Bayerischer Finanzgipfel

Bayerisches Finanz Zentrum 



Bayerischer Finanzgipfel 

zum Thema „Neuausrichtung der Regulierung – 

Lehren aus der Finanzkrise“



Bayerisches Finanz Zentrum

Bayerischer Finanzgipfel 

zum Thema „Neuausrichtung der Regulierung – 

Lehren aus der Finanzkrise“

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Inhaltsverzeichnis

Grußwort Bayerischer Staatsminister für Wirtschaft, 

Infrastruktur, Verkehr und Technologie 4 

Einleitung durch das Bayerische Finanz Zentrum 6 

Sprecher des Bayerischen Finanzgipfels 8 

Beiträge aus der Wissenschaft 15 

Beiträge aus der Praxis 54 

Aktuelle Projekte des Bayerischen Finanz Zentrums 70 

Studie zu Merkmalen und Leistungen von Family Offices 71 

Studie – Gering korrelierte Anlageklassen – 

Diversifikationsmodell der Vergangenheit? 74 

Governance Survey für institutionelle Investoren 78 

CompetenceCenter Finance & Insurance 80 

CEIOPS – Committee of European Insurance and 

Occupational Pensions Supervisors 82 

Prometheus Foundation – IT Standard für die Versicherungswirtschaft 84 

Bavarian Finance Network 86 

Teilnehmer am Bayerischen Finanzgipfel 88 

Impressum 96 

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Grußwort Bayerischer Staatsminister für Wirtschaft, 

Infrastruktur, Verkehr und Technologie

Die Verwerfungen und Turbulenzen auf den internationalen 

Finanzmärkten haben Kreditinstitute weltweit in massiver 

Weise in Mitleidenschaft gezogen. Die von den Finanzmärkten 

ausgegangenen Störungen haben auch auf den Realsektor 

übergegriffen und letztlich sogar einzelne Volkswirtschaften an 

den Rand des Zusammenbruchs geführt. Ein Kollaps der Finanzmärkte 

konnte nur durch ein entschlossenes Eingreifen und ein 

beispielloses Zusammenwirken der Regierungen und Zentralbanken 

auf internationaler Ebene verhindert werden. 

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise wurden auf internationaler, 

europäischer und nationaler Ebene umfangreiche Regulierungsmaßnahmen in die Wege 

geleitet. In den Bestrebungen zur Sicherung der Stabilität der Finanzmärkte waren die Weltfinanzgipfel 

in Washington, London und Pittsburgh wichtige Meilensteine. Hierbei steht die 

Stärkung der internationalen Aufsichtsstrukturen für den Finanzsektor im Mittelpunkt. Eine 

der Kernaussagen des G20-Gipfeltreffens in Pittsburgh ist die Verpflichtung, durch geeignete 

Regeln und Anreize sicherzustellen, dass Finanz- und andere Märkte auf der Grundlage 

der Ordnungsmäßigkeit, Integrität und Transparenz funktionieren. 

Auf europäischer und nationaler Ebene sind durch die Überarbeitung und Neufassung von 

Regelungen bereits wichtige Schritte erfolgt, um Schwachstellen und Regelungslücken zu 

bekämpfen. Weitere Regulierungsvorhaben sind geplant und werden in absehbarer Zeit 

verabschiedet. Es ist erkennbar, dass auf dem durch die Beschlüsse auf G20-Ebene geschaffenen 

Fundament die neue Weltfinanzordnung nun schrittweise Gestalt annimmt. Für den 

Finanzstandort Bayern ist es unabdingbar, diese Entwicklungen zu begleiten, sich mit den 

neuen Anforderungen frühzeitig auseinanderzusetzen und entsprechende Positionen in die 

Diskussionen einzubringen. Das Thema des diesjährigen Finanzgipfels „Neuausrichtung der 

Regulierung – Lehren aus der Finanzkrise“ ist damit von hoher Aktualität und Relevanz. 

Bei den laufenden und künftigen Bestrebungen zur Finanzmarktregulierung ist jedoch der 

alte Grundsatz respice finem zu beachten. Die Entwicklungen der letzten Monate verlangen 

zweifelsohne nach einem wirksamen Handeln im Bereich der Finanzmarktregulierung. 

Die Sicherheit und Stabilität der Finanzmärkte hängt aber entscheidend davon ab, dass 

die jeweiligen Maßnahmen zielgerichtet die Ursachen und vor allem die Verursacher der 

Missstände adressieren. 

Ich freue mich auf einen informativen Tag und anregende Gespräche und wünsche der 

Veranstaltung viel Erfolg. 

Martin Zeil 

Bayerischer Staatsminister 

für Wirtschaft, Infrastruktur, Verkehr und Technologie 

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Einleitung durch das Bayerische Finanz Zentrum 

Prof. Dr. Wolfgang Gerke 

Präsident des Bayerischen Finanz Zentrums e.V. 

Prof. Dr. Elmar Helten 


Dr. Felix Breuer 

Geschäftsführer des Bayerischen Finanz Zentrums e.V.

„Neuausrichtung der Regulierung – Lehren aus der Finanzkrise“ 

Krisen und Katastrophen entstehen oft aus der Unbestimmtheit und Unkenntnis der 

Gesetzmäßigkeiten dieser Welt. Trotz zunehmendem Wissen und wachsenden Fähigkeiten 

bleiben Menschen aber den Realisationen von Risiken ausgesetzt. Dabei sind manche 

Risiken unvermeidbar. Einige sind aber auch Resultate falsch gesetzter Ziele oder Ergebnisse 

einer Überschätzung eigener Fähigkeiten sowie eines allzu sorglosen Optimismus. 

Bei der Neuausrichtung der Regulierung der Finanzmärkte ist deshalb nicht nur eine 

größere Transparenz der Geschäftsprozesse und Produkte anzustreben, sondern auch 

eine kritische Prüfung der Modelle und Methoden der Regulierung. So sollte die Bewertung 

von Unternehmen und Produkten durch Rating-Gesellschaften transparenter und 

kodifiziert erfolgen. Grundsätzlich sollten Regulierungshandlungen nur von Regulierern 

durchgeführt werden, die – ähnlich den Richtern – eine „Befähigung zum Regulierungsamt“ 

besitzen. 

Vor der Neuausrichtung der Regulierung sollten aber nicht nur die nationalen Vorstellungen, 

sondern auch die europäischen und supranationalen Vorschläge diskutiert werden. 

Es sollten die Betroffenen gehört werden, damit die Vorschläge nicht nur auf Basis 

einer „grauen“, d.h. empirisch ungeprüften Theorie und über die Köpfe der Betroffenen 

hinweg erörtert werden. Schließlich sollten auch die Erfahrungen der Wirtschaftsprüfer 

genutzt werden, deren Berufsstand nach der großen Wirtschaftskrise im letzten Jahrhundert 

entstanden ist. 

Das sind einige Ideen und Vorschläge, die auf dem Bayerischen Finanzgipfel 2009, der 

wieder eine Plattform zu einem aktuellen Thema der Kredit- und Versicherungswirtschaft 

bietet, erörtert werden. 

Nach dem mühsamen Aufstieg zum Gipfel werden wir dann von Herrn Staatsminister Zeil 

durch einen Staatsempfang belohnt, für den wir uns jetzt schon herzlich bedanken. 

Die vorliegende Broschüre enthält neben dem Grußwort von Herrn Staatsminister Zeil 

und der Vorstellung der Sprecher des diesjährigen Bayerischen Finanzgipfels Beiträge aus 

Wissenschaft und Praxis zum Thema. Zudem stellt das Bayerische Finanz Zentrum seine 

aktuellen Projekte vor. 

Wir bedanken uns bei allen Partnern des diesjährigen Bayerischen Finanzgipfels sowie 

allen unseren Projektpartnern und wünschen Ihnen einen interessanten Gedankenaustausch 

bei der Veranstaltung. 

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Sprecher des Bayerischen Finanzgipfels

Prof. Dr. Dr. Dr. h.c. mult. Klaus J. Hopt 

em. Direktor am Max-Planck-Institut 

Vortragsthema: „Auf dem Weg zu einer neuen europäischen 

und internationalen Finanzmarktarchitektur“ 

Vom 23. – 25.9.sind die wichtigsten Entscheidungen für die 

europäische und internationale Finanzmarktarchitektur seit 

langem gefallen. Die Europäische Kommission hat Vorschläge 

für die Bildung eines Europäischen Ausschusses für Systemrisiken (ESRB) und eines 

Europäischen Systems für die Finanzaufsicht (ESFS) vorgelegt und die G-20-Staaten 

haben sich in Pittsburg auf neue internationale Regeln für die Finanzmärkte geeinigt. 

Beabsichtigt ist eine Sichtung und eine erste kritische Betrachtung dieser Vorschläge. 

Vita 

Professor und Director (em.) am Max Planck Institut für Privatrecht, Hamburg. O. Prof. 

Tübingen, Florenz, Bern, München 1974 – 1995; Internat. Faculty of Corporate and Capital 

Market Law seit 1975; Richter am OLG Stuttgart 1981 – 85; Mitglied: Übernahmekommission 

1995 – 2001, r Deputation des Deutschen Juristentags 2000 –, High Level Group of 

Company Law Experts der Europ. Kommission 2001 – 02, Börsensachverständigenkomm. 

beim BMF 2002–; Vizepräsident der Deutschen Forschungsgemeinschaft 2002 – 2008; 

Vorsitzender des Wiss. Rats der Max-Planck-Gesellschaft 2003 – 2006 und Senator derselben 

2003–; Mitglied: Aufsichtsrat der Deutsche Börse AG 2003 – 05, board of the 

European Corporate Governance Institute (ECGI) 2005–, Evaluationsbeirat der Alexander 

von Humboldt-Stiftung 2006–; Sachverständiger: Bundestag, Bundesministerien, BVerfG, 

Bundesbank, Europ. Kommission, BIZ, Bulgarien und Weltbank. Gastprofessuren u. a 

U. Chicago, NYU, Harvard, Paris I, II, ULB, Genf, Tilburg, Rom, Lissabon, Kyodai, Todai. 

Zahlreiche Bücher, Kommentare und Artikel im In- und Ausland (s. homepage MPI Hamburg). 

