Marknadsrapport 2 - SKAGEN Fonder

N U M M E R 2 ✱ Juli 2012 ✱ S K A G E N F O N D E R . S E 

8 

Därför ljusnar det 

för aktier 

Historisk avkastning, 

nuvarande värderingar 

och framtida förväntningar 

tyder på att det för den 

långsiktige är dags att 

börja investera i aktier. 

12 

Nej till extrema 

chefslöner 

Värden som skapas i 

företagen ska överföras 

till aktieägarna. Det 

säger Kon-Tikiförvaltaren 

Kristoffer Stensrud i en 

kommentar till att SKAGEN 

röstar mot ersättningspaket 

som inte gynnar 

aktieägarna. 

Hopp om 

god fångst 

Chanserna till en långsiktig lösning på skuldproblemen 

i Sydeuropa har ökat efter EU-toppmötet i slutet av juni. 

En mycket hög riskpremie i den globala aktiemarknaden 

i förhållande till så kallade säkra ränteplaceringar är 

en god utgångspunkt för en förnyad tro på aktier. 

14 

Tema fastigheter 

Medan många andra 

sektorer under de senaste 

decennierna globaliserats 

är fastighetsmarknaden 

fortfarande lokal. 

44 

KRÖNIKA 

Torkell Eide 

Vinnarreceptet 

KONSTEN ATT ANVÄNDA SUNT FÖRNUFT

2 

innehåll 

skagen fonders 

Marknadsrapport nr 2 2012 

SKAGEN Fonder är en ledande skandinavisk fondförvaltare. 

Företaget grundades 1993 i Stavanger och 

är sedan 2005 Norges största aktiefondförvaltare. 

SKAGEN Fonder etablerade en filial i Sverige 2004 

och har kontor i Stockholm och Göteborg. 

Besöksadresser 

Drottninggatan 86, 111 36 Stockholm 

Drottninggatan 31, 411 14 Göteborg 

Tel: 0200-11 22 60 

Fax: 08-555 979 48 

kundservice@skagenfonder.se 

www.skagenfonder.se 

Postadress 

Box 11, 101 20 Stockholm 

Redaktion 

Jonas A Eriksson 

Tel: 08-555 979 02 

jae@skagenfonder.se 

Anna S Marcus, redaktör och projektedare. 

Tel: 08-555 979 12 

asm@skagenfonder.se 

Michael Metzler (föräldraledig) 

Tel: 08-555 979 08 

mm@skagenfonder.se 

SKAGEN söker efter bästa förmåga att säkerställa att 

all information i Marknadsrapporten är korrekt, men 

vill reservera sig för eventuella fel och utelämnanden. 

Uttalanden som reflekterar portföljförvaltarnas 

syn är gjorda vid en bestämd tidpunkt – och kan 

förändras utan varsel. 

Rapporten är inte menad att uppfattas som en 

uppmaning till investeringsbeslut som köp eller 

försäljning av finansiella instrument. SKAGEN tar 

inte ansvar for direkta eller indirekta förluster eller 

utgifter som skylls på användandet av Marknadsrapporten. 

SKAGEN Fonder rekommenderar personer som vill 

investera i fonderna att ta kontakt med en kvalificerad 

kundrådgivare. 

I rapporten redovisas belopp och 

avkastningssiffror i svenska kronor om inget 

annat anges. Fondernas avkastningssiffror är 

per den 30-06-2012. 

Innehåll 

21 

Nu kan en av världens största aluminiumproducenter, Norsk Hydro, köpas för 16 miljarder norska kronor. Detta vid en 

tidpunkt då en miljard nya medelklasskonsumenter står inför att köpa bilar och bostäder, och har ett stort behov av ny 

infrastruktur. Här kommer aluminium att spela en central roll. 

8 

Efter regn kommer sol: Spådomarna om att investerarna 

för alltid har övergett aktiemarknaden är överdrivna. 

14 

Fastigheter i attraktiva lägen har länge setts som en 

placering som bevarar ekonomiska värden. Nu synar 

vi några av våra aktiefonders bolag inom fastighetssektorn, 

bland andra CapitaMalls Asia (bilden), Asiens 

största börsnoterade köpcentrumsaktör. 

3 Avkastningshistorik 

4 Ledare 

5 Krönika: Länge leve aktier 

7 På resa i kungariket Lesotho 

8 Därför ljusnar det för aktier 

10 Värdeinvesteringar i Asien 

12 Aktieägare i kamp mot 

extrema chefslöner 

14 Globala möjligheter 

i fastighetsbranschen 

17 Portföljförvaltarnas berättelse 

32 Fondportföljer 

40 SKAGEN Fonders 

investeringsfilosofi 

41 Avkastnings- och riskredovisning 

42 Delårsräkenskaper 

43 Det här är SKAGEN Fonder 

44 Krönika: Vinnarreceptet 

Foto: iStockphoto 

Foton inlaga: Bloomberg News om inget 

annat anges. 

Skagen fonders marknadsrapport ✱ nummer 2 ✱ JULI 2012

våra fonder 

3 

SKAGEN Fonders 

avkastningshistorik 

Aktiefonden SKAGEN vekst 

Förvaltare: Beate Bredesen, Ole Søeberg och Geir Tjetland Start: 1 december 1993 

Avkastning januari–juni 2012 

Genomsnittlig årlig avkastning sedan start 

20 

20 

Tabellerna visar avkastningen för respektive fond i förhållande 

till jämförelseindex sedan fondernas start samt hittills i år. 

SKAGEN Fonder har alltid använt ut delningsjusterade index 

som jämförelseindex och fondernas avkastning är beräknade 

efter att avgifterna räknats bort. 

15 

15 

14,6% 

10 

6,3% 

6,4% 

10 

8,9% 

5 

5 

0 

■ SKAGEN Vekst ■ Viktat genomsnitt av MSCI All Country World Index 

(Daily Traded Net Total Return) och Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

Fram till 2010: Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

0 

Aktiefonden SKAGEN Global 

Aktiefonden SKAGEN kon-tiki 

Förvaltare: Kristian Falnes, Torkell Eide, Søren Milo Christensen och 

Chris-Tommy Simonsen Start: 7 augusti 1997 

Förvaltare: Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether och 

Ross Porter Start: 5 april 2002 





20 

20 

20 

20 

15 

15 

15,5% 

15 

15 

16,7% 

10 

10 

10 

10 

8,4% 

5 

2,1% 

6,0% 

5 

1,9% 

5 

1,8% 

4,6% 

5 

0 

■ SKAGEN Global ■ MSCI All Country World Index (Daily Traded Net Total Return). 

Fram till 2010: MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return). 

0 

0 

■ SKAGEN Kon-Tiki ■ MSCI Emerging Markets Index (SEK) 

0 

Räntefonden SKAGEN tellus 

Räntefonden SKAGEN krona 

Förvaltare: Torgeir Høien Start: 29 september 2006 



10 

10 

Förvaltare: Ola Sjöstrand, Elisabeth Gausel och Tomas Nordbø Middelthon. 

Start: 29 juni 2007 


5 


5 

8 

6 

6,6% 

8 

6 

6,2% 

6,4% 

4 

3 

4 

3 

2,71% 

4 

4 

2 

1,94% 

2 

1,84% 

2 

2,1% 

2 

1 

0,71% 

1 

0 

■ SKAGEN Tellus ■ Barclays Capital Global Treasury Index (EUR) 

Avkastningen uttryckt i euro 

0 

0 

■ SKAGEN Krona ■ OMRX Treasury Bill Index (SEK) 

0 

För ytterligare information om fondernas avkastning och risk, se sidan 41. 

Skagen fonders marknadsrapport ✱ nummer 2 ✱ JULI 2012

4 

ledare /NYHeTER I KORTHET 

ledare 

Per Wennberg, 

vd, SKAGEN Fonder Sverige 

pw 

skagenfonder.se 

Bäste andelsägare, 

Vi har precis lämnat årets andra kvartal 

bakom oss. Ett kvartal som präglats av den 

fortsatta skuldkrisen i Europa och en allmän 

oro för tillståndet i världsekonomin. På nytt 

flydde investerarna till vad som upplevdes 

vara säkra hamnar i västvärlden. Obligationsräntorna 

i USA och Tyskland noterade sina 

lägsta nivåer någonsin medan riskpremien i 

aktiemarknaden sköt i höjden. 

Inte nöjda med aktiefondsavkastningen 

Det har varit ett tufft första halvår för alla 

våra aktiefonder. Vi är inte nöjda med avkastningen, 

vare sig relativt eller absolut. Våra 

tre aktiefonder har efter det första halvåret 

gått upp mellan två och sex procent. SKAGEN 

Vekst, som gått upp mest, har haft en utveckling 

i linje med sitt jämförelseindex medan 

SKAGEN Global och SKAGEN Kon-Tiki ligger 

något efter sina referensindex. 

Nyckeln till lyckade investeringar för 

en värdebaserad förvaltare som SKAGEN 

är att vara tålmodig och att kunna hålla ut 

under perioder av dålig avkastning. Vi får 

helt enkelt inte under alla perioder avkastning 

på vår investeringsfilosofi. Som värdebaserad 

förvaltare är vårt mål att köpa aktier 

för mindre än vad de egentligen är värda. 

Utgångspunkten för detta är att marknadsvärdet 

av ett bolag inte alltid visar företagets 

under liggande egentliga värde. Det uppstår 

ibland ett gap mellan marknadsvärdet och 

det egentliga värdet av olika skäl. Just nu är 

detta gap rekordstort till följd av bland annat 

oron i världen vilket gjort att många investerare 

för tillfället undviker aktiemarknaden. 

När vi investerar köper vi inte värde papper 

utan andelar i företag. Värden i bolagen nöts 

in och skapas över år, inte under minuter eller 

kvartal. Att våra förvaltare har en fortsatt stor 

tro på innehaven i sina portföljer är därför 

viktigt för den framtida avkastningspotentialen. 

För den långsiktiga investeraren som 

ser möjligheten i en omvärld där fruktan råder 

kan det nu vara en gynnsam tidpunkt att positionera 

sig på aktiemarknaden. 

God utveckling i räntefonderna 

Våra två räntefonder, den globala obligationsfonden 

SKAGEN Tellus och den svenska 

penningmarknadsfonden SKAGEN Krona har 

det första halvåret gått upp 4,9 respektive 

1,9 procent, vilket är bättre än båda fondernas 

jämförelseindex. SKAGEN Krona är 

den näst bästa penningmarknadsfonden 

på den svenska marknaden i år enligt fondanalysföretaget 

Morningstar om man ser till 

avkastningen. 

SKAGEN Krona har för övrigt i dagarna fyllt 

fem år och fick tidigare i år en fin utmärkelse 

då den nominerades av fondanalysföretaget 

Moneymate till Bästa defensivt förvaltade 

penningmarknadsfond på den svenska fondmarknaden. 

Ny interaktiv karta på webben 

Med vår nya klickbara karta på vår webbplats 

kan du överblicka var i världen SKAGENs 

aktiefonder har sina investeringar (läs mer 

här nedanför). Tjänsten, som lanserades i 

slutet av juni, bygger på Google Maps, men 

är utvecklad av SKAGENs IT-avdelning. Mig 

veterligen är vi först med denna typ av tjänst. 

Den är ett led i vår strävan att utveckla vår 

transparens med hur vi förvaltar våra andelsägares 

förtroende och att inte uppfattas som 

en ”svart låda”. Vi på SKAGEN önskar en 

fortsatt trevlig sommar! 

I vilka länder finns 

dina investeringar? 

Med vår nya klickbara karta på webb platsen kan du överblicka 

var i världen SKAGENs aktiefonder har sina placeringar. 

I den nya geografiska portföljkartan kan du välja fond och 

klicka dig in på ett land och få information om: 

hur många och vilka företag fonden har investerat i. 

vilken sektor företagen är verksamma inom. 

företagets marknadsvärde. 

investeringarnas procentandel i fonden totalt sett. 

Kartan finns på www.skagenfonder.se. 

Skagen fonders marknadsrapport ✱ nummer 2 ✱ juli 2012

KRÖNIKA/NYHeTER I KORTHET 

5 

krönika 


kommunikationschef, 

SKAGEN Fonder Sverige 

jae 


I augusti 1979 utropade den amerikanska 

affärstidningen BusinessWeek ”The Death of 

Equities”, aktiemarknadens död. Detta efter 

ett decennium präglat av hög arbetslöshet 

och inflation och en svag börsutveckling. Det 

visade sig vara en förhastad slutsats. Istället 

startade 1982 den största börsuppgången 

som världen skådat, och den varade ända till 

2000. Förutsägelsen om aktiemarknadens 

död var i själva verket en köpsignal. 

Aktiemarknaden dödförklaras igen 

Nu har affärsmedia på nytt förutspått aktiemarknadens 

död. I slutet av maj toppade en 

artikel på samma tema framsidan av den 

brittiska affärstidningen Financial Times. 

Länge leve aktier 

I artikeln kunde man läsa att investerare, 

från pensionsstiftelser till småsparare, har 

minskat sina aktieinnehav under det senaste 

decenniet. Att aktier inte varit så impopulära 

som nu på ett halvt sekel och att det nu är 

dags att avfärda aktier igen. 

Mellan dessa två extremlägen har det 

dock rått aktiehysteri. Vid millennieskiftet 

publicerades böcker som förutsåg att 

aktiemarknaden kunde fortsätta upp trots 

en redan hög värdering och trotsa alla tyngdlagar. 

Många tog detta på allvar. Det IT-tunga 

amerikanska Nasdaq-indexet gick upp med 

nästan 90 procent mellan september 1999 

och mars 2000 när IT-bubblan brast och börsen 

kraschade. 

Aktier rekordbilliga 

Är Financial Times proklamerande av aktiemarknadens 

död en köpsignal igen? Ingen 

vet. Vad vi vet är dock att företagens vinster 

vuxit under den senaste tioårsperioden. Trots 

detta värderas deras vinster globalt sett 

mycket lägre idag än för tio år sedan. Det är 

svårt att se varför. De värderas nu till omkring 

14 gånger årsvinsten mot nästan det dubbla 

då. Ser man till aktierna i våra aktieportföljer 

är de ännu billigare. 

En lärdom man kan dra som aktieinvesterare 

av de senaste decennierna är att ta 

aktieprofetior med en nypa salt. Det är bra 

både för nattsömnen och för den långsiktiga 

aktieavkastningen. 

Frikänd i 

Q-Freefallet 

Kvinnorna 

på SKAGEN 

Under maj anordnade kvinnorna på SKAGEN 

två kvällsseminarier på temat Konsten att 

investera med sunt förnuft. Ett hundratal 

kvinnor – och en hel del män – närvarade 

under kvällarna i Göteborg och Stockholm. 

En av talarna var Jenny Hansson från 

Fondbolagens förening, som presenterade 

Fondkollen, ett redskap för att välja och hålla 

ordning på sina fonder. Beate Bredesen, portföljförvaltare 

för SKAGEN Vekst berättade om 

sitt arbete med att förvalta 9,2 miljarder kronor 

för nästan 100 000 kunder. Med 40 års 

erfarenhet från finansbranschen, bland annat 

som verkställande direktör för Handelsbanken 

Liv och medlem av Handelsbankens koncernledning 

talade Barbro Johansson om hur fondmarknaden 

utvecklats och fungerar. 

Den 11 maj avslog norska Högsta Domstolen, 

Høyesterett enhälligt den norska ekobrottsmyndighetens 

överklagande i Q-freefallet. 

Portföljförvaltaren Kristian Falnes frikändes 

därmed. 

– Resultatet är korrekt och som förväntat. 

Jag är naturligtvis glad. Detta bekräftar att 

vi agerade i enlighet med lagen som vi har 

hävdat hela tiden, säger han själv. 

Kristian Falnes har tidigare vunnit i två 

lägre instanser. 

Läs mer om Q-freefallet på skagenfonder.se 

under Nyheter och analys – Nyhetsarkiv. 

Seminariet Konsten att investera med sunt förnuft leddes av SKAGEN-medarbetarna Marie Lindebäck (längst till vänster) 

och Sara Stjärne. Här med Beate Bredesen, portföljförvaltare för SKAGEN Vekst, Jenny Hansson, Fondbolagens förening, 

och Barbro Johansson (längst till höger). 


6 

Nyheter I KORTHET 

Portföljförvaltarna Ole Søeberg och Geir Tjetland är redan etablerade i teamet som förvaltar SKAGEN Vekst, och tar nu 

över spakarna i SKAGEN Vekst. 

Elisabeth F. Warland kommer närmast från Vaagen AS, 

och arbetar i sin nya roll i SKAGEN med att analysera 

existerande och potentiella investeringar i obligationsfonden 

Tellus. 

Nya portföljförvaltare i SKAGEN 

Geir Tjetland och Ole Søeberg har tagit över 

förvaltningen av SKAGEN Vekst i samband 

med att Beate Bredesen gick på föräldraledighet 

i slutet av maj. Portföljförvaltarna Ole 

Søeberg och Geir Tjetland är redan etablerade 

i teamet som förvaltar SKAGEN Vekst. 

– Ole och Geir samarbetar bra och vi tror 

att det här är den bästa lösningen för fondens 

andelsägare, säger Harald Espedal, investeringsdirektör 

i SKAGEN. 

– Beate vill på grund av tillökningen i 

familjen inte längre vara huvudförvaltare när 

hon kommer tillbaka från föräldraledigheten 

nästa år. Men hon är och vill fortsatt vara en 

viktig del av SKAGEN Vekst-teamet. 

Nyligen anställdes också Elisabeth F. Warland 

som ny portföljförvaltare i Tellus. Hon 

ingår sedan 1 juli 2012 i ränteteamet tillsammans 

med Torgeir Høien och Jane S. Tvedt. 

Elisabeth F. Warland har erfarenhet av 

förvaltning av räntefonder och obligationer 

från La Banque Postale Asset Management 

och Crédit Agricole Asset Management i 

Paris. 

Hon har varit trainee i Société Générale Corporate 

& Investment Banking, och kommer 

närmast från Vaagen AS. 

–Elisabeth F. Warland är en analytisk och 

initiativrik person, med erfarenhet från räntemarknaden 

som kommer att stärka teamet, 

säger Torgeir Høien, portföljförvaltare för 

SKAGEN Tellus. 

Jane S. Tvedt har gått på föräldraledighet 

från och med sommaren. 

Håll dig uppdaterad! 

Under nya fliken Nyheter och analys på 

skagenfonder.se har vi samlat artiklar 

skrivna av SKAGENs portföljförvaltare – till 

ämnena hör företag i portföljerna, läget i 

världsekonomin, privatekonomiska teman. 

Vi publicerar också filmade intervjuer med 

våra portföljförvaltare, våra Marknadsoch 

årsrapporter och de senaste månadsrapporterna 

för våra aktiefonder. Här samlar 

vi också våra senaste inlägg på Facebook, 

Twitter och Youtube, och ett urval av länkar 

till vad som skrivs om oss i andra medier. 

Tillsammans med Marknadsrapporterna och 

våra informationsträffar hör skagenfonder.se 

till våra viktigaste kommunikationskanaler. 

Vi jobbar kontinuerligt med att göra webbplatsen 

så tillgänglig och överskådlig som 

möjligt. 

Hör gärna av dig om du har synpunkter på 

webbplatsen. Skriv till: 

kundservice@skagenfonder.se. 


Nyheter i korthet 

7 

På resa i kungariket Lesotho 

Landet hör till världens fattigaste. Över 

40 procent av befolkningen har hiv/aids i 

det här karga och bergiga landet som 

omges av Sydafrika. Trots det kommer det 

vackra landskapet, kvinnornas sång och 

engagemanget hos personalen i Läkare 

Utan Gränser vara det vi minns bäst från 

Lesotho. 

Tillsammans med generalsekreteraren 

Anne-Cecilie Kaltenborn och marknadschefen 

Greta-Lise Christensen från Läkare 

Utan Gränser i Norge besökte fyra SKAGENanställda 

nyligen ett av de projekt i Lesotho 

som SKAGEN har sponsrat under de sex år 

som vi har varit organisationens främsta 

samarbetspartner. 

En lokalt anställd sjukvårdsarbetare 

gjorde starkt intryck på oss när han vid ett 

stormöte i en avlägsen by demonstrerade hur 

man använder kondomer. Med stor inlevelse, 

glimten i ögat och ett tiotal kondomer fästade 

runt solglasögonen, armarna och i fickorna 

förklarade han för de 60 deltagare varför 

och hur man använder kondom. Showen om 

preventivmedel och hälsa organiserades av 

Läkare Utan Gränser och drog folk från flera 

byar. Avsikten var att få så många som möjligt 

att gå till ett av tälten som inrättats för 

tillfället och hiv-testa sig. Av de 52 testerna 

som gjordes var fyra positiva. Det långsiktiga 

målet är noll nya hiv-infektioner. 

Läkare Utan Gränser driver detta projekt 

i Lesotho för att stötta regeringen och visa 

hur ett sjukvårdsdistrikt kan organiseras. 

De vägleder hälso- och sjukvårdspersonalen 

och säkerställer att miniminormer upprätthålls 

på nio vårdcentraler. Dessa arbetar 

främst med hiv/aids- och moder/barnproblem 

i regionen Roma som har 200 000 invånare. 

Lesotho är ett glest befolkat bondesamhälle 

och endast en av fyra bor i städerna. 

Hiv/aids är utbrett och varje år dör över 

20 000 människor i aids-relaterade sjukdomar, 

och nästan 100 000 barn är föräldralösa. 

Åtminstone en av fyra är hiv-positiv 

och detta är den högsta andelen smittade i 

världen. En av förklaringarna till att hiv/aids 

är så utbrett är att männen ofta emigrerar 

till grannlandet Sydafrika för att arbeta. De 

är ofta borta i tre till nio-månadersperioder. 

Månggifte är förbjudet men det är vanligt med 

flera sexualpartner. Kvinnorna blir kvar på 

lands bygden för att sköta om familjen och 

den lilla bit åkermark de brukar. Enligt FN toppar 

också Lesotho listan över flest våldtäkter. 

Hiv-relaterade sjukdomar är fortfarande den 

vanligaste dödsorsaken (60 procent) följt av 

barnsjukdomar och kvinnor som dör i hemmet 

utan att ha sökt medicinsk hjälp. Allmän 

utbildning och mer kunskap ses som första 

steget för att få fler människor att söka vård, 

följa upp vid barnafödsel och testas så att de 

kan få rätt behandling. Staten täcker kostnaden 

för hiv/aids-läkemedel. 

Vi på SKAGEN känner oss ödmjuka och 

stolta över att bidra till det arbete som Läkare 

utan gränser utför. 

Margrethe Vika 

mv skagenfondene.no 

Med ett tiotal kondomer fästade 

runt solglasögonen, armarna 

och i fickorna berättar 

en sjukvårdsarbetare 

om preventivmedel och 

hälsa vid ett stormöte 

i en avlägsen by. 

Om Lesotho 

Lesotho är 30 000 km 2 och har drygt två 

miljoner invånare, varav endast 25 procent 

bor i städer. Landet saknar kust och omges 

av Sydafrika. 

Huvudstaden Maseru är Lesothos största 

stad. 

Jordbruksnäringen står för två tredjedelar av 

landets produktion. 

Cirka 40 procent av befolkningen lever under 

fattigdomsgränsen ($ 1,25/dag). Landet rankas 

som nummer 160 av 187 i FN:s utvecklingsprogram 

UNDP: s Human Development Index. 

Aage K. Westbø, Anne-Cecilie Kaltenborn, Silje Natland, 

Tone Willoch Rettedal, Margrethe Vika, Grete-Lise Christiansen 

och Marleen Dermaut, ledare för projektet, alla i traditionella filtar. 

Läkare Utan Gränser 

Läkare Utan Gränser är en medicinsk humanitär 

organisation som räddar liv och lindrar 

nöd där det behövs mest. Läkare Utan Gränser 

bistår människor som drabbats av kriser, krig 

och naturkatastrofer oavsett politisk åsikt, 

religion eller etnisk tillhörighet. 

Läkare Utan Gränser eller Médecins Sans 

Frontières startades 1971 i Paris. En grupp 

unga franska läkare, som tidigare hade arbetat 

för Röda korset i krigets Biafra, ansåg att 

det behövdes en oberoende medicinsk hjälporganisation 

som talade öppet om övergrepp 

och maktmissbruk. En organisation där arbetet 

enbart styrdes av nödställda människors 

behov utan att ta politisk hänsyn. 

SKAGEN är den viktigaste partnern för Läkare 

Utan Gränser i Norge och Danmark 

Läs mer: www.lakareutangranser.se. 


8 

Tema 

Bortom horisonten 

– därför ljusnar det för aktier 

Både historisk avkastning, nuvarande 

värderingar och framtida förväntningar 

tyder på att det är dags att börja investera 

långsiktigt i aktier. 

Efter ett mycket dåligt årtionde för de globala 

aktiemarknaderna har det skrivits och talats 

mycket om att investerarna har tappat intresset 

för aktier. Många pekar på strukturella 

förändringar eller nya omständigheter och 

att det aldrig kommer att bli som förr. När 

det gäller efterfrågan har intresset för aktier 

minskat på grund av två börskrascher, demografiska 

förändringar och nya regleringar. 

Bolagen utnyttjar i allt större utsträckning 

mer sofistikerade och tillgängliga marknader 

när de behöver främmande kapital. 

Investerare har under en längre tid flyttat 

sitt kapital till andra tillgångsslag. Betyder 

det att aktier är en död sparform? Och hur 

påverkar det ett fondbolag som SKAGEN som 

fokuserar på aktier? 

Högre avkastning historiskt sett 

Trots svag avkastning under de senaste 

åren har aktier historiskt sett gett en mycket 

högre avkastning än andra tillgångsslag. 

Enligt en undersökning som gjorts av Credit 

Suisse för perioden 1900-2011 har amerikanska 

aktier gett en inflationsjusterad årlig 

avkastning på 5,4 procent, att jämföra med, 

1,9 procent för fastigheter, 1,7 procent för 

obligationer och 1,0 procent för guld under 

motsvarande period. 

Ännu mer tydligt blir det om vi tittar 

på rullande tioårsperioderna i grafen här 

nedanför. Endast i 17 procent av fallen har 

investeringar i Standard & Poors 500-index 

resulterat i en negativ avkastning och under 

övriga tioårsperioder har aktier gett en hög 

eller mycket hög avkastning. Amerikanska 

aktier har under det senaste årtiondet haft 

sin sämsta period på över 100 år, både historiskt 

sett och i jämförelse med obligationer. 

Torkell Eide, portföljförvaltare i SKAGEN 

Globals team förklarar: 

– Dåliga årtionden på börserna har historiskt 

sett berott på antingen hög inflation, 

som under 1910- och 1930-talet, eller på 

höga värderingar som under den stora kraschen 

på 1930-talet och vid IT-bubblan vid 

millennieskiftet. 

10-års rullande avkastning för Standard & Poors 500-index 

under det senaste århundradet 

20,00 

15,00 

10,00 

5,00 

- 

-5,00 

Inflation 

Värdering 

Inflation 

Svag tioårsavkastning för aktier har historiskt haft två orsaker: hög inflation eller hög värdering. 

Värdering 

1910 1930 1950 1970 1990 2010 

Källa: Goldman Sachs Research 

Var befinner vi oss nu? 

Om, som vissa tror, vi kan lära oss av historien 

för att förutsäga framtiden – hur kommer 

det då att se ut under de kommande tio 

åren? Enligt Torkell Eide kan hög inflation ge 

en negativ realavkastning men om detta sker 

kommer obligationer utvecklas ännu sämre 

än aktier. 

– Värderingen för aktier är låg när vi tittar 

på i stort sett alla nyckeltal, och aktier 

värderas nu till den lägsta nivån vi har sett 

på flera decennier, i synnerhet om vi jämför 

med obligationer, säger han. 

