties confirme l’hypothèse ( H 3 )<br />
associée à <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence.<br />
La variation <strong>de</strong>s actifs (CRS) a un impact négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. En théorie, ce lien est<br />
supposé positif puisque les opportunités <strong>de</strong> croissance augmentent les conflits d’agence <strong>et</strong><br />
réduisent, ainsi <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long terme au profit <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à court terme. Dans les <strong>PME</strong>, les<br />
<strong>de</strong>ttes à court terme sont plus importantes que les <strong>de</strong>ttes à long terme. Un lien positif est<br />
présumé, entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans sa totalité <strong>et</strong> <strong>la</strong> croissance. Le lien négatif sous-entend une<br />
réduction <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte avec l’augmentation <strong>de</strong>s actifs. La profitabilité mesurée par le r<strong>et</strong>our sur<br />
investissement (PRFTB2) a, également un impact négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. Ce résultat<br />
confirme l’existence d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique. Cependant, <strong>la</strong> mesure <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
profitabilité par le ratio (Résultat/ Chiffre d’affaires) ou (PRFTB1) dans le modèle à 10<br />
variables n’est pas significative.<br />
- 173 -
Une régression simple confirme le lien négatif <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te mesure avec <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière 52 . Ce<br />
résultat soutient l’existence d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique dans les <strong>PME</strong><br />
industrielles ( H 6 ). Le chiffre d’affaires est négativement lié à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte, contrairement aux<br />
prescriptions <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit. Avec l’augmentation du chiffre d’affaires,<br />
il existe un mouvement <strong>de</strong> désen<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong> ces entreprises ( H 8 ). Finalement, l’hypothèse<br />
( H 1 ) associée à <strong>la</strong> théorie du Tra<strong>de</strong>-Off ne peut être confirmée. Les charges d’intérêts n’ont<br />
pas un eff<strong>et</strong> sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong> crédits bancaires par les <strong>PME</strong> industrielles.<br />
La métho<strong>de</strong> <strong>de</strong> régression « pas à pas » a été appliquée à ce modèle afin <strong>de</strong> gar<strong>de</strong>r les<br />
variables les plus significatives <strong>et</strong> les moins corrélées entre elles. C<strong>et</strong>te métho<strong>de</strong> a éliminé les<br />
trois variables non significatives détectées <strong>et</strong> a aboutit aux résultats suivants :<br />
Tableau 26 : Estimation, métho<strong>de</strong> Stepwise, Eff<strong>et</strong>s fixes, <strong>PME</strong> industrielles<br />
Depen<strong>de</strong>nt Variable: DTT M<strong>et</strong>hod: Within, Fixed Effect<br />
Total panel (ba<strong>la</strong>nced) observations 4284<br />
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.<br />
CRCM 0,499 0,0039 26,183 0,0000<br />
LQD -0,542 0,0470 -11,526 0,0000<br />
RENTB -0,453 0,021 -21,440 0,0000<br />
GAR 2,118 0,409 5,179 0,0000<br />
RAT -0,376 0,143 -2,629 0,0086<br />
R-squared 0,915 Mean <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 0,666<br />
Adjusted R-squared 0,901 S.D. <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 6,520<br />
S.E. of regression 2,047 Sum squared resid 15377,75<br />
F-statistic 9939,390 Durbin-Watson stat 2,078<br />
Prob (F-statistic) 0,000000<br />
La régression Stepwise a éliminé les variables non significatives suivantes, <strong>la</strong> charge<br />
d’intérêts financiers (INT), <strong>la</strong> profitabilité (PRFTB1) <strong>et</strong> l’appartenance à un groupe (FL). Elle,<br />
a également éliminé <strong>la</strong> variable croissance (CRS) <strong>et</strong> le r<strong>et</strong>our sur investissement (PRFTB2).<br />
Ce modèle présente une excellente qualité d’ajustement avec un coefficient <strong>de</strong> détermination<br />
ajusté <strong>de</strong> (0.901). Les hypothèses du modèle <strong>de</strong> régression évoquées auparavant ont été<br />
vérifiées en se basant sur les mêmes indicateurs. Les risques d’une multicolinéarité <strong>de</strong>s<br />
variables <strong>et</strong> d’une autocorré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s erreurs ont été, ainsi écartés.<br />
52<br />
Dans l’estimation du modèle{ DTT it α it PRFTB it + ξ it }<br />
= 1 , le T-stat <strong>de</strong> <strong>la</strong> variable (PRFTB1) est <strong>de</strong> (-<br />
66.94) avec une P-value inf. à 5%. De même, une régression simple <strong>de</strong> <strong>la</strong> variable (PRFTB2) sur <strong>la</strong> variable<br />
(DTT) donne un T-stat <strong>de</strong> (-2.51) <strong>et</strong> une P-value <strong>de</strong> (0.000). Ces résultats soutiennent un impact négatif <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
profitabilité sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> confirment l’ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique.<br />
- 174 -
Les crédits commerciaux (CRCM) <strong>et</strong> les garanties (GAR) maintiennent leurs impacts positifs<br />
dans l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La variable (RAT) gar<strong>de</strong>, également un signe négatif qui traduit une<br />
diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte avec l’augmentation du chiffre d’affaires.<br />
Par contre, les impacts respectifs <strong>de</strong>s liquidités <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte s’avèrent<br />
négatifs. La <strong>de</strong>tte diminue avec l’augmentation <strong>de</strong>s liquidités <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité. Pour ces<br />
entreprises, une augmentation <strong>de</strong>s liquidités contribue à réduire le financement bancaire. De<br />
même, une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité financière importante incite à réduire <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
4-2-2 Les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services<br />
Les estimations du modèle à dix variables sur le panel <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> service donne<br />
les résultats suivants :<br />
Tableau 27: Estimation du modèle à 10 variables, <strong>PME</strong> Prestataires <strong>de</strong> service<br />
Variable<br />
MCO<br />
Within<br />
T- Stat Coef. T- Stat Coef.<br />
INT -0,370 -0,19E-04 0,208* 0,123E-04<br />
CRS -2,188 -0,450 -0,678* -0,143<br />
CRCM 45,972 0,722 44,124 0,739<br />
RENTB 16,100 0,326 14,240 0,301<br />
GAR 8,795 3,247 0,246* 0,242<br />
LQD -13,762 -0,537 -13,405 -0,561<br />
PROFT1 -0,414 -0,277 0,0501* 0,036<br />
PROFT2 2,254 2,361 0,789* 0,938<br />
RAT -2,410 -0,183 -2,883 -0,681<br />
FL 1,883 0,292 0,0567*<br />
R 2 0,694 0,724<br />
SSR 20740,0 16041,5<br />
- 175 -<br />
0,036<br />
Le test <strong>de</strong> Stu<strong>de</strong>nt indique <strong>la</strong> significativité <strong>de</strong>s facteurs r<strong>et</strong>enus. Les variables non significatives, dont<br />
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).
Le test d’Hausman (1978) confirme que le modèle est à eff<strong>et</strong>s fixes (P-value = 0.000) <strong>et</strong> que<br />
le meilleur estimateur sans biais est le Within.<br />
Malgré une qualité d’ajustement meilleur, le nombre <strong>de</strong> variables non significatives est plus<br />
important que pour les <strong>PME</strong> industrielles. La charge d’intérêts financiers (INT), <strong>la</strong> croissance<br />
(CRS), les garanties en immobilisations corporelles (GAR), <strong>la</strong> profitabilité (PRFTB) <strong>et</strong><br />
l’appartenance à un groupe (FL) n’ont aucun impact sur le levier financier 53 .<br />
Pour les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> service, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière est :<br />
- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM) <strong>et</strong> à <strong>la</strong> rentabilité financière<br />
(RENTB)<br />
- négativement liée aux liquidités (LQD) <strong>et</strong> au chiffre d’affaires (RAT)<br />
Un résultat important apparaît dans c<strong>et</strong>te estimation, soit l’absence d’un impact <strong>de</strong>s garanties<br />
en immobilisations corporelles sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière ( H 3 ). Ce constat résulte <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong><br />
l’activité <strong>de</strong>s ces entreprises. Contrairement aux entreprises industrielles dotées<br />
d’équipements productifs tangibles, les immobilisations corporelles dans les <strong>PME</strong> prestataires<br />
<strong>de</strong> service sont moindres <strong>et</strong> n’influent pas particulièrement sur leurs accès aux crédits<br />
bancaires. La profitabilité n’a pas, également d’influence sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. L’existence d’un ordre<br />
<strong>de</strong> financement hiérarchique est, donc remise en cause pour ces entreprises ( H 6 ). La nature<br />
<strong>de</strong> l’activité fait que le taux <strong>de</strong> croissance <strong>de</strong>s actifs (CRS) n’est pas un indicateur <strong>de</strong><br />
croissance pertinent pour ces entreprises. La re<strong>la</strong>tion entre <strong>la</strong> variable (CRS) <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
financière n’est pas significative ( H 2 ). De même que dans les entreprises industrielles,<br />
l’absence d’une significativité <strong>de</strong>s charges d’intérêts financiers (INT) infirme un impact <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
fiscalité sur <strong>la</strong> structure du capital. L’appartenance à un groupe n’a pas d’impact sur l’accès<br />
aux moyens <strong>de</strong> financement. La variable <strong>la</strong> plus significative est <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. Le<br />
signe positif <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te variable confirme les idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du signal. La réputation <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> service auprès <strong>de</strong> leurs fournisseurs est un indicateur important pour les<br />
banques sur leur fiabilité <strong>de</strong> payement ( H 4 ). De même, <strong>la</strong> rentabilité financière a un impact<br />
positif sur l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( H 5 ).<br />
53 Les modèles <strong>de</strong> régression simple ne donnent pas <strong>de</strong> résultats significatifs sur ces variables : (INT), (CRS),<br />
(GAR), (PRFTB1), (PRFTB2) <strong>et</strong> (FL).<br />
- 176 -
L’augmentation <strong>de</strong>s liquidités <strong>et</strong> du chiffre d’affaires incite ces entreprises à réduire leur<br />
en<strong>de</strong>ttement auprès <strong>de</strong>s banques. L’hypothèse ( H 7 ) re<strong>la</strong>tive aux liquidités est, donc<br />
confirmée. Par contre, l’hypothèse ( H 8 ) est infirmée puisque le lien entre le chiffre d’affaires<br />
<strong>et</strong> les <strong>de</strong>ttes n’est pas positif.<br />
Pour améliorer <strong>la</strong> validité <strong>de</strong> ce modèle, nous avons remp<strong>la</strong>cé respectivement <strong>la</strong> variable (taux<br />
<strong>de</strong> croissance <strong>de</strong>s actifs, CRS) par <strong>la</strong> variable (taux <strong>de</strong> croissance du chiffre d’affaires, OPR).<br />
Nous avons, en eff<strong>et</strong> estimé que le taux <strong>de</strong> croissance du chiffre d’affaires est un meilleur<br />
indicateur <strong>de</strong> croissance pour les entreprises prestataires <strong>de</strong> service. La variable (OPR) paraît,<br />
cependant non significative. De même, nous avons adopté une troisième Proxy <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
profitabilité, soit le ratio (EBE/ chiffre d’affaires). C<strong>et</strong>te troisième mesure n’est pas également<br />
significative dans le modèle <strong>de</strong> régression multiple 54 .<br />
Au final, nous avons appliqué <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> régression « pas à pas » pour i<strong>de</strong>ntifier le<br />
meilleur modèle pour le panel <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> service. Les résultats sont les<br />
suivants :<br />
Tableau 28 : Estimation, métho<strong>de</strong> Stepwise, Eff<strong>et</strong>s fixes, <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services<br />
Depen<strong>de</strong>nt Variable: DTT M<strong>et</strong>hod: Within, Fixed effect<br />
Total panel (ba<strong>la</strong>nced) observations 1064<br />
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.<br />
CRCM 0,492 0,012 37,979 0,0000<br />
LQD -0,204 0,038 -5,326 0,0000<br />
RENTB -0,053 0,019 -2,796 0,0052<br />
RAT -0,422 0,195 -2,156 0,0311<br />
R-squared 0,584 Mean <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 0,584<br />
Adjusted R-squared 0,514 S.D. <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 5,146<br />
S.E. of regression 3,584 Sum squared resid 49745,46<br />
F-statistic 1816,413 Durbin-Watson stat 2,058<br />
Prob (F-statistic) 0,000000<br />
54 Dans le modèle à régressions multiples, le test <strong>de</strong> Stu<strong>de</strong>nt sur <strong>la</strong> significativité <strong>de</strong> <strong>la</strong> variable (OPR) indique<br />
une statistique empirique <strong>de</strong> (-0.097) avec une p-value <strong>de</strong> (0.922). C<strong>et</strong>te variable n’est pas, donc significative. De<br />
même, le ratio (EBE/ Chiffre d’affaires) n’est pas significatif avec un T <strong>de</strong> Stu<strong>de</strong>nt empirique <strong>de</strong> (-0.300) <strong>et</strong> une<br />
p-value <strong>de</strong> (0.763).<br />
- 177 -
Le modèle à eff<strong>et</strong>s fixes présente un bon coefficient <strong>de</strong> détermination ajusté (0.58).<br />
Cependant, le nombre <strong>de</strong> variables explicatives est limité. Il n’est que <strong>de</strong> quatre sur un<br />
ensemble <strong>de</strong> dix variables théoriques. Les crédits commerciaux <strong>et</strong> <strong>la</strong> rentabilité financière<br />
conservent leurs impacts positifs sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ( 4<br />
H <strong>et</strong> 3<br />
que les liquidités ont un eff<strong>et</strong> négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
- 178 -<br />
H ). De même, le chiffre d’affaires, ainsi<br />
Ces résultats écartent les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité, <strong>de</strong>s garanties <strong>et</strong> <strong>de</strong>s opportunités <strong>de</strong> croissance,<br />
l’existence d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique <strong>et</strong> l’appartenance à un groupe comme<br />
déterminants <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement bancaire.<br />
4-2-3 Les <strong>PME</strong> commerçantes<br />
Les estimations du modèle à dix variables sur le panel <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes donnent les<br />
résultats suivants :<br />
Tableau 29 : Les estimations du modèle à 10 variables, <strong>PME</strong> commerçantes<br />
Variable<br />
MCO Within<br />
T- Stat Coef. T- Stat Coef.<br />
INT -0,792 -0,409E-04 -0,115* -5,76E-06<br />
CRS 5,300<br />
1,632 7,999 1,992<br />
CRCM 23,596 0,453 35,381 0,342<br />
RENTB 12,311 1,972 7,190 0,494<br />
GAR 2,741<br />
1,528 0,895* 1,060<br />
LQD -15,098 -2,447 -12,359 -1,545<br />
PROFT1 -2,453 -6,189 -0,916* -2,719<br />
PROFT2 1,017 1,723 -1,193* -2,433<br />
RAT 0,182 0,0200 2,091 0,653<br />
FL 2,770<br />
0,497 -0,104* -0,326<br />
R 2 0,265 0,474<br />
SSR 31146,9 23852,4<br />
Le test <strong>de</strong> Stu<strong>de</strong>nt indique <strong>la</strong> significativité <strong>de</strong>s facteurs r<strong>et</strong>enus. Les variables non significatives, dont<br />
le T-stat est inf. en Valeur absolue à 1.96 sont indiquées par (*).
Le modèle d’estimation est également à eff<strong>et</strong>s fixes. Le Within présente, une qualité<br />
2<br />
d’ajustement meilleure que les MCO. Le coefficient <strong>de</strong> détermination ajusté ( R ) du modèle<br />
est <strong>de</strong> (0.44). Quatre variables sont non significatives : <strong>la</strong> charge d’intérêt (INT), les garanties<br />
en immobilisations corporelles (GAR), <strong>la</strong> profitabilité (PRFTB) <strong>et</strong> l’appartenance à un groupe<br />
(FL) 55 .<br />
Dans les <strong>PME</strong> commerçantes, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière est :<br />
- positivement liée aux crédits commerciaux (CRCM), à <strong>la</strong> rentabilité financière<br />
(RENTB), au chiffre d’affaires (RAT) <strong>et</strong> à <strong>la</strong> croissance <strong>de</strong>s actifs (CRS)<br />
- négativement liée aux liquidités (LQD).<br />
Comme pour les prestataires <strong>de</strong> service, les garanties en immobilisations corporelles n’ont pas<br />
un impact sur l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire ( H 3 ). L’absence d’un eff<strong>et</strong> <strong>de</strong>s charges d’intérêt <strong>et</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte ne vali<strong>de</strong> pas les hypothèses d’un impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> fiscalité <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
l’existence d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique ( 1<br />
- 179 -<br />
H <strong>et</strong> 6<br />
H ). De même, l’appartenance à<br />
un groupe n’a pas <strong>de</strong> conséquences particulières sur le financement par crédits bancaires.<br />
L’impact positif <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière confirme l’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
réputation <strong>de</strong>s entreprises pour les banques ( H 4 ). Le lien positif entre <strong>la</strong> rentabilité <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
vali<strong>de</strong>, également les idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du signal. L’augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité financière<br />
induit une augmentation <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement ( H 5 ). La croissance <strong>de</strong>s actifs s’accompagne d’une<br />
augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière ( H 2 ). Un résultat semble important, soit <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion<br />
significative <strong>et</strong> positive entre le chiffre d’affaires <strong>et</strong> le crédit bancaire ( H 8 ). C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion<br />
confirme les idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit pour les entreprises commerçantes.<br />
Compte tenu <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> leur activité, les entreprises commerçantes sont les plus exposées<br />
aux fluctuations <strong>de</strong>s cycles économiques. Un choc <strong>de</strong> nature macroéconomique sur <strong>la</strong><br />
politique monétaire affecte le chiffre d’affaires <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes qui est leur premier<br />
indicateur <strong>de</strong> richesse. Ceci peut avoir un impact négatif sur l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
A l’inverse, une augmentation du chiffre d’affaires <strong>de</strong> ces entreprises s’accompagne d’une<br />
augmentation <strong>de</strong> leurs <strong>de</strong>ttes. Nous appliquons, par <strong>la</strong> suite <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> Stepwise.<br />
55 Les régressions simples indiquent une significativité <strong>de</strong>s garanties (GAR) <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’appartenance à un groupe<br />
(FL) <strong>et</strong> une non significativité <strong>de</strong> <strong>la</strong> profitabilité (PRFTB) <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> charge d’intérêts (INT). La variable Garantie<br />
semble corrélée à <strong>la</strong> variable Liquidité dans les <strong>PME</strong> commerçantes.
Tableau 30 : Estimation, métho<strong>de</strong> Stepwise, Eff<strong>et</strong>s fixes, <strong>PME</strong> commerçantes<br />
Depen<strong>de</strong>nt Variable: DTT M<strong>et</strong>hod: within, Fixed Effect<br />
Total panel (ba<strong>la</strong>nced) observations : 3472<br />
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.<br />
CRCM 0,343 0,009 35,683 0,0000<br />
LQD -1,560 0,124 -12,571 0,0000<br />
RENTB 0,492 0,068 7,164 0,0000<br />
RAT 0,562 0,307 1,831 0,0672<br />
CRS 1,999 0,248 8,038 0,0000<br />
PRFTB1 -5,451 2,029 -2,686 0,0073<br />
R-squared 0,474 Mean <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 0,663<br />
Adjusted R-squared 0,385 S.D. <strong>de</strong>pen<strong>de</strong>nt var 5,237<br />
S.E. of regression 4,104 Sum squared resid 50029,10<br />
F-statistic 536,289 Durbin-Watson stat 2,515<br />
Prob (F-statistic) 0,000000<br />
Sur les cinq variables non significatives i<strong>de</strong>ntifiées, <strong>la</strong> régression « Pas à Pas » a maintenu<br />
seulement <strong>la</strong> variable (PRFTB1), soit le ratio (résultat / CA). La profitabilité est négativement<br />
liée à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire, ce qui confirme l’existence d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique.<br />
Les <strong>de</strong>ux indicateurs <strong>de</strong> profitabilité testés séparément sont significatifs. Les garanties, les<br />
charges d’intérêts, l’appartenance à un groupe sont définitivement écartées comme<br />
déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong> commerçantes. Les crédits commerciaux, <strong>la</strong><br />
rentabilité, le chiffre d’affaires <strong>et</strong> <strong>la</strong> croissance conservent un signe positif. Les liquidités<br />
maintiennent, aussi leur impact négatif sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
4-2-4 Interprétation <strong>de</strong>s résultats<br />
Après avoir spécifié l’hétérogénéité du modèle, l’estimateur Within a i<strong>de</strong>ntifié par secteurs<br />
d’activité un ensemble <strong>de</strong> variables significatives <strong>et</strong> déterminantes <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Nos<br />
résultats se résument dans le tableau suivant :<br />
- 180 -
Tableau 31 : Hypothése <strong>et</strong> Résultats<br />
Hypothése<br />
H impact <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
1<br />
Résultats<br />
Re<strong>la</strong>tion<br />
théorique Activité Activité Activité<br />
industrielle <strong>de</strong> service commerciale<br />
négative NS NS NS<br />
H 2<br />
fiscalité<br />
opportunité <strong>de</strong><br />
croissance<br />
positive NS NS +<br />
H garanties positive + NS NS<br />
3<br />
H 4 crédits<br />
commerciaux<br />
positive + + +<br />
H rentabilité positive - - +<br />
5<br />
H profitabilité négative NS NS -<br />
6<br />
H liquidité négative - - -<br />
7<br />
H rationnement positive - - +<br />
8<br />
H 9 appartenance<br />
à un groupe<br />
positive NS NS NS<br />
Les re<strong>la</strong>tions non significatives sont notées par (NS)<br />
Pour les trois secteurs d’activité, <strong>la</strong> fiscalité n’a aucun impact sur l’en<strong>de</strong>ttement bancaire, ce<br />
qui infirme <strong>la</strong> théorie du Tra<strong>de</strong>- Off dans les <strong>PME</strong>. De même, nous notons que <strong>la</strong> variable<br />
(FL) n’apparaît pas comme un déterminant <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. L’appartenance à un groupe<br />
ne facilite pas l’accès au financement externe.<br />
La théorie <strong>de</strong> l’agence soutient une re<strong>la</strong>tion positive entre les opportunités <strong>de</strong> croissance<br />
(CRS) <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion n’est va<strong>la</strong>ble que pour les <strong>PME</strong> commerçantes. Dans<br />
ces entreprises, l’augmentation <strong>de</strong>s actifs pourrait être une source <strong>de</strong> conflits <strong>et</strong> favoriser<br />
l’en<strong>de</strong>ttement pour réduire le risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs. Par ailleurs, les entreprises<br />
commerçantes plus sensibles aux fluctuations économiques sont considérées comme plus<br />
risquées par les banques, ce qui justifie un intérêt particulier porté à leurs opportunités <strong>de</strong><br />
croissance. Le risque <strong>de</strong> substitution <strong>de</strong>s actifs est plus important dans ces entreprises puisque<br />
leurs investissements sont souvent intangibles <strong>et</strong> difficilement contrô<strong>la</strong>bles. La banques, ayant<br />
besoin d’indicateurs tangibles se basent sur <strong>la</strong> variation du taux d’actifs dans l’octroi <strong>de</strong>s<br />
crédits bancaires pour ces entreprises.<br />
- 181 -
La théorie <strong>de</strong> l’agence considére, également que les garanties (GAR) ont un impact positif sur<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte puisqu’elles contribuent à réduire les coûts d’agence dirigeants- créanciers. La mesure<br />
<strong>de</strong>s garanties par le ratio (immobilisations corporelles/ actifs) n’a donné <strong>de</strong> résultats<br />
significatifs que pour les <strong>PME</strong> industrielles. En eff<strong>et</strong>, <strong>la</strong> propension à investir dans <strong>de</strong>s actifs<br />
tangibles immobilisés pour ces entreprises est plus importante que pour les <strong>PME</strong> prestataires<br />
<strong>de</strong> service <strong>et</strong> les <strong>PME</strong> commerçants. Les garanties sous forme d’immobilisations corporelles<br />
sont, donc un critére important conditionnant l’accès<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
Pour les autres entreprises, les banques exigent généralement en pratique <strong>de</strong>s garanties<br />
tangibles sur le patrimoine personnel <strong>de</strong> l’entrepreneur. Les garanties, restent donc un critére<br />
important dans l’octroi <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
La significativité <strong>de</strong> variable (CRCM) informe sur le rôle important <strong>de</strong>s crédits fournisseurs<br />
dans l’accès aux <strong>de</strong>ttes bancaires. Selon <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit, le crédit<br />
commercial serait un substitut aux crédits bancaires : Les entreprises rationnées par les<br />
banques augmentent leurs crédits commerciaux pour faire face à <strong>la</strong> contrainte <strong>de</strong> liquidité<br />
(P<strong>et</strong>ersen <strong>et</strong> Rajan, 1994). Les régressions par secteurs d’activité montrent un coefficient<br />
positif <strong>de</strong>s crédits commerciaux sur les trois sous échantillons. C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion positive<br />
s’explique par <strong>la</strong> théorie du signal. En eff<strong>et</strong>, une prépondérance <strong>de</strong>s crédits commerciaux est<br />
un bon indicateur sur <strong>la</strong> capacité <strong>de</strong> l’entreprise à honorer ses engagements, ce qui encourage<br />
les banques à accor<strong>de</strong>r <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Plusieurs auteurs montrent que <strong>la</strong> prise en compte <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
réputation <strong>de</strong> l’entreprise influence positivement ses re<strong>la</strong>tions avec ses créanciers (Diamond,<br />
1984 ; Haubrich, 1989 ; Sharpe, 1990). Le rôle du signal attribué aux crédits commerciaux<br />
est confirmé par les estimations sur les trois secteurs d’activité i<strong>de</strong>ntifiés. Les banques se<br />
référent aux crédits commerciaux comme indicateur d’une bonne fiabilité dans le payement,<br />
indépendamment <strong>de</strong> l’activité. Les grilles <strong>de</strong> scoring mobilisées intègrent, souvent c<strong>et</strong><br />
indicateur comme critère <strong>de</strong> fiabilité.<br />
Le lien entre <strong>la</strong> rentabilité financière (RENTB) <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire diffère entre industriels <strong>et</strong><br />
prestataires <strong>de</strong> service, d’une part <strong>et</strong> commerçants d’autre part. La rentabilité financière incite<br />
les industriels <strong>et</strong> les prestataires <strong>de</strong> service au désen<strong>de</strong>ttement. Elle favorise, en revanche<br />
l’obtention <strong>de</strong> crédits bancaires pour les commerçants. Ces résultats peuvent s’expliquer par<br />
<strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité commerciale, difficilement évaluable par les banques. La richesse créée<br />
par les entreprises commerçantes ne peut être mesurée par <strong>de</strong>s indicateurs comme <strong>la</strong> valeur<br />
ajoutée. De plus, leurs actifs ne sont, principalement que <strong>de</strong>s actifs courants constitués <strong>de</strong><br />
- 182 -
stocks. Les banques seraient, ainsi plus sensibles à <strong>la</strong> performance <strong>de</strong>s entreprises. La<br />
rentabilité financière constitue un bon signal <strong>de</strong> fiabilité.<br />
La profitabilité (PRFTB) n’est significative que pour les entreprises commerçantes. C<strong>et</strong>te<br />
re<strong>la</strong>tion reflète un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique dans ces entreprises. En se référant à <strong>la</strong><br />
profitabilité, nous nous pouvons vali<strong>de</strong>r l’hiérarchie <strong>de</strong>s sources <strong>de</strong> financement que dans les<br />
<strong>PME</strong> commerçantes. En revanche, l’augmentation <strong>de</strong>s liquidités (LQD) incite l’ensemble <strong>de</strong>s<br />
entreprises à réduire leurs <strong>de</strong>ttes indépendamment <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> leurs activités.<br />
Le chiffre d’affaires (RAT) a été considéré par <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit comme une<br />
Proxy du rationnement bancaire. L’impact <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te variable diffère d’un secteur à l’autre. En<br />
eff<strong>et</strong>, il existe une re<strong>la</strong>tion significative <strong>et</strong> positive entre les fluctuations du chiffre d’affaires<br />
<strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière pour les entreprises commerçantes. Compte tenu <strong>de</strong> leur activité, ces<br />
entreprises sont les plus exposées aux fluctuations <strong>de</strong>s cycles économiques. Un choc <strong>de</strong> nature<br />
macroéconomique sur <strong>la</strong> politique monétaire affecte le chiffre d’affaires, premier indicateur<br />
<strong>de</strong> richesse <strong>de</strong> ces entreprises. C<strong>et</strong> eff<strong>et</strong> peut avoir un impact sur l’accès aux crédits bancaires.<br />
A l’inverse, un accroissement du chiffre d’affaires implique une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire. Pour les prestataires <strong>de</strong> service <strong>et</strong> les industriels, le lien entre ces <strong>de</strong>ux variables est<br />
positif. L’amélioration <strong>de</strong> l’activité incite à un financement par ressources internes ou<br />
inversement à un recours aux marchés financiers. L’existence d’un canal <strong>la</strong>rge du crédit ne<br />
concerne que les entreprises commerçantes, plus touchées par les eff<strong>et</strong>s <strong>de</strong> rationnement suite<br />
aux fluctuations <strong>de</strong>s cycles économiques.<br />
L’analyse par secteurs d’activité a discriminé les résultats obtenus sur l’ensemble <strong>de</strong><br />
l’échantillon. Malgré une diversité <strong>de</strong> l’activité, quelques déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte sont<br />
communs aux trois sous échantillons.<br />
La <strong>de</strong>tte commerciale, considérée par certains auteurs comme un moyen <strong>de</strong> financement à part<br />
entière se révéle un critére important d’octroi <strong>de</strong> crédits bancaires. De même, les garanties<br />
sont déterminantes. Elles sont exigées sur le patrimoine <strong>de</strong> l’entreprise (industriels) ou sur le<br />
patrimoine personnel <strong>de</strong> l’entrepreneur (autres activités). Ce constat est confirmé sur un<br />
échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> européennes par une étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> l’ENSR (European N<strong>et</strong>work for SME<br />
Research). Il semble que l’offre <strong>de</strong> garanties en actifs immobilisés est une condition<br />
nécessaire dans l’accès aux crédits bancaires.<br />
- 183 -
C<strong>et</strong>te exigence n’existe pas systématiquement pour les gran<strong>de</strong>s entreprises 56 . Nous avons, par<br />
ailleurs constaté que les <strong>PME</strong> commerçantes se distinguent <strong>de</strong>s autres entreprises. Leur<br />
activité, difficilement contrô<strong>la</strong>ble par les banques est plus sensible aux fluctuations <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
conjoncture économique. Une sensibilité <strong>de</strong> leur chiffre d’affaires face aux fluctuations<br />
d’origine macroéconomiques les exposent au phénoméne <strong>de</strong> rationnement bancaire. Les<br />
organismes bancaires se basent, alors sur certains critéres tangibles dans l’accord <strong>de</strong> crédits<br />
pour ces entreprises tels que <strong>la</strong> rentabilité financière ou <strong>la</strong> croissance <strong>de</strong>s actifs. Un ordre<br />
hiérarchique existe dans le choix <strong>de</strong>s sources <strong>de</strong> financement. Il est, plus apparent dans les<br />
<strong>PME</strong> commerçantes où <strong>la</strong> profitabilité induit un renoncement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Le<br />
mouvement <strong>de</strong> désen<strong>de</strong>ttement dans les autres <strong>PME</strong> résulte d’une augmentation <strong>de</strong>s liquidités<br />
ou du chiffre d’affaires.<br />
56 Observatoire <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> européennes (2003), L’accès au financement pour les <strong>PME</strong>, Publications- DG<br />
Entreprises, Commission européenne, Février, Pg 31.<br />
- 184 -
∗∗∗∗∗∗∗∗<br />
L’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature a montré <strong>la</strong> difficulté <strong>de</strong> se fixer sur les déterminants <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, compte tenu <strong>de</strong> leurs spécificités organisationnelles <strong>et</strong> financières. Dans ce chapitre,<br />
l’économétrie <strong>de</strong>s données <strong>de</strong> panel a i<strong>de</strong>ntifié certaines variables ayant un impact sur <strong>la</strong><br />
prépondérance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. L’échantillon étudié se compose <strong>de</strong> 1898<br />
<strong>PME</strong> françaises sur une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans.<br />
Un premier constat est le rej<strong>et</strong> <strong>de</strong> l’hypothèse nulle <strong>de</strong> Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958) suite à<br />
l’i<strong>de</strong>ntification <strong>de</strong> quelques variables explicatives statistiquement significatives. Les résultats<br />
confirment l’existence <strong>de</strong> déterminants propres aux caractéristiques du bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Certaines hypothèses <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature ont été confirmées. Il a été mis en évi<strong>de</strong>nce le rôle<br />
important <strong>de</strong>s garanties, <strong>de</strong> <strong>la</strong> propension à s’en<strong>de</strong>tter auprès <strong>de</strong>s partenaires commerciaux <strong>et</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> disponibilité <strong>de</strong>s fonds internes sur l’en<strong>de</strong>ttement. Le découpage par secteurs d’activité<br />
ne modifie pas considérablement ces résultats. D’un point <strong>de</strong> vue théorique, les résultats<br />
obtenus montrent que les entreprises commerçantes sont plus aptes à confirmer les<br />
prescriptions <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie financière organisationnelle. Ces entreprises ont validé les<br />
hypothèses d’agence, du signal <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique. Pour les <strong>PME</strong><br />
industrielles <strong>et</strong> prestataires <strong>de</strong> services, seules <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong> l’agence <strong>et</strong> du signal expliquent<br />
l’en<strong>de</strong>ttement financier. De même, l’existence d’un phénomène <strong>de</strong> rationnement bancaire, tels<br />
qu’il a été défini par <strong>la</strong> théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit est plus accentuée dans les <strong>PME</strong><br />
commerçantes. D’une manière générale, l’accès <strong>de</strong> ces entreprises aux ressources financières<br />
stables reste aléatoire <strong>et</strong> dépendant à <strong>la</strong> fois <strong>de</strong> facteurs microèconomiques <strong>et</strong><br />
macroèconomiques.<br />
Malgré <strong>de</strong> nombreuses directives visant l’amélioration du financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, <strong>la</strong><br />
problématique du rationnement bancaire est d’actualité. Une gran<strong>de</strong> majorité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
considère qu’elle ne bénéficie d’aucun traitement spécifique. Des normes pré<strong>et</strong>ablies dans<br />
l’octroi <strong>de</strong> crédits bancaires conduisent les <strong>PME</strong> à présenter <strong>de</strong>s profils d’emprunteurs<br />
simi<strong>la</strong>ires. Il existe, donc <strong>de</strong>s risques importants <strong>de</strong> rationnement pour ces entreprises<br />
contraintes à suivre les exigences financières <strong>de</strong>s banques malgré une spécificité <strong>de</strong> leurs<br />
activités (Berger <strong>et</strong> Al. 2005).<br />
- 185 -
Les <strong>PME</strong> restent, en revanche très dépendantes du systéme bancaire. Tout changement<br />
affectant le secteur bancaire est susceptible d’avoir <strong>de</strong>s conséquences sur l’offre <strong>de</strong> crédits aux<br />
<strong>PME</strong> (Berger <strong>et</strong> Al. 2001). Une polémique a été suscitée suite à <strong>la</strong> mise en oeuvre <strong>de</strong>s<br />
directives Bâle II re<strong>la</strong>tives aux exigences en fonds propres dans les banques. Un systéme <strong>de</strong><br />
gestion du risque crédit plus rigoureux impose aux organismes bancaires une correction <strong>de</strong><br />
leurs formules <strong>et</strong> une révision <strong>de</strong>s estimations <strong>de</strong> <strong>la</strong> probabilité <strong>de</strong> défaut (PD) <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> perte<br />
suite à un défaut <strong>de</strong>s emprunteurs (LGD). Une interrogation s’est posée quant aux<br />
conséquences directes <strong>de</strong> ce nouveau régime sur l’accès <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
Kashyap <strong>et</strong> Stein (2005) m<strong>et</strong>tent en évi<strong>de</strong>nce l’impact <strong>de</strong>s nouvelles directives Bâle II sur<br />
l’évalution du capital économique <strong>de</strong>s banques <strong>et</strong> son impact sur l’octroi <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La<br />
principale conséquence est un renforcement <strong>de</strong> l’étendue <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong>s outils <strong>de</strong> notation<br />
interne <strong>de</strong>s entreprises. Le Scoring ou systéme <strong>de</strong> notation mobilise un ensemble d’indicateurs<br />
pour associer les entreprises à <strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> risque. La mise en p<strong>la</strong>ce <strong>de</strong> nouveaux systémes<br />
<strong>de</strong> notation standardisés <strong>et</strong> objectifs aura un impact sur les conditions <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s<br />
entreprises (Bartels, 2005). Pour vérifier l’impact <strong>de</strong> Bâle II sur le financement bancaie <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>, Di<strong>et</strong>sch <strong>et</strong> Tisseyre (2005) ont testé <strong>la</strong> vitesse <strong>de</strong> réaction <strong>de</strong>s banques aux changements<br />
<strong>de</strong>s ratings. Ils concluent à une surestimation du risque <strong>PME</strong> par les formules <strong>de</strong> Bâle II, ce<br />
qui les contraint davantage dans l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Par ailleurs, <strong>de</strong> nouveaux standards<br />
ségmentent le marché <strong>de</strong>s crédits <strong>et</strong> induisent une baisse <strong>de</strong>s taux d’intérêt aux emprunteurs<br />
(Repullo <strong>et</strong> Suarez, 2004). L’amélioration <strong>de</strong>s conditions <strong>de</strong> financement n’aboutit pas<br />
systématiquement à un meilleur financement <strong>de</strong>s entreprises. En eff<strong>et</strong>, les banques ont <strong>de</strong>s<br />
difficultés à cerner l’évolution <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> sur le long terme. Ces difficultés persistent malgré <strong>la</strong><br />
mobilisation <strong>de</strong>s grilles <strong>de</strong> notation (Levratto, 2004).<br />
Une nouvelle directive <strong>de</strong> recherche tente, dans ce contexte d’inciter à une meilleure<br />
compréhension <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises. L’objectif est d’améliorer les<br />
re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement bancaires <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Dans c<strong>et</strong>te même perspective, le chapitre suivant<br />
abor<strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement. Notre objectif est <strong>de</strong> vérifier grâce à une<br />
analyse <strong>de</strong> données l’existence <strong>de</strong> régimes <strong>de</strong> financement divers assimilés à <strong>de</strong>s conventions<br />
sur un panel <strong>de</strong> <strong>PME</strong> françaises.<br />
- 186 -
CHAPITRE V<br />
Le test <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions : L’hétérogénéité<br />
<strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong> financement dans les <strong>PME</strong><br />
La structure du capital a été analysée selon <strong>de</strong>ux gran<strong>de</strong>s optiques : <strong>la</strong> finance<br />
organisationnelle <strong>et</strong> <strong>la</strong> finance institutionnelle. Dans une première approche, nous avons<br />
exposé les principaux enseignements théoriques qui relient <strong>la</strong> position financière <strong>de</strong>s<br />
entreprises à leurs capacités à accé<strong>de</strong>r au financement externe. Nous avons, alors testé<br />
empiriquement les prescriptions <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te littérature sur un panel <strong>de</strong> <strong>PME</strong> françaises. Les<br />
résultats confirment <strong>la</strong> difficulté <strong>de</strong> l’économétrie à saisir l’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> position financière<br />
sur l’en<strong>de</strong>ttement. Les conclusions dépen<strong>de</strong>nt <strong>de</strong> <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong> l’outil économétrique<br />
mobilisé <strong>et</strong> plus particulièrement <strong>de</strong>s estimateurs considérés.<br />
Une nouvelle approche par <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions contribue à mieux cerner les modalités<br />
<strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Il s’agit d’une solution alternative dont l’intérêt est <strong>de</strong> relier<br />
le mon<strong>de</strong> financier au mon<strong>de</strong> réel en tenant compte <strong>de</strong> <strong>la</strong> spécificité <strong>de</strong> l’activité <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
l’incertitu<strong>de</strong> entre agents. Selon c<strong>et</strong>te optique, les modalités <strong>de</strong> financement résultent <strong>de</strong>s<br />
caractéristiques réelles <strong>de</strong> l’entreprise. L’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> ce chapitre est <strong>de</strong> vérifier l’existence <strong>de</strong>s<br />
conventions <strong>de</strong> financement dans <strong>la</strong> <strong>PME</strong>.<br />
Pour tester c<strong>et</strong>te approche, <strong>la</strong> grille <strong>de</strong> lecture sollicitée se base sur <strong>de</strong>ux approches reliant les<br />
modalités aux besoins <strong>de</strong> financement. Il s’agit principalement <strong>de</strong>s travaux <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong><br />
Majluf (1984) <strong>et</strong> <strong>de</strong> Hicks (1975) qui différencient trois régimes <strong>de</strong> financement :<br />
l’Autonomie, l’En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> le Découvert. Ces régimes sont assimilés à <strong>de</strong>s conventions<br />
dés l’instant où ils s’inscrivent dans <strong>la</strong> durée <strong>et</strong> ne se présentent pas comme <strong>de</strong>s résultats non<br />
intentionnels (Paranque, Rivaud Dans<strong>et</strong>, 1998). Dans ce chapitre, nous testons l’hypothèse <strong>de</strong><br />
différentes conventions <strong>de</strong> financement sur une popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> <strong>PME</strong> c<strong>la</strong>ssée par activité en<br />
trois sous échantillons. L’intérêt <strong>de</strong> ce test empirique est <strong>de</strong> vérifier que différentes modalités<br />
<strong>de</strong> financement existent pour <strong>de</strong>s entreprises ayant <strong>la</strong> même taille <strong>et</strong> <strong>la</strong> même activité. Ces<br />
divergences proviennent, selon <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> facteurs qualitatifs tels que le<br />
positionnement sur le marché <strong>et</strong>/ou <strong>la</strong> structure organisationnelle.<br />
- 187 -
La validation d’une telle hypothèse est d’un grand apport pour <strong>la</strong> finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Elle<br />
engendre une remise en cause <strong>de</strong>s métho<strong>de</strong>s d’évaluation basées sur une normalisation par<br />
taille <strong>et</strong>/ou par secteurs d’activité. En supposant l’existence d’un rationnement bancaire à<br />
l’encontre <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, l’enjeu est <strong>de</strong> le réduire en introduisant une nouvelle approche orientée<br />
vers les aspects qualitatifs du fonctionnement <strong>de</strong> l’entreprise (Levratto, 2004).<br />
En pratique, les étu<strong>de</strong>s empiriques sur le suj<strong>et</strong> sont limitées, particulièrement dans les <strong>PME</strong> où<br />
les données disponibles restent rares. La méthodologie communément admise pour tester les<br />
conventions fait appel aux métho<strong>de</strong>s d’analyses <strong>de</strong> données multidimensionnelles.<br />
Dans une première section, nous exposons notre méthodologie. Nous présentons les<br />
déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière selon l’approche par les conventions <strong>de</strong> financement.<br />
Nous m<strong>et</strong>tons, alors en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong> financement à travers une analyse<br />
d’un éventail é<strong>la</strong>rgi <strong>de</strong> données traduisant différents aspects <strong>de</strong> l’activité <strong>de</strong>s entreprises. Nous<br />
présentons également notre échantillon, nos variables <strong>et</strong> les métho<strong>de</strong>s statistiques utilisées.<br />
Dans une <strong>de</strong>uxième section, nous appliquons sur les sous échantillons <strong>de</strong> <strong>PME</strong> industrielles,<br />
commerçantes <strong>et</strong> prestataires <strong>de</strong> services une analyse en composantes principales. Les<br />
résultats <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te analyse montrent une opposition <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> selon <strong>de</strong>s modalités <strong>de</strong><br />
financement distinctes. La troisième section est un affinement <strong>de</strong>s résultats obtenus. Une<br />
c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique conduit à regrouper les <strong>PME</strong> suivant les trois régimes<br />
<strong>de</strong> financement i<strong>de</strong>ntifiés dans <strong>la</strong> littérature. Nous observons <strong>de</strong>s résultats simi<strong>la</strong>ires sur les<br />
trois sous échantillons. Se basant sur c<strong>et</strong>te méthodologie, il est possible d’ém<strong>et</strong>tre un avis sur<br />
<strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions dans l’explication <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong>.<br />
- 188 -
I- La méthodologie <strong>de</strong> l’étu<strong>de</strong><br />
Malgré <strong>la</strong> nouvelle approche du financement proposée par <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions, le<br />
nombre <strong>de</strong> travaux s’y rattachant est limité. En pratique, le test <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te théorie est difficile à<br />
m<strong>et</strong>tre en œuvre puisqu’il ne sollicite pas les métho<strong>de</strong>s économétriques habituellement<br />
utilisées. Récemment, un mouvement <strong>de</strong> recherches a tenté <strong>de</strong> tester c<strong>et</strong>te approche en France.<br />
Paranque <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong> (1998) ont appliqué une analyse en composantes principales sur<br />
un échantillon <strong>de</strong> 12000 entreprises industrielles françaises, toutes tailles confondues. Les<br />
résultats confirment l’existence <strong>de</strong> trois mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement distincts. La même procédure<br />
a été adoptée par Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992) sur un échantillon d’entreprises françaises<br />
puis sur <strong>de</strong>s données agrées par secteur <strong>et</strong> par taille pour cinq pays différents 57 .<br />
La méthodologie empirique exploitée dans le test <strong>de</strong>s conventions a été principalement<br />
l’analyse <strong>de</strong>s données. Il s’agit, en eff<strong>et</strong> d’observer sur les données <strong>de</strong>s entreprises les mo<strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong> financement définis théoriquement. Selon c<strong>et</strong>te logique, l’analyse <strong>de</strong> données constitue une<br />
métho<strong>de</strong> statistique appropriée. Par conséquent, nous nous somme inspirés <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te<br />
méthodologie bien que différente <strong>de</strong> celle adoptée dans le chapitre précé<strong>de</strong>nt. Nous avons<br />
appliqué sur les données <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> une analyse en composantes principales puis une<br />
c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique.<br />
Afin d’explorer les choix <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, <strong>la</strong> gamme <strong>de</strong>s variables proposée a été<br />
é<strong>la</strong>rgie pour une définition plus étendue <strong>de</strong> <strong>la</strong> position financière <strong>et</strong> patrimoniale <strong>de</strong><br />
l’entreprise. En eff<strong>et</strong>, nous avons rajouté aux variables définies par les modèles théoriques<br />
explicités, les ressources internes <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme <strong>et</strong> ses capacités à recourir à ses partenaires<br />
externes. La base <strong>de</strong> données constituée traduit plusieurs alternatives <strong>de</strong> financement en<br />
m<strong>et</strong>tant en évi<strong>de</strong>nce les liens entre les <strong>PME</strong> rationnées par les marchés financiers <strong>et</strong> les<br />
fournisseurs <strong>de</strong> capitaux. Il s’agit, par <strong>la</strong> suite <strong>de</strong> vérifier sur ces données l’existence <strong>de</strong><br />
régimes <strong>de</strong> financement différents.<br />
57 L’article publié par Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992) est l’une <strong>de</strong>s premières approches empiriques <strong>de</strong>s<br />
conventions <strong>de</strong> financement. La méthodologie suivie consiste à appliquer une (ACP) sur un ensemble <strong>de</strong> ratios<br />
<strong>de</strong> solvabilité <strong>et</strong> <strong>de</strong> liquidité. Les résultats montrent que les entreprises se regroupent par solvabilité <strong>et</strong> par<br />
liquidité <strong>et</strong> non par taille ou/<strong>et</strong> par secteur d’activité.<br />
- 189 -
1-1 L’échantillon<br />
Un phénomène <strong>de</strong> standardisation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> est à l’origine du problème <strong>de</strong> rationnement<br />
bancaire. Il est important <strong>de</strong> vérifier si <strong>de</strong>s critères tels que <strong>la</strong> taille ou le secteur d’activité<br />
autorisent une telle standardisation. Pour y répondre, notre approche est <strong>de</strong> vérifier une<br />
divergence dans les régimes <strong>de</strong> financement sur un échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> rationnées, ayant <strong>la</strong><br />
même activité.<br />
L’échantillon initial se compose <strong>de</strong> 1898 <strong>PME</strong> sur une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans <strong>de</strong> 1995 à 2002 58 . Il se<br />
répartit selon trois secteurs d’activité : les entreprises industrielles, les entreprises<br />
commerçantes <strong>et</strong> les entreprises prestataires <strong>de</strong> services. Afin d’uniformiser notre base <strong>de</strong><br />
données, nous avons écarté les <strong>PME</strong> cotées pour ne gar<strong>de</strong>r que les <strong>PME</strong> n’ayant pas d’accès<br />
aux marchés financiers. Pour les entreprises restantes, nous avons complété <strong>la</strong> collecte<br />
d’informations financières à l’ai<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> base (DIANE). Certaines variables nécessaires à<br />
l’analyse ont, ainsi été rajoutées plus particulièrement les concours bancaires courants <strong>et</strong> les<br />
<strong>de</strong>ttes à moyen <strong>et</strong> long terme. Les données proviennent <strong>de</strong>s bi<strong>la</strong>ns <strong>et</strong> <strong>de</strong>s comptes <strong>de</strong> résultats<br />
non consolidés. Le panel étant cylindré, nous avons éliminé les entreprises ayant <strong>de</strong>s données<br />
manquantes. L’échantillon final se répartit comme suit :<br />
Tableau 32 : Echantillon c<strong>la</strong>ssé par secteur d’activité<br />
Prestataires <strong>de</strong><br />
Commerçants<br />
services<br />
- 190 -<br />
industriels Total<br />
Echantillon initial 503 657 613 1773<br />
Echantillon final 434 479 530 1443<br />
% 30,07 33,19 36,72 100<br />
58 Il s’agit du même échantillon étudié dans l’estimation <strong>de</strong>s déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte par secteur d’activité. Pour<br />
une <strong>de</strong>scription plus détaillée <strong>de</strong> c<strong>et</strong> échantillon, se rapporter au chapitre IV, Section I, Sous- section 1-1.