Mitglied der Nationalen Akademie der Wiss. Leopoldina Halle; Dr. iur. h.c. mult. 

(U. Libre de Bruxelles 1997, U. Catholique de Louvain 1997, U. Paris Descartes 2000, 

U. Athens 2007). Preis für Mentorship 2008 (Claussen-Simon-Stiftung); Aptissimi-Prize 

2008 (ESADE Law Alumni Barcelona); Festhefte; Festschrift 2008. 

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Dr. Theodor Weimer 

Vorstandssprecher der HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Vortragsthema: „Herausforderungen der Regulierung 

in Zeiten volatiler Finanzmärkte“ 

„Finanzwirtschaft und Realwirtschaft befinden sich in keinem 

Gleichgewicht mehr. Der GAU der Finanzmärkte konnte gerade 

noch verhindert werden. Wir haben schmerzhaft erfahren, 

dass die Kapitalmärkte temporär versagen können. Es wird immer deutlicher, welche Folgen 

hochvolatile Finanzmärkte für die Wohlfahrt von Staaten und Individuen haben. Dem 

professionellen Management der Finanzmärkte, insbesondere der nationalen und internationalen 

Regulierung, kommt zukünftig strukturell steigende Bedeutung zu. Inkrementale 

Verbesserungen werden nicht ausreichen. Nur im Zusammenspiel von Regulatoren über 

die Grenzen hinweg, neuen Geschäftsmodellen der Banken und einem vertieften Verständnis 

der Rolle der Finanzmärkte – ihrer Notwendigkeit, ihrer Chancen, aber auch ihrer 

Risiken – kann und muss rasch eine zukunftsfähige Finanzmarktarchitektur geschaffen 

werden.“ 

Vita 

Theodor Weimer ist seit 2007 bei der UniCredit Group und verantwortete dort zunächst 

das Investment Banking. Seit 2009 ist er Vorstandssprecher der HypoVereinsbank und als 

Country Chairman Germany Mitglied des Management Committees der UniCredit Group. 

Nach seinem Studium in Tübingen/St. Gallen und Promotion an der Universität Bonn 

arbeitete er von 1988 bis 1995 bei McKinsey, bevor er dann zu Bain & Company wechselte. 

Dort stieg er zum Mitglied der weltweiten Geschäftsführung auf und spezialisierte sich 

auf die Beratung von Finanzdienstleistern. Von 2001 bis 2007 war er für Goldman Sachs 

als Managing Director im Investment Banking, ab 2004 als Partner, tätig.

Rolf-Peter Hoenen 

Präsident des Gesamtverbands der Deutschen Versicherungswirtschaft (GDV) 

Vortragsthema: „Neuausrichtung der Regulierung aus Sicht 

der Versicherungswirtschaft“ 

Auf nationaler, europäischer und internationaler Ebene sollen 

neue Finanzmarktregeln geschaffen werden, welche eine 

Wiederholung der Krise verhindern sollen. Nach bisherigen 

Entwürfen sollen die neuen Strukturen und Regeln auch für die Versicherungswirtschaft 

als Teil des Finanzmarktes gelten, ohne dass im Einzelfall die Sinnhaftigkeit einer Übertragung 

der für den Bankenbereich konzipierten Maßnahmen überprüft wird. Die Besonderheiten 

des Geschäftsmodells der Versicherer müssen berücksichtigt werden. Andernfalls 

droht sogar eine Schwächung der Finanzmarktstabilität. In dem Vortrag werden die 

Besonderheiten der Versicherungswirtschaft und die daraus folgenden Konsequenzen 

insbesondere für die Finanzmarktarchitektur dargelegt. 

Vita 

Rolf-Peter Hoenen wurde am 3. Januar 1947 in Aachen geboren. Nach dem Abitur 1966 

in Aachen absolvierte er sein Studium der Rechtswissenschaften von 1966 – 1971 an der 

Universität Bonn und von 1971 – 1972 an der University of Georgia, Athens, Georgia, USA, 

das er mit dem LL.M. abschloss. Nach dem juristischen Assessorexamen 1975 war er 

von 1975 – 1980 beim Bundesaufsichtsamt für das Versicherungswesen in Berlin und von 

1980 – 1981 beim Bundesfinanzministerium in Bonn tätig. Von 1981 – 1988 war er Vorstandsmitglied 

bei den Gothaer Versicherungen, Göttingen, seit 1988 Vorstandsmitglied 

bei der HUK-COBURG Versicherungsgruppe, Coburg und von 1991 – Juni 2009 Vorstandssprecher 

der HUK-COBURG Versicherungsgruppe. Seine Wahl zum Präsident des Gesamtverbandes 

der Deutschen Versicherungswirtschaft e. V. (GDV) erfolgte im November 2008. 

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Dr. Michael Kemmer 

Vorsitzender des Vorstandes der BayernLB 

Vortragsthema: „Neuausrichtung der Regulierung – 

im Spannungsfeld zwischen Stabilität und Kreditklemme“ 

Weiter entwickelte Regeln zur Vermeidung künftiger Krisen 

sind zweifelsohne notwendig. Diese müssen den Finanzmärkten 

zu nachhaltiger Stabilität und Effizienz verhelfen. Aufgrund 

der globalen Vernetzung der Marktteilnehmer brauchen wir eine internationale Neuausrichtung 

der Aufsicht. Nationale Besonderheiten der Ausgestaltung des Bankensektors, 

der Geschäftsmodelle und der Eigenkapitalstruktur der Institute dürfen aber nicht 

vernachlässigt werden, um länderübergreifend fairen und transparenten Wettbewerb zu 

gewährleisten. 

Vita 

Dr. Michael Kemmer (51) ist seit März 2008 Vorstandsvorsitzender der BayernLB. Der 

promovierte Betriebswirt begann seine Karriere 1988 im zentralen Rechnungswesen der 

ehemaligen Bayerischen Vereinsbank. 1994 wechselte er als Bereichsleiter Finanzen 

zur DG Bank in Frankfurt. 1996 übernahm er bei der HypoVereinsbank in München die 

Bereichsleitung und später den Bereichsvorstand Konzern-Rechnungswesen und Controlling. 

Dem Vorstand der HypoVereinsbank gehörte Kemmer als Mitglied und Chief Risk 

Officer von 2003 bis 2005 an. Nach der Übernahme durch die Unicredit verließ Kemmer 

Ende 2005 die Bank und wurde im Juli 2006 zum Mitglied des Vorstandes und zum Chief 

Financial Officer der BayernLB berufen.

Prof. Dr. Klaus-Peter Naumann 

Vorstandssprecher beim Institut der Wirtschaftsprüfer (IdW) 

Vortragsthema: „Die Rolle der Rechnungslegung und 

Wirtschaftsprüfung in der Aufsicht“ 

Sowohl die Rechnungslegung als auch die Wirtschaftsprüfung 

spielen für die Aufsicht, die im Beispiel einer börsennotierten 

Aktiengesellschaft von Vorstand, Aufsichtsrat, Hauptversammlung 

und Kapitalmarktteilnehmern wahrgenommen wird, eine große Rolle. Für regulierte 

Branchen tritt daneben die Aufsicht durch öffentliche Aufsichtsstellen. Die Rechnungslegung 

ist für die genannten Überwachungsträger ein wichtiges Informationsinstrument. Sie 

muss hierzu aussagefähig sein und das Unternehmensgeschehen vollständig abbilden. 

Nur so kann auch die unterstützende Funktion des Abschlussprüfers für die Unternehmensüberwachung 

vollständig zur Geltung kommen. Die Aussagekraft der Rechnungslegung 

ist jedoch noch verbesserungsfähig. Auch sind die Aufsichtsträger wiederum in 

der Pflicht, Rechnungslegungsinformationen aktiv zu nutzen. Im Zusammenhang mit 

der Wirtschaftsprüfung besteht Verbesserungspotential etwa bei der Zusammenarbeit 

zwischen dem Aufsichtsrat und dem Abschlussprüfer. Die Krise sollte als Chance begriffen 

werden, das Zusammenspiel von Rechnungslegung, Wirtschaftsprüfung und Aufsicht 

weiter zu optimieren. 

Vita 

Jahrgang 1959, Abschluss als Diplom-Kaufmann und promoviert zum Dr. rer. pol. an der 

Westfälischen Wilhelms-Universität Münster, Berufsexamina als Steuerberater und Wirtschaftsprüfer 

1990 bzw. 1996, Honorarprofessor an der Georg-August-Universität Göttingen 

seit 1997, im IDW tätig seit 1989, seit 1999 als stellvertretender Geschäftsführer und 

seit 2001 als Hauptgeschäftsführer, seit 01.01.2002 Vorstandssprecher des IDW. 

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Rolf Friedhofen 

CFO der HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Grußwort der Finanzplatz München Initiative (fpmi) 

Rolf Friedhofen, geboren 1958 in St. Sebastian, ist seit Anfang 

2006 Mitglied des Vorstands der HypoVereinsbank AG in 

München und als Chief Financial Officer zuständig für die 

Bereiche Planning & Controlling, Rechnungswesen, Anteilsbesitz 

und Beteiligungen, Steuern, Investor Relations sowie Asset/Liability Management. 

Nach seinem Studium der Wirtschaftswissenschaften mit Abschluß Diplom-Kaufmann an 

der Universität Passau im Jahr 1984 war er bis zu seiner Berufung in den HVB-Vorstand bis 

1997 Partner bei der KPMG Deutsche Treuhand Gesellschaft AG und danach bei der PWC 

Deutsche Revision AG in Frankfurt. Friedhofen war ca. 20 Jahre als Wirtschaftsprüfer und 

Steuerberater für verschiedene nationale und internationale Banken im In- und Ausland 

tätig, bevor er Ende 2004 zur HVB als Bereichsvorstand wechselte.