Både när det gäller P/E-tal och substansvärden 

och även när vi tittar på intäkterna, 

översteg direktavkastningen för aktier 

avkastningen på långa obligationer för första 

gången på 50 år. Börserna har sjunkit 

mycket och låga värderingar brukar innebära 

att vi kan förvänta oss stigande aktiekurser. 

En undersökning gjord av Goldman Sachs där 

man har tittat på P/E-talen visar att de tal vi nu 

ser har följts av en genomsnittlig avkastning 

på 49 procent för de efterföljande fem åren. 

– P/E-talet för MSCI All countries-indexet 

har gått ner med 63 procent sedan 2002 och 

den nuvarande värderingen indikerar att 

marknaden förväntar sig en negativ vinsttillväxt 

under de kommande 20 åren, säger 

Torkell Eide. Detta verkar absurt. Även om länder 

och konsumenter är försiktiga och osäkra 

så har bolagens skuldsättning minskat och 

de har nu möjlighet att gå in på marknader 

där tillväxten är högre. Generellt sett är förväntningarna 

för låga och det brukar leda till 

stigande aktiekurser. 

Efter regn kommer sol 

Om vi återigen tittar på tioårsperioderna här 

till vänster ser vi att om vi hade köpt aktier 

i slutet av någon av de 14 rullande tioårsperioderna 

med negativ avkastning före år 

2000, skulle vi ha fått en hög avkastning 


Tema 

9 

P. S. Krøyers første atelier i Skagen i Brøndums gamel have, 1890. 

Av Thorvald Niss, en av Skagenmålarna. 

Bilden tillhör Skagens Museum (beskuren). 

Efter regn kommer sol: Historiska siffror visar tydligt att aktier i det långa loppet levererat högre avkastning. När marknaderna vänder upp brukar investerarna se goda resultat. 

under de efterföljande åren, med undantag 

för ett tillfälle. Den årliga inflationsjusterade 

avkastningen skulle ha varit 8,8 procent. 

Så vad innebär allt detta? Det är tydligt 

att de profetior som menar att investerarna 

har stängt dörren till aktier är överdrivna. 

50 triljoner dollar finns fortfarande investerade 

i de globala aktiemarknaderna och 

25 

20 

15 

10 

5 

20,7 

Price/Earnings (P/E) 

13,4 

9,8 

även om vi måste ta hänsyn till inflation och 

pensionsskulder måste investerarna fortfarande 

äga aktier för att få en bra avkastning. 

Historiska data visar tydligt att aktier ger en 

högre avkastning och när börserna väl vänder 

så kommer investerare, i synnerhet långsiktiga 

investerare som SKAGEN, få betalt i form 

av en hög avkastning. 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

2,47 

Price/Book (P/B) 

1,65 

0,94 

Slutligen, och kanske viktigast av allt, värderingen 

är en avgörande faktor för att få 

en hög avkastning och för en värdebaserad 

fondförvaltare som SKAGEN, med portföljer 

som handlas med en rabatt i förhållande till 

börsen som helhet, ser det mycket ljust ut på 

lite längre sikt. Detta är givetvis något som 

är positivt för våra kunder. Vi kan inte säga 

exakt när det slutar regna men förhoppningsvis 

har de mörkaste molnen snart passerat 

och det bör inte dröja länge innan vi ser solen 

skina igen. 

nhe 

Nick Henderson 

skagenfunds.com 

0 

MSCI World AC 

historiskt 

genomsnitt 

MSCI World AC 

30 Juni 2012 

SKAGEN Global 

30 Juni 2012 

SKAGEN Global handlas för närvarande till ett rabatterat pris på marknaden, som i sin tur ligger under genomsnittliga 

värderingsnivåer. 

0,0 

MSCI World AC 

historiskt 

genomsnitt 

MSCI World AC 

30 Juni 2012 


30 Juni 2012 

Källa: MSCI, Bloomberg 

Källor: 

Global Investment Returns Yearbook 2012, 12 februari,2012 

AsiaPac Valuation: What works, and when, 12 mars, 2012 


10 TEMA 

Värdeinvesteringar i Asien 

En stark makroekonomisk utveckling och höga vinster har gjort att många investerare tror att de måste fokusera på 

andra faktorer när de investerar i Asien. Vi på SKAGEN anser att de faktorer som påverkar aktiekurserna på lång sikt 

i tillväxtmarknader är samma faktorer som påverkar aktiekurserna i mer mogna marknader. 

En stark makroekonomisk utveckling och 

höga vinster har gjort att många investerare 

tror att de måste fokusera på andra faktorer 

när de investerar i Asien. Vi på SKAGEN anser 

att de faktorer som påverkar aktiekurserna 

på lång sikt i tillväxtmarknader är samma 

faktorer som påverkar aktiekurserna i mer 

mogna marknader. 

Investera i bolag som skapar värde 

Om vi tittar på de 100 största bolagen i 

Asien över en tioårsperiod från år 2000 

till år 2010,ser vi tydligt att de som gett 

sämst avkastning (lägsta kvintilen) också 

har förstört värden under perioden – det vill 

säga att avkastningen på investerat kapital 

har varit lägre än den riskfria räntan. Det är 

därför viktigt att hitta värdeskapande bolag 

vid investeringar på lång sikt. 

Att veta exakt när aktiekurserna motsvarar 

de underliggande värdena i bolagen 

som vi äger är extremt svårt. Genom att 

äga bolag som skapar värde ser vi till att 

vi har tiden på vår sida. Samtidigt som vi 

väntar på att aktiemarknaden ska värdera 

bolagen ”rätt”, så stiger de underliggande 

fundamentala värdena i bolagen. Om bolagens 

aktiekurser inte stiger innebär det 

bara att uppsidan i vår portfölj blir större, 

menar vi. 

» Att endast köpa de bolag som skapar mest 

värde är ingen magisk formel. Självklart har 

det stor betydelse vilket pris du betalar för 

detta värdeskapande.« 

Att investera i aktier som inte skapar värde 

har motsatt effekt. Samtidigt som investeraren 

väntar på att aktierna ska närma sig 

verkligt värde, minskar de underliggande 

riskjusterade värdena i bolagen. Det är 

dessutom inte troligt att bolag som genomgående 

förstör värden någonsin kommer att 

omvärderas. 

Köp billiga värdeskapande bolag 

Att endast köpa de bolag som skapar mest 

värde är givetvis ingen magisk formel för 

att få en bra avkastning. Självklart har det 

Avkastningsprofil för investerat kapital i asiatiska aktier. 

Tioåriga totalavkastningstal uppdelat i grupper 

30 % 

stor betydelse vilket pris du betalar för detta 

värdeskapande. 

Om vi återigen tittar på de asiatiska bolagen 

mellan år 2000 och år 2010 ser vi ett tydligt 

samband mellan värderingen år 2000 

och avkastningen under följande decennium. 

I figur 2 ser vi att de aktier som utvecklats 

allra bäst (övre kvintilen) hade den lägsta värderingen 

år 2000. I den här gruppen hittar 

vi flera råvarurelaterade bolag. År 2000 var 

råvaru bolagen mycket impopulära efter att ha 

gett dålig avkastning under en lång period. Situationen 

förändrades när det tog fart i Kina och 

andra tillväxtländer, och efterfrågan på råvaror 

ökade. Detta ledde till högre vinster och ökad 

avkastning, vilket i sin tur ledde till att intresset 

för dessa bolag ökade hos investerarna. 

I tabellen kan vi också se att det under 

denna tioårsperiod var en mycket dålig strategi 

att investera i populära bolag med en hög 

värdering. De aktier som har haft den sämsta 

utvecklingen (nedersta kvintilen) under 

senaste årtiondet är aktier som hade en hög 

värdering år 2000 och dålig resultatutveckling 

under de efterföljande åren (se figur 1). 

Detta ledde till att dessa aktier utvecklades 

mycket dåligt på börsen: minus 77 procent 

under perioden. 

I den senare gruppen hittar vi flera Taiwanesiska 

tillverkare av IT-hårdvara. Dessa 

bolag värderades högt på grund av sin höga 

tillväxt och förmåga att skapa värde före år 

2000. När det sedan visade sig att de flesta 

av dessa hårdvaruprodukter var standardprodukter 

pressades priserna nedåt. I kombination 

med krav på stora investeringar i 

25 % 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

Övre kvintilen Andra kvintilen Tredje kvintilen Fjärde kvintilen Nedre kvintilen 

Källa: Bloomberg , CLSA Asia-Pacific Markets 

Uppmätt värdering juni 2000. Total 

aktieavkastning uppdelat på kvintiler 

Total 

Return 

Trailing 

Earnings yield 

Trailing 

Fcf yield 

Övre kvintilen 575% 13% 16% 

Andra kvintilen 166% 6% 3% 

Tredje kvintilen 73% 1% 2% 

Fjärde kvintilen -9% 4% 0% 

Nedre kvintilen -77% 3% -2% 

Figur 1. Under tioårsperioden 2000 till 2010 levererade den understa kvintilen av asiatiska bolag lägst avkastning och 

förstörde värde under perioden. 

Figur 2 


TEMA 

11 

MSCI ASIA UTOM JAPAN – Aktieutdelningarnas bidrag till totala avkastningen 

300 

250 

200 

150 

P/E 

Vinst per aktie 

Utdelning 

Valuta 

100 

50 

0 

-50 

Dec. 2000 Dec. 2002 Dec. 2004 Dec. 2006 Dec. 2008 Dec. 2010 

Figur 3: I Asien har sedan år 2000 återinvesterade aktieutdelningar stått för mer än 40 procent av den totala avkastningen. 

Søren Milo Christensen, portföljförvaltare SKAGEN Global 

ny produktteknik gjorde det att resultaten 

försämrades kraftigt. Dessa bolag tvingades 

också be sina ägare om mer kapital vilket 

ledde till att intresset för bolagen minskade 

ytterligare. 

Även bolagen i den fjärde kvintilen utvecklades 

dåligt trots att de redovisade bra resultat 

och hög avkastning på investerat kapital. Förklaringen 

till denna utveckling var helt enkelt 

att dessa bolag var för högt värderade år 2000. 

Köp billiga värdeskapande bolag som 

lämnar utdelning 

Sedan år 2000 har återinvesterade utdelningar 

i Asien utgjort över 40 procent av den 

totala avkastningen för aktieägarna. Det innebär 

att det är viktigt att fokusera på bolagens 

utdelningar även när vinsterna stiger. 

En annan viktig aspekt när det gäller utdelningen 

är att de bolag som är disciplinerade när 

det gäller sin utdelningspolicy också brukar 

vara disciplinerade när det gäller att investera 

kapitalet där det ger högst avkastning. 

Ett tydligt exempel är Japan där ledningarna 

i bolagen har varit extremt ovilliga att 

lämna utdelning – trots att bolagen inte haft 

några intressanta investeringsmöjligheter. 

Detta har lett till överkapitaliserade balansräkningar 

och lägre avkastning på investerat 

kapital, vilket i sin tur lett till en lägre värdering 

av japanska aktier. 

Det är mycket viktigt att investera kapitalet 

på marknader som växer, vilket vi till 

exempel har sett hos de kinesiska bolagen. 

Dessa bolags aktier har sjunkit trots stark 

vinsttillväxt. Det beror främst på att dessa 

bolag har gjort stora investeringar i verksamheter 

med låga marginaler. Det hade varit 

mycket bättre om de istället hade delat ut 

vinsterna till aktieägarna och accepterat en 

lägre tillväxt. 

Investeringar i Asien skiljer sig inte från 

andra marknader 

Att köpa billiga, impopulära bolag som skapar 

värde har varit framgångsreceptet i Asien 

under det senaste årtiondet. Över längre 

tidsperioder har detta också gällt på alla 

andra börser i världen. 

Under kortare tidsperioder kan resultaten 

variera, men att hålla fast vid den långsiktiga 

strategi som vi beskrivit ovan har visat sig ge 

mycket bra resultat på lång sikt. Det innebär 

att SKAGENs långsiktiga strategi inte har förändrats 

sedan företaget grundades 1993. 

Søren Milo Christensen 

» Att köpa billiga, 

impopulära bolag 

som skapar 

värde har varit 

framgångsreceptet 

i Asien under 

det senaste 

årtiondet.« 


12 

Tema 

Aktieägare i kamp 

mot extrema chefslöner 

Företagen måste också tänka på sina aktieägare när löner och bonusar till ledningen diskuteras. SKAGEN har bestämt sig för att 

rösta emot ersättningspaket som inte gynnar aktieägarna. Portföljförvaltarna Kristoffer Stensrud och Knut Harald Nilsson framhåller 

att ägarna förväntar sig både utdelning och återhållsamhet i företagen. 

Occupy Wall Street-rörelsen startade upproren mot guldkantade villkor i delar av näringslivet. Aktivisterna har sällan direktinflytande i företagen men har trots det lyckats påverka den 

offentliga debatten. Här en Occupy Wall Street-demonstration i San Francisco. 

I juni skapades rubriker i affärspressen jorden 

runt när aktieägarna i den börsnoterade 

reklamjätten WPP satte sig på tvären. 

Tillsammans med styrelsen hade Sir 

Martin Sorrell, WPP:s grundare och sedan 

länge framgångsrik chef, föreslagit att hans 

lönepaket skulle ökas på med 60 procent 

till ett årligt värde om 6,8 miljoner brittiska 

pund (nästan 75 miljoner norska kronor). 

Men förslaget röstades. Trots att det kan 

vara vanskligt för de många utspridda aktieägarna 

i ett stort börsnoterat företag lyckades 

de organisera sig och förslaget föll med ett 

brak. Martin Sorrell tar nederlaget med ro, i 

varje fall utåt sett. 

– Det här är demokrati. Aktieägarna har 

talat, konstaterade han kort när förslaget 

dömts ut. 

SKAGEN äger inga aktier i WPP, så vi har 

inte haft någon del i det här. Men förhållandena 

i reklamkoncernen är rätt typiska och 

det kommer hela tiden liknande fall. 

För ett år sedan var varje form av framgångsrikt 

aktieägarmotstånd en sällsynthet och 

förstasidesstoff i de anglosaxiska medierna. 

I dag är det snarast vardagsmat. 

De institutionella investerarna har rustat 

sig och med hjälp av specialiserade 

samarbetspartners arbetar aktieägarna 

systematiskt med att granska chefslöner, 

organisera motstånd och rösta mot hutlösa 

lönepaket. 


Tema 

13 

Skapade värden tillhör aktieägarna 

SKAGEN är redo att rösta emot aktieägarfientliga 

förslag när vi finner det nödvändigt. 

I år har vi bland annat gjort det i Weatherford, 

där vi gick emot ledningens ersättningspaket. 

Dessutom har vi motsatt oss en rad 

förslag i kinesiska företag som Great Wall 

Motor och China Shineway. 

– Man talar om ett globalt aktieägaruppror. 

De värden som skapas i företagen SKA 

överföras till aktieägarna. Vi röstar helhjärtat 

emot överdrivna belöningspaket och olika 

former av finansiellt hokus pokus när vi upptäcker 

det, säger Kristoffer Stensrud, portföljförvaltare 

i SKAGEN Kon-Tiki. 

Sedan 2008 har finanskrisen satt sina spår. 

I början gick diskussionens vågor högst i de 

många brittiska och amerikanska banker som 

räddades av staten och skattebetalarna. Diskussionen 

drivs nu vidare av relativt högt 

avlönade medarbetare. I Storbritannien äger 

staten aktier i bland annat Royal Bank of Scotland, 

vars toppchef Stephen Hester tvingades 

ge upp en årsbonus på nästan 10 miljoner 

svenska kronor. Sedan dess har upproret 

även spritt sig till privata företag som WPP. 

– Aktieägarnas förtroende för ledningarna 

är inte vad det varit. Därför vill investerarna 

ha tillbaka så mycket av sitt kapital 

så snabbt som möjligt, men utan att skada 

företagens tillväxt. I SKAGEN vill vi gärna 

ha pengar i handen i form av utdelningar i 

stället för att företagen köper tillbaka egna 

aktier i oöverskådliga återköpsprogram, 

säger Knut Harald Nilsson, portföljförvaltare 

i SKAGEN Kon-Tiki. 

Vi försöker hela tiden se möjligheterna där 

andra analytiker och investerare kanske ser 

mest svårigheter och fastnar i ingående problemformuleringar 

utan att kunna se potentialen. 

Men vilka möjligheter ger då det här 

aktieägarupproret? 

För aktiefondernas förvaltare råder det 

inget tvivel om att ett starkare aktieägar fokus 

kan frigöra värden i en lång rad företag. Om 

viljan att betala utdelningar ökar, kan förtroendet 

stärkas och därmed bidra till att 

lyfta värderingarna från nuvarande mycket 

låga nivåer. 

Ett land som Ryssland framstår knappast 

som ett föredöme för god företagsledning, 

men det ryska finansministeriet har faktiskt 

föreslagit att alla helt eller delvis statligt ägda 

företag ska dela ut minst 25 procent av resultatet. 

Också energijätten Gazprom har slagit 

in på en mer aktieägarvänlig kurs. 

– Aktieägarupproret ger goda möjligheter 

till högre värderingar. Vårt mål är att tillvarata 

våra intressen som aktieägare. Tidigare 

har det varit en ganska tuff kamp, men nu 

har aktieägarna rustat sig, säger Kristoffer 

Stensrud. 

Han ser konflikten i ett större perspektiv 

och menar att den nya ödmjukheten i 

styrelse rummen har kommit för att stanna. 

De företag som klarar sig bäst framöver är de 

som förstår aktieägarnas nya synsätt. 

» Man talar om ett globalt aktieägaruppror. 

De värden som skapas i företagen SKA 

överföras till aktieägarna.« 

Ny aktieägarvänlighet 

Men vänta: är det inte så att bonusar, optionsprogram 

och de utbredda aktieåterköpen 

införts just för att gagna aktieägarna? 

På den gamla goda tiden när man inte hade 

tillgång till de här verktygen för att förena ledningens 

intressen med aktieägarnas, brukade 

man hävda att direktörerna i de största företagen 

hellre ville bygga stora, men inte så 

lönsamma, företagsimperier än att göra sitt 

yttersta för att gynna aktieägarna genom att 

förränta deras kapital på bästa sätt. 

Blivande finansanalytiker och civilekonomer 

kämpar sig nu igenom mängder 

av så kallad principal agent-teori, som går 

ut på att företagens ägare måste försäkra 

sig om att ledningen har samma mål som de 

själva, genom att ge rätt incitament i form av 

optioner och andra lockelser. Därför får man 

leva med, lyder teorin, att anställda direktörer 

tjänar lika mycket som ägarna. De förväntas 

nämligen sköta uppdragen mycket bättre när 

de själva har något att förlora. 

SKAGENs förvaltare förnekar inte att det 

är så. Men de menar att det nu har gått för 

långt och att det inte längre finns något marknadsmässigt 

behov som rättfärdigar att en 

stor del av aktieägarvärdena automatiskt ges 

till ledningen. Eller att aktieägarna ska finna 

sig i att ha investeringar i överkapitaliserade 

företag med låg avkastning, bara för att ledningen 

önskar vara bank åt sig själv. Knut 

Harald Nilsson på SKAGEN Fonder förklarar: 

– Framför allt har ledningen i en lång rad 

koncerner blivit alltför stark i förhållande till 

aktieägarna, som har uppträtt splittrat och 

okoordinerat. Därför har belöningarna inte 

knutits till resultaten och nivåerna har pressats 

upp onödigt mycket. 

– Det som särskilt sticker i ögonen är att 

det trots fem års finanskris inte skett någon 

nämnvärd förändring. Vi tror att ett starkt 

engagemang från aktieägarna och en större 

vilja att utmana ledningarna kommer att vara 

värdeskapande framöver. 

Entusiastiskt stöd 

En del läsare kanske frågar sig hur det förhåller 

sig med SKAGEN? Aktiefonderna förvaltas av 

det privata, partnerägda fondbolaget SKAGEN. 

Både bolaget och investerarna i fonderna har 

gynnats och den överavkastning som skapats 

under framgångsrika år på börsen väcker uppmärksamhet. 

– I SKAGEN råder inget motsatsförhållande 

mellan investerarnas och förvaltningsbolagets 

intressen. Vår ersättningsmodell innebär 

att vi måste leverera goda resultat innan vi får 

en hög vinst i förvaltningsbolaget. Och både 

ledningen och medarbetarna omfattas av 

ett system som säkrar att de samarbetar för 

såväl investerarnas som aktieägarnas bästa, 

säger Harald Espedal, investeringsdirektör 

och administrativ direktör i SKAGEN. 

Harald Espedal ställer sig helt bakom förvaltarna 

när de engagerar sig i de företag där 

vi är ägare. Det ses som ett av flera sätt att 

bryta dödläget på aktiemarknaderna. 

Vill du veta mer? Följ hur SKAGEN röstar på 

vår norska webbplats skagenfondene.no. 

cje 

Christian Jessen 

skagenfondene.dk 

Bolagsstämmor – här i Deutsche Bank (som SKAGEN 

inte äger) – är formellt platsen där aktieägare och företagsledning 

möts. Nu har de institutionella investerarna 

rustat sig och med hjälp av specialiserade samarbetspartner 

arbetar aktieägarna systematiskt med att 

granska chefslöner, organisera motstånd och rösta mot 

hutlösa lönepaket. 


14 

TEMA 

Globala möjligheter 

i fastighetsbranschen 

Från tid till annan gör vi nedslag där vi lite närmare granskar våra innehav i aktiefonderna. Denna gång har vi valt att studera 

ett par intressanta fastighetsbolag med helt olika karakteristik: det norska fastighetsutvecklingsbolaget Olav Thon, det tyska 

bostadsföretaget GSW och den asiatiska köpcentrumutvecklaren CapitaMalls Asia. 

CapitaMalls Asia som är den största börsnoterade köpcentrumsaktören 

i Asien med verksamhet i Singapore, Kina, Malaysia, Japan och Indien 

har varit ett innehav i SKAGEN Global sedan i början av 2012. 

Geografiska fördelning 

av fastighetsindex 

Övriga världen 10,6 % 

Frankrike 2,7 % 

USA 44,7 % 

Storbritannien 

3,5 % 

Kanada 3,7 % 

Singapore 3,8 % 

Kina 4,2 % 

Hong Kong 

10,5 % 

Australien 6,7 % Japan 9,7 % 

Källa: MSCI april 2012. MSCI ACWI IMI Real 

Estate omfattar omkring 600 bolag i både 

utvecklade marknader och tillväxtmarknader. 

Morgan Stanleys breda globala fastighetsindex 

domineras av utvecklade marknader med stora fastighetsvärden 

kopplade till storstadsområden. Intressant 

att notera är att flera stora tillväxtmarknader saknas i 

toppen liksom industrinationen Tyskland. Tillsammans 

uppgår de nordiska ländernas vikt till cirka en procent. 

Människor har under lång tid sett hus i attraktiva 

lägen som ett sätt att bevara ekonomiska 

värden. Och fastigheter har visat sig vara en bra 

försäkring mot inflation. Fastigheter har lägre 

förväntad risk och avkastning än aktier generellt 

sett men har istället ofta stabil utdelning 

som mer påminner om obligationer. Dessutom 

uppvisar fastigheter låg samvariation med tillgångar 

som aktier och obligationer på medellång 

sikt. Ett sätt att ta del av utvecklingen 

inom fastigheter är att investera i börsnoterade 

fastighetsbolag. 

Lokal marknad som ofta felprissätts 

Medan många andra sektorer under de 

senaste decennierna globaliserats är fastighetsmarknaden 

fortfarande lokal. Fastigheter 

speglar den lokala marknadens förutsättningar 

och utvecklingen i en lokal hyresmarknad 

påverkas normalt endast marginellt av 

utvecklingen i andra fastighetsmarknader. 

Totalt sett finns det cirka 2000 noterade 

fastighetsbolag i världen med ett totalt börsvärde 

på cirka 18 biljoner svenska kronor. 

Antalet bolag växer snabbt och framförallt 

urbaniseringen i tillväxtmarknaderna gör att 

fler fastighetsbolag når aktiemarknaden. Ett 

sätt att kategorisera fastighetsbolag är att 

skilja bolag som äger och förvaltar fastig heter 

från bolag som främst utvecklar och säljer 

fastig heter. I många länder har förvaltande 

bolag speciellt gynnad skattestatus och kalllas 

för REITs (Real Estate Investment Trusts). 

Stark återhämtning efter finanskrisen 

Under den senaste tolvårsperioden har 

globala fastighetsaktier totalt sett genererat 

något högre avkastning än den globala 

aktiemarknaden. Avkastningsprofilen ser 

emellertid helt annorlunda ut. Under den 

akuta fasen av finanskrisen 2007-2009 föll 

globala fastighetsaktier mycket mer efter att 

ha utvecklats bättre åren innan finanskrisen. 


TEMA 

15 

Fastighetsindex mot världsindex 1998-2012 

250 

200 

150 

100 

50 

MSCI Globala fastighetsindex MSCI Världsindex 

0 

1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 

Sedan botten i globala aktiemarknader nåddes, 

i slutet av februari 2009, har globala 

fastighetsaktier utvecklats marginellt bättre 

än världsindex. 

SKAGEN och fastighetsmarknaden 

Fastighetsbolag är relativt lättvärderade med 

förutsägbara kassaflöden och betalar ofta 

hög utdelning. Trots det upplever noterade 

fastighetsbolag ofta stora felprissättningar 

till följd av aktiemarknadens kortsiktighet. 

Detta är något som skapar utrymme att fynda 

aktier för en värdebaserad förvaltare som 

SKAGEN, som letar billiga aktier både i redan 

utvecklade delar av världen och i tillväxtmarknader 

där urbaniseringen fortfarande pågår. 

I det följande redogörs för tre börsnoterade 

fastighetsbolag på olika ställen i världen 

som SKAGENs aktiefonder investerat i. 

Det entreprenörsledda fastighetsbolaget 

Olav Thon i Norge 

Olav Thon är ett fastighetsbolag som primärt 

utvecklar och förvaltar köpcentrum i Norge 

och i Sverige i gränsområdet mot Norge. Som 

aktieägare i Olav Thon får man både säkerhet i 

form av goda hyresintäkter och tillväxt genom 

utveckling av fastigheter. Hyresintäkterna är 

delvis beroende av butikernas omsättning. 

De flesta köpcentrum har bra läge i områden 

som är fullt bebyggda. Att köpa bra mark, 

eftersom den inte längre tillverkas, var något 

som den amerikanska författaren Mark Twain 

noterade redan på 1800-talet. 

Den 89-årige bolagslegenden Olav Thon 

är styrelseordförande i Olav Thon-Gruppen. 

Källa: Bloomberg 28 juni 2012. MSCI World Real Estate Index. Detta fastighetsindex är smalare än det som nämns 

tidigare i texten då det bara inkluderar utvecklade länder, men har längre historik, och används därför i grafen. 

Under finanskrisens kredittorka 2007-2009 föll fastighetsaktier kraftigt till följd av oro över kopplingen mellan fastigheter 

och kreditgivningen i samhället. När rädslan sedan släppte återhämtade sig fastighetsaktierna på bred front. 

Han kontrollerar en majoritet av aktierna, vilket 

gör att andelen fria aktier är låg. Aktien är 

bland de mindre likvida på Oslobörsen och 

få analytiker följer bolaget, trots att det är ett 

av Norges största fastighetsbolag. 

SKAGEN Vekst har ägt aktier i fastighetsbolaget 

Olav Thon sedan 2001. Ursprungligen 

köptes aktier till kursen 187 norska kronor. 

Aktien står nu, i slutet av juni 2012, i 860 

kronor vilket motsvarar en årlig genomsnittlig 

» Fastighetsbolag är relativt lättvärderade 

med förutsägbara kassaflöden och betalar 

ofta hög utdelning.« 

avkastning på över 30 procent. Innehavet är 

det elfte största innehavet i Vekst portfölj och 

utgör 2,1 procent. 