1-2 Choix <strong>de</strong>s variables <strong>et</strong> statistiques <strong>de</strong>scriptives<br />
L’idée fondamentale inspirée <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions est <strong>de</strong> considérer que plusieurs<br />
régimes sont susceptibles <strong>de</strong> satisfaire les besoins <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises. Selon<br />
l’approche du Pecking Or<strong>de</strong>r <strong>de</strong> Myers <strong>et</strong> Majluf (1984), les entreprises préfèrent à<br />
l’en<strong>de</strong>ttement financier, un fort taux d’autofinancement obtenu à partir <strong>de</strong> l’accumu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s<br />
réserves pour financer les investissements anticipés. Par ailleurs, Hicks (1975) a mis en<br />
évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> fameuse distinction entre le régime d’Autonomie financière <strong>et</strong> le régime du<br />
Découvert, soit le financement par crédits bancaires courants (Partie I, Chapitre 3). Il en<br />
résulte, par déduction trois régimes <strong>de</strong> financement distincts : l’Autonomie financière,<br />
l’En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> le Découvert.<br />
Ce rappel <strong>de</strong>s principes théoriques est déterminant dans <strong>la</strong> définition <strong>de</strong>s variables. L’intérêt<br />
<strong>de</strong> l’analyse en composantes principales (ACP) est d’i<strong>de</strong>ntifier un ensemble limité <strong>de</strong> facteurs<br />
indépendants qui vérifient l’existence <strong>de</strong> régimes <strong>de</strong> financement distincts sur l’échantillon <strong>de</strong><br />
<strong>PME</strong> sélectionnées. Le choix <strong>de</strong>s variables a pour objectif <strong>de</strong> distinguer les différentes<br />
possibilités <strong>de</strong> financement s’offrant aux entreprises. Par conséquent, il est nécessaire<br />
d’introduire dans <strong>la</strong> définition <strong>de</strong>s axes les composantes suivantes: le financement propre,<br />
l’en<strong>de</strong>ttement financier à long <strong>et</strong> moyen terme <strong>et</strong> les concours bancaires courants. Nous avons<br />
ajouté d’autres variables pour décrire les caractéristiques <strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong> financement<br />
i<strong>de</strong>ntifiés. Ces <strong>de</strong>rnières sont considérées comme déterminantes dans <strong>la</strong> structure du<br />
financement <strong>et</strong> sont inspirées par l’étu<strong>de</strong> théorique sur les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
Au final, nous avons complété <strong>la</strong> collecte <strong>de</strong> données pour les entreprises <strong>de</strong> l’échantillon à<br />
partir <strong>de</strong> <strong>la</strong> même base (DIANE). Il était, aussi nécessaire <strong>de</strong> recalculer certains ratios sur <strong>la</strong><br />
pério<strong>de</strong> 1995- 2002. Les variables r<strong>et</strong>enues sont codées <strong>et</strong> se présentent ainsi :<br />
- 191 -
Tableau 33 : Présentation <strong>de</strong>s variables<br />
Libellé Mesure Ratio Codage<br />
capitaux propres /capital engagé Autofinancement V 1 AUTF<br />
<strong>de</strong>ttes financières à long <strong>et</strong> moyen terme /<br />
capital engagé<br />
En<strong>de</strong>ttement à long <strong>et</strong> moyen<br />
terme<br />
- 192 -<br />
V 2 DF<br />
CBC / capital engagé Concours bancaires courants V 3 CBC<br />
résultat n<strong>et</strong> / fonds propres Rentabilité financière V 4 RFI<br />
(résultat + intérêts financiers)/ capital<br />
engagé<br />
capital investi/ CAF = (variation <strong>de</strong><br />
l’actif immobilisé <strong>et</strong> du BFR) / CAF<br />
Rentabilité économique V 5 REC<br />
<strong>Financement</strong> interne <strong>de</strong>s<br />
investissements<br />
V 6 DYN<br />
BFR (exploitation) / chiffre d’affaires Rotation du BFR V 7 BFR<br />
immobilisations corporelles / capital<br />
engagé<br />
Investissement corporel V 8 IMB<br />
<strong>de</strong>ttes commerciales/ capital engagé En<strong>de</strong>ttement commercial 9 V DC<br />
Le capital engagé = (fonds Propres +<strong>de</strong>ttes financières)= (capitaux Propres + provisions pour<br />
risques <strong>et</strong> charges + <strong>de</strong>ttes financières)<br />
Les trois premières variables reflètent les différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement adoptés par les<br />
entreprises <strong>et</strong> susceptibles <strong>de</strong> traduire certaines normes <strong>de</strong> comportement financier. La<br />
variable (DF) indique ainsi, une politique <strong>de</strong> financement par <strong>de</strong>ttes financières à long <strong>et</strong><br />
moyen terme. La variable (CBC) différencie le régime <strong>de</strong> découvert au sens <strong>de</strong> Hicks (1975).<br />
Il s’agit <strong>de</strong>s entreprises qui financent leurs besoins d’exploitation par recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire à court terme. La variable (AUTF) différencie les entreprises qui préfèrent<br />
l’autofinancement par opposition au régime d’en<strong>de</strong>ttement. Les <strong>de</strong>ux ratios (en<strong>de</strong>ttement /<br />
capital engagé) <strong>et</strong> (capitaux propres/ capital engagé) imposent un axe qui distingue les <strong>de</strong>ux<br />
régimes <strong>de</strong> financement. Les variables restantes complètent l’analyse par <strong>de</strong>s associations<br />
entre les déterminants c<strong>la</strong>ssiques <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital <strong>et</strong> les régimes <strong>de</strong> financement<br />
i<strong>de</strong>ntifiés. Le choix d’introduire parmi ces variables un indicateur <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale<br />
provient <strong>de</strong> <strong>la</strong> primauté <strong>de</strong> ce moyen dans le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Certains auteurs<br />
considèrent, en eff<strong>et</strong> que c’est un mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement à part entière <strong>et</strong> non seulement un<br />
substitut à l’en<strong>de</strong>ttement financier dans les <strong>PME</strong>.
Nous présentons, par <strong>la</strong> suite les caractéristiques statistiques (moyenne, médiane <strong>et</strong> écart type)<br />
<strong>de</strong>s variables quantitatives r<strong>et</strong>enues pour les trois sous- échantillons respectifs. Nous<br />
calculons, également le coefficient <strong>de</strong> variation, soit le rapport (écart type/ moyenne). Ce<br />
coefficient est une mesure <strong>de</strong> <strong>la</strong> dispersion re<strong>la</strong>tive <strong>de</strong> <strong>la</strong> variable. Plus il est élevé, plus <strong>la</strong><br />
variable est dispersée. Par conséquent <strong>et</strong> selon <strong>la</strong> méthodologie <strong>de</strong> Paranque <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong><br />
(1998), nous considérons que si <strong>la</strong> variable est homogène sur l’échantillon <strong>et</strong> dépendante<br />
d’une certaine norme <strong>de</strong> comportement alors son coefficient <strong>de</strong> variation est inférieur <strong>de</strong><br />
l’unité (1). Si le coefficient <strong>de</strong> variation est supérieur à l’unité, <strong>la</strong> variable peut être considérée<br />
comme indépendante d’une norme.<br />
Pour les <strong>PME</strong> industrielles, les caractéristiques <strong>de</strong>scriptives <strong>de</strong>s variables sont présentées dans<br />
le tableau suivant :<br />
Tableau 34 : Statistiques <strong>de</strong>scriptives <strong>de</strong>s variables : <strong>PME</strong> industrielles<br />
Variable Moyenne Médiane Ecart- Type<br />
AUTF 0,70 0,73 0,41 0,59<br />
DF<br />
CBC<br />
0,26 0,21 0,34 1,32<br />
0,07 0 0,60 8,58<br />
RFI 0,08 0,11 2,01 24,44<br />
REC 3,87 2,42 14,25 3,67<br />
DYN<br />
0,28 0,24 11,09 38,79<br />
BFR 0,13 0,11 0,14 1,11<br />
IMB 0,35 0,29 0,32 0,92<br />
DC 0,68 0,48 2,75 4,08<br />
- 193 -<br />
Coefficient <strong>de</strong><br />
variation<br />
Statistiques calculées pour les 530 <strong>PME</strong> industrielles sur 8 ans, soit 4240 observations par variable.<br />
Les (CBC) présentent <strong>la</strong> plus gran<strong>de</strong> dispersion parmi les variables traduisant les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement. Ceci suppose que le financement par concours bancaires courants n’est pas régi<br />
par <strong>de</strong>s normes. De même pour <strong>la</strong> variable (DF), nous constatons une dispersion dans<br />
l’en<strong>de</strong>ttement financier à long <strong>et</strong> moyen terme. Ce constat suppose que le financement par<br />
ressources bancaires pour les <strong>PME</strong> industrielles n’est pas normalisé <strong>et</strong> dépend <strong>de</strong> plusieurs<br />
critères. La variable (AUTF) a un cœfficient <strong>de</strong> variation inférieur à (1), ce qui indique <strong>la</strong><br />
présence <strong>de</strong> normes dans le financement par fonds propres.
Les coefficients <strong>de</strong> variation <strong>de</strong>s variables <strong>de</strong> rentabilité (RFI, REC) sont importants <strong>et</strong><br />
indiquent l’absence d’une homogénéité <strong>de</strong>s entreprises, <strong>de</strong> même pour <strong>la</strong> variable<br />
d’en<strong>de</strong>ttement commercial (DC). Seul le coefficient <strong>de</strong> variation <strong>de</strong> <strong>la</strong> variable (IMB) pourrait<br />
traduire un comportement homogène en matière d’investissements corporels dans ces<br />
entreprises.<br />
Nous examinons, par <strong>la</strong> suite les caractéristiques statistiques <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes figurant<br />
sur le tableau 35.<br />
Tableau 35 : Statistiques <strong>de</strong>scriptives <strong>de</strong>s variables : <strong>PME</strong> commerçantes<br />
Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient <strong>de</strong><br />
variation<br />
AUTF<br />
0,70 0,71 1,28 1,80<br />
DF<br />
0,29 0,28 1,28 4,41<br />
CBC<br />
0,06 0,03 0,82 12,69<br />
RFI<br />
0,26 0,15 1,63 6,09<br />
REC<br />
2,93 2,89 54,64 18,59<br />
DYN<br />
-0,18 0,25 5,14 -28,55<br />
BFR<br />
0,07 0,05 0,11 1,70<br />
IMB<br />
0,45 0,43 2,16 4,76<br />
DC<br />
0,80 0,79 9,24 11,42<br />
Statistiques calculées pour les 434 <strong>PME</strong> commerçantes sur 8 ans, soit 3472 observations par<br />
variable.<br />
A l’inverse <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles, les coefficients <strong>de</strong> variation <strong>de</strong>s variables <strong>de</strong> financement<br />
sont supérieurs à l’unité <strong>et</strong> indiquent l’absence d’une norme dans le comportement financier<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes. La variable (AUTF) présente, toutefois le coefficient <strong>de</strong> variation le<br />
moins élevé, ce qui indique une dispersion moindre <strong>de</strong>s entreprises dans le financement par<br />
ressources internes. Nous notons que les autres variables ont <strong>de</strong>s coefficients élevés, signe<br />
d’une hétérogénéité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes. Ainsi, les rentabilités financière (RFI) <strong>et</strong><br />
économique (REC) ne semblent pas suivre <strong>de</strong> normes particulières pour les <strong>PME</strong><br />
commerçantes. Il en est <strong>de</strong> même pour l’en<strong>de</strong>ttement commercial (DC).<br />
- 194 -
Les mêmes variables re<strong>la</strong>tives aux <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services ont <strong>de</strong>s caractéristiques<br />
différentes présentées dans le tableau suivant :<br />
Tableau 36 : Statistiques <strong>de</strong>scriptives <strong>de</strong>s variables : <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services<br />
Variable Moyenne Médiane Ecart- Type Coefficient <strong>de</strong><br />
variation<br />
AUTF<br />
0,64 0,68 0,30 0,47<br />
DF<br />
0,29 0,25 0,27 0,90<br />
CBC<br />
0,09 0 0,47 5,14<br />
RFI<br />
0,12 0,12 4,23 34,46<br />
REC<br />
4,05 2,38 8,96 2,21<br />
DYN<br />
0,64 0,21 4,11 6,42<br />
BFR<br />
0,05 0,05 0,15 2,68<br />
IMB<br />
0,53 0,44 0,76 1,43<br />
DC<br />
0,95 0,64 1,27 1,33<br />
Statistiques calculées pour les 479 <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services sur 8 ans, soit 3832 observations<br />
par variable.<br />
L’en<strong>de</strong>ttement financier (DF) <strong>et</strong> le financement par capitaux propres (AUTF) adm<strong>et</strong>tent <strong>de</strong>s<br />
coefficients <strong>de</strong> variation inférieurs à (1). Nous pouvons, donc supposer que les <strong>PME</strong><br />
prestataires <strong>de</strong> services ont <strong>de</strong>s comportements homogènes qui obéissent à <strong>de</strong>s normes dans <strong>la</strong><br />
mobilisation <strong>de</strong>s fonds internes <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. De même que pour les <strong>PME</strong><br />
industrielles <strong>et</strong> commerçantes, les variables <strong>de</strong> performance <strong>et</strong> <strong>de</strong> dynamisme présentent une<br />
gran<strong>de</strong> dispersion, signe d’une hétérogénéité <strong>de</strong>s entreprises.<br />
C<strong>et</strong>te analyse est une première approche du comportement financier <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par secteurs<br />
d’activités. Nous avons observé que les modalités <strong>de</strong> financement se dispersent différemment<br />
d’une activité à l’autre. Les <strong>PME</strong> industrielles suivent <strong>de</strong>s comportements homogènes en<br />
matière <strong>de</strong> financement par fonds propres. Les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> service adoptent <strong>de</strong>s<br />
normes dans le financement interne <strong>et</strong> dans l’en<strong>de</strong>ttement stable. En revanche, aucune norme<br />
n’apparaît dans le comportement financier <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes. Par ailleurs <strong>et</strong><br />
contrairement aux idées répondues, <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité n’impose pas <strong>de</strong> normes<br />
particulières en matière <strong>de</strong> performance <strong>et</strong> <strong>de</strong> dynamisme. Afin d’affiner ces premières<br />
constations, nous adoptons une analyse exploratoire multidimensionnelle.<br />
- 195 -
1-3 Les métho<strong>de</strong>s statistiques d’analyse <strong>de</strong> données<br />
La base <strong>de</strong> données mobilisée comporte 1443 entreprises sur 8 ans sur lesquelles sont<br />
observées 9 variables. Ce nombre élevé incite à l’utilisation d’outils statistiques qui facilitent<br />
<strong>la</strong> découverte <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure <strong>de</strong>s données <strong>et</strong> l’extraction <strong>de</strong>s éléments les plus importants.<br />
L’objectif est <strong>de</strong> décrire <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement différents observés sur <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong><br />
<strong>PME</strong>. Il est, par conséquent plus approprié <strong>de</strong> faire appel à <strong>de</strong>s métho<strong>de</strong>s statistiques<br />
<strong>de</strong>scriptives comme les analyses exploratoires multidimensionnelles. L’intérêt <strong>de</strong> ces analyses<br />
est <strong>de</strong> réduire un nombre important d’information (les valeurs prises sur nos variables) à<br />
quelques gran<strong>de</strong>s dimensions. Nous obtenons, ainsi une représentation synthétique <strong>de</strong> nos<br />
données qui explique <strong>la</strong> plus forte proportion <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance par un nombre aussi restreint que<br />
possible <strong>de</strong> facteurs indépendants.<br />
Dans un premier temps, nous faisons appel à l’analyse en composantes principales qui réunit<br />
les variables les plus proches entre elles afin <strong>de</strong> composer <strong>de</strong>s dimensions ou composantes. A<br />
l’inverse <strong>de</strong>s régressions, notre objectif n’est pas d’expliquer une variable par un ensemble<br />
d’autres variables peu corrélées entre elles mais <strong>de</strong> trouver <strong>de</strong>s axes communs entre <strong>de</strong>s<br />
variables diversifiées. En pratique, chaque dimension est définie par <strong>la</strong> meilleure combinaison<br />
linéaire <strong>de</strong> variables maximisant le pourcentage <strong>de</strong> variance expliquée. Pour chaque<br />
dimension ou composante, l’ACP fait apparaître un rapprochement ou une opposition entre<br />
certaines variables traduisant <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement. Nous espérons, donc voir apparaître<br />
d’éventuelles oppositions entre les différents régimes <strong>de</strong> financement décrits.<br />
Dans un <strong>de</strong>uxième temps, nous affinons les résultats <strong>de</strong> l’ACP par une c<strong>la</strong>ssification<br />
ascendante hiérarchique (CAH). C<strong>et</strong>te technique apporte certaines informations<br />
supplémentaires par rapport à l’analyse en composantes principales. Un regroupement itératif<br />
<strong>de</strong>s données engendre un regroupement <strong>de</strong>s individus par c<strong>la</strong>sse. Il est envisageable<br />
d’i<strong>de</strong>ntifier un éventuel rassemblement <strong>de</strong>s entreprises par c<strong>la</strong>sse, selon leurs régimes <strong>de</strong><br />
financement respectifs.<br />
- 196 -
II- L’analyse en composantes principales<br />
2-1 L’application <strong>de</strong> <strong>la</strong> métho<strong>de</strong><br />
Avant d’analyser les composantes obtenues par l’ACP, nous présentons <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong>s<br />
corré<strong>la</strong>tions bi<strong>la</strong>térales <strong>de</strong>s variables. C<strong>et</strong>te matrice donne un aperçu sur les re<strong>la</strong>tions<br />
envisagées entre les variables définissant les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement. Nous i<strong>de</strong>ntifions par <strong>la</strong><br />
suite le pourcentage d’informations extraites <strong>et</strong> les variables les plus représentées pour chaque<br />
facteur. Pour une meilleure analyse <strong>de</strong>s résultats, l’ACP est appliquée respectivement sur les<br />
trois sous- échantillons <strong>de</strong> <strong>PME</strong>.<br />
2-1-1 Matrices <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion<br />
La matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion perm<strong>et</strong> d’étudier les re<strong>la</strong>tions entre les variables sur les trois sous<br />
échantillons <strong>de</strong> <strong>PME</strong>. Nous présentons <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion pour les <strong>PME</strong> industrielles.<br />
(Tableau 37)<br />
Tableau 37 : Matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion : <strong>PME</strong> industrielles<br />
AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC<br />
AUTF 1 - - - - - - - -<br />
DF -0,924**<br />
(0,000)<br />
CBC -0,733**<br />
(0,000)<br />
RFI 0,092**<br />
(0,000)<br />
REC -0,683**<br />
(0,000)<br />
DYN -0,020<br />
(0,233)<br />
BFR 0,014<br />
(0,390)<br />
IMB -0,490**<br />
(0,000)<br />
DC -0,680**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - - - -<br />
0,576**<br />
(0,000)<br />
-0,035<br />
(0,033)<br />
0,681**<br />
(0,000)<br />
0,021<br />
(0,197)<br />
-0,012<br />
(0,483)<br />
0,452**<br />
(0,000)<br />
0,732**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - - -<br />
-0,055**<br />
(0,001)<br />
0,626**<br />
(0,000)<br />
0,014<br />
(0,388)<br />
0,019<br />
(0,237)<br />
0,414**<br />
(0,000)<br />
,0564**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - -<br />
-0,070**<br />
(0,000)<br />
0,003<br />
(0,844)<br />
-0,004<br />
(0,803)<br />
-0,075**<br />
(0,000)<br />
0,011<br />
(0,501)<br />
- 197 -<br />
1 - - - -<br />
-0,002<br />
(0,917)<br />
-0,033<br />
(0,043)<br />
0,412**<br />
(0,000)<br />
0,827**<br />
(0,000)<br />
1 - - -<br />
0,015<br />
(0,371)<br />
0,007<br />
(0,688)<br />
-0,007<br />
(0,667)<br />
1 - -<br />
-0,267**<br />
(0,000)<br />
-0,079**<br />
(0,000)<br />
1 -<br />
0,318**<br />
(0,000)<br />
Coefficient <strong>de</strong> Pearson (Sig.) ; ** La corré<strong>la</strong>tion est significative au niveau 0.01 (bi<strong>la</strong>téral).<br />
1
Sur c<strong>et</strong>te matrice, nous notons <strong>de</strong>s corré<strong>la</strong>tions particulièrement significatives.<br />
L’autofinancement (AUTF) est négativement corrélé à l’en<strong>de</strong>ttement financier à long <strong>et</strong><br />
moyen terme (DF), aux concours bancaires courants (CBC) <strong>et</strong> également à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
commerciale (DC). C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion oppose c<strong>la</strong>irement l’autofinancement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte sous toutes<br />
ses formes. Les trois sources d’en<strong>de</strong>ttement considérées se complètent. La <strong>de</strong>tte financière<br />
(DF) est positivement corrélée aux concours bancaires courants (CBC) <strong>et</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
commerciale (DC). Par ailleurs, <strong>la</strong> rentabilité économique (REC) semble s’associer<br />
positivement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Quant à <strong>la</strong> rentabilité financière (RFI), elle est liée à<br />
l’autofinancement. Nous notons, également que les investissements en immobilisations<br />
corporelles (IMB) s’accroissent avec l’augmentation <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement financier (DF). La<br />
re<strong>la</strong>tion positive entre les immobilisations <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte peut aussi traduire un impact positif <strong>de</strong>s<br />
garanties sur l’accès à l’en<strong>de</strong>ttement bancaire. Ce constat rejoint le résultat obtenu sur<br />
l’échantillon <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles dans le chapitre précé<strong>de</strong>nt (Chapitre 4, section 4).<br />
Les corré<strong>la</strong>tions <strong>de</strong>s variables, dans les <strong>PME</strong> commerçantes sont représentées sur <strong>la</strong> matrice<br />
suivante (Tableau 38)<br />
Tableau 38 : Matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion : <strong>PME</strong> commerçantes<br />
AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC<br />
AUTF 1 - - - - - - - -<br />
DF -1,000**<br />
(0,000)<br />
CBC -0,044<br />
(0,016)<br />
RFI 0,011<br />
(0,558)<br />
REC -0,970**<br />
(0,000)<br />
DYN -0,001<br />
(0,977)<br />
BFR -0,017<br />
(0,362)<br />
IMB -0,017<br />
(0,362)<br />
DC -0,937**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - - - -<br />
0,044<br />
(0,016)<br />
-0,011<br />
(0,558)<br />
0,970<br />
(0,000)<br />
0,001<br />
(0,977)<br />
0,017<br />
(0,362)<br />
0,711<br />
(0,000)<br />
0,937<br />
(0,000)<br />
1 - - - - - -<br />
-0,055**<br />
(0,001)<br />
0,626**<br />
(0,000)<br />
0,014<br />
(0,388)<br />
0,019<br />
(0,237)<br />
0,414**<br />
(0,000)<br />
0,155**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - -<br />
-0,010<br />
(0,567)<br />
0,004<br />
(0,811)<br />
-0,072**<br />
(0,000)<br />
0,003<br />
(0,860)<br />
0,115**<br />
(0,000)<br />
- 198 -<br />
1 - - - -<br />
0,001<br />
(0,955)<br />
0,021<br />
(0,244)<br />
0,725**<br />
(0,000)<br />
0,960**<br />
(0,000)<br />
1 - - -<br />
-0,005<br />
(0,768)<br />
0,004<br />
(0,846)<br />
0,001<br />
(0,978)<br />
1 - -<br />
-0,053**<br />
(0,004)<br />
-0,008<br />
(0,647)<br />
1 -<br />
0,736**<br />
(0,000)<br />
Coefficient <strong>de</strong> Pearson (Sig.) ; ** La corré<strong>la</strong>tion est significative au niveau 0.01 (bi<strong>la</strong>téral).<br />
1
Les corré<strong>la</strong>tions sont dans l’ensemble significatives. A l’image <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles, <strong>la</strong><br />
re<strong>la</strong>tion négative entre l’autofinancement (AUTF) <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte (DF, CBC <strong>et</strong> DC) indique<br />
l’opposition entre ces <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement. C<strong>et</strong>te re<strong>la</strong>tion concerne aussi bien les<br />
<strong>de</strong>ttes à long <strong>et</strong> moyen terme (DF) que les concours bancaires courants (CBC). Les <strong>PME</strong><br />
commerçantes opposent également le financement interne à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale (DC) qui<br />
s’associe à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière (DF <strong>et</strong> CBC). De même, une corré<strong>la</strong>tion positive existe entre <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte (DF) <strong>et</strong> <strong>la</strong> rentabilité économique (REC). Par ailleurs, l’autofinancement est lié<br />
positivement à <strong>la</strong> rentabilité financière (RFI).<br />
Dans les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services, <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tions se présente ainsi :<br />
Tableau 39 : Matrice <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion : <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services<br />
AUTF DF CBC RFI REC DYN BFR IMB DC<br />
AUTF 1 - - - - - - - -<br />
DF -0,848**<br />
(0,000)<br />
CBC -0,123**<br />
(0,000)<br />
RFI 0,158**<br />
(0,000)<br />
REC -0,207**<br />
(0,000)<br />
DYN 0,003<br />
(0,850)<br />
BFR 0,005<br />
(0,773)<br />
IMB -0,375**<br />
(0,000)<br />
DC -0,180**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - - - -<br />
0,081**<br />
(0,000)<br />
-0,017<br />
(0,315)<br />
0,213**<br />
(0,000)<br />
-0,006<br />
(0,723)<br />
0,024<br />
(0,161)<br />
0,214**<br />
(0,000)<br />
0,077**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - - -<br />
-0,076**<br />
(0,000)<br />
0,151**<br />
(0,000)<br />
-0,009<br />
(0,594)<br />
0,033<br />
(0,055)<br />
0,243**<br />
(0,000)<br />
0,142**<br />
(0,000)<br />
1 - - - - -<br />
0,004<br />
(0,802)<br />
0,006<br />
(0,748)<br />
-0,014<br />
(0,417)<br />
-0,005<br />
(0,758)<br />
-0,016**<br />
(0,349)<br />
- 199 -<br />
1 - - - -<br />
-0,006<br />
(0,737)<br />
-0,045<br />
(0,010)<br />
0,323**<br />
(0,000)<br />
0,407**<br />
(0,000)<br />
1 - - -<br />
0,007<br />
(0,705)<br />
-0,001<br />
(0,976)<br />
-0,004<br />
(0,823)<br />
1 - -<br />
-0,180**<br />
(0,000)<br />
-0,103**<br />
(0,000)<br />
1 -<br />
0,219**<br />
(0,000)<br />
Coefficient <strong>de</strong> Pearson (Sig.) ; ** La corré<strong>la</strong>tion est significative au niveau 0.01 (bi<strong>la</strong>téral).<br />
Comme dans les <strong>PME</strong> industrielles <strong>et</strong> commerçantes, une re<strong>la</strong>tion négative apparaît entre le<br />
financement en interne (AUTF) <strong>et</strong> le financement en externe (DF, CBC <strong>et</strong> DC). Ainsi, le<br />
recours aux capitaux propres (AUTF) s’oppose à l’en<strong>de</strong>ttement financier, sous forme <strong>de</strong><br />
<strong>de</strong>ttes à long <strong>et</strong> moyen terme (DF) <strong>et</strong> <strong>de</strong> concours bancaires courants (CBC). Quant à<br />
l’en<strong>de</strong>ttement commercial, il s’associe positivement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable <strong>et</strong> aux<br />
concours bancaires courants dans le financement <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
1
Suite à c<strong>et</strong>te analyse, une opposition c<strong>la</strong>ire apparaît entre l’autofinancement (AUTF) <strong>et</strong> le<br />
financement par <strong>de</strong>s ressources bancaires stables (DF). Un <strong>de</strong>uxième constat est qu’un<br />
financement par concours bancaires (CBC) s’oppose également à un financement par fonds<br />
propres (AUTF) sur les trois sous échantillons. Une similitu<strong>de</strong> entre les sous- échantillons<br />
apparaît dans le rôle joué par <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. Les entreprises semblent opposer <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
commerciale à un financement en interne. Le recours à ce mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement s’associe<br />
aussi bien à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long <strong>et</strong> moyen terme qu’aux concours bancaires courants. Les<br />
composantes résultant <strong>de</strong> l’ACP renseignent sur <strong>la</strong> pertinence <strong>de</strong> ces premiers résultats.<br />
2-1-2 Composantes <strong>et</strong> représentations <strong>de</strong>s variables<br />
L’application <strong>de</strong> l’ACP fait apparaître un certain nombre <strong>de</strong> composantes. L’intérêt est <strong>de</strong><br />
maximiser le pourcentage <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance expliquée. Une multitu<strong>de</strong> d’essais a été nécessaire<br />
pour i<strong>de</strong>ntifier les meilleures Proxy <strong>de</strong>s variables choisies. Certaines variables introduites<br />
initialement dans l’étu<strong>de</strong> ont été r<strong>et</strong>irées parce qu’elles sont mal représentées par les<br />
composantes i<strong>de</strong>ntifiées <strong>et</strong> n’augmentent pas <strong>la</strong> variance expliquée 59 .<br />
Au final, les neuf variables sélectionnées se regroupent selon certaines dimensions pour<br />
l’ensemble <strong>de</strong>s entreprises c<strong>la</strong>ssées par sous échantillon. La première étape est <strong>de</strong> représenter<br />
les valeurs propres initiales qui sont les quantités d’informations extraites par chaque facteur.<br />
C<strong>et</strong>te étape réalisée sous le logiciel (SPSS) apparaît dans le tableau suivant.<br />
Tableau 40 : Variance expliquée totale<br />
<strong>PME</strong> industrielles <strong>PME</strong> commerçantes <strong>PME</strong> prestataires<br />
<strong>de</strong> services<br />
Composante<br />
Val.<br />
prop.<br />
init<br />
% %<br />
variance cumulé<br />
Val.<br />
prop.<br />
init<br />
% %<br />
variance cumulé<br />
Val.<br />
prop.<br />
init<br />
% %<br />
variance cumulé<br />
1 4,11 45,68 45,68 4,51 50,19 50,19 2,37 26,33 26,33<br />
2 1,13 12,62 58,31 1,15 12,82 63,01 1,34 14,97 41,30<br />
3 1,00 11,21 69,52 1,07 11,89 74,91 1,05 11,74 53,04<br />
4 1,00 11,11 80,63 0,99 11,09 86,00 1,00 11,13 64,18<br />
5 0,66 7,33 87,97 - - - 0,98 10,98 75,17<br />
Valeurs Propres initiales, % <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance expliquée <strong>et</strong> % <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance expliquée cumulée<br />
59 Ces variables sont notamment : le taux <strong>de</strong> croissance du chiffre d’affaires, le ratio (Valeurs Mobilières <strong>de</strong><br />
P<strong>la</strong>cement + disponibilités / capital engagé), le ratio (intérêts financiers / <strong>de</strong>ttes financières) <strong>et</strong> le ratio (trésorerie/<br />
capital engagé).<br />
- 200 -
Sous «composante», nous r<strong>et</strong>rouvons le numéro du facteur auquel s’associe <strong>la</strong> quantité<br />
d’information qu’il porte. A titre d’exemple, le <strong>de</strong>uxième facteur explique pour les <strong>PME</strong><br />
industrielles (12.62%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale, soit (63.01%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance cumulée. Par<br />
hypothèse, nous recherchons <strong>de</strong>s dimensions <strong>de</strong> telle sorte qu’elles expliquent plus <strong>de</strong><br />
(1/nombre <strong>de</strong> variables), soit (1/9 = 11.11%).<br />
Pour les <strong>PME</strong> industrielles, nous nous arrêtons à <strong>la</strong> 4 ième dimension qui explique (11.11%) <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> variance (La 5 ième dimension n’explique, en eff<strong>et</strong> que 7.33%). Les quatre dimensions sont<br />
r<strong>et</strong>enues avec (80%) <strong>de</strong> variance globale expliquée. Pour les <strong>PME</strong> commerçantes, nous<br />
r<strong>et</strong>enons <strong>la</strong> troisième dimension avec un pourcentage cumulé <strong>de</strong> variance expliquée supérieur<br />
à (74%). Pour les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services, <strong>la</strong> cinquième composante extraite ne<br />
représente que (10,98%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale, ce qui est inférieur à (11%). Nous nous<br />
limitons, donc aux quatre premières composantes avec (64,18%) <strong>de</strong> variance expliquée.<br />