Beiträge aus der Wissenschaft 

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Professor Dr. Peter Bofinger 

Julius-Maximilians-Universität Würzburg, Lehrstuhl für Volkswirtschaftslehre, 

Geld und internationale Wirtschaftsbeziehungen 

Mitglied im Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung 

Public Sector Credit Rating Agencies = More Stable Financial Architecture 

The design of a more stable global financial architecture is currently the most important 

topic on the international agenda. But compared to the dimensions of the financial 

crisis, the solutions that have been put forward seem rather modest. While there is no 

doubt that more transparency as well as better designed and stronger capital buffers will 

help to make the global financial system more stable, it is far from clear whether such a 

piecemeal approach will help to prevent major crises in the future. The almost unlimited 

government support of banks in the current situation raises the stakes even higher and 

has increased the incentive problems facing bank depositors and lenders. 

Current Reform Proposals Are Not Radical Enough 

The most radical reform that would be required to make the global financial system more 

stable is the establishment of effective international banking supervision instead of the 

extremely fragmented supervisory landscape we have at present. It is naïve to believe 

that national regulators will be able to regulate and supervise ab highly integrated international 

financial system in an effective way. More coordination among national supervisors, 

especially in the form of supervisory colleges, and an early warning system under 

the auspices of the International Monetary Fund (IMF) are certainly helpful in this respect 

but they are an imperfect substitute for a global regulator. 

While fundamental reform faces the almost insurmountably high hurdle of national interest, 

a radical solution is actually more realistic. When one tries to identify the main culprits 

of the current crisis, there is little doubt that the credit rating agencies have played 

a leading, if not the decisive role. Without their reckless ratingsstructured products the 

excessive growth of these assets would not have been possible, and more generally the 

shift from a bank-based to a market-based financial system would have evolved in a much 

more gradual way. In the brave new world of market-based finance the rating agencies 

have played several important roles: 

• First, they advised banks to design portfolios of low quality assets such that a large 

share of seemingly high quality assets would be created. 

• Second, they rated their own creations, which made it possible for banks, pension 

funds and insurance companies to invest in such assets. In this way the rating agencies

played the role of “delegated monitor” that–thus far–has served the needs only of the 

banks. 

• Third, as not only private investors but also bank supervisors all over the world did not 

question the quality of the ratings, the agencies de facto served as privately-owned 

bank supervisors for the growing segment of asset-backed securities. 

The Moral Hazard Problem of Private Rating Agencies 

It is now widely agreed that the conflicts of interest which arise out of the dual role of 

consulting (in the process of structuring) and rating (the products created in such a process) 

need to be addressed. But the role of rating agencies as delegated monitor and de 

facto private supervisor of the universe of market-based finance has so far not been questioned. 

This is surprising since the performance of the agencies has been far from satisfactory. 

In the past three decades no financial crisis has been anticipated by these institutions. 

Famous examples include the Asian crisis in 1997 (Ferri et al. 1998), the breakdown 

of Enron in 2002 and of course the current crisis. In the case of Lehman Brothers, up until 

12 September, 2008 the ratings of this investment bank were beyond reproach and had 

not been changed for months (Standard&Poor’s: A, Moody’s: A2, Fitch Ratings: A+). 

The dismal performance of rating agencies can be explained by their incentive structure. 

When the rating business began in 1909 with railway bonds, the agencies were paid by 

investors who needed information on the quality of the issuers (Partnoy 2006a). This 

changed in the second half of the 20th century when the rating agencies were paid by 

the issuers of securities. This result produced an incentive to be lax since more generous 

ratings increase the volume of business. The incentive problem is magnified by the 

fact that the agencies do not assume any responsibility for their ratings. The agencies 

regard themselves as journalists and their ratings as “opinions” protected by the First 

Amendment of the US Constitution (freedom of speech). In other words, while the profits 

of overly generous ratings accrue to the agencies, the costs must be borne by investors 

or by governments when they have to bail-out the issuers. This is the typical structure 

of a moral hazard problem: an agent incurs excessive risks since he is protected against 

losses by another institution. It has been argued that effects of this asymmetric incentive 

structure are constrained by the negative effects of inadequate ratings on the reputation 

of the agencies (Covitz and Harrison 2003). But this argument overlooks the fact that due 

to the oligopolistic market structure there is no effective competition between the three 

major rating agencies. Given repeated failures in the rating process, market forces should 

have had the effect of driving at least one agency out of business. However, while many 

banks and other financial institutions have become insolvent or have had to be nationalized 

in the past 18 months, all three rating agencies have survived the storms of the 

financial crisis remarkably well. In other words, the market process has not been able to 

sanction the rating agencies for their overly positive assessment of highly dubious assets. 

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If one takes into account the important role attributed to external ratings in the regulations 

of Basel II, it seems very questionable that a more stable financial architecture can 

be achieved as long as rating agencies remain in private hands. While it will be possible 

to improve the performance by a better code of conduct (CRA Code of Conduct 2008 by 

the International Organization of Securities Commissions 1 ) and a public regulation of 

rating agencies, it seems almost impossible to overcome the fundamental problem of an 

asymmetric incentive structure of private rating agencies that operate in an oligopolistic 

environment without any liability for their ratings. 

Hayek and the Rationale of Public Rating Agencies 

The obvious alternative is a state-owned credit rating agency. Without a profit motive the 

incentives would no longer be biased. Of course, if ratings are given by a public institution 

the governments would be responsible for mistakes in the rating process. But as the 

current crisis shows, governments are already now obliged to bail-out banks that have 

relied on the ratings of private institutions. Ratings by public institutions would thus be 

consistent with the principle of competence and liability. The shift from private to public 

agencies could induce a relatively conservative rating culture but given the huge social 

costs of imprudent ratings by private agencies such a conservative bias is exactly the 

element of stability that is required for a more robust financial architecture. The case for 

public credit rating agencies can also be made by referring to Friedrich A. Hayek’s fundamental 

justification of the market mechanism. In his famous American Economic Review 

article, he writes: “If we can agree that the economic problem of society is mainly one of 

rapid adaptation to changes in the particular circumstances of time and place, it would 

seem to follow that the ultimate decisions must be left to the people who are familiar 

with these circumstances, who know directly of the relevant changes and of the resources 

immediately available to meet them. We cannot expect that this problem will be solved 

by first communicating all this knowledge to a central board which, after integrating all 

knowledge, issues its orders. We must solve it by some form of decentralization”. 2 Thus 

for Hayek, the rationale for the market and private agents rests fundamentally on their 

advantages in terms of gathering and processing decentralized pieces of information. 

But this justification does not apply to rating agencies. A global financial system with 

only three major agencies comes very close to Hayek’s model of central planning: “The 

statistics which such a central authority would have to use would have to be arrived at 

precisely by abstracting from minor differences between the things, by lumping together, 

as resources of one kind, items which differ as regards location, quality, and other particulars, 

in a way which may be very significant for the specific decision. It follows from 

this that central planning based on statistical information by its nature cannot take direct 

account of these circumstances of time and place”. In other words, there is no reason to 

assume that the three major private rating agencies have any advantage over a state-

owned agency in terms of collecting and processing information. Thus, given the biased 

incentive structure of private agencies, the global financial architecture would become 

more stable with public credit rating agencies. 

A European Initiative Would Be Sufficient 

As two US agencies (Standard & Poors and Moody’s) play a predominant role, it is not 

very likely that the United States would support the case for public credit rating agencies. 

But in contrast to other reforms this approach does not require an international backing. 

It would be sufficient that the European Union member states decide to set up a public 

European credit agency. The establishment of another major agency would increase the 

global competition between rating agencies. In addition a public rating agency with a 

more conservative approach would have the effect that the competing private institutions 

have to adopt more rigorous standards. For the member countries of the EU such a 

public rating agency would have the additional advantage that its ratings could be used 

as a benchmark for bank supervisors for all banks within the EU. If the public agency 

does a better job than the private agencies, it would drive them out of business over time 

(Beetsma 2008). 

Thus it is not necessary to nationalize the existing agencies. It is often said that every 

crisis brings a chance for things to be done better. This also applies to the financial 

market crisis which has now opened a window of opportunity to establish better regulations 

and institutions for the global financial system. While most of the proposals discussed 

so far are very useful, they lack the willingness to achieve fundamental reforms. 

As external ratings are of decisive importance for the universe of market-based finance, 

public rating agencies would overcome the very incentive problems of private agencies 

which should now be regarded as a main cause of the current turmoil. If this opportunity 

is not taken now, the international community will have to wait for the next crisis. 

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Prof. Dr. Klaus Fleischer 

Hochschule München 

Finanz-, Bank- und Investitionswirtschaft 

Neuausrichtung der Regulierung – Lehren aus der Finanzkrise 

Die Finanzkrise hat überdeutlich eklatante Schwächen bestehender Sicherungssysteme 

aufgedeckt. Die Diskussion über Konsequenzen aus dieser Krise reichen von diversen 

heterogenen Erweiterungsvorschlägen bis hin zu einer völlig neuen Strukturierung und 

Regulierung des Finanzmarktes, um künftig die Funktionsfähigkeit der globalen Kapitalmärkte 

und Bankensysteme gewährleisten zu können. 

Das Aufspähen und Beheben bestehender und vermeintlicher Aufsichtslücken im 

Basel II-Kontext schlägt sich u. a. in den Vorgaben der Brüsseler Banken- und Kapitaladäquanzrichtlinien 

und allgemein in den Vorgaben des G20 Gipfeltreffens nieder. Diese 

Aktionen stellen eine Pflichtkür dar und weitere nationale, europäische und interna tionale 

Regelungen zur Harmonisierung stellen ein absolutes „Must“ dar, um eine neue 

globale Finanzmarktarchitektur auf den Weg zu bringen. Bezogen auf unsere Wirtschaft 

greift dieser eingeschlagene ordnungspolitische Weg zu wenig: 

• Die Neuausrichtung der Regulierung vermag beispielsweise die bestehende Kreditklemme 

nur ungenügend beheben. Vielfach werden die ergriffenen Maßnahmen als 

Treiber der Kreditklemme angesehen. 