Det tyska bostadsföretaget GSW i Europas 

nyaste huvudstad Berlin 

Efter återföreningen 1989 har Tyskland upplevt 

en lång period av svag prisutveckling 

på bostäder, medan många andra länder i 

Europa upplevt prisuppgångar. Samtidigt 

har den tyska ekonomin blivit en av de starkaste 

i Europa och arbetslösheten är låg. 

Ett bolag som kapitaliserar på detta är det 

tyska fastighetsbolaget GSW, som äger och 

förvaltar hyresfastigheter i Berlin. Totalt äger 

GSW 53000 lägenheter i det billigare segmentet 

och vakansgraden är låg i ett Berlin 

där antalet hushåll växer snabbt. Genomsnittshyrorna 

för bostäder i Berlin på 5,2 

EUR/m2 per månad är bara hälften så höga 

som i München. 

GSW börsnoterades i april 2011 till kursen 

19 euro och har varit ett innehav i SKAGEN 

Global sedan januari 2012. Posten utgör 0,45 

procent av fondens värde. Med en kurs i slutet 

på juni 2012 på 27 euro har utvecklingen varit 

mycket god – särskilt om man beaktar det 

kärva aktiemarknadsklimat som rått. 

Även om aktien inte är att betrakta som 

särskilt billig finns flera utlösande faktorer 

för fortsatta kursuppgångar: en förväntan 

om höjda fastighetspriser och hyresnivåer i 

Berlin och att bolaget är en uppköpskandidat. 

Marknadsvärdet av GSWs fastigheter är bara 

hälften av nyproduktionskostnaden. Bland 

riskerna finns farhågor om högre skatt på 

fastighetstransaktioner och finansieringssvårigheter 

om europakrisen skulle eskalera. 

Den asiatiska köpcentrumutvecklaren 

CapitaMalls Asia 

CapitaMalls Asia är den största börsnoterade 

Pan-asiatiska köpcentrumaktören. Bolagets 

affärsmodell är att starta, eller ta över dåligt 

skötta köpcentrum, att driva dem samt att 

sälja dem när de mognat. Bolaget hade i 

september 2011 färdigställt 70 köpcentrum, 

och höll på att bygga ytterligare 26. Bolaget 

är verksamt i 49 städer i Singapore, Kina, 

Malaysia, Japan och Indien. 

Aktiekursen har fallit kraftigt sedan introduktionen 

2009. Bland annat som en följd av 

oro för utvecklingen i Kina samt att de första 

köpcentrumen som färdigställdes inte infriade 

förväntningarna. Det gav möjligheten att köpa 

aktier i bolaget till ett attraktivt pris, långt 

under återanskaffningsvärdet av företagets 

befintliga köpcentrum, i januari 2012. Innehavet 

utgjorde i maj 0,36 procent av SKAGEN 

Globals portfölj och aktiernas värde har marginellt 

ökat sedan de första aktierna köptes. 

Bolaget kommer att gynnas av fortsatt 

konsumtionstillväxt i Asien givet att bolagets 

aggressiva expansionsplaner av köpcentrum 

under de kommande tre åren lyckas. Katalysatorer 

för en uppvärdering av bolaget är att 

expansionen i Kina går bra och att REITs kan 

noteras samt att bolaget uppskattas som 

konsumentföretag. På risksidan finns bakslag 

för utvecklingen i Kina och att den aggressiva 

och ambitiösa strategin inte lyckas, vilket 

skulle få finansieringskonsekvenser. 

jae 

Mer att gå på för 

fastighetsaktierna 



Kurs* 

Storlek 

(%) 

P/E 

2012 P/B 

Målkurs 

Olav Thon 860 2,1 11,5 0,9 1200 

GSW 26,9 0,45 14 0,8 36 

CapitaMalls 

Asia 

1,49 0,36 18 0,8 2,1 

* 26 juni 2012 

Målkurserna för det tre fastighetsbolagens aktier visar 

på en uppgångspotential mellan 35 och 40 procent från 

dagens nivåer. 


I haven 1909. P.S. Krøyer, en av Skagenmålarna. Bilden tillhör Skagens Museum (beskuren). 

Vad har du för ränta 

på ditt sparkonto? 

2,73% I EFFEKTIV RÄNTA (PER 20 JUNI), INGEN BINDNINGSTID OCH INGA 

SÄLJ- ELLER KÖPAVGIFTER. Femårsjubilerande SKAGEN Krona är en svensk 

penningmarknadsfond speciellt framtagen för dig som vill sänka risken i 

ditt långsiktiga sparande, eller som behöver pengarna inom ett år. Jämför 

gärna SKAGEN Krona med ditt bankkonto! 

Värva en vän som investerar från 5 000 kr senast 15/8 

– få boken Investera som mästarna av Jonas Bernhardsson. 

Ring 0200-112260 eller besök skagenfonder.se/krona5. 

Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Framtida avkastning kommer bland annat bero 

på marknadens utveckling, förvaltarens skicklighet, fondens risk samt förvaltningsavgifter. Avkastningen kan 

bli negativ till följd av kursnedgångar. På vår webbplats finns faktablad och informationsbroschyrer. 

Konsten att använda sunt förnuft

portföljförvaltarnas berättelse 

17 

Rekordhöga riskpremier på aktiemarknaden 

Riskviljan som ökade hos aktieinvesterare 

i början av 2012 minskade 

under andra kvartalet och fokus förflyttades 

åter till makroekonomin. 

Nedslående ekonomiska nyckeltal, 

förnyad skuldoro i Europa och svagare 

tillväxtsiffror i Kina fick många att 

trycka på säljknappen. 

Än en gång flydde investerarna till 

vad som upplevs som säkra hamnar 

i västvärlden. 

Samtal för union: Tysklands förbundskansler Angela Merkel och Italiens premiärminister Mario Monti efter en 

gemensam presskonferens i Rom den 4 juli 2012. Euroländernas ledare har bestämt att gå vidare mot en politisk 

union. Ett fördjupat banksamarbete där euroländernas underkapitaliserade banker lättare kan få pengar är en följd. 

Obligationsräntorna i USA och 

Tyskland noterade ett ”all-time-low” 

medan riskpremierna i aktiemarknaden 

noterade ”all time high”. 

Fallande råvarupriser har gjort 

det möjligt för de flesta länderna 

i tillväxtmarknader att föra en 

stimulerande ekonomisk politik. 

EU-toppmötet i slutet av juni gav 

åtminstone signaler om att något 

kan vara på gång för att få en långsiktig 

lösning på skuldproblemen i 

Europa. 

Ser ljuset: I den utvecklade delen av världen får man nu betala 14 gånger den förväntade vinsten för aktier i snitt 

och i tillväxtmarknader 10. Detta är historiskt låga siffror. 

Foto: Anna S Marcus 

Alla våra aktiefonder upplevde ett 

kvartal med svaga resultat, både 

absolut och relativt, men prissättningen 

i aktiefondportföljerna är nu 

på historiskt låga nivåer. 

Mer ändamålsenliga regler för livbolag 

och pensionskassor, som ger 

dem möjlighet att öka dagens låga 

aktieandel, kan vara en katalysator 

för att aktier som tillgångsslag ska 

kunna få den revansch de förtjänar. 

Aktiemarknadens död: 1979 – något år innan den längsta globala aktieuppgången någonsin startade – proklamerade 

tidskriften BusinessWeek aktiemarknadens död. Ovan framsidan av den brittiska affärstidskriften Financial Times i 

slutet av maj 2012 som plockat upp samma tema – över 30 år senare. Kommer historien upprepa sig? 

Foto: Trygve Meyer 


18 


Förlorade på Ryssland och Gazprom: Den ryska aktiemarknaden var mycket svag under andra kvartalet, och alla 

aktiefonderna såg en betydande minskning genom Gazprom. Här Gazproms vd Alexei Miller med ryske presidenten 

Vladimir Putin, framför modell av företagets gasledning till Europa. 

Bottennotering: Bolag i tillväxtmarknader handlas nu till tio gånger den förväntade vinsten, vilket tangerar den 

lägsta noteringen på tjugo år. I väntan på bättre tider kan aktieägarna och andelsägarna i våra fonder glädjas åt 

aktieutdelningar som överstiger räntan på tioåriga statsobligationer i de trygga hamnarna USA och Tyskland. 

Efter ett starkt första kvartal med ökad riskvilja 

hos aktieinvesterarna präglades andra kvartalet 

av nya bekymmer och riskaversion. Nedslående 

ekonomiska nyckeltal, förnyad skuldoro i Europa 

och svagare tillväxtsiffror från Kina fick många att 

trycka på säljknappen. ”Grexit” och ”Spainout” 

blev allt mer populära uttryck bland investerarna. 

Kapitalmarknaden har nu väntat länge på en 

trovärdig lösning av skuldproblemen i Sydeuropa, 

med eller utan Grekland och Spanien. Osäkerhet är 

som bekant aktieinvesterarnas värsta fiende. EUtoppmötet 

i slutet av juni gav åtminstone signaler 

om att en lösning kan vara på gång. 

EU:s krisfond EMS ska nu ge direkt hjälp till 

banker i nöd i stället för att pengarna först går till 

respektive land. EU rör sig dessutom mot en mer 

överstatlig finanstillsyn och en viss samordning 

av finanspolitiken. Nästa steg kan bli en politisk 

union. Problemen i euroområdet är emellertid 

inte på något sätt lösta ännu. Länderna kommer 

att kämpa med både skulder, recession och låg 

tillväxt under flera år framöver. Men osäkerheten 

har i alla fall minskat. 

Motigt för den globala ekonomin 

Den globala ekonomin kommer att möta mycket 

motvind. Volatilitet på kapitalmarknaderna är 

något vi måste vara förberedda på att leva med 

framöver. 

Med presidentvalet i USA till hösten kommer 

investerarnas ögon på nytt riktas mot de stora 

underskotten i statsbudgeten för världens största 

ekonomi. Förra årets sommarfars, där frågan 

var om det amerikanska skuldtaket skulle höjas 

Mao Zedong satsade på stål: Kinas ledare Mao Zedong satte 

för 50 år sedan upp målet att landet skulle tillverka mer stål 

än USA. Det är därför ingen tillfällighet att Kina idag är världens 

absolut största stålproducent med omkring 45 procent av 

världsproduktionen. 



19 

eller inte, när alla egentligen visste att det 

inte fanns något alternativ, skulle kunna ta 

fart igen. 

Trösten för de som fortfarande tror på 

aktier som tillgångsslag, och våra aktiefonder, 

är att dessa ger en mycket god riskpremie 

i förhållande till så kallade säkra ränteplaceringar. 

Prissättningen av aktier, både 

vad gäller vinst och bokfört eget kapital, är 

på historiskt låga nivåer. I väntan på bättre 

tider kan aktieägarna och andelsägarna i 

våra fonder glädjas åt aktieutdelningar som 

överstiger räntan på tioåriga statsobligationer 

i de trygga hamnarna USA och Tyskland. 

Vi får se om reaktionerna på EU-toppmötet 

vid kvartalsslutet bara var tillfälliga 

eller om riskviljan hos globala investerare 

ökar. Med de nya föreslagna kapitaltäckningsreglerna 

kan livbolag och pensionskassor 

sakta men säkert öka sin aktieandel 

igen – och på så sätt skapa bättre tider på 

aktiemarknaderna. 

Svagt kvartal för aktiefonderna 

För våra aktiefonder var det andra kvartalet 

mindre behagligt. Med ett kursfall på 6,8, 6,5 

respektive 4,5 procent utvecklades SKAGEN 

Global, SKAGEN Kon-Tiki och SKAGEN Vekst 

alla något svagare än sina jämförelseindex. 

Utvecklingen för räntefonderna var något mer 

blandad. Avkastningen för den globala obligationsfonden 

SKAGEN Tellus slutade på 3,9 

procent mot jämförelseindexets 5,2 procent, 

båda mätt i euro. Penningmarknadsfonden 

SKAGEN Krona gick upp 0,9 procent, vilket 

var bättre än jämförelseindex, som gick upp 

0,4 procent. 

Ryssland och Brasilien drog ned 

En del av den svaga avkastningen under 

andra kvartalet för våra aktiefonder kan förklaras 

med nedgångarna för den brasilianska 

och ryska aktiemarknaden på 20 respektive 

11 procent. Både aktier och valutor i dessa 

länder var impopulära bland investerarna. 

Alla aktiefonderna har relativt stora positioner 

i brasilianska Eletrobras och Petrobras 

samt i ryska Gazprom, som alla hamnat på 

kvartalets förlorarlista. Återigen ansågs USA 

vara den tryggaste aktiehamnen. Det breda 

aktieindexet S&P 500 gick upp två procent. 

Andra relativa vinnarmarknader var Storbritannien, 

Hong Kong, Singapore och Turkiet. 

Oslobörsen fick känna av oljeprisfallet och 

upplevde ett kursfall på 5 procent. 

Från toppnoteringen i mars har oljepriset 

gått ner som mest kring 30 procent. Oljeprisfallet 

är välkommet för de flesta asiatiska 

länder. Av länderna i regionen är det bara 

Vietnam och Malaysia som är nettoexportörer 

av olja. Sydkorea, Taiwan och Thailand är de 

största importörerna, sett i förhållande till 

ländernas ekonomiska storlek. För Indiens 

del betyder oljeprisfallet stora minskningar 

i statliga subventioner. 

Embargot mot iransk olja och gladare tongångar 

bland investerarna gjorde att oljepriset 

i slutet av kvartalet och i början av juli fick 

ett lyft. Baserat på den globala ekonomiska 

utvecklingen och det faktum att okonventionell 

utvinning av olja ökar, speciellt i USA, är 

Tillväxten i världen bromsar in 

Långräntorna rekordlåga 

det inte längre många som talar om peak oil. 

Nu är det mer populärt att tala om hur lågt 

oljepriset kan gå. 

Hur billigt? 

Investerarna har fokus på dåliga tider i stora 

delar av västvärlden. Oro för tillväxtmarknader 

som inte längre växer lika snabbt som tidigare, 

men från en högre nivå, har lett till att 

priserna på aktier har kommit ned ordentligt. 

Världs-BNP* Procentuell förändring 

Totalt Rika länder BRIC-länder Andra tillväxtländer 

2007 2008 2009 2010 2011 2012 

*Uppskattningarna är baserade på 52 länder vilka står för 90% av världs-BNP. 

Utlåningen i euroområdet minskar 

Källa: The Economist 

Bantningskuren igång: Under det första kvartalet saktade tillväxten i världen in när åtstramningarna i Europa börjat bita. 

Vad som är mer oroande är att farten i tillväxtländer, som börjat ses som världens draglok, minskar. 

MFI:s utlåning privat sektor Procentuell förändring 

16 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

-2 

-4 

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 

Hushåll Privat sektor 

Icke-finansiella företag 

Källa: Capital Economics 

Sommarkyla i Europa: Trots att Europeiska centralbanken, ECB, försett bankerna med likviditet finns inga tecken på ökad 

utlåningslust. Osäkra framtidsutsikter gör att utlåningen både till hushållen och företagen i euroområdet stagnerat. 

Statsobligationsräntan Procent 

16 

14 

Brittisk statsobligation 

12 

10 

8 

Amerikanska tioårsobligationer 

6 

4 

2 

0 

1791 1820 1840 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2012 

Källa: The Economist 

Lägsta sedan 1700-talet: Investerares flykt från upplevt riskfyllda tillgångar, som aktier, har gjort att obligationsräntorna i 

västländer som USA och Storbritannien blivit lägre än de var under depressionen på 1930-talet. 


20 

I det skadeskjutna Europa kan man nu köpa 

aktier för motsvarande 12 gånger årets förväntade 

vinst. I tillväxtmarknader är motsvarande 

siffra 10 medan P/E-talet för världsindex 

ligger strax under 14. Det motsvarar 

en avkastning för aktieägarna på 8, 10 och 

omkring 7 procent (E/P). Vi talar om vinstestimat 

som har tagit hänsyn till de sämre tiderna 

i världen. 

Priset på aktier i förhållande till företagens 

bokförda egna kapital ligger på 1,4 för 

Europa, 1,5 för tillväxtmarknader och 1,6 för 

världen totalt sett. 

Tillväxtmarknader får nu hjulen att snurra i 

världsekonomin när flera sydeuropeiska länder 

är i recession och tillväxten i USA inte ser 

ut att bli så hög som många trodde tidigare 

i år. Men företagen förväntas ändå öka sina 

vinster under 2013 också. 

Om aktiemarknaden har rätt kräver dagens 

riskpremier att företagens vinster ska falla 

framöver. Det kommer nog knappast som en 

överraskning att vi som aktiva aktieförvaltare 

tror aktiemarknaden har fel även denna gång. 

Kan Kina rädda världen ändå? 

För femtio år sedan sattes mål i Kina om 

att producera mer stål än USA. Nationens 

ledare Mao Zedong hade uppfattningen att 

stålproduktion var den viktigaste faktorn 

för industriell utveckling. Det är därför ingen 

tillfällighet att Kina idag är världens absolut 

största producent av stål med omkring 45 

procent av världsproduktionen. 

Att vara världens största stålproducent 

innebär emellertid inte att Kina med automatik 

kommer fortsätta att växa med oförminskad 

styrka. Sämre tider globalt slår speciellt 

hårt mot efterfrågan på stål. Bygg- och 

anläggningsbranschen är snabb att bromsa 

när tiderna är sämre. Byggaktiviteten i Kina, 

som många anser har varit konstgjort hög för 

att stimulera den ekonomiska tillväxten, har 

drabbats av avmattningen. Bygg och anläggning 

utgör med infrastruktur omkring 55 procent 

av den kinesiska efterfrågan på stål. 

Priset på järnmalm, den viktigaste insatsfaktorn 

i stålproduktion, har fallit från 200 

dollar per ton i början av 2011 till omkring 

135 dollar. Stålproducenterna i Kina, som i 

mer än tio år har kunnat glädja sig över en 

efterfrågan som vuxit med tvåsiffriga tillväxttakttal, 

måste nu förhålla sig till en tillväxttakt 

på runt fyra procent. 

Den senaste tidens förbättring i ledande 

ekonomiska indikatorer från Kina signalerar 

att den ekonomiska tillväxten kan vara i färd 

med att stabiliseras. Om så är fallet kan globala 

företag med hög exponering mot tillväxtmarknader 

gå behagligare tider till mötes. 

Billiga böcker över hela världen 

P/B-tal 

4.5x 

4.0x 

3.5x 

3.0x 

2.5x 

2.0x 

1.5x 

1.0x 

0.5x 

0.0x 

Jan-92 

P/E-tal för tillväxtmarknader 

39.0x 

34.0x 

29.0x 

24.0x 

19.0x 

14.0x 

9.0x 

-1 standardavvikelse 

4.0x 

Jan-92 

Jan-93 

Jan-93 

Jan-94 

Jan-94 

Jan-95 

Jan-95 

Jan-96 

Jan-96 

Att en av våra tre kanariefåglar som varnar 

oss för fara i aktiemarknaden, kopparpriset, 

ser ut att plana ut, kan vara en förvarning om 

bättre tider i sikte. 

Nya regler kan kickstarta 

aktiemarknaderna 

Konsekvenserna av de senaste årens åtstramningar 

och regleringar av bank- och försäkringssektorn 

(Basel III och Solvens II) har 

varit att kapitalströmmar gått från aktier in 

i statsobligationer. Det har pressat räntorna 

på statsobligationer till nya bottnar i många 

utvecklade länder, med undantag för skuldtyngda 

länder i euroområdet. 

Allt lägre avkastning på obligationsportföljerna 

har sakta men säkert strypt livbolagens 

och pensionsstiftelsernas avkastning. 

Resultatet är en allt större obalans 

mellan tillgångar och skulder för framtida 

pensionsåtaganden. 

Under senare tid har vi sett flera förslag 

till förändringar av dessa regler i bland annat 

Sverige och Danmark. Förslagen går i stora 

Jan-97 

Låga vinster förväntas 

Jan-97 

Jan-98 

Jan-98 

Jan-99 

Jan-99 

Jan-00 

Jan-00 

Jan-01 

Jan-01 

Jan-02 

+1 standardavvikelse 

Genomsnitt 

Jan-02 

Jan-03 

Jan-04 

Jan-05 

Jan-06 

Jan-07 

Jan-08 

Källa: FactSet, MSCI, IBFS. Siffror per 22 juni 2012. 

Historiskt låga priser i tillväxtmarknaderna: Även om den ekonomiska krisen slagit hårdast i den utvecklade delen 

av världen har tillväxtmarknaderna påverkats också. Bolag i tillväxtmarknader handlas nu till 10 gånger den förväntade 

vinsten, vilket tangerar den lägsta noteringen på tjugo år. 

Jan-03 

MSCI tillväxtmarknadsindex 

MSCI världsindex 

drag ut på att myndigheterna sätter ett golv 

för diskonteringsnivån som livförsäkringsbolagen 

och pensionskassorna använder för 

att kalkylera sina förpliktelser. Därmed får de 

möjligheten att lätta på tvångströjan som lett 

till hamstring av statsobligationer och försäljning 

av aktier. 

Om regelförändringarna skulle sprida sig 

kommer vi i första rundan att se en minskning 

av tvångsförsäljningar av aktier. I nästa runda 

kommer nämnda pensionsaktörer gradvis att 

öka upp sin aktieandel igen. Kanske är detta 

vad som krävs för att kickstarta aktiemarknaden 

efter en lång och sorglig period för 

globala aktieinvesterare. 

Jan-09 

gt 

Jan-10 

Källa: Bloomberg 

Pessimism i aktiemarknaden: Investerarnas fokus på dåliga tider har gjort att priset på aktier har sjunkit. Bolagen handlas nu till 

omkring 1,5 gånger det bokförda värdet, vilket är historiskt lågt både i den utvecklade delen av världen och i tillväxtmarknader. 

Jan-04 

Jan-05 

Jan-06 

Jan-07 

Jan-08 

Jan-09 

Jan-10 

Jan-11 

Jan-11 

Jan-12 

Jan-12 

1.64x 

1.46x 

10.2x 

Geir Tjetland 

skagenfondene.no 


portföljförvaltarnas berättelse – vekst 

21 

SKAGEN Vekst 

Fakta Nyckeltal för DE Största innehaven i SKAGEN VEKST (per 2012.06.30) 

Avkastning Hittills i år 2011 

SKAGEN Vekst 6,3 % -20,2 % 

Viktat genomsnitt MSCI ACWI 

och Oslobörsens huvudindex 6,4 % -9,1 % 

Förvaltarteam 

Portföljförvaltare Beate Bredesen, Ole Søeberg 

och Geir Tjetland 

Företag Postens storlek, % Kurs P/E 12E P/B senaste Uppsida 

Samsung Electronics 5,3 749 000 5,2 1,1 1 150 000 

Kongsberg Gruppen 4,9 113 10,2 2,3 150 

Royal Caribbean Cruises 3,0 26,0 12,1 0,7 40 

Wilh Wilhelmsen Holding 2,6 145,0 4,3 0,8 200 

Teva Pharmaceutical 2,3 39,4 7,9 1,7 60 

Solstad Offshore 2,3 85,0 5,3 0,7 175 

DOF 2,3 30,0 7,3 0,8 60 

Norsk Hydro 2,3 26,7 23,8 0,7 38 

Eletrobras 2,2 19,5 7,1 0,3 45 

Norwegian Air Shuttle 2,2 108,0 9,0 1,9 175 

Olav Thon Eindom 2,1 860,0 11,5 0,9 1 200 

Ganger Rolf 1,9 110,0 12,9 0,8 150 

Topp 12 vägt genomsnitt 33,0 7,6 0,9 59% 

OSEBX 12,1 1,7 

Världsindex 10,4 1,4 

Stora förändringar på väg 

Investerarnas riskaptit minskade igen under 

andra kvartalet, som för SKAGEN Vekst avslutades 

svagt både absolut och i förhållande 

till jämförelseindex. 

Den södra delen av euroområdet har fastnat 

i de mycket omtalade skuldproblemen 

som orsakats av generösa välfärdsprogram 

och otillräckliga skatteintäkter. Politikerna 

måste nu sluta diskutera, och snarast fatta de 

tuffa men nödvändiga besluten att reformera 

arbets-, pensions- och välfärdssystemen. 

Att Kinas, Brasiliens, Rysslands och flera 

andra tillväxtländers ekonomiska indikatorer 

pekade neråt förbättrade inte heller investerarnas 

humör. Som en reaktion på den ekonomiska 

osäkerheten föll priset på råvaror 

som olja och aluminium med 10-30 procent 

under kvartalet. 

Det är svårt att veta när utsikterna kommer 

att förbättras. Men med risk för att låta naiv 

– det finns faktiskt några mycket stora förändringar 

på gång som kommer att förändra 

världs historien, något som dagens aktiekurser 

verkar ignorera: 

1. En miljard välmående människor i det traditionella 

OECD-området får varje dag sällskap 

av flera hundra tusen nya medelklasskonsumenter 

i Asien, Afrika och Latinamerika. 

Om tio år kommer det att finnas en miljard 

fler medelklasskonsumenter som önskar sig 

bilar, bostäder, semestrar, smartphones och 

vackra kläder. 

2. Teknikförändringar och produktivitetsförbättringar 

sker idag snabbare än för bara 

Jätteaffär: SKAGEN Vekst näst största investering, Kongsberggruppen, fick i juni ett stort kontrakt med den amerikanska 

militären för att leverera utrustning för stridsflygplanet F-35 (bilden). 

tio år sedan. Det känns som en evighet, men 

Apples iPad är egentligen bara två år gammal. 

3. Länder med för hög skuld kan spela en 

mindre roll i det framtida samhället, och den 

geopolitiska maktkartan kommer att ritas om. 

Var och en av dessa tre teman kommer att förändra 

världen. För att kunna ge bästa möjliga 

avkastning till sina andelsägare i framtiden 

har SKAGEN Vekst medvetet tagit hänsyn till 

dessa förändringar. 

Grundpelarna sviktar 

Den svaga(re) kursutvecklingen för SKAGEN 

Vekst under andra kvartalet kan delvis förklaras 

av att flera av grundpelarna i portföljen 

sviktade, med våra investeringar i brasilianska 

Petrobras och Eletrobras i spetsen (se tabell). 

Eletrobras kan äntligen visa förbättrade 

resultat från verksamheten, dock utan att få 

betalt för det på aktiemarknaden. I takt med 

att investeringsprogrammet för att bygga ut 

bolagets vattenkraftskapacitet är på väg att 

avslutas år 2015 kommer kassaflödet att öka 

betydligt (se också berättelsen för SKAGEN 

Kon-Tiki). Petrobras har flaggat för lägre produktionsvolymer 

i framtiden, samtidigt som 

högre hyrespriser för riggar och försörjningsfartyg 

samt löneökningar höjer företagets 

omkostnader. Det är en kombination som 

inte är särskilt aktieägarvänlig. 

Viktigare än alla företagsspecifika nyheter 

om utvecklingen på den brasilianska aktiemarknaden 

var dock att Argentina nationaliserade 

det Repsol-kontrollerade oljebolaget 

YPF. Investerarna fruktar nu att nationaliseringsvågen 

ska spridas till andra länder i 

regionen. Vi tror att risken för Brasiliens del 

är närmast obefintlig. 


22 


Många fler iPhone: Även om många har en iPhone eller en 

Samsung Galaxy redan idag, finns flera hundra miljoner 

människor i tillväxtmarknaderna som under de kommande 

åren kommer att ta steget in i medelklassen och köpa sin 

första smartphone, sin första bostad och sin första bil. 

eller mer. Tv-försäljningen inför fotbolls-EM 

blev lite av en besvikelse för alla aktörer i 

branschen, och bidrog till att dra ner stämningen 

bland investerarna något. 

SKAGEN Vekst äger nu framförallt preferensaktier 

i Samsung Electronics. Dessa prioriteras 

vid utdelning men har ingen rösträtt. 