Après avoir mis en évi<strong>de</strong>nce les différentes composantes, <strong>la</strong> question est d’i<strong>de</strong>ntifier <strong>la</strong><br />
proportion <strong>de</strong> prise en compte <strong>de</strong>s variables <strong>de</strong> départ par les composantes extraites.<br />
Pour y répondre, le logiciel (SPSS) fournit un tableau où apparaissent les pourcentages <strong>de</strong>s<br />
variances <strong>de</strong>s différentes variables prises en compte par les dimensions extraites.<br />
Tableau 41 : Qualité <strong>de</strong> <strong>la</strong> représentation<br />
variable<br />
<strong>PME</strong><br />
Industrielles<br />
- 201 -<br />
Extraction<br />
<strong>PME</strong><br />
Commerçantes<br />
<strong>PME</strong><br />
P. Services<br />
AUTF 0,861 0,982 0,927<br />
DF 0,813 0,982 0,905<br />
CBC 0,638 0,946 0,524<br />
RFI 0,978 0,538 0,486<br />
REC 0,755 0,970 0,548<br />
DYN 0,997 2,105E-02 0,815<br />
BFR 0,863 0,528 0,550<br />
IMB 0,605 0,827 0,493<br />
DC 0,748 0,948 0,530
Dans les <strong>PME</strong> industrielles, nous observons, à titre d’exemple que (63.8%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance <strong>de</strong>s<br />
(CBC) a été prise en compte par l’une <strong>de</strong>s dimensions extraites par l’ACP. Nous pouvons,<br />
ainsi noter que les variables <strong>de</strong> financement sont bien représentées avec <strong>de</strong>s variances<br />
expliquées supérieures à (60%). Dans les variables restantes, <strong>la</strong> variable <strong>la</strong> mieux représentée<br />
est le ratio (DYN), Proxy du financement interne <strong>de</strong>s investissements. Les variables les moins<br />
prises en compte par les quatre dimensions extraites sont les concours bancaires courants<br />
(CBC) <strong>et</strong> les immobilisations corporelles rapportées au capital engagée (IMB). Les<br />
pourcentages d’extraction sont, toutefois acceptables avec <strong>de</strong>s valeurs supérieures à (60%).<br />
Pour les <strong>PME</strong> commerçantes, les variables <strong>de</strong> financement présentent respectivement <strong>de</strong>s<br />
pourcentages <strong>de</strong> variance expliquée supérieure à (90%), ce qui traduit une bonne<br />
représentation par les composantes extraites. Parmi les autres variables, <strong>la</strong> rentabilité<br />
économique est <strong>la</strong> mieux représentée avec un pourcentage <strong>de</strong> variance expliquée supérieure à<br />
(90%). A l’inverse <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles, <strong>la</strong> variable (DYN) Proxy du financement <strong>de</strong>s<br />
investissements par les ressources interne n’est pas très significative dans <strong>la</strong> définition <strong>de</strong>s<br />
composantes extraites. Nous notons, par ailleurs un impact important <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale<br />
dans les dimensions extraites.<br />
Dans les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services, les concours bancaires courants (CBC) présentent le<br />
taux <strong>de</strong> variance expliquée le plus faible avec (52.4%). L’en<strong>de</strong>ttement financier <strong>et</strong><br />
l’autofinancement ont <strong>de</strong>s pourcentages simi<strong>la</strong>ires qui se rapprochent. De même que dans les<br />
<strong>PME</strong> industrielles, les concours bancaires (CBC) ont moins d’impact sur les dimensions<br />
extraites que les <strong>de</strong>ttes à long <strong>et</strong> moyen terme (DF). Parmi les variables restantes, <strong>la</strong> variable<br />
(DYN) a également un poids important. Le ratio (IMB) présente le plus faible pourcentage<br />
expliqué <strong>de</strong> variance. La nature <strong>de</strong> l’activité <strong>de</strong> ces entreprises ne nécessite pas<br />
nécessairement un investissement dans les immobilisations corporelles.<br />
L’application <strong>de</strong> l’ACP a été d’un grand apport dans <strong>la</strong> synthèse <strong>de</strong>s informations collectées<br />
sur l’échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong>. Nous avons, en eff<strong>et</strong> noté que les variables se rassemblent selon<br />
certaines composantes. Il apparaît, également une opposition entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière (<strong>de</strong>ttes à<br />
long <strong>et</strong> moyen terme <strong>et</strong> concours bancaires) <strong>et</strong> l’autofinancement sur les trois sous<br />
échantillons. Toutefois, nous nous pouvons affirmer l’existence <strong>de</strong> différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement qu’après avoir examiné les coordonnées <strong>de</strong>s variables sur les différents axes.<br />
Afin d’affiner c<strong>et</strong>te analyse, nous étudions les coordonnées <strong>de</strong>s variables sur les axes<br />
i<strong>de</strong>ntifiés par sous échantillon.<br />
- 202 -
2-2 L’apport informationnel <strong>de</strong>s composantes<br />
Pour interpréter les résultats <strong>de</strong> l’ACP, il est nécessaire d’étudier les corré<strong>la</strong>tions entre les<br />
variables <strong>et</strong> les composantes extraites. Pour ce<strong>la</strong>, nous analysons <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong>s composantes<br />
par sous échantillon. Les colonnes <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te matrice correspon<strong>de</strong>nt à chacune <strong>de</strong>s dimensions<br />
extraites <strong>et</strong> présentent les coefficients <strong>de</strong> saturation ou <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s variables.<br />
L’opposition entre les entreprises se détecte à travers l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> corré<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s variables<br />
aux différents axes.<br />
2-2-1 Les <strong>PME</strong> industrielles<br />
La matrice <strong>de</strong>s composantes pour les <strong>PME</strong> industrielles est <strong>la</strong> suivante (Tableau 42) :<br />
Tableau 42 : Matrice <strong>de</strong>s composantes : <strong>PME</strong> industrielles<br />
variable<br />
- 203 -<br />
Composante<br />
1 2 3 4<br />
AUTF -0,924 -7,639E-02 4,229E-02 -5,752E-03<br />
DF 0,896 9,067E-02 3,264E-02 9,164E-03<br />
CBC 0,791 0,105 -3,179E-02 -2,851E-03<br />
RFI -8,222E-02 0,100 0,975 0,100<br />
REC 0,864 7,734E-02 2,552E-02 -3,782E-02<br />
DYN 1,390E-02 0,107 -0,101 0,988<br />
BFR -8,374E-02 0,910 -0,141 -8,442E-02<br />
IMB 0,591 -0,497 -6,154E-02 6,752E-02<br />
DC 0,848 8,861E-02 0,140 -3,663E-02<br />
Métho<strong>de</strong> d'extraction : Analyse en composantes principales ; 4 composantes extraites.<br />
Les données <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te matrice sont schématisées par le diagramme <strong>de</strong>s composantes. Les <strong>de</strong>ux<br />
premiers axes, sont ainsi représentées :
Fig. 10 : Diagramme <strong>de</strong>s composantes 1 <strong>et</strong> 2<br />
Composante 2<br />
1,0<br />
,5<br />
0,0<br />
-,5<br />
-1,0<br />
-1,0<br />
autf<br />
Composante 1<br />
-,5<br />
rfi dyn cbcdc rec df<br />
Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)<br />
Composante 2 : Nature du besoin <strong>de</strong> financement<br />
bfr<br />
0,0<br />
Le premier p<strong>la</strong>n factoriel représente (58,31%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Sur les <strong>de</strong>ux axes, nous<br />
notons une opposition entre l’autofinancement <strong>et</strong> les variables d’en<strong>de</strong>ttement regroupées<br />
(CBC, DC <strong>et</strong> DF). Ce constat prédit l’existence <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ux régimes <strong>de</strong> financement définis<br />
théoriquement : l’en<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> l’autonomie financière. Nous constatons également que<br />
contrairement aux idées répondues, <strong>la</strong> rentabilité n’est pas positivement associée à<br />
l’autonomie financière. La rentabilité économique (REC) s’oppose, ainsi à l’autofinancement<br />
(AUTF) sur le premier axe. Par ailleurs, le <strong>de</strong>uxième axe oppose l’autofinancement (AUTF) à<br />
l’investissement dans les immobilisations corporelles (IMB). Pour affiner ces constatations,<br />
nous étudions <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong>s composantes. Nous m<strong>et</strong>tons en évi<strong>de</strong>nce les variables c<strong>la</strong>ssées<br />
par ordre décroissant selon leurs coefficients <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion avec les différents axes.<br />
Le tableau suivant montre les coordonnées par ordre décroissant <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> première<br />
composante extraite expliquant (45,68%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. L’en<strong>de</strong>ttement financier<br />
(DF) est <strong>la</strong> variable <strong>la</strong> mieux représentée positivement.<br />
- 204 -<br />
,5<br />
imb<br />
1,0
Tableau 43 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 1 ière composante<br />
variable Composante 1<br />
DF 0,896<br />
REC 0,864<br />
DC 0,848<br />
CBC 0,791<br />
IMB 0,591<br />
DYN 1,39E-02<br />
RFI -8,22E-02<br />
BFR -8,37E-02<br />
AUTF -0,924<br />
Sur c<strong>et</strong> axe, une n<strong>et</strong>te opposition apparaît entre l’autofinancement <strong>et</strong> les variables<br />
d’en<strong>de</strong>ttement (<strong>de</strong>ttes financières <strong>et</strong> concours bancaires courants). La première composante<br />
souligne, ainsi une distinction entre <strong>de</strong>ux types d’entreprises : les <strong>PME</strong> qui préfèrent le<br />
financement par ressources internes <strong>et</strong> les <strong>PME</strong> qui se financent par <strong>de</strong>ttes.<br />
L’autofinancement est associé à <strong>la</strong> rentabilité financière <strong>et</strong> à une maîtrise du cycle<br />
d’exploitation 60 . Quant à l’en<strong>de</strong>ttement financier, il est lié positivement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
commerciale. Les entreprises qui sollicitent les <strong>de</strong>ttes se distinguent par une rentabilité<br />
économique <strong>et</strong> par une capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une<br />
discrimination <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles s’opère, donc sur c<strong>et</strong>te composante selon le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
financement interne ou externe. Par ailleurs, le financement <strong>de</strong> l’exploitation s’associe à<br />
l’autofinancement. A l’inverse, le financement <strong>de</strong>s immobilisations est lié à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. La<br />
première composante est associée au mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement <strong>de</strong> l’entreprise.<br />
La <strong>de</strong>uxième composante explique (12,62%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Parmi les variables <strong>de</strong><br />
financement, les concours bancaires courants rapportés au capital engagé (CBC) présentent le<br />
coefficient <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion le plus significatif.<br />
60 Selon Paranque <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong> (1998), « Le dé<strong>la</strong>i <strong>de</strong> rotation du BFRE qui rapporte le besoin en fonds <strong>de</strong><br />
roulement d’exploitation au chiffre d’affaires est un indicateur <strong>de</strong> <strong>la</strong> maîtrise du cycle d’exploitation, <strong>de</strong>s<br />
re<strong>la</strong>tions entr<strong>et</strong>enues par l’entreprise avec son environnement commercial <strong>et</strong> donc, <strong>de</strong>s tensions susceptibles <strong>de</strong><br />
se manifester au niveau <strong>de</strong> <strong>la</strong> trésorerie » (Bull<strong>et</strong>in <strong>de</strong> <strong>la</strong> banque <strong>de</strong> France, N° 57, septembre, Pg84).<br />
- 205 -
Tableau 44 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 2 ième composante<br />
variable Composante 2<br />
BFR 0,91<br />
DYN 0,107<br />
CBC 0,105<br />
RFI 0,1<br />
DF 9,07E-02<br />
DC 8,86E-02<br />
REC 7,73E-02<br />
AUTF -7,64E-02<br />
IMB -0,497<br />
Sur c<strong>et</strong>te <strong>de</strong>uxième composante, <strong>de</strong>ux stratégies <strong>de</strong> financement se distinguent. Le recours aux<br />
concours bancaires courants (CBC) associé à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable (DF) s’oppose au<br />
financement par capitaux propres (AUTF). C<strong>et</strong>te source <strong>de</strong> fonds, plus à <strong>la</strong> portée <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
rationnées finance une partie <strong>de</strong> leurs besoins. Les variables (BFR) <strong>et</strong> (IMB) s’opposent en<br />
présentant les cœfficients <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion les plus significatifs. La <strong>de</strong>uxième composante<br />
extraite fait apparaître, ainsi une distinction dans les <strong>PME</strong> industrielles selon les besoins <strong>de</strong><br />
financement. Nous constatons, par ailleurs que <strong>la</strong> variable (CBC) est associée positivement à<br />
<strong>la</strong> variable (BFR). Les entreprises sollicitent, donc ce financement pour couvrir leurs besoins<br />
d’exploitation. Ce mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement définit, au sens <strong>de</strong> Hicks (1975) le régime du<br />
Découvert financier (overdraft). D’autre part, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale s’associe aux concours<br />
bancaires courants. Le lien positif entre <strong>la</strong> variable (CBC) <strong>et</strong> <strong>la</strong> variable (DC) s’explique par<br />
une complémentarité <strong>de</strong> ces <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement pour certaines <strong>PME</strong>.<br />
La <strong>de</strong>uxième composante discrimine les <strong>PME</strong> industrielles selon leurs besoins <strong>de</strong><br />
financement. Le financement est sollicité principalement pour couvrir les besoins<br />
d’exploitation ou d’investissement dans les immobilisations.<br />
Le pouvoir explicatif <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ux composantes suivantes révélées par l’ACP est moindre<br />
comparé aux <strong>de</strong>ux premières. Nous essaierons, néanmoins <strong>de</strong> les étudier afin <strong>de</strong> distinguer<br />
d’éventuelles re<strong>la</strong>tions entre les variables susceptibles <strong>de</strong> faire apparaître une opposition dans<br />
les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement.<br />
- 206 -
La troisième composante représente (11,21%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance. Avec c<strong>et</strong>te composante, le<br />
pourcentage cumulé <strong>de</strong> variance expliqué atteint (69,52%). Les corré<strong>la</strong>tions <strong>de</strong>s variables<br />
associées aux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement sont re<strong>la</strong>tivement faibles. Les autres variables ont <strong>de</strong>s<br />
coefficients <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tions plus importants.<br />
Tableau 45 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 3 ième composante<br />
variable Composante 3<br />
RFI 0,975<br />
DC 0,14<br />
AUTF 4,23E-02<br />
DF 3,26E-02<br />
REC 2,55E-02<br />
CBC -3,18E-02<br />
IMB -6,15E-02<br />
DYN -0,101<br />
BFR -0,141<br />
Les variables <strong>de</strong> financement (DF, AUTF <strong>et</strong> CBC) ont une faible corré<strong>la</strong>tion <strong>et</strong> ne contribuent<br />
pas directement à <strong>la</strong> définition <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te composante. Les concours bancaires courants<br />
s’opposent, pourtant à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>et</strong> à l’autofinancement ainsi qu’à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
commerciale. Ils se rattachent, par ailleurs au (BFR). Les résultats obtenus sur ces <strong>de</strong>ux axes<br />
soulignent l’opposition entre les concours bancaires courants <strong>et</strong> les autres mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement, ainsi que le lien existant entre ces concours <strong>et</strong> le BFR.<br />
La quatrième composante explique (11,11%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Les coefficients <strong>de</strong><br />
corré<strong>la</strong>tion sont faibles. Seule <strong>la</strong> variable (DYN), Proxy du financement <strong>de</strong>s investissements<br />
par ressources internes a un coefficient élevé.<br />
- 207 -
Tableau 46 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 4 ième composante<br />
variable Composante 4<br />
DYN 0,988<br />
RFI 0,1<br />
IMB 6,75E-02<br />
DF 9,16E-03<br />
CBC -2,85E-03<br />
AUTF -5,75E-03<br />
DC -3,66E-02<br />
REC -3,78E-02<br />
BFR -8,44E-02<br />
Les entreprises se différencient selon d’une part, le taux d’en<strong>de</strong>ttement financier <strong>et</strong> d’autre<br />
part, les capitaux propres associés aux concours bancaires courants <strong>et</strong> aux <strong>de</strong>ttes<br />
commerciales. Cependant, les coefficients négatifs sont re<strong>la</strong>tivement faibles, ce qui limite leur<br />
impact dans <strong>la</strong> définition <strong>de</strong>s caractères discriminants sur c<strong>et</strong> axe. Les oppositions révélées<br />
traduisent <strong>de</strong>ux logiques <strong>de</strong> financement dépendantes <strong>de</strong> <strong>la</strong> sensibilité <strong>de</strong>s entreprises à leurs<br />
<strong>de</strong>grés <strong>de</strong> flexibilité. La corré<strong>la</strong>tion entre autofinancement, CBC <strong>et</strong> <strong>de</strong>ttes commerciales peut<br />
provenir <strong>de</strong>s contraintes <strong>de</strong> financement subies par les <strong>PME</strong> ou <strong>de</strong> leurs propres choix.<br />
Au final, nous séparons <strong>de</strong>ux types d’entreprises. Certaines entreprises se financent par les<br />
capitaux propres, les concours bancaires <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. D’autres entreprises se<br />
financent par <strong>de</strong>ttes financières stables. C<strong>et</strong>te distinction traduit <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> rationnées<br />
par les marchés financiers. Une fois leurs ressources internes épuisées, ces entreprises<br />
s’orientent vers les concours bancaires <strong>et</strong>/ou <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. Le quatrième axe montre,<br />
en eff<strong>et</strong> <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement alternatifs s’offrant aux <strong>PME</strong>, l’en<strong>de</strong>ttement financier à<br />
court terme <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement commercial. Par ailleurs, les corré<strong>la</strong>tions <strong>de</strong>s variables montrent<br />
un impact positif <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière sur <strong>la</strong> rentabilité financière <strong>et</strong> sur l’importance du<br />
capital investi. Le recours aux fonds propres <strong>et</strong> aux concours bancaires courants est associé à<br />
une rentabilité économique. L’ACP appliquée aux <strong>PME</strong> industrielles a confirmé une<br />
divergence dans les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement. Il apparaît, en eff<strong>et</strong> trois régimes <strong>de</strong> financement<br />
associés à <strong>de</strong>s besoins spécifiques : Autonomie, D<strong>et</strong>te financière <strong>et</strong> Concours bancaires<br />
courants. Ce constat serait-il va<strong>la</strong>ble dans les <strong>PME</strong> commerçantes <strong>et</strong> prestataires <strong>de</strong> services ?<br />
- 208 -
2-2-2 Les <strong>PME</strong> commerçantes<br />
Les coordonnées <strong>de</strong>s variables sur les axes i<strong>de</strong>ntifiés sont représentées par <strong>la</strong> matrice<br />
suivante (Tableau 47)<br />
Tableau 47 : Matrice <strong>de</strong>s composantes : <strong>PME</strong> commerçantes<br />
variable<br />
- 209 -<br />
Composante<br />
1 2 3<br />
AUTF -0,974 0,147 0,109<br />
DF 0,974 -0,147 -0,109<br />
CBC 0,206 0,883 0,353<br />
RFI 2,132E-02 -0,371 0,632<br />
REC 0,979 -7,555E-02 -7,704E-02<br />
DYN 2,053E-03 3,468E-02 0,141<br />
BFR 2,418E-03 0,269 -0,675<br />
IMB 0,824 0,328 0,200<br />
DC 0,969 -8,829E-02 3,844E-02<br />
Métho<strong>de</strong> d'extraction : Analyse en composantes principales ; 3 composantes extraites.<br />
Le diagramme <strong>de</strong>s composantes représente les données <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te matrice. Les <strong>de</strong>ux premières<br />
composantes sont schématisées sur <strong>la</strong> figure ci-<strong>de</strong>ssous (Fig.11).
Fig. 11 : Diagramme <strong>de</strong>s composantes 1 <strong>et</strong> 2<br />
Composante 2<br />
1,0<br />
,5<br />
0,0<br />
-,5<br />
-1,0<br />
autf<br />
-1,0<br />
Composante 1<br />
-,5<br />
Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)<br />
Composante 2 : Gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité<br />
bfr<br />
dyn<br />
rfi<br />
0,0<br />
cbc<br />
Sur ce p<strong>la</strong>n factoriel, est représenté un peu plus <strong>de</strong> (63%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Un premier<br />
constat est l’opposition apparente sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième composante entre l’autofinancement<br />
(AUTF) <strong>et</strong> les variables d’en<strong>de</strong>ttement (DF, CBC <strong>et</strong> DC). Sur <strong>la</strong> première composante, les<br />
entreprises se distinguent selon un recours soit à l’autofinancement <strong>et</strong> aux concours bancaires<br />
courants, soit à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière. De même que dans les <strong>PME</strong> industrielles, une re<strong>la</strong>tion<br />
négative apparaît entre <strong>la</strong> rentabilité <strong>et</strong> le financement par capitaux propres (AUTF) sur ces<br />
<strong>de</strong>ux axes. La rentabilité économique est associée à l’en<strong>de</strong>ttement financier durable. Une<br />
étu<strong>de</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong>s composantes perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> vérifier <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong><br />
financement sur l’échantillon <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes.<br />
Le tableau suivant indique les coordonnées par ordre décroissant <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> première<br />
composante qui explique (50,19%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale.<br />
- 210 -<br />
,5<br />
imb<br />
rec dc<br />
df<br />
1,0
Tableau 48 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 1 ière composante<br />
variable Composante 1<br />
REC 0,979<br />
DF 0,974<br />
DC 0,969<br />
IMB 0,824<br />
CBC 0,206<br />
RFI 2,13E-02<br />
BFR 2,42E-03<br />
DYN 2,05E-03<br />
AUTF -0,974<br />
Une distinction s’établit entre <strong>la</strong> variable <strong>de</strong> financement propre (AUTF) <strong>et</strong> l’en<strong>de</strong>ttement (DF<br />
<strong>et</strong> CBC). Ces corré<strong>la</strong>tions indiquent que parmi les <strong>PME</strong> commerçantes, il existe <strong>de</strong>ux types<br />
d’entreprises : celles qui se financent en externes <strong>et</strong> celles qui se financent en interne. Par<br />
ailleurs, les autres variables présentent <strong>de</strong>s coefficients positifs faibles qui les associent à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte financière. Ce mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement perm<strong>et</strong> à certaines <strong>PME</strong> <strong>de</strong> financer leurs besoins<br />
d’exploitation, ainsi que leurs besoins d’investissement. Il leur garantit une rentabilité<br />
financière. L’en<strong>de</strong>ttement financier s’allie à l’en<strong>de</strong>ttement commercial <strong>et</strong> est positivement<br />
associé à <strong>la</strong> rentabilité économique.<br />
C<strong>et</strong>te première composante a mis en évi<strong>de</strong>nce une opposition entre <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement dans les <strong>PME</strong> commerçantes : l’autonomie <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière ou commerciale.<br />
Pareillement que dans les <strong>PME</strong> industrielles, le premier caractère discriminant dans les <strong>PME</strong><br />
est le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement. Ce caractère correspond à <strong>la</strong> distinction courante entre les<br />
entreprises selon l’importance re<strong>la</strong>tive <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
La <strong>de</strong>uxième composante explique (12,82%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Les coordonnées <strong>de</strong>s<br />
variables sur c<strong>et</strong> axe figurent sur le tableau 49<br />
- 211 -
Tableau 49 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 2 ième composante<br />
variable Composante 2<br />
CBC 0,883<br />
IMB 0,328<br />
BFR 0,269<br />
AUTF 0,147<br />
DYN 3,47E-02<br />
REC -7,56E-02<br />
DC -8,83E-02<br />
DF -0,147<br />
RFI -0,371<br />
Deux types <strong>de</strong> <strong>PME</strong> se différencient selon leur mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement : <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaires à<br />
long <strong>et</strong> moyen terme <strong>et</strong> les concours bancaires courants associés aux fonds internes. La<br />
variable (CBC) présente le coefficient <strong>de</strong> corré<strong>la</strong>tion le plus imposant <strong>et</strong> s’associe à<br />
l’autofinancement. Ces <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement incitent à un dynamisme dans le<br />
financement <strong>de</strong>s investissements. Les concours bancaires courants sont mobilisés pour le<br />
financement <strong>de</strong>s besoins d’exploitation (BFR). L’autofinancement est sollicité pour le<br />
financement <strong>de</strong>s immobilisations corporelles. La <strong>de</strong>tte financière à long <strong>et</strong> moyen terme<br />
s’oppose à ces <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> assure à l’entreprise une rentabilité économique<br />
(REC) <strong>et</strong> financière (RFI).<br />
La <strong>de</strong>uxième composante a spécifié sur l’échantillon <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes <strong>de</strong>ux choix <strong>de</strong><br />
financement : les concours bancaires courants <strong>et</strong> l’autofinancement versus l’en<strong>de</strong>ttement<br />
financier. Nous remarquons que l’en<strong>de</strong>ttement commercial apparaît comme un moyen <strong>de</strong><br />
financement complétant le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire durable. L’analyse en composantes<br />
principale dans les <strong>PME</strong> commerçantes m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce le recours aux concours bancaires<br />
associé à l’autofinancement comme un mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement s’opposant c<strong>la</strong>irement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire stable. Ce mo<strong>de</strong> garantit une certaine forme <strong>de</strong> flexibilité aux <strong>PME</strong>. C<strong>et</strong>te<br />
composante discrimine les entreprises selon le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité. Le recours<br />
aux concours bancaires courants complété par les ressources internes procure plus <strong>de</strong><br />
flexibilité aux entreprises <strong>et</strong> s’oppose à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long <strong>et</strong> moyen terme.<br />
- 212 -
La troisième composante explique (11,89%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance, soit un pourcentage cumulé <strong>de</strong><br />
(74,91%). Les coordonnées <strong>de</strong>s variables sont les suivantes :<br />
Tableau 50 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 3 ième composante<br />
variable Composante 3<br />
RFI 0,632<br />
CBC 0,353<br />
IMB 0,2<br />
DYN 0,141<br />
AUTF 0,109<br />
DC 3,84E-02<br />
REC -7,70E-02<br />
DF -0,109<br />
BFR -0,675<br />
Sur c<strong>et</strong>te composante, apparaît également une opposition entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière, d’une part<br />
<strong>et</strong> les concours bancaires courants associés à l’autofinancement, d’autre part. L’apport <strong>de</strong> c<strong>et</strong><br />
axe se situe dans les corré<strong>la</strong>tions <strong>de</strong>s autres variables. La rentabilité économique est associée à<br />
l’en<strong>de</strong>ttement financier. La rentabilité financière est, en revanche positivement corrélée aux<br />
fonds propres complétés par les concours bancaires courants. La <strong>de</strong>tte commerciale complète<br />
ce mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement. Ces résultats confirment l’intuition <strong>de</strong> Hicks (1975) selon <strong>la</strong>quelle le<br />
régime <strong>de</strong> Découvert n’est pas inévitablement corrélé à <strong>de</strong> mauvaises performances. Au final,<br />
l’en<strong>de</strong>ttement durable différencie une catégorie particulière d’entreprises. Ces <strong>PME</strong> sont<br />
rentables économiquement. Les entreprises qui s’autofinancent peuvent recourir aux concours<br />
bancaires courants également <strong>et</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. La distinction établie sur c<strong>et</strong> axe<br />
reflète <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong> certaines <strong>PME</strong> dont une rentabilité économique moindre limite l’accès à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte bancaire stable. Ces entreprises adhérent généralement au régime <strong>de</strong> l’Autonomie ou du<br />
Découvert. Il faut, néanmoins noter que ce choix <strong>de</strong> financement peut être sciemment adopté<br />
par les <strong>PME</strong> pour préserver leur autonomie financière 61 .<br />
61 Sur le marché français, Paranque <strong>et</strong> Cieply (1998) étudient l’offre <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>man<strong>de</strong> <strong>de</strong> crédit <strong>et</strong> concluent que les<br />
difficultés <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> par <strong>de</strong>s crédits bancaires résultent <strong>de</strong> leur propre choix. De même, Cressy <strong>et</strong><br />
Toivanen (2001) démontrent que les <strong>PME</strong> évitent délibérément le recours au financement externe sous forme <strong>de</strong><br />
crédits bancaires. Il n'y a pas, donc <strong>de</strong> rationnement.<br />
- 213 -
Les résultats <strong>de</strong> l’ACP pour les <strong>PME</strong> commerçantes s’alignent sur les résultats obtenus pour<br />
les <strong>PME</strong> industrielles. Nous avons, ainsi différencié différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement. La<br />
<strong>de</strong>tte financière s’oppose, certes au financement par fonds propres. Mais, les concours<br />
bancaires courants complétés par les fonds propres se distinguent comme un choix particulier<br />
mobilisé principalement pour le financement <strong>de</strong>s besoins en fonds <strong>de</strong> roulement. La <strong>de</strong>tte<br />
commerciale complète les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement ainsi définis. Elle est mobilisée par les<br />
entreprises n’ayant pas accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable ou bien favorisant leur autonomie<br />
financière.<br />
2-2-3 Les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services<br />
Pour les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services, <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong>s composantes apparaît sur le tableau ci-<br />
<strong>de</strong>ssous.<br />
Tableau 51 : Matrice <strong>de</strong>s composantes : <strong>PME</strong> Prestataire <strong>de</strong> services<br />
variable<br />
- 214 -<br />
Composante<br />
1 2 3 4<br />
AUTF -0,835 0,470 8,977E-02 2,733E-02<br />
DF 0,752 -0,551 -0,188 1,914E-02<br />
CBC 0,349 0,250 0,581 4,365E-02<br />
RFI -0,130 0,177 -0,619 0,233<br />
REC 0,575 0,449 2,690E-02 0,125<br />
DYN -1,279E-02 -1,089E-02 -7,436E-02 0,900<br />
BFR -0,118 -0,384 0,527 0,333<br />
IMB 0,635 0,286 -7,302E-02 -5,356E-02<br />
DC 0,471 0,547 5,313E-02 7,782E-02<br />
Métho<strong>de</strong> d'extraction : Analyse en composantes principales.<br />
4 composantes extraites.