• Das hausgemachte Bankenproblem „to big to fail“ lässt sich mit Aktionen wie beispielsweise 

Deckelung der Managergehälter, Instrumentalisierung einer „Bad Bank“, Eingrenzung 

„toxischer Wertpapiere“ wohl kaum an ihren Ursprüngen wirkungsvoll bekämpfen. 

• Die Rückgewinnung des Vertrauens in die Märkte wird sich in die Zukunft verschieben 

wenn es nicht gelingt, operative Hausaufgaben, wie beispielsweise die Neustrukturierung 

der Landesbanken und anderer Probleminstitute, rasch und grundlegend zu lösen. 

Leider werden wir alltäglich mit neuen Negativnachrichten in der Wirtschaftspresse 

konfrontiert, die darauf hinweisen, dass die aufgesetzten Prozesse noch längst nicht 

effizient genug sind. 

Sinnvoll wäre deshalb eine Neuauflage einer „Konzertierten Aktion“ – ein Round Table 

bestehend aus Politikern, Wirtschaftsökonomen und Praktikern, um wirksame Abhilfe 

an der Basis zu garantieren. Allein politisch bedingte Brandeinsätze reichen nicht aus, 

die grundlegenden dringend erforderlichen Veränderungen auf den Weg zu bringen. Ihre 

Wirkungen könnten sich langfristig sogar als kontraproduktiv erweisen.

Zu Sacheinzelthemen der Finanzkrise hat der Autor zahlreiche Stellungnahmen verfasst: 

Auswahl 

Hypo-Real-Estate-Group – Systemrelevante Bank unter sanfter staatlicher Führung. In“ifo-Schnelldienst“ 

9/2009, S. 14 – 18 

EZB ohne Einfluß auf Baugeld? In „Immobilien u. Finanzierung“ 10/2009, S. 9f. 

Verbraucherkredit – Effekt der Konjunkturbelebung erfüllt sich nur zum Teil. In „bank u. markt“ 

6/2009 S. 44f 

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Prof. Dr. Alfred Hamerle 

Fakultät Wirtschaftswissenschaften 

Universität Regensburg 

Systematisches Risiko von CDOs, CDO Arbitrage und Implikationen 

für Risikomanagement, Bepreisung und Regulierung 

Zusammenfassung 

Durch die Technik der Verbriefung wurde es möglich, ein Portfolio von Kreditpositionen 

bzw. die mit den Krediten verbundenen Ausfallrisiken über verschiedene Kredittransferinstrumente 

an die Märkte für strukturierte Anleihen weiterzugeben und diese Anleihen 

bei institutionellen Investoren zu platzieren. Dies führte zu einem dramatischen Anstieg 

des Markts für strukturierte Kreditprodukte. Einige dieser Produkte wie Residental Mortgage 

Backed Securities (RMBS) und Collateralized Debt Obligations (CDOs) mit Subprime 

Exposure stehen im Zentrum der aktuellen Finanzkrise bzw. sind besonders betroffen. 

Angesichts der erheblichen Verwerfungen an den internationalen Finanzmärkten wurde 

deutlich, dass der Identifikation und Messung der Risikoeigenschaften dieser Produkte 

eine zentrale Bedeutung zukommt. Viele Investoren haben RMBS- bzw. CDO-Tranchen wie 

Corporate Bonds betrachtet und sich vollständig auf die Ratings der Produkte verlassen. 

In den Beiträgen werden die Risikoprofile von CDOs im Detail untersucht. Die Analysen 

zeigen signifikante Differenzen im Risikoprofil zwischen CDO-Tranchen und Corporate 

Bonds, welche weitreichende Konsequenzen in Bezug auf Risikomanagement, Bepreisung 

und regulatorische Eigenkapitalanforderungen haben. Der wichtigste Aspekt, der offensichtlich 

von vielen Marktteilnehmern nicht zutreffend eingeschätzt wurde, betrifft die 

dramatisch erhöhte Sensitivität von CDO-Tranchen gegenüber systematischen Risiken, 

die aus den Ratingeinstufungen nicht hervorgeht. 

Eine erste Konsequenz des stark erhöhten systematischen Risikos sind rapide und 

drastische Ratingänderungen (Downgrades) in schlechten Zeiten. In einer guten gesamtwirtschaftlichen 

Situation wird die Tranche praktisch nie getroffen, während die entsprechenden 

bedingten erwarteten Verluste für den Collateral Pool bzw. eines einzelnen 

Corporate Bonds immer etwas höher sind. In einem solchen günstigen Szenario haben 

Änderungen des systematischen Risikofaktors nahezu keine Auswirkungen auf die Hitting 

Probability bzw. des Expected Loss der Tranche, und CDO-Ratings erscheinen als sehr stabil 

gegenüber makroökonomischen Veränderungen. Dieser Eindruck ist jedoch trügerisch. 

Gerät der systematische Risikofaktor unter Stress, erweisen sich CDOs (im Gegensatz 

zu Corporate Bonds) als extrem sensitiv gegenüber einem ökonomischen Abschwung. In 

diesem kritischen Bereich bewirkt schon eine kleine Änderung des systematischen Markt-

faktors eine dramatische Verschlechterung der Bonität der Tranche. Genau dieses Phänomen 

ist bei der US-Subprime Krise zu beobachten. Als Folge fallender Häuserpreise und 

steigender Zinssätze entwickelte sich eine Abwärtsspirale aus steigenden Insolvenzen, 

Hausverkäufen und sinkenden Preisen und die gesamtwirtschaftliche Situation des US- 

Immobilienmarkts für wohnwirtschaftlich genutzte Immobilien geriet in einen kritischen 

Bereich. Als Folge davon ergaben sich zwangsläufig drastische Downgrades von hunderten 

von CDO-Tranchen, welche diese Kredite in ihren Referenzportfolios enthalten. 

Als Vorteil eines Investments in eine CDO-Tranche wird häufig hervorgehoben, dass dadurch 

die Möglichkeit geboten wird, in ein bereits diversifiziertes Portfolio zu investieren. Dabei 

wird übersehen, dass durch die Tranchierung „gehebelte“ Wertpapiere entstehen, so dass 

die Risiken des Collateral Pools vollständig umverteilt werden. Auf der einen Seite entstehen 

Tranchen mit einem deutlich geringeren Ausfallrisiko wie dem der Assets des Collateral 

Pools (z. B. AAA-Tranchen), auf der anderen Seite steigt jedoch das systematische Risiko 

(Sensitivität gegenüber dem Marktfaktor) aller Tranchen um ein Vielfaches. Daraus resultieren 

dann auch sehr hohe statistische Abhängigkeiten zwischen den Defaultereignissen 

von verschiedenen CDO-Tranchen (Hitting-Korrelation). Diese Hitting-Korrelationen sind ein 

Vielfaches der Default-Korrelationen von vergleichbaren Krediten oder Bonds. Aus diesem 

Grunde ist beispielsweise ein Portfolio aus BBB-Tranchen verschiedener Verbriefungen mit 

gleichartigen oder ähnlichen Exposures in den Collateral Pools (z. B. Residental Mortgage 

Backed Securities, RMBS) viel riskanter als ein Portfolio vergleichbarer Bonds mit demselben 

Rating. Statt der angestrebten Diversifikation werden Risikokonzentrationen aufgebaut! 

Dies gilt insbesondere für die Beimischung von strukturierten Kreditprodukten in ein 

Kreditportfolio. Hittingereignisse bei CDOs treten, wie gezeigt, praktisch ausschließlich in 

einem Umfeld sich systematisch verschlechternder Kreditqualität auf, bei dem andererseits 

ohnehin hohe Verluste im Kreditportfolio anfallen. Aufgrund ihrer besonderen Sensitivität 

bzgl. systematischer Risiken sind Schäden aus CDOs stark korreliert mit hohen Schäden im 

Kreditportfolio. Somit erhöhen CDOs speziell das Ausmaß hoher Schäden, ihr Schadenpotential 

fließt unmittelbar in den „Tail“ der Schadensverteilung des Gesamtportfolios. Die 

Beimischung von CDOs zu Kreditportfolios führt demnach zu einer deutlichen Erhöhung von 

Risikomaßen wie Value-at-Risk bzw. Expected Shortfall. 

Dies sollte sich auch in einer, im Vergleich zu Krediten, höheren Unterlegung mit Eigenmitteln 

widerspiegeln. Schließlich leitet das Basel II Regelwerk, das für eine Kreditposition 

zu hinterlegende Eigenkapital aus deren Beitrag zum Value-at-Risk des gesamten 

Kreditportfolios eines Finanzinstituts ab. Dies trifft im Übrigen auch für die so genannten 

First-Loss-Pieces zu, die Kreditinstitute, welche einen Teil ihres Kreditbuchs über strukturierte 

Produkte am Markt ausplatzieren, im Rahmen der Verbriefungstransaktion selbst 

behalten. Auf breiter Front eingesetzt, können Banken mit dieser Vorgehensweise ihre 

Finanzinvestitionen zusätzlich hebeln und somit ihre zu erwartende Eigenkapitalrendite 

23

24 




steigern, selbstverständlich verbunden mit gestiegenen systematischen Risiken. Diese 

Geschäftsstrategie ist nicht grundsätzlich negativ zu beurteilen, vorausgesetzt, den 

Akteuren stehen geeignete Methoden zur Steuerung und vor allem zur Kommunikation 

der Hebelung an Regulatoren und Geldgeber zur Verfügung. 

