Bayerischer Finanzgipfel

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Bayerisches Finanz Zentrum
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Prof. Dr. Alfred Hamerle
Fakultät Wirtschaftswissenschaften
Universität Regensburg
Systematisches Risiko von CDOs, CDO Arbitrage und Implikationen
für Risikomanagement, Bepreisung und Regulierung
Zusammenfassung
Durch die Technik der Verbriefung wurde es möglich, ein Portfolio von Kreditpositionen
bzw. die mit den Krediten verbundenen Ausfallrisiken über verschiedene Kredittransferinstrumente
an die Märkte für strukturierte Anleihen weiterzugeben und diese Anleihen
bei institutionellen Investoren zu platzieren. Dies führte zu einem dramatischen Anstieg
des Markts für strukturierte Kreditprodukte. Einige dieser Produkte wie Residental Mortgage
Backed Securities (RMBS) und Collateralized Debt Obligations (CDOs) mit Subprime
Exposure stehen im Zentrum der aktuellen Finanzkrise bzw. sind besonders betroffen.
Angesichts der erheblichen Verwerfungen an den internationalen Finanzmärkten wurde
deutlich, dass der Identifikation und Messung der Risikoeigenschaften dieser Produkte
eine zentrale Bedeutung zukommt. Viele Investoren haben RMBS- bzw. CDO-Tranchen wie
Corporate Bonds betrachtet und sich vollständig auf die Ratings der Produkte verlassen.
In den Beiträgen werden die Risikoprofile von CDOs im Detail untersucht. Die Analysen
zeigen signifikante Differenzen im Risikoprofil zwischen CDO-Tranchen und Corporate
Bonds, welche weitreichende Konsequenzen in Bezug auf Risikomanagement, Bepreisung
und regulatorische Eigenkapitalanforderungen haben. Der wichtigste Aspekt, der offensichtlich
von vielen Marktteilnehmern nicht zutreffend eingeschätzt wurde, betrifft die
dramatisch erhöhte Sensitivität von CDO-Tranchen gegenüber systematischen Risiken,
die aus den Ratingeinstufungen nicht hervorgeht.
Eine erste Konsequenz des stark erhöhten systematischen Risikos sind rapide und
drastische Ratingänderungen (Downgrades) in schlechten Zeiten. In einer guten gesamtwirtschaftlichen
Situation wird die Tranche praktisch nie getroffen, während die entsprechenden
bedingten erwarteten Verluste für den Collateral Pool bzw. eines einzelnen
Corporate Bonds immer etwas höher sind. In einem solchen günstigen Szenario haben
Änderungen des systematischen Risikofaktors nahezu keine Auswirkungen auf die Hitting
Probability bzw. des Expected Loss der Tranche, und CDO-Ratings erscheinen als sehr stabil
gegenüber makroökonomischen Veränderungen. Dieser Eindruck ist jedoch trügerisch.
Gerät der systematische Risikofaktor unter Stress, erweisen sich CDOs (im Gegensatz
zu Corporate Bonds) als extrem sensitiv gegenüber einem ökonomischen Abschwung. In
diesem kritischen Bereich bewirkt schon eine kleine Änderung des systematischen Markt-