Preferensaktier handlas nu med en historiskt 

hög rabatt jämfört med stamaktier, och ger 

19 procents avkastning på årets förväntade 

vinst (E/P). 

Aluminium för åtta kronor 

Aluminiumpriset har sjunkit med 13 procent 

sedan slutet av mars, vilket lett till att Norsk 

Hydro slutade som en av fondens största 

negativa bidragsgivare. För de flesta aktörer 

i branschen är det inte lönsamt att tillverka 

aluminium när priset ligger på 1 850 dollar 

per ton. 

Aktiekursen för Norsk Hydro på 26 norska 

kronor tyder på att man nu får aluminiumdelen 

för nästan ingenting. Bolagets verksamhet 

inom vattenkraft uppskattas till ett värde 

av 18 norska kronor aktien. För de resterande 

åtta kronorna får man det framtida förväntade 

kassaflödet från aluminiumverksamheten. 

Med andra ord kan man nu köpa en av 

världens största aluminiumproducenter för 

16 miljarder norska kronor. Detta vid en 

tidpunkt då en miljard nya medelklasskonsumenter 

står inför att köpa bilar och 

bostäder, och har ett stort behov av ny 

köp/försäljningar april – juni 

Största köp 

EMGS 

Norsk Hydro 

Continental 

SAP 

Baker Hughes 

Gazprom 

Royal Caribbean Cruises 

RSA Insurance Group 

Samsung Electronics ord. 

Största försäljning 

Eltek 

Evry 

Fairstar Heavy Transport 

Gjensidige Forsikring 

Carnival 

TGS-Nopec 

Transeuro 

Kyocera 

Samsung Electronics pref. 

infrastruktur. Här kommer aluminium att 

spela en central roll. 

Ett fallande oljepris bör få en del av ”äran” 

för att våra norska investeringar inom oljeservicesektorn, 

Solstad Offshore och District 

Offshore, utvecklades svagt under perioden. 

De norska oljeserviceföretagen är generellt 

mycket lågt värderade, både baserat på vinst 

och bokfört eget kapital. Priserna är på uppåtgående 

och förhoppningsvis kommer vi inte 

att se för många nya kontrakt av fartyg framöver 

som skulle kunna förstöra jämvikten på 

marknaden. 

Samsung ner trots goda siffror 

Trots att fondens största investering Samsung 

Electronics visade mycket goda resultat, 

raderades nästan hela första kvartalets kursuppgång 

på 22 procent under andra kvartalet. 

Bolagets mobilverksamhet går strålande. 

Samsung Electronics är nu världsledande 

på antal sålda enheter och nummer två 

efter Apple på intäktssidan. Mobiltelefonen 

Galaxy III blev mycket väl mottagen både 

bland branschexperter och konsumenter. 

Lägre priser på minneskort ledde till ett 

sämre resultat för denna division. En bankrutt 

konkurrent i Japan, som sålde ut sitt lager 

var starkt bidragande till detta. Minneskortsmarknaden 

går dock i rätt riktning. 

Med en marknadsandel på 26 procent är 

Samsung Electronics världsledande inom tv. 

Den stora drivkraften på denna marknad är nu 

så kallade smart-tv med 40 tum stora skärmar 

Nytt stort kontrakt för Kongsberg 

Fondens näst största investering, Kongsberggruppen, 

gav ett måttligt positivt bidrag 

under andra kvartalet. I juni rapporterade 

företaget om en order på försvarsmateriel 

för jaktflygprogrammet F-35 med ett sammanlagt 

värde om 20-25 miljarder norska 

kronor fördelat på flera år. Avtalet ger naturligtvis 

ett enormt lyft för Kongsberggruppen, 

som i år väntas omsätta 15-16 miljarder 

norska kronor. Förutom kontrakt på F-35 

kommer troligen nya order inom företagets 

havsmissilprogram. 

Enligt vår uppfattning uppväger orderboken 

för sjöverksamheten och framtida 

order inom försvarsdivisionen mer än väl 

bristen på nya stora order på fjärrstyrda 

vapensystem. Kongsbergaktien handlas 

nu till en avkastning på eget kapital på tio 

procent, och inom ett par år kommer den 

att öka till 13-15 procent (med nuvarande 

växelkurs). 

Bidragsgivare andra kvartalet 

Mest positiva bidragsgivare 

Företag 

MNOK 

Marine Accurate Well 45 

KongsbergGruppen 30 

Gjensidige Forsikring 15 

Origio 15 

TGS-Nopec 13 

Cermaq 12 

TTS Group 12 

Telekomunikasi Indonesia 11 

Hannover Re 11 

Austevoll Seafood 8 

Mest negativa bidragsgivare 

Företag 

MNOK 

Petrobras -45 

Sevan Drilling -40 

Solstad Offshore -38 

DOF -37 

Eletrobras -34 

Chiquita -23 

Norsk Hydro -21 

LG Electronics -19 

EMGS -18 

Dockwise -18 



23 

Drabbat av fallande aluminiumpris: Aluminiumpriset har sjunkit med 13 procent sedan slutet av mars, vilket har lett till att Norsk Hydro slutade som en av SKAGEN Vekst största 

negativa bidragsgivare. För de flesta aktörer i branschen är det inte lönsamt att tillverka aluminium när priset ligger på 1,850 dollar per ton. 

Hög premie på fruktbarhet 

Fertilitetsföretaget Origio fick ett attraktivt 

förvärvserbjudande från kanadensiska 

Cooper Companies på 72 procent över det 

aktuella marknadspriset. Origio är börsnoterat 

i Norge men verksamheten är baserad 

i Danmark. 

Tillväxtutsikterna för fertilitetsjänster är 

goda, men Origios ekonomiska resultat under 

de senaste åren har inte imponerat. Den nya 

kanadensiska ägaren kan skörda synergier 

och dra nytta av produktionsanläggningar 

bättre än vad Origio kunnat som fristående 

företag. Köpkursen på 28 norska kronor indikerar 

en resultatavkastning på 3,9 procent 

(P/E 26) för Origio, som enligt vår mening är 

en attraktiv nivå att sälja på. 

Andra positiva bidragsgivare under 

andra kvartalet som är värda att nämna är 

våra investeringar inom försäkringar, Gjensidige, 

Royal Sun och Hannover Rueckversicherung. 

Alla har gett goda bidrag under en 

tid då banksektorn i allmänhet har utvecklats 

mycket svagt. 

Synliggör dolda värden 

SKAGEN Vekst portfölj består av företag med 

attraktiva värderingar och tillgångar som kan 

vara av intresse för konkurrenter och andra 

ägarkonstellationer. Vi fokuserar på att få 

fram värden, och därmed bringa välstånd till 

fondens andelsägare. 

Förvärvet av Origio är ett bra exempel på 

hur värden kan komma upp till ytan. Andra 

färska exempel är förvärven av Kverneland 

och Winn Dixie Supermarkets samt förändringen 

i Hurtigrutens ägarstruktur. 

SKAGEN Vekst avslutade kvartalet med en 

kurs på 1 200 norska kronor. Baserat på 

den proportionella andelen bolagsvinster i 

portföljen är det förväntade resultatet under 

året 160 norska kronor per fondandel. Detta 

tyder på en avkastning från vinsterna på över 

13 procent (E/P). Med ett bokfört andelsvärde 

på 1 398 norska kronor, blir avkastningen på 

eget kapital 11,4 procent. 

Sedan början av året är den förväntade 

vinsten för portföljbolagen uppjusterad med 

åtta respektive 11 procent för 2012 och 2013. 

Upprevideringen beror främst på förändringar 

i portföljinnehaven. 

Under kvartalet minskade vi den norska 

andelen av portföljen något, så att den i slutet 

av juni uppgick till 36 procent. 

Mer information om specifika förändringar 

i portföljen, och varför de är gjorda, finns i 

våra månatliga statusrapporter på vår webbplats 

www.skagenfonder.se. 

Läs mer om fonden på sid 32 

SKAGENFONDER.SE/vekst 


24 

portföljförvaltarnas berättelse – global 


Fakta Nyckeltal för DE Största innehaven i skagen global (per 2012.06.30) 


SKAGEN Global 2,1 % -6,9 % 

MSCI Världsindex 6,0 % -5,3 % 



Samsung Electronics-Pref 8,0 749 000 5,1 0,9 1 000 000 

Tyco International Ltd 6,0 52,9 14,4 1,7 70 

Citigroup Inc 4,2 27,4 7,1 0,4 75 

Oracle Corp 3,6 29,7 11,2 3,3 45 

Centrais Eletricas 

BRAS-PR B 

3,0 19,5 7,3 0,3 50 

Gazprom OAO-SPON ADR 2,5 9,4 3,0 0,5 20 

Comcast CORP-CLASS A 2,3 32,0 16,8 1,8 40 

Kyocera CORP 2,2 6 830 13,9 0,9 9 000 

China Mobile LTD 2,1 84,8 10,8 2,1 95 

Svenska Cellulosa 

AB-B SHS 

2,1 103,5 12,5 1,2 130 

Topp 10 vägt genomsnitt 36,0 – 7,5 0,8 65% 

Världsindex (MSCI AC Index) – – 11,9 1,7 – 

Portföljförvaltare 

Kristian Falnes, Torkell Eide, 

Søren Milo Christensen och 

Chris-Tommy Simonsen 

Flykt från oro 

Som så ofta förr när det har varit oroligt på 

finansmarknaderna, flydde investerarna till så 

kallade säkra hamnar såsom statsobligationer 

och tillgångar i USA och Japan. Valutorna i 

dessa marknader stärktes, särskilt den japanska 

yenen, medan räntorna på statsobligationer 

sjönk till rekordlåga nivåer. I Tyskland såg 

vi även en negativ ränta för obligationer med 

ett par års löptid. 

Den amerikanska aktiemarknaden har 

utvecklats relativt starkt under kvartalet, 

medan flera ledande tillväxtmarknader som 

Brasilien och Ryssland såg betydande kursfall. 

Och som vanligt när det stormar på de 

globala aktiemarknaderna märktes det på tillväxtmarknadernas 

valutor. Särskilt hårt drabbade 

var de två nämnda länderna och Indien, 

som drabbades av både hög inflation och lägre 

tillväxt. Dessutom kämpar landet med politisk 

oro och stora handels- och budgetunderskott. 

Med andra ord har vi detta kvartal sett 

samma effekter som gjorde sig gällande 

både i höstas och under den senare hälften 

av 2008. Och än en gång fick SKAGEN 


Största köp 

Lundin Mining (New) 

Weatherford 

Afren 

Cliffs Natural Resources 

Citigroup 

Sistema (New) 

Teva 

RSA Insurance Group (New) 

Google (New) 


Pfizer 

Tyco International 

China Mobile 

Goldman Sachs 

Osaka Securities 

Yahoo (Out) 

Time Warner Cable (Out) 

Orascom Telecom Media 

(Out) 

Global uppleva en period av både absolut 

och relativt svag utveckling. 

Vi har fortfarande en (avsiktligt) högre 

andel av portföljen placerad i tillväxtmarknaderna. 

Vid utgången av andra kvartalet 

uppgick andelen till 30 procent, betydligt 

högre än de 12,5 procent av världsindex som 

företagen i tillväxtmarknader står för. Fonden 

har också flera amerikanska och europeiska 

företag i portföljen med betydande aktivitet 

i tillväxtmarknaderna. 

Bud på våra tyska sjukhus 

Efter en period med svag kursutveckling 

köpte vi i höstas in oss i den tyska sjukhusoperatören 

Rhoen Klinikum. Många aktieägare 

hade då tappat tålamodet i väntan på 

företagets förvärv av nya sjukhus. 

Låg värdering i kombination med en öppen 

ägarstruktur och chanser att en friare skulle 

knacka på dörren, är de viktigaste motiven 

bakom investeringen. Vi behövde inte vänta 

länge. I slutet av april la Rhoen Klinikums 

främsta konkurrent Fresenius ett bud på 

50 procent över gällande börskurs. Fresenius 

hade dock ett krav att minst 90 procent 

av aktieägarna skulle acceptera budet. När 

erbjudandeperioden var slut hade 84 procent 

av aktieägarna sagt ja. Fresenius drog tillbaka 

budet, och aktiekursen på Rhoen Klinikum 

sjönk betydligt. Men kampen är knappast 

över med detta. 

Listan över andra positiva bidragsgivare 

är inte lång. Den domineras av företag som 

i oroliga tider anses som relativt säkra hamnar, 

såsom amerikanska kabel-TV-bolaget 

Comcast, läkemedelsföretaget Pfizer och försäkringsbolagen 

Hannover Re och Gjensidige. 

Lång lista på förlorare 

Listan över kvartalets negativa bidrags givare 

är tyvärr lång och toppas av Citigroup (se 

tabell). Den amerikanska banken var en av 

fondens bästa bidragsgivare under föregående 

kvartal. Kombinationen investerare som 

skyr allt som luktar risk och det överraskande 

budskapet från konkurrenten JP Morgan om 

stora förluster på egenhandel, ledde åter till 

en stor säljpress på amerikanska bankaktier. 

Trots visar Citigroup efter första halvåret 

fortsatt positiv avkastning. På resultat sidan 

går det också bra. Siffrorna för första kvar- 



Företag 

MNOK 

Comcast 86 

Oracle 61 

Gjensidige Forsikring 51 

China Mobile 48 

Hannover RE 45 

Pfizer 44 

Rhoen-Klinikum 36 

Vivendi 25 

Hyundai Motor 20 

Television Broadcast 14 


Företag 

MNOK 

Citigroup -331 


Vimpelcom -185 

Cliffs Natural Resources -169 

Banrisul -169 

Petrobras -166 

Gazprom -140 

Golman Sachs -104 

Akzo Nobel -96 

Renault -81 


portföljförvaltarnas berättelse – Global 

25 

talet överträffade förväntningarna, och banken 

har inte ändrat kurs för framtiden. 

Den nuvarande prissättningen visar att man 

kan köpa Citigroups bokförda kapital med en 

rabatt på nästan 50 procent (justerat för materiella 

tillgångar). Med andra ord kan du köpa en 

krona för femtio öre. Vi anser att Citigroup bör 

kunna uppnå en god avkastning på eget kapital 

framöver, och är fortfarande av åsikten att den 

amerikanska banken är grovt undervärderad. 

Ett gemensamt drag för de negativa 

bidragsgivarna är att de antingen har kopplingar 

till tillväxtmarknader eller har en verksamhet 

som är starkt påverkad av den internationella 

konjunkturen. 

De senaste händelserna i Ryssland måste 

ses mot bakgrund av den långdragna aktieägartvisten 

mellan oligarken Mikhail Fridman 

(Altimo) och Telenor. Vår förhoppning är att 

den pågående kontroversen om vem som ska 

sitta i Vimpelcoms förarsäte inte ska förstöra 

den positiva resultatutvecklingen. 

Resultaten från SCA, Siemens, Bunge, 

Toyota Industries, Baker Hughes, Banrisul 

och Petrobras var svagare än väntat, men 

inget av företagen gjorde oss riktigt besvikna. 

I stort sett har kursutvecklingen under 

kvartalet drivits mer av makroekonomi och 

rädsla än av företagens resultat. Resultatsäsongen 

har därför– med få undantag – inte 

resulterat i kursutfall att tala om i efterdyningarna 

av att ovanstående företag har lagt 

fram sina siffror. 

Gruva till halva priset 

Det svenska gruvbolaget Lundin Mining har 

kommit som ett nytt portföljbolag. Efter ett 

uppköpsförsök av företaget förra året har 

aktiekursen halverats. Vi menar att Lundin 

Mining är kraftigt undervärderat i förhållande 

till summan av de tillgångar som 

är placerade i bolagets gruvor i Portugal, 

Sverige och Kongo. 

Utdelningschock i Ryssland 

Resultaten för våra bolag har hittills i år varit 

på det hela taget bra. Bland de större investeringarna 

levererade Eletrobras, Citigroup, Gazprom, 

China Mobile, Kyocera och Vimpelcom 

siffror långt över vad vi hade förväntat oss. 

För Vimpelcom har tyvärr andra företagsspecifika 

faktorer överskuggat resultatutvecklingen 

och dragit ner aktiekursen. Efter 

att Telenor ökat sin ägarandel till 39,6 procent 

i bolaget kom reaktionen från Ryssland om att 

detta strider mot rysk lagstiftning om ”strategiska 

ryska företag”. En domstol i Moskva 

hindrade därför Vimpelcom att överföra intäkterna 

från det ryska dotterbolaget och Vimpelcom 

var tvunget att avbryta den planerade 

utdelningen till aktieägarna. Än så länge. 

Slaget om Rhoen Klinikum: När budet från sjukhusoperatören Rhoen Klinikums främsta konkurrent inte fick det 

nödvändiga godkännandet av minst 90 procent av aktieägarna drogs det tillbaka. Men kampen är inte över med detta. 

Allt ljus på Comcast: Efter en period med god kursutveckling sålde vi alla våra aktier i 

Time Warner Cable till förmån för konkurrenten Comcast. Prisskillnaden mellan de två 

kompenseras mer än väl av bättre tillväxtutsikter för Comcast. 


26 

portföljförvaltarnas berättelse – global 

Utdelningschock: Vimpelcom fick nyligen 

avbryta den planerade utdelningen till sina 

aktieägare efter ett ryskt domstolsbeslut. 

Händelserna bottnar i en långdragen aktieägartvist 

mellan oligarken Mikhail Fridman och Telenor. 

Här Vimpelcoms huvudkontor i Moskva. 

Den stora juvelen i Lundin Minings gruvportfölj 

är den 24 procent stora ägarandelen i 

koppargruvan Tenke Fungurume i Kongo, som 

är på väg att bli en av världens fem största 

koppargruvor. Lundin Mining har en solid 

balansräkning och bör vara en frestande förvärvskandidat 

för någon av de större globala 

gruvbolagen som vill öka sina verksamheter 

inom koppar och zink. 

Brittisk försäkring och norsk bank 

En annan nykomling i portföljen är det ryska 

investmentbolaget och konglomeratet Sistema, 

som sedan 2009 har varit en relativt 

stor post i SKAGEN Kon-Tiki. Efter den senaste 

tidens kursfall är rabatten i förhållande till de 

underliggande värdena omfattande. 

Vi har också köpt in oss i det brittiska försäkringsbolaget 

RSA. Företaget har en stor 

del av sin verksamhet i Kanada, Skandinavien 

(danska Codan) och i tillväxtmarknader. Investerare 

lägger i vår mening alltför stor vikt vid 

verksamheten på de brittiska öarna, snarare 

än vid potentialen i de andra marknaderna. 

Fonden tecknade en emission i SR-Bank, 

marknadsledare i sydvästra Norge, med en 

teckningskurs under 30 procent av bankens 

bokförda kapital. 

Dessa nykomlingar utgör var för sig endast 

mellan 0,3 och 0,5 procent av fonden. Hur 

stor eller liten del de kommer att utgöra i 

framtiden beror som alltid på hur attraktiv 

värderingen är i relation till konkurrerande 

investeringsmöjligheter. 

Under kvartalet valde vi också att öka 

exponeringen i Weatherford, Afren, Cliffs 

Natural Resources, Citigroup och Teva Pharmaceutical. 

Gemensamt för dessa är att efter 

en period av negativ kursutveckling – som 

inte kan förklaras av svagare försäljning eller 

sämre framtidsutsikter – framstod som än 

mer attraktiva investeringar. 

Sålt Time Warner 

Efter en period med god kursutveckling sålde 

vi alla våra aktier i Time Warner Cable. Trots 

att priset är något högre jämfört med löpande 

vinst sätter vi nu hellre pengarna på konkurrenten 

Comcast. Prisskillnaden mellan de två 

kompenseras mer än väl av bättre tillväxtutsikter 

för Comcast. 

Efter en god kursutveckling i kölvattnet 

av första kvartalets starka siffror minskade 

vi också posten i China Mobile. Även 

om företaget inte på något sätt framstår 

som dyrt, finns andra företag i branschen 

som verkar mer attraktiva, däribland ovan 

nämnda Vimpelcom. 

I samband med att kursutlösande faktorer 

har realiserats och konglomeratrabatten 

reducerats i den pågående delningsprocessen 

av Tyco International, har vi börjat sälja 

aktier i företaget. Detsamma gäller det amerikanska 

läkemedelsföretaget Pfizer och den 

japanska börsen Osaka Securities Exchange. 

Posten i investmentbanken Goldman Sachs 

har bantats. De realiserade medlen har 

använts för att stärka upp i Citigroup som 

vi nu finner mer attraktivt, baserat på både 

kurspotential och risk. 

Inom globala internetbolag har vi ersatt 

Yahoo med Google, där prissättningen i förhållande 

till framtidsutsikterna verkar bättre. 

Sommarrea 

Efter ett mycket svagt andra kvartal på de 

globala aktiemarknaderna framstår nu prissättningen 

av företagen som ovanligt attraktiv. 

Implicit säger en sådan prissättning 

att företagens vinst kommer att falla under 

lång tid framöver. Det tror inte vi på. Därmed 

sticker vi inte under stol med det faktum att 

vi står inför flera makroekonomiska utmaningar. 

Men detta, och mer därtill, är inprisat 

i aktiekurserna. 

Telenors vd Jon Fredrik Baksaas (ovan) och oligarken 

Mikhail Fridman (nedan) tvistar om vem som ska sitta i 

Vimpelcoms förarsäte. 

Efter tio år med mycket mager avkastning 

för globala aktieinvesterare är dagens låga 

värderingar en bra utgångspunkt för att de 

kommande tio åren ska bli en mycket behagligare 

resa. 

SKAGEN Globals portfölj har också en kraftig 

rabatt i förhållande till företagen som ingår 

i världsindexet. De tio största investeringarna, 

som står för 35,5 procent av fonden, 

är i genomsnitt prissatta till runt sju gånger 

årets förväntade vinst, och långt under deras 

bokförda värde. 

Sett i backspegeln tror vi att sommaren 

2012 kommer att framstå som en av de bästa 

sommarreorna någonsin i de globala aktiemarknaderna. 


SKAGENFONDER.SE/global 


portföljförvaltarnas berättelse – KON-TIKI 

27 

SKAGEN Kon-Tiki 

Fakta 


SKAGEN Kon-Tiki 1,8 % -14,2 % 

MSCI Tillväxtmarknadsindex 4,6 % -16,6 % 



Kristoffer Stensrud, 

Knut Harald Nilsson, 

Cathrine Gether och Ross Porter 

Nyckeltal DE Största innehaven (per 2012.06.30) 


Samsung Electronics 7,4 749 000 4,7 1,1 47% 

Hyundai Motor 5,9 66 300 1,8 0,4 66% 

Eletrobras 4,1 19 4,8 0,3 261% 

Baker Hughes 3,9 41 10,8 1,1 106% 

Hon Hai Precision Industry 3,6 89 8,1 1,6 57% 

Gazprom 3,0 9 2,7 0,5 133% 

Sistema 3,0 19 4,7 1,0 71% 

Sabanci Holding 3,0 8 6,9 1,1 32% 

Vale 2,9 39 5,6 1,3 66% 

Great Wall Motor 2,8 15 8,6 2,1 11% 

Richter Gedeon 2,2 37 250 12,4 1,4 34% 

China Mobile 2,1 85 10,9 2,1 18% 



Tillväxtmarknadsindex (MSCI EM Index) 9,9 1,5 

Kan inte skylla på marknaden 

Årets andra kvartal blev svagt både absolut 

och relativt sett för SKAGEN Kon-Tiki. Fonden 

har nu tre av de fyra senaste kvartalen 

levererat sämre avkastning än tillväxtmarknadsindex. 

Det är självklart ohållbart. Vår 

investeringsfilosofi gör dock att avkastningen 

i fonden under perioder kan avvika från index, 

både uppåt och nedåt. 

Vi har därför analyserat var den sämre 

avkastningen kommer från och tagit tag i problemet. 

Det räcker självklart inte att skylla på 

aktiemarknaden. 

Utvecklingen vi har sett de senaste åren 

har inte varit helt oväntad. Genom att ha en 

hög vikt av stora företag med starka balansräkningar, 

bra intjäning och god utdelning 

räknade vi med att vara väl positionerade för 

det som komma skulle. Den stora rabatten i 

företagen i portföljen i förhållande till tillväxtmarknadsindex 

var vår trygghet. 

Valutor och tudelade marknader 

Generellt sett kan vi konstatera att flera av 

de aktiemarknader som hade svag utveckling 

under kvartalet i kronor också brottades 

med försvagade valutor. För oss har det varit 

speciellt Brasilien, Indien och Ryssland som 

drabbats. Vår erfarenhet är dock att eftersom 

vi investerar i reala värden återhämtas valutakursförluster 

ofta snabbt. Och så skedde 

också i slutet av juni. 

Vi har också sett en kraftig tudelning av 

aktiemarknaden. Företag med beprövade 

affärsmodeller och stabil intjäning, drivna 

av vad som populärt kallas ”the emerging consumer”, 

har varit kursvinnare. Dessa handlas 

nu till priser som enligt vår uppfattning och 

våra värdebaserade kalkylatorer kommer få 

svårt att ge avkastning i framtiden. Företag 

med vissa problemställningar, gärna tidsberoende 

sådana, har slaktats. Medan företag 

som varken har en hållbar affärs modell 

eller kort siktigt goda resultat att visa upp har 

klarat sig. 

Förlorare med gemensamma drag 

Vi kan dessutom konstatera vissa gemensamma 

drag för våra konsistenta förlorare, 

både under det första halvåret och de senaste 

12 månaderna. Företagen var i början av 

perioden lågt värderade av marknaden, delvis 

statsägda och det rådde osäkerhet om 

bolagsstyrningen. Investerare ifrågasatte 

bolagens berättigande. I denna kategori finner 

vi brasilianska Eletrobras, Petrobras och 

Banrisul, samt ryska VTB Bank och Gazprom. 

I vissa fall har oväntade strukturella skiften 

på marknaden, men även konjunkturella 

ting, lett till att vinsttillväxten skjutits ett par 

kvartal framåt. Här är det speciellt fyra företag 

som sticker ut: ABB, Hon Hai Precision 

Industry, Baker Hughes och Archer. 


Största köp 

Hon Hai Precision 

Afren 

Heineken 

A P Moller – Maersk B 

Eurasian Natural Resources 

Orascom Construction 

Industries 

Dryships 

Vale 

Park Elektrik Uretim Madenci 

VTB Bank 


China Mobile 

Softbank 

Shoprite Holdings 

Yapi Ve Kredi Bankasi 

Gjensidige Forsikring 

Seadrill 

Gome Electrical Appliances 

Holding 

KGI Securities 

Sasol 

Great Wall Motor 

När det gäller indiska Bharti Airtel och sydkoreanska 

LG Electronics ser företagens 

affärsmodeller och konkurrenskraft ut att 

permanent ha förändrats. Orsaken är en 

kombination av regelförändringar och företagens 

egna (miss)bedömningar. Om vi ser 

bestående förändringar i affärsmodeller och 

omvärldsfaktorer gör vi en ny bedömning av 

vår investering. Om problemställningarna är 

övergående använder vi låga aktiekurser till 

att öka vårt innehav i bolaget. Allt enligt vår 

etablerade investeringsfilosofi. 

Beprövad filosofi 

Vår investeringsfilosofi är långsiktig, beprövad 

och har visat sig att ge goda resultat. 

Årets svaga andra kvartal ändrar inte detta 

faktum. Efter fem svaga år på aktiemarknaderna, 

global och regionalt, måste vi fortsätta 

vara skärpta och minska nedsidan så mycket 

vi kan. Samtidigt är det viktigt att ha företag i 

portföljen med god potential i form av framtida 

resultat som aktiemarknaden idag inte 

är villig att värdesätta. 