Quatre facteurs ont été extraits par l’ACP. En se référant aux coordonnées <strong>de</strong>s variables sur<br />
les différents axes, le diagramme <strong>de</strong>s composantes représente les données <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te matrice.<br />
Les <strong>de</strong>ux premières composantes sont schématisées sur <strong>la</strong> figure12.<br />
Fig. 12 : Diagramme <strong>de</strong>s composantes 1 <strong>et</strong> 2<br />
Composante 2<br />
1,0<br />
,5<br />
0,0<br />
-,5<br />
-1,0<br />
-1,0<br />
autf<br />
Composante 1<br />
-,5<br />
Composante 1 : Nature du financement (interne/externe)<br />
Composante 2 : Gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité<br />
rfi<br />
bfr<br />
dyn<br />
0,0<br />
Ce diagramme factoriel explique plus <strong>de</strong> (41%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Les variables sont plus<br />
dispersées que sur les diagrammes <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles <strong>et</strong> commerçantes. Toutefois, <strong>de</strong>s<br />
oppositions simi<strong>la</strong>ires apparaissent. Nous notons, en eff<strong>et</strong> une opposition apparente sur <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>uxième composante entre les variables <strong>de</strong> financement interne <strong>et</strong> les variables<br />
d’en<strong>de</strong>ttement. La <strong>de</strong>tte commerciale s’associe, en revanche aux ressources <strong>de</strong> financement<br />
bancaires. La rentabilité financière est positivement corrélée à l’autofinancement. La première<br />
composante oppose l’en<strong>de</strong>ttement financier durable aux concours bancaires courants associés<br />
à l’autofinancement. Ce p<strong>la</strong>n factoriel sépare le régime <strong>de</strong> l’autonomie <strong>de</strong> celui <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. A<br />
ce sta<strong>de</strong> <strong>de</strong> l’analyse, les concours bancaires courants n’apparaissent pas c<strong>la</strong>irement comme<br />
un mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement à part entière. Pour ce<strong>la</strong>, il est nécessaire d’analyser les coordonnées<br />
<strong>de</strong>s variables à partir <strong>de</strong> <strong>la</strong> matrice <strong>de</strong>s composantes extraites par l’ACP.<br />
cbc<br />
- 215 -<br />
dc<br />
,5<br />
rec<br />
imb<br />
df<br />
1,0
La première composante explique (26,33%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Les coordonnées <strong>de</strong>s<br />
variables c<strong>la</strong>ssées par ordre décroissant sont présentées dans le tableau 52.<br />
Tableau 52 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 1 ière composante<br />
variable Composante 1<br />
DF 0,752<br />
IMB 0,635<br />
REC 0,575<br />
DC 0,471<br />
CBC 0,349<br />
DYN -1,28E-02<br />
BFR -0,118<br />
RFI -0,13<br />
AUTF -0,835<br />
L’opposition entre le régime d’en<strong>de</strong>ttement financier <strong>et</strong> d’autonomie financière notée sur les<br />
<strong>PME</strong> industrielles <strong>et</strong> les <strong>PME</strong> commerçantes se confirme pour les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong><br />
services. Selon c<strong>et</strong>te composante, les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services se scin<strong>de</strong>nt en <strong>de</strong>ux<br />
groupes : les entreprises sollicitant <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>et</strong> les entreprises privilégiant le<br />
financement en interne. L’autofinancement s’associe à <strong>la</strong> rentabilité financière, à une<br />
autonomie dans le financement <strong>de</strong>s investissements <strong>et</strong> à une maîtrise <strong>de</strong>s besoins en fonds <strong>de</strong><br />
roulement. En revanche, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière complétée par <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale est corrélée<br />
positivement à <strong>la</strong> rentabilité économique <strong>et</strong> à <strong>la</strong> propension à investir dans les immobilisations<br />
corporelles. Ce même résultat a été mis en évi<strong>de</strong>nce dans les <strong>PME</strong> industrielles <strong>et</strong><br />
commerçantes. Le recours à l’autofinancement plutôt qu’à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte résulte d’un choix propre<br />
aux entreprises ou <strong>de</strong> leurs contraintes dans l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
La <strong>de</strong>uxième composante explique (14,97%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Les coordonnées <strong>de</strong>s<br />
variables sur c<strong>et</strong> axe sont représentées dans le tableau 53.<br />
- 216 -
Tableau 53 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 2 ième composante<br />
variable Composante 2<br />
DC 0,547<br />
AUTF 0,47<br />
REC 0,449<br />
IMB 0,286<br />
CBC 0,25<br />
RFI 0,177<br />
DYN -1,09E-02<br />
BFR -0,384<br />
DF -0,551<br />
La <strong>de</strong>uxième composante m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce <strong>de</strong>ux profils <strong>de</strong> <strong>PME</strong> : les entreprises sollicitant <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte bancaire stable <strong>et</strong> les entreprises sollicitant les concours bancaires courants ainsi que les<br />
ressources internes. Ce constat est apparent dans l’opposition entre le ratio (DF) <strong>et</strong> les ratios<br />
(CBC) <strong>et</strong> (AUTF). Le <strong>de</strong>uxième type d’entreprises fait appel à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale pour<br />
satisfaire l’ensemble <strong>de</strong> ses besoins. Ces <strong>PME</strong> sont rentables financièrement <strong>et</strong><br />
économiquement. C<strong>et</strong>te composante discrimine les entreprises selon leurs mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> gestion<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité. Les concours bancaires associés au financement par <strong>de</strong>ttes commerciales <strong>et</strong><br />
par fonds internes se distinguent c<strong>la</strong>irement <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable. Les résultats obtenus<br />
confirment, également l’intuition <strong>de</strong> Hicks (1975) selon <strong>la</strong>quelle le régime du Découvert n’est<br />
pas forcément lié à <strong>de</strong> mauvaises performances.<br />
Avec (11,74%) <strong>de</strong> variance expliquée, <strong>la</strong> troisième composante explique un pourcentage<br />
cumulé <strong>de</strong> (53,04%). Les coordonnées <strong>de</strong>s variables apparaissent sur le tableau 54.<br />
- 217 -
Tableau 54 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 3 ième composante<br />
variable Composante 3<br />
CBC 0,581<br />
BFR 0,527<br />
AUTF 8,98E-02<br />
DC 5,31E-02<br />
REC 2,69E-02<br />
IMB -7,30E-02<br />
DYN -7,44E-02<br />
DF -0,188<br />
RFI -0,619<br />
La troisième composante révèle également un regroupement <strong>de</strong>s concours bancaires <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
l’autofinancement qui s’oppose à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière à long <strong>et</strong> moyen terme. Le poids <strong>de</strong>s<br />
(CBC) est plus imposant dans <strong>la</strong> définition <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te composante. Les concours bancaires<br />
courants sont complétés par le financement interne. Les <strong>PME</strong> qui adoptent ce mo<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
financement sont rentables économiquement. Elles mobilisent leurs ressources principalement<br />
pour <strong>la</strong> satisfaction <strong>de</strong> leurs besoins en fonds <strong>de</strong> roulement <strong>et</strong> consoli<strong>de</strong>nt leurs capacités <strong>de</strong><br />
financement par le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. D’autre part, les entreprises en<strong>de</strong>ttées sur<br />
le long <strong>et</strong> moyen terme s’assurent une rentabilité financière grâce à l’eff<strong>et</strong> <strong>de</strong> levier. Elles ont<br />
une bonne capacité à investir dans les immobilisations corporelles. Une bonne dotation en<br />
fonds internes perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> financer les investissements <strong>et</strong> facilite vraisemb<strong>la</strong>blement l’accès à<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
L’apport <strong>de</strong> <strong>la</strong> troisième composante est <strong>de</strong> souligner <strong>la</strong> distinction entre l’en<strong>de</strong>ttement<br />
financier durable <strong>et</strong> les concours bancaires courants, ce qui confirme une opposition entre les<br />
entreprises selon le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité. Nous r<strong>et</strong>rouvons, ainsi le même résultat<br />
révélé par l’ACP sur les <strong>PME</strong> industrielles <strong>et</strong> commerçantes.<br />
La quatrième composante explique (11,13%) <strong>de</strong> <strong>la</strong> variance globale. Les coefficients <strong>de</strong>s<br />
variables sont représentés sur le tableau 55.<br />
- 218 -
Tableau 55 : Coordonnées <strong>de</strong>s variables sur <strong>la</strong> 4 ième composante<br />
variable Composante 4<br />
DYN 0,9<br />
BFR 0,333<br />
RFI 0,233<br />
REC 0,125<br />
DC 7,78E-02<br />
CBC 4,37E-02<br />
AUTF 2,73E-02<br />
DF 1,91E-02<br />
IMB -5,36E-02<br />
C<strong>et</strong>te composante ne révèle pas une opposition <strong>de</strong>s entreprises selon le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement<br />
mais selon le besoin à l’origine du financement. Les trois variables (DF), (AUTF) <strong>et</strong> (CBC)<br />
ont <strong>de</strong>s coordonnées positives. Certaines <strong>PME</strong> combinent, donc ces trois ressources pour<br />
satisfaire leurs besoins. Elles y associent également <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale <strong>et</strong> réussissent à être<br />
rentables économiquement <strong>et</strong> financièrement. Elles financent leurs investissements par leurs<br />
propres ressources <strong>et</strong> gèrent leurs besoins en fonds <strong>de</strong> roulement. Les variables (IMB) <strong>et</strong><br />
(BFR) ont <strong>de</strong>s coefficients re<strong>la</strong>tivement significatifs <strong>et</strong> s’opposent c<strong>la</strong>irement sur c<strong>et</strong>te<br />
composante. Ceci m<strong>et</strong> en évi<strong>de</strong>nce un critère discriminant les <strong>PME</strong>, soit <strong>la</strong> nature du besoin<br />
<strong>de</strong> financement (exploitation ou investissements corporels).<br />
Pour les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services, l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s composantes <strong>de</strong> l’ACP i<strong>de</strong>ntifie<br />
l’autofinancement <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire stable comme <strong>de</strong>ux mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement distincts<br />
opposant les entreprises. Le financement par concours bancaires peut s’associer à un<br />
financement par fonds propres. Il est complété par les ressources internes <strong>et</strong> mobilisé pour<br />
satisfaire le financement du besoin en fonds <strong>de</strong> roulement. Ce mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement définit le<br />
Découvert selon Hicks (1975). La <strong>de</strong>tte commerciale procure aux <strong>PME</strong> <strong>la</strong> possibilité <strong>de</strong><br />
compléter leurs ressources <strong>de</strong> financement. C’est un recours important pour les entreprises<br />
principalement rationnées dans l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire durable.<br />
- 219 -
L’intérêt <strong>de</strong> l’analyse en composantes principales est <strong>de</strong> distinguer différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement sur une popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> <strong>PME</strong> à priori homogène. Nous avons, ainsi i<strong>de</strong>ntifié trois<br />
régimes <strong>de</strong> financement apparent : l’Autonomie, <strong>la</strong> D<strong>et</strong>te <strong>et</strong> le Découvert. Finalement, notre<br />
principal constat est que les trois critères les plus discriminants sur <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
sont les suivants :<br />
• L’origine du financement (interne/ externe)<br />
• Le besoin sollicitant le financement (exploitation / immobilisation)<br />
• Le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité (concours bancaires <strong>et</strong> fonds internes/ <strong>de</strong>ttes<br />
financières stables)<br />
Toutefois, l’ACP ne différencie pas <strong>de</strong>s groupes simi<strong>la</strong>ires <strong>de</strong> manière précise. Une métho<strong>de</strong><br />
d’analyse <strong>de</strong> données, soit <strong>la</strong> c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique (CAH) réunit <strong>de</strong>s groupes<br />
plus unifiés <strong>et</strong> les caractérise par rapport aux composantes.<br />
III- La c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique<br />
3-1 L’application <strong>de</strong> <strong>la</strong> métho<strong>de</strong><br />
L’analyse en composantes principales (ACP) a concentré l’ensemble <strong>de</strong>s informations<br />
recueillies sur les trois sous échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong>. Nous avons regroupé les neuf variables en<br />
composantes. L’interprétation <strong>de</strong>s axes i<strong>de</strong>ntifiés a facilité <strong>la</strong> compréhension <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure<br />
<strong>de</strong>s données. Dans les statistiques exploratoires multidimensionnelles, les analyses<br />
factorielles, telles que l’ACP <strong>et</strong> les techniques <strong>de</strong> c<strong>la</strong>ssification sont complémentaires. Afin<br />
d’affiner les résultats <strong>de</strong> l’ACP, <strong>la</strong> c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique regroupe<br />
progressivement les données selon une métho<strong>de</strong> itérative.<br />
Pour limiter <strong>la</strong> disparité <strong>de</strong>s variables <strong>de</strong> départ, il est nécessaire au préa<strong>la</strong>ble <strong>de</strong> représenter<br />
les individus à l’ai<strong>de</strong> <strong>de</strong> valeurs centrées réduites. Une première étape consiste à choisir une<br />
mesure <strong>de</strong> <strong>la</strong> « dissimi<strong>la</strong>rité » ou « distance » entre les individus. Comme indice <strong>de</strong><br />
dissimi<strong>la</strong>rité, <strong>la</strong> distance euclidienne est <strong>la</strong> distance <strong>la</strong> plus couramment utilisée. Il s’agit<br />
d’une distance géométrique calculée dans un espace multidimensionnel qui s’exprime ainsi :<br />
- 220 -
Où : ( )<br />
I , sont les individus (i) <strong>et</strong> (j)<br />
i j I<br />
Et ( )<br />
ik jk x<br />
∑<br />
d ( I i , I j ) = ( x ik − x jk<br />
ième<br />
x , sont leurs coordonnées respectives associées à <strong>la</strong> ( K ) variable <strong>de</strong> départ<br />
représentant l’ensemble <strong>de</strong>s individus.<br />
Certains individus peuvent être atypiques, soit trop éloignés dans leurs positionnements selon<br />
leurs coordonnées par rapport aux variables <strong>de</strong> départ. Pour neutraliser c<strong>et</strong> eff<strong>et</strong>, nous avons<br />
choisi d’élever <strong>la</strong> distance euclidienne standard au carré, ce qui « sur-pondére » le poids <strong>de</strong><br />
ces individus. Dans une <strong>de</strong>uxième étape, il faut préciser <strong>la</strong> mesure <strong>de</strong> <strong>la</strong> distance entre les<br />
c<strong>la</strong>sses. C<strong>et</strong>te mesure ou indice d’agrégation perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> calculer <strong>la</strong> distance entre <strong>de</strong>ux c<strong>la</strong>sses<br />
quelconques sans avoir à recalculer celles qui existent entre les individus composant chaque<br />
c<strong>la</strong>sse. La métho<strong>de</strong> <strong>la</strong> plus communément admise est <strong>la</strong> métho<strong>de</strong> <strong>de</strong> Ward qui se justifie<br />
lorsque <strong>la</strong> distance entre les individus est le carré <strong>de</strong> <strong>la</strong> distance euclidienne. L’intérêt <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te<br />
métho<strong>de</strong> est <strong>de</strong> minimiser <strong>la</strong> somme <strong>de</strong>s carrés <strong>de</strong> tous les couples <strong>de</strong> c<strong>la</strong>sse pouvant être<br />
formés à chaque étape.<br />
Une fois les indices <strong>de</strong> dissimi<strong>la</strong>rité <strong>et</strong> d’agrégation précisés, il faut se fixer sur les variables<br />
<strong>de</strong> départ. Généralement, <strong>la</strong> c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique complète l’analyse en<br />
composantes principales. Elle est, donc effectuée sur les individus à l’ai<strong>de</strong> <strong>de</strong>s composantes<br />
obtenues par l’ACP. Il revient au même d’obtenir une (CAH) sur les individus à partir <strong>de</strong>s<br />
variables initiales centrées réduites. L’avantage d’une c<strong>la</strong>ssification à partir <strong>de</strong>s composantes<br />
<strong>de</strong> l’ACP est <strong>de</strong> réduire en partie les variations entre individus, donc <strong>de</strong> préciser les résultats.<br />
Dans ce cas, les variables utilisées par <strong>la</strong> (CAH) seront les coordonnées <strong>de</strong>s individus sur les<br />
axes factoriels. Toutefois, nous effectuons <strong>la</strong> c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique sur les<br />
variables initiales afin <strong>de</strong> maximiser le pourcentage <strong>de</strong> l’information r<strong>et</strong>enue.<br />
La méthodologie à suivre consiste, donc à regrouper <strong>de</strong> plus en plus les individus selon les<br />
neuf variables mobilisées pour l’ACP <strong>de</strong> façon à composer <strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses se rapprochant. Au<br />
cours <strong>de</strong>s itérations successives, plusieurs individus sont regroupés dans une même c<strong>la</strong>sse. A<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>rnière itération, nous obtenons une seule c<strong>la</strong>sse comportant l’ensemble <strong>de</strong>s individus. La<br />
(CAH) a été réalisée sur nos données à partir du logiciel (XLSTAT). C<strong>et</strong> outil présente les<br />
différentes c<strong>la</strong>sses obtenues sous <strong>la</strong> forme d’un graphique intitulé «<strong>de</strong>ndrogramme».<br />
- 221 -<br />
2<br />
)
Le graphique résultant schématise <strong>de</strong> manière c<strong>la</strong>ire <strong>la</strong> façon dont l'algorithme procè<strong>de</strong> pour<br />
constituer <strong>de</strong>s groupes d’individus puis <strong>de</strong>s sous-groupes. Au final, l'algorithme regroupe<br />
progressivement toutes les observations. La ligne en pointillé représente <strong>la</strong> troncature <strong>et</strong><br />
perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> visualiser l’i<strong>de</strong>ntification <strong>de</strong> groupes homogènes. Nous représentons, à titres<br />
d’exemple le <strong>de</strong>ndrogramme obtenu sur les données <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles. Les<br />
<strong>de</strong>ndrogramme <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes <strong>et</strong> prestataires <strong>de</strong> services se présentent <strong>de</strong> <strong>la</strong> même<br />
manière <strong>et</strong> distinguent également quatre c<strong>la</strong>sses d’entreprises.<br />
Fig. 13 : Dendrogramme : <strong>PME</strong> Industrielles<br />
Dissimi<strong>la</strong>rité<br />
96<br />
80<br />
0<br />
64<br />
0<br />
48<br />
32<br />
16<br />
0<br />
Dendrogramme<br />
Une autre schématisation du <strong>de</strong>ndrogramme est fournie par le logiciel. Nous pouvons<br />
distinguer <strong>de</strong> manière apparente les quatre c<strong>la</strong>sses i<strong>de</strong>ntifiées par <strong>la</strong> (CAH).<br />
Fig.14 : Dendrogramme : C<strong>la</strong>sses obtenues sur les <strong>PME</strong> industrielles<br />
Dissimi<strong>la</strong>rité<br />
89<br />
81<br />
72<br />
63<br />
54<br />
6<br />
45<br />
37<br />
0<br />
C<strong>la</strong>sse 1<br />
Dendrogramme<br />
C<strong>la</strong>sse 2<br />
- 222 -<br />
C<strong>la</strong>sse 3<br />
C<strong>la</strong>sse 4
Un tableau comprenant <strong>la</strong> composition <strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses est affiché. Nous obtenons, également<br />
l’affectation <strong>de</strong> chaque individu par c<strong>la</strong>sse. C<strong>et</strong>te affectation sera utilisée par <strong>la</strong> suite pour le<br />
calcul <strong>de</strong>s statistiques <strong>de</strong>scriptives par c<strong>la</strong>sse, à comparer au <strong>de</strong>scriptif général <strong>de</strong><br />
l’échantillon. Les quatre c<strong>la</strong>sses obtenues se composent ainsi :<br />
Tableau 56 : Composition <strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses par sous- échantillon<br />
Pme<br />
C<strong>la</strong>sse 1 2 3 4 Total<br />
Effectif 265 26 52 187 530<br />
Industrielles % 50 4.9 9.8 35.2 100<br />
<strong>PME</strong><br />
Effectif 32 201 69 132 434<br />
Commerçantes % 7.37 46.31 15.9 30.41 100<br />
<strong>PME</strong><br />
Effectif 140 11 17 311 479<br />
P. Services % 29.22 2.3 3.54 64.92 100<br />
3-2 Les c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> <strong>PME</strong><br />
Pour distinguer les différents profils d’entreprises associés aux quatre c<strong>la</strong>sses, nous avons<br />
calculé les moyennes, les médianes <strong>de</strong> chaque c<strong>la</strong>sse pour les comparer à ceux <strong>de</strong><br />
l’échantillon. L’annexe 4 présente en détail <strong>la</strong> <strong>de</strong>scription <strong>de</strong>s échantillons <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>, ainsi que<br />
<strong>de</strong>s quatre c<strong>la</strong>sses obtenues. Nous analysons les résultats c<strong>la</strong>sse par c<strong>la</strong>sse pour chaque sous<br />
échantillon.<br />
- 223 -
3-2-1 Les <strong>PME</strong> industrielles<br />
Tableau 57 : <strong>PME</strong> industrielles : Description <strong>de</strong> l’échantillon <strong>et</strong> <strong>de</strong>s quatre c<strong>la</strong>sses<br />
Echantillon C<strong>la</strong>sse 1 C<strong>la</strong>sse 2 C<strong>la</strong>sse 3 C<strong>la</strong>sse 4<br />
Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med<br />
AUTF 71 73,4 83,6 84,8 60,9 60 38,6 37,4 63,5 64,5<br />
DF 25 21,5 12,4 11,1 35,8 37,5 58,4 58,2 32,2 30,2<br />
CBC 5,7 0 3,3 0 54 49,8 6,2 0,3 2,2 4,9E-05<br />
RFI 14,1 12 13,6 12,6 12,7 8,2 14,5 13,5 14,7 11<br />
REC 34,6 23 23,9 14,6 128,6 129,8 62,6 61,2 29,5 23,9<br />
DYN 24,5 25,4 23,7 26,9 26,1 33,2 36,4 32,9 22,2 16,6<br />
BFR 13,2 11,9 12,6 13,4 8,6 6,9 7,9 6,7 16,2 12<br />
IMB 34,4 30,2 24,7 22,1 57,1 50,6 65,5 57,2 36,3 35,7<br />
DC 63,9 49,1<br />
Moyenne <strong>et</strong> Médiane en (%)<br />
60,4 47,4<br />
166,6 124<br />
- 224 -<br />
79,6 62,2<br />
50,3 43,3<br />
La première c<strong>la</strong>sse présente un taux d’autofinancement (AUTF) plus élevé que le reste <strong>de</strong><br />
l’échantillon. Ces entreprises sont, ainsi les plus autonomes avec une proportion <strong>de</strong> capitaux<br />
propres en pourcentage du capital engagé supérieur à 83% (valeur médiane). Ce constat<br />
explique un faible taux d’en<strong>de</strong>ttement financier comparé à <strong>la</strong> moyenne <strong>de</strong> l’échantillon. Une<br />
forte dotation en fonds propres n’incite pas ces <strong>PME</strong> à augmenter leur financement par un<br />
recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire à long <strong>et</strong> moyen terme. Nous pouvons, également constaté que ces<br />
entreprises présentent une rentabilité économique inférieure en moyenne aux autres c<strong>la</strong>sses <strong>et</strong><br />
à l’échantillon. Une rentabilité économique moindre pourrait expliquer un accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire stable contraint. Les concours bancaires courants, ainsi que les <strong>de</strong>ttes commerciales<br />
sont inférieurs en moyenne aux valeurs observées sur l’ensemble <strong>de</strong>s entreprises. Les <strong>PME</strong> <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> première c<strong>la</strong>sse sont, donc <strong>de</strong>s entreprises adhérentes au régime <strong>de</strong> l’autofinancement.<br />
Malgré un fort taux d’autofinancement comparé aux autres entreprises, ces <strong>PME</strong> ne sont pas<br />
les plus aptes à financer leurs capitaux investis par <strong>de</strong>s ressources propres. Le ratio (DYN) est<br />
en <strong>de</strong>ssous <strong>de</strong> <strong>la</strong> moyenne générale. Le dé<strong>la</strong>i <strong>de</strong> rotation du (BFR) est supérieur à <strong>la</strong> valeur<br />
médiane <strong>de</strong> l’échantillon. Les besoins en fonds <strong>de</strong> roulement sont, ainsi re<strong>la</strong>tivement<br />
importants. En revanche, les investissements immobilisés sont inférieurs au reste <strong>de</strong>s<br />
entreprises (IMB). La rentabilité financière <strong>de</strong> (13.6%) s’approche <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur moyenne <strong>de</strong><br />
(14.1%) relevée sur le reste <strong>de</strong> l’échantillon.
La <strong>de</strong>uxième c<strong>la</strong>sse réunit les entreprises avec un fort taux d’en<strong>de</strong>ttement à court terme (54%<br />
du capital engagé contre 5.4% en moyenne sur le reste <strong>de</strong> l’échantillon). Ces <strong>PME</strong> sont,<br />
également les entreprises qui utilisent le plus <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes commerciales en pourcentage du<br />
capital engagé. Nous pouvons, associer c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse au régime <strong>de</strong> découvert défini par Hicks<br />
(1975). Les capitaux propres en pourcentage du capital engagé sont <strong>la</strong>rgement inférieurs en<br />
moyenne à l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon. La disponibilité <strong>de</strong>s ressources bancaires pour ces<br />
entreprises n’est pas aussi limitée que pour les <strong>PME</strong> en régime d’autofinancement. La valeur<br />
moyenne du ratio (DF) <strong>de</strong> (35,8%) est <strong>la</strong>rgement supérieure à <strong>la</strong> moyenne du reste <strong>de</strong>s<br />
entreprises (25%). Malgré une rentabilité économique importante, les ressources bancaires<br />
stables dont ces <strong>PME</strong> disposent ne couvrent pas l’ensemble <strong>de</strong> leurs besoins. Elles s’orientent,<br />
donc vers les concours bancaires courants complétés par les <strong>de</strong>ttes commerciales. La<br />
troisième composante a montré dans ce cadre que les concours bancaires courants s’opposent<br />
à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte <strong>et</strong> à l’autofinancement <strong>et</strong> sont associés au BFR. Les concours bancaires sont<br />
mobilisés pour le financement <strong>de</strong>s besoins en fonds <strong>de</strong> roulement, ce qui distingue le régime<br />
du Découvert.<br />
La troisième c<strong>la</strong>sse présente le taux d’en<strong>de</strong>ttement (DF) le plus élevé comparé aux autres<br />
c<strong>la</strong>sses. Elle est <strong>la</strong>rgement en <strong>de</strong>ssus <strong>de</strong>s valeurs moyennes <strong>et</strong> médianes <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière<br />
sur l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon. C<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse se situe c<strong>la</strong>irement sur un profil d’en<strong>de</strong>ttement<br />
financier. L’importance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte se conjugue avec une faiblesse du taux d’autofinancement<br />
par rapport aux autres c<strong>la</strong>sses. Le recours aux concours bancaires <strong>et</strong> aux <strong>de</strong>ttes commerciales<br />
est supérieur en moyenne à <strong>la</strong> tendance sur l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon <strong>et</strong> se positionne en<br />
<strong>de</strong>uxième lieu après les <strong>PME</strong> adhérentes au régime du découvert. Une rentabilité économique<br />
conséquente (62,6% alors que <strong>la</strong> valeur moyenne est 34,6%) peut expliquer un accès plus aisé<br />
à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Par ailleurs, l’eff<strong>et</strong> <strong>de</strong> levier garantit à ces entreprises une bonne rentabilité<br />
financière. Ces <strong>PME</strong> réussissent plus que les autres à couvrir leurs investissements par <strong>de</strong>s<br />
ressources internes, d’où un ratio (DYN) plus important. Elles ont aussi le pourcentage<br />
d’immobilisations le plus important. L’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte leur assure une bonne capacité à<br />
investir dans les actifs immobilisés. Le ratio (BFR) présente <strong>la</strong> valeur <strong>la</strong> moins élevée en<br />
moyenne, ce qui sous-entend <strong>de</strong>s contraintes en fonds <strong>de</strong> roulement moindres que dans le<br />
reste <strong>de</strong>s entreprises. Les entreprises <strong>de</strong> <strong>la</strong> troisième c<strong>la</strong>sse s’en<strong>de</strong>ttent essentiellement pour<br />
investir dans les immobilisations. Un accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière assure, ainsi <strong>la</strong> pérennité <strong>de</strong>s<br />
<strong>PME</strong> avec l’augmentation <strong>de</strong> leur taux d’investissement immobilisé <strong>et</strong> <strong>de</strong> leur rentabilité<br />
financière.<br />
- 225 -
La quatrième c<strong>la</strong>sse est également associée au régime <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement financier. Nous<br />
constatons, d’abord que c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse présente le pourcentage <strong>de</strong> concours bancaires courants <strong>et</strong><br />
<strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes commerciales les plus réduits en moyenne. Leur taux d’autofinancement, malgré son<br />
importance (63.5%) reste inférieur à <strong>la</strong> valeur constatée sur l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon<br />
(71%). En revanche, leur taux d’en<strong>de</strong>ttement financier dépasse <strong>la</strong>rgement <strong>la</strong> valeur moyenne<br />
(32,2% contre 25%). Ces <strong>PME</strong> en<strong>de</strong>ttées sur le long <strong>et</strong> moyen terme complètent les besoins<br />
en fonds par les ressources internes avant <strong>de</strong> s’orienter vers les concours bancaires. Le recours<br />
à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>de</strong> ces entreprises peut s’expliquer par une difficulté à couvrir les<br />
investissements par les ressources internes. En eff<strong>et</strong>, le ratio (DYN) présente <strong>la</strong> valeur <strong>la</strong> plus<br />
réduite en moyenne. Le ratio (BFR), re<strong>la</strong>tivement important traduit une contrainte sur ces<br />
<strong>PME</strong> qui les incite à faire appel à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
Notre analyse <strong>de</strong>s résultats sur l’échantillon <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> industrielles révèle l’existence <strong>de</strong> trois<br />
régimes <strong>de</strong> financement. La première c<strong>la</strong>sse (50%) traduit le régime <strong>de</strong> l’autofinancement. La<br />
<strong>de</strong>uxième c<strong>la</strong>sse (4.9%) représente le régime <strong>de</strong> découvert. Quant à <strong>la</strong> troisième <strong>et</strong> à <strong>la</strong><br />
quatrième c<strong>la</strong>sse, elles représentent (45%) <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> traduisent le régime <strong>de</strong><br />
l’en<strong>de</strong>ttement financier. Malgré une concordance <strong>de</strong> l’activité, les <strong>PME</strong> industrielles adoptent<br />
trois mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement différents. Ces mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement résultent selon <strong>la</strong> théorie<br />
<strong>de</strong>s conventions d’aspects qualitatifs, autres que <strong>la</strong> taille <strong>et</strong> l’activité. Ces aspects ont un<br />
impact sur les conventions régissant les rapports <strong>de</strong>s agents <strong>et</strong> par conséquent sur les mo<strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises. Face à ces résultats, toute normalisation <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> dans leur<br />
évaluation par les banques semble critiquable. Afin <strong>de</strong> compléter c<strong>et</strong>te analyse, nous testons<br />
l’hypothèse <strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong> convention sur les sous échantillons <strong>de</strong> <strong>PME</strong> commerçantes <strong>et</strong><br />
prestataires <strong>de</strong> service.<br />
- 226 -
3-2-2 Les <strong>PME</strong> commerçantes<br />
Tableau 58 : <strong>PME</strong> commerçantes : Description <strong>de</strong> l’échantillon <strong>et</strong> <strong>de</strong>s quatre c<strong>la</strong>sses<br />
Echantillon C<strong>la</strong>sse 1 C<strong>la</strong>sse 2 C<strong>la</strong>sse 3 C<strong>la</strong>sse 4<br />
Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med<br />
AUTF 68,5 70,1 61,5 64,9 63,1 64,7 46,2 44,2 90 91,4<br />
DF 31,4 29,8 38,4 35 36,8 35,2 53,7 55,7 9,9 8,5<br />
CBC 5,5 0,5 42,3 33,7 4 0,1 1,8 0 0,9 0<br />
RFI 21,9 15,2 14,1 9,9 16 12,5 51,9 56,7 17,2 12,7<br />
REC 36,8 28,2 71,1 70,1 43,4 3,42 41,5 34,4 14,1 11,6<br />
DYN 30,1 23,4 42,4 59,5 36 29 15,9 1,9 25,6 24<br />
BFR 6,8 5,7 10,4 8,4 8,8 7,3 -1,7 -0,9 7,4 6,8<br />
IMB 49,9 44 48,5 37,6 45,9 43,5 86,9 86 37 32,4<br />
DC 93,5 81<br />
Moyenne <strong>et</strong> Médiane en (%)<br />
162,8 134,9<br />
95,1 82,4<br />
- 227 -<br />
104,6 94<br />
68,4 58,8<br />
La première c<strong>la</strong>sse réunit les entreprises qui présentent un pourcentage <strong>de</strong> concours bancaires<br />
courants élevé comparé aux autres c<strong>la</strong>sses. Nous constatons, en eff<strong>et</strong> qu’en moyenne <strong>la</strong><br />
variable (CBC) est <strong>de</strong> (5,5%) alors qu’elle est <strong>de</strong> (42,3%) sur c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse. Les valeurs<br />
médianes sont aussi élevées. Le taux <strong>de</strong>s <strong>de</strong>ttes à long <strong>et</strong> moyen terme est supérieur à <strong>la</strong><br />
moyenne relevée sur l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon. En revanche, le taux d’autofinancement est<br />
faible comparé à <strong>la</strong> tendance générale.<br />
Ces <strong>PME</strong> sont, donc <strong>de</strong>s entreprises en<strong>de</strong>ttées avec une incitation à mobiliser les concours<br />
bancaires courants. Nous constatons, par ailleurs une proportion <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes commerciales<br />
<strong>la</strong>rgement en <strong>de</strong>ssus <strong>de</strong> <strong>la</strong> moyenne <strong>de</strong> l’échantillon. Les dé<strong>la</strong>is <strong>de</strong> rotation du (BFR) <strong>de</strong> ces<br />
entreprises sont supérieurs au reste <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Le financement par concours bancaire se<br />
conjugue, donc avec <strong>de</strong>s besoins en fonds <strong>de</strong> roulement importants. Ces <strong>PME</strong> sont les plus en<br />
mesure <strong>de</strong> couvrir leurs investissements par <strong>de</strong>s ressources internes (DYN). Par ailleurs, leur<br />
rentabilité économique excè<strong>de</strong> aussi <strong>la</strong> rentabilité relevée sur le reste <strong>de</strong>s entreprises. Au<br />
final, il semble que ces entreprises sont adhérentes au régime <strong>de</strong> Découvert défini par Hicks<br />
(1975).
Sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième c<strong>la</strong>sse, il apparaît un taux d’en<strong>de</strong>ttement financier supérieur à <strong>la</strong> moyenne<br />
générale <strong>et</strong> inférieur à <strong>la</strong> moyenne <strong>de</strong> <strong>la</strong> première <strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> troisième c<strong>la</strong>sse. La proportion <strong>de</strong>s<br />
capitaux propres dans le capital engagé est <strong>de</strong> (63.1%) <strong>la</strong>rgement inférieure à <strong>la</strong> quatrième<br />
c<strong>la</strong>sse ainsi qu’à <strong>la</strong> tendance sur l’échantillon. Ces <strong>PME</strong> ne peuvent, donc être associées au<br />
régime <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement ou à celui <strong>de</strong> l’autofinancement. Par ailleurs, leur mobilisation <strong>de</strong>s<br />
concours bancaires se positionne à <strong>la</strong> suite <strong>de</strong>s entreprises <strong>de</strong> <strong>la</strong> première c<strong>la</strong>sse associées au<br />
régime du découvert. Leur pourcentage <strong>de</strong> CBC s’approche <strong>de</strong> <strong>la</strong> moyenne générale. De<br />
même, le dé<strong>la</strong>i <strong>de</strong> rotation du BFR est important <strong>et</strong> s’approche, également <strong>de</strong> <strong>la</strong> valeur relevée<br />
sur <strong>la</strong> première c<strong>la</strong>sse. Ces <strong>PME</strong> mobilisent <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale (DC). Elles sont rentables<br />
économiquement re<strong>la</strong>tivement à <strong>la</strong> moyenne <strong>et</strong> ont une certaine capacité à couvrir leurs<br />
investissements par <strong>de</strong>s ressources internes (DYN). Leur profil s’approche considérablement<br />
<strong>de</strong> celui <strong>de</strong> <strong>la</strong> première c<strong>la</strong>sse. La <strong>de</strong>uxième c<strong>la</strong>sse est, <strong>de</strong> même associée au régime du<br />
Découvert.<br />
La troisième c<strong>la</strong>sse <strong>de</strong> <strong>PME</strong> commerçantes réunit les entreprises les plus en<strong>de</strong>ttées. Nous<br />
remarquons, en eff<strong>et</strong> que pour c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse le ratio (<strong>de</strong>ttes financières / capital engagé) est en<br />
moyenne <strong>de</strong> (53,7%) alors que <strong>la</strong> moyenne <strong>de</strong> l’échantillon est <strong>de</strong> (31,4%). Comparée aux<br />
autres, c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse <strong>de</strong> <strong>PME</strong> présente <strong>la</strong> proportion <strong>de</strong> <strong>de</strong>ttes financières <strong>la</strong> plus élevée, ce qui<br />
explique un autofinancement (AUTF) moindre. Ces entreprises sont adhérentes au régime <strong>de</strong><br />
l’En<strong>de</strong>ttement. Elles ne se financent pas en interne dans <strong>la</strong> mesure où leur capacité à générer<br />
<strong>de</strong>s ressources propres reste réduite par rapport aux autres c<strong>la</strong>sses. Ceci explique une valeur<br />
moyenne du ratio (DYN) <strong>la</strong>rgement inférieure à <strong>la</strong> tendance générale, ainsi qu’autres c<strong>la</strong>sses.<br />
Nous observons, également une tendance à <strong>la</strong> mobilisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. Ce<br />
constat rejoint les idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie du signal, quant au lien positif entre <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>et</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. La proportion <strong>de</strong> concours bancaires, inférieur à <strong>la</strong> moyenne se<br />
positionne à <strong>la</strong> suite <strong>de</strong> celle relevée sur les entreprises en Découvert. Ces entreprises sont,<br />
donc affiliées au régime <strong>de</strong> l’En<strong>de</strong>ttement. Elles mobilisent, en premier les <strong>de</strong>ttes financières<br />
stables mais aussi les concours bancaires <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. La rentabilité économique<br />
<strong>de</strong> ces entreprises est re<strong>la</strong>tivement élevée, ce qui explique un accès favorisé à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
financière. La rentabilité financière est pareillement importante, suite à l’eff<strong>et</strong> <strong>de</strong> levier<br />
financier (51,9% contre 21,9% sur l’échantillon).<br />
- 228 -
Les besoins d’investissement <strong>de</strong> ces entreprises se rattachent principalement aux actifs<br />
immobilisés. Les immobilisations représentent, en eff<strong>et</strong> (86,9%) du capital engagé alors que<br />
le dé<strong>la</strong>i <strong>de</strong> rotation du BFR négatif est le moins élevé comparé aux autres c<strong>la</strong>sses.<br />
La quatrième c<strong>la</strong>sse est constituée <strong>de</strong>s entreprises les plus aptes à s’autofinancer. En eff<strong>et</strong>, le<br />
ratio (capitaux propres/ capital engagé) pour ces entreprises est en moyenne <strong>de</strong> (90%) contre<br />
(68,5%) sur l’échantillon. C<strong>et</strong>te bonne capacité à s’autofinancer explique <strong>de</strong>s taux<br />
d’en<strong>de</strong>ttement moins importants que les autres c<strong>la</strong>sses. Il apparaît, en eff<strong>et</strong> que <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
financière est considérablement réduite, <strong>de</strong> même que les concours bancaires courants <strong>et</strong> que<br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale. Ces <strong>PME</strong> s’associent, donc au régime <strong>de</strong> l’autofinancement ou<br />
autonomie pouvant résulter d’un choix propre aux entreprises ou <strong>de</strong>s contraintes <strong>de</strong><br />
financement subies. Elles réussissent à couvrir une partie <strong>de</strong> leurs investissements par <strong>de</strong>s<br />
ressources internes (DYN). Contrairement aux idées r<strong>et</strong>enues, une bonne capacité à se<br />
financer en interne ne garantit pas à ces entreprises une bonne performance. La rentabilité<br />
(économique <strong>et</strong> financière) est, ainsi réduite comparée à <strong>la</strong> tendance générale. Les besoins en<br />
fonds <strong>de</strong> ces <strong>PME</strong> sont principalement liés aux fonds <strong>de</strong> roulement (7,4% contre 6,8%). Leurs<br />
ressources financières limitées <strong>et</strong> principalement internes ne perm<strong>et</strong>tent pas <strong>de</strong>s efforts<br />
intenses en investissements immobilisés. Le faible pourcentage <strong>de</strong>s actifs immobilisés dans le<br />
capital engagé peut, aussi s’expliquer par <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité <strong>de</strong> ces entreprises qui ne<br />
nécessite par une gran<strong>de</strong> proportion d’actifs tangibles. De même que pour les <strong>PME</strong><br />
industrielles, le régime d’autonomie financière s’associe à une moindre rentabilité <strong>et</strong> à un<br />
moindre investissement dans les immobilisations.<br />
La (CAH) a i<strong>de</strong>ntifié les trois régimes <strong>de</strong> financement suivant : l’Autonomie financière, <strong>la</strong><br />
D<strong>et</strong>te <strong>et</strong> le Découvert. La première <strong>et</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième c<strong>la</strong>sse représentent plus <strong>de</strong> (53%) <strong>de</strong><br />
l’échantillon <strong>et</strong> se rattachent au régime du Découvert. La troisième c<strong>la</strong>sse, <strong>la</strong> moins élevée en<br />
effectifs (15.9%) réunit les entreprises ayant accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière durable. La quatrième<br />
c<strong>la</strong>sse réunit les <strong>PME</strong> qui se financent principalement par autofinancement <strong>et</strong> représentent<br />
(30.41%) <strong>de</strong> l’échantillon. Nous avons, donc validé l’hypothèse <strong>de</strong> régimes <strong>de</strong> financement<br />
divers sur <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes. Une concordance dans l’activité n’impose<br />
pas aux <strong>PME</strong> <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement rapprochés. Par <strong>la</strong> suite, nous appliquons <strong>la</strong> même<br />
méthodologie sur le sous échantillon <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services.<br />
- 229 -
3-2-3 Les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services<br />
Tableau 59 : <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services : Description <strong>de</strong> l’échantillon <strong>et</strong> <strong>de</strong>s quatre<br />
c<strong>la</strong>sses<br />
Echantillon C<strong>la</strong>sse 1 C<strong>la</strong>sse 2 C<strong>la</strong>sse 3 C<strong>la</strong>sse 4<br />
Variable Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med Moy Med<br />
AUTF 65,9 68,2 44,2 45,7 57 52,5 78,4 77,5 75,2 76,6<br />
DF 29,1 26,1 52,8 52 37,7 35,3 14,4 10,7 19 17,1<br />
CBC 6,5 0 5,5 0,8 98,7 75,5 13,1 8,6 3,6 0<br />
RFI 16 12,6 18,2 13,7 14,7 12,5 21,4 21,9 14,8 11,9<br />
REC 33,2 24,7 47,3 38,4 66,2 58,7 93,1 63,7 22,3 16,9<br />
DYN 20,2 20,7 8,4 10,8 21,8 24,6 86,4 44,3 15,4 21,7<br />
BFR 5,5 5,2 4,3 3,4 25,2 16,3 1,3 0,9 5,6 5,9<br />
IMB 50,6 46,1 72,8 69 36,6 37,3 48,6 47,4 41,3 36,2<br />
DC 88,7 65,9<br />
Moyenne <strong>et</strong> Médiane en (%)<br />
70,9 58,1<br />
112,7 110,5<br />
- 230 -<br />
35,1 33,9<br />
81,5 66,9<br />
La première c<strong>la</strong>sse se situe c<strong>la</strong>irement sur un profil d’en<strong>de</strong>ttement financier. Les entreprises y<br />
appartenant font appel à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière avec une moyenne <strong>de</strong> (52,8%) <strong>la</strong>rgement<br />
supérieure à <strong>la</strong> moyenne notée sur l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon (29,1%). Ces entreprises se<br />
financent moins par fonds propres (AUTF), ce qui explique une moindre capacité à couvrir<br />
les investissements par <strong>de</strong>s ressources internes (DYN). L’en<strong>de</strong>ttement <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse est<br />
principalement financier puisque le recours aux concours bancaires <strong>et</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale<br />
est limité en comparaison aux autres c<strong>la</strong>sses.<br />
La rentabilité économique est supérieure à <strong>la</strong> moyenne générale mais reste inférieure à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>uxième <strong>et</strong> troisième c<strong>la</strong>sse. Ces entreprises en<strong>de</strong>ttées ne sont pas, donc les plus rentables <strong>de</strong><br />
l’échantillon. En revanche, l’en<strong>de</strong>ttement financier assure une bonne rentabilité financière<br />
(18,2% contre 16% sur l’échantillon). De même que pour les <strong>PME</strong> commerçantes, l’accès à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte financière amplifie leurs efforts d’investissements en actifs immobilisés. Les<br />
immobilisations représentent (72,8%) <strong>de</strong>s capitaux engagés alors que <strong>la</strong> valeur moyenne est<br />
<strong>de</strong> (50,6%).