Eine weitere wichtige Konsequenz ergibt sich aus der Preisrelevanz des systematischen 

Risikos, die von den Investoren wohl ebenfalls nicht in ausreichendem Maße beachtet 

wurde. Da die Investoren entsprechend ihrem Rendite-/Risikoprofil aus verschiedenen 

Tranchen auswählen konnten und darüber hinaus die strukturierten Produkte anfänglich 

höhere Spreads zahlten, erschienen sie sehr attraktiv. Nun ist jedoch aus der Finanzierungstheorie 

seit langem bekannt, etwa im Rahmen des Capital Asset Pricing Modells, 

dass sich der Preis bzw. die Risikoprämie eines Assets an seiner Sensitivität bezüglich 

des systematischen Risikos orientiert. Je höher das systematische Risiko eines Wertpapiers 

ist, desto höher ist die Risikoprämie bzw. der damit verbundene Risikoabschlag auf 

den Preis. Somit muss das deutlich erhöhte systematische Risiko der CDO-Tranchen durch 

einen signifikant höheren Spread, als für Corporate Bonds gezahlt wird, kompensiert werden. 

Wie erwähnt zahlten CDO Tranchen zwar anfänglich höhere Spreads, die Spreaddifferenzen, 

die zudem ab 2005 immer geringer wurden, reichten jedoch bei weitem nicht aus, 

um das zusätzliche systematische Risiko zu kompensieren. Orientieren sich die Investoren 

ausschließlich am Rating der Tranchen, werden sie mit hoher Wahrscheinlichkeit 

einen zu hohen Preis für die Tranchen bezahlen. Eine derartige Fehlbepreisung eröffnet 

für die CDO-Arrangeure Möglichkeiten zur CDO-Arbitrage, die das enorme Wachstum der 

Arbitrage-CDOs erklären können. 

Die Möglichkeit zur CDO Arbitrage reduzierte die Refinanzierungskosten für Akteure am 

US Markt für Immobilienkredite. Die Wirkung des niedrigen Zinsniveaus in Folge einer 

Politik des „billigen Geldes“, das als mitursächlich für die Finanzblase am US Immobilienmarkt 

angesehen wird, wurde dadurch noch verstärkt, insbesondere im Hinblick auf 

mögliche Anreize zur Überinvestition. Die Investitionsentscheidung sowie das Bepreisungsverhalten 

myopischer Investoren hatten somit nicht nur eigene Verluste zur Folge, 

sondern leisteten womöglich auch einen gewichtigen Beitrag zum Entstehen der aktuellen 

Krise. 

Aufsätze 

Donhauser, M., Hamerle, A., Plank, K. (2009): Boosting Systematic Risks with CDOs. Working Paper, 

University of Regensburg. 

Hamerle, A., Jobst, R., Schropp, H.J. (2008): CDOs versus Anleihen: Risikoprofile im Vergleich. Risiko- 

Manager 22 – 2008, 1 – 14. 

Hamerle, A., Liebig, T., Schropp, H.J. (2009): Systematic Risk of CDOs and CDO Arbitrage. Discussion 

Paper No 13, Series 2: Banking and Financial Studies, Deutsche Bundesbank, Frankfurt.

Prof. Thomas Hartung 

Universität der Bundeswehr München 

Professur für Versicherungswirtschaft 

Prof. Dr. Friedrich L. Sell 

Universität der Bundeswehr München 

Professur für Volkswirtschaftslehre, insbesondere Makroökonomik und Wirtschaftspolitik 

Auf der Suche nach einer „optimalen“ Finanzmarktaufsicht 

Ausgangslage 

Im Zuge der schweren Finanzmarktkrise hat vieles schlecht oder gar nicht funktioniert; 

dazu gehört ganz sicher auch die Erfüllung der Überwachungs- und Sanktionsaufgaben 

durch die nationalen Aufsichtssysteme. Inzwischen hat die Politik nun endlich auch die 

Herausforderung entdeckt, den Bereich der Finanzmarktaufsicht in Zukunft effektiver 

und effizienter zu gestalten. In diesem Kontext soll nachfolgend der Frage nachgegangen 

werden, wie eine solche Finanzmarktaufsicht, welche Banken, Versicherungen und Wertpapierdienstleistungen 

einschließen soll, „am besten“ organisiert werden könnte. 

In Deutschland ist der Hauptträger der Finanzdienstleistungsaufsicht die Bundesanstalt 

für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin). In ihrer Funktion als integrierte Aufsichtsbehörde 

erstreckt sich ihr Tätigkeitsfeld auf die Bereiche Banken-, Versicherungs- und 

Wertpapieraufsicht, wobei ihr weitreichende Überwachungs- und Eingriffsrechte zugestanden 

werden. Bei der Wahrnehmung ihrer Aufsichtstätigkeit hat die BaFin im Rahmen 

der laufenden Aufsicht mit der Deutschen Bundesbank zusammenzuarbeiten. 

Auf europäischer Ebene legte Ende Februar 2009 der frühere IWF-Direktor Jacques de 

Larosière einen bei ihm in Auftrag gegebenen Bericht vor. Im wesentlichen schlug er darin 

vor, bereits existierende (bis jetzt lediglich mit Informations- und Beratungsfunktionen 

ausgestattete) Gremien, wie das „Committee of European Banking Supervisors“ (CEBS, 

London), das „Committee of European Insurance and Occupational Pension Supervisors“ 

(CEIOPS, Frankfurt) und das „Committee of European Security Regulators“ (CESR, Paris) 

spätestens bis 2010 als Behörden der EU aufzuwerten und ihnen die Befugnis zu verleihen, 

europaweite Standards für die Banken-, Versicherungs- und die Börsenaufsicht zu 

entwickeln und auch deren Einhaltung zukünftig zu kontrollieren. Diese drei Agenturen 

sollen künftig das „Europäische System der Finanzmarktaufseher“ (ESF) bilden. Anfang 

April 2009 folgte aus der Diskussion des Larosière-Papiers die Gründung eines „European 

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26 




Systemic Risk Council“ (ESRC). Dieser europäische Rat für Systemrisiken soll alle Sektoren 

der Finanzmarktbranche überwachen, vor Gefahren und Risiken „früh warnen“ und 

Empfehlungen an die Mitgliedstaaten aussprechen dürfen. 

Auf der Ebene der G20 führte der Londoner Gipfel im April 2009 zur Empfehlung, einen 

sogenannten „Financial Stability Board“ (FSB) einzurichten, der das „Financial Stability 

Forum“ (FSF) ablösen und mehr Kompetenzen erhalten soll: In Zusammenarbeit mit dem 

IWF hätte der FSB zukünftig Frühwarnungen über makroökonomische und finanzwirtschaftliche 

Risiken abzugeben und Vorschläge für zu ergreifende Maßnahmen (etwa auf 

dem Gebiet der Bonuszahlungen an das Management) und/oder Regeln (etwa über die 

Mindestunterlegung von Bankaktiva durch Eigenkapital) zu entwickeln. 

Problemstellung 

Die Frage, wer mit welchen Kompetenzen ausgestattet die Aufgabe der Finanzmarktaufsicht 

national oder international wahrnehmen soll, ist ein typisches Problem der 

Bestimmung des oder der „optimalen Träger(s)“ in der Wirtschaftspolitik. Unmittelbar 

verbunden ist damit aber auch die Frage, nach welchen Kriterien die Identifikation (eines) 

solche(n)r Trägers erfolgen soll. 

Ausgangspunkt der Effizienzüberlegungen sind die für die Ausübung der Aufsichtsfunktion 

verfolgten Zielsetzungen. Wir schlagen folgende Ziele für die Ausübung der Aufsicht 

vor; dabei sind die Hälfte ((1) –(6)) der vorgeschlagenen Ziele allgemeine Hinweise aus 

der Theorie der Wirtschaftspolitik („Trägeranalyse“), die andere Hälfte ((7) – (12)) der 

Vorschläge basiert auf den bei der Regulierung von Finanzmärkten in der Vergangenheit 

gesammelten Erfahrungen und daraus abgeleiteten Empfehlungen: 

(1) Kurze Dauer der Entscheidungsprozesse (Kirsch 2004, S. 19 ff.) 

(2) Klare Verantwortlichkeiten („accountability“; vgl. Engelkamp/Sell 2007, S. 379 ff.) 

(3) Unabhängigkeit von politischen Weisungen (Donges/Freytag 2004, S. 281 f. sowie 

Freixas/Rochet 2008, S. 312) 

(4) Legitimation (durch Wahl oder Kompetenz, vgl. Kirsch 2004, S. 135 ff.) 

(5) Verfolgung des Subsidiaritätsprinzips (Donges/Freytag 2004, S. 64) 

(6) Wirksamkeit der eingesetzten Instrumente (Durchschlagskraft, aber auch Verhältnismäßigkeit 

des Mitteleinsatzes, vgl. Engelkamp/Sell 2007, S. 377 ff.) 

(7) Transparenz der Aufsichtstätigkeit spiegelbildlich zur erwünschten Transparenz der 

Finanzmärkte (Howells/Bain 2008, S. 547). 

(8) Kosteneffizienz bei der Regulierungsbehörde selbst (Freixas/Rochet 2008, S. 312) als 

auch bei den regulierten Banken/Versicherungen (Vermeidung hoher „compliance 

costs“ und dadurch aufgetürmter Marktzugangsschranken, Howells/Bain 2008, 

S. 550)

(9) Wettbewerbsneutralität bzw. gebotene Ferne zu den „Produzenten“ (Howells/Bain 

2008, S. 550). 

(10) Fähigkeit zur Vermeidung von Ansteckungseffekten und/oder systemischer Risiken 

im Finanzsektor (Howells/Bain 2008, S. 548) 

(11) Verbraucher- und Anlegerschutz („consumer protection“, Howells/Bain 2008, S. 548) 

(12) Wenn möglich, Vermeidung von „moral hazard“ bei Marktteilnehmern (Howells/ 

Bain 2008, S. 550) und/oder bei der Gestaltung von Einlagenversicherungssystemen 

(Freixas/Rochet 2008, S. 314). 