För övrigt har världen inte förändrats speciellt 

mycket i jämförelse med för tre månader 

sedan. Explicita och implicita statsgarantier, 

som främjar de stora finanskoncernerna, gör 

att det globala banksystemet för närvarande 

verkar säkert och välfungerande. Risken har 

med andra ord flyttat över till nationalstaterna, 

vilket är något som bekräftats av de 

senaste månadernas rundor av krispaket i EU. 

Problemställningen med bottenlösa skulder 

i utvecklade länder är med andra ord inte 

löst, även om de senaste veckornas utveckling 

i euroområdet sprider risken något, samtidigt 

som viljan att få till stånd ökad tillväxt 

har stigit. 


28 

portföljförvaltarnas berättelse – kon-tiki 

Sagt med andra ord: vi arbetar hela tiden 

med att köpa bolagen så billigt som möjligt. 

Mer än någonsin håller vi oss till siffrorna, 

och låter oss inte inledas i frestelse av att den 

globala börsutvecklingen under perioder är 

makrostyrd, eller driven av speciella teman 

eller branscher som är populära bland investerarna. 

Med den historiskt låga prissättningen 

av företagen i SKAGEN Kon-Tikis portfölj, både 

i absoluta och relativa termer, tror vi inte det 

ska behöva ske stora humörsvängningar hos 

investerarna för att även de ska inse detta. 

Större förändringar i portföljen 

under andra kvartalet 

Dyra konsumenter: Företag med beprövade affärsmodeller och stabil intjäning, som drivs av vad som kallas 

”the emerging consumer”, har varit kursvinnare. Dessa handlas nu till priser som enligt vår uppfattning kommer få 

svårt att ge avkastning i framtiden. 

Med svaga förväntningsindikatorer i Europa 

och förhållandevis god efterfrågan från USA, 

där fastighetsmarknaden äntligen ser ut att 

stabiliseras, är den globala konjunkturen på 

väg att förbättras något. 

Stimulanser på bred front 

Fallande råvarupriser har gjort det möjligt för 

de flesta tillväxtländerna att föra en stimulerande 

ekonomisk politik och de flesta bedriver 

också en sådan. Situationen påminner mycket 

om både 2009 och 2002. 

Den ekonomiska utvecklingen i tillväxtländer 

varierar kraftigt. Traditionella 

råvaruberoende marknader, som Ryssland 

och Brasilien, tycker självklart inte om den 

senaste tidens prisutveckling. Båda dessa 

länder upplever dessutom interna stridigheter 

men kan glädjas över en stark inhemsk 

utveckling. Det samma kan delvis sägas 

om Kina. 

2012 har så här långt dessutom präglats 

av ett politiskt vakuum, iscensatt av 

val, regimbyten och möjligen en mer fientlig 

hållning gentemot utländska investerare. 

Detta har medfört ökad risk för några av våra 

portföljföretag. Men, katalysatorer som det 

egyptiska presidentvalet visar att det mesta 

av dåliga nyheter redan diskonterats rejält av 

aktiemarknaden. Länder som har ordning och 

reda i ekonomin – även om de har valt okonventionella 

metoder – uppvisar glädjande 

resultat. Turkiet och stora delar av Afrika är 

bra exempel på detta. 

Inte sett maken till så låga priser 

Resultaten i våra portföljbolag har i stort 

sett utvecklats som förväntat, eller kanske 

något bättre. Hittills i år har vi sett få nedrevideringar 

på vinstsidan. Portföljen prisätts 

därför till rekordlåga multiplar. Under SKAGEN 

Kon-Tikis tioåriga liv har vi faktiskt inte sett 

maken till så låga priser. 

Som illustration kan nämnas att kvartalets 

slutkurs för fonden, på 496 kronor per andel, 

innebär att börsvärdet för företagen i portföljen 

var lägre än bokfört eget kapital. Företagens 

vinster den senaste tolvmånadersperioden 

utgjorde cirka 60 kronor. De kommande 

12 månaderna räknar vi med att vinsterna 

ökar till 90 kronor. Det betyder att företagens 

vinster förräntar börsvärdet med nästan 20 

procent. Så kallade säkra placeringar i statsobligationer 

ger i jämförelse under två procent 

i avkastning. Det är ungefär hälften av vad 

företagen i portföljen ger i utdelning. 

Ett annat viktig poäng är att en stor del av våra 

portföljbolags vinster beror på strukturella 

faktorer och är därmed inte är så beroende 

av goda eller dåliga konjunkturer. 

Baserat på detta, och det faktum att de 

billigaste företagen kommer att stiga mer 

när stämningen på aktiemarknaden stiger, 

har vi fortsatt att minska våra innehav i företag 

som har blivit relativt högt prissatta. Vi 

har även ökat våra innehav i företag som är 

stigmatiserade av att vara cykliska och där 

potentialen för en uppvärdering av bolagen 

är stor. 

Satsar på de som finner 

Inom kvartalets förlorarsektor, energi, minskade 

vi försiktigt i Seadrill, Petrobras och 

sydafrikanska Sasol, medan vi köpte lite mer 

i Baker Hughes, Gazprom och Tullow Oil. Till 

följd av ett mycket spännande borrprogram 

ökade vi vårt innehav betydligt i Afren. Vi 

menar fortfarande att företag som finner 

tillgångar är mer spännande än de som producerar 

dem. 

Oljeservice har, med Seadrill som undantag, 

i denna cykel varit en gigantisk besvikelse. 

Det har lett till att företagsvärderingarna 

är ovanligt låga i förhållande till både 

vinst och underliggande värden. Energimarknaden 

genomgår för närvarande sannolikt 

den största förändringen sedan 1973. Vi 

fortsätter dock att föredra att sälja spadar 

framför att gräva efter guld. 



Företag 

MNOK 

Hyundai Motor 138 

Great Wall Motor 107 

Kulim Malaysia 72 

China Mobile 66 

Baker Hughes 47 

Shoprite Holdings 44 

Haci Omer Sabanci 43 

Hanmi Pharm 32 

Aberdeen Asset Management 28 

Bangkok Bank 24 


Företag 

MNOK 

Banrisul -411 


Hon Hai Precision -294 

Petrobras -279 

Gazprom -230 

VTB Bank -151 

ABB -143 

Eurasian Natural Resources -140 

LG Electronics -132 

Vale -114 


portföljförvaltarnas berättelse – kon-tiki 

29 

Inom råvaror fortsatte vi att öka våra innehav 

i bolag där den strukturella intjäningen är 

god nästan oberoende av konjunkturförlopp. 

Resultaten har för närvarande varit nedslående, 

men både kortsiktiga kursutlösare och 

fundamentala skäl talar för en betydande 

kurspotential. 

Vårt innehav ökades i Vale, Exxarro 

Resources och Eurasian Natural Recources. 

Vad gäller det sistnämnda innehavet verkar 

tidigare problem med bolagsstyrning nu vara 

historia. Företagets intention att visa värden 

har ökat i takt med de senaste månadernas 

kursfall. 

Dansk fördubbling 

Generell konjunkturpessimism, låg värdering 

och ett möjligt paradigmskifte där de bästa 

i klassen blir belönade med en prispremie, 

gjorde att vi dubblade posten i danska AP 

Møller-Maersk. Dessutom ökade vi posterna 

i Orascom Construction, Dryship och Yingli 

Green med 100 procent. Efter en bra resa med 

den framgångsrika leverantören av billiga 

flygbiljetter i Sydostasien, AirAsia, minskade 

vi vår exponering något. 

En liten minskning blev det dessutom 

i bolaget som har varit fondens största 

positiva bidragsgivare de senaste fem 

åren, den kinesiska biltillverkaren Great 

Wall Motor. Efter att det kom ett bud på 

Proton Motor sålde vi alla våra aktier i 

bolaget. Ut gick dessutom kinesiska 

Renhe, som har varit en stor besvikelse 

för oss. Efter en omvärdering av affärsmodellen 

minskade vi innehavet i elektronikförsäljaren 

Gome. 

Att de flesta analytikerna är mer angelägna 

om vädret i de nordvästra delarna av 

Europa när de prissätter holländska Heineken 

gjorde det möjlig att köpa företagets 

stora verksamheter i tillväxtmarknader på 

rea. Vi använde tillfället att dubbla vår post 

i bolaget. Efter en fantastisk safari i Afrika 

halverade vi våra innehav i East African 

Breweries och Shoprite. 

En sak är säker: investerarnas sug efter 

äventyr är omvänt proportionellt mot företagens 

nyckeltal oavsett om vi talar om internet- 

eller Afrika-boom. 

Smärtsam framtid för storfinans 

Inom finans sålde vi nästan hela vårt innehav 

i Standard Chartered, Gjensidige Forsikring 

och Yapi Kredi Bank. In som nykomling 

kom Turkiye Sinai Kalkinma Bank, en turkisk 

infrastrukturbank med säkrad inlåning och 

låg förlustrisk. Taiwanesiska KGI såldes i 

samband med ett förvärv och byttes delvis 

mot aktier i China Development Financial 

Holding. 

Dubbelt upp i AP Møller-Maersk: Den generella konjunkturpessimismen, låga värderingen och det möjliga paradigmskiftet 

där de bästa i klassen blir belönade med en prispremie, gjorde att SKAGEN Kon-Tiki dubblade posten i danska 

AP Møller-Maersk under andra kvartalet. 

Med nya krav på regleringar och en massiv 

överkapacitet kommer framtiden för global 

storfinans att bli smärtsam och svår. Vi koncentrerar 

oss på lokala aktörer med stabil 

inlåningsbas som levererar tjänster kunder 

har behov av och som med stor sannolikhet 

leder till ökad avkastning för institutionens 

eget kapital. 

Med vår framtidssyn på bank- och finans 

är det knappast någon överraskning att det 

är inom denna sektor SKAGEN Kon-Tiki har 

den största undervikten i förhållande till tillväxtmarknadsindex. 

Tycker inte om Softbanks solenergi 

Alla aktier i Softbank har sålts. Vi tycker inte 

om företagets förändrade strategi, där bolaget 

nedprioriterar satsningen på internet, 

både i Kina och globalt, till förmån för japansk 

solenergi. Trots svaga resultat ökade vi vårt 

innehav i taiwanesiska Hon Hai Precision 

Industry. Företagets affärsmodell ser ut att 

fungera, och vi förväntar oss bättre vinstmarginaler 

framöver. 

Efter en period med bra kursutveckling 

sålde vi hälften av våra aktier i China Mobile. 

Allt fler investerare har blivit uppmärksamma 

på, och intresserade av, den höga utdelningen 

i den kinesiska mobilgiganten. 

Hackkycklingen Eletrobras 

Vår evinnerliga hackkyckling de senaste åren 

– det brasilianska energibolaget Eletrobras, 

visade uppmuntrande resultat både 2011 och 

under årets första kvartal. Trots att kursutvecklingen 

under senare tid har varit sorglig 

är historien som vi ser det intakt. Företaget har 

de senaste åren gjort stora investeringar som 

kommer att ge bättre avkastning på kapitalet 

Neråt för Petrobas: Brasilianska Petrobras med Maria 

das Graças Silva Foster vid rodret är ett av de företag 

där det har varit osäkert kring aktieägarpolitiken och 

där investerare har ifrågasatt bolagens roll. 

framöver. Med en mer optimal kapitalstruktur 

(mer skuld) bör dessutom avkastningen på det 

egna kapitalet gå upp från dagens låga nivå. 

Den största riskfaktorn är fortfarande de 

brasilianska politikerna, som styr Eletrobrasskutan. 

Många kraftkoncessioner löper ut 

2015, med de möjligheter detta ger att ingå 

nya avtal med bättre kontrakt. Vi väntar med 

spänning. Vi återinvesterade utdelningen, 

som ger oss en direktavkastning på närmare 

tio procent. 


SKAGENFONDER.SE/KON-TIKI 


30 


Står vi inför deflation? 

I de flesta utvecklade ekonomier är de långa 

räntorna på statsobligationer för närvarande 

extremt låga. Den omedelbara orsaken till 

detta är förväntningar om låga styrräntor 

under många år framöver. 

Ett annat skäl till de låga nominella räntorna 

kan vara att vissa investerare räknar 

med deflation. Med deflation kan en låg 

nominell ränta innebära en anständig realränta 

– det vill säga att man får tillbaka 

pengar som är värda mer än när man lånade 

ut dem. 

Så, står vi nu inför deflation i USA, Storbritannien 

och euroområdet? Det mest 

övertygande argumentet att det förhåller 

sig så kretsar kring Japan. I Japan toppade 

prisnivån under hösten 1998. Sedan dess 

har Japan haft 0,5 procents genomsnittlig 

deflation per år. Under större delen av denna 

period har styrräntan legat nära noll. Det här 

kan ha inträffat i Japan: en centralbank kan 

inte styra realräntorna på lång sikt, den kan 

bara styra de nominella räntorna. Skillnaden 

mellan nominella och reala räntorna är förväntad 

inflation. Och dessa förväntningar 

kan börja röra sig om centralbanken inte 

är uppmärksam och håller den nominella 

styrräntan vid noll. 

Inflationen minskar i flera länder 

Men det krävs vanligtvis en extern händelse 

för att driva inflationsförväntningarna kraftigt 

i endera riktningen. En sådan händelse 

kan vara sjunkande råvarupriser och en 

sänkning av den uppmätta inflationen. 

Under senare tid har vi sett en ganska kraftig 

nedgång i de flesta råvarupriser och från 

maj till juni sjönk konsumentprisindex i USA, 

euroområdet och Storbritannien. Ekonomer 

föredrar att titta på kärninflationen, som 

normalt utesluter livsmedels- och energipriser. 

Men konsumenterna är förmodligen 

mer fokuserade på den prislapp de möter i 

Olika mått av USA:s förväntade inflation de kommande tio åren 

Procent 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

Inflationsswappar 

break-even-nivå 

Cleveland Fed 

affären och sannolikt börjar nu både hushåll 

och företag förvänta sig, om inte en ren 

deflation, så åtminstone snabbare desinflation, 

det vill säga en fallande inflationstakt. 

Om sådana förväntningar blir omfattande 

kan de bli självuppfyllande. 

Eftersom beslutsfattarna verkar ovilliga 

att sänka styrräntan till under noll, och 

effekten av så kallade kvantitativa lättnader 

är mycket blygsam, kan det finnas 

» Det krävs vanligtvis en extern händelse för 

att driva inflationsförväntningarna kraftigt 

i endera riktningen. En sådan händelse kan 

vara sjunkande råvarupriser och en sänkning 

av den uppmätta inflationen.« 

0,0 

0,0 

j a j o j a j o j a j o j a j o j a j o j a j 

2007 

2008 

2009 

2010 

2011 2012 

väldigt lite centralbankerna kan göra med 

penning politiska medel för att öka människors 

inflationsförväntningar. Så ja, det finns 

en möjlighet att USA, euroområdet och Storbritannien 

är på väg mot deflation i japansk 

stil. Tvärtom mot vad som anses i allmänhet 

skulle det inte vara en katastrof. Under de 

senaste 12 åren har Japan haft god BNPtillväxt 

per person i arbetsför ålder. 

Huvudargumentet mot ett deflationsscenario 

är att ett fallande konsumentprisindex 

ökar det verkliga värdet av statsskulden. 

Eftersom den offentliga skuldsättningen är 

så hög i de flesta utvecklade ekonomier, är 

det osannolikt att marknaden kommer att 

värdera upp det verkliga värdet av statsskulden. 

I själva verket kan det motsatta vara 

fallet vid något tillfälle. Om politikerna inte 

ger trovärdiga löften om att minska de offentliga 

utgifterna eller att höja skatteintäkterna, 

kan investerare börja se den nominella statsskulden 

– och centralbankspengar, som är 

ett slags offentlig skuld – som mycket svårhanterlig. 

I nominella termer kan marknader 

inte göra sig av med statsskulden, men dess 

reala värde skulle spädas ut av högre konsumentprisindex. 

Motargumentet är återigen Japan som har 

haft deflation trots växande statsskuld. Men 

Japan skiljer sig från USA, euroområdet och 

Storbritannien i den meningen att den ekonomiska 

och politiska potentialen för att skatteintäkterna 

skulle öka betydligt är mycket 

högre där. Det viktiga för statsskuldens reala 

värdet är förväntan om framtida beteende, 

inte tidigare skattesynder. 

Risk för obehaglig överraskning 

Sammanfattningsvis finns det definitivt en 

möjlighet att vi står inför en period med dämpad 

inflation eller ren deflation. Jag tror dock 

att investerare som köper långa obligationer 

till de nuvarande höga nivåerna kommer att 

få en obehaglig överraskning när inflationen 

plötsligt stiger. 

th 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

Källa: Macrobond 

Procent 

Torgeir Høien 

skagenfunds.com 


portföljförvaltarnas berättelse – tellus / krona 

31 

SKAGEN Tellus 

Fakta 

Avkastning (mätt i euro) Hittills i år 2011 

SKAGEN Tellus 6,63% -0,67% 

Barclays CGT Index 2,11% 7,83% 


Portföljförvaltare Torgeir Høien 

Den globala obligationsfonden SKAGEN Tellus 

hade ett starkt andra kvartal och ökade med 

3,9 procent mätt i euro. Hittills i år har fonden 

gått upp 6,6 procent, jämfört med 2,1 procent 

för jämförelseindex. 

Vi såg avkastningen på de flesta av våra 

obligationer i tillväxtmarknader falla, vilket 

innebär ökande obligationspriser. Fonden 

gynnades också av att den har liten exponering 

mot euron. Våra eurodenominerade 

obligationer utvecklades också väl. 

In i Irland 

Sedan en tid tillbaka har vi haft en position i 

irländska statsobligationer. Sent under kvartalet 

köpte vi portugisiska statsobligationer, 

som då blev tillgängliga till vad vi ansåg 

vara ett överdrivet lågt pris. Strax innan det 

senaste EU-toppmötet, och i väntan på en 

mer perfekt ekonomisk och monetär union, 

investerade vi cirka 3,5 procent av fonden 

i spanska statsobligationer. Tillsammans 

uppgår dessa investeringar för närvarande 

till 11,1 procent av fonden. 

Euroområdets ledare är nu inställda på 

att injicera nytt kapital från Europeiska stabilitetsmekanismen 

ESM direkt i banker för 

att reda ut bank- och statsskulderna, vilket 

gör att dessa skulder kommer att krympa. Vi 

förväntar oss därför ytterligare vinster för våra 

innehav i det perifera euroområdet. 

Vi haussar dock inte euron, och fondens 

exponering mot euron utgör endast 8,4 procent. 

Det är ungefär en tredjedel av euroinnehavet 

i jämförelseindexet. Vi förväntar 

oss att Europeiska centralbanken kommer att 

sänka styrräntan ytterligare från nuvarande 

1 procent. Vi räknar med att när betalningsansvaret 

för statsskulden blir solidariskt kommer 

ränterisken förvandlas till inflations- och 

deprecieringsrisk. 

Vi fortsätter också att vara underviktade 

i långfristiga obligationer i utvecklade ekonomier. 

Det som ses som säkra tillflyktsorter 

kommer , tror vi, så småningom visa sig vara 

mycket riskfyllda hamnar. Det finns en risk 

att den slutliga etappen av den finanskris 

som bröt ut 2007 kommer att ge betydligt 

högre inflation i några av de utvecklade ekonomierna. 

Inte på grund av för låga styrräntor, 

men på grund av för hög statsskuld. 

SKAGEN Krona 

Fakta 


SKAGEN Krona 1,94% 2,72% 

OMRX Treasury Bill Index 0,71% 1,63% 


Portföljförvaltare Ola Sjöstrand, Elisabeth Gausel 

och Tomas Nordbø Middelthon 

Andra kvartalet blev ett anständigt kvartal 

med en avkastning på 0,86 procent, mer än 

dubbelt så bra som jämförelseindex. Det motsvarar 

en årsavkastning på cirka 3,5 procent. 

Fonden hade en genomsnittlig effektiv ränta 

på cirka 2,7 procent under samma period. 

En minskning i riskpremierna på många av 

våra längre innehav var huvudorsaken till att 

avkastningen blev högre än fondens effektiva 

ränta. Fonden har en låg räntebindningstid, 

0,21 år vilket innebär att ränterisken är väldigt 

låg. Vi har dock fortsatt att öka fondens 

genomsnittliga löptid, 1,09 år. I den förra 

marknadsrapporten flaggade vi att en minskning 

av den genomsnittliga löptiden inte var 

otänkbar i andra kvartalet, men så blev alltså 

inte fallet. Det har under årets andra kvartal 

gjorts flera nya emissioner på så pass bra 

nivåer att vi helt enkelt inte kunnat tacka nej. 

Minskningen vi sett i riskpremierna under 

andra kvartalet var mindre än i första kvartalet, 

men vi tror dock fortfarande det finns 

utrymme för en viss minskning framöver. 

Huruvida det blir så återstår att se och en 

väldigt viktig faktor är självklart hur situationen 

utvecklar sig i euroområdet. 

Svenska banker kreditvärdiga 

Dock har flera svenska banker varit ute och 

visat musklerna och emitterat i euromarknaden 

vid tillfällen då den varit stängd för andra 

mindre kreditvärdiga aktörer. Det tyder på bra 

efterfrågan efter bra krediter och vi är komfortabla 

med investeringarna i fonden även 

om situationen i Europa skulle försämras. 

50 procent av fondens investeringar är 

korta företags- och bankpapper som förfaller 

inom sex månader. Andelen längre än tolv 

månader utgör 40 procent av fonden, vilket är 

en ökning med några procentenheter sedan 

förra kvartalsskiftet. 

Riksbanken ligger stilla 

Riksbanken har inte gjort mycket de senaste 

tre månaderna. Reporäntan sänkte Riksbanken 

redan i februari till 1,5 procent och i maj 

ändrade de varken nivån eller den framtida 

räntebanan. Svensk ekonomi går inte så 

dåligt. Som mycket annat hänger det framtida 

agerandet på vad som sker nere i Europa. 


32 

värdepappersportfölj skagen vekst 

Kurshistorik SKAGEN Vekst 

3 600 3 600 


1 600 

1 600 

20% geometrisk årlig avkastning 

800 

800 

400 

400 


En handplockad bukett* 

200 

Oslobörsens huvudindex 

100 

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 

200 

100 

2009 2010 2011 2012 

Aktiefonden SKAGEN Vekst 

investerar i undervärderade, 

underanalyserade och impopulära 

aktier i olika branscher. Minst 

hälften av kapitalet investeras i 

Norge, resterande del av kapitalet 

investeras i övriga världen. Målet 

är att uppnå högsta möjliga 

avkastning för den risk kunden tar. 

Morningstar 

MFEX/ 

Fondmarknaden.se 

Lipper Nordic 2009 

Bästa fond 10 år, Equity Norway 

HHHH 

HHHHH 

Mer om rating: www.skagenfonder.se/rating 

Fondens startdatum 1 december 1993 

Avkastning sedan start 1162,4 % 

Genomsnittlig 

avkastning per år 

Förvaltningskapital 

14,55 % 

Antal fondsparare 97 760 

8 508 miljoner SEK 

Förvaltningsavgifter 1,0% per år + 10% 

av avkastningen 

över 6% 

Minsta 

teckningsbelopp 

Jämförelseindex 

UCIT:s-fond 

Engångsteckning 

1 500 SEK, 

sparavtal 500 SEK 

OSEBX/MSCI All 

Country World Index 

Ja 

PPM-nummer 120014 

Bankgironummer 5359-1087 


Risk 

1 2 3 4 5 6 7 

Beate Bredesen, 

Ole Søeberg , Geir 

Tjetland 

Värdepapper 

Antal 

Köpvärde 

NOK, 

tusental Marknadskurs Valuta 

Marknadsvärde 

vinst/förlust 

Orealiserad 

NOK, NOK, 

tusental tusental 

För delning, 

% 

ENERGI 

DOF ASA 5 702 213 108 660 30,00 NOK 171 066 62 407 2,33% Oslobörsen 

Solstad Offshore ASA 1 938 650 95 344 85,00 NOK 164 785 69 441 2,25% Oslobörsen 

Ganger Rolf ASA 1 273 817 130 405 107,00 NOK 136 298 5 894 1,86% Oslobörsen 

Bonheur ASA 1 192 594 88 117 110,50 NOK 131 782 43 664 1,80% Oslobörsen 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 1 159 165 119 582 17,96 USD 124 038 4 457 1,69% New York 

Baker Hughes Inc 487 000 118 735 41,24 USD 119 661 926 1,63% New York 

Gazprom Oao ADR 1 754 000 111 556 9,43 USD 98 547 -13 009 1,34% London Int. 

Sevan Drilling ASA 17 599 671 140 651 5,29 NOK 93 102 -47 548 1,27% Oslobörsen 

Transocean Ltd 313 900 138 551 44,42 USD 83 076 -55 475 1,13% New York 

Siem Offshore Inc 8 036 317 68 365 9,45 NOK 75 943 7 578 1,04% Oslobörsen 

Marine Accurate Well ASA 67 652 076 51 259 1,00 NOK 67 652 16 393 0,92% Onoterat 

Electromagnetic Geoservices AS 5 029 207 68 319 13,10 NOK 65 883 -2 437 0,90% Oslobörsen 

Eidesvik Offshore ASA 1 682 641 64 221 34,80 NOK 58 556 -5 665 0,80% Oslobörsen 

TGS Nopec Geophysical Co ASA 264 016 19 889 159,60 NOK 42 137 22 248 0,57% Oslobörsen 

BP Plc ADR 175 224 55 139 39,74 USD 41 488 -13 651 0,57% New York 

Subsea 7 SA 324 800 37 875 117,10 NOK 38 034 160 0,52% Oslobörsen 

Northern Offshore Ltd 2 750 000 26 552 9,05 NOK 24 888 -1 664 0,34% Oslobörsen 

Norwegian Energy Co ASA 5 127 513 78 354 4,69 NOK 24 048 -54 306 0,33% Oslobörsen 

BP Plc 559 989 35 303 4,22 GBP 22 076 -13 227 0,30% London 

Fred Olsen Production ASA 3 000 000 18 735 7,10 NOK 21 300 2 565 0,29% Oslobörsen 

Seabird Exploratio Plc 11/15 6,00% Call 5 172 592 30 716 65,00 USD 20 083 -10 633 0,27% Onoterat 

Spectrum ASA 750 393 13 140 26,30 NOK 19 735 6 596 0,27% Oslo Axess 

Småposter 88 942 39 609 -49 333 0,54% 

Summa Energi 1 708 407 1 683 788 -24 619 22,97% 

Råvaror 

Norsk Hydro ASA 6 302 679 161 138 26,70 NOK 168 282 7 144 2,30% Oslobörsen 

Koza Altin Isletmeleri AS 643 750 46 209 35,00 TRY 74 263 28 054 1,01% Istanbul 

Akzo Nobel NV 228 734 61 345 37,04 EUR 63 941 2 596 0,87% Amsterdam 

Agrinos AS 897 378 25 330 45,50 NOK 40 831 15 501 0,56% Onoterat 

Hindalco Industries Ltd 1 950 673 46 052 119,90 INR 25 106 -20 946 0,34% National India 

Norske Skogindustrier ASA 5 970 000 345 541 4,09 NOK 24 417 -321 123 0,33% Oslobörsen 

Rottneros AB 11 452 911 56 457 2,25 SEK 22 203 -34 254 0,30% Stockholm 

Småposter 38 992 42 009 3 017 0,57% 

Summa Råvaror 781 064 461 052 -320 012 6,29% 

Kapitalvaror, Service Och Transport 

Kongsberg Gruppen ASA 3 157 767 131 158 112,50 NOK 355 249 224 090 4,85% Oslobörsen 

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA 1 315 811 93 970 145,00 NOK 190 793 96 823 2,60% Oslobörsen 

Norwegian Air Shuttle ASA 1 504 738 83 483 108,00 NOK 162 512 79 029 2,22% Oslobörsen 

Dockwise Ltd 1 032 808 173 152 98,50 NOK 101 732 -71 420 1,39% Oslobörsen 

Stolt-Nielsen Ltd 926 602 114 905 100,00 NOK 92 660 -22 245 1,26% Oslobörsen 

Aveng Ltd 2 575 700 75 193 35,80 ZAR 67 161 -8 032 0,92% Johannesburg 

LG Corp 233 756 48 434 55 000,00 KRW 67 037 18 604 0,91% Seoul 

Glamox ASA 5 944 034 5 852 10,50 NOK 62 412 56 560 0,85% Onoterat 

TTS Group ASA 3 222 553 45 757 17,90 NOK 57 684 11 926 0,79% Oslobörsen 

Odfjell SE-A 1 664 725 74 526 32,00 NOK 53 271 -21 255 0,73% Oslobörsen 

Golar LNG Ltd. 182 956 29 714 226,00 NOK 41 348 11 635 0,56% Oslobörsen 

I.M. Skaugen SE 1 339 151 16 790 25,80 NOK 34 550 17 760 0,47% Oslobörsen 

Goodtech ASA 2 116 842 48 135 14,80 NOK 31 329 -16 806 0,43% Oslobörsen 

Norwegian Car Carriers ASA 12 360 250 37 823 1,92 NOK 23 732 -14 092 0,32% Oslobörsen 

LG Corp Pref 224 482 25 796 19 350,00 KRW 22 649 -3 147 0,31% Seoul 

Småposter 193 872 51 947 -141 925 0,71% 

Summa Kapitalvaror, service och transport 1 198 560 1 416 067 217 506 19,32% 

Inkomstberoende Konsumentvaror (Discretionary Consumables) 

Royal Caribbean Cruises Ltd 1 415 021 203 423 25,76 USD 217 177 13 753 2,96% New York 

Continental AG 206 000 91 577 65,62 EUR 102 020 10 443 1,39% Xetra 

Dixons Retail Plc 50 635 041 249 742 0,18 GBP 86 669 -163 073 1,18% London 

Hurtigruten ASA 22 671 503 81 526 3,70 NOK 83 885 2 358 1,14% Oslobörsen 

LG Electronics Inc Pref 600 000 144 988 17 450,00 KRW 54 593 -90 394 0,74% Seoul 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 591 300 10 523 12,10 USD 42 628 32 106 0,58% London Int. 