Au sein <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>uxième c<strong>la</strong>sse, se réunissent les entreprises avec <strong>de</strong>s taux d’en<strong>de</strong>ttement<br />
bancaire à court terme conséquents (CBC). La proportion <strong>de</strong>s concours bancaires dans les<br />
capitaux engagés est <strong>de</strong> (98,7%) <strong>et</strong> dépasse <strong>la</strong>rgement <strong>la</strong> moyenne générale (6,5%). La <strong>de</strong>tte<br />
commerciale pour ces entreprises constitue aussi un moyen <strong>de</strong> financement important. La<br />
<strong>de</strong>tte financière est supérieure à <strong>la</strong> moyenne générale mais reste inférieure à <strong>la</strong> moyenne <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
première c<strong>la</strong>sse, associée au régime <strong>de</strong> l’En<strong>de</strong>ttement. L’autofinancement est inférieur à <strong>la</strong><br />
tendance générale sur l’ensemble du sous échantillon. Ces <strong>PME</strong> sont, donc a<strong>de</strong>ptes <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
principalement <strong>de</strong>s concours bancaires courants. Leurs besoins <strong>de</strong> financement se rattachent<br />
en priorité aux fonds <strong>de</strong> roulement puisque le dé<strong>la</strong>i <strong>de</strong> rotation du BFR est le plus élevé. Ce<br />
constat se confirme par <strong>la</strong> proportion d’immobilisations dans le capital engagé <strong>la</strong> plus réduite<br />
<strong>de</strong> l’échantillon. L’investissement, principalement dans les fonds <strong>de</strong> roulement est financé en<br />
priorité par les concours bancaires courants, ce qui concor<strong>de</strong> avec un profil <strong>de</strong> Découvert.<br />
Malgré une rentabilité économique supérieure à <strong>la</strong> moyenne générale, <strong>la</strong> rentabilité financière<br />
est limitée comparée aux autres c<strong>la</strong>sses. Le financement par concours bancaires courants<br />
réduit l’eff<strong>et</strong> <strong>de</strong> levier <strong>et</strong> limite, ainsi <strong>la</strong> rentabilité financière.<br />
Les entreprises <strong>de</strong> <strong>la</strong> troisième c<strong>la</strong>sse caractérisent le régime <strong>de</strong> l’autonomie financière. Elles<br />
se distinguent par une moyenne d’autofinancement plus élevée sur l’échantillon (78,4%), <strong>la</strong><br />
moyenne générale <strong>de</strong> l’ensemble étant <strong>de</strong> (65,9%). Un fort taux d’autofinancement explique<br />
un moindre recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable avec une moyenne réduite comparée aux autres<br />
entreprises. En revanche, les entreprises <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse ont un taux <strong>de</strong> financement par<br />
concours bancaires <strong>et</strong> par <strong>de</strong>ttes commerciales conséquents. Elles complètent, donc leurs<br />
besoins <strong>de</strong> financement par ces <strong>de</strong>ux sources <strong>de</strong> fonds qui leur garantissent une certaine<br />
flexibilité. Un fort taux d’autofinancement justifie une bonne capacité à couvrir les<br />
investissements par <strong>de</strong>s ressources internes. Le ratio (DYN) est <strong>la</strong>rgement au <strong>de</strong>ssus <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
moyenne générale. Le dé<strong>la</strong>i <strong>de</strong> rotation du BFR présente <strong>la</strong> plus faible valeur en moyenne par<br />
rapport aux autres entreprises. Les contraintes <strong>de</strong> liquidités sont, donc moindres pour ces<br />
entreprises. De même, les investissements en actifs immobilisés sont réduits re<strong>la</strong>tivement aux<br />
autres c<strong>la</strong>sses. Ceci peut limiter leurs besoins en fonds, donc <strong>la</strong> mobilisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Les<br />
indicateurs <strong>de</strong> performance <strong>de</strong> ces entreprises en terme <strong>de</strong> rentabilité excé<strong>de</strong>nt <strong>la</strong>rgement les<br />
autres entreprises. Un bon taux d’autofinancement leur garantit, ainsi une bonne rentabilité<br />
économique <strong>et</strong> financière.<br />
- 231 -
La quatrième c<strong>la</strong>sse se caractérise également par un taux d’autofinancement important. Sa<br />
valeur moyenne <strong>de</strong> (75,2%) avoisine <strong>la</strong> valeur moyenne relevée sur <strong>la</strong> troisième c<strong>la</strong>sse<br />
associée au régime <strong>de</strong> l’Autofinancement (78,4%). En revanche, c<strong>et</strong>te c<strong>la</strong>sse paraît plus<br />
en<strong>de</strong>ttée sur le long <strong>et</strong> moyen terme. Les entreprises <strong>de</strong> <strong>la</strong> quatrième c<strong>la</strong>sse complètent leur<br />
financement en interne par le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable, ce qui explique le<br />
pourcentage <strong>de</strong> concours bancaires courants le plus réduit <strong>de</strong> l’échantillon. La <strong>de</strong>tte<br />
commerciale est aussi inférieure à <strong>la</strong> tendance générale. La capacité <strong>de</strong> ces entreprises à<br />
financer leurs investissements par <strong>de</strong>s ressources internes est inférieure à celle <strong>de</strong>s entreprises<br />
en Autofinancement (15,4% contre 86,4%), ce qui explique leur recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
Leur contrainte <strong>de</strong> liquidité est moindre que les entreprises en Découvert (BFR inférieur en<br />
moyenne), d’où une tendance à limiter les (CBC). De même, leurs investissements en<br />
immobilisations sont moins importants que ceux <strong>de</strong>s autres c<strong>la</strong>sses. Au final, les <strong>PME</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
quatrième c<strong>la</strong>sse sont <strong>de</strong>s entreprises dont les investissements limités réduisent les besoins en<br />
fonds, d’où une tendance à l’autofinancement prioritaire sur le recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière.<br />
Leur profil est proche <strong>de</strong> celui <strong>de</strong> <strong>la</strong> troisième c<strong>la</strong>sse, avec plus d’en<strong>de</strong>ttement financier. Leur<br />
rentabilité est, cependant <strong>la</strong>rgement inférieure à <strong>la</strong> troisième c<strong>la</strong>sse <strong>et</strong> à l’ensemble <strong>de</strong><br />
l’échantillon.<br />
La (CAH) a scindé les entreprises prestataire <strong>de</strong> services en trois catégories selon leurs mo<strong>de</strong>s<br />
<strong>de</strong> financement. La première c<strong>la</strong>sse définit le régime <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement financier à long <strong>et</strong><br />
moyen terme. La <strong>de</strong>uxième c<strong>la</strong>sse se distingue par un financement bancaire à court terme<br />
important, ce qui définit le régime <strong>de</strong> découvert. Les entreprises <strong>de</strong> <strong>la</strong> troisième c<strong>la</strong>sse<br />
adhérent au régime <strong>de</strong> l’autofinancement. Elles privilégient l’autonomie financière en se<br />
finançant principalement en interne. Les entreprises <strong>de</strong> <strong>la</strong> quatrième c<strong>la</strong>sse s’associent<br />
pareillement au régime <strong>de</strong> l’autofinancement avec <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> une<br />
rentabilité moindre.<br />
- 232 -
IV- Les conventions <strong>de</strong> financement : Résultats <strong>de</strong>s tests empiriques<br />
4-1 Récapitu<strong>la</strong>tif : diversité <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement<br />
Dans <strong>la</strong> présente étu<strong>de</strong>, nous nous sommes intéressés aux régimes ou conventions afin <strong>de</strong><br />
m<strong>et</strong>tre en évi<strong>de</strong>nce l’impact <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong>s entreprises sur leurs re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong> financement.<br />
S’inspirant <strong>de</strong>s travaux <strong>de</strong> Paranque <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong> (1998), nous nous sommes basés sur<br />
<strong>de</strong>ux champs théoriques :<br />
• La « Pecking Or<strong>de</strong>r Theory » : Selon c<strong>et</strong>te approche, Myers (1984) attribue l’existence<br />
d’un ordre <strong>de</strong> financement hiérarchique en situation d’asymétries d’information aux<br />
contraintes <strong>de</strong> financement, liées aux actifs <strong>de</strong> l’entreprise <strong>et</strong> à ses besoins <strong>de</strong> liquidités.<br />
Les entreprises préfèrent une forte autonomie financière obtenue grâce aux capitaux mis<br />
en réserve pour le financement <strong>de</strong>s investissements <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’exploitation. C<strong>et</strong>te logique<br />
financière repose sur une capitalisation <strong>de</strong>s bénéfices qui p<strong>la</strong>ce le financement par fonds<br />
externes en secon<strong>de</strong> position après le financement en interne.<br />
• La dichotomie <strong>de</strong> Hicks (1975) : L’auteur distingue le régime d’Autonomie (auto-<br />
economy) <strong>de</strong> celui du Découvert (overdraft). D’après ces travaux, le financement <strong>de</strong>s<br />
besoins d’exploitation par <strong>de</strong>s concours bancaires courants constitue un régime différent<br />
<strong>de</strong> celui <strong>de</strong> l’autonomie. Le choix entre ces <strong>de</strong>ux régimes dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> performance <strong>de</strong><br />
l’entreprise <strong>et</strong> <strong>de</strong> sa capacité à s’approprier <strong>de</strong>s ressources auprès <strong>de</strong>s banques dans le<br />
cadre d’une re<strong>la</strong>tion d’engagement. L’établissement <strong>de</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> confiance banque-<br />
entreprise dépend <strong>de</strong>s contraintes <strong>de</strong> l’environnement précisément du modèle d’activité<br />
bancaire <strong>et</strong> du mon<strong>de</strong> <strong>de</strong> production <strong>de</strong> l’entreprise (Rivaud Dans<strong>et</strong>, Sa<strong>la</strong>is, 1992).<br />
C<strong>et</strong>te grille <strong>de</strong> lecture théorique i<strong>de</strong>ntifie, ainsi trois régimes <strong>de</strong> financement : l’Autonomie,<br />
l’En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> le Découvert. La distinction établie conduit à une meilleure compréhension<br />
<strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises. Selon Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992), <strong>la</strong> structure<br />
<strong>de</strong>s actifs dépend du positionnement sur le marché <strong>et</strong> conditionne les besoins <strong>de</strong>s entreprises,<br />
donc leur appartenance à un régime <strong>de</strong> financement particulier. Une analyse en c<strong>la</strong>sses rend<br />
compte non seulement <strong>de</strong> <strong>la</strong> pluralité <strong>de</strong>s systèmes d’action mais aussi <strong>de</strong> <strong>la</strong> diversité <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
structure financière.<br />
- 233 -
Dans ce cadre, l’analyse <strong>de</strong>s données effectuée sur <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> c<strong>la</strong>ssées par sous<br />
échantillons aboutit à une c<strong>la</strong>ssification <strong>de</strong>s entreprises <strong>et</strong> à une observation <strong>de</strong> régimes<br />
distincts pouvant être subis ou choisis par les dirigeants. C<strong>et</strong>te démarche tente <strong>de</strong> vali<strong>de</strong>r<br />
l’hypothèse selon <strong>la</strong>quelle il existe différents mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement sur un échantillon<br />
d’entreprises considérées comme étant «homogènes». En supposant que les régimes <strong>de</strong><br />
financement observés correspon<strong>de</strong>nt à <strong>de</strong>s conventions durables maximisant <strong>la</strong> satisfaction<br />
<strong>de</strong>s agents, l’hétérogénéité <strong>de</strong>s entreprises appartenant à un même secteur peut être remise en<br />
cause. Nos résultats montrent que les trois régimes <strong>de</strong> financement sont susceptibles<br />
d’apparaître sur les trois sous échantillons <strong>de</strong> <strong>PME</strong> françaises.<br />
Dans un premier temps, l’analyse en composantes principales sur les données <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
industrielles <strong>et</strong> commerçantes a fait apparaître <strong>la</strong> distinction communément admise entre un<br />
régime <strong>de</strong> financement par fonds propres <strong>et</strong> un régime <strong>de</strong> financement par en<strong>de</strong>ttement. C<strong>et</strong>te<br />
distinction correspond à l’opposition établie par Myers <strong>et</strong> Majluf (1984) entre l’autonomie <strong>et</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Certaines entreprises privilégient leurs autonomies financières alors que d’autres<br />
recourent à l’en<strong>de</strong>ttement financier. Le <strong>de</strong>uxième apport <strong>de</strong> l’ACP sur ces <strong>de</strong>ux sous-<br />
échantillons est <strong>de</strong> m<strong>et</strong>tre en évi<strong>de</strong>nce <strong>la</strong> singu<strong>la</strong>rité du régime <strong>de</strong> Découvert. En eff<strong>et</strong>, une<br />
différenciation s’est établie, sur le <strong>de</strong>uxième axe entre le financement par concours bancaires<br />
courants <strong>et</strong> le financement par fonds propres <strong>et</strong> <strong>de</strong>ttes financières. La <strong>de</strong>tte commerciale<br />
complète le financement par les concours bancaires courants pour les <strong>PME</strong> rationnées par les<br />
marchés financiers, compte tenu <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité procurée. La reconnaissance <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
commerciale comme une variable déterminante provient <strong>de</strong> <strong>la</strong> volonté <strong>de</strong> souligner <strong>la</strong><br />
particu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong> ce moyen <strong>de</strong> financement pour les <strong>PME</strong>. Les résultats <strong>de</strong> l’ACP confirment<br />
l’existence <strong>de</strong> régimes <strong>de</strong> financement divers pour les <strong>PME</strong> industrielles, commerçantes <strong>et</strong><br />
prestataires <strong>de</strong> services. Cependant, c<strong>et</strong>te méthodologie empirique n’i<strong>de</strong>ntifie pas c<strong>la</strong>irement<br />
<strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses d’entreprises différentes selon leurs régimes <strong>de</strong> financement.<br />
La c<strong>la</strong>ssification ascendante hiérarchique a affiné les résultats <strong>de</strong> l’analyse en composantes<br />
principales. L’intérêt <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te métho<strong>de</strong> est d’associer les entreprises les plus proches pour<br />
constituer <strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses présentant une certaine homogénéité selon leur mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> financement.<br />
Nous avons, ainsi i<strong>de</strong>ntifié <strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses où <strong>de</strong>s entreprises <strong>de</strong> même taille <strong>et</strong> ayant une même<br />
activité se regroupent selon <strong>de</strong>s régimes où <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement. Le tableau 60<br />
synthétise les résultats obtenus.<br />
- 234 -
Tableau 60 : C<strong>la</strong>ssification <strong>de</strong>s entreprises selon les régimes <strong>de</strong> financement<br />
Régime <strong>de</strong> financement<br />
<strong>PME</strong><br />
Autonomie En<strong>de</strong>ttement Découvert<br />
Industrielles<br />
Effectifs 265 239 26 530<br />
% 50 45.09 4.91 100<br />
Effectifs 132 69 233 434<br />
Commerçantes % 30.41 15.89 53.68 100<br />
Prestataires <strong>de</strong> Effectifs 328 140 10 478<br />
services % 68.61 29.28 2.09 100<br />
Total<br />
Effectifs 725 448 269 1442<br />
% 50.27 31.06 18.65 100<br />
- 235 -<br />
Total<br />
Le premier constat est que le régime <strong>de</strong> Découvert se distingue du régime d’Autonomie <strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> D<strong>et</strong>te pour les trois secteurs. Malgré une activité simi<strong>la</strong>ire, les <strong>PME</strong> <strong>de</strong> l’échantillon optent<br />
pour <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement différents. La pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans étant re<strong>la</strong>tivement longue, les<br />
mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement ne peuvent être considérés comme <strong>de</strong>s résultats non intentionnels. Ils<br />
s’assimilent à <strong>de</strong>s modalités <strong>de</strong> financement durables qui conviennent aux acteurs concernés<br />
(Paranque, Rivaud Dans<strong>et</strong>, 1998).<br />
Nous observons également que le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> l’Autonomie est plus imposant en effectifs sur les<br />
trois secteurs. Ce constat est d’autant plus va<strong>la</strong>ble pour les <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services où les<br />
entreprises en autonomie représentent plus <strong>de</strong> (68%) <strong>de</strong> l’échantillon. Ceci conforte l’idée<br />
selon <strong>la</strong>quelle le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> est en priorité un financement en interne, résultant<br />
d’un choix <strong>de</strong>s dirigeants ou <strong>de</strong>s contraintes subies en externe. Les <strong>PME</strong> adhérentes au régime<br />
<strong>de</strong> l’En<strong>de</strong>ttement représentent prés <strong>de</strong> (31%) <strong>de</strong> l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon. Nous constatons,<br />
cependant que les <strong>PME</strong> commerçantes sont moins en<strong>de</strong>ttées sur le long terme, comparées aux<br />
<strong>PME</strong> industrielles <strong>et</strong> prestataires <strong>de</strong> services. Ceci peut s’expliquer par <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité<br />
<strong>de</strong>s entreprises commerçantes qui les expose en premier aux fluctuations <strong>de</strong>s cycles<br />
économiques. En eff<strong>et</strong>, un choc <strong>de</strong> nature macroéconomique affecte le chiffre d’affaires<br />
premier indicateur <strong>de</strong> richesse <strong>de</strong> ces entreprises, ce qui a un impact sur leurs accès aux<br />
crédits bancaires. Ce constat rejoint les idées exposées dans <strong>la</strong> première partie théorique<br />
re<strong>la</strong>tives à l’existence d’un canal <strong>la</strong>rge du crédit qui conditionne l’accès <strong>de</strong>s entreprises à <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte bancaire. La fragilité <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> commerçantes <strong>et</strong> l’intangibilité <strong>de</strong> leur activité expliquent<br />
un moindre financement par ressources bancaires stables. Ces entreprises s’orientent, donc<br />
vers les concours bancaires courants <strong>et</strong> adhérent au régime <strong>de</strong> découvert (53.68%).
Une première explication <strong>de</strong> ce constat peut, ainsi être attribuée à une contrainte subie par les<br />
<strong>PME</strong> commerçantes dans l’accès aux <strong>de</strong>ttes financières durables. Une <strong>de</strong>uxième explication<br />
consiste à considérer que le régime <strong>de</strong> découvert résulte d’un choix propre aux <strong>PME</strong><br />
commerçantes à <strong>la</strong> recherche d’une meilleure gestion <strong>de</strong> leur flexibilité.<br />
4-2 Régimes <strong>de</strong> financement <strong>et</strong> caractéristiques <strong>de</strong>s entreprises<br />
Pour observer les caractéristiques financières distinguant les régimes <strong>de</strong> financement, nous<br />
avons regroupé les entreprises <strong>de</strong>s trois sous échantillons pour les scin<strong>de</strong>r par mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong><br />
financement (Autonomie, En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> Découvert). Des divergences apparaissent sur le<br />
tableau suivant présentant les caractéristiques statistiques par mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement.<br />
Tableau 61 : Variables par régime <strong>de</strong> financement<br />
Convention Autonomie En<strong>de</strong>ttement Découvert<br />
Variable Moy Med E.Type Moy Med E.Type Moy Med E.Type<br />
AUTF 81,1 83,1 0,132 51,9 53,7 0,183 62,5 64,4 0,185<br />
DF 14,8 12,1 0,123 45 43,3 0,189 36,9 35,2 0,184<br />
CBC 3,2 0 0,094 3,6 3E-05 0,087 16,9 1,4 0,330<br />
RFI 15 12,5 0,112 21,5 15,1 0,205 15,4 12 0,125<br />
REC 22,8 14,5 2,704 40,9 34,7 2,721 55,7 42,4 4,264<br />
DYN 22 24,2 0,757 18,6 14,3 0,682 42,6 32,3 1,108<br />
BFR 8,4 8,1 0,116 8,7 6,0 0,144 9,6 7,8 0,130<br />
IMB 34,6 30,1 0,231 58,9 53,8 0,344 46,9 43 0,267<br />
DC 77,7 57,7 0,697 68,5 55,4 0,489 110,8 92,7 0,880<br />
Moyenne <strong>et</strong> Médiane en (%)<br />
En autonomie, les entreprises bénéficient d’un niveau <strong>de</strong> financement propre plus élevé que<br />
les <strong>de</strong>ux autres régimes. Nous constatons, en eff<strong>et</strong> que leur en<strong>de</strong>ttement financier moyen est<br />
réduit. Les ratios (DF) <strong>et</strong> (CBC) présentent <strong>de</strong>s valeurs respectives <strong>de</strong> (14,8%) <strong>et</strong> <strong>de</strong> (3,2%),<br />
inférieures aux valeurs notées pour les <strong>de</strong>ux autres régimes. Les <strong>de</strong>ttes commerciales<br />
complètent les besoins en fonds avec une proportion importante (77%). Les concours<br />
bancaires courants sont plus limités dans ces entreprises qui s’orientent en priorité vers <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte commerciale puis vers <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable. Nous constatons, par ailleurs que <strong>la</strong><br />
rentabilité (économique <strong>et</strong> financière) est réduite comparée aux autres entreprises.<br />
- 236 -
Malgré une bonne capacité à couvrir leurs investissements par <strong>de</strong>s ressources internes (DYN),<br />
l’accès limité à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière <strong>de</strong> ces entreprises amoindrit leur rentabilité <strong>et</strong> leur capacité<br />
à investir dans les immobilisations. La croissance est, au r<strong>et</strong>our limitée. Ainsi,<br />
l’autofinancement n’est pas toujours synonyme <strong>de</strong> performance. Cependant, plus <strong>de</strong> (50%) <strong>de</strong><br />
l’échantillon adhère à ce régime par choix ou par contrainte.<br />
Les entreprises en mo<strong>de</strong> En<strong>de</strong>ttement présentent le taux d’autofinancement le plus réduit. Les<br />
concours bancaires courants sont inférieurs aux entreprises en Découvert mais supérieurs aux<br />
entreprises en Autonomie. L’en<strong>de</strong>ttement commercial (68,5%) est limité comparé aux <strong>de</strong>ux<br />
autres régimes. Un en<strong>de</strong>ttement important sur le long terme réduit l’autonomie financière <strong>de</strong><br />
ces <strong>PME</strong>. Leur capacité à financer les investissements par les ressources internes (18,6%) est<br />
inférieure en moyenne aux <strong>de</strong>ux autres c<strong>la</strong>sses d’entreprises. Toutefois, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte par l’eff<strong>et</strong> <strong>de</strong><br />
levier procure une certaine rentabilité financière. La valeur moyenne du ratio (RFI) est, ainsi<br />
<strong>de</strong> (21,5%) contre (15%) en mo<strong>de</strong> Autonomie <strong>et</strong> (15,4%) en mo<strong>de</strong> Découvert. Nous<br />
constatons, par ailleurs que les entreprises en<strong>de</strong>ttées ne sont pas les plus rentables<br />
économiquement. Grâce aux ressources financières durables, elles sont aptes à investir dans<br />
les actifs immobilisés. Les immobilisations représentent en moyenne (58,9%) <strong>de</strong>s capitaux<br />
engagés.<br />
Les entreprises en Découvert financent leurs besoins d’exploitation par les concours bancaires<br />
courants. Nous constatons ainsi que les besoins <strong>de</strong> financement <strong>de</strong> ces entreprises sont<br />
principalement liés aux fonds <strong>de</strong> roulement avec un dé<strong>la</strong>i <strong>de</strong> rotation du BFR au <strong>de</strong>ssus <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
tendance générale <strong>de</strong> l’échantillon. Ceci justifie <strong>de</strong>s ratios (BFR) <strong>et</strong> (CBC) en moyenne<br />
supérieurs aux <strong>de</strong>ux autres mo<strong>de</strong>s. La <strong>de</strong>tte commerciale est aussi un moyen <strong>de</strong> financement<br />
important qui garantit une flexibilité <strong>et</strong> réduit les contraintes financières. L’en<strong>de</strong>ttement<br />
commercial en moyenne est, ainsi supérieur aux entreprises en Autonomie <strong>et</strong> en En<strong>de</strong>ttement.<br />
C<strong>et</strong>te politique financière s’explique par une capacité à générer <strong>de</strong>s fonds propres <strong>et</strong> une<br />
aptitu<strong>de</strong> à obtenir <strong>de</strong>s crédits bancaires stables plus limitées que les autres c<strong>la</strong>sses. D’une part,<br />
le financement en interne <strong>de</strong> ces entreprises est inférieur aux entreprises en mo<strong>de</strong><br />
Autofinancement. D’autre part, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière stable est inférieure à celle notée dans les<br />
entreprises en mo<strong>de</strong> En<strong>de</strong>ttement. Il en résulte une baisse <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité financière en dépit<br />
d’une rentabilité économique importante. La pénurie <strong>de</strong>s moyens financiers stables a aussi un<br />
impact sur les investissements en immobilisations dans ces <strong>PME</strong>, moins capitalistiques que<br />
celles en<strong>de</strong>ttées.<br />
- 237 -
Les divergences entre les régimes <strong>de</strong> financement se confirment sur les trois sous échantillons<br />
<strong>de</strong> <strong>PME</strong> industrielles, prestataires <strong>de</strong> services <strong>et</strong> commerçantes (Annexe 4). Les modalités <strong>de</strong><br />
financement se différencient selon l’appartenance aux régimes respectifs mentionnés. Ainsi,<br />
les entreprises en mo<strong>de</strong> Découvert sont les plus en<strong>de</strong>ttées commercialement qu’elles soient<br />
industrielles, commerciales ou prestataires <strong>de</strong> services. Les concours bancaires courants<br />
complétés par les ressources internes financent, principalement les besoins d’exploitation. Les<br />
entreprises en mo<strong>de</strong> Autonomie font appel aux ressources internes <strong>et</strong> semblent les moins<br />
en<strong>de</strong>ttées. La rentabilité <strong>de</strong> ces entreprises principalement financière est moindre,<br />
indépendamment <strong>de</strong> l’activité. Les entreprises en mo<strong>de</strong> En<strong>de</strong>ttement sont les plus aptes à<br />
investir dans les actifs immobilisés. Leur rentabilité économique semble supérieure aux <strong>de</strong>ux<br />
autres c<strong>la</strong>sses d’entreprises, ce qui a pu favoriser l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire.<br />
Le travail empirique présenté dans ce chapitre a consisté à regrouper les entreprises en<br />
fonction <strong>de</strong> plusieurs variables financières. L’objectif est d’i<strong>de</strong>ntifier <strong>de</strong>s c<strong>la</strong>sses se<br />
distinguant par <strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong> financement définis théoriquement. Au final, il apparaît trois<br />
régimes sur l’échantillon <strong>de</strong> <strong>PME</strong> : Autonomie, En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> Découvert. Malgré une<br />
activité simi<strong>la</strong>ire, les <strong>PME</strong> <strong>de</strong> l’échantillon adoptent <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement différents. Le<br />
financement par <strong>de</strong>s ressources financières internes peut, ainsi être associé à un financement<br />
par les concours bancaires courants <strong>et</strong>/ou par les <strong>de</strong>ttes commerciales. De même, un<br />
financement par concours bancaires courants est généralement complété par un en<strong>de</strong>ttement<br />
commercial. Finalement, certaines <strong>PME</strong> adoptent le financement en interne alors que d’autres<br />
ont recours à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte à long <strong>et</strong> moyen terme <strong>et</strong>/ou aux concours bancaires courants. Nous<br />
avons, également constaté que <strong>la</strong> seule structure <strong>de</strong> financement <strong>de</strong> <strong>la</strong> firme ne traduit pas les<br />
caractéristiques réelles <strong>de</strong> l’entreprise. Ainsi, une forte dotation en fonds propres pour les<br />
entreprises en Autonomie n’est pas forcément associée à <strong>de</strong>s performances supérieures. Un<br />
taux d’en<strong>de</strong>ttement élevé coïnci<strong>de</strong>, à priori avec un dynamisme soutenu <strong>et</strong> une rentabilité<br />
importante. De même, <strong>la</strong> flexibilité procurée par le régime du Découvert peut être d’une<br />
importance capitale dans <strong>la</strong> pérennité <strong>de</strong> certaines entreprises.<br />
- 238 -
∗∗∗∗∗∗∗∗<br />
Le test <strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions, dans le cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> vali<strong>de</strong> l’hypothèse d’une diversité<br />
<strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong> financement 62 . C<strong>et</strong>te théorie contribue à faire évoluer le débat sur le<br />
financement <strong>de</strong>s entreprises dans <strong>la</strong> mesure où elle renseigne sur l’origine <strong>de</strong> <strong>la</strong> formation <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> structure financière. L’apport <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te approche est d’associer les mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement à<br />
<strong>la</strong> diversité <strong>de</strong>s structures organisationnelles <strong>et</strong> <strong>de</strong>s positionnements sur les marchés<br />
économiques. Ainsi, l’appartenance à un régime spécifique dépend <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité <strong>et</strong><br />
du <strong>de</strong>gré d’incertitu<strong>de</strong> entre agents. Ces facteurs déterminent respectivement <strong>la</strong> structure <strong>de</strong>s<br />
actifs en p<strong>la</strong>ce <strong>et</strong> <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité. Les besoins <strong>de</strong> financement spécifiques, qui en<br />
résultent ne sont pas systématiquement conditionnés par <strong>la</strong> taille <strong>et</strong>\ou par le secteur<br />
d’activité.<br />
La reconnaissance d’une diversité <strong>de</strong>s régimes <strong>de</strong> financement perm<strong>et</strong> <strong>de</strong> cerner <strong>la</strong> réalité <strong>de</strong>s<br />
besoins financiers <strong>de</strong>s entreprises. La structure <strong>de</strong> financement observée ne résulte pas<br />
nécessairement <strong>de</strong> déterminants purement quantitatifs. Les particu<strong>la</strong>rités financières d’une<br />
entreprise sont conditionnées par les caractéristiques qualitatives <strong>de</strong> son activité. L’idée est,<br />
donc <strong>de</strong> considérer toute entreprise comme étant rentable dés l’instant où elle agit en<br />
adéquation avec son environnement (Levratto, 2004). Ce constat contribue à faire évoluer les<br />
grilles d’appréciation <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité <strong>de</strong>s entreprises Il est, en eff<strong>et</strong> envisageable <strong>de</strong> rem<strong>et</strong>tre en<br />
cause <strong>la</strong> prétention d’une universalité <strong>de</strong>s métho<strong>de</strong>s d’analyse financière standard à l’origine<br />
du phénomène <strong>de</strong> rationnement bancaire. L’existence <strong>de</strong> normes préétablies peut s’avérer<br />
contraignante pour <strong>de</strong>s entreprises particulières, comme les <strong>PME</strong>. L’appréciation <strong>de</strong> <strong>la</strong> qualité<br />
<strong>de</strong>s entreprises ne peut être complète qu’en se référant aux déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure <strong>de</strong><br />
financement, définis par <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions. Selon c<strong>et</strong>te optique, une analyse<br />
qualitative est en mesure d’enrichir les métho<strong>de</strong>s quantitatives <strong>et</strong> d’améliorer l’appréciation<br />
du risque <strong>de</strong> crédit. Une telle analyse insiste sur l’impact <strong>de</strong> <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s produits <strong>et</strong> <strong>de</strong>s<br />
modèles <strong>de</strong> production sur les choix <strong>de</strong> financement. C<strong>et</strong>te orientation <strong>de</strong> recherche contribue<br />
à instaurer <strong>de</strong> nouvelles pratiques d’évaluation <strong>de</strong>s entreprises, en se référant aux prescriptions<br />
<strong>de</strong> <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions.<br />