Gesucht wird demnach ein institutionelles Arrangement, welches in der Lage ist, die 

genannten Ziele besonders gut zu erfüllen. Zweckmäßig ist es zunächst, einmal zwischen 

einigen wenigen (genau: drei) übergeordneten Zielen und weiteren untergeordneten 

Instrumentalzielen zu unterscheiden. Die verbliebenen 9 Ziele lassen sich aber, wie folgende 

Matrix zeigt, als Instrumentalziele systematisch unterordnen. 

Tabelle: Ziele der Finanzmarktaufsicht 

Fähigkeit zur Vermeidung 

systemischer Risiken 

Kurze Dauer der 

Entscheidungsprozesse 

Wirksamkeit (Durchschlagskraft, 

aber auch Verhältnismäßigkeit 

des Mitteleinsatzes) 

Vermeidung von „moral 

hazard“ bei Marktteil nehmern 

Wie soll die Aufsicht koordiniert werden? 

Oberste Ziele 

Verbraucher- und 

Anlegerschutz 

Klare Verantwortlichkeiten 

(„accountability“) 

Kosteneffizienz Unabhängigkeit von 

politischen Weisungen 

Wettbewerbsneutralität Legitimation (durch Wahl 

oder Kompetenz) 

Transparenz der 

Aufsichts tätigkeit 

Instrumentalziele 

Subsidiarität 

Soll eine wie auch immer geartete Finanzmarktaufsichtsinstitution (FAI) alleine oder in 

Verbindung mit anderen Institutionen die Aufsicht übernehmen? Prinzipiell kommen 

zahlreiche Institutionen in Frage, auf nationaler bzw. internationaler Ebene federführend 

Aufsichtsverantwortung über Finanzmärkte zu übernehmen. 

27

28 




Abbildung: Mögliche Träger der Finanzdienstleistungsaufsicht 

national 

international 

supra-national • EZB 

koordiniert 

Zentralbank Aufsichtsbehörde 

• Bundesbank 

• Bank of England 

• Fed 

• … 

• Banking Supervision Committee 

(BSC) 

• Financial Stability Forum 

(FSF) bzw. Financial Stability 

Board (FSB) 

• IWF 

• BaFin 

• FSA 

• SEC 

• … 

• Basle Committee 

• IAIS 

• CEBS 

• CEIOPS 

• CESR 

Drei Mechanismen kommen für eine Koordination von Aufsichtsinstanzen grundsätzlich 

in Frage: 

• Wettbewerb: Diese Lösung dürfte zurzeit von niemandem favorisiert werden, weil man 

gewissermaßen auf die nächste Krise warten muss, um festzustellen, wer sich als Aufsichtsorgan 

am besten zurechtfindet. Eine unkoordinierte Beaufsichtigung durch mehrere 

Institutionen birgt zudem erhebliche Gefahren der Unter- oder Überregulierung. 

Wichtiger ist als Einwand zudem H.-W. Sinns „selection principle“: Der Staat und seine 

Aufsichtsbehörden wurden ja gerade dazu eingeführt, um Mängel auf den Märkten zu 

beheben/korrigieren und einen Ordnungsrahmen zu setzen. Welche übergeordnete 

Instanz sollte einen solchen Rahmen für den Wettbewerb staatlicher Aufsichtsorgane 

untereinander organisieren? Es wäre zu befürchten, dass „die Wiedereinführung des 

Marktes durch die Hintertür des staatlichen Wettbewerbs die alten Marktfehler, die den 

Staat ursprünglich auf den Plan riefen, von Neuem hervorbringt.“ (Sinn 2009, S. 176). 

• Kooperation: Diese Variante findet, beispielsweise im Rahmen verschiedener Ausschüsse 

unter dem Dach der Bank für internationalen Zahlungsausgleich, gerade 

zwischen den wichtigen Notenbanken bereits seit längerem statt. Eine solche Kooperationslösung 

lässt sich aber auch auf nationalstaatlicher Ebene durch die geregelte 

Einbindung verschiedener Institutionen in den Aufsichtsprozess über Finanzmärkte 

herstellen.

• Unterordnung unter eine supranationale Institution: Im Raum steht der Vorschlag, 

ein „Europäisches System der Finanzaufsicht“ nach dem Vorbild des „Europäischen 

Systems der Zentralbanken“ (ESZB) zu schaffen. Wenn eine Übertragung hoheitlicher 

Aufgaben auf eine supranationale Institution aufgrund langwieriger politischer Abstimmungsprozesse 

kurzfristig nicht umsetzbar ist, könnte ein Über-/Unterordnungsverhältnis 

in absehbarer Zeit zumindest zur Schaffung einer länderübergreifend bindenden 

Mindestregulierung – beispielsweise durch das Financial Stability Forum – führen. 

Wie soll die Aufsicht gestaltet bzw. ausgeführt werden? 

Die nächste Frage richtet sich auf die möglichen Freiheitsgrade, die einer Finanzmarktaufsichtsinstitution 

zugestanden werden sollen. Als Gestaltungsprinzipien kommen in Frage: 

• Orientierung an Regeln oder Prinzipien: Eine regelbasierte Aufsicht geht zwangsläufig 

mit starren Vorgaben hinsichtlich der Aufsichtsinstrumente und des Aufsichtsprocederes 

einher. Die Gestaltungsspielräume auf Seiten der Finanzmarktaufsichtsinstitution 

sind als gering einzustufen. Eine prinzipienbasierte Aufsicht orientiert sich hingegen 

unmittelbar an den Aufsichtszielen bzw. daraus abgeleiteten Prinzipien, ohne zu strenge 

Vorgaben hinsichtlich der Wahl der Aufsichtsmittel zu setzen. Lediglich Mindeststandards 

für die Aufsichtsmittel sollen deren Basisqualitätsniveau normieren. 

• Offenlegungs- und Veröffentlichungspflichten: Erweiterte Offenlegungspflichten lassen 

aufsichtsähnliche Wirkmechanismen zu. Andere Marktakteure, wie beispielsweise 

Kunden oder Kreditgeber, adaptieren ihr Verhalten an die veröffentlichten Informationen, 

wodurch wiederum die zur Veröffentlichung verpflichteten Unternehmen zu 

diszipliniertem Verhalten motiviert werden sollen. Entsprechende Leitlinien wurden für 

die Banken im Rahmen von Basel II entwickelt, für den Versicherungssektor wird die 

entsprechende Diskussion im Rahmen von „Solvency II“ aktuell geführt. 

• Diskretionäre Eingriffe („Rettungsaktionen“): Sowohl in den USA als auch in Europa 

besteht eine starke Tendenz, Fonds aus eigenen Mitteln des privaten Finanzsektors zu 

gründen. Diese sollen betroffenen Finanzinstituten notleidende Assets abkaufen, bevor 

es für diese keine (positiven) Marktpreise mehr gibt, wie das im Zuge der Subprime- 

Krise mit verbrieften Krediten aus dem US-Hypothekenmarkt der Fall gewesen ist. Für 

Aufsichtsinstitutionen verbleibt im Wesentlichen dann Handlungsbedarf, wenn die 

Übernahme der Assets durch einen Sicherungsfonds scheitert oder diese Maßnahme 

nicht ausreicht, um die aufsichtsbezogenen Ziele zu erreichen. So gesehen stünden 

Finanzmarktaufsichtsinstitution Spielräume für fallbezogene bzw. diskretionäre Eingriffe 

offen. 

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30 




Insbesondere der letzte Aspekt birgt weitreichende Konsequenzen in sich. So wird in der 

einschlägigen Literatur intensiv die mögliche Koordination bzw. Arbeitsteilung zwischen 

einer die Einlagen versichernden Institution (EV) und der Notenbank diskutiert. Dabei 

entscheidet die EV tendenziell, ob eine Bank geschlossen werden muss oder nicht und 

die Notenbank, ob das Institut noch oder sogar zusätzlich Refinanzierungsmöglichkeiten 

vom „lender of last resort“ bekommen darf oder nicht. Beide Institutionen haben jedoch 

einen Wesenunterschied: Während Geldpolitik antizyklisch angelegt ist, werden EV eher 

pro-zyklisch wirken, da Bankschließungen tendenziell in rezessiven Phasen erforderlich 

werden. 

Mögliche Träger(konstellationen) 

Die oben angeführten Aufsichtsziele sollen herangezogen werden, um die unterschiedlichen 

Koordinationsformen einer institutionalisierten Finanzdienstleistungs- und Finanzmarktaufsicht 

zu beurteilen. Folgende Arrangements werden dabei betrachtet: 

(1) Eine (asymmetrische) Arbeitsteilung zwischen verschiedenen Aufsichtsinstanzen, 

beispielsweise zwischen BaFin und der Deutschen Bundesbank, eventuell ergänzt um 

sog. „Poolbanken“. 

(2) Die schwerpunktmäßige Zuweisung der Aufsichtskompetenz zu den nationalen Notenbanken 

zuzüglich der Etablierung eines Europäischen Systems der Bankenaufsicht als 

Dachinstanz. 

(3) Eine synthetische neue Aufgabenbündelung unter Federführung einer (nationalen) 

Aufsichtsbehörde. 

Diese Konstellation sieht die Bündelung der Aufsichtstätigkeit bei nationalen und/oder 

internationalen Aufsichtsbehörden vor. Mit Hilfe eines solchen Aufsichtssystems könnte 

eine stärkere Fokussierung auf die Stabilität der Finanzdienstleister erfolgen, neben den 

Kreditinstituten somit also auch den Versicherungsunternehmen, den Hedge-Fonds etc. 

Die Stabilität des gesamten Finanzsystems ergibt sich dann als logische Konsequenz aus 

der Stabilität der Marktteilnehmer. 

Die ausführliche Analyse der oben angeführten Fragestellungen zeigt schließlich drei 

Kernelemente auf, die für die Neuorganisation der Finanzmarktaufsicht zentral sind: 

(1) Ein ausgewogenes, widerspruchsfreies System von oberen und von Instrumentalzielen 

für die Finanzmarktaufsicht. (2) eine Strukturierung der möglichen Ansiedlung 

von Aufsichtsorganen im nationalen und/oder internationalen Rahmen und (3) die 

Identifikation der zu beaufsichtigenden Sachverhalte als da sind die Beobachtung und 

Kontrolle von Finanzinstituten („Die Institutionen“), die Beobachtung und Kontrolle 

von Finanzmärkten („Das System und seine Risiken“) sowie die Beobachtung und 

Kontrolle von Finanzprodukten („Verbriefung“, Derivate etc.).

Da das Phänomen der Finanzinstitute, -märkte und -produkte offensichtlich grenzüberschreitend 

ist, braucht es eine internationale Dachlösung mit Weisungskompetenz 

an nationale Aufsichtsorgane. Für eine supranationale Lösung fehlt es den möglichen 

Trägern an Souveränitätsrechten und an Durchschlagskraft, daher kommt nur eine 

koordinierte Lösung in Frage. Als internationale Träger kommen sowohl das Banking 

Supervision Committee (insbesondere für das Thema der Markt- bzw. Systemrisiken) 

als auch die neu geschaffenen europäischen Aufsichtsbehörden (insbesondere für das 

Thema der Finanzprodukte und der handelnden Institute) in Betracht. Da eine vertikale 

Koordination auf internationaler Ebene kaum Chancen haben dürfte, hat nur die 

horizontale Koordination dieser Träger Aussicht auf Erfolg. Um die Anzahl der Träger 

insgesamt überschaubar zu halten und damit Entscheidungsprozesse zu optimieren, 

empfiehlt sich eine Integrationslösung für die nationalen Träger: Wir präferieren eine 

Integration der nationalen Aufsichtsbehörde in die jeweilige nationale Notenbank, 

da letztere ihren Unabhängigkeitsstatus nicht verlieren darf, die umgekehrte Lösung, 

einer Integration von Zentralbankabteilungen in die nationale Aufsichtsbehörde aber 

die Gefahr in sich birgt, dass gewissermaßen durch die Hintertür Mitspracherechte in 

der Notenbankpolitik geschaffen werden. Die nationale Aufsichtsabteilung würde sich 

dann prioritär um Produkte und Institute, die Notenbank im engeren Sinne um die Märkte 

und um die Systemrisiken kümmern. Denn dort haben diese Einrichtungen, wie wir oben 

gezeigt haben, ihre „komparativen Aufsichtsvorteile“, die sie unbedingt nutzen sollten. 

Die „Koexistenz“ unter einem Dach der nationalen Notenbank ist auch deshalb sinnvoll, 

weil die Notenbanken zunehmend über die systemrelevanten Geldmärkte selbst mit 

neuen Produkten hantieren (werden) und ihr dort Institute gegenüberstehen, die prinzipiell 

überwachungsbedürftig sind. 

Literatur 

Donges, J. B. / Freytag, A.: Allgemeine Wirtschaftspolitik, 2. Auflage, Stuttgart 2004. 

Engelkamp, P. / Sell, F. L.: Einführung in die Volkswirtschaftslehre, 4. Auflage, Berlin/Heidelberg/ 

New York 2007. 

Freixas, X. / Rochet, J.-C.: Microeconomics of Banking, Second Edition, MIT Press 2008. 

Freixas, X. / Parigi, B. M.: Lender of Last Resort and Bank Closure Policy. CESifo Working Paper 

No. 2286, München April 2008. 

Howells, P. / Bain, K.: The Economics of Banking and Finance, 4th edition, Prentice Hall 2008. 

Kirsch, G.: Neue Politische Ökonomie, 5. Auflage, Stuttgart 2004. 

Sinn, H.-W. (2009): Kasino-Kapitalismus: Wie es zur Finanzkrise kam, und was jetzt zu tun ist, 

Berlin 2009. 

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32 




Prof. Dr. Elmar Helten 


Risikosteuerung, Solvency, erschienen in: Risiken kalkulierbar machen – Der Berufsstand der 

Aktuare, herausgegeben von der Deutschen Aktuarvereinigung (DAV) e.V., Verlag Versicherungswirtschaft, 

Karlsruhe 2009, S. 79 – 84. 

Aktuare verstehen sich als angewandte Stochastiker. Ihr Vorbild ist der bedeutende deutsche 

Mathematiker Carl Friedrich Gauß, der unter anderem wesentlich zur Entwicklung 

der Wahrscheinlichkeitsrechnung (Normalverteilung, Zentraler Grenzwertsatz, Fehlerrechnung) 

und zur Erklärung von zufälligen Ereignissen und Zufallsprozessen beigetragen 

hat, der aber auch versicherungsmathematische Berechnungen durchgeführt hat, so 

zum Beispiel die Finanzierung der Witwen- und Weisenkasse der Göttinger Professoren. 

Aktuare nutzen also stochastische Modelle und statistische Methoden, um Lösungen für 

Risikoprobleme der Empirie, insbesondere der Versicherungs- und Finanzwirtschaft zu 

entwickeln. 

Zur Risikosteuerung, für die auch die Begriffe Risikocontrolling und Risikomanagement 

gebräuchlich sind, benötigt man außer der Beschreibung und Erklärung sowie der Modellierung 

und Quantifizierung der Risikos noch Steuerungs- (Management-) verfahren, mit 

denen nach der Risikoanalyse und Risikoplanung (Phase 1) risikopolitische Maßnahmen 

ausgewählt und durchgeführt (Phase 2) sowie Kontrollverfahren und Abweichungsanalysen 

Phase 3) institutionalisiert und realisiert werden können. 

Am Beginn der Phase 1 der Risikosteuerung muss zunächst der Begriff des Risikos definiert 

und messbar gemacht werden. Allgemein wird Risiko als „das Informationsdefizit 

über die finale Bestimmtheit“ definiert oder umgangssprachlich als „die Ungewissheit, 

geplante Ziele zu erreichen“. Differenziert man weiter und kann das oder die Ziele quantifizieren 

sowie einen Zielwert oder ein Zielintervall festlegen, so wird die Ungewissheit, die 

geplanten Ziele zu erreichen bzw. positiv zu überschreiten, „Chance“ genannt, während 

das potentielle Nichterreichen bzw. negative Unterschreiten des Ziels oder des Zielintervalls 

als „Risiko“ bezeichnet wird. 

Die Ungewissheit über die Ausprägungen („Ergebnisse“) der Zielvariable(n) wird im 

zeitpunktbezogenen (statischen) Fall durch Zufallsvariable(n) und im zeitraumbezogenen 

(dynamischen) Fall durch Zufallsprozesse und ihre zugehörigen Wahrscheinlichkeitsverteilungen 

modelliert und quantifiziert. In den unterschiedlichen Lebensbereichen wird die 

Realisierung des Risikos, die „Zielverfehlung“, mit verschiedenen Begriffen belegt, z. B. 

in der Ökonomie mit „Verlust“, in der Fertigungstechnik mit „Ausschuss “, in der Versi-

cherungswirtschaft mit „Schaden“, in der Theologie mit „Sünde“, in der Pädagogik mit 

„Fehler“. Die zughörigen Wissenschaften dieser Lebenswirklichkeiten haben unterschiedliche 

Maßnahmen zur Steuerung der jeweiligen Risiken entwickelt. 

Durch die Definition der Zielvariablen und die Festlegung eines Zielwerts oder Zielintervalls 

wird der Definitionsbereich der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Zielverfehlung 

(„Zielabweichungsverteilung“) definiert. Einige Beispiele aus der Wirtschaft, speziell der 

Versicherungswirtschaft erläutern und konkretisieren diesen Begriff: 

Zur Steuerung des Unternehmens legt die Unternehmensleitung am Beginn einer Planungsperiode 

(z. B. Geschäftsjahr) als Planziel, einen bestimmten Gewinn („Nullpunkt“) 

und eine Ergebnisverteilung, auch Gewinn- und Verlustverteilung genannt, fest. Der Vorstand 

ist verpflichtet und bemüht sich, den geplanten Gewinn zu erreichen, und versucht 

durch Risikosteuerung die Zielverfehlung, d. h. die Wahrscheinlichkeit eines kleineren 

Gewinnes oder gar eines Verlustes zu verringern. 

Zur Qualitätssicherung legt man in der Fertigungstechnik für eine Werkstück als Zielintervall 

ein sogenanntes „Toleranzintervall“ fest und versucht das Risiko, die mögliche 

links- oder rechtsseitige Abweichung vom Toleranzintervall, also den „Ausschuss“, zu 

vermeiden oder wenigstens zu vermindern. 

Im Versicherungsgeschäft spielen drei Typen von Zielabweichungsverteilungen eine 

zentrale Rolle: 

1. Die mögliche Anzahl von Schäden eines Versicherungsnehmers oder eines Bestandes 

von Versicherten („Kollektiv“) wird im statistischen Fall, durch eine „Schadenzahlverteilung“ 

(z. B. Poisson- oder negative Binomialverteilung) und, im dynamischen 

Fall, durch einen „Schadenzahlprozess“ (z. B. homogener oder inhomogener Poisson- 

Prozess) abgebildet. 

2. Die möglichen Schadenhöhen der einzelnen Schäden werden durch eine „Schadensummenverteilung“ 

(z. B. Exponential- oder Lognormalverteilung) quantifiziert. 

3. Die Gesamtsumme der Schadenhöhen eines einzelnen Versicherungsnehmers oder 

eines Kollektivs in einem Zeitraum (z. B. in einem Versicherungsjahr) wird durch einen 

Gesamtschadenprozess (z. B. gemischter Poisson-Prozess) und eine daraus errechnete 

bzw. approximierte oder auch simulierte „Gesamtschadenverteilung“ modelliert. 