Fjord Line AS 2 850 000 28 500 14,00 NOK 39 900 11 400 0,54% Onoterat 

NHST Media Group ASA 60 000 31 447 550,00 NOK 33 000 1 553 0,45% Onoterat 

Börs 


värdepappersportfölj skagen vekst 

33 

Värdepapper 

Antal 

Köpvärde 

NOK, 




Orealiserad 

NOK, NOK, 

tusental tusental 

För delning, 

% 

Börs 

Inkomstberoende Konsumentvaror (Discretionary Consumables) fortsättning 

Renault SA 79 000 23 888 31,44 EUR 18 745 -5 143 0,26% Paris 

Småposter 27 962 3 230 -24 732 0,04% 

Summa Inkomstberoende kapitalvaror 893 576 681 847 -211 729 9,30% 

Defensiva konsumentvaror 

Cermaq ASA 1 559 045 65 773 78,25 NOK 121 995 56 223 1,66% Oslobörsen 

Morpol ASA 8 407 150 175 896 8,30 NOK 69 779 -106 116 0,95% Oslobörsen 

Kesko Oyj B 374 811 97 876 20,59 EUR 58 244 -39 632 0,79% Helsingfors 

Royal Unibrew A/S 135 865 38 746 371,50 DKK 51 244 12 497 0,70% Köpenhamn 

Austevoll Seafood ASA 1 972 716 62 173 25,00 NOK 49 318 -12 855 0,67% Oslobörsen 

Chiquita Brands Intl 1 119 523 91 964 5,02 USD 33 490 -58 474 0,46% New York 

Yazicilar Holding AS 750 000 25 622 12,05 TRY 29 788 4 165 0,41% Istanbul 

Småposter 77 824 22 134 -55 690 0,30% 

Summa Defensiva konsumentvaror 635 874 435 992 -199 882 5,95% 

Läkemedel 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 719 787 217 973 39,30 USD 168 526 -49 447 2,30% NASDAQ 

Clavis Pharma ASA 943 918 31 160 52,00 NOK 49 084 17 924 0,67% Oslobörsen 

Algeta ASA 256 000 25 537 170,00 NOK 43 520 17 983 0,59% Oslobörsen 

Origio A/S 1 550 000 24 276 27,90 NOK 43 245 18 969 0,59% Oslobörsen 

Photocure ASA 1 109 401 44 688 36,70 NOK 40 715 -3 973 0,56% Oslobörsen 

Medi-Stim ASA 1 542 125 19 269 19,00 NOK 29 300 10 031 0,40% Oslobörsen 

Karolinska Development AB 1 234 600 43 031 19,50 SEK 20 743 -22 288 0,28% Stockholm 

Småposter 43 818 18 181 -25 637 0,25% 

Summa Läkemedel 449 753 413 314 -36 439 5,64% 

Bank och finans 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 180 025 33 834 860,00 NOK 154 822 120 987 2,11% Oslobörsen 

Hannover Rueckversicherung AG 367 500 74 061 46,89 EUR 130 052 55 992 1,77% Frankfurt 

Gjensidige Forsikring ASA 1 818 872 107 208 69,15 NOK 125 775 18 567 1,72% Oslobörsen 

RSA Insurance Group Plc 11 714 361 114 633 1,08 GBP 118 313 3 680 1,61% London 

Northern Logistic Property ASA 2 728 689 82 502 23,00 NOK 62 760 -19 742 0,86% Oslobörsen 

Danske Bank A/S 741 784 83 171 81,40 DKK 61 302 -21 869 0,84% Köpenhamn 

Hitecvision AS 762 746 5 183 75,00 NOK 57 206 52 022 0,78% Onoterat 

Norwegian Finans Holding ASA 12 712 000 24 925 3,60 NOK 45 763 20 838 0,62% Onoterat 

Sparebanken Øst 1 460 000 25 877 30,00 NOK 43 800 17 923 0,60% Oslobörsen 

Korean Reinsurance Co 716 135 8 500 11 150,00 KRW 41 635 33 135 0,57% Seoul 

Haci Omer Sabanci Holding AS 1 501 444 23 339 7,60 TRY 37 611 14 271 0,51% Istanbul 

Sparebanken Vest 995 506 45 056 28,00 NOK 27 874 -17 182 0,38% Oslobörsen 

Småposter 85 764 58 103 -27 661 0,79% 

Summa Bank och finans 714 054 965 016 250 962 13,17% 

Informationsteknologi 

Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR 152 650 161 027 326,00 USD 296 496 135 468 4,04% London Int. 

Samsung Electronics Co Ltd GDR 28 488 11 231 531,50 USD 90 213 78 982 1,23% London Int. 

Corning Inc 909 450 78 893 12,94 USD 70 116 -8 777 0,96% New York 

Q-Free ASA 3 182 604 44 688 21,50 NOK 68 426 23 738 0,93% Oslobörsen 

SAP AG 172 000 62 662 46,54 EUR 60 420 -2 242 0,82% Xetra 

Proact IT Group AB 458 101 15 214 125,00 SEK 49 339 34 125 0,67% Stockholm 

Småposter 92 686 59 871 -32 815 0,82% 

Summa Informationsteknologi 466 402 694 881 228 429 9,48% 

Telekom 

France Telecom SA 1 111 904 142 131 10,37 EUR 87 063 -55 067 1,19% Paris 

Mobile Telesystems ADR 645 000 41 051 17,15 USD 65 906 24 856 0,90% New York 

Sistema Jsfc GDR 573 709 19 190 18,66 USD 63 783 44 594 0,87% London Int. 

Telekomunikasi Indonesia Tbk ADR 265 000 14 762 34,80 USD 54 945 40 184 0,75% New York 

Indosat Tbk PT ADR 159 666 26 556 23,34 USD 22 203 -4 353 0,30% New York 

Småposter 7 842 1 727 -6 116 0,02% 

Summa Telekom 251 531 295 628 44 097 4,03% 

Nyttotjänster 

Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 2 610 818 126 051 19,43 BRL 149 597 23 546 2,04% Sao Paulo 

Småposter 29 055 14 901 -14 154 0,20% 

Summa Nyttotjänster 155 107 164 498 9 392 2,24% 

Summa värdepappersportfölj 7 254 329 7 212 084 -42 245 98,39% 

Disponibel likviditet 118 064 1,61% 

Summa andelskapital 7 330 148 100,00% 

Kurs per 2012-06-29 1 236,2143 


En handplockad bukett* 

branschfördelning 

Kontanter 1,6% 

Energi 

23% 

Råvaror 

6,3% 

Kapitalvaror, 

service och 

transport 19,3% 

geografisk fördelning 


Asien exkl 

Japan 10,1% 

EMEA 6% 

Japan 0,2% 

Euroområdet 

7,5% 

Nyttotjänster 2,2% 

Telekom 4,0% 

IT 9,5% 

Bank och 

finans 13,2% 

Läkemedel 

5,6% 

Defensiva 

konsumtionsvaror 

6,0% 

Inkomstberoende 

förbrukningsvaror 9,3% 

Sydamerika 4,2% 

Övriga EU 6,7% 

Oceania 0,2% 

Nordamerika 

6,5% Norge 57,0% 

De 10 största innehaven 

i skagen VEKST 

Samsung Electronics Co Ltd 5,27 % 

Kongsberg Gruppen AS 4,85 % 

Royal Caribbean Cruises Ltd 2,96 % 

Wilh Wilhelmsen Holding ASA 2,60 % 

DOF ASA 2,33 % 

Norsk Hydro ASA 2,30 % 

Teva Pharmaceutical Industries 2,30 % 

Solstad Offshore ASA 2,25 % 

Eletrobras SA 2,24 % 

Norwegian Air Shuttle ASA 2,22 % 

Summa 10 största innehaven 29,32 % 

*Børn og unge piger plukker blomster på en 

mark nord for Skagen, 1887. 

Av Michael Ancher, en av Skagenmålarna. 



34 

värdepappersportfölj skagen global 

Kurshistorik SKAGEN global 

1 600 

1 600 

800 


800 

400 

20% årlig geometrisk avkastning 

400 

200 

200 

SKAGEN global 

En värld full av möjligheter* 

100 

70 

Världsindex 

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 

100 

70 

Aktiefonden SKAGEN Global 



aktier i olika branscher 

och länder över hela världen. 

Målet är att uppnå högsta 

möjliga avkastning för den risk 

kunden tar. 

Morningstar 

Wassum 

MFEX/ 


Lipper Europe 2009 

Bästa fond 10 år, Equity Global 

Årets Stjärnförvaltare DI/Morningstar 

-02, -04, -05, -06, -07, -09 

Årets Fond 

Privata Affärer -04, -05, -06, -09 

HHHH 

HHHHH 


Fondens startdatum 7 augusti 1997 


Genomsnittlig 



15,44 % 



Förvaltningsavgifter 1,0% per år + 10% 

av avkastningen utöver 

referensindex 

Minsta 

teckningsbelopp 

Risk 

1 2 3 4 5 6 7 


1 500 SEK, 


Värdepapper 

Antal 

Köpvärde 

NOK, 

tusental 

Valuta 

Marknadskurs 


NOK, 

tusental 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% 

ENERGI 

Gazprom Oao ADR 13 955 912 1 016 074 9,43 USD 783 078 -232 996 2,49% London Int. 

Baker Hughes Inc 2 339 804 609 833 41,18 USD 573 325 -36 508 1,82% New York 

Weatherford Intl Ltd 6 926 377 580 074 12,56 USD 517 644 -62 430 1,65% New York 

Ensco Plc Class A 1 411 142 404 289 46,69 USD 392 039 -12 249 1,25% New York 

OMV AG 2 064 000 445 062 24,10 EUR 375 374 -69 688 1,19% Wien 

Kazmunaigas Exploration GDR 3 672 918 462 990 16,90 USD 369 346 -93 644 1,17% London Int. 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 3 396 473 606 992 17,97 USD 363 171 -243 821 1,15% New York 

Nabors Industries Ltd 3 722 233 497 730 14,36 USD 318 048 -179 682 1,01% New York 

Afren Plc 19 163 691 188 953 1,04 GBP 185 451 -3 501 0,59% London 

BP Plc 4 452 350 226 072 4,24 GBP 176 002 -50 070 0,56% London 

BP Plc ADR 595 549 181 475 39,89 USD 141 357 -40 118 0,45% New York 

Petroleo Brasileiro SA 2 065 412 146 770 18,17 BRL 110 597 -36 173 0,35% Sao Paulo 

Electromagnetic Geoservices AS 7 016 280 108 261 13,15 NOK 92 264 -15 997 0,29% Oslobörsen 

Noble Corp 459 593 101 567 32,42 USD 88 659 -12 909 0,28% New York 

Summa Energi 5 576 142 4 486 356 -1 089 786 14,26% 

Råvaror 

Cliffs Natural Resources Inc 1 911 858 541 090 47,95 USD 545 481 4 391 1,73% New York 

Akzo Nobel NV 1 940 494 585 724 36,80 EUR 538 849 -46 875 1,71% Amsterdam 

Ternium SA ADR 3 008 882 468 540 19,52 USD 349 478 -119 062 1,11% New York 

Heidelbergcement AG 1 170 781 367 883 37,66 EUR 332 662 -35 220 1,06% Xetra 

Norsk Hydro ASA 9 611 378 284 004 26,51 NOK 254 798 -29 206 0,81% Oslobörsen 

Mayr-Melnhof Karton AG 450 627 203 444 72,46 EUR 246 356 42 912 0,78% Wien 

Lundin Mining Corp SDR 7 029 417 174 207 28,16 SEK 170 439 -3 767 0,54% Stockholm 

UPM-Kymmene Oyj 1 467 477 97 177 8,86 EUR 98 152 975 0,31% Helsingfors 

Småposter 35 291 20 672 -14 619 0,07% 

Summa Råvaror 2 757 360 2 556 887 -200 473 8,13% 


Tyco International Ltd 6 052 110 1 250 883 52,67 USD 1 896 729 645 847 6,03% New York 

Bunge Ltd 1 736 846 566 372 62,55 USD 646 433 80 062 2,06% New York 

LG Corp 1 946 017 501 982 55 000,00 KRW 556 727 54 745 1,77% Seoul 

Siemens AG 896 819 525 541 65,93 EUR 446 103 -79 437 1,42% Frankfurt 

TE Connectivity Ltd 2 062 386 329 663 31,93 USD 391 836 62 172 1,25% New York 

Randstad Holding NV 1 433 320 354 861 23,13 EUR 250 184 -104 677 0,80% Amsterdam 

Stolt-Nielsen Ltd 2 021 814 349 864 100,00 NOK 202 181 -147 682 0,64% Oslobörsen 

BayWa AG 744 577 222 363 28,74 EUR 161 480 -60 883 0,51% Frankfurt 

Småposter 346 753 137 926 -208 827 0,44% 

Summa Kapitalvaror, Service, Transport 4 448 281 4 689 601 241 320 14,91% 


Comcast Corp 3 927 789 386 573 31,43 USD 734 561 347 987 2,34% NASDAQ 

Toyota Industries Corp 2 997 921 498 984 2 262,00 JPY 505 651 6 667 1,61% Tokyo 

Renault SA 1 586 952 401 190 31,18 EUR 373 385 -27 804 1,19% Paris 

Hyundai Motor Pref (2pb) 562 937 157 824 74 500,00 KRW 218 147 60 322 0,69% Seoul 

Television Broadcasts Ltd 3 367 862 81 527 53,75 HKD 138 826 57 299 0,44% Hong Kong 

Dixons Retail Plc 78 684 888 109 156 0,18 GBP 135 108 25 952 0,43% London 

Yamaha Motor Co Ltd 1 953 411 159 122 755,00 JPY 109 971 -49 151 0,35% Tokyo 

LG Electronics Inc Pref 1 036 948 270 944 17 450,00 KRW 94 121 -176 824 0,30% Seoul 

Småposter 179 416 199 086 19 670 0,63% 

Summa Inkomstberoende konsumentvaror 2 244 737 2 508 856 264 118 7,98% 

Börs 


UCIT:s-fond 

MSCI All Country 

World Index 

Ja 




Kristian Falnes, 

Torkell Eide, Søren 

Milo Christensen, 

Chris-Tommy 

Simonsen 


värdepappersportfölj skagen global 

35 

Värdepapper 

Antal 

Köpvärde 

NOK, 

tusental 

Valuta 

Marknadskurs 


NOK, 

tusental 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% 

Börs 

Defensiva konsumentvaror 

Svenska Cellulosa AB-B 7 398 731 585 638 103,10 SEK 656 801 71 164 2,09% Stockholm 

Unilever NV-Cva 2 270 250 394 626 26,40 EUR 452 195 57 568 1,44% Amsterdam 

Tesco Plc 12 312 340 445 999 3,11 GBP 357 333 -88 666 1,14% London 

Yazicilar Holding AS 4 021 961 97 412 12,05 TRY 159 417 62 005 0,51% Istanbul 

United Intl Enterprises 154 171 22 774 819,00 DKK 128 110 105 336 0,41% Köpenhamn 


Småposter 186 065 113 096 -72 969 0,36% 

Summa Defensiva Konsumentvaror 1 794 325 1 962 396 168 071 6,24% 

Läkemedel 

Pfizer Inc 3 862 487 451 698 22,88 USD 525 846 74 147 1,67% New York 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 2 067 215 446 692 39,27 USD 483 039 36 346 1,54% NASDAQ 

Roche Holding AG-Genusschein 461 983 402 234 163,60 CHF 474 740 72 506 1,51% Zürich 

Rhoen-Klinikum AG New 930 565 102 408 17,50 EUR 122 866 20 458 0,39% Xetra 

Småposter 29 944 576 -29 367 0,00% 

Summa Läkemedel 1 432 976 1 607 066 174 090 5,11% 

Bank Och Finans 

Citigroup Inc 8 141 582 1 833 543 27,12 USD 1 313 813 -519 729 4,18% New York 

Hannover Rueckversicherung AG 1 480 448 312 740 46,84 EUR 523 188 210 448 1,66% Frankfurt 

Gjensidige Forsikring ASA 7 371 386 435 895 68,90 NOK 507 888 71 994 1,61% Oslobörsen 

Haci Omer Sabanci Holding AS 13 394 775 259 522 7,60 TRY 334 856 75 334 1,06% Istanbul 

Banco Do Estado Rio Grande Do 

Sul Pref 8 211 327 171 463 13,34 BRL 322 812 151 349 1,03% Sao Paulo 

Goldman Sachs Group Inc 487 483 353 594 94,75 USD 274 836 -78 758 0,87% New York 

Cheung Kong Holdings Ltd 3 780 674 283 780 94,60 HKD 274 283 -9 496 0,87% Hong Kong 

Aberdeen Asset Management Plc 10 120 489 89 590 2,60 GBP 245 176 155 586 0,78% London 

Kinnevik Investment AB-B 2 039 277 100 415 138,60 SEK 243 365 142 949 0,77% Stockholm 

Asya Katilim Bankasi AS 24 282 168 239 524 1,81 TRY 144 569 -94 955 0,46% Istanbul 

TAG Immobilien AG 2 597 067 136 815 7,32 EUR 143 509 6 694 0,46% Frankfurt 

RSA Insurance Group Plc 14 080 558 135 408 1,08 GBP 142 174 6 766 0,45% London 

GSW Immobilien AG 693 556 117 309 26,88 EUR 140 656 23 348 0,45% Xetra 

Industrial Bank of Korea 1 973 755 144 101 12 750,00 KRW 130 899 -13 202 0,42% Seoul 

Japan Securities Finance Co 4 069 475 234 986 405,00 JPY 122 894 -112 092 0,39% Tokyo 

Albaraka Turk Katilim Bankasi AS 31 824 601 213 096 1,11 TRY 116 197 -96 899 0,37% Istanbul 

Capitamalls Asia Ltd 15 585 550 98 722 1,56 SGD 114 547 15 825 0,36% Singapore 

EFG-Hermes Holding SAE 10 956 636 206 143 10,29 EGP 110 647 -95 497 0,35% Cairo 

Sparebank 1 SR-Bank ASA 3 284 235 91 410 31,70 NOK 104 110 12 700 0,33% Oslobörsen 

Osaka Securities Exchange Co 2 526 50 053 450 000,00 JPY 84 759 34 705 0,27% Tokyo 

Småposter 177 313 110 167 -67 146 0,35% 

Summa Bank Och Finans 5 685 422 5 505 345 -180 077 17,50% 


Samsung Electronics Co Ltd Pref 574 368 1 323 607 749 000,00 KRW 2 237 715 914 108 7,11% Seoul 

Oracle Corp 6 472 904 1 043 048 29,40 USD 1 132 364 89 316 3,60% NASDAQ 

Kyocera Corp 1 270 268 668 721 6 830,00 JPY 646 925 -21 796 2,06% Tokyo 

Microsoft Corp 2 199 798 325 540 30,47 USD 398 832 73 292 1,27% NASDAQ 


Google Inc 58 615 199 849 575,40 USD 200 685 835 0,64% NASDAQ 

Småposter 42 374 37 759 -4 614 0,12% 

Summa Informationsteknologi 3 744 366 4 925 443 1 181 076 15,66% 

Telekom 

Vimpelcom Ltd-Spon ADR 12 342 183 958 984 8,10 USD 594 864 -364 120 1,89% New York 

China Mobile Ltd ADR 1 175 802 322 242 54,40 USD 380 600 58 358 1,21% New York 

China Mobile Ltd 4 443 947 257 585 84,75 HKD 288 833 31 248 0,92% Hong Kong 

Vivendi SA 1 668 149 186 689 14,54 EUR 183 061 -3 628 0,58% Paris 

Indosat Tbk PT ADR 921 819 137 600 23,24 USD 127 473 -10 128 0,41% New York 

Sistema Jsfc GDR 898 157 86 284 18,66 USD 99 724 13 439 0,32% London Int. 

Småposter 112 219 134 427 22 207 0,43% 

Orascom Telecom Media And 

Technology Holding SAE 25 258 303 34 479 1,43 EGP 34 091 -388 0,10% Cairo 

Orascom Telecom GDR 1 236 911 10 705 3,22 USD 22 692 11 988 0,07% London Int. 

Orascom Telecom Media And 

Technology Holding SAE GDR 2 013 911 12 939 1,11 USD 12 744 -195 0,04% London Int. 

Summa Telekom 2 061 604 1 808 981 -252 622 5,75% 


Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 11 295 481 698 456 19,38 BRL 645 117 -53 339 2,05% Sao Paulo 

Centrais Eletricas Brasileiras SA 7 122 805 594 014 14,14 BRL 296 811 -297 203 0,94% Sao Paulo 

Summa Nyttotjänster 1 292 471 941 929 -350 542 2,99% 

Summa värdepappersportfölj 31 037 684 30 992 860 -44 825 98,53% 

Disponibel likviditet 463 562 1,47% 

Summa andelskapital 31 456 422 100,00% 

SKAGEN global 

En värld full av möjligheter* 



3,0% 

Kontanter 

1,5% 

Energi 

14,3% 

Råvaror 

8,1% 

Kapitalvaror, 

service och 




Västafrika 0,4% 


Asien exkl 

Japan 17,0% 

EMEA 7,3% 

Japan 4,8% 

Euroområdet 

14,6% 


i skagen global 

Telekom 5,8% 

IT 15,7% 

Bank och 

finans 17,5% 

Läkemedel 

5,1% 

Defensiva 


6,2% 


förbrukningsvaror 8% 

Övriga EU 10,1% 

Nordafrika 

0,6% 

Norge 3,9% 

Nordamerika 

33,3% 


Tyco International Ltd 6,09 % 

Citigroup Inc 4,18 % 

Oracle Corp 3,60 % 


Gazprom OAO 2,49 % 

Comcast Corp 2,39 % 

China Mobile Ltd 2,16 % 

Kyocera Corp 2,14 % 

Svenska Cellulosa AB 2,12 % 


Kurs per 2012-06-29 767,0997 

*Fra heden nord for Skagen, 1885. 

Av P.S. Krøyer, en av Skagenmålarna. 



36 

värdepappersportfölj skagen kon-tiki 

Kurshistorik SKAGEN kon-tiki 

800 

800 

SKAGEN Kon-Tiki 

600 600 

20% årlig geometrisk avkastning 

400 

400 

200 

200 

SKAGEN kon-tiki 

Visar kursen mot nya vatten* 

100 

Tillväxtmarknadsindex 

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 

100 

Aktiefonden SKAGEN Kon-Tiki 



aktier i olika branscher 

och länder över hela världen. 

Minst hälften av kapitalet 

placeras i tillväxtmarknader. 

För att uppnå en sund jämvikt 

mellan branscher kan resterande 

tillgångar placeras på 

marknader som omfattas av 

Morgan Stanley’s världsindex. 

Morningstar 

Wassum 

MFEX/ 


Lipper Europe 2009, Bästa fond 5 år, 

Equity Emerging Markets 

Årets Fond 

Privata Affärer -05 

HHHHH 

HHHHH 


Fondens startdatum 5 april 2002 


Genomsnittlig 



16,74 % 



Förvaltningsavgifter 2% per år +/- 

variabelt förvaltningshonorar 

Minsta teckningsbelopp 

Risk 

1 2 3 4 5 6 7 


1 500 SEK, 


Värdepapper 

Antal 

Köpvärde 

NOK, 



NOK, 

tusental 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% 

Energi 

Baker Hughes Inc 6 824 935 1 909 851 41,18 USD 1 672 323 -237 528 3,93% New York 

Gazprom Oao ADR 22 585 821 1 553 333 9,43 USD 1 267 310 -286 023 2,98% London Int. 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 5 454 878 941 829 17,97 USD 583 268 -358 560 1,37% New York 

Tullow Oil Plc 3 804 688 332 305 14,77 GBP 524 411 192 106 1,23% London 

Seadrill Ltd 2 353 453 218 109 210,80 NOK 496 108 277 999 1,17% Oslobörsen 

Sasol Ltd 1 399 949 409 322 342,40 ZAR 348 410 -60 912 0,82% Johannesburg 

Afren Plc 25 227 562 313 174 1,04 GBP 244 133 -69 041 0,57% London 

Pacific Drilling SA 3 991 922 242 800 8,49 USD 201 662 -41 137 0,47% New York 

Petroleo Brasileiro SA 3 200 000 245 877 18,17 BRL 171 350 -74 526 0,40% Sao Paulo 

Archer Ltd 13 276 071 320 208 10,60 NOK 140 726 -179 481 0,33% Oslobörsen 

Deep Sea Supply Plc 12 229 431 125 766 10,35 NOK 126 575 809 0,30% Oslobörsen 

Småposter 192 708 136 309 -56 399 0,32% 

Summa Energi 6 805 280 5 912 586 -892 694 13,91% 

Råvaror 

Vale Sa Spons ADR 9 472 805 1 013 789 19,35 USD 1 090 674 76 884 2,57% New York 

Exxaro Resources Ltd 5 286 445 675 167 190,07 ZAR 730 335 55 168 1,72% Johannesburg 

Eurasian Natural Resources 10 091 661 573 255 4,16 GBP 391 673 -181 582 0,92% London 

Drdgold Ltd ADR 3 724 701 206 450 6,45 USD 142 951 -63 499 0,34% NASDAQ 

Vale SA-Pref A 1 231 900 210 807 39,16 BRL 142 167 -68 640 0,33% Sao Paulo 

Asia Cement China Holdings 50 706 000 186 391 3,43 HKD 133 380 -53 011 0,31% Hong Kong 

Småposter 168 302 195 135 26 832 0,46% 

Summa Råvaror 3 034 162 2 826 315 -207 847 6,65% 


ABB Ltd 8 957 636 928 140 112,40 SEK 866 918 -61 222 2,04% Stockholm 

Aveng Ltd 21 017 094 617 358 35,80 ZAR 546 891 -70 467 1,29% Johannesburg 

A P Moller – Maersk B 12 701 496 037 38 440,00 DKK 495 355 -683 1,17% Köpenhamn 

Empresas ICA S.A.B 42 542 700 621 197 23,36 MXN 439 954 -181 243 1,04% Mexico 

Bidvest Group Ltd 2 878 881 335 297 182,00 ZAR 380 838 45 541 0,90% Johannesburg 

Harbin Electric Company Ltd 68 000 000 614 366 6,23 HKD 324 890 -289 477 0,76% Hong Kong 

AirAsia Bhd 46 576 800 108 852 3,57 MYR 313 411 204 559 0,74% Kuala Lumpur 

Golar LNG Ltd. 1 274 141 230 093 224,30 NOK 285 790 55 696 0,67% Oslobörsen 

Orascom Construction Industries GDR 977 842 218 053 40,50 USD 235 645 17 592 0,55% Cairo 

Tekfen Holding AS 8 158 907 123 013 6,62 TRY 177 664 54 651 0,42% Istanbul 

Norwegian Air Shuttle ASA 1 628 768 119 886 108,00 NOK 175 907 56 021 0,41% Oslobörsen 

Frontline 2012 Ltd 6 912 000 128 435 24,50 NOK 169 344 40 909 0,40% Onoterat 

Enka Insaat Ve Sanayi AS 9 426 663 105 720 4,85 TRY 150 386 44 666 0,35% Istanbul 

Dryships Inc 10 633 245 195 821 2,13 USD 134 772 -61 049 0,32% NASDAQ 

Småposter 364 481 279 929 -84 552 0,66% 

Summa Kapitalvaror, Service, Transport 5 206 752 4 977 694 -229 059 11,71% 


Hyundai Motor Pref (2pb) 3 574 100 570 644 74 500,00 KRW 1 385 019 814 375 3,26% Seoul 

Great Wall Motor Co Ltd 99 312 500 180 148 15,38 HKD 1 171 383 991 235 2,76% Hong Kong 

Hyundai Motor Pref (1p) 3 259 810 521 108 66 300,00 KRW 1 124 187 603 079 2,64% Seoul 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 7 859 799 156 887 12,10 USD 565 890 409 003 1,33% London Int. 