62 Plusieurs auteurs ont testé <strong>la</strong> théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement sur <strong>de</strong>s entreprises, toutes c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong><br />
taille <strong>et</strong> tous secteurs confondus. Nous citons, à titre d’exemple Rivaud Dans<strong>et</strong> <strong>et</strong> Sa<strong>la</strong>is (1992) ainsi que<br />
Paranque <strong>et</strong> Rivaud Dans<strong>et</strong> (1998).<br />
- 239 -
Conclusion<br />
La <strong>de</strong>uxième partie <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse a pour objectif <strong>de</strong> tester sur <strong>de</strong>s données françaises<br />
l’ensemble <strong>de</strong>s idées évoquées dans <strong>la</strong> première partie. Il s’agit, ainsi <strong>de</strong> vérifier <strong>la</strong><br />
contribution <strong>de</strong>s différentes approches théoriques re<strong>la</strong>tives à <strong>la</strong> structure du capital à une<br />
meilleure compréhension <strong>de</strong>s conditions <strong>de</strong> financement <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>.<br />
Le premier chapitre empirique est associé a un vol<strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature s’écartant <strong>de</strong>s hypothèses<br />
restrictives <strong>de</strong> Modigliani <strong>et</strong> Miller (1958). Notre objectif n’est pas <strong>de</strong> construire un modèle<br />
spécifique à <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Il s’agit <strong>de</strong> tester une succession d’hypothèses re<strong>la</strong>tives à différentes<br />
théories. Suivant c<strong>et</strong>te approche, <strong>la</strong> méthodologie empirique communément adoptée est <strong>la</strong><br />
régression sur données <strong>de</strong> panel. Les tests sur données réelles révèlent certaines variables<br />
explicatives du niveau <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les <strong>PME</strong>. L’économétrie <strong>de</strong>s données <strong>de</strong> panel est<br />
appliquée sur l’ensemble <strong>de</strong> l’échantillon mais aussi par secteurs d’activité. Les résultats<br />
obtenus m<strong>et</strong>tent en lumière les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire dans les <strong>PME</strong>. Une précision<br />
s’impose. Nous n’avons pas choisi <strong>de</strong> comparer l'adéquation <strong>de</strong>s idées théoriques dans les<br />
gran<strong>de</strong>s entreprises à son adéquation dans les <strong>PME</strong>. Notre objectif est d’i<strong>de</strong>ntifier le<br />
positionnement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> dans le cadre théorique évoqué. Le premier chapitre explique <strong>la</strong><br />
structure du capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> rationnées en se basant sur les prescriptions <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature<br />
financière. Les résultats obtenus confirment certaines hypothèses particulièrement l’impact<br />
<strong>de</strong>s garanties, <strong>de</strong>s crédits commerciaux <strong>et</strong> <strong>de</strong>s liquidités sur <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Le découpage par<br />
secteurs d’activité ne modifie pas d’une manière conséquente ces résultats mais souligne une<br />
plus gran<strong>de</strong> fragilité <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement dans les <strong>PME</strong> commerçantes.<br />
Par ailleurs, l’aspect temporel <strong>et</strong> individuel <strong>de</strong> l’étu<strong>de</strong> sur données <strong>de</strong> panel a confirmé<br />
l’existence <strong>de</strong> déterminants propres aux caractéristiques <strong>de</strong> bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong> ces entreprises. L’apport<br />
<strong>de</strong> c<strong>et</strong>te partie empirique est <strong>de</strong> m<strong>et</strong>tre en évi<strong>de</strong>nce un accès <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire<br />
dépendant <strong>de</strong> contraintes à <strong>la</strong> fois microéconomiques <strong>et</strong> macroéconomiques. Les résultats du<br />
premier chapitre évoquent un phénomène <strong>de</strong> rationnement <strong>de</strong>s crédits particulièrement<br />
sensible pour c<strong>et</strong>te catégorie d’entreprises.<br />
- 240 -
Toutes ces considérations incitent à approfondir les rapports entre les hypothèses théoriques <strong>et</strong><br />
les caractéristiques empiriques <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Les avancées économétriques perm<strong>et</strong>tent, certes<br />
une meilleure estimation <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital. Toutefois, les résultats restent dépendants<br />
<strong>de</strong>s estimateurs mobilisés. Des outils économétriques pointus, tels que les moindres carrés<br />
généralisés (MMG) ou les variables instrumentales (IV) sont en mesure d’améliorer <strong>la</strong> qualité<br />
<strong>de</strong> l’estimation du modèle. Ces estimateurs limitent les risques <strong>de</strong> biais, re<strong>la</strong>tifs aux problèmes<br />
d’hétéroscédasticité <strong>et</strong> d’erreurs <strong>de</strong> mesure <strong>de</strong>s variables explicatives. Ces considérations,<br />
d’ordre économétrique peuvent rem<strong>et</strong>tre en cause certains résultats.<br />
Le principe <strong>de</strong>s conventions appréhen<strong>de</strong> autrement <strong>la</strong> structure du capital, en s’éloignant <strong>de</strong>s<br />
aspects purement quantitatifs. La théorie <strong>de</strong>s conventions incite à une prise en compte <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
réalité économique dans l’analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière. C<strong>et</strong>te théorie se différencie <strong>de</strong>s<br />
théories testées dans le quatrième chapitre dans <strong>la</strong> mesure où elle associe les choix financiers<br />
aux caractéristiques <strong>de</strong> l’activité <strong>et</strong> à l’incertitu<strong>de</strong> entre agents. Dans ce contexte, <strong>la</strong><br />
problématique est d’i<strong>de</strong>ntifier certains déterminants qui optimisent <strong>la</strong> coordination <strong>de</strong>s<br />
acteurs, banques <strong>et</strong> <strong>PME</strong>. C<strong>et</strong>te problématique n’est pas directement observable. Les étu<strong>de</strong>s<br />
empiriques sur le suj<strong>et</strong> restent limitées. Cependant, les données disponibles sur <strong>la</strong> structure du<br />
capital <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> perm<strong>et</strong>tent <strong>de</strong> tester l’hypothèse <strong>de</strong> différents régimes <strong>de</strong> financement,<br />
assimilés à <strong>de</strong>s conventions dés l’instant où ils sont stables <strong>et</strong> conviennent aux acteurs<br />
concernés.<br />
Le test <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong> financement fait appel à une méthodologie empirique différente <strong>de</strong><br />
celle mobilisée auparavant. Il s’agit d’une analyse <strong>de</strong> données multidimensionnelles. Le<br />
travail empirique consiste à regrouper les <strong>PME</strong> en fonction <strong>de</strong> plusieurs variables pour<br />
i<strong>de</strong>ntifier les régimes <strong>de</strong> financement définis théoriquement. Ainsi, l’ACP a révélé certaines<br />
variables qui opposent les <strong>PME</strong> <strong>et</strong> caractérisent leurs mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement. La c<strong>la</strong>ssification<br />
ascendante hiérarchique a confirmé l’existence <strong>de</strong> trois mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement : l’Autonomie,<br />
l’En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> le Découvert. La segmentation sectorielle a affirmé l’existence <strong>de</strong> ces mo<strong>de</strong>s<br />
par sous échantillon.<br />
Les <strong>de</strong>ux approches présentées se complètent dans l’objectif <strong>de</strong> mieux cerner le<br />
fonctionnement financier <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Il existe, certes certains déterminants théoriques <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte i<strong>de</strong>ntifiés par le premier vol<strong>et</strong> <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature re<strong>la</strong>tif à <strong>la</strong> finance organisationnelle.<br />
Néanmoins, le principe <strong>de</strong>s conventions apporte une nouvelle vision <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du capital<br />
associée à <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité par l’entreprise.<br />
- 241 -
CONCLUSION GÉNÉRALE<br />
Le financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> : Quels apports <strong>de</strong> <strong>la</strong> recherche<br />
financière ?<br />
Portant un intérêt particulier aux <strong>PME</strong>, c<strong>et</strong>te recherche est une contribution à l’éc<strong>la</strong>ircissement<br />
<strong>de</strong> certaines interrogations liées au financement <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
Pourquoi les <strong>PME</strong> semblent-elles rationnées par les marchés <strong>de</strong>s crédits ? Quelles sont les<br />
particu<strong>la</strong>rités du financement <strong>de</strong> ces entités ? Comment bien comprendre les caractéristiques<br />
<strong>de</strong> leur financement pour améliorer leur accès aux capitaux <strong>et</strong> particulièrement à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte<br />
bancaire ?<br />
Dans c<strong>et</strong>te perspective, nous nous sommes intéressés à l’ensemble <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature financière<br />
re<strong>la</strong>tive à <strong>la</strong> structure du capital. Les travaux sur le financement <strong>de</strong>s entreprises sont,<br />
généralement regroupés en <strong>de</strong>ux catégories selon <strong>la</strong> méthodologie adoptée. Une première<br />
partie analyse les déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure financière en m<strong>et</strong>tant l’accent sur les re<strong>la</strong>tions<br />
entre dirigeants <strong>et</strong> agents externes. Une <strong>de</strong>uxième partie se base sur les principes <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
diversité <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> <strong>de</strong> l’incertitu<strong>de</strong> liée à <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité comme déterminants <strong>de</strong>s<br />
mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement. Dans <strong>la</strong> première partie <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse, nous avons tenté <strong>de</strong> mobiliser<br />
ces <strong>de</strong>ux approches pour une meilleure compréhension <strong>de</strong>s particu<strong>la</strong>rités financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
Le premier chapitre a été consacré à un ensemble <strong>de</strong> travaux se rattachant à <strong>la</strong> finance<br />
organisationnelle. Nous avons alors analysé les cadres sous-jacents à l’ensemble <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te<br />
littérature pour les rapprocher à l’obj<strong>et</strong> <strong>de</strong> recherche <strong>PME</strong>. L’intérêt <strong>de</strong> ces travaux est <strong>de</strong><br />
montrer un relâchement <strong>de</strong>s hypothèses restrictives néoc<strong>la</strong>ssiques en adm<strong>et</strong>tant l’existence<br />
d’asymétries informationnelles <strong>et</strong> <strong>de</strong> conflits entre agents. Perm<strong>et</strong>tent- ils pour autant <strong>de</strong><br />
justifier <strong>la</strong> structure financière <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>PME</strong> ? La réponse ne semble pas évi<strong>de</strong>nte. Malgré c<strong>et</strong><br />
éloignement apparent du cadre néoc<strong>la</strong>ssique, l’hypothèse d’un accès sans contraintes aux<br />
ressources financières semble présente implicitement dans c<strong>et</strong>te littérature. Néanmoins, ces<br />
enseignements reposent sur l’existence <strong>de</strong>s imperfections financières <strong>et</strong> fournissent un<br />
cadrage intéressant à l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
- 242 -
La littérature présentée dans le premier chapitre est à l’origine d’une reconnaissance <strong>de</strong>s eff<strong>et</strong>s<br />
d’éviction <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>de</strong> l’offre <strong>de</strong> crédits bancaires. Le <strong>de</strong>uxième chapitre a, alors pour obj<strong>et</strong><br />
<strong>de</strong> présenter l’ensemble <strong>de</strong>s travaux théoriques adm<strong>et</strong>tant l’existence d’un phénomène <strong>de</strong><br />
rationnement <strong>de</strong>s ressources sur le marché <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte. Nous avons montré qu’il existe<br />
certaines contraintes microéconomiques <strong>et</strong> macroéconomiques dans l’accès <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> aux<br />
crédits. Les contraintes microéconomiques résultent principalement <strong>de</strong>s distorsions<br />
informationnelles qui caractérisent <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement bancaire. Les contraintes<br />
macroéconomiques sont re<strong>la</strong>tives au lien étroit entre <strong>la</strong> valeur <strong>de</strong>s garanties <strong>et</strong> le contexte<br />
économique. En pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> crise, les entreprises maximisant les imperfections financières<br />
sont plus pénalisées par les banques que les autres structures.<br />
Dans l’ensemble, les courants théoriques exposés dans ces <strong>de</strong>ux premiers chapitres m<strong>et</strong>tent en<br />
avant l’impact d’aléas quantitatifs dans <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion <strong>de</strong> financement bancaire. Le troisième<br />
chapitre présente un courant théorique différent dans <strong>la</strong> mesure où il m<strong>et</strong> en avant l’impact <strong>de</strong>s<br />
aspects qualitatifs du financement sur le fonctionnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque\entreprise. La<br />
théorie <strong>de</strong>s conventions exposée dans le troisième chapitre introduit <strong>de</strong>s déterminants<br />
qualitatifs du financement <strong>de</strong>s entreprises tels que <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> le <strong>de</strong>gré d’incertitu<strong>de</strong><br />
dans les re<strong>la</strong>tions <strong>de</strong>s agents. Bien que n’ayant pas un lien direct avec les travaux ultérieurs,<br />
c<strong>et</strong>te théorie a été mobilisée par certains auteurs dans l’objectif <strong>de</strong> mieux cerner les modalités<br />
du financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. La p<strong>et</strong>ite <strong>et</strong> moyenne entreprise étant atypique au regard <strong>de</strong>s<br />
modèles financiers fondateurs, solliciter <strong>la</strong> finance institutionnelle contribue à lui créer un<br />
cadre théorique à part entière. Au final, il apparaît que <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financements<br />
spécifiques liés à <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> à <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité conditionnent le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s entreprises. Les aspects qualitatifs <strong>de</strong> l’activité ont un impact direct sur les<br />
modalités <strong>de</strong> fonctionnement <strong>de</strong> <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque\entreprise, donc sur <strong>la</strong> gestion par<br />
l’entreprise <strong>de</strong> sa flexibilité. Trois mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement, sont i<strong>de</strong>ntifiés par c<strong>et</strong>te littérature :<br />
Autofinancement, En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> Découvert. S’intéressant au fonctionnement <strong>de</strong> l’entreprise,<br />
c<strong>et</strong>te théorie est une nouvelle perspective <strong>de</strong> recherche mobilisée pour une meilleure<br />
compréhension <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
La première partie <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te thèse a montré que les enseignements donnés par <strong>la</strong> littérature en<br />
matière <strong>de</strong> financement <strong>de</strong>s entreprises se scin<strong>de</strong>nt entre :<br />
- 243 -
• une théorie financière organisationnelle mo<strong>de</strong>rne plus adaptée aux gran<strong>de</strong>s<br />
entreprises <strong>et</strong> confrontée à certaines limites face au cas <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong><br />
• une théorie financière institutionnelle pouvant offrir un cadre théorique<br />
intéressant mais qui reste à construire pour les <strong>PME</strong><br />
A partir <strong>de</strong> ces constats, <strong>de</strong>ux interrogations s’imposent : Dans quelle mesure les<br />
enseignements théoriques <strong>de</strong> <strong>la</strong> finance organisationnelle s’appliquent- ils à <strong>la</strong> <strong>PME</strong> ? Les<br />
concepts théoriques associés à <strong>la</strong> finance institutionnelle, expliquent- ils <strong>la</strong> structure <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ? La <strong>de</strong>uxième partie a répondu en mobilisant <strong>de</strong>ux méthodologies<br />
empiriques différentes adaptées respectivement aux <strong>de</strong>ux courants théoriques mentionnés.<br />
Le quatrième chapitre est une étu<strong>de</strong> empirique <strong>de</strong>s déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire, dans<br />
l’objectif <strong>de</strong> confronter les idées <strong>de</strong> <strong>la</strong> littérature aux caractéristiques financières <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. La<br />
méthodologie suivie est <strong>de</strong> présenter une série d’hypothèses révélée par <strong>la</strong> théorie puis <strong>de</strong> les<br />
tester sur les données disponibles. Il convient <strong>de</strong> préciser que notre objectif n’est pas <strong>de</strong><br />
mesurer le <strong>de</strong>gré d’applicabilité <strong>de</strong> ces hypothèses aux <strong>PME</strong> comparé aux gran<strong>de</strong>s entreprises.<br />
Il s’agit, en eff<strong>et</strong> d’i<strong>de</strong>ntifier certains déterminants associés à c<strong>et</strong>te littérature <strong>et</strong> susceptibles<br />
d’expliquer le poids <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Nous souhaitons, en eff<strong>et</strong> mieux cerner<br />
les facteurs déterminants <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement dans ces entreprises. Le courant théorique mobilisé<br />
peut contribuer dans ce sens bien qu’en apparence il semble plus adapté à <strong>la</strong> gran<strong>de</strong><br />
entreprise. De ce fait, les tests empiriques effectués ne révèlent pas si le sens <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions<br />
présumées divergent entre gran<strong>de</strong>s <strong>et</strong> p<strong>et</strong>ites structures mais apportent un éc<strong>la</strong>irage sur <strong>la</strong><br />
significativité <strong>de</strong> ces re<strong>la</strong>tions dans <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Dans c<strong>et</strong>te optique, une étu<strong>de</strong> empirique a été<br />
menée sur un panel <strong>de</strong> 1898 <strong>PME</strong> françaises sur une pério<strong>de</strong> <strong>de</strong> 8 ans, <strong>de</strong> 1995 à 2002. Partant<br />
d’un modèle à 10 variables, nous avons sélectionné les plus significatives d’entre elles.<br />
L’étu<strong>de</strong> r<strong>et</strong>ient les variables suivantes comme déterminantes <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement bancaire dans<br />
les <strong>PME</strong> : le taux <strong>de</strong> variation <strong>de</strong>s actifs, les crédits commerciaux, les liquidités, les garanties<br />
immobilisées, <strong>la</strong> rentabilité financière <strong>et</strong> le chiffre d’affaires.<br />
Le taux <strong>de</strong> variation <strong>de</strong>s actifs, <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte commerciale ainsi que les garanties ont un impact<br />
positif sur l’accès à <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. A l’inverse, les liquidités, <strong>la</strong> rentabilité financière <strong>et</strong> le<br />
chiffre d’affaires ont un impact négatif sur l’en<strong>de</strong>ttement. Ces résultats correspon<strong>de</strong>nt dans<br />
l’ensemble aux re<strong>la</strong>tions théoriques présumées, exception faite pour les variables chiffre<br />
d’affaires <strong>et</strong> rentabilité financière. En eff<strong>et</strong>, une augmentation du chiffre diminue le poids <strong>de</strong><br />
<strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans le bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Ceci peut résulter d’une volonté <strong>de</strong> ces entreprises <strong>de</strong> se<br />
- 244 -
désen<strong>de</strong>tter. De même, une augmentation <strong>de</strong> <strong>la</strong> rentabilité financière s’accompagne d’une<br />
diminution <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte bancaire. Pour une meilleure interprétation <strong>de</strong>s résultats, nous avons<br />
fait appel à l’économétrie <strong>de</strong>s données <strong>de</strong> panel appliquée par secteur d’activités. Nous avons,<br />
alors relevé un impact positif <strong>de</strong>s crédits commerciaux <strong>et</strong> un impact négatif <strong>de</strong>s liquidités dans<br />
les <strong>PME</strong> industrielles, commerçantes <strong>et</strong> prestataires <strong>de</strong> services. La variation <strong>de</strong>s actifs n’est<br />
significative que pour les entreprises commerçantes. De même, les garanties ne semblent<br />
significatives que pour les <strong>PME</strong> industrielles. La rentabilité <strong>et</strong> le chiffre d’affaires impactent<br />
positivement <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les <strong>PME</strong> industrielles <strong>et</strong> prestataires <strong>de</strong> services. Leur impact est<br />
négatif dans les <strong>PME</strong> commerçantes. Au final, nos résultats montrent une particu<strong>la</strong>rité <strong>de</strong><br />
l’activité commerciale qui semble plus exposée à un risque <strong>de</strong> rationnement bancaire.<br />
Certaines hypothèses <strong>de</strong> <strong>la</strong> finance organisationnelle ont confirmé l’existence <strong>de</strong> déterminants<br />
propres aux caractéristiques <strong>de</strong> bi<strong>la</strong>n <strong>de</strong> ces entreprises.<br />
L’avancé <strong>de</strong> l’outil économétrique a permis une meilleure estimation <strong>de</strong> l’en<strong>de</strong>ttement dans<br />
les <strong>PME</strong>. Le modèle dynamique est davantage sollicité pour l’estimation <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte financière<br />
dans <strong>la</strong> mesure où il tient compte <strong>de</strong> l’endogénéité éventuelle <strong>de</strong>s variables explicatives. Une<br />
telle estimation nécessite un panel long <strong>et</strong> <strong>de</strong>s outils <strong>de</strong> mesure sophistiqués. Nous avons,<br />
cependant choisi d’appliquer le modèle statique communément adopté dans l’analyse <strong>de</strong> <strong>la</strong><br />
<strong>de</strong>tte. Ce choix résulte d’un souci d’optimisation <strong>de</strong> <strong>la</strong> pério<strong>de</strong>. La méthodologie adoptée<br />
pourrait faire l’obj<strong>et</strong> d’amélioration dans <strong>de</strong>s travaux ultérieurs. D’une manière générale, les<br />
résultats obtenus dépen<strong>de</strong>nt <strong>de</strong>s estimateurs mobilisés. Il existe, par conséquent une difficulté<br />
<strong>de</strong> l’économétrie à saisir l’impact <strong>de</strong> déterminants quantitatifs sur <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte.<br />
Pour tester les conventions, <strong>la</strong> méthodologie adoptée est différente. Selon Paranque <strong>et</strong> Rivaud<br />
Dans<strong>et</strong> (1998), <strong>la</strong> problématique <strong>de</strong>s conventions ne se prête pas directement à l’observation.<br />
Néanmoins, l’analyse <strong>de</strong> données autorisent à observer directement sur l’échantillon<br />
disponible <strong>de</strong>s modalités <strong>de</strong> financement assimilées à <strong>de</strong>s conventions dés l’instant où elles<br />
s’inscrivent dans <strong>la</strong> durée. L’analyse en composantes principales regroupe les informations<br />
collectées pour former <strong>de</strong>s axes ou facteurs indépendants. Sur les trois sous échantillons,<br />
L’ACP a révélé une première opposition <strong>de</strong>s entreprises selon <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> leur financement<br />
(interne\ externe). Une <strong>de</strong>uxième opposition apparaît sur les <strong>PME</strong> commerciales <strong>et</strong><br />
prestataires <strong>de</strong> services selon <strong>la</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité (autofinancement <strong>et</strong> concours<br />
bancaires courants\ en<strong>de</strong>ttement stable) <strong>et</strong> sur les <strong>PME</strong> industrielles selon <strong>la</strong> nature du besoin<br />
à financer (investissement immobilisé\ investissement d’exploitation).<br />
- 245 -
Malgré l’apport <strong>de</strong> ces résultats, l’ACP ne perm<strong>et</strong> pas <strong>de</strong> distinguer c<strong>la</strong>irement les<br />
conventions <strong>de</strong> financement définies dans <strong>la</strong> littérature. Dans c<strong>et</strong> objectif, une c<strong>la</strong>ssification<br />
ascendante hiérarchique est appliquée aux données. Le principal résultat <strong>de</strong> c<strong>et</strong>te analyse est<br />
que les trois mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement présumés semblent apparaître sur les trois sous<br />
échantillons <strong>de</strong> <strong>PME</strong>. Ainsi, <strong>de</strong>s p<strong>et</strong>ites <strong>et</strong> moyennes entreprises ayant <strong>la</strong> même activité<br />
adoptent <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s <strong>de</strong> financement différents. Trois régimes <strong>de</strong> financement sont<br />
envisageables : l’Autonomie, l’En<strong>de</strong>ttement <strong>et</strong> le Découvert. Les déterminants <strong>de</strong> ces<br />
conventions sont principalement, <strong>la</strong> nature <strong>de</strong>s actifs <strong>et</strong> le <strong>de</strong>gré d’incertitu<strong>de</strong> entre agents qui<br />
conditionnent le mo<strong>de</strong> <strong>de</strong> gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité.<br />
Ces résultats ont <strong>de</strong>s implications importantes sur l’étu<strong>de</strong> <strong>de</strong>s déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure du<br />
capital dans les <strong>PME</strong>. En pratique, <strong>la</strong> réputation risquée <strong>de</strong> ces entreprises aboutit à leur<br />
normalisation <strong>et</strong> à l’application <strong>de</strong> métho<strong>de</strong>s d’évaluation rigoureuses <strong>et</strong> standards. Or, il<br />
apparaît une diversité <strong>de</strong>s besoins <strong>de</strong> financement liée non seulement à <strong>la</strong> nature <strong>de</strong> l’activité<br />
mais également au <strong>de</strong>gré d’incertitu<strong>de</strong> caractérisant <strong>la</strong> re<strong>la</strong>tion banque- <strong>PME</strong>. De ce fait, <strong>la</strong><br />
gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité diffère <strong>et</strong> conditionne <strong>la</strong> structure du capital. La reconnaissance du<br />
principe <strong>de</strong> diversité contribue à réduire le rationnement <strong>de</strong>s ressources bancaires à l’encontre<br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong>. Les <strong>de</strong>ux approches théoriques exposées dans c<strong>et</strong>te thèse se complètent. La finance<br />
organisationnelle apporte quelques éc<strong>la</strong>ircissements sur <strong>de</strong>s re<strong>la</strong>tions théoriques présumées <strong>et</strong><br />
i<strong>de</strong>ntifient certains déterminants <strong>de</strong> <strong>la</strong> <strong>de</strong>tte dans les <strong>PME</strong>. La finance institutionnelle présente<br />
une nouvelle perspective <strong>de</strong> l’analyse du financement, en considérant les besoins <strong>de</strong>s<br />
entreprises. Les étu<strong>de</strong>s empiriques dans ce sens méritent d’être approfondies afin <strong>de</strong><br />
contribuer à construire un cadre théorique propre à <strong>la</strong> <strong>PME</strong>. Les étu<strong>de</strong>s empiriques, jusque là<br />
ont été menées toutes c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> taille confondues. Nous avons essayé, dans c<strong>et</strong>te recherche<br />
d’observer <strong>de</strong>s mo<strong>de</strong>s ou conventions <strong>de</strong> financement différents sur <strong>la</strong> popu<strong>la</strong>tion <strong>de</strong>s <strong>PME</strong>.<br />
L’apport <strong>de</strong> ce courant théorique est d’inciter à une mobilisation <strong>de</strong>s critères qualitatifs dans<br />
l’évaluation <strong>de</strong>s entreprises. En conséquence, il est possible <strong>de</strong> cerner les besoins <strong>de</strong><br />
financement <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> d’améliorer leur accès aux ressources stables. Selon c<strong>et</strong>te optique,<br />
une analyse pertinente d’un ratio donné nécessite <strong>la</strong> compréhension <strong>de</strong>s conditions <strong>de</strong> sa<br />
réalisation, ce qui incite à s’écarter <strong>de</strong>s normes quantitatives préétablies. Ces idées<br />
innovatrices méritent un approfondissement <strong>de</strong>s appuis théoriques <strong>et</strong> un enrichissement <strong>de</strong>s<br />
investigations empiriques. La finance <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> ne peut qu’être enrichie par une telle<br />
démarche.<br />
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- 272 -
ANNEXES<br />
- 273 -
ANNEXE 1 : Statistiques <strong>de</strong>scriptives <strong>de</strong> 1995 à 2002<br />
Pério<strong>de</strong> 1995 1996 1997 1998<br />
Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type<br />
D<strong>et</strong>tes Fi. / Fonds Propres 1,02<br />
D<strong>et</strong>tes Fi. / Passif<br />
Imb Corpl / Fonds Propres<br />
Actif Imb / Fonds Propres<br />
Imb Corpl / Passif<br />
Actif Imb / Passif<br />
CAF / Passif<br />
CAF/ Fonds Propres<br />
CAF / Valeur Ajoutée<br />
Capital Investi/ CAF<br />
D<strong>et</strong>tes Fourns / Fonds<br />
Propres<br />
D<strong>et</strong>tes Fourns / Passif<br />
(Dispnb + VMP) /<br />
Fonds Propres<br />
(Dispnb + VMP) /Passif<br />
0,15<br />
0,74<br />
1,03<br />
0,163<br />
0,231<br />
0,08<br />
0,20<br />
0,13<br />
- -<br />
1,96<br />
0,325<br />
0,47<br />
0,115<br />
17,52<br />
0,14<br />
3,18<br />
5,35<br />
0,128<br />
0,160<br />
0,08<br />
3,46<br />
0,22<br />
22,51<br />
0,129<br />
3,16<br />
0,127<br />
0,75<br />
0,152<br />
0,74<br />
0,93<br />
0,167<br />
0,238<br />
- 274 -<br />
4,05<br />
0,143<br />
3,60<br />
6,88<br />
0,131<br />
0,163<br />
0,57<br />
0,144<br />
0,60<br />
0,83<br />
0,161<br />
0,230<br />
0,07 0,08 0,08<br />
0,30<br />
0,11<br />
-1,06<br />
1,37<br />
0,309<br />
0,45<br />
0,112<br />
1,94<br />
0,35<br />
59,525<br />
8,99<br />
0,122<br />
2,93<br />
0,123<br />
0,23<br />
0,13<br />
0,538<br />
1,52<br />
0,313<br />
0,39<br />
0,116<br />
7,31<br />
0,143<br />
4,11<br />
5,79<br />
0,126<br />
0,159<br />
0,07<br />
1,31<br />
0,18<br />
49,233<br />
10,26<br />
0,121<br />
1,61<br />
0,125<br />
0,70<br />
0,139<br />
0,68<br />
0,94<br />
0,159<br />
0,231<br />
4,31<br />
0,134<br />
2,02<br />
2,53<br />
0,127<br />
0,161<br />
0,08 0,08<br />
0,33<br />
0,12<br />
0,511<br />
1,64<br />
0,311<br />
0,42<br />
0,116<br />
0,80<br />
0,52<br />
10,531<br />
6,27<br />
0,119<br />
1,12<br />
0,124
Pério<strong>de</strong> 1995 1996 1997 1998<br />
Variable Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type<br />
Intérêts Fi. / EBE<br />
Résultat n<strong>et</strong> / CA<br />
24,89<br />
0,02<br />
Résultat n<strong>et</strong> / Passif 0,04<br />
EBE/ CA<br />
Fonds Propres / Passif<br />
0.013<br />
0,302<br />
14,21<br />
0,10<br />
0,07<br />
0.153<br />
0,189<br />
10,14<br />
0,02<br />
- 275 -<br />
21,67<br />
0,33<br />
17,65<br />
0,024<br />
14,07<br />
0,066<br />
5,48<br />
0,027<br />
32,39<br />
0,08<br />
0,041 0,07 0,04 0,06 0,04 0,06<br />
0,024<br />
0,319<br />
0,081<br />
0,191<br />
0,060<br />
0,324<br />
0,083<br />
0,181<br />
0,060<br />
0,330<br />
0,096<br />
0,173
Variable<br />
Pério<strong>de</strong> 1999 2000 2001 2002<br />
D<strong>et</strong>tes Fi. / Fonds Propres 0,75 9,43<br />
D<strong>et</strong>tes Fi. / Passif<br />
Imb Corpl / Fonds Propres<br />
Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ Moy E.Typ<br />
0,137<br />
0,74<br />
0,126<br />
5,25<br />
0,57<br />
0,133<br />
- 276 -<br />
2,53 0,47 5,47 0,61 4,87<br />
0,124<br />
0,134<br />
0,132<br />
0,135<br />
Actif Imb / Fonds Propres 0,99 5,68 0,92 4,25 0,79 3,47 0,90 4,09<br />
Imb Corpl / Passif<br />
Actif Imb / Passif<br />
CAF / Passif<br />
CAF/ Fonds Propres<br />
0,158<br />
0,230<br />
0,08<br />
0,28<br />
CAF / Valeur Ajoutée 0,13<br />
Capital Investi/ CAF<br />
D<strong>et</strong>tes Fourns / Fonds<br />
Propres<br />
D<strong>et</strong>tes Fourns / Passif<br />
(Dispnb + VMP) / Fonds<br />
Propres<br />
(Dispnb + VMP) /Passif<br />
0,127<br />
0,161<br />
0,08<br />