Durch diese Formalisierung des Risikos mit Hilfe von Schadenverteilungen kann man 

das Kerngeschäft des Versicherungsunternehmens, das sogenannte „versicherungstechnische 

Geschäft“, als Kauf und Konsolidierung („Transformation“) von Schadenverteilungen 

verstehen. Die Risikosteuerung des versicherungstechnischen Geschäfts besteht 

somit darin, die Gesamtschadenverteilung eines versicherten Bestandes durch risiko- 

33

34 




politische Maßnahmen, die im folgenden noch erläutert werden, so zu verändern, dass 

das Risiko des versicherungstechnischen Geschäfts, das versicherungstechnische Risiko, 

tragbar erscheint und einen positiven Beitrag zur Ergebnisverteilung des Versicherungsunternehmens 

leistet. 

Die Risikosteuerung von Versicherungsunternehmen bezieht sich jedoch nicht nur auf 

die Steuerung des versicherungstechnischen Geschäfts, sondern auch auf die Steuerung 

des sogenannten „nicht- versicherungstechnischen Geschäfts“. Darunter versteht man 

die Anlage des gesamten Geldbestandes eines Versicherungsunternehmens („Kapitalanlage“) 

in Anlagearten („Asset-Klassen“)(z. B. Beteiligungen Aktien, Pfandbriefe, Grundstücke 

etc.). Während das versicherungstechnische Geschäft auf der Passivseite der 

Bilanz zusammengefasst ist, wird die Kapitalanlage in die verschiedenen Asset-Klassen 

auf der Aktivseite abgebildet. 

Das anzulegende Kapital besteht im Wesentlichen aus dem Eigenkapital des Versicherungsunternehmens, 

den versicherungstechnischen und sonstigen Rückstellungen sowie 

den Verbindlichkeiten. Die versicherungstechnischen Rückstellungen (z. B. Deckungsrückstellung, 

Alterungsrückstellung, Schadenrückstellung) sind das finanzielle Äquivalent der 

Verpflichtungen („liabilities“) des Versicherungsunternehmens gegenüber den Versicherungsnehmern 

und geschädigten Dritten. Unter dem Aspekt der Kapitalherkunft werden 

die versicherungstechnischen Rückstellungen als „versicherungstechnisches Fremdkapital“ 

bezeichnet. In der Regel bilden sie die größte Position auf der Passivseite der Bilanz. 

Nach den Kapitalanlagevorschriften des Versicherungsaufsichtsgesetzes darf das Kapital 

eines Versicherungsunternehmens nicht liquide in der Kasse gehalten werden, sondern 

muss, soweit die Liquiditätserfordernisse erfüllt sind, in verschiedene Anlagearten unter 

Berücksichtigung eines angemessenen Risikos gewinn– bzw. renditebringend angelegt 

werden. Dabei besteht das Kapitalanlagerisiko vor allem in den schwankenden Bewertungen 

der Assets durch den Kapitalmarkt, in den schwankenden Renditen, in der möglichen 

Zahlungsunfähigkeit oder dem Ausfall von Gläubigern („Adressatenrisiko“) sowie 

in dem Tatbestand, Assets zu ungeplanten Zeitpunkten möglicherweise nur mit Verlust 

oder gar nicht liquidieren zu können. 

Bei der Steuerung der versicherungstechnischen und nicht- versicherungstechnischen 

Risiken darf nicht vergessen werden, dass diese beiden Risken jeweils von externen, nicht 

vom Versicherungsunternehmen zu steuernden Variablen („Marktrisiken“) abhängig sind. 

Aus dem Tatbestand der „Kuppelproduktion“ der Dienstleistung Versicherungsschutz 

folgt die Notwendigkeit eines einheitlichen, aufeinander abgestimmten „Asset-Liability- 

Managements“ (ALM). In der Vergangenheit wurden die beiden Hauptrisiken des Versicherungsgeschäfts 

jedoch meistens getrennt gesteuert. Neue Kapitalmarkt abhängige

Produkte der Lebensversicherung, z. B. Lebensversicherung mit Kapitalerhaltungsgarantie, 

basieren zwangsweise auf einer integrierten Risikosteuerung. 

Gemäß den unten noch darzustellenden Zielvorgaben für die finanzielle Sicherheit der 

Versicherungsunternehmen („Solvency“) ist es eine zentrale Aufgabe der Aktuare, die 

Assets und Liabilities mengenmäßig und zeitmäßig aufeinander abzustimmen. Da die 

Versicherungsprodukte jedoch immer mehr den unterschiedlichen und sich schnell wandelnden 

Lebenssituationen der Versicherungsnehmer angepasst werden müssen, erhöht 

die Flexibilität der Versicherungsprodukte gleichzeitig die Komplexität der Kapitalanlage. 

Der innovative Produkte entwickelnde Aktuar muss sich deshalb fragen, ob die zunehmende 

Individualisierung der Versicherungsprodukte nicht grundsätzlich dem Geschäftsmodell 

der Versicherungsproduktion, „dem Ausgleich der Risiken im Kollektiv und in der 

Zeit“ widerspricht. Unter Berücksichtigung der Kapitalanlagerestriktionen, aber auch 

unter Kosten- und Renditegesichtspunkten muss der Aktuar die Grenzen der Individualisierung 

der Versicherungsprodukte ausloten und beachten, dass das Versicherungsgeschäft 

kein individuelles Bankgeschäft ist, sondern eine Konsolidierung von Asset- und 

Liability- Risiken im Kollektiv darstellt. 

In der Phase 2 der Risikosteuerung werden die risikopolitischen Mittel ausgewählt und 

durchgeführt. Da sich die Aktuare in der Vergangenheit am meisten mit den versicherungstechnischen 

Risiken beschäftigt haben, ist die Entwicklung dieser Verfahren der 

Risikosteuerung auch sehr differenziert und weit fortgeschritten. 

Am Beginn des Risikotransfers vom Versicherungsnehmer zum Versicherungsunternehmen 

besteht für den Aktuar die Aufgabe, das sogenannte „versicherungstechnische 

Zufallsexperiment“, d. h. das Ursachen- Wirkungssystem der Schäden des Versicherungsnehmers, 

durch die Bedingungen des Versicherungsvertrags so abzugrenzen, das eine 

resultierende Gesamtschadenverteilung berechnet oder wenigstens abgeschätzt werden 

kann. Diese Gesamtschadenverteilung des Versicherungsnehmers wird dem in der Regel 

schon vorhandenen Kollektiv („Bestand“) gleichartiger Versicherungsnehmer („Risiken“), 

d. h. Versicherungsnehmer mit identischer Gesamtschadenverteilung, hinzugefügt, um 

die resultierende Gesamtschadenverteilung des Kollektivs entsprechend einem der 

Gesetze der großen Zahlen zu stabilisieren, d. h. die Gesamtschwankungen des Kollektivs 

mit wachsender Zahl der Kollektivmitglieder relativ zu reduzieren. Die Reduktion der 

Schwankung, z. B. gemessen mit der Standardabweichung, erfolgt nach dem sogenannten 

√ – n-Gesetz. 

35

36 




Ist das Versicherungsunternehmen nicht bereit, das vom Versicherungsnehmer angebotene 

Risiko voll zu übernehmen („Vollversicherung“), kann die zu transferierende 

Gesamtschadenverteilung durch „Selbstbeteiligung“ der Versicherungsnehmer „gestutzt“ 

(transformiert) werden. Neben einer quotalen Selbstbeteiligung (z. B. in der Krankenversicherung), 

bei der dem Versicherungsnehmer nur ein vereinbarter Prozentsatz der Schadenkosten 

erstattet wird, kann auch eine linksseitige oder/und rechtsseitige Stutzung 

vereinbart werden. Die linksseitige Stutzung reduziert die durch Moral Hazard beeinflussten 

Bagatellschäden, die mit relativ hohen Schadensregulierungskosten behaftet sind 

(z. B. in der Kasko-Versicherung). Die rechtsseitige Stutzung begrenzt durch Vereinbarung 

einer Höchsthaftungsgrenze („Versicherungssumme“) das zu übernehmende Risiko, insbesondere 

der Großschäden. Werden Selbstbeteiligungen vereinbart, muss zwischen der 

ursprünglichen Schadenverteilung des Versicherungsnehmers und der durch Selbstbeteiligung 

risikoreduzierten „Entschädigungsverteilung“ unterschieden werden. 

Dual zur Selbstbeteiligung des Versicherungsnehmers verhält sich das risikopolitische 

Instrument der Rückversicherung, das als Risikotransfer von Teilen der Gesamtschadenverteilung 

des beim Erstversicherer versicherten Bestandes bzw. eines versicherten 

Teilkollektivs verstanden werden kann. Durch, „proportionale“ (z. B. Quotenrückversicherung) 

und „nicht-proportionale“ (z. B. Exzedenten- oder Stop-Loss-Rückversicherung) 

Rückversicherungsverträge, d. h. formal durch Stutzung oder Transformation der Gesamtschadenverteilung, 

kann der Erstversicherer die Schwankungen seiner Ergebnisverteilung 

reduzieren und die Solvenzvorschriften erfüllen. Das Risikosteuerungsinstrument 

Rückversicherung wurde vor 150 Jahren durch die älteste Rückversicherung der Welt, die 

Kölnische Rückversicherung, auf den internationalen Versicherungsmarkt gebracht. 

Die zweite wichtige Aufgabe des Aktuars ist die Preisbestimmung des Risikotransfers, die 

Kalkulation der Risikoprämie. Während der Erwartungswert der übernommenen Gesamtschadenverteilung 

unbestritten als der faire Wert des Risikos gilt und als „Nettorisikoprämie“ 

bezeichnet wird, hängt der Sicherheitszuschlag, der zusätzlich zur Nettorisikoprämie 

erhoben wird, nicht nur von den Solvenzvorschriften der Versicherungsaufsichtsbehörde 

(BaFin) und der Risikoaversion des Versicherungsunternehmens ab, sondern auch von der 

Antwort auf die wahrscheinlichkeitstheoretische Frage, durch welche (deterministische) 

Kennzahl die „Schwankungen“