LG Electronics Inc Pref 3 150 000 850 969 17 450,00 KRW 285 916 -565 053 0,67% Seoul 

DRB-Hicom Bhd 54 368 600 205 041 2,52 MYR 258 241 53 200 0,61% Kuala Lumpur 

Hengdeli Holdings Ltd 97 320 000 177 408 2,44 HKD 182 109 4 701 0,43% Hong Kong 

Mahindra & Mahindra Ltd 1 482 013 115 856 707,25 INR 112 268 -3 588 0,26% National India 

Småposter 263 414 222 222 -41 193 0,52% 

Summa Inkomstberoende Konsumentvaror 3 041 476 5 307 235 2 265 759 12,49% 

Börs 


UCIT:s-fond 

MSCI EM 

Ja 




J. Kristoffer Stensrud, 

Knut Harald Nilsson, 

Cathrine Gether, 

Ross Porter 


värdepappersportfölj skagen kon-tiki 

37 

Värdepapper 

Antal 

Köpvärde 

NOK, 



NOK, 

tusental 

Orealiserad 


NOK, 

tusental 

För delning, 

% 

Börs 

Defensiva Konsumentvaror 

Cosan Ltd 8 525 000 433 663 12,33 USD 625 450 191 787 1,47% New York 

Heineken NV 1 890 768 562 252 41,16 EUR 587 238 24 986 1,38% Amsterdam 

Kulim Malaysia BHD 63 977 300 201 962 4,70 MYR 566 762 364 800 1,33% Kuala Lumpur 

Shoprite Holdings Ltd 4 436 169 211 609 150,67 ZAR 485 825 274 216 1,14% Johannesburg 

Yazicilar Holding AS 9 654 470 239 354 12,05 TRY 382 670 143 316 0,90% Istanbul 

PZ Cussons Plc 7 625 746 127 931 3,18 GBP 226 014 98 083 0,53% London 


Tata Global Beverages Ltd 14 126 721 188 252 115,95 INR 175 445 -12 806 0,41% National India 

Småposter 304 306 258 601 -45 704 0,61% 

Summa Defensiva Konsumentvaror 2 351 536 3 492 607 1 141 071 8,22% 

Läkemedel 

Richter Gedeon Nyrt 968 258 1 070 376 37 250,00 HUF 952 005 -118 371 2,24% Budapest 

Stada Arzneimittel AG 2 597 658 383 691 24,07 EUR 471 743 88 052 1,11% Frankfurt 

Hanmi Pharm Co Ltd 760 725 315 456 66 400,00 KRW 262 741 -52 715 0,62% Seoul 

China Shineway Pharmaceutical 22 497 000 162 815 11,14 HKD 192 198 29 383 0,45% Hong Kong 

Eis Eczacibasi Ilac Ve Sanayi 21 418 365 146 800 1,89 TRY 133 155 -13 645 0,31% Istanbul 

Supermax Corp BHD 29 573 600 114 137 2,07 MYR 115 386 1 248 0,27% Kuala Lumpur 

Småposter 184 050 113 639 -70 411 0,27% 

Summa Läkemedel 2 377 325 2 240 867 -136 458 5,27% 

Bank Och Finans 

Haci Omer Sabanci Holding AS 50 107 500 989 063 7,60 TRY 1 252 637 263 573 2,95% Istanbul 

VTB Bank Ojsc GDR 39 379 370 1 233 820 3,53 USD 827 139 -406 680 1,95% London Int. 

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul Pref 19 292 229 435 229 13,34 BRL 758 435 323 206 1,78% Sao Paulo 

State Bank of India 2 305 149 662 042 2 159,00 INR 533 067 -128 975 1,25% National India 

Aberdeen Asset Management Plc 21 603 336 340 012 2,60 GBP 523 357 183 345 1,23% London 

JSE Ltd 6 464 519 249 899 74,99 ZAR 352 358 102 459 0,83% Johannesburg 

Bangkok Bank Public Co-Nvdr 9 410 500 240 648 191,50 THB 339 518 98 870 0,80% Bangkok 

Kiwoom Securities Co Ltd 1 046 824 191 309 61 000,00 KRW 332 152 140 843 0,78% Seoul 

Korean Reinsurance Co 4 765 065 181 997 11 150,00 KRW 276 361 94 364 0,65% Seoul 

Standard Chartered Plc 1 404 661 163 830 13,94 GBP 182 794 18 964 0,43% London 

EFG-Hermes Holding SAE 14 949 381 353 507 10,29 EGP 150 968 -202 539 0,36% Cairo 

Kiatnakin Bank Pcl-Nvdr 19 238 700 142 186 36,00 THB 130 485 -11 702 0,31% Bangkok 

Nordnet AB 7 007 907 97 310 20,30 SEK 122 491 25 180 0,29% Stockholm 

Kiatnakin Bank Pcl 16 543 300 108 175 36,00 THB 112 203 4 028 0,26% Bangkok 

Småposter 745 765 677 371 -68 394 1,59% 

Summa Bank Och Finans 6 134 792 6 571 334 436 542 15,46% 


Samsung Electronics Co Ltd Pref 550 547 1 360 170 749 000,00 KRW 2 144 910 784 740 5,05% Seoul 

Hon Hai Precision Industry 85 000 000 1 778 201 89,40 TWD 1 516 380 -261 820 3,57% Taipei 


Naspers Ltd 988 091 236 708 434,99 ZAR 312 407 75 700 0,73% Johannesburg 

Småposter 224 066 58 831 -165 234 0,14% 

Summa Informationsteknologi 4 095 545 5 012 836 917 290 11,79% 

SKAGEN kon-tiki 

Visar kursen mot nya vatten* 



4,1% 

Kontanter 

2,5% 

Energi 

14,0% 

Råvaror 

6,7% 

Kapitalvaror, 

service och 




Asien exkl. 

Japan 38,5% 

Östafrika 

0,3% 

EMEA 24,3% 

Telekom 7,9% 

IT 11,8% 

Bank och 

finans 15,5% 

Läkemedel 

4,3% 

Defensiva 


8,2% 


förbrukningsvaror 12,5% 

Västafrika 2,1% 


Övriga EU 

7,3% 

Nordafrika 

3,9% 

Norge 4,7% 

Nordamerika 

2,7% 

Euroområdet 

2,7% 

Telekom 

Sistema Jsfc GDR 11 303 681 901 767 18,66 USD 1 255 067 353 299 2,95% London Int. 

China Mobile Ltd ADR 2 800 612 831 872 54,40 USD 906 540 74 669 2,13% New York 

Bharti Airtel Ltd 19 324 305 885 064 305,05 INR 631 400 -253 663 1,49% National India 

Indosat Tbk PT 105 000 000 326 495 4 325,00 IDR 287 234 -39 261 0,68% Indonesia 

Indosat Tbk PT ADR 2 054 595 350 229 23,24 USD 284 117 -66 112 0,67% New York 

Summa Telekom 3 295 427 3 364 358 68 931 7,92% 


Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 27 892 363 2 065 242 19,38 BRL 1 593 013 -472 229 3,75% Sao Paulo 

Småposter 246 260 133 845 -112 414 0,31% 

Summa Nyttotjänster 2 311 502 1 726 858 -584 644 4,06% 

Summa Värdepappersportfölj 38 653 797 41 432 688 2 778 891 97,48% 

Disponibel Likviditet 1 071 894 2,52% 

Summa Andelskapital 42 504 582 100,00% 

Kurs per 2012-06-29 496,2328 


i skagen kon-tiki 


Hyundai Motor Co 5,90 % 


Baker Hughes Inc 3,93 % 

Hon Hai Precision Industry Co 3,57 % 

Gazprom OAO 2,98 % 

Haci Omer Sabanci Holding AS 2,95 % 

Sistema JSFC 2,95 % 

Vale SA Spons ADR 2,90 % 

Great Wall Motor Co Ltd 2,76 % 


*Skagen Rev Fyrskib, 1892. 

Av Carl Locher, en av Skagenmålarna. 

Bilden tillhör Skagens Museum. 


38 

värdepappersportfölj skagen Tellus 

Värdepapper 

Kupong, 

NOK 

Nominellt, 

NOK 

(i tusental) 

Förfallodatum 

Kostnadspris, 

NOK 

(i tusental) 

Marknadskurs 

NOK 

Upplupen 

ränta, NOK 

(i tusental) 

Marknadsvärde, 

NOK 

(i tusental) 


inkl 

upplupen 

ränta, NOK 

(i tusental) 

Orealiserad 

vinst/förlust, 

NOK 

(i tusental) 

Andelar av 

fonden, % 

SKAGEN TELLUS 

Dörröppnaren till globala 

räntemarknader* 

SKAGEN Tellus är en aktivt förvaltad 

obligationsfond som 

investerar i obligationer och 

certifikat i hela världen utställda 

eller garanterade av stater, 

regionala myndigheter och 

finansinstitut. Målet är att 

uppnå högsta möjliga avkastning 

för den risk kunden tar. 

Morningstar 

Risk 

1 2 3 4 5 6 7 

Mer om riskskalan: www.skagenfonder.se/risk 

HHHH 

Fondens startdatum 29 september 2006 

Obligationer 

STATSOBLIGATIONER 

Australian Government 15.11.2012 4,75 4 000 24 223 612,38 141 24 495 24 636 272 5,05 % 

Brazilian Government 10.01.2028 10,25 6 000 21 788 366,76 847 22 005 22 853 218 4,69 % 

Canadian Government 01.08.2013 2,00 5 000 28 695 589,76 239 29 488 29 727 794 6,10 % 

Chilean Government 05.08.2020 5,50 800 000 10 006 1,27 208 10 128 10 336 121 2,12 % 

European Bank Recon & Dev 17.06.2015 0,50 20 000 18 273 89,91 3 17 982 17 985 -291 3,69 % 

Colombian Government 14.04.2021 7,75 5 000 000 17 419 0,41 269 20 533 20 802 3 114 4,27 % 

Irish Government 18.10.2020 5,00 2 000 13 419 691,30 525 13 826 14 351 407 2,94 % 

Portugese Government 15.04.2021 3,85 5 000 22 919 492,43 298 24 622 24 920 1 703 5,11 % 

Spanish Government 31.01.2022 5,85 2 000 14 392 723,79 361 14 476 14 837 84 3,04 % 

European Bank Recon & Dev 06.06.2014 5,25 130 000 14 998 10,51 46 13 669 13 715 -1 328 2,81 % 

Mexican Government 20.11.2036 10,00 40 000 21 226 61,76 35 24 704 24 739 3 478 5,07 % 

New Zealand Government 15.04.2015 6,00 2 000 10 596 521,95 117 10 439 10 556 -158 2,16 % 

Peruan Government 12.08.2037 6,90 6 000 15 574 260,37 350 15 622 15 972 49 3,28 % 

Polish Government 25.10.2021 5,46 15 000 26 434 185,71 988 27 856 28 843 1 422 5,91 % 

Russian Government 10.03.2018 7,85 50 000 9 956 19,31 218 9 657 9 875 -299 2,02 % 

Swedish Government 08.10.2012 5,50 30 000 26 094 87,03 1 029 26 108 27 137 14 5,56 % 

Lithuanian Government 11.02.2020 7,37 2 000 13 770 705,36 336 14 107 14 443 337 2,96 % 

Slovak Government 21.05.2022 4,37 3 000 17 305 584,66 82 17 540 17 622 235 3,61 % 

US Government 31.08.2013 0,12 7 000 40 672 593,34 17 41 534 41 551 862 8,52 % 

US Government 15.12.2012 1,12 7 000 42 212 596,92 18 41 784 41 802 -428 8,57 % 

South African Government 31.03.2036 6,25 50 000 29 714 55,96 559 27 978 28 537 -1 736 5,85 % 

UK Government 06.08.2012 0,00 3 000 28 443 932,57 0 27 977 27 977 -465 5,74 % 

Summa värdepappersportfölj 468 129 6 687 476 530 483 218 8 402 99,09 % 

Disponibel likviditet 4 425 0 4 437 4 437 11 0,91 % 

Summa andelskapital 472 554 6 688 480 967 487 655 8 413 100,00 % 

Nyckeltal 

Effektiv underliggande avkastning 4,01% 

Effektiv avkastning till kunder* 3,21% 

Duration** 4,45 

Kurs per 2012-06-29 108,5633 

* Effektiv underliggande avkastning justerat för förvaltningsavgifter. 

** Duration är ett förenklat uttryck för hur mycket kursen på räntepappret flukturerar om räntan ändrar sig med 1 procent. 

Avkastning sedan start 

Genomsnittlig 



41,68% (mätt i euro) 

6,25% (mätt i euro) 

566 miljoner SEK 

Effektiv ränta är den genomsnittliga årliga avkastningen på ett räntepapper fram till det förfaller. Värdepapper är värderade till 

marknadskurs 2012-06-29. 

Obligationer och certifikat där det inte existerar ”market-maker” kurser prissätts från tid till tid mot gällande yield-kurva. 


Förvaltningsavgifter 



UCIT:s-fond 

0,8% per år 


1 500 SEK, 

sparavtal 1 500 SEK 

Barclays Capital Global 

Treasury Index, 

3–5 Years 

Ja 






i skagen TELLUS 

US Treasury 17,09 % 

European Bank Recon & Dev 6,50 % 

Canadian Government 6,10 % 

Poland Government Bond 5,91 % 

Republic of South Africa 5,85 % 

UK Treasury Bill GBP 5,74 % 

Swedish Government 5,56 % 

OBRIGACOES DO TESOURO 5,11 % 

Mex Bonos Desarr Fix RT 5,07 % 

Australian Government 5,05 % 

*Interiør. Brøndums anneks, ca. 1920. 

Av Anna Ancher, en av Skagenmålarna. 



värdepappersportfölj skagen krona 

39 

Värdepapper 

Kupong, 

SEK 

Nominellt, 

SEK 

(i tusental) 

Förfallodatum 

Kostnadspris, 

SEK 

(i tusental) 

Marknadskurs 

SEK 

Upplupen 

ränta, SEK 

(i tusental) 

Marknadsvärde, 

SEK 

(i tusental) 


inkl 

upplupen 

ränta, SEK (i 

tusental) 

Orealiserad 

vinst/förlust, 

SEK 

(i tusental) 

Andelar av 

fonden, % 

Räntepapper Med Rörlig Ränta 

Finans 

Länsförsäkringar Bank AB 04.06.2014 3,13 25 000 25 001 100,05 54 25 012 25 066 11 4,55 % 

Nordea Bank AB 16.01.2015 3,74 30 000 30 233 101,46 231 30 437 30 668 204 5,56 % 

SBAB AB 24.03.2014 3,08 22 000 22 074 100,32 8 22 070 22 077 -4 4,01 % 

Skandinaviska Enskilda Banken AB 16.01.2015 3,94 15 000 15 196 101,73 121 15 260 15 381 64 2,79 % 

Swedbank AB 04.07.2016 0,00 15 000 15 000 100,09 – 15 013 15 013 13 2,72 % 

Industri 

Getinge AB 29.05.2015 4,02 18 000 18 000 100,51 80 18 092 18 171 92 3,30 % 

Securitas AB 19.01.2015 3,80 15 000 15 175 101,17 112 15 175 15 288 0 2,77 % 

Securitas AB 22.09.2014 3,34 9 000 8 960 100,21 3 9 019 9 022 59 1,64 % 

Skanska Financial Services AB 18.04.2014 3,36 15 000 15 000 100,05 101 15 008 15 109 8 2,74 % 

Skanska Financial Services AB 27.06.2014 3,42 10 000 10 000 100,05 – 10 005 10 005 4 1,82 % 

Statkraft AS 28.09.2012 2,72 10 000 10 015 100,08 1 10 008 10 009 -7 1,82 % 

Vasakronan AB 19.05.2014 3,03 6 000 6 003 100,08 20 6 005 6 024 2 1,09 % 

Vasakronan AB 21.11.2014 3,33 0 0 100,71 47 – 47 0 0,01 % 

Vasakronan AB 25.06.2014 4,34 14 000 14 396 102,59 7 14 362 14 369 -34 2,61 % 

Volvo Treasury AB 09.09.2013 3,22 10 000 10 023 100,21 16 10 021 10 037 -3 1,82 % 

Volvo Treasury AB 11.11.2013 3,05 15 000 14 990 99,95 42 14 993 15 034 2 2,73 % 

Volvo Treasury AB 25.02.2013 3,00 22 000 22 035 100,18 64 22 039 22 103 4 4,01 % 

Volkswagen Financial Services NV 23.11.2012 2,57 10 000 9 998 99,96 26 9 996 10 022 -3 1,82 % 

Räntepapper Med Fast Ränta 

Industri 

Arla Foods amba 11.12.2012 0,00 12 000 11 839 98,78 – 11 854 11 854 14 2,15 % 



Fastighets AB Balder 21.08.2012 0,00 17 000 16 670 99,65 – 16 941 16 941 270 3,07 % 

Fastighets AB Balder 27.11.2012 0,00 6 000 5 865 98,88 – 5 933 5 933 68 1,08 % 

Castellum AB 17.04.2013 0,00 5 000 4 856 97,70 – 4 885 4 885 29 0,89 % 

Castellum AB 17.09.2012 0,00 5 000 4 927 99,46 – 4 973 4 973 46 0,90 % 

Fabege AB 10.09.2012 0,00 14 000 13 910 99,50 – 13 931 13 931 21 2,53 % 

Fabege AB 18.09.2012 0,00 5 000 4 919 99,44 – 4 972 4 972 53 0,90 % 

Fabege AB 30.11.2012 0,00 5 000 4 881 98,85 – 4 943 4 943 62 0,90 % 

Holmen AB 14.01.2013 0,00 7 000 6 856 98,52 – 6 897 6 897 41 1,25 % 

Holmen AB 31.10.2012 0,00 13 000 12 846 99,14 – 12 888 12 888 42 2,34 % 

Husqvarna AB 03.09.2012 0,00 16 000 15 717 99,57 – 15 930 15 930 213 2,89 % 

Husqvarna AB 15.10.2012 0,00 9 000 8 921 99,25 – 8 932 8 932 11 1,62 % 

Ikano Bank SE 20.11.2012 0,00 5 000 4 890 99,01 – 4 950 4 950 60 0,90 % 

Intrum Justitia AB 05.12.2012 0,00 6 000 5 919 98,83 – 5 930 5 930 11 1,08 % 



NCC Treasury AB 22.10.2012 0,00 5 000 4 915 99,18 – 4 959 4 959 44 0,90 % 

NCC Treasury AB 29.10.2012 0,00 15 000 14 751 99,12 – 14 868 14 868 117 2,70 % 

Peab Finans AB 11.03.2013 0,00 5 000 4 854 98,03 – 4 901 4 901 48 0,89 % 

Peab Finans AB 21.11.2012 0,00 8 000 7 888 98,93 – 7 914 7 914 26 1,44 % 

Peab Finans AB 24.08.2012 0,00 7 000 6 891 99,64 – 6 975 6 975 83 1,27 % 

SCA Capital NV 12.07.2012 0,00 5 000 4 966 99,92 – 4 996 4 996 30 0,91 % 

SCA Capital NV 20.09.2012 0,00 10 000 9 877 99,46 – 9 946 9 946 69 1,80 % 

Skanska Financial Services AB 29.11.2012 0,00 5 000 4 935 98,88 – 4 944 4 944 9 0,90 % 

Tele2 AB 25.10.2012 0,00 19 000 18 825 99,17 – 18 842 18 842 17 3,42 % 

Trelleborg Treasury AB 04.07.2012 0,00 6 000 5 939 99,97 – 5 998 5 998 59 1,09 % 



Volkswagen Finans Sverige AB 04.10.2012 0,00 5 000 4 950 99,35 – 4 967 4 967 17 0,90 % 

Volkswagen Finans Sverige AB 07.01.2013 0,00 5 000 4 865 98,58 – 4 929 4 929 64 0,89 % 

Summa värdepappersportfölj 529 147 933 531 303 532 235 2 156 96,57 % 

Disponibel likviditet 18 931 18 931 18 931 3,43 % 

Summa andelskapital 548 078 933 550 234 551 166 2 156 100,00 % 

Nyckeltal 

Effektiv underliggande avkastning 2,92% 

Effektiv avkastning till kunder* 2,72% 

Duration** 0,21 

Kurs per 2012-06-29 102,6932 

* Effektiv underliggande avkastning justerat för förvaltningsavgifter. 

** Duration är ett förenklat uttryck för hur mycket kursen på räntepappret flukturerar om räntan ändrar sig med 1 procent. 

Effektiv ränta är den genomsnittliga årliga avkastningen på ett räntepapper fram till det förfaller. Värdepapper är värderade till 

marknadskurs 2012-06-29. 

Obligationer och certifikat där det inte existerar ”market-maker” kurser prissätts från tid till tid mot gällande yield-kurva. 

SKAGEN KRONA 

Tillsammans för bättre räntor* 

SKAGEN Krona är en penningmarknadsfond 

som placerar i 

räntebärande omsättningsbara 

värdepapper och/eller 

penningmarknadsinstrument 

utställda eller garanterade av 

svenska staten, kommuner, 

finansinstitut eller andra 

företag. Målet är att uppnå 

högsta möjliga avkastning 

för den risk kunden tar. 

Risk 

1 2 3 4 5 6 7 

Morningstar 

Fondens startdatum 29 juni 2007 

Avkastning sedan start 14,33% 

Genomsnittlig 



2,74 % 

Antal fondsparare 365 

Förvaltningsavgifter 



UCIT:s-fond 

HHHH 

551 miljoner SEK 

0,2% per år 


1 500 SEK, 

sparavtal 1 500 SEK 

OMRX-TBILL 

Ja 




Ola Sjöstrand och 

Elisabeth Gausel 


i skagen kRONA 

Volvo Treasury AB 8,56 % 

Arla Foods AMBA 6,10 % 

Nordea Bank AB 5,56 % 

Skanska Financial Services AB 5,45 % 

Länsförsäkringar Bank AB 4,55 % 

Husqvarna AB 4,51 % 

Securitas AB 4,41 % 

Fabege AB 4,33 % 

Fastighets AB Balder 4,15 % 

SBAB AB 4,01 % 

*Fiskere trækker vod på Skagen Nordstrand. 

Sildig eftermiddag, 1883. 

Av Peder Severin Krøyer, en av Skagenmålarna. 



40 

investeringsfilosofi 

portföljförvaltarteamet 

SKAGEN Fonders investeringsfilosofi 

Beate Bredesen 

Torkell Eide 

Kristian Falnes 

Søren Milo 

Christensen 

Harald Espedal 

Elisabeth A. Gausel 

Företagen visar vägen 

SKAGEN Fonders målsättning är att ge våra 

andelsägare högsta möjliga avkastning för 

den risk de tar. Vi har en aktiv, värdebaserad 

förvaltningsfilosofi. Vi har breda mandat som 

gör att våra förvaltare fritt kan välja företag 

på världens börser. Risken minskar vi genom 

att investera i en rad företag i olika branscher 

i olika delar av världen. 

SKAGEN Fonder tror på en värdebaserad 

förvaltningsstil. Det innebär att vi söker 

företag som är undervärderade, impopulära, 

otillräckligt eller felanalyserade. Grundligt 

analyserade och populära företag tenderar 

att vara övervärderade, vilket ger en motsvarande 

större risk för kursfall när aktien inte 

längre är på modet. 

SKAGEN tror även på en aktiv och bred 

placeringsinriktning. Det innebär att våra 

förvaltare kan minska risken – och skapa 

avkastningsmöjligheter – genom att fritt välja 

aktier i bolag i olika branscher och länder runt 

om i världen. 

senterade i ett visst index, köper vi bara de 

företag vi tror på. Oberoende av om de är 

med i index eller inte. Därmed undviker vi 

att ledas in i indexfrestelsen – som tidvis 

leder till att populära branscher och aktier får 

ett alltför högt pris i förhållande till värden 

och intjäning. Bubblor uppstår emellanåt på 

världens börser, men de spricker alltid, förr 

eller senare. 

Grundliga analyser minskar risken 

Grundliga analyser ligger till grund för allt 

vi gör. De minskar risken. Vi är uppmärksamma 

på branschobalanser, för snäv 

geografisk spridning, samt har ett öga på 

företagens skuldsättning. 

Ett centralt element i våra analyser är 

etik. På sikt lönar det sig inte att investera i 

företag som är oetiska, som bryter mot miljöregler, 

som använder sig av barnarbete 

eller begår andra lagbrott. SKAGEN Fonder 

värderar också politiska risker och andra 

riskförhållanden noga. 

Cathrine Gether 

Knut Harald Nilsson 

Ross Porter 


Tomas Nordbø 

Middelthon 

Chris-Tommy 

Simonsen 

Ska få bra betalt för att ta risk 

En av portföljförvaltarens viktigaste uppgifter 

är att balansera risken i värdepappersmarknaderna 

för våra fondandelsägare. Som 

andelsägare bör du därför vara intresserad av 

att få så bra avkastning som möjligt för den 

risk som har tagits. 

Två fonder som ger likartad avkastning kan 

nämligen ha vitt skilda riskprofiler. Den fond 

som har lägst absolut risk är bäst av dessa 

fonder. Den ger högre riskjusterad avkastning. 

Undviker bubblor 

I motsats till många andra förvaltare, som 

investerar i företag därför att de är repre- 

Tror på sunt förnuft 

De senaste åren har vi besökt – eller haft 

besök från – hundratals företag för att skaffa 

oss förstahandsinformation. Den finansiella 

styrkan i ett företag samt kurs- och resultatutveckling 

analyseras noga före ett investeringsbeslut 

tas. Vi lägger större vikt vid 

vår egen analysapparat än andras och litar 

på att egna undersökningar bidrar till att vi 

alltid vet något extra om våra investeringar. 