2,14<br />
0,33<br />
0,66<br />
0,153<br />
0,223<br />
0,08<br />
0,23<br />
0,17<br />
3,21<br />
0,131<br />
0,158<br />
0,07<br />
1,12<br />
1,47<br />
0,56<br />
0,153<br />
0,225<br />
0,08<br />
0,40<br />
0,17<br />
3,02<br />
0,128<br />
0,161<br />
0,08<br />
2,95<br />
0,74<br />
0,56<br />
0,155<br />
0,228<br />
0,07<br />
0,24<br />
0,04<br />
0,137<br />
2,14<br />
0,131<br />
0,165<br />
0,12<br />
2,23<br />
3,98<br />
0,760 22,134 0,360 10,973 -0,14 56,41 -0,54 28,525<br />
1,80 16,54<br />
1,52<br />
4,43<br />
0,94 15,25 1,32 6,42<br />
0,319 0,119 0,320 0,119 0,310 0,120 0,297 0,117<br />
0,38<br />
0,77<br />
0,40<br />
0,71 0,38<br />
2,20<br />
0,37<br />
0,89<br />
0,119 0,124 0,121 0,124 0,131 0,131 0,126 0,132
Variable<br />
Pério<strong>de</strong><br />
Intérêts Fi. / EBE<br />
Résultat n<strong>et</strong> / CA<br />
Résultat n<strong>et</strong> / Passif<br />
EBE/ CA<br />
Fonds Propres / Passif<br />
1999 2000 2001 2002<br />
Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type Moy E.Type<br />
11,60<br />
0,03<br />
0,04<br />
93,64<br />
0,25<br />
0,06<br />
5,95<br />
0,03<br />
0,05<br />
- 277 -<br />
53,02<br />
0,09<br />
0,06<br />
1,71<br />
0,031<br />
0,05<br />
32,37<br />
0,09<br />
0,08<br />
-7,09<br />
-0,02<br />
0,04<br />
11,32<br />
2,09<br />
0,13<br />
0,060 0,142 0,062 0,091 0,064 0,068 0,057 0,108<br />
0,327<br />
0,172<br />
0,320<br />
0,371<br />
0,339<br />
0,182<br />
0,346<br />
0,219
ANNEXE 2 : D<strong>et</strong>tes financières, Fonds propres <strong>et</strong> Passif par c<strong>la</strong>sse <strong>de</strong> taille<br />
0,16<br />
0,15<br />
0,14<br />
0,13<br />
0,12<br />
0,11<br />
0,10<br />
0,09<br />
0,08<br />
0,80<br />
0,70<br />
0,60<br />
0,50<br />
0,40<br />
0,30<br />
0,20<br />
0,10<br />
0,40<br />
0,38<br />
0,36<br />
0,34<br />
0,32<br />
0,30<br />
0,28<br />
0,26<br />
Graphique 1 : D<strong>et</strong>tes Financières \ Total Passif<br />
Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002<br />
9 à 19 20 à 250 250- 500<br />
Graphique 2 : D<strong>et</strong>tes Financières \ Fonds propres<br />
Médiane 1995 Médiane 1996 Médiane 1997 Médiane 1998 Médiane 1999 Médiane 2000 Médiane 2001 Médiane 2002<br />
Médiane<br />
1995<br />
Médiane<br />
1996<br />
9- 19 20- 250 250- 500<br />
Graphique 3 : Fonds propes \ Total Passif<br />
Médiane<br />
1997<br />
Médiane<br />
1998<br />
- 278 -<br />
Médiane<br />
1999<br />
Médiane<br />
2000<br />
9 19 20- 250 250- 500<br />
Médiane<br />
2001<br />
Médiane<br />
2002
0,15<br />
0,14<br />
0,13<br />
0,12<br />
0,11<br />
0,1<br />
0,09<br />
0,08<br />
0,07<br />
0,06<br />
0,5<br />
0,45<br />
0,4<br />
0,35<br />
0,3<br />
0,25<br />
0,2<br />
0,45<br />
0,4<br />
0,35<br />
0,3<br />
0,25<br />
0,2<br />
ANNEXE 3 : D<strong>et</strong>tes financières, Fonds propres <strong>et</strong> Passif par activité<br />
Graphique 1 : D<strong>et</strong>tes Financières \ Total Passif<br />
MED 95 MED 96 MED 97 MED 98 MED 99 MED 2000 MED 01 MED 02<br />
<strong>PME</strong> Prestataires Srv <strong>PME</strong> Commerçants <strong>PME</strong> Industrielles<br />
Graphique 2 : D<strong>et</strong>tes Financières \ Fonds propres<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
<strong>PME</strong> Prestataires Srv <strong>PME</strong> Commerçants <strong>PME</strong> Industrielles<br />
Graphique 3 : Fonds propres \ Total Passif<br />
MED 1995 MED 1996 MED 1997 MED 1998 MED 1999 MED 2000 MED 2001 MED 2002<br />
<strong>PME</strong> Prestataires Srv <strong>PME</strong> Commerçants <strong>PME</strong> Industrielles<br />
- 279 -
ANNEXE 4 : Description <strong>de</strong>s quatre c<strong>la</strong>sses <strong>de</strong> <strong>la</strong> CAH<br />
ANNEXE 4- 1 <strong>PME</strong> industrielles<br />
Description <strong>de</strong> l’échantillon<br />
Variables moy med E.Type<br />
AUTF 0,710 0,734 0,191<br />
DF 0,250 0,215 0,190<br />
CBC 0,057 0 0,157<br />
RFI 0,141 0,120 0,106<br />
REC 3,456 2,300 3,417<br />
DYN 0,245 0,254 0,630<br />
BFR 0,132 0,119 0,133<br />
IMB 0,344 0,302 0,249<br />
DC 0,639 0,491 0,585<br />
1 ière c<strong>la</strong>sse 2 ième c<strong>la</strong>sse<br />
Variables moy med E.Type moy med E.Type<br />
AUTF 0,836 0,848 0,107 0,609 0,600 0,181<br />
DF 0,124 0,111 0,099 0,358 0,375 0,176<br />
CBC 0,033 0 0,089 0,540 0,498 0,373<br />
RFI 0,136 0,126 0,092 0,127 0,082 0,177<br />
REC 2,339 1,436 2,43 12,806 12,908 5,164<br />
DYN 0,237 0,269 0,500 0,261 0,332 1,345<br />
BFR 0,126 0,134 0,097 0,086 0,069 0,094<br />
IMB 0,247 0,221 0,157 0,571 0,506 0,370<br />
DC 0,604 0,474 0,481 1,666 1,240 1,514<br />
3 ième c<strong>la</strong>sse 4 ième c<strong>la</strong>sse<br />
Variables moy med E.Type moy med E.Type<br />
AUTF 0,386 0,374 0,171 0,635 0,645 0,129<br />
DF 0,584 0,582 0,171 0,322 0,302 0,128<br />
CBC 0,062 0,003 0,104 0,022 4,9E-05 0,050<br />
RFI 0,145 0,135 0,103 0,147 0,110 0,113<br />
REC 6,296 6,120 2,546 2,950 2,39 1,713<br />
DYN 0,364 0,329 0,612 0,222 0,166 0,651<br />
BFR 0,079 0,067 0,091 0,162 0,120 0,177<br />
IMB 0,655 0,572 0,395 0,363 0,357 0,180<br />
DC 0,796 0,622 0,497 0,503 0,433 0,309<br />
- 280 -
ANNEXE 4- 2 <strong>PME</strong> commerçantes<br />
Description <strong>de</strong> l’échantillon<br />
Variables moy med E.Type<br />
AUTF 0,685 0,701 0,221<br />
DF 0,314 0,298 0,221<br />
CBC 0,055 0,005 0,136<br />
RFI 0,219 0,152 0,201<br />
REC 3,618 2,862 3,067<br />
DYN 0,301 0,234 0,846<br />
BFR 0,068 0,057 0,104<br />
IMB 0,499 0,440 0,308<br />
DC 0,935 0,810 0,675<br />
1 ière c<strong>la</strong>sse 2 ième c<strong>la</strong>sse<br />
Variables moy med E.Type moy Med E.Type<br />
AUTF 0,615 0,649 0,220 0,631 0,647 0,179<br />
DF 0,384 0,350 0,220 0,368 0,352 0,179<br />
CBC 0,423 0,337 0,251 0,040 0,001 0,074<br />
RFI 0,141 0,099 0,126 0,160 0,125 0,118<br />
REC 7,181 7,051 3,519 4,304 3,420 3,065<br />
DYN 0,424 0,595 1,144 0,360 0,290 0,986<br />
BFR 0,104 0,084 0,105 0,088 0,073 0,119<br />
IMB 0,485 0,376 0,292 0,459 0,435 0,249<br />
DC 1,628 1,349 1,131 0,951 0,824 0,644<br />
3 ième c<strong>la</strong>sse 4 ième c<strong>la</strong>sse<br />
Variables moy med E.Type moy med E.Type<br />
AUTF 0,462 0,442 0,179 0,900 0,914 0,084<br />
DF 0,537 0,557 0,179 0,099 0,085 0,084<br />
CBC 0,018 0 0,052 0,009 0 0,024<br />
RFI 0,519 0,567 0,258 0,172 0,127 0,131<br />
REC 4,150 3,404 2,614 1,431 1,106 1,215<br />
DYN 0,159 0,019 0,783 0,256 0,240 0,480<br />
BFR -0,017 -0,009 0,038 0,074 0,068 0,076<br />
IMB 0,869 0,860 0,289 0,370 0,324 0,253<br />
DC 1,046 0,940 0,535 0,684 0,588 0,484<br />
- 281 -
ANNEXE 4- 3 <strong>PME</strong> prestataires <strong>de</strong> services<br />
Description <strong>de</strong> l’échantillon<br />
Variables moy med E.Type<br />
AUTF 0,659 0,682 0,205<br />
DF 0,291 0,261 0,216<br />
CBC 0,065 0 0,214<br />
RFI 0,160 0,126 0,133<br />
REC 3,322 2,427 3,418<br />
DYN 0,202 0,207 0,961<br />
BFR 0,055 0,052 0,129<br />
IMB 0,506 0,461 0,307<br />
DC 0,887 0,659 0,786<br />
1 ière c<strong>la</strong>sse 2 ième c<strong>la</strong>sse<br />
Variables moy med E.Type moy med E.Type<br />
AUTF 0,442 0,457 0,164 0,570 0,525 0,193<br />
DF 0,528 0,520 0,168 0,377 0,353 0,189<br />
CBC 0,055 0,008 0,122 0,987 0,755 0,879<br />
RFI 0,182 0,137 0,165 0,147 0,125 0,080<br />
REC 4,793 3,884 3,179 6,692 5,807 4,286<br />
DYN 0,084 0,108 0,685 2,198 2,486 1,321<br />
BFR 0,043 0,034 0,080 0,252 0,163 0,316<br />
IMB 0,728 0,690 0,333 0,366 0,373 0,191<br />
DC 0,709 0,581 0,544 1,127 1,105 0,832<br />
3 ième c<strong>la</strong>sse 4 ième c<strong>la</strong>sse<br />
Variables moy med E.Type moy med E.Type<br />
AUTF 0,784 0,775 0,101 0,752 0,766 0,142<br />
DF 0,144 0,107 0,103 0,190 0,171 0,143<br />
CBC 0,131 0,086 0,168 0,036 0 0,107<br />
RFI 0,214 0,219 0,155 0,148 0,119 0,114<br />
REC 9,331 6,397 9,237 2,223 1,699 1,993<br />
DYN 0,864 0,443 1,391 0,154 0,217 0,949<br />
BFR 0,013 0,009 0,057 0,056 0,059 0,135<br />
IMB 0,486 0,474 0,384 0,413 0,362 0,235<br />
DC 0,351 0,339 1,032 0,815 0,669 0,587<br />
- 282 -
ANNEXE 5- Liste <strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
Entreprise<br />
1 A. JAHNICHEN SA<br />
2 A.T.S.M.<br />
3 AASSET SECURITY<br />
4 AB SOFT<br />
5 ABATTOIRS DE L OUEST NICE<br />
6 ABCIS BRETAGNE<br />
7 ABRICOT<br />
8 ACCES INFORMATIQUE FORMATION<br />
9 ACO PRODUITS POLYMERES<br />
10 ADEP ASSISTANCE DEPANNAGE ELECTRIQUE POULLAIN<br />
11 ADVANCED FRANCE COMPOSANTS<br />
12 AEM SA AUTO EXPRESS MODERNE<br />
13 AFFINAGE DES METAUX (SOCIETE NOUVELLE)<br />
14 AFG FOIE GRAS<br />
15 AG COSMETICS<br />
16 AGENCE DE PRESSE ET INFORMATION<br />
17 AGORA<br />
18 AGRICOM<br />
19 AGRO BUSINESS COMMUNICATION<br />
20 AGS PARIS<br />
21 AGUILA MECANIQUE<br />
22 AICO FRANCE<br />
23 AIR TECHNIQUES ENERGIES PROVENCE SARL<br />
24 AJACCIO AUTOMOBILE SA<br />
25 AJILON IT CONSULTING<br />
26 AJILON SALES & MARKETING DEPARTEMENT TELEBUSINESS<br />
27 AKG FRANCE<br />
28 ALABEURTHE ET FILS S.A<br />
29 ALANNJO<br />
30 ALBASINI FRERES<br />
31 ALBENQUE OLIVIER SARL<br />
32 ALFAPLEX<br />
33 ALGUES BRETAGNE ATLANTIQUE<br />
34 ALIFLO<br />
35 ALLIANCE AUTOMOBILES<br />
36 ALLIANCE QUALITE LOGICIEL<br />
37 ALMA MATER<br />
38 ALMADIS<br />
39 ALPA COLOR<br />
40 ALTA CONSTRUCTIONS SA<br />
41 ALTEDIA PROCESS<br />
42 AMBIO PROVENCE<br />
43 AMENAGEMENT DECORATION EQUIPEMENT PROFESSIONNEL<br />
44 ANCONETTI S T A R<br />
45 ANDRE HOULES ET CIE<br />
46 ANDREONI NETTOYAGE<br />
47 ANFA<br />
48 ANNUNZIATA FRANCE<br />
- 283 -
49 ANTHOINE BERNARD ET FILS<br />
50 ANTIDOTE<br />
51 ANYDI<br />
52 APEGELEC INDUSTRIE<br />
53 APEM<br />
54 APL FRANCE AMENAGEMENT ET PROTECTION DE LOCAUX FRANCE<br />
55 APPLICATION ET REALISATION INFORMATIQUE<br />
56 APPLICATION MODERNE DU VERRE<br />
57 APRIM<br />
58 AQUALUX INTERNATIONAL SA<br />
59 AQUITAINE ISOL ENTREPRISE<br />
60 AQUITAINE SERVICE SARL<br />
61 ARCANDE<br />
62 ARCHIV'ALPHA<br />
63 ARDEN PREFA<br />
64 ARDO<br />
65 ARELCO ARC<br />
66 ARMANDO SA<br />
67 ARMATURES SERVICES<br />
68 ARMORIQUE AUTO SA<br />
69 ARNOLD BAUER SA<br />
70 ARO SA<br />
71 ARRO<br />
72 ART FUNERAIRE FRANCOIS NIVESSE SA<br />
73 ASJ<br />
74 ASSEMAT SA<br />
75 ASSITANCE TECHNIQUES ET REALISATIONS<br />
76 ASTATO<br />
77 ATELIER BENOIST HENRI<br />
78 ATELIER FABRICATION USINAGE<br />
79 ATELIER MERIGUET CARRERE<br />
80 ATELIERS BOIS ET CIE<br />
81 ATELIERS CHAUDRONNERIE DOUAISIS<br />
82 ATELIERS DU LUDE<br />
83 ATELIERS HEROLD & CIE<br />
84 ATELIERS LOUIS GALLI<br />
85 ATELIERS MODERNES IMPRESSIONS<br />
86 ATELIERS QUILLARD<br />
87 ATLANTIC MENUISERIE<br />
88 ATOS - ATG TOLKIT<br />
89 ATOS TELE PILOTAGE INFORMATIQUE<br />
90 ATRIUM AUTOMOBILES<br />
91 AUDIKA<br />
92 AUGERON TABLEAUX DE CONTROLE OPTIQUE LUMINEUX<br />
93 AUREJEAN<br />
94 AURESCHE GARAGE SAS<br />
95 AUTO CONCEPT<br />
96 AUTO GARAGE DE L'OUEST<br />
97 AUTO SPRINT<br />
98 AUTO.21<br />
99 AUTODISTRIBUTION<br />
100 AUTODISTRIBUTION GARONNE<br />
- 284 -
101 AUTODISTRIBUTION GIRONDE<br />
102 AUTOLUBRIFICATION PRODUITS DE SYNTHESE<br />
103 AUTOMATISATION RENOVATION CONDI TIONNEMT DE L'INDUSTRIE LAIT<br />
104 AUTOMOBILES G CUYNET<br />
105 AUTOMOBILES LIGIER<br />
106 AUTOMOBILES SAINT LOISES SA<br />
107 AUTORAMA<br />
108 AUTO-SPECIALITES DE L'OISE<br />
109 AUTOSUD SAS<br />
110 AUVERGNE AERONAUTIQUE<br />
111 AUVERGNE AUTOMOBILE<br />
112 AVENIR PRINT SERVICE<br />
113 AVERY DENNISON MATERIALS FRANCE<br />
114 AVIAPARTNER SERVICES<br />
115 AXIEM SA<br />
116 AZUREENNE D'INCENDIE<br />
117 B.E.A. FRANCE<br />
118 BACOU DALLOZ FRANCE<br />
119 BAGNERES BOIS<br />
120 BAGSTER<br />
121 BALADDA FRERES SA<br />
122 BALJER ZEMBROD HOLTEC<br />
123 BARAT SA<br />
124 BARBARIE<br />
125 BARBOSA SPECIALISTE APPLICATION<br />
126 BARON SARL<br />
127 BARRAT AUTOMOBILES SA<br />
128 BARRIAC VI QUATRE VINGT UN<br />
129 BASE DE SAINT DIE<br />
130 BATI FORMES SA<br />
131 BATI PLAST<br />
132 BATI RENOV SARL<br />
133 BATIMENT TECHNIQUE BOIS<br />
134 BAUD DEPARTEMENTS ASSOCIES<br />
135 BAYERN AIX<br />
136 BEAUTE CREATEURS<br />
137 BECKER INDUSTRIE<br />
138 BEHRA ORLEANS NORD SA<br />
139 BENTIN SA<br />
140 BENTOFRANCE<br />
141 BERGON (STE D'EXPLOITATION)<br />
142 BERNARD BOIS<br />
143 BERNARDON ET FILS HAMONET<br />
144 BILL TORNADE SA<br />
145 BIOHIT FRANCE<br />
146 BISCADIS<br />
147 BLACK-STAR<br />
148 BLAMPEY SA<br />
149 BLANCHISSERIE INDUSTRIELLE DU CENTRE<br />
150 BLANDIN BROCHARD<br />
151 BLENEAU INDUSTRIE<br />
152 BLOC MATERIAUX<br />
- 285 -
153 BOIS DIFFUSION<br />
154 BOIS ET DERIVES DE RETZ<br />
155 BOMPOR<br />
156 BONNE CUISINE D'AUVERGNE<br />
157 BONNET CIDELCEM GRANDE CUISINE<br />
158 BONNET SAS<br />
159 BONNICHON<br />
160 BOUCHERIE CHARCUTERIE HERRMANN<br />
161 BOUCHET BIPLEX<br />
162 BOUCHILLOU ALKYA<br />
163 BOULANGERIE DE L'EUROPE<br />
164 BOUQUEROD INDUSTRIE<br />
165 BOURDIN SA<br />
166 BOXMORE EMBALLAGE SAS<br />
167 BRACKER<br />
168 BRAJA VESIGNE<br />
169 BRIDECO SA<br />
170 BRIDEXHO<br />
171 BRIOCHE PASQUIER<br />
172 BRUNEL DEMOLITION<br />
173 BRUNO SAINT HILAIRE<br />
174 BS COATINGS<br />
175 BUCHET SA<br />
176 BUREAU VAN DIJK COMPUTER SERVI CES SA<br />
177 BUREAU VENTE DIRECTE<br />
178 BURELOR<br />
179 BURO SERVICE<br />
180 BURRI-RIEGEL S.A.<br />
181 BWT FRANCE<br />
182 CAILLAUD LAMELLE COLLE<br />
183 CALIDER INDUSTRIE<br />
184 CANTALIENNE DE MATERIAUX<br />
185 CANTREL<br />
186 CAOUTCHOUC MFRE ET PLASTIQUES INDUSTRIELS DE L'EST<br />
187 CAP 58<br />
188 CAP DIS<br />
189 CAP JANET AUTOMOBILE<br />
190 CARBONE BOUTIQUES<br />
191 CARDADEL SA<br />
192 CARE 4 DATA<br />
193 CARENTAN TRANSPORTS<br />
194 CARGOCAIRE L ET M<br />
195 CARREFOUR DES NATIONS<br />
196 CARREIRA<br />
197 CARRIERES BREUIL-VOLATRON FILS<br />
198 CARROSSERIE MOUTTET SARL<br />
199 CARROSSERIE RAFFY JACQUES<br />
200 CARROSSERIE SORIN<br />
201 CARS DU PAYS D'AIX<br />
202 CARS FAVIER<br />
203 CARS LOISEAU SARL<br />
204 CARTONNAGES DINE SA<br />
- 286 -
205 CARTONNAGES INDUSTRIELS MEHUNOIS<br />
206 CARTONNAGES THOMAS<br />
207 CASH CAPEMBAL<br />
208 CASSIN TP VOIRIE BATIMENT TERRASSEMENT<br />
209 CASSO SA<br />
210 CAUSTIER FRANCE<br />
211 CAVES GAMBRINUS<br />
212 CAZENAVE<br />
213 CAZERES TRAVAUX PUBLICS<br />
214 CDO FRANCE<br />
215 CEDI PACKAGING<br />
216 CEGEDIM<br />
217 CEGI SANTE<br />
218 CELES<br />
219 CEMLOC<br />
220 CENDORIAN SA<br />
221 CENTERPULSE INDUSTRIE<br />
222 CENTRE AUTO PIECES<br />
223 CENTRE AUTOMOBILE BIZOT NATION<br />
224 CENTRE DE DISTRIBUTION MORICEAU<br />
225 CENTRE DE L'HABITAT ET DU TRAITEMENT<br />
226 CENTRE MEDICO CHIRURGICAL OBSTETRICAL D'EVRY<br />
227 CENTRE REEDUCATION FONCTIONNELLE NAVENNE<br />
228 CEPALOR<br />
229 CEPRIM CHAUFFAGE EXPLOITATION PRESTATIONS IMMOBILIERES<br />
230 CERADEL SOCOR<br />
231 CERENE SERVICES<br />
232 CEREP<br />
233 CERGI NORMANDIE<br />
234 CERIC AUTOMATION<br />
235 CERMEX OUEST CONDITIONNEMENT<br />
236 CESSOT DECORATION SARL<br />
237 CFC<br />
238 CHABANEL SA<br />
239 CHABRERON OEUFS FROMAGES<br />
240 CHAIS DE LA TRANSAT<br />
241 CHAMBRY DISTRIBUTION<br />
242 CHARLEMI SA<br />
243 CHARLES FARAUD<br />
244 CHARLES RIVER LABORATORIES FRANCE<br />
245 CHARPENTE INDUSTRIALISEE DE LA MOSELOTTE<br />
246 CHARTRES POIDS LOURDS MOTOCULTURE<br />
247 CHAUVIN<br />
248 CHAZAL CHAMBERY<br />
249 CHEVALIER<br />
250 CHEZE<br />
251 CHIEZE ANDRE MAINTENANCE EN ESPACES VERTS -<br />
252 CHIMIE MACHINES SERVICES HIGH TECH<br />
253 CHIMITEX SA<br />
254 CHRISTIAN BOUCHER ET ASSOCIES<br />
255 CHRYSTAL PLASTIC<br />
256 CIBA SPECIALITY CHEMICALS MASTERBATCH SA<br />
- 287 -
257 CIDEB<br />
258 CIE CHEMINS DE FER DU CAMBRESIS<br />
259 CIE DES AUTOCARS DE PROVENCE<br />
260 CIE EUROPEENNE DES EMBALLAGES<br />
261 CIE INDUS DE MENUISERIE PORRAZ<br />
262 CIE INDUSTRIELLE BATIMENT TRAVAUX PUBLIC<br />
263 CIE INDUSTRIELLE DU ROULEMENT FOURNITURES INDUSTRIELLES<br />
264 CIE LORRAINE TRAVAUX PUBLICS<br />
265 CIE MEDITERRANEENNE DE PRESSE ET DE COMMUNICATION<br />
266 CIE ROYALE DES LIEGES<br />
267 CIE SURESNES LONGCHAMP<br />
268 CITEL<br />
269 CITEL SARL<br />
270 CITEX<br />
271 CITY AUTOMOBILES<br />
272 CLAIRVOIE<br />
273 CLERMONT CHIMIE SA<br />
274 CLEURIE EURL<br />
275 CLINIQUE CHIRURGICALE MARCEL SEMBAT<br />
276 CLINIQUE DE CHAMPAGNE<br />
277 CLINIQUE DE LA CRAU<br />
278 CLINIQUE DE L'ESSONNE<br />
279 CLINIQUE DE L'YVETTE<br />
280 CLINIQUE DE MONTARGIS<br />
281 CLINIQUE DU PLATEAU<br />
282 CLINIQUE GEOFFROY ST HILAIRE<br />
283 CLINIQUE MONTAGARD SA<br />
284 CLINIQUE PAUL LAURENT FILIPPI<br />
285 CLINIQUE SAINT AME<br />
286 CLINIQUE SAINT JOSEPH<br />
287 CM GUYNEMER<br />
288 CODIMEC<br />
289 CODINA ET FILS<br />
290 COLETICA<br />
291 COLIDEC<br />
292 COLORADOR SA<br />
293 COMILEV SODAMEL<br />
294 COMILOG DUNKERQUE<br />
295 COMMERCIAL INOVATION MATERIEL CENTRE<br />
296 COMMERCIALISATION MAINTENANCE DE PESAGE INDUSTRIEL<br />
297 COMO AUTOMOBILES S.A<br />
298 COMPAGNIE DE NETTOIEMENT ET DE TRANSPORTS<br />
299 COMPAGNIE ENTREPOTS MAGASINS GENERAUX DE PARIS<br />
300 COMPAGNIE FRANCAISE D'IMPRESSION<br />
301 COMPAGNIE GENERALE D'EAUX DE SOURCE<br />
302 COMPAGNIE GENERALE MAINTENANCE IMMOBILIERE<br />
303 COMPTOIR DE DISTRIBUTION D'ALSACE<br />
304 COMPTOIR DES MATERIAUX DE REVETEMENTS<br />
305 COMPTOIR DU FREIN<br />
306 COMPTOIR INDUSTRIEL REGIONAL<br />
307 COMPTOIR MERIDIONAL D ECLAIRAGE ELECTRIQUE<br />
308 COMPTOIR NORMAND DE TELEPHONIE<br />
- 288 -
309 COMPTOIRS & SCAMPI<br />
310 CONCEPTION ETUDES REALISATION ET GESTION INFORMATIQUE<br />
311 CONCEPTION ETUDES REALISATIONS ET ENGENNERING MIROITERIE<br />
312 CONCESSION REUCHET<br />
313 CONDI EXPRESS<br />
314 CONFISERIE ROHAN<br />
315 CONST APPLIQ REALIS CHAUDRONNERIE INDUST<br />
316 CONSTRUCT INDUSTR ELECT REGION PARIS<br />
317 CONSTRUCTION ENTRETIEN DES RESEAUX<br />
318 CONSTRUCTIONS ET INSTALLATIONS ELECTRIQUES DU LITTORAL<br />
319 CONSTRUCTIONS FERROVIAIRES DE BAGNERES<br />
320 CONSTRUCTIONS MURATAISES<br />
321 COOPERATIVE ELEVAGE VIANDE SARL CEV SICA<br />
322 CORNEAL INDUSTRIE<br />
323 COSTE SA<br />
324 COTE D'AZUR VEHICULES INDUSTRIELS<br />
325 COTRAL - CONSTRUCTION TRADITIONNELLE LESTINGI<br />
326 COURCIERES ET FILS SARL<br />
327 COURTEFI SA<br />
328 COUTIS<br />
329 COUVERTURE ISOLATION BARDAGE PLAFOND<br />
330 CREDIT MUTUEL EVASION<br />
331 CTM<br />
332 CTRE HOSPITALIER PRIVE SAINT MARTIN CAEN<br />
333 CTRE REGIONAL INFORMATION IMMOBILIERE<br />
334 CV LOGISTIQUE<br />
335 CYBERNETIX INDUSTRIE<br />
336 CYBERNETIX SA<br />
337 D H CONFORT<br />
338 DAHER ATLANTIQUE<br />
339 DAIMLERCHRYSLER FRANCE DISTRIB UTION<br />
340 DALLARD<br />
341 DALMEC FRANCE<br />
342 DAMO SA<br />
343 DAMSO<br />
344 DANCER SA<br />
345 DATATECHNIC<br />
346 DAV ETS DUFLOT ANTOINE VACHE<br />
347 DAVID GERBIER<br />
348 DECORATIVE OUEST<br />
349 DECOTEC<br />
350 DEFITECH DAUPHICOM<br />
351 DEFITECH ROUTAGE ET COMMUNICATION<br />
352 DELTA OHM<br />
353 DELTA TECHNOLOGIES SUD OUEST<br />
354 DEMENAGEMENT QUINSAC-VALLAT<br />
355 DEMENAGEMENTS GIBERGUES<br />
356 DEMOLITION DU TILLEUL<br />
357 DEN BRAVEN FRANCE<br />
358 DENEUX SA<br />
359 DEP - DESSINS ETUDES PLANS<br />
360 DERR FORBACH AUTO<br />
- 289 -
361 DESGEORGES SA<br />
362 DEVARRIEUX VILLARET<br />
363 DGEM 94- DISTRIBUTION GENERALE ELECTRIQUE ET MAINTENANCE<br />
364 DHERBEY COUX SARL<br />
365 DIFFUSION GLOBALE AUTOMOBILES<br />
366 DIFPAP APRIM<br />
367 DIGIGRAM<br />
368 DIJON CARTON SARL<br />
369 DISTRIBUTION AUTOMOBILE DU PAYS DE GEX<br />
370 DISTRIBUTION DE MARMOUTIER<br />
371 DISTRIBUTION DE PEINTURE ET MATERIEL DE CARROSSERIE<br />
372 DISTRIBUTION ISOLATION PLAFONDS SUSPENDUS<br />
373 DITO SAMA SA<br />
374 DOCKS ELECTRIQUES RHONE DURANCE<br />
375 DOLISOS SANTE ANIMALE<br />
376 DOMANGE ENTREPRISE<br />
377 DOMINIQUE DUTSCHER<br />
378 DOPY LA GRANDE BRADERIE DE LA CHAUSSURE<br />
379 DOQUET S.A.<br />
380 DRAEGER INDUSTRIE SA<br />
381 DROGUERIE DU MAINE<br />
382 DROUOT L HERMINE CONSULTANTS<br />
383 DUFAY BOISSONS SA<br />
384 DUFOUR SA<br />
385 DULIPECC<br />
386 DUMI<br />
387 DUPLISTYLE<br />
388 DUPONT POWDER COATINGS FRANCE SAS<br />
389 DUPUIS ET ASSOCIES<br />
390 DURAN<br />
391 DURANCE MECANIQUE GENERALE SARL<br />
392 DURUPT<br />
393 DUTREIX SCHINDLER<br />
394 DUVAUCHELLE SARL<br />
395 DYNAPLAST<br />
396 E.D.A.F.I.M.<br />
397 E.V.O.C.<br />
398 ECONOCOM PRODUCTS ET SOLUTIONS<br />
399 EDITIONS JEAN CLAUDE LATTES<br />
400 EDITIONS PAYOT ET RIVAGES<br />
401 EFF-EFF-FRANCE<br />
402 EFFIFARC SUD OUEST<br />
403 EIFFAGE CONSTRUCTION BASSE NORMANDIE<br />
404 ELECTRICITE ALARME FERMETURES AUTOMATIQUES<br />
405 ELECTRICITE CERVERA<br />
406 ELECTRICITE EUGENE ROBERT<br />
407 ELECTRICITE GALE DURAFFOURG<br />
408 ELECTRICITE GENERALE MELLOT " E G M "<br />
409 ELECTRONIQUE DIFFUSION<br />
410 ELES FRANCE<br />
411 ELIAN<br />
412 ELITE MOTORS<br />
- 290 -
413 ELITH DIEULOUARD<br />
414 EMS CHEMIE FRANCE SA<br />
415 ENESCO FRANCE SA<br />
416 ENT DAMIANI FRERES<br />
417 ENT F ET N LENOIR<br />
418 ENT GLE ELECTRICITE GRAMARI TP<br />
419 ENT MEGEMONT PERE ET FILS<br />
420 ENTREP LYONNAISE ELECTRIC GAL<br />
421 ENTREP. ROSSAT GEORGES<br />
422 ENTREPOT DES BIERES DU NORD<br />
423 Entreprise<br />
424 ENTREPRISE ALAIN LEROY<br />
425 ENTREPRISE BARBIER<br />
426 ENTREPRISE BATTUT<br />
427 ENTREPRISE BUESA FRERES<br />
428 ENTREPRISE CASTELLANI<br />
429 ENTREPRISE COUTANT<br />
430 ENTREPRISE CRESPY<br />
431 ENTREPRISE DE NETTOYAGE DAMA<br />
432 ENTREPRISE DE NETTOYAGE MARIETTA<br />
433 ENTREPRISE DE TRAVAUX PUBLICS MULTIPLES<br />
434 ENTREPRISE D'EQUIPEMENTS ELECTRIQUES<br />
435 ENTREPRISE FRANK<br />
436 ENTREPRISE GENERALE DE COUVER TURE JEAN THIEULEUX<br />
437 ENTREPRISE GENERALE DE PEINTUR E G<br />
438 ENTREPRISE GENERALE SNPR<br />
439 ENTREPRISE GUILLAUME<br />
440 ENTREPRISE JARDIN<br />
441 ENTREPRISE JEAN LEFEBVRE NORMANDIE<br />
442 ENTREPRISE MICHEL FERRAZ<br />
443 ENTREPRISE PEYRUSE<br />
444 ENTREPRISE PRATICO<br />
445 ENTREPRISE RICCIARDI<br />
446 ENTREPRISE ROGER MARTEAU<br />
447 ENTREPRISE RUFFY<br />
448 ENTREPRISE TAINE<br />
449 ENTRETIEN PLASTIQUE POLYESTER INDUSTRIEL<br />
450 ENVAIN MATERIAUX<br />
451 EP COM<br />
452 EPICERIE HOFFMANN ET HEYWANG<br />
453 EQUILIBRE<br />
454 EQUIPEMENT AGRICOLE CANTALIEN<br />
455 ERES<br />
456 ERMES AUTOMATION SARL<br />
457 ERNEST SCHMIDT ET CIE<br />
458 ESCOLLE BETON<br />
459 ESKER<br />
460 ESPACE COMBLES<br />
461 ESPES SA<br />
462 ESPO SA<br />
463 EST MATERIAUX<br />
464 ETABLISSEMENT BOIS SA<br />
- 291 -
465 ETABLISSEMENT CATHERINEAU<br />
466 ETABLISSEMENT CONSO<br />
467 ETABLISSEMENT DANTE GNUVA<br />
468 ETABLISSEMENT DIDIER PIGACHE<br />
469 ETABLISSEMENTS A SALLES ET FILS<br />
470 ETABLISSEMENTS CESSAC<br />
471 ETABLISSEMENTS CROUZOULON<br />
472 ETABLISSEMENTS GASTON BUSCAGLIA<br />
473 ETABLISSEMENTS GUYADER<br />
474 ETABLISSEMENTS LENORMANT<br />
475 ETABLISSEMENTS LIONEL RENAULT<br />
476 ETABLISSEMENTS MACE<br />
477 ETABLISSEMENTS MAIMONE<br />
478 ETABLISSEMENTS MAURI FRERES<br />
479 ETABLISSEMENTS MUFFAT MERIDOL<br />
480 ETABLISSEMENTS PIROT-RUTARD<br />
481 ETABLISSEMENTS SEGUIN SA<br />
482 ETABLISSEMENTS SEGUY SA<br />
483 ETABLISSEMENTS TIROT<br />
484 ETG<br />
485 ETOILE 87 SAS<br />
486 ETOILE DES NATIONS<br />
487 ETS A CHAZELLE<br />
488 ETS A. OFFREDY<br />
489 ETS ALBERT CHARLET<br />
490 ETS AUBIN<br />
491 ETS BAISSE<br />
492 ETS BARTHELEMY ET FILS<br />
493 ETS BERAUD<br />
494 ETS BEYER SA<br />
495 ETS BOEDA<br />
496 ETS BOUCHACOURT<br />
497 ETS BOURLIER<br />
498 ETS BOURON<br />
499 ETS BURKERT ET CIE<br />
500 ETS CAZES<br />
501 ETS CESANA FRERES<br />
502 ETS CHAPUIS FERNANDE<br />
503 ETS CHEVALIER ET BERTRAND<br />
504 ETS CHEZE<br />
505 ETS CIPAB. CONST.INOXYDABLE PASCAL BADET<br />
506 ETS DANCER JEAN ET FILS<br />
507 ETS DE FAVERI FRERES<br />
508 ETS DEBAS ETS DAC<br />
509 ETS DECOUVELAERE ET CIE<br />
510 ETS DUPIN<br />
511 ETS EDEN FRUITS<br />
512 ETS FOGEL GROUPE BOURGIN SA<br />
513 ETS G FALSIMAGNE<br />
514 ETS GALLARDO<br />
515 ETS GERMAIN ET FILS SA<br />
516 ETS GUILLEMIN<br />
- 292 -
517 ETS HONORE PRIMEURS<br />
518 ETS J FOURNIER<br />
519 ETS JEAN LOUIS BALLARIN<br />
520 ETS JOLLET<br />
521 ETS JULES HOCQ<br />
522 ETS LARROZE<br />
523 ETS M.P.H INTERNATIONAL<br />
524 ETS MAGNANI AMEUBLEMENT<br />
525 ETS MARCEL DUTHION ET CIE<br />
526 ETS MARIE ET CIE<br />
527 ETS MERLET PLASTIQUES<br />
528 ETS NEUVILLE ET FILS<br />
529 ETS NOREMAT<br />
530 ETS P CORNILLON<br />
531 ETS PARIETTI<br />
532 ETS PASQUET<br />
533 ETS PAUL ROSA ET FILS<br />
534 ETS PICHON<br />
535 ETS PIERRE GIRAUD<br />
536 ETS PUBLI RELIEF<br />
537 ETS R.PERRIER<br />
538 ETS RAYMOND ROSE<br />
539 ETS REIGNOUX FRERES<br />
540 ETS REYMOND<br />
541 ETS ROSSI FRERES<br />
542 ETS SAVREUX CLAUSSE<br />
543 ETS TEISSEIRE FRANCE SA<br />
544 ETS TOUSSAINT SARL<br />
545 ETUDE REALIS MOULE ALLIAG PLAS<br />
546 ETUDES FABRICATIONS MATERIELS TECHNIQUES<br />
547 ETUDES TECHNIQUES FRANCHE-COMTE ALSACE<br />
548 EURL AILHAS<br />
549 EURO ASCENSEURS<br />
550 EURO COPIE<br />
551 EURO FLASH DEMENAGEMENTS<br />
552 EURO LOCKS<br />
553 EURO STICKS<br />
554 EUROPARTS<br />
555 EUROPE ROUTAGE<br />
556 EUROPEENNE DE TRANSPORTS ET MATERIAUX<br />
557 EUROPFIL SYSTEMES<br />
558 EXBRAYAT<br />
559 EXCELL AUTOMOBILES<br />
560 EXCELLENCE<br />
561 EXCO<br />
562 EXPLOITATION EDITION IMPRESSION<br />
563 EXPO SERVICE INTERNATIONAL<br />
564 F I L T<br />
565 F JAMMES<br />
566 F M X<br />
567 FABRICATION D'OUTILLAGE POUR L ES METIERS<br />
568 FABRICATION ELECTRO MECANIQUE AERO<br />
- 293 -
569 FAST MAINTENANCE INFORMATIQUE<br />
570 FAST TREILLET<br />
571 FAVOTEX SA<br />
572 FAYOLLE PERE ET FILS<br />
573 FERLAY SAS<br />
574 FERRASSE<br />
575 FESTA PERE ET FILS<br />
576 FIDEST<br />
577 FIGEL SA<br />
578 FILLON FAUCONNET<br />
579 FILTERSUN<br />
580 FISSEAU COCHOT SA<br />
581 FLANDRES AUTOS SUD<br />
582 FLOURET ET FILS SARL<br />
583 FONCIERE AMENAGEMENT URBANISME REGIONALE<br />
584 FONDERIE D'ART DE LA PLAINE<br />
585 FONDERIES DU VAL RICARD<br />
586 FONTANIE<br />
587 FORBO HELMITIN<br />
588 FORCE GARDIENNAGE<br />
589 FORCEFIL<br />
590 FORCLUM ATLANTIQUE<br />
591 FORGES MAURICE DEMBIERMONT<br />
592 FORLANE<br />
593 FORMATEC<br />
594 FORNONI SARL<br />
595 FOURE LAGADEC RHONE ALPES<br />
596 FOURRAGERE<br />
597 FRANCE CARTES<br />
598 FRANCE CHIMIE APPLICATIONS<br />
599 FRANCE DESIGN<br />
600 FRANCE FLUO AFFICHAGE<br />
601 FRANCE PELAGIQUE<br />
602 FRANCE PRODUCTION ELECTRONIQUE<br />
603 FRANCE TELECOM INTELMATIQUE<br />
604 FRANCEMAT<br />
605 FRANCK PROVOST COIFFURE<br />
606 FRANCO ALLEMAND TRANSIT<br />
607 FRANCY SA<br />
608 FRANEDIC<br />
609 FRIEDLING GRAPHIQUE<br />
610 FULMETA<br />
611 FUNDIA REDON SA<br />
612 G B MOTORS 89<br />
613 GAFA SA<br />
614 GAILLAC AUTO SA<br />
615 GAILLON SA<br />
616 GALITE DIFFUSION<br />
617 GALVA HILD<br />
618 GALVANISATION DU CAMBRESIS<br />
619 GARAGE ALART SAS<br />
620 GARAGE BRIE DES NATIONS<br />
- 294 -
621 GARAGE COMBRONDE<br />
622 GARAGE COUTREY<br />
623 GARAGE DARROMAN<br />
624 GARAGE DE LA LYS<br />
625 GARAGE DE LA RESIDENCE<br />
626 GARAGE DES JACOBINS<br />
627 GARAGE DES LOGES SA<br />
628 GARAGE GENDRY<br />
629 GARAGE LEGRAND<br />
630 GARAGE LOUIS GRASSER SA<br />
631 GARAGE PETITPRETRE<br />
632 GARAGE RICHARD DREVET<br />
633 GARAGE THIREAU<br />
634 GARENNE SURPLUS AUTOMOBILES AMERICAIN<br />
635 GATE PRIMEURS<br />
636 GAUTHIER FILS<br />
637 GAZ ET THERMIQUE<br />
638 GDP TECH<br />
639 GEC INGENIERIE<br />
640 GEDIMAT KESTELYN<br />
641 GEDOUIN INGENIERIE<br />
642 GEL MANCHE<br />
643 GELATINES WEISHARDT<br />
644 GELDOC SA<br />
645 GELSO<br />
646 GENERAL INCENDIE SA<br />
647 GENIE CIVIL INDUSTRIEL<br />
648 GENIE CLIMATIQUE DE L'EST<br />
649 GESLIN MECANIQUE DE PRECISION<br />
GEST MAG GESTION ENCAISSEMENT SYSTEMES TERMINAUX POUR<br />
650<br />
MAGASI<br />
651 GESTION DE TELESECURITE ET DE SERVICES<br />
652 GETINGE FRANCE SOCIETE PAR ACTIONS SIMPLIFIEES<br />
653 GIBAUDERIE<br />
654 GILBERTRAD<br />
655 GINDRE COMPOSANTS<br />
656 GIRARDOT VIDEO COMMUNICATION<br />
657 GIRAUD SA<br />
658 GIZARD<br />
659 GL TRADE<br />
660 GLAIZE ET TIXIER<br />
661 GODARD<br />
662 GOUTTESOLARD BOIS SA<br />
663 GPE INFORMATIQUE SCIENTIFIQUE<br />
664 GRADEL BAUDIN SA<br />
665 GRAILHES<br />
666 GRANEL SA<br />
667 GRANGE<br />
668 GRANGEON ARMATURES<br />
669 GRAULHET AUTOMOBILES<br />
670 GRAVIC-ROLL<br />
671 GRAVIS ANZIN<br />
672 GRAY MENUISERIE AGENCEMENT<br />
- 295 -
673 GRENOBLE LOGISTIQUE DISTRIBUTION<br />
674 GROUPE FLO<br />
675 GROUPE GASCOGNE SA<br />
676 GROUPE GM<br />
677 GROUPE LOPPIN ET JEAN<br />
678 GROUPE MEAC SAS<br />
679 GROUPE SEDA<br />
680 GROUPE TAITTINGER<br />
681 GT CUYNET AUTOMOBILES SA<br />
682 GUILLIN EMBALLAGES<br />
683 GUILLOT INDUSTRIE<br />
684 GYRAX<br />
685 HANDIALOG<br />
686 HAWORTH<br />
687 HENNETTE PNEUS<br />
688 HEULIEZ BUS SA<br />
689 HEXACATH<br />
690 HIBISCUS PAYSAGES<br />
691 HIGH CO COMMUNICATION<br />
692 HL DISPLAY FRANCE<br />
693 HMT<br />
694 HOERBIGER ORIGA SA<br />
695 HONEYWELL AFTERMARKET EUROPE<br />
696 HONEYWELL MEASUREX<br />
697 HONHON SA TRANSPORTS HONHON<br />
698 HORETO<br />
699 HORIZON<br />
700 HOSTELLERIE DE LA BRIQUETERIE<br />
701 HOSTELLERIE DU CHAPEAU ROUGE<br />
702 HOUDARD SA<br />
703 HP TURBO HARDUIN PASSEMARD TURBO<br />
704 HUILES THEMEROIL SA<br />
705 HUNTER DOUGLAS FABRICATIONS FRANCE. ANC.FRANCK STEEL<br />
706 HUSSON COLLECTIVITES<br />
707 HUSSOR ERECTA<br />
708 HYDROMETAL<br />
709 I A C P INFORMATIQUE<br />
710 IGA PEGASE<br />
711 IGOL SUD OUEST AQUILUB SA<br />
712 ILDEI SA<br />
713 IMAGE FORCE<br />
714 IMI NORGREN SA<br />
715 IMMOBILIERE AMDI<br />
716 IMPRIMERIE BARLERIN<br />
717 IMPRIMERIE DG DESCHAMPS<br />
718 IMPRIMERIE ET EDITIONS BRAUN<br />
719 IMPRIMERIE MAURICE DERMAUT<br />
720 IMPRIMERIE SEDEL<br />
721 INFOPARC<br />
722 ING REAL ESTATE INVESTMENT MANAGEMENT FRANCE<br />
723 INGENIERIE CONSTRUCTION ASSIST<br />
724 INGENIERIE POUR SIGNAUX ET SYSTEMES<br />
- 296 -
725 INGENIERIE SYSTEMES INFORMATIONS SECURITE<br />
726 INGWILLER DISTRIBUTION<br />
727 INITIATIVES DECORATION<br />
728 INST MAINT EQUIP ELECT SPECIALISE<br />
729 INSTALLATIONS ELECTRIQUES ET PREFABRICATION<br />
730 INSTITUT DE SONDAGES LAVIALLE<br />
731 INTER PARFUMS<br />
732 INTER PROMOTION<br />
733 INTER TRANSPORTS<br />
734 INTERGESTION SA<br />
735 INTERIMOB<br />
736 INTERMARCHE IRIS<br />
737 INTERMEUBLES SA<br />
738 ISA ELECTRONIQUE<br />
739 ISCAR FRANCE<br />
740 ISOBAT ET CIE<br />
741 ISOCELE<br />
742 ITESOFT<br />
743 J F AFFUTAGE<br />
744 J LANFRANCO ET COMPAGNIE<br />
745 J.L.G. SERVICES<br />
746 J.M. AUTOMOBILES<br />
747 J.MANE<br />
748 JANOPLAST<br />
749 JARDINS ET LOISIRS DE LA COTE D'OPALE<br />
750 JBM SAS<br />
751 J-C DECAUX PUBLICITE LUMINEUSE<br />
752 JEAN CLAUDE JI TROIS<br />
753 JEAN CLAUDE MERMET SA<br />
754 JEAN EGRETEAUD SA<br />
755 JEAN LAIN AUTOMOBILES NORD<br />
756 JEAN LAPORTE L'ARTISAN PARFUMEUR<br />
757 JEAN LEFEBVRE MEDITERRANEE ENTREPRISE<br />
758 JEAN LUCY SA<br />
759 JEDO SERVICES<br />
760 JH<br />
761 JJ DARBOVEN FRANCE<br />
762 JJ GROS<br />
763 JMD ETIQUETTES<br />
764 JMS<br />
765 JOIGNY AUTOMOBILES SERVICE AUTO<br />
766 JOKEY FRANCE SA<br />
767 JOUANNO EVASION<br />
768 JPL IMPRIMERIE<br />
769 JUGE BOULOGNE SAS<br />
770 JUMBO PNEUS SA<br />
771 JURAGRUYERE<br />
772 JUSSYL ITM<br />
773 K LINE AIR SERVICE FRANCE<br />
774 KAPPA MAINE EMBALLAGES<br />
775 KAPPA SCAO<br />
776 KAVIE<br />
- 297 -
777 KEMPPI FRANCE SA<br />
778 KESO FRANCE AG<br />
779 KESTENHOLZ FRANCE SA<br />
780 KOPPERT FRANCE<br />
781 KUBLER FRANCE<br />
782 KUHN HUARD<br />
783 L. DREYFUS ET CIE SA<br />
784 L.T. PIVER SA<br />
785 LA COUR MAX MARA<br />
786 LA FINANCIERE SPORT ET LOISIR<br />
787 LA LEZEENNE<br />
788 LA LIBERTE DE L'EST<br />
789 LA MONEGASQUE FRANCE<br />
790 LA PROVENCALE<br />
791 LABORATOIRE DE LA TISANE PROVENCALE<br />
792 LABORATOIRE MAYOLY SPINDLER<br />
793 LABORATOIRES BEA<br />
794 LABORATOIRES DARPHIN<br />
795 LABORATOIRES DE BIOLOGIE MARINE<br />
796 LABORATOIRES EUROSILICONE<br />
797 LABORATOIRES LOHMANN ET RAUSCHER<br />
798 LABORATOIRES STEDIM SA<br />
799 LABORIE INDUSTRIE ENVIRONNEMEN<br />
800 LAFARGE MATERIAUX DE DURANCE<br />
801 LAFARGE PRESTIA<br />
802 LAFAY ET CIE<br />
803 LAFFORGUE MATERIAUX SA<br />
804 L'AGENCE DES SERVICES DE LA PRESSE ET DE L'EDITION<br />
805 L'AIDE AUDITIVE BERNARD AZEMA<br />
806 LAINE PONTIVY SAS<br />
807 LAINE THIEBAUT<br />
808 LAITERIE DE SAINT-DENIS DE L'HOTEL<br />
809 LAMBERT JOUTY<br />
810 LAMBERT MARCEL ET CIE<br />
811 LANCO TEXTILE<br />
812 LANDRES TRANSPORTS SANITAIRES SUK<br />
813 LANGUEDOC ROUSSILLON MATERIAUX<br />
814 LANGUEDOCIENNE DE TRAVAUX PUBLICS ET GENIE CIVIL<br />
815 LAPARRE & FILS<br />
816 LARDIT SA<br />
817 LARROQUE SAS<br />
818 LASSAB<br />
819 LATINPACK<br />
820 LAUNET<br />
821 LAURENCOT SA<br />
822 LAURENT STAAT INDUSTRIE<br />
823 LAVAL DIFFUSION AUTOMOBILE<br />
824 LAVOX BLN<br />
825 LC SYSTEMES<br />
826 LE BIEN PUBLIC<br />
827 LE CLUB DU POISSON<br />
828 LE FEUILLARD<br />
- 298 -
829 LE NOUVEAU GORNE<br />
830 LE NOUVEL OBSERVATEUR DU MONDE<br />
831 LE PUBLIC SYSTEME<br />
832 LE RESEAU SECURITE<br />
833 LE SARMENT<br />
834 LEAR AUTOMOTIVE FRANCE<br />
835 LECANTE NOVELLI BM<br />
836 LECORNET SA<br />
837 LEERDAMMER COMPANY FRANCE<br />
838 LEFEVRE CHARPENTE<br />
839 LEFORT GENIE CLIMATIQUE<br />
840 LEFRANC<br />
841 LEGUM LAND<br />
842 L'ELECTRIFICATION RATIONELLE ET INDUSTRIELLE<br />
843 LEMARECHAL CELESTIN<br />
844 LEON FARGUES<br />
845 LEONI CIA CABLE SYSTEMS<br />
846 LEROUX S.A<br />
847 LES AUTOMATISMES APPLIQUES SARL<br />
848 LES BAIES ST LAURENT<br />
849 LES BOIS INDUST D'ALSACE ET DE LORRAINE WEIMERSKIRCH ET CIE<br />
850 LES CARS D'ORSAY<br />
851 LES CARTONNAGES LARRE<br />
852 LES DAHLIAS<br />
853 LES DOCKS DE MOUY<br />
854 LES EMBALLAGES D'AUVERGNE<br />
855 LES FILS DE A COLOMBIE CADET<br />
856 LES JARDINS DE CAUDERAN<br />
857 LES LABORATOIRES OSTEAL MEDICAL<br />
858 LES MOTELS DE NORMANDIE "HOTEL DE L'AMIRAUTE"<br />
859 LES OPALINES LA CIOTAT<br />
860 LES PEINTURES REUNIES<br />
861 LES TANNERIES DU PUY<br />
862 LES TECHNICIENS REUNIS<br />
863 LES TERRES D'AUVERGNE<br />
864 LES VIANDES HENRI PETIT<br />
865 LES VIVIERS D'AUDIERNE<br />
866 LESAGE PREFABRICATION<br />
867 LETTRES ET LUMIERES MARSEILLE<br />
868 LHERMITE AUTOMOBILES CHARTRES<br />
869 LILLE POIDS LOURDS<br />
870 LIMOGES DIFFUSION AUTOMOBILES<br />
871 LINCOLN<br />
872 LOCATION TRANSPORT CASTROCELSIEN<br />
873 LOGATIQUE<br />
874 LONGORACCORD<br />
875 LORILLARD<br />
876 LORITRA RESTAURATION<br />
877 LOUDET<br />
878 LOUIS FRANCOIS<br />
879 LTR INDUSTRIES<br />
880 LUMI 11<br />
- 299 -
881 LUNEAU SA<br />
882 LUPERINI ET CIE SOCIETE D'EXPLOITATION<br />
883 LWB REFRACTORIES SA<br />
884 LYON BLINDAGE SECURITE<br />
885 M & M MILITZER ET MUNCH FRANCE<br />
886 M ET M AIR CARGO SERVICES<br />
887 M.D.L.<br />
888 M3M<br />
889 MA.CO.PRIMEURS<br />
890 MABBOUX ROGER ET FILS<br />
891 MADELEINE CREATION<br />
892 MAERSK FRANCE<br />
893 MAGASINS BRESSON<br />
894 MAGOT SA<br />
895 MAINCO<br />
896 MAINE PEILLEX<br />
897 MAISON DE RETRAITE VAN GOGH<br />
898 MAISON DOUTRELEAU SARL<br />
899 MAISON FRANCOIS DAIDE SA<br />
900 MAISONNEUVE<br />
901 MANIC<br />
902 MANS CHARPENTES<br />
903 MANUFACTORY NELSON FRANCE<br />
904 MANUFACTURE CHOLETAISE DE FORMES<br />
905 MANUPIECE<br />
906 MARAZZI FRANCE<br />
907 MARCORY SAINT CHINIAN<br />
908 MARGAIRAZ SA<br />
909 MARIONNAUD CLHOE<br />
910 MARIONNAUD LANGUEDOC<br />
911 MARIONNAUD LYON<br />
912 MARIONNAUD OUEST<br />
913 MARIONNAUD VOTRE BEAUTE<br />
914 MARTENAT OUEST BRETAGNE<br />
915 MARTIN BAUER LABORATOIRES PHARMACEUTIQUES<br />
916 MARTO ET FILS SA<br />
917 MARY AUTOMOBILES COUTANCES<br />
918 MARY AUTOMOBILES DEAUVILLE<br />
919 MASSOL CONSTRUCTION INDUSTRIEL LES ET METALLIQUES<br />
920 MATERIAUX ISOLATION AQUITAINE<br />
921 MATERIELS INDUSTRIELS DE SECURITE<br />
922 MATFER ET COMPAGNIE<br />
923 MATIK<br />
924 MATRALAN<br />
925 MAURICE BOUSQUET TRAVAUX PUBLICS<br />
926 MCP<br />
927 MECA HP<br />
928 MECANIQUE DE PRECISION REMY MO NTAJAULT<br />
929 MECANIQUE ET DYNAMIQUE DES SYSTEMES<br />
930 MECANIQUE GLE J. VIOLA<br />
931 MECANIQUE VENTE AUTOMOBILE<br />
932 MEDIATEC DIFFUSION<br />
- 300 -
933 MEDITERRANEE ENVIRONNEMENT<br />
934 MEGA AUVERGNE SA<br />
935 MENUISERIE BENOIT<br />
936 MENUISERIE HELLEUX<br />
937 MENUISERIE INDUSTRIELLE DES GATINES<br />
938 MENUISERIE MERLO SA<br />
939 MENUISERIE THERON<br />
940 MENY AUTOMOBILES<br />
941 MERCURE PREST SERVICES<br />
942 MERDRIGNAC S.A.<br />
943 MESSAGERIES D'EDITIONS RICOUL<br />
944 MESSAGERIES TRANIER MONTAUBAN<br />
945 MESURA<br />
946 MESURE ETUDE POLLUTION AIR CONTROLE<br />
947 METATHERM<br />
948 METAUX BLANCS OUVRES<br />
949 MEUBLES CAVAGNA<br />
950 MEUBLES SAGOT JEAN<br />
951 MEULES TYROLIT<br />
952 MEYER SANSBOEUF GROUPE MEISTER<br />
953 MG TRANSPORTS<br />
954 MGA VILLENEUVE SA D EXPLOITAT<br />
955 MIALANES JACQUES SA<br />
956 MICRO CONTROLE<br />
957 MICROPLAST<br />
958 MIDI TELEPHONE<br />
959 MIFROMA FRANCE SA<br />
960 MIKIT FRANCE<br />
961 MILLER GRAPHICS LIMOGES<br />
962 MILLEVILLE PERE ET FILS<br />
963 MILUPA<br />
964 MINERAIS DE LA MEDITERRANEE SA<br />
965 MIROITERIE DE L'OUEST ARMORIQUE<br />
966 MLPC INTERNATIONAL<br />
967 MOBIL M - GROUPE COUPECHOUX<br />
968 MOD'ECRAN<br />
969 MODELAGE MECANIQUE SEGUY FRERES<br />
970 MONALDIS<br />
971 MONBANA<br />
972 MONTESSUIT ET FILS<br />
973 MOPA OUTILLAG PYRENEES AFFUTAG<br />
974 MOREL SA<br />
975 MORIN AUTO<br />
976 MOTA SA<br />
977 MOTO SHOPPING FLORIDE<br />
978 MOULIN PAUL DUPUIS<br />
979 MOULINAGE ET RETORDERIE DE L'OISE<br />
980 MOULINS DELIGNE<br />
981 MOULINS DISTRIBUTION<br />
982 MOUXITO<br />
983 MSA GALLET<br />
984 MULLER OUTILS SA<br />
- 301 -
985 MULTI FROID<br />
986 MULTIMEDIA COMMUNICATION<br />
987 MULTIVAC FRANCE PMA<br />
988 MUNDOCOM<br />
989 MURAT SA<br />
990 MUSSIDAN DISTRIBUTION<br />
991 MUTATIONS BRETAGNE<br />
992 MXM S.A<br />
993 NACHIN<br />
994 NADINE BOURREL<br />
995 NEMETSCHEK FRANCE<br />
996 NOLLET DISTRIBUTION<br />
997 NORD ASPHALTE<br />
998 NORD EST<br />
999 NORD PICARDIE NUTRITION ANIMALE<br />
1000 NORDENIA FRANCE CHAUMONT<br />
1001 NORDIQUE FRANCE SA<br />
1002 NORELEC<br />
1003 NORMACADRE SA<br />
1004 NORMANDIE DISTRIBUTION<br />
1005 NORMOVIE<br />
1006 NOTRE DAME AUTOMOBILE SA<br />
1007 NOUVELLE SOCIETE AUTOMOBILE VE NDOMOISE<br />
1008 NOVATEC SA<br />
1009 NOVIDIS<br />
1010 NOVILOIRE SA<br />
1011 NOVITEC<br />
1012 NSA<br />
1013 OCTEA INGENIERIE<br />
1014 OERTLI THERMIQUE<br />
1015 OM PIMESPO AWM<br />
1016 OMSAT FRANCE SA<br />
1017 ONET<br />
1018 ONYX AQUITAINE<br />
1019 OPTICAL DISC DE FRANCE<br />
1020 OREM<br />
1021 ORGANISATION SERVICE INFORMATIQUE LOGICIELS<br />
1022 ORIS FRANCE<br />
1023 ORRU<br />
1024 ORSID DATAPAGE<br />
1025 ORTEC INDUSTRIE<br />
1026 ORTEC SERVICES INDUSTRIE<br />
1027 ORYS SAS<br />
1028 OTH OUEST<br />
1029 OTTO SAUER ACHSENFABRIK FRANCE<br />
1030 OUEST INFRA<br />
1031 OUREVAL SA<br />
1032 P.B.A.<br />
1033 PAC DAMAS SAS<br />
1034 PACK'INDUSTRIE<br />
1035 PAGEDA<br />
1036 PAPETERIES DE CASCADEC<br />
- 302 -
1037 PAPETERIES LUQUET DURANTON SAS<br />
1038 PARIS BREST<br />
1039 PARISLOIRE<br />
1040 PARISOT ELECTRICITE<br />
1041 PARQUETS LAMBRIS GILLET<br />
1042 PARROT SA<br />
1043 PATERNOSTER<br />
1044 PATHE WEPLER<br />
1045 PAYSAGES DE FRANCE<br />
1046 PEINTURE ET CHIMIE DISTRIBUTION<br />
1047 PENAUILLE POLYSERVICES<br />
1048 PEPPER GRENOBLE<br />
1049 PERFORMANCES CONSTRUCTIONS METALLIQUES SA<br />
1050 PERI<br />
1051 PERIPHERIQUES ET MATERIELS DE CONTROLE<br />
1052 PETIT BOY SA<br />
1053 PEUGEOT JAPY INDUSTRIES SA<br />
1054 PHONE EXPRESS<br />
1055 PICARD AUTOS RAMONVILLE<br />
1056 PIERRE DUFOUR SA<br />
1057 PIERRE ROUBY SA<br />
1058 PINGAT INGENIERIE<br />
1059 PLASSON FRANCE<br />
1060 PLASTELEC SAS<br />
1061 PLASTELEC TRESSES<br />
1062 PLASTELEC TUBES<br />
1063 PLASTICAEN<br />
1064 PLASTIQUES DE CHAMPAGNE<br />
1065 PLASTIQUES DE L'ARVOR<br />
1066 PLASTIQUES RECHERCHES REALISATIONS<br />
1067 PM AUTO<br />
1068 PODOFRANCE S A<br />
1069 POIDS LOURDS SERVICES NANTAIS<br />
1070 POIRIER S.A TRANSPORTS<br />
1071 POISSONNERIE SAINT VINCENT<br />
1072 POLYCLINIQUE URBAIN V<br />
1073 POLYONE FRANCE<br />
1074 POLYSOUDE<br />
1075 POMLEG<br />
1076 PORCELANOSA LORCERAM SARL<br />
1077 POUCEL SA<br />
1078 POUJOULAT<br />
1079 POUR DISTRIBUTION<br />
1080 PPDS<br />
1081 PRADEAU MORIN<br />
1082 PRAXAIR SURFACE TECHNOLOGIES SAS<br />
1083 PRECIMECA<br />
1084 PRESTIGE PARIS<br />
1085 PRIDE FORAMER<br />
1086 PRINCIPIA MARINE<br />
1087 PRO DEO<br />
1088 PRODAL<br />
- 303 -
1089 PRODEF<br />
1090 PRODIF<br />
1091 PRODUCTION CHAUDRONNERIE VALLET SIMON<br />
1092 PRODUCTIONS CALAISIENNES<br />
1093 PROMETAL<br />
1094 PROMO SANIT CHAUFFAGE CLIMATISATION<br />
1095 PROMOTION GESTION CONTAINER<br />
1096 PRONUPTIA DE PARIS<br />
1097 PROPY DELTA SA<br />
1098 PROTECHNIC<br />
1099 PROTECHNO<br />
1100 PROTECTION ONE EUROPE HOLDING<br />
1101 PROVENCE ROULETTES DIFFUSION<br />
1102 PROVENCE SANITAIRE<br />
1103 PUBLICIS KOUFRA<br />
1104 PUBLICITE REGIES EDITION ET COMMUNICATION<br />
1105 PULLFLEX<br />
1106 QUIMPER VEHICULES INDUSTRIELS<br />
1107 QUINCAILLERIE MENTION<br />
1108 R. MELIN MATERIAUX CHATILLON SUR INDRE<br />
1109 R.M.T. SETAR<br />
1110 RACCORD INDUSTRIEL<br />
1111 RADIO FREQUENCY SYSTEMS FRANCE<br />
1112 RAISCH<br />
1113 RAMON SA<br />
1114 RAPID<br />
1115 RCS EUROPE<br />
1116 REALIX TECHNOLOGIES<br />
1117 REAMET<br />
1118 REBIERE ET COMPAGNIE<br />
1119 RELAIS DES NATIONS<br />
1120 REMINISCENCE DIFFUSION INTERNATIONALE<br />
1121 REMONDI SA<br />
1122 RENA HOLDING SA<br />
1123 RENOUARD SA<br />
1124 RENOVER ENTRETENIR VITRIFIER<br />
1125 RESIDENCE D'AUTOMNE DE SARZEAU<br />
1126 RETHEL AUTOMOBILES<br />
1127 REVERDY<br />
1128 REVOX<br />
1129 REXAM SPS<br />
1130 REY ET FILS<br />
1131 RHODIA PERFORMANCE FIBRES SAS<br />
1132 RHONALDIS<br />
1133 RICHARD SA<br />
1134 RIGAL SA<br />
1135 RINAMECA<br />
1136 RIVIERA TECHNIC<br />
1137 ROBAUT CONCEPTION<br />
1138 RODET METAL SERVICE<br />
1139 RODIS SA<br />
1140 ROIDE ET DOUBS TECHNIQUES<br />
- 304 -
1141 ROISSY HANDLING SA<br />
1142 ROLAND MARTINI SA<br />
1143 ROSTAING<br />
1144 ROUSSEAU<br />
1145 ROUTAGE SERVICE<br />
1146 ROUVROY CONSTRUCTIONS METALLI QUES<br />
1147 ROUX SA<br />
1148 ROYAL GARAGE<br />
1149 RS DISTRIBUTION<br />
1150 RTP PRODUCTION<br />
1151 RUBI ET FREYDBERG<br />
1152 RULLIER FRERES SARL<br />
1153 S F Z<br />
1154 S INDUSTRIES<br />
1155 S.A. ALABEURTHE FRERES<br />
1156 S.A. GEOMONT<br />
1157 S.A. LE SABLE INDUSTRIEL<br />
1158 S.A. PO<br />
1159 S.A. SOTRACO INDUSTRIES<br />
1160 S.A.J.A. SA JOVINIENNE D'AUTOMOBILES ET GARAGE<br />
1161 S.E.E.I. SOC EQUIP ELECT INDUS<br />
1162 S.P. METAL FRANCE<br />
1163 SA CARMINE ET CIE<br />
1164 SA A. LEPETIT<br />
1165 SA A. PATARD<br />
1166 SA ALIENOR<br />
1167 SA ALTRANS<br />
1168 SA ANDRIOLLO<br />
1169 SA ANEVIC<br />
1170 SA ANTAVIA<br />
1171 SA ARDEX<br />
1172 SA ARDIAM<br />
1173 SA ARIBIT BENARD<br />
1174 SA ARIEGEOISE DE MIROITERIE ET VITRERIE<br />
1175 SA AURIOL MATERIAUX<br />
1176 SA AUTORAMA<br />
1177 SA AUX MEUBLES REUNIS<br />
1178 SA AYGOBERE<br />
1179 SA BAGDI<br />
1180 SA BAPTENS<br />
1181 SA BARTHELEMY ET CIE<br />
1182 SA BASE DE GOURNAY<br />
1183 SA BATIR INSTALLER MODERNISER<br />
1184 SA BEDEVILLE<br />
1185 SA BERCA<br />
1186 SA BERCHEL<br />
1187 SA BERGES<br />
1188 SA BERLAINE<br />
1189 SA BERTEAU DISTRIBUTION<br />
1190 SA BETSINOR<br />
1191 SA BILLARD<br />
1192 SA BITTERROISE DE VEHICULES INDUSTRIELS<br />
- 305 -
1193 SA BONNEVIE ET FILS<br />
1194 SA BOUCHONNERIE GABRIEL<br />
1195 SA BOYER<br />
1196 SA BRASSERIE MAURO ANTIBES<br />
1197 SA BRIDIS<br />
1198 SA BRUNET PIERRE<br />
1199 SA CANSTEL<br />
1200 SA CAREGA<br />
1201 SA CARON<br />
1202 SA CARRIERE<br />
1203 SA CARRIERES TRAV PUBLICS<br />
1204 SA CARTONNAGES DE TOURAINE<br />
1205 SA CECALEX<br />
1206 SA CECIBERT<br />
1207 SA CERAG MAGASIN INTERMARCHE<br />
1208 SA CERCLEUROP<br />
1209 SA CHALIN<br />
1210 SA CHRISEGUI<br />
1211 SA CLINIQUE ARAGO<br />
1212 SA COMADIS<br />
1213 SA COMET'S<br />
1214 SA CORBIERE ET CIE<br />
1215 SA CORRE AUTOMOBILES<br />
1216 SA COSTE PEINTURES<br />
1217 SA CREVAL<br />
1218 SA DAJEMA<br />
1219 SA DAX AUTO<br />
1220 SA DE CONDITION. & DE DISTRIBUT. DES MIELS VILLENEUVE<br />
1221 SA DE DISTRIBUTION DE LA SAINTONGE<br />
1222 SA DELAHAYE FRERES<br />
1223 SA DENUZIERE<br />
1224 SA DES ANCIENS ETS XENARD<br />
1225 SA DES MATELAS MATECO<br />
1226 SA DEVAUDEL<br />
1227 SA D'EXPL. DES ETS POITEVINEAU MICHEL<br />
1228 SA D'EXPL.DES ETS BRUANDET<br />
1229 SA DISMO<br />
1230 SA ECOFIT<br />
1231 SA ENT. GENERALE D'ELECTRICITE DES FLANDRES<br />
1232 SA ETS A MITHIEUX<br />
1233 SA ETS BETTONI<br />
1234 SA ETS CROUZILLES ANDRE<br />
1235 SA EURODOC<br />
1236 SA EUROPE<br />
1237 SA FALIBUS<br />
1238 SA FONTVIELLE<br />
1239 SA GARAGE NEDEY<br />
1240 SA GARDENS HOTEL<br />
1241 SA GENELEC<br />
1242 SA GENEVOIS DISTRIBUTION<br />
1243 SA GERVET FRERES<br />
1244 SA GIRAULT ROY<br />
- 306 -
1245 SA GLAVEROUEST<br />
1246 SA GODEFROY<br />
1247 SA GORSE<br />
1248 SA GOUBIER<br />
1249 SA GWENDA<br />
1250 SA HECFEUILLE<br />
1251 SA HORACE<br />
1252 SA HORY CHAUVELIN<br />
1253 SA HYMATOM<br />
1254 SA HYVA FRANCE<br />
1255 SA IMPRIMERIE BAUD<br />
1256 SA INTER CLEAN ASSISTANCE<br />
1257 SA ISSY GARAGE<br />
1258 SA JEAN DAVID<br />
1259 SA JEANDO<br />
1260 SA JESDA<br />
1261 SA JOKAPE<br />
1262 SA JOSER<br />
1263 SA JOUANNE FRERES<br />
1264 SA JULAUR<br />
1265 SA K BRICOLAGE<br />
1266 SA KANY<br />
1267 SA LA COURTONNAISE<br />
1268 SA LA SALAISON PERTUISIENNE<br />
1269 SA LA VERRERIE DE BIOT<br />
1270 SA LABARTHE<br />
1271 SA LAFLUTTE<br />
1272 SA LAITERIE SAINT PERE<br />
1273 SA LANDI<br />
1274 SA LANGRES PNEUMATIQUES<br />
1275 SA LAPALUS ET FILS<br />
1276 SA LAUSSUY MESSAGERIE<br />
1277 SA LE BRIS OCCASIONS POIDS LOURDS<br />
1278 SA LE MONT BLANC<br />
1279 SA LECHE PASCUAL FRANCE<br />
1280 SA LEFEBVRE MATERIAUX<br />
1281 SA LEFEVRE JOEL<br />
1282 SA LERICHE<br />
1283 SA LES GENETS<br />
1284 SA LOCATAIRE DES ETS BRUNET<br />
1285 SA MAFLOR<br />
1286 SA MAISON SICHEL<br />
1287 SA MALGUID<br />
1288 SA MANIBER<br />
1289 SA MARTRIX<br />
1290 SA MARVILA<br />
1291 SA MECATRACTION<br />
1292 SA MEDIS<br />
1293 SA MELIAN<br />
1294 SA MIGALOT<br />
1295 SA MIRAMAR AUTOMOBILES<br />
1296 SA MONNET FRUITS<br />
- 307 -
1297 SA MOULINAGE DU GAREL<br />
1298 SA NAVARIN MEUBLES<br />
1299 SA NOEL<br />
1300 SA NOEL<br />
1301 SA OBRECHT P ET F<br />
1302 SA OLIVAR CLAUDE<br />
1303 SA OURAL<br />
1304 SA PALFRANCE<br />
1305 SA PASQUET PERE ET FILS<br />
1306 SA PAUMIER ET FILS<br />
1307 SA PAVAC<br />
1308 SA PERNAT EMILE ET FILS<br />
1309 SA PHILIPPON<br />
1310 SA PICANDINE<br />
1311 SA PIN<br />
1312 SA PLASTIQUE DUVAL<br />
1313 SA PONTALI INTERMARCHE<br />
1314 SA PRO DIRECT MARKETING<br />
1315 SA PUGNACE<br />
1316 SA RANDON<br />
1317 SA ROCANDE<br />
1318 SA ROCHEBRUNE AUTO NATION<br />
1319 SA RODI<br />
1320 SA ROJACK<br />
1321 SA ROTH ET CIE<br />
1322 SA ROUSSALY<br />
1323 SA RUFRAGER ELEVAGE LORRAINE<br />
1324 SA SALAISONS LOUIS GUEGUEN<br />
1325 SA SALAISONS PYRENEENNES<br />
1326 SA SALGAUVI<br />
1327 SA SANEC<br />
1328 SA SAONE AUTOMOBILE<br />
1329 SA SARIEGE<br />
1330 SA SEIGNEURIE & FILS<br />
1331 SA SENOS<br />
1332 SA SIMECO<br />
1333 SA SODIMON<br />
1334 SA SOGEM<br />
1335 SA STANE<br />
1336 SA STE DES BOIS DU VAL DE SAONE<br />
1337 SA STEPHE<br />
1338 SA TAQUIPNEU<br />
1339 SA TCHACLIE<br />
1340 SA TECHNI-ISOL<br />
1341 SA TRANSPORT RAPIDE BOULONNAIS<br />
1342 SA TRANSPORTS ANTOINE<br />
1343 SA TRANSPORTS MARTIN H ET L<br />
1344 SA TRANSPORTS RENE MADRIAS<br />
1345 SA TRANSPORTS VECATEL<br />
1346 SA UNIMAG CONFORT<br />
1347 SA VAILLS<br />
1348 SA VALANGY<br />
- 308 -
1349 SA VALROY<br />
1350 SA VIEL GEORGES<br />
1351 SA VORLY<br />
1352 SA VOYAGES DUPAS ET LEBEDA<br />
1353 SA YANI<br />
1354 SABLIERES ET CARRIERES DE LA MADELEINE<br />
1355 SACAR<br />
1356 SACHERIE DE LA CHARENTONNE<br />
1357 SADAM SA<br />
1358 SAET<br />
1359 SAFEGE CETIIS SAS<br />
1360 SAINT CHELY MATERIAUX<br />
1361 SAINT HILAIRE FEMME<br />
1362 SAINT JACQUES AUTOMOBILES<br />
1363 SAINT NEREE BAROUSSE<br />
1364 SAINT QUENTIN AUTO<br />
1365 SAIVE<br />
1366 SALAISONS DES BOUCLES DE LA SEINE<br />
1367 SAMARO<br />
1368 SAMI 35<br />
1369 SAMIA NORMANDIE<br />
1370 SAN MARTIN SA<br />
1371 SANDERS ADOUR ALIMENTS<br />
1372 SANIBOR<br />
1373 SANITAIRES DU PARC<br />
1374 SARELEM<br />
1375 SARL ACMT<br />
1376 SARL ACCI<br />
1377 SARL AEDIFICANDI<br />
1378 SARL AMERICAN MOTOS<br />
1379 SARL BETIN ET COMPAGNIE<br />
1380 SARL BETON CONTROLE DU COMMINGES<br />
1381 SARL BOSC<br />
1382 SARL BOURSON ET FILS<br />
1383 SARL BROCHET CONSTRUCTIONS<br />
1384 SARL CARRIERES GUIGNARD<br />
1385 SARL CAZY<br />
1386 SARL CESSOT INDUSTRIE<br />
1387 SARL COMBES LOUIS<br />
1388 SARL CORVISIER RAYMOND<br />
1389 SARL DE CASTRO<br />
1390 SARL ENTREPRISE LECLERC<br />
1391 SARL ERNEST ET FILS<br />
1392 SARL ESCOBOIS<br />
1393 SARL ETS MANZAGOL<br />
1394 SARL FERRACIN FRERES ENTREPRISE DE BATIMENT ET BETON<br />
1395 SARL FORCE OCCITANE D INTERIM<br />
1396 SARL IMPRIMERIE GEORGE SAND<br />
1397 SARL LAHERA PRODUCTION<br />
1398 SARL LE CAYROLAIS<br />
1399 SARL LEAF<br />
1400 SARL LIGORRED DENIS ET FILS<br />
- 309 -
1401 SARL LIMOGES SERVICE<br />
1402 SARL LOISIRS MEDITERRANEE<br />
1403 SARL MAREE PHOCEENNE<br />
1404 SARL MECA MODEL<br />
1405 SARL MEN 85<br />
1406 SARL MEUBLES 56<br />
1407 SARL MINERVA OIL<br />
1408 SARL MINGHELLI RAYMOND<br />
1409 SARL PALUE<br />
1410 SARL PAOUTE PNEUS<br />
1411 SARL PIERRE LANNIER<br />
1412 SARL PRIVAT ANDRE<br />
1413 SARL RENOV OUEST<br />
1414 SARL RENSON LANDRECIES<br />
1415 SARL SANIT CALORIES<br />
1416 SARL SATEL<br />
1417 SARL SOTRANASA TELEVIDEOCOM<br />
1418 SARL SOVA<br />
1419 SARL SQUAL QUINTA MICHEL<br />
1420 SARL STORE AZUR<br />
1421 SARL TMT INDUSTRIE LE HAVRE<br />
1422 SARL UFUK<br />
1423 SARL URIEN ET FILS<br />
1424 SARL VITTORI ET FILS<br />
1425 SARL VOTRE BOUCHER A DOMICILE VBA<br />
1426 SARL WEBER JEAN-PAUL<br />
1427 SARNAFIL<br />
1428 SARP INDUSTRIES<br />
1429 SAS ANNIC<br />
1430 SAS BOIRON<br />
1431 SAS ENTREPRISE VIGNEAU<br />
1432 SAS FORNAGE<br />
1433 SAS FRANCIOLI<br />
1434 SAS GUIRANDE<br />
1435 SAS LOMBARD<br />
1436 SAS MALZAC GNUVA<br />
1437 SAS METALIS<br />
1438 SAS ROLLI<br />
1439 SAS SCIBOUR H REBEAUD ET FILS<br />
1440 SAS SOFOGIR<br />
1441 SAS TRAVERS<br />
1442 SAS ZURFLUH-FELLER<br />
1443 SASU POITOU CARTONS<br />
1444 SAVAM GROUPE DENTRESSANGLE ANC. UNITED SAVAM<br />
1445 SAVOIR LE FABRIQUER<br />
1446 SCA NOREMBAL<br />
1447 SCEVI - STE COMMERCIALISATION ENTRETIEN DE VEHICULES INDUST.<br />
1448 SCHAPPE TECHNIQUES<br />
1449 SCHMERBER INDUSTRIE ET BATIMENT<br />
1450 SCLESSIN PRODUCTIONS<br />
1451 SCOMA<br />
1452 SCORA SA<br />
- 310 -
1453 SEDAF CONSTRUCTION<br />
1454 SEDAFRAIS SAS<br />
1455 SEDAGEL SAS<br />
1456 SEDIC VITRAFIX<br />
1457 SEH<br />
1458 SEIGNE SA<br />
1459 SELECT AUTOMOBILES SA<br />
1460 SEMENZIN ET FILS<br />
1461 SEMS-SOCIETE D'EQUIPEMENT MEDICAL ET SPORTIF<br />
1462 SENIOR & COMPAGNIE<br />
1463 SENSOREX SA<br />
1464 SERIGRAPHIE VERNA & FILS<br />
1465 SERMATI<br />
1466 SERRURERIE GENERALE DUPAYS ET COMPAGNIE<br />
1467 SERRURERIE RATIONNELLE DU BATIM.<br />
1468 SERRURERIE TOLERIE CHAVAGNON<br />
1469 SERVAUTO SA<br />
1470 SERVICE ELECTRO DIESEL<br />
1471 SERVICE EUROPE SYSTEME SA<br />
1472 SERVICES AUTOMOBILES INFORMATISES<br />
1473 SERVICES COMMUNICATIONS TELECO MMUNICATIONS<br />
1474 SERVICES LIVRAISONS SOLIGNAC<br />
1475 SERVICES ORGANISATION METHODES<br />
1476 SETFORGE DE L'HORME<br />
1477 SETIC<br />
1478 SETINOR-SOCIETE D'ETUDES TECHN IQUES ET APPLICATIONS INDUSTR<br />
1479 SF PROTECTION<br />
1480 SFAT POP<br />
1481 SIARP EMBALLAGES<br />
1482 SICAB CARMEUSE FRANCE<br />
1483 SIGMA SYSTEMS SA<br />
1484 SIGMAPHI<br />
1485 SILVACANE<br />
1486 SIMO INDUSTRIES<br />
1487 SIMO INTERNATIONAL<br />
1488 SISAP AMENAGEMENT<br />
1489 SISAP FACADES<br />
1490 SIVAN CONSULTING<br />
1491 SIX FOURS PIECES AUTOS<br />
1492 SKAKO COUVROT<br />
1493 SN TRANSPORTS BAZIN<br />
1494 SNAT LOCATION<br />
1495 SNC CORSE APPLICATION DES ENERGIES<br />
1496 SNC ENTREPRISE BURNOUF<br />
1497 SNC ENTREPRISE POLLET<br />
1498 SO FA CO ME<br />
1499 SOARMI<br />
1500 SOBEPAL HARD DISCOUNT<br />
1501 SOBESOL<br />
1502 SOBO HARD DISCOUNT<br />
1503 SOBRIA<br />
1504 SOC D'ENTREP FABRIC MONTAGES POUR INDUST<br />
- 311 -
1505 SOC DES ABATTOIRS D'ISSOIRE<br />
1506 SOC DES ANCIENS ETS LETERME<br />
1507 SOC ECONOMIQUE MIXTE GESTION<br />
1508 SOC GENERALE RECHERCHE EXPLOIT MINIERES<br />
1509 SOC INDUST MECANIQUE AUTOMATION FAUCIGNY<br />
1510 SOC INDUSTRIELLE DE CONSTRUCTION D'APPAREILS ET MATERIELS EL<br />
1511 SOC MOYENS EN EQUIPEMENTS CLIMATIQUES<br />
1512 SOC ORGANISATION MANUT ACTIVITE PORTUAIR<br />
1513 SOC P MORIN ET COMPAGNIE<br />
1514 SOC PEINTURE ET DECORATION IMMOBILIERE<br />
1515 SOC PROVENCALE D'INFRASTRUCTURES<br />
1516 SOCIETE AMONTER<br />
1517 SOCIETE ANONYME DE FACONNAGE<br />
1518 SOCIETE ATLANTIQUE DE TRAVAUX<br />
1519 SOCIETE AUTOMOBILE DE L'ALLIANCE<br />
1520 SOCIETE BRUNO DELGRANGE<br />
1521 SOCIETE CHABOT<br />
1522 SOCIETE CIMENT ARME PREFABRIQUE<br />
1523 SOCIETE COTONNIERE LYONNAISE<br />
1524 SOCIETE D'AMENAGEMENT D'EXPLOITATION ET DE RAMASSAGE<br />
1525 SOCIETE DE CARRELAGES TRANSIANS<br />
1526 SOCIETE DE DIFFUSION ET D'INFORMATION THERAPEUTIQUE<br />
1527 SOCIETE DE FABRICATION INDUSTRIELLE<br />
1528 SOCIETE DELTA BOIS<br />
1529 SOCIETE DES CARRIERES DE BANNOST VILLEGAGNON<br />
1530 SOCIETE DES EAUX DE VERSAILLES ET DE SAINT CLOUD<br />
1531 SOCIETE DES ESPACES VERTS<br />
1532 SOCIETE DES GARAGES ARGONGUE<br />
1533 SOCIETE DES PRES<br />
1534 SOCIETE DES TRANSPORTS INTERNATIONAUX VINCENT MARI<br />
1535 SOCIETE DESRUOL<br />
1536 SOCIETE D'EXPLOITATION DES ETABLISSEMENTS LEJEUNE<br />
1537 SOCIETE DU JOURNAL L'UNION<br />
1538 SOCIETE EVECO<br />
1539 SOCIETE FINANCIERE DE DISTRIBU TION<br />
1540 SOCIETE FOURNOT<br />
1541 SOCIETE FRANCAISE DE COFFRES FORTS CARADONNA<br />
1542 SOCIETE FRANCAISE DE TRANSMISS IONS FLORA<br />
1543 SOCIETE G MARTINOT<br />
1544 SOCIETE GENERALE D'ELECTRICITE<br />
1545 SOCIETE HOTEL PETITE PLACE VERSAILLES<br />
1546 SOCIETE IMPORTATION FRANCO ANTILLAISE<br />
1547 SOCIETE INDUSTRIELLE D'APPLICA TIONS MECANIQUES<br />
1548 SOCIETE INDUSTRIELLE DE PRESSE A DECOUPER<br />
1549 SOCIETE INDUSTRIELLE SLOC<br />
1550 SOCIETE INTERFILTRE<br />
1551 SOCIETE JEANNIN ROGER<br />
1552 SOCIETE JEP SA<br />
1553 SOCIETE JOSSO SA<br />
1554 SOCIETE LEDUC<br />
1555 SOCIETE MECANIQUE APPLICATION PLASTIQUES<br />
1556 SOCIETE MONTARGEOISE D'AUTOMOBILES<br />
- 312 -
1557 SOCIETE NODIS<br />
1558 SOCIETE NOEMAU<br />
1559 SOCIETE NOUVELLE DE L'HOTEL ATLANTIC<br />
1560 SOCIETE NOUVELLE DU GARAGE DE L'OUEST<br />
1561 SOCIETE NOUVELLE ELECTRICITE LESAGE<br />
1562 SOCIETE NOUVELLE FALGUIER<br />
1563 SOCIETE NOUVELLE H. BARRE<br />
1564 SOCIETE PRECITOL SARL<br />
1565 SOCIETE S I C S A<br />
1566 SOCIETE SCHNEIDER DELNEVO ET COMPAGNIE<br />
1567 SOCIETE SHELL DES ANTILLES ET DE LA GUYANE FRANCAISES<br />
1568 SOCIETE SIDEP<br />
1569 SOCIETE SUDIMAG<br />
1570 SOCOREG MEDITERRANEE<br />
1571 SOCRA<br />
1572 SOCREC<br />
1573 SODIAS<br />
1574 SODIMARCO<br />
1575 SODIMAS<br />
1576 SODIPA HD<br />
1577 SODIPRESS MAISON DAMIDOT<br />
1578 SODIVAR<br />
1579 SOGEDDA SA<br />
1580 SOGEM FL<br />
1581 SOGEMAR<br />
1582 SOLANDES HARD DISCOUNT<br />
1583 SOLANILLA<br />
1584 SOLIAC HARD DISCOUNT<br />
1585 SOMOBA<br />
1586 SOMOBOIS<br />
1587 SOPA HD<br />
1588 SOPRIMA INDUSTRIE<br />
1589 SOTARN HARD DISCOUNT<br />
1590 SOTIRA 73<br />
1591 SOTRAGA<br />
1592 SOTRAV<br />
1593 SOTUMEC<br />
1594 SOVOTEC<br />
1595 SPIRELLA FRANCE<br />
1596 SPORT ET PASSION<br />
1597 STATION GARAGE FLEURANTIN<br />
1598 STAVI AQUITAINE<br />
1599 STE AMES EUROPE<br />
1600 STE ARDENNAISE D'ESSIEUX<br />
1601 STE ATIMCO IMPRIMERIE TYPO OFFSET<br />
1602 STE AUTOMOBILE DU COUSERANS<br />
1603 STE BATINET<br />
1604 STE BERTAUD ET ASSOCIES<br />
1605 STE BOUE FRERES<br />
1606 STE BOURDAUD ARISTIDE ET FILS<br />
1607 STE BOURGUIGNONNE PANIFICATION<br />
1608 STE BOUYRIE DE BIE ET CIE<br />
- 313 -
1609 STE BURDIN BOSSERT<br />
1610 STE CAMBOULIVES RENE<br />
1611 STE CAROFF FRERES & CIE<br />
1612 STE CHAMBERIENNE DE DISTRIBUTION DE CHALEUR<br />
1613 STE CHAMPILAND<br />
1614 STE CHARENTAISE DE VEHICULES INDUSTRIELS<br />
1615 STE CHASTELAS CARROSSERIE PEINTURE SA<br />
1616 STE CHOLETAISE DE DISTRIBUTION DE SERVICES<br />
1617 STE COMMERCIALE AUTOMOBILE DU POITOU<br />
1618 STE CONCARNOISE DE PREPARATION ET D'EXPORTATION<br />
1619 STE CONSTANT ET CIE<br />
1620 STE CONSTRUCTION ET APPLICATION MECANIQUES<br />
1621 STE D EXPL DES ETS PONTACQ ET FILS<br />
1622 STE D EXPLOITATION RADIO CHIC<br />
1623 STE DE DEVELOPPEMENT DE GESTION HOTELIERE<br />
1624 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE D'EPINAL<br />
1625 STE DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE LUNEVILLOISE<br />
1626 STE DE FABRICATION DE DETERGENTS ET LESSIVES<br />
1627 STE DE FABRICATION D'EQUIPEMENTS ET D'ACCESSOIRES<br />
1628 STE DE MECANIQUE DES TILLES<br />
1629 STE DE MECANIQUE ET DE LOCATION AUTOMOBILE CHATELLERAULT<br />
1630 STE DE MECANIQUE GARDANNAISE<br />
1631 STE DE MONTAGE INDUSTRIEL DU LANGUEDOC<br />
1632 STE DE PRECISION GENERALE<br />
1633 STE DE RESTAURATION DE BOURGOGNE<br />
1634 STE DE TOLERIE INDUSTRIELLE DE PRECISION<br />
1635 STE DE TRAVAUX D'ASSAINISSEMENT ET D'ADDUCTION D'EAU<br />
1636 STE DE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION<br />
1637 STE DE VENTE PRODUITS ALIMENTAIRES<br />
1638 STE D'ELECTRICITE GENERALE D'AQUITAINE<br />
1639 STE D'ENTREPRISES TRANSPORTS ET CARRIERES<br />
1640 STE D'EQUIPEMENT CHAUFFAGE ET PLOMBERIE<br />
1641 STE DES AUTOMOBILES OCCITANES<br />
1642 STE DES CELLULAIRES TECHNIQUES<br />
1643 STE DES EAUX MINERALES DE RIBEAUVILLE<br />
1644 STE DES ETS CRIMET<br />
1645 STE DES FONDERIES D'USSEL<br />
1646 STE DES LABORATOIRES SARBEC FRANCE<br />
1647 STE DES MAGASINS LOUIS VUITTON FRANCE<br />
1648 STE DES PEINTURES EUROPEENNES<br />
1649 STE DESPERT<br />
1650 STE DESVOYS ET FILS<br />
1651 STE D'EXPL DES ETS DELOBEL<br />
1652 STE D'EXPL DU MOULIN DE DUVY<br />
1653 STE D'EXPL LE BEUX PERE ET FILS<br />
1654 STE D'EXPL. ETS HENRI MONCORGE<br />
1655 STE D'EXPL.DES ETS NACENTA<br />
1656 STE D'EXPLOITATION DU GARAGE RICQUART<br />
1657 STE D'EXPLOITATION DU RESEAU D'ASSAINISSEMENT DE MARSEILLE<br />
1658 STE DIJONNAISE D'INSTALLATIONS ELECTRIQUES<br />
1659 STE DISTRIBUTION MENUISERIE<br />
1660 STE DORDOGNAISE DES CHAUX ET CIMENTS DE ST ASTIER<br />
- 314 -
1661 STE ECONOMIE MIXTE LOCALE PYRENEES SERVICES PUBLICS<br />
1662 STE EPSILON<br />
1663 STE ERNEDIS<br />
1664 STE ESTEVAIR<br />
1665 STE ETS BLIN<br />
1666 STE ETUDES ET REALISATIONS DE MATERIEL AGRICOLE<br />
1667 STE EUROPEENNE D'ETIQUETAGE ET DE CONDITIONNEMENT<br />
1668 STE EXP CARROSSERIE FORT & FILS<br />
1669 STE EXP. ENT. DE CONS. WOLJUNG<br />
1670 STE EXPL. DES ETS MARC BRELAT<br />
1671 STE EXPL. DES ETS MIGNOT<br />
1672 STE FIRAC SA<br />
1673 STE FISCHER-DAREX OUTILLAGE SA<br />
1674 STE FRANCAISE D'INDUSTRIE ALIMENTAIRE<br />
1675 STE GAYOL<br />
1676 STE GENERALE DE PEINTURE MARAKAS<br />
1677 STE GENERALE DES BOISSONS LAVAL<br />
1678 STE GLE DE POTERIE VINCENT FRERES<br />
1679 STE GRAU<br />
1680 STE GRENOBLOISE D'INSTALLATIONS THERMIQUES<br />
1681 STE HOTELIERE ET IMMOBILIERE DE NICE<br />
1682 STE HOUEE<br />
1683 STE IGUAL<br />
1684 STE INDUSTRIELLE APPLICATIONS NOUVELLES DE PROCEDES MOULAGES<br />
1685 STE INDUSTRIELLE AUTOMOBILES MULHOUSE<br />
1686 STE INDUSTRIELLE DE MANUTENTION DE STOCKAGE<br />
1687 STE INDUSTRIELLE DE MINAGE ET DE CONFORTEMENT<br />
1688 STE INDUSTRIELLE DE MONTAGE ET ETUDES<br />
1689 STE INDUSTRIELLE DES VITRAGES D AQUITAINE<br />
1690 STE KERAMON<br />
1691 STE LA COCCINELLE<br />
1692 STE LAROSA ET FILS<br />
1693 STE LEMONNIER FRERES<br />
1694 STE LHOSPITAL ET FILS<br />
1695 STE LIMACRI<br />
1696 STE LODIAF<br />
1697 STE LORRAINE DE CONSTRUCTIONS AERONAUTIQUES -<br />
1698 STE MANCELLE D'EMBALLAGE INDUSTRIEL<br />
1699 STE MARSEILLAISE TRANSPORTS ROUTIERS ET TRANSIT<br />
1700 STE MECANIQUE REALISATIONS INDUSTRIELLES<br />
1701 STE MEDIT APPLICATION DES TEXTILES VOILES RUSSO SHIP<br />
1702 STE MEDITERRANEENNE EMBALLAGE<br />
1703 STE MIFRANNE<br />
1704 STE MIRAND<br />
1705 STE MIROITERIES DE L'OUEST ATLANTIQUE<br />
1706 STE MONTAGE AUTO CAMION<br />
1707 STE MONTARGOISE DE TRANSPORTS ROUTIERS ET DE TRANSIT<br />
1708 STE MONTARGOISE D'ELECTRICITE<br />
1709 STE MONTEBOURGEOISE ALIMENTATION<br />
1710 STE MORICE BERNARD SMB<br />
1711 STE MOULAIRE<br />
1712 STE NEMOURS DISTRIBUTION<br />
- 315 -
1713 STE NORMANDE DE TRAVAUX PUBLICS ET PARTICULIERS<br />
1714 STE NORMANDE D'ELECTRIFICATION CANALISATIONS<br />
1715 STE NOUVELLE AUTOMOBILES BOULONNAISES<br />
1716 STE NOUVELLE DE REHABILITATION<br />
1717 STE NOUVELLE DROGALI<br />
1718 STE NOUVELLE GUILLARME INDUSTRIE<br />
1719 STE NOUVELLE LA MAILLE SOUPLE<br />
1720 STE NOUVELLE MANUVOS<br />
1721 STE NOVINTEC<br />
1722 STE ORGEDIS<br />
1723 STE PACOTTE ET MIGNOTTE<br />
1724 STE PALMAL<br />
1725 STE PANPHARMA<br />
1726 STE PAR ACTIONS DE DISTRIBUTION AUTOMOBILE COMPIEGNOISE<br />
1727 STE PAUL MARQUES<br />
1728 STE PDTS CHIMIQUES INDUSTRIELS<br />
1729 STE PORTE<br />
1730 STE PRODUITS D'ENTRETIEN<br />
1731 STE PROTIS<br />
1732 STE PROVENCALE DE GESTION ET DE SERVICES<br />
1733 STE RENNAISE D'ELECTRONIQUE ET COMPOSANTS<br />
1734 STE RETHELOISE AUTOMOBILE<br />
1735 STE ROUMOISE DE DISTRIBUTION<br />
1736 STE ROY<br />
1737 STE SCHNEIDER JAQUET ET CIE<br />
1738 STE SERITECH<br />
1739 STE SPORT EQUI<strong>PME</strong>NT<br />
1740 STE SUD CHIMIE COULEUR<br />
1741 STE TRANSACTIONS ET PRODUITS AUTOMOBILES CIPRIANI<br />
1742 STE TRANSPORTS DEPARTEMENTAUX DE LA MARNE<br />
1743 STE TRANSPORTS INTERNATIONAUX DONATI "S.T.I.D"<br />
1744 STE TRANSPORTS JEAN LOUIS<br />
1745 STE TRAVAUX ELECTRO-MECANIQUES<br />
1746 STE TRAVAUX PUBLICS ET D'ELECTRIFICATION<br />
1747 STE TRAVAUX PUBLICS INDUSTRIELS<br />
1748 STE TURRIPINOISE DE MECANIQUE<br />
1749 STE URBACO<br />
1750 STE VOISIN ET FILS SA<br />
1751 STE Z DIFFUSION<br />
1752 STIVAL AUTOMOBILES<br />
1753 STONE MGC ANC.CARTONNAGE SA<br />
1754 STOWE WOODWARD FRANCE SA<br />
1755 STRYKER FRANCE SA<br />
1756 STYL'FER<br />
1757 SUD ENERGIE THERMI-SET<br />
1758 SUD GRAPHIE ROTATIVE<br />
1759 SUD MOTORS SA<br />
1760 SUD-EST ASSAINISSEMENT DU VAR<br />
1761 SUD-EST AUTOMOBILES<br />
1762 SULZER ORTHOPEDIE SA<br />
1763 SULZER POMPES PROCESS SA<br />
1764 SYBER INTERMARCHE<br />
- 316 -
1765 SYLENE SA<br />
1766 SYSAN<br />
1767 SYSINTER<br />
1768 SYSTEMES D'AUTOMATISMES FERMETURES INDUSTRIELLES RAPIDES<br />
1769 SYSTEMES SA<br />
1770 SYSTEMOBJECTS EUROPE<br />
1771 T.M.R. TRANSPORTS ET MATERIAUX ROUTIERS<br />
1772 TAEMA<br />
1773 TAURISSON SA<br />
1774 TAXICOLIS OUEST<br />
1775 TEAMPACK SARL<br />
1776 TECHNI POMPE SERVICE<br />
1777 TECHNIC ACIER DIFFUSION SA<br />
1778 TECHNICAM<br />
1779 TECHNIQUE DE MANUTENTION AUTOMATIQUE<br />
1780 TECHNOFAN SA<br />
1781 TECHNOLOGIES NOUVELLES DE DIST RIBUTION 53<br />
1782 TECHSTAR<br />
1783 TECTUR SANIBLOC<br />
1784 TEINTURES ET BLANCHIMENTS DE CERNAY<br />
1785 TELSUD SA<br />
1786 TENTE<br />
1787 TERRES FRANCHES AUTO SA<br />
1788 TETRA<br />
1789 THE BRAND COMPANY<br />
1790 THERMIC FROID<br />
1791 THERMOPLASTIQUE COUSIN TESSIER<br />
1792 THEVENET SA<br />
1793 THOMSON MULTIMEDIA R ET D FRANCE SNC<br />
1794 TIASO<br />
1795 TIERS TEMPS MAISONS ALFORT<br />
1796 TIERS TEMPS ROUEN<br />
1797 TIMAEL<br />
1798 TINEL<br />
1799 TISSAVEL<br />
1800 TISSUS GUY PATRICE<br />
1801 TLD EUROPE<br />
1802 T'NB SA FRANCE<br />
1803 TONNELLERIE GARNIER<br />
1804 TORBEL CENTRE SAS<br />
1805 TORMAX FRANCE<br />
1806 TOTAL EDITION VIDEO AUDIO<br />
1807 TOTALIA<br />
1808 TOUBRIC<br />
1809 TOUTISSUS<br />
1810 TP CHATENAY SEINE SOC EXPLOIT ETS TABOAS<br />
1811 TRAITEMENT VALORISATION DECONTAMINATION<br />
1812 TRAMEX<br />
1813 TRANS PLUS<br />
1814 TRANSPORT BERNADOU & FILS SARL<br />
1815 TRANSPORTS BASSET ET FILS<br />
1816 TRANSPORTS BAYER<br />
- 317 -
1817 TRANSPORTS BLANCHARD COUTAND<br />
1818 TRANSPORTS BONIN ET CIE<br />
1819 TRANSPORTS CHAVENEAU BERNIS<br />
1820 TRANSPORTS DOUAUD<br />
1821 TRANSPORTS E. FERON<br />
1822 TRANSPORTS ESCURAT DANIEL<br />
1823 TRANSPORTS GEORGES ET SCHMITT<br />
1824 TRANSPORTS HARDY<br />
1825 TRANSPORTS HAUTIERE<br />
1826 TRANSPORTS INTERNATIONAUX WOEHL ET CIE<br />
1827 TRANSPORTS JEAN-PIERRE LANDAIS<br />
1828 TRANSPORTS LERAY SA<br />
1829 TRANSPORTS MERMET JEAN CLAUDE<br />
1830 TRANSPORTS MILLEN SARL<br />
1831 TRANSPORTS ROUSSEL JEAN-YVES<br />
1832 TRANSPORTS ROUSSELOT SARL<br />
1833 TRANSPORTS SODILOT<br />
1834 TRANS'VALLEES<br />
1835 TRAVELTEX<br />
1836 TREVEST<br />
1837 TRIMARAN<br />
1838 TRM<br />
1839 TTE TRANSEL SA<br />
1840 TTL FRANCE<br />
1841 TTM<br />
1842 TUBESCA<br />
1843 TUYAUTERIE INDUSTRIELLE ET CHAUDRONNERIE DE NOGENT SA<br />
1844 UNIBOIS<br />
1845 UNION TECHNOLOGIES INFORMATIQUE GROUPE RA<br />
1846 UTECO USIMECA MECANIQUE<br />
1847 VAJERA<br />
1848 VALANSOT<br />
1849 VALENTIN SA<br />
1850 VALEO SERVICE<br />
1851 VALIA SA<br />
1852 VALMONS<br />
1853 VALTINEE SA<br />
1854 VANESSE CARRELAGE ET SANITAIRE<br />
1855 VAST<br />
1856 VECCHIETTI ET CIE<br />
1857 VECCHIETTI ET COMPAGNIE<br />
1858 VECTURA<br />
1859 VEGOD<br />
1860 VEHICULES INDUSTRIELS SERVICES<br />
1861 VEHICULES INTERVENTION RAPIDE<br />
1862 VELAY COMMERCE PUBLICITE<br />
1863 VENEZIA<br />
1864 VENG HOUR SARL<br />
1865 VERFON<br />
1866 VERRERIE AURYS<br />
1867 VERRERIES TECHNIQUES APPLIQUES FRANCE<br />
1868 VERTIGO<br />
- 318 -
1869 VET UNI<br />
1870 VETOQUINOL<br />
1871 VIAS<br />
1872 VICRE<br />
1873 VIDEO PROJECTION SYSTEM<br />
1874 VIDEOLINE<br />
1875 VINI CHAMPAGNE<br />
1876 VINS D'ALSACE J HAULLER & FILS<br />
1877 VIP<br />
1878 VIRODIS<br />
1879 VITRA SARL<br />
1880 VIVIEN FRET<br />
1881 VM CENTRE LOIRE<br />
1882 VOLUBILIS<br />
1883 VOS LOGISTICS BRETAGNE<br />
1884 VOYAGES EURAFRIQUE SA<br />
1885 VOYAGES METIVIER<br />
1886 VOYAGES ROUILLER FOUCHE<br />
1887 WAGONS LITS TOURISME RESEAU IN TERNATIONAL<br />
1888 WALBAUM<br />
1889 WANZL<br />
1890 WARSEMANN AUTOMOBILES ROMORANTIN<br />
1891 WAUTERS ET FILS<br />
1892 WEBER SA<br />
1893 WEHR MIROITERIE<br />
1894 WILLY LEISSNER - FOURNITURES GLES EN GROS POUR L'ELECTRICITE<br />
1895 WIRTGEN FRANCE<br />
1896 WORLD TRAVEL FRANCE<br />
1897 YGNIS INDUSTRIE<br />
1898 ZIEMANN FRANCE SA<br />
- 319 -
ANNEXE 6 : <strong>Financement</strong> <strong>de</strong>s <strong>PME</strong> <strong>et</strong> Approches théoriques<br />
Finance<br />
Organisationnelle<br />
Théorie <strong>de</strong> l’agence<br />
Théorie du signal<br />
1 ière<br />
Approche<br />
Théorie <strong>de</strong> l’ordre hiérarchique<br />
Théorie <strong>de</strong>s coûts <strong>de</strong> transactions<br />
Théorie du rationnement du crédit<br />
Théorie du canal <strong>la</strong>rge du crédit<br />
Rationalité limitée<br />
Conflits d’intérêts<br />
Asymétries<br />
d’information<br />
Rationnement <strong>de</strong>s<br />
ressources<br />
Les asymétries d’information conditionnent<br />
l’accès <strong>de</strong>s entreprises aux ressources. La<br />
structure <strong>de</strong> financement est un moyen pour<br />
réduire les conflits entre agents. Les<br />
entreprises, maximisant ces asymétries sont<br />
contraintes dans leurs accès aux capitaux.<br />
<strong>Financement</strong><br />
<strong>de</strong>s <strong>PME</strong><br />
- 320 -<br />
2 ième<br />
Approche<br />
Finance<br />
Institutionnelle<br />
Théorie <strong>de</strong>s mon<strong>de</strong>s <strong>de</strong> production<br />
Théorie <strong>de</strong>s conventions<br />
Théorie <strong>de</strong>s conventions <strong>de</strong><br />
financement<br />
Incertitu<strong>de</strong><br />
Diversité<br />
Coordination <strong>de</strong>s<br />
agents<br />
Régimes <strong>de</strong><br />
financement<br />
La structure du capital est un moyen <strong>de</strong><br />
coordination entre les agents externes face<br />
à l’incertitu<strong>de</strong>. C<strong>et</strong>te structure dépend <strong>de</strong>s<br />
caractéristiques <strong>de</strong> l’entreprise,<br />
particulièrement <strong>de</strong> <strong>la</strong> structure <strong>de</strong> ses actifs<br />
<strong>et</strong> <strong>de</strong> sa gestion <strong>de</strong> <strong>la</strong> flexibilité.
ANNEXE 7<br />
- 321 -