Vi tror inte på rykten och impulsiva infall. 

Vi strävar efter sunt förnuft och hårt arbete 

och sätter stor tilltro till vår egen erfarenhet 

och intuition. 

disclaimer 

Ola Sjöstrand 

Ole Søeberg 

Kristoffer Stensrud 

Jane Tvedt 

Historisk avkastning är ingen garanti 

för framtida avkastning. Framtida 

avkastning kommer bland annat 

att bero på marknadens utveckling, 

förvaltarnas skicklighet, fondens risk 

samt kostnad för teckning. Avkastningen 

kan bli negativ till följd av 

kursnedgångar. Investeringar i 

utländsk valuta är inte valutasäkrade. 

Årlig förvaltningsavgift är 1 

procent plus rörlig förvaltningsavgift. 

Avkastning över 6 procent i SKA- 

GEN Vekst fördelas 90/10 mellan 

fondspararna och förvaltningsbolaget. 

I SKAGEN Global gäller 

den resultatoberoende delen när 

avkastningen överstiger referensindexet 

Morgan Stanley Capital 

International Daily Traded Net $ 

World Index mätt i norska kronor. 

Förvaltningsavgift i SKAGEN KON- 

Tiki är 2,0 procent per år plus/minus 

rörlig förvaltningsavgift: ackumulerad 

avkastning utöver Morgan Stanley 

Capital International Daily Total 

Return Net Dividends $ Emerging 

Markets Free mätt i norska kronor 

fördelas 90/10 mellan fondspararna 

och förvaltningsbolaget. Total årlig 

förvaltningsavgift har emellertid ett 

övre tak på 4 procent av genomsnittligt 

förvaltningskapital. Vid lägre 

avkastning än världsindex delas 

värdeminskningen likaledes 90/10. 

Dock beräknas minskningen så att de 

totala årliga förvaltningsavgifterna 

blir minst 1 procent av genomsnittligt 

förvaltningskapital. SKAGEN Global 

och SKAGEN Kon-Tiki kan bli belastade 

med variabel förvaltningsavgift 

även om fondens avkastning har varit 

negativ, såvida fonden har överstigit 

referensindexet. Motsatt kan fonden 

ha positiv avkastning utan att bli 

belastad med variabel förvaltningsavgift, 

bara referensindexet inte 

överstigits. Fast förvaltningsavgift 

beräknas dagligen och belastas 

kvartalsvis. Variabel förvaltningsavgift 

beräknas dagligen och belastas 

årligen. 

I SKAGEN Tellus och SKAGEN Krona 

finns det inga kostnader knutna till 

köp och försäljning av andelar. Det 

finns heller inga uttagsbegränsningar. 

Årlig förvaltningsavgift är 

0,8 procent för SKAGEN Tellus och 

0,2 procent för SKAGEN Krona. 

För en mer utförlig beskrivning av 

kostnader med mera hänvisar vi till 

informationsbroschyr, faktablad och 

information om hur du blir kund. 

Ring vår kundrådgivning på 0200- 

112260 eller besök vår hemsida på 

www.skagenfonder.se. 

Geir Tjetland 


isk och avkastning 

41 

Avkastnings- och 

riskredovisning 

Alla avkastningstal över 12 månader är genomsnittlig avkastning per år 

PER 2012-06-30 

Hittills 

i år, % 

Senaste 

året, % 

Senaste 

2 år, % 

Senaste 

3 år, % 

Senaste 

5 år, % 

Senaste 

10 år, % 

Sedan 

start, % 

SKAGEN Vekst 6,3 -10,1 -0,3 5,0 -4,7 11,5 14,6 

Oslobörsen Benchmark Index (OSEBX) 

linked OSEBX/MSCI AC Total Return Index 6,4 -1,2 6,8 12,3 -4,0 10,3 8,9 

SKAGEN Global 2,1 -4,5 3,0 7,0 -1,7 10,9 15,5 

MSCI World Linked Index 

(DM trough AC Total Return) 6,0 2,2 3,9 6,1 -3,1 2,2 1,9 

SKAGEN Kon-Tiki 1,8 -10,2 -0,8 7,7 2,7 19,1 16,7 

MSCI Emerging Markets Index 

(Daily Traded Net Total Return) 4,6 -7,9 -2,2 5,6 0,1 10,9 8,4 

SKAGEN Tellus (Euro) 6,63 11,91 2,90 9,94 5,89 6,25 

Barclays Capital Global Treasury Index 

3 – 5 years (Euro) 2,11 14,48 3,67 8,31 8,33 6,42 

SKAGEN Krona 1,94 3,37 2,59 2,00 2.71 – 2,71 

OMRX Tresury Bill Index 0,71 1,52 1,28 0,91 1,84 – 1,84 

SKAGEN Tellus (SEK) 4,86 7,15 -1,35 2,32 4,74 5,19 

Barclays Capital Global Treasury Index 

3 – 5 years (SEK) 0,41 9,62 -0,61 0,81 7,16 5,36 

PER 2012-06-30 Skagen 

Vekst 

Skagen 

Global 

Skagen 

Kon-Tiki 

Skagen 

Tellus (Euro) 

traditionella risk- och prestationsmått senaste 5 år 

Standardavvikelse fond 22,5 % 17,2 % 22,5 % 7,63% 

Standardavvikelse jämförelseindex 28,4 % 12,6 % 21,4 % 9,28% 

Sharpekvot för fond -0,29 -0,20 0,04 0,47 

Sharpekvot för index -0,21 -0,40 -0,08 0,64 

Relativ volatilitet 10,6 % 8,1 % 5,4 % 10,64% 

IR -0,07 0,19 0,48 -0,21 

korrelation 0,94 0,90 0,97 0,22 

alfa -1,8 % 2,2 % 2,6 % 

beta 0,74 1,22 1,02 

R2 88% 80% 94% 

Vinst- och förlustanalys senaste fem år 

Relativ vinst 82% 129% 107% 81% 

Relativ förlust 87% 115% 98% 95% 

Relativ vinst/relativ förlustkvot 0,94 1,12 1,09 0,84 

Positiv indexavvikelse 12,57 10,80 8,79 11,20 

Negativ indexavvikelse 13,31 9,23 6,32 13,65 

Indexavvikelsekvot 0,94 1,17 1,39 0,82 

Mängd positiv avvikelse 49% 54% 58% 45% 

Mängd positiv avvikelse, uppgång 23% 63% 62% 14% 

Mängd positiv avvikelse, nedgång 74% 45% 55% 83% 

Konsistens 40% 53% 55% 53% 

Konsistens, uppgång 23% 63% 61% 33% 

Konsistens, nedgång 59% 43% 48% 78% 

Value at risk 5 år 

Value at risk: observed, NAV -18,6 % -13,4 % -17,8 % -5,0 % 

Value at risk: observed, Benchmark -25,3 % -9,2 % -16,3 % -3,7 % 

Relativ Value at Risk, observed -5,5 % -6,4 % -4,2 % -9,5 % 

PER 2012-06-30 Skagen 

Vekst 

Skagen 

Global 

Skagen 

Kon-Tiki 

Skagen 

Tellus (Euro) 

Riskmått sedan start 

Relativ vinst 95% 162% 123% 86% 

Relativ förlust 76% 102% 100% 84% 

Relativ vinst/relativ förlustkvot 1,26 1,59 1,22 1,02 

Positiv indexavvikelse 15,00 20,60 13,11 11,64 

Negativ indexavvikelse 9,83 8,59 5,83 12,05 

Indexavvikelsekvot 1,53 2,40 2,25 0,97 

Ordförklaring 

Standardavvikelse är ett mått på variationen i den 

årliga avkastningen. Det är omkring 65 procents 

sannolikhet att den årliga avkastningen är plus 

minus en standardavvikelse. Sannolikheten för att 

avkastningen avviker mer än två standardavvikelser 

från förväntad avkastning är cirka fem procent. En 

hög standardavvikelse kan antyda hög risk. 

Relativ vinst/relativ förlust är ett mått på förmågan 

att uppnå överavkastning i uppgång- respektive nedgångsperioder. 

Relativ förlust mindre än 100 procent 

betyder att fonden förlorar mindre än marknaden i 

nedgång. Relativ vinst på över 100 procent betyder 

att fonden går upp mer än marknaden i uppgång. 

Dessa mått kan förklara varför en fonds standardavvikelse 

är högre eller lägre än index. 

Relativ volatilitet är standardavvikelsen för den 

årliga överavkastningen i förhållande till index under 

den aktuella perioden. Relativ volatilitet mäter förvaltarens 

förmåga att skapa jämn överavkastning 

i förhållande till jämförelseindexet, men används 

ofta som ett mått på hur oberoende en fond är av 

sitt index. 

Positiv/negativ indexavvikelse visar positiv eller 

negativ indexavvikelse per år under den aktuella 

perioden. Om de positiva avvikelserna är större än 

de negativa, har fonden uppnått högre avkastning än 

index. Summan av positiva och negativ avvikelser är 

ett mått på fondens oberoende av jämförelseindex. 

Sharpekvoten mäter indirekt sannolikheten för att 

fonden ska ge högre avkastning än den riskfria räntan. 

Ju högre tal, desto större sannolikhet. Ju högre 

sannolikhet desto större är möjligheten att uppnå 

merkavkastning i aktiemarknaden. Sharpekvoten 

kan användas som ett långsiktigt riskmått, men 

används ofta som ett absolut mått på riskjusterad 

avkastning. 

Informationskvoten mäter indirekt sannolik heten för 

att fonden ska ge högre avkastning än jämförelseindex. 

Ju högre tal, desto större sannolikhet för att 

fonden kommer skapa meravkastning. Informationskvoten 

används också som ett mått för riskjusterad 

avkastning där risken tolkas som faran för ojämn 

meravkastning. Informationskvoten mäter därmed 

förvaltarens förmåga att skapa säker meravkastning, 

medan relativ volatilitet mäter förmågan att skapa 

jämn meravkastning. 

Relativ vinst/relativ förlustkvot visar förhållandet 

mellan relativ vinst och relativ förlust. Tal större än 

1 betyder att fonden får bättre betalt för den risk den 

tar jämfört med jämförelseindex. Måttet är starkt 

korrelerat med Sharpe-indexet vid rangordning av 

fonder som investerar i samma marknader. Det visar 

dessutom om den riskjusterade avkastningen är 

bättre än marknadens riskjusterade avkastning. 

Kvoten kan därför användas till att jämföra fonder 

i olika marknader i motsats till sharpekvoten, som 

bara kan användas för att jämföra fonder som investerar 

i samma marknader. 

Indexavvikelsekvot visar förhållandet mellan positiva 

och negativa indexavvikelser. Det är ett mått på 

förmågan att skapa meravkastning genom att bedriva 

aktiv förvaltning framför passiv. Ju högre siffra, desto 

bättre betalt per negativ indexavvikelse. Indexavvikelsekvot 

tolkar risk som faran för negativ indexavvikelse 

i motsats till informationskvot som tolkar 

risken som ojämn överavkastning (och inte nödvändigtvis 

negativ överavkastning). 

Alla avkastningstal över 12 månader är genomsnittlig avkastning per år. 

Referensindexet för SKAGEN Kon-Tiki var världsindex fram till 31.12.2003 och tillväxtmarknadsindexet efter detta datum. 

Avkastningstalen för referens indexet är därför en kombination av dessa index. 

Innan 01.01.2010 var SKAGEN Vekst jämförelseindex OSEBX. 

Innan 01.01.2010 var SKAGEN Globals jämförelseindex MSCI World Index. 


42 

halvårsräkenskaper 

Räkenskaper 

per den 30 juni 2012 

Resultaträkning 

(alla tal i hela 1 000 NOK) 

SKAGEN 

Vekst 

jan-jun 2012 


Global 

jan-jun 2012 


Kon–Tiki 

jan-jun 2012 

SKAGEN Balanse 

60/40*** 

jan-jun 2012 


Avkastning 

jan-jun 2012 


Høyrente 

jan-jun 2012 

SKAGEN Høyrente 

Institusjon 

jan-jun 2012 


jan-jun 2012 

SKAGEN Krona** 

jan-jun 2012 

Portföljintäkter och -kostnader 

Ränteintäkter/-kostnader -2 124 -1 588 2 510 175 19 000 70 453 25 070 8 429 8 370 

Aktieutdelning 158 942 636 857 732 096 – – – – – – 

Vinst/förlust vid försäljning 95 636 197 069 222 976 – 2 526 1 512 -1 208 9 031 – 

Förändringar orealiserade kursvinster/förluster 210 847 -205 945 -288 331 -1 889 10 379 4 216 2 105 1 719 657 

Courtage -3 133 -9 297 -20 160 – -6 -56 -43 -12 -61 

Valutavinst/förlust 2 586 11 235 -31 064 – 5 606 – – -1 072 – 

Portföljresultat 462 754 628 332 618 026 -1 714 37 505 76 124 25 924 18 095 8 966 

Förvaltningsintäkter och -kostnader 

Förvaltningsarvode fast -38 699 -164 432 -446 032 – -2 545 -4 998 -1 121 -1 970 -449 

Beräknat rörligt förvaltningsarvode* -19 020 – 134 375 – – – – – – 

Förvaltningsresultat -57 720 -164 432 -311 657 – -2 545 -4 998 -1 121 -1 970 -449 

Resultat före skatt 405 035 463 900 306 370 -1 714 34 960 71 126 24 803 16 125 8 517 

Skatt -9 216 -66 490 -78 614 -49 – – – – – 

PERIODENS RESULTAT 395 819 397 410 227 755 -1 763 34 960 71 126 24 803 16 125 8 517 

Balansräkning 

(alla tal i hela 1 000 NOK) 


Vekst 

30.06.12 


Global 

30.06.12 


Kon–Tiki 

30.06.12 

SKAGEN Balanse 

60/40*** 

30.06.12 


Avkastning 

30.06.12 


Høyrente 

30.06.12 

SKAGEN Høyrente 

Institusjon 

30.06.12 


30.06.12 

SKAGEN Krona** 

30.06.12 

TILLGÅNGAR 

Norska värdepapper till kostnadspris 3 759 785 965 080 1 387 339 68 657 700 279 3 012 440 842 190 – – 

Utländska värdepapper till kostnadspris 3 494 544 30 053 135 37 266 458 – 117 237 – – 468 129 529 147 

Orealiserade kursvinster/förluster -42 230 -25 348 2 778 891 -1 889 2 297 -905 1 074 8 402 483 

Intjänade räntor, värdepapper – – – 306 4 562 14 187 6 131 6 744 2 630 

Summa värdepappersportföljen 7 212 098 30 992 866 41 432 688 67 074 824 375 3 025 723 849 395 483 275 532 259 

Tillgodohavande, aktieutdelning 20 022 141 745 154 861 – – – – – – 

Intjänade bankräntor – – – – – – – – – 

Summa intjänade, ej erhållna intäkter 20 022 141 745 154 861 – – – – – – 

Tillgodo från mäklare 14 500 358 274 706 833 – – – 20 089 – 34 119 

Tillgodo från förvaltningsföretaget 1 2 5 – – – – 1 – 

Tillgodohavande skatt på aktieutdelning 5 404 35 841 5 253 – – – – 877 – 

Andra fordringar – – – – 83 – – – – 

Summa andra fordringar 19 905 394 117 712 092 – 83 – 20 089 879 34 119 

Banktillgodohavande 150 968 149 166 473 759 933 181 232 907 013 531 779 3 677 16 696 

SUMMA TILLGÅNGAR 7 402 993 31 677 894 42 773 401 68 007 1 005 690 3 932 736 1 401 263 487 830 583 074 

Eget kapital 

Andelskapital till nominellt värde 593 736 4 077 310 8 531 559 69 840 735 594 3 808 585 1 381 391 447 716 522 154 

Överkurs -1 194 630 17 058 240 22 290 420 -121 257 623 33 290 -4 531 46 874 4 608 

Insatt eget kapital -600 894 21 135 550 30 821 978 69 719 993 217 3 841 875 1 376 860 494 590 526 762 

Intjänat eget kapital 7 940 634 10 207 015 11 606 399 -1 763 11 217 66 172 23 870 -7 858 9 551 

SUMMA EGET KAPITAL 7 339 740 31 342 565 42 428 378 67 956 1 004 434 3 908 047 1 400 729 486 733 536 313 

Skulder 

Skulder till mäklare 20 664 31 307 14 979 – – – – – 30 027 

Skulder till förvaltningsbolaget 37 874 80 840 85 849 – 1 256 2 425 534 943 253 

Andra skulder 4 716 223 182 244 196 51 – 22 263 – 155 16 481 

Summa andra skulder 63 254 335 329 345 023 51 1 256 24 688 534 1 097 46 761 

SUMMA SKULDER OCH EGET KAPITAL 7 402 993 31 677 894 42 773 401 68 007 1 005 690 3 932 736 1 401 263 487 830 583 074 

Antal utstående andelar 5 937 358,27 40 773 104,73 85 315 585,30 698 397,18 7 355 939,07 38 085 849,21 13 813 906,45 4 477 160,04 5 221 541,47 

Baskurs per andel 29.06.2012 1236,2143 767,0997 496,2328 97,2724 136,5426 102,5986 101,3932 108,5633 102,6932 

Avvikelser i kurserna i förhållande till portföljerna beror på periodiseringsavvikelser per 30.06.2012 

* Beräknat variabelt förvaltningsarvode per 30.06.2012: Enligt reglerna ska slutlig avräkning ske 31.12.2012 baserat på värdeutvecklingen under resten av året. 

** I hela 1 000 SEK 

Detta är en översatt version som publiceras med reservation för eventuella fell och brister samt felaktiga översättningar. I fall det råder konflikt mellan de svenska och norska versionerna är det den norska 

redovisningen som gäller. Den finns tillgänglig på www.skagenfondene.no. 

För fullständig översikt över portföljerna för SKAGEN Høyrente, SKAGEN Høyrente Institusjon och SKAGEN Avkastning, se https://www.skagenfondene.no/Fond-og-kurser/. 

Du kan också kontakta kundservice på kundservice@skagenfonder.se för att få översikten skickad per post. 


skagen fonder sverige 

43 

Det här är SKAGEN Fonder 

SKAGEN Fonder förvaltar aktie- och räntefonder. 

Företaget grundades i Stavanger 

1993. Det förvaltade kapitalet uppgår 

till knappt 115 miljarder (juni 2012). 

SKAGEN Fonder är oberoende från banker 

och försäkringsbolag. 

Stockholm 

SKAGEN Fonders vision och filosofi 

Vårt mål är att ge våra kunder den högsta 

möjliga avkastningen för den risk de tar. Vi 

ska också ge våra kunder bra service och god 

kommunikation. 

Vi investerar i värdepapper som är undervärderade, 


som har potential att värderas upp. Våra 

förvaltare kan minska risken – och skapa 

avkastningsmöjligheter– genom att använda 

sunt förnuft och fritt välja aktier i bolag i olika 

branscher och länder runt om i världen. 

Gunnar Ekengren 

Institutionell försäljning 

gek@skagenfonder.se 

Sofia Hedberg 

Kapitalförvaltare 

sh@skagenfonder.se 


Kommunikationschef 

jae@skagenfonder.se 

Gunilla Hessel 

Administratör 

gh@skagenfonder.se 

Erik Gebro 


ege@skagenfonder.se 

Per Leffler 


pele@skagenfonder.se 

Michael Gobitschek 


meg@skagenfonder.se 

Anna S. Marcus 

Kommunikatör 

asm@skagenfonder.se 

Viggo Hanzon 


vha@skagenfonder.se 

Michael Metzler 

Kommunikatör 

mm@skagenfonder.se 

SKAGEN Fonders framgångar 

SKAGEN:s samtliga aktiefonder har med bred 

marginal slagit sina jämförelseindex. I januari 

2010 utnämndes SKAGEN till Årets Fondbolag 

av Privata Afffärer och Årets Stjärnförvaltarbolag 

av Dagens Industri/Morningstar. 

SKAGEN Fonder Sverige 

Johan Meyer 

Account manager 

för distributörer 

jm@skagenfonder.se 

Johan Oskarsson 


jeo@skagenfonder.se 

Fredrik Schkuj 

IT-support 

fs@skagenfonder.se 

Sara Stjärne 


ss@skagenfonder.se 

Anna Svensson 


as@skagenfonder.se 

SKAGEN Fonder upprättade en filial i Sverige 

med kontor i Stockholm sommaren 2004. 

Våren 2007 öppnade vårt Göteborgs kontor. 

Kundservice har öppet vardagar mellan 

kl 9–17. Kom gärna in till våra kontor för kundrådgivning 

med en av våra kapitalförvaltare. 

Ring oss på 0200-11 22 60 eller skicka e-post 

till kundservice@skagenfonder.se. 

Robert Tylestedt 


rt@skagenfonder.se 

Joakim Uvegård 

Affärsstöd och 

compliance 

ju@skagenfonder.se 

Per Wennberg 

VD 

pw@skagenfonder.se 

Göteborg 

Marie Lindebäck 


mli@skagenfonder.se 

Tommy Taponen 


tta@skagenfonder.se 

David Persson 


dpe@skagenfonder.se 

Martin Puig Cristiansson 


mpc@skagenfonder.se 

Varför välja SKAGEN Fonder? 

✱ Vi har lyckats att leverera hög avkastning 

under lång tid i våra fonder. 

✱ Vi investerar brett och globalt, vi 

sprider våra risker. Därmed lämpar sig 

våra fonder för långsiktigt sparande. 

✱ Vi är öppna med vår marknadssyn och 

erbjuder fri information och rådgivning 

för såväl nybörjare som vana placerare. 

✱ Vi erbjuder månadssparande och välkomnar 

stora som små kunder. 

✱ Vi har prestationsbaserade fondavgifter. 

Det innebär att vi tar betalt 

efter hur väl vi presterar. Det innebär att 

om det går bra för kunden går det bra 

för oss. 


Avsändare: 

SKAGEN Fonder 

Drottninggatan 86, 111 36 Stockholm 

krönika 

Torkell Eide, 

Portföljförvaltare, 


Vinnarreceptet: 

Att förstå strukturella 

förändringar 

En värdeinvesterare är per definition en så 

kallad bottom-up investerare. I praktiken 

är det uteslutande företagens underliggande, 

fundamentala värden som läggs 

till grund för analysen. Eftersom ett bolags 

fundamentala värde avgörs av framtida 

kassa flöden måste en bottom-up investerare 

dessutom ha en uppfattning om vad 

som kan ske framöver. Att spå framtiden är 

emellertid notoriskt svårt, men nödvändigt, 

eftersom den värld företagen verkar i är i 

ständig förändring. 

När interna eller externa händelser får 

aktiemarknaden att justera ner framtidsutsikterna 

för ett bolag faller aktiekursen. 

En långsiktig värdeinvesterare kan i sådana 

situationer tidvis nå slutsatsen att händelserna 

är av tillfällig art och kan då gå mot den 

generella uppfattningen på marknaden. Med 

andra ord kan det vara ett bra köptillfälle. 

Om aktiemarknaden räknar med ett aluminiumpris 

på 1200 dollar vid prissättningen 

av Norsk Hydro kan investerare som tror att 

priserna på sikt återvänder till en mer normal 

nivå, runt 2000 dollar, tjäna goda pengar. 

Givet att så blir fallet. 

Problemet är bara att en rad av de krafter 

som påverkar företagen inte är temporära, 

utan strukturella. När hypotesen om att 

saker inte återvänder till normen slår fel slår 

utfallet ofta ut katastrofalt. Frågar investerarna 

i företag som Ericsson, Norske Skog, 

Kodak och Vestas. Ifall du däremot har varit 

tidigt ute med att förstå dessa strukturella 

förändringar kan utfallet bli motsvarande 

positivt. 

Många av SKAGENs investeringar i tillväxtmarknaderna 

på 2000-talet var baserade på 

hypotesen om att företagen i dessa länder inte 

bara var billiga utan dessutom skulle dra nytta 

av en strukturellt bättre tillvaro. 

Trots att de flesta förändringar företagen 

utsätts för är av individuell art finns det flera 

stora krafter där ute som man bör hålla ett 

extra bra öga på för att undvika värdefällor 

och säkra sina investeringar. 

Däribland följande tre: 

Några måste spara, men flera blir rikare 

Det är rimligt att anta att politikerna i skuldtyngda 

västländer måste använda tiden framöver 

för att dra ned på skuldnivåerna. Företag 

som är verksamma i sektorer dit offentliga 

utgifer går, som hälsosektorn och försvarsindustrin, 

går med andra ord en osäker framtid 

till mötes. Undantagen är företag som kan 

hjälpa myndigheterna att spara pengar. 

Den andra sidan av beräkningen är de över 

fyra miljarder människor i tillväxtmarknaderna, 

som blir allt rikare, och ökar konsumtionen 

från dag till dag. Därför gillar vi företag 

med stor exponering mot tillväxtländer som 

Unilever, Naspers och Great Wall Motor, som 

har bättre intjäningsutsikter än aktiemarknaden 

verkar räkna med. 

Världen är en marknadsplats 

Att världen är en stor marknadsplats är inte 

något nytt. Handel med Asien har gett upphov 

till möjligheter och utmaningar för västvärlden 

under ett par årtusenden. Idag är alla stora 

länder medlemmar i världshandelsorganisationen, 

WTO, som gör att både omfattning 

och komplexitet ökar. Det är bra för företag 

inom allt från logistik till testning. Alla varor, 

vare sig vi talar om joggingskor eller bilar, 

produceras där det är billigast – med givna 

kvalitetskrav. Konsekvensen är att företag 

med gammal och dyr infrastruktur snabbt blir 

utmanövrerade av kostnadseffektiva konkurrenter. 

Därför har sydkoreanska företag, som 

Hyundai Motor och Samsung Electronics, de 

senaste åren tagit stora marknadsandelar från 

sina amerikanska och japanska konkurrenter. 

Inom outsourcing är trenden densamma. 

Billiga läkemedel och IT-tjänster produceras 

i Indien, och i stort sett all elektronik sätts 

ihop i Kina. Det är en strukturell förändring 

som kommer att äga rum inom överskådlig 

framtid, och påverka företagens konkurrenskraft 

och lönsamhet. 

Internet dödar 

Effekten av internet har länge varit ett centralt 

tema. På 2000-talet rådde det fokus 

kring vilka som skulle bli nätets vinnare, 

som Google och Amazon, nu är bilden snarare 

tydlig över vilka företag som förlorat 

på den innovativa revolution som internet 

har skapat. Nätets lag är nämligen enkel; 

mellan män – förmedlare av budskap, 

ersätts av databaser och webbsidor, till 

glädje för konsumenterna. 

Producenter av papper, och pappersprodukter 

som telefonkataloger, var de mer 

uppenbara offren. Nu ser man att allt från 

reseföretag till detaljhandelkedjor vacklar på 

kanten av samma stup. Och i likhet med det 

som hände när hästkärrorna försvann till förmån 

för bilen, slutar allt fler av dessa företag 

på kapitalismens kyrkogård. Då hjälper det 

föga att prissättningen på börsen idag av allt 

att döma är attraktiv. 

Som värdeinvesterare med bas i en blåsig 

småstad på norska västlandet har vi 

bra erfarenhet av att stå emot stormarna i 

finansmarknaden. Vi går därför gärna ut på 

långtur när det blåser som värst. Samtidigt 

har vi erfarit att om du ska på långtur, vare 

sig det är på aktiemarknaden eller till sjöss, 

är det ofta bättre att ha vind i ryggen än att 

kämpa mot den. 

kontakta kundservice på telefon 0200-11 22 60 eller kundservice@skagenfonder.se ✱ www.skagenfonder.se

Marknadsrapport 2 - SKAGEN Fonder

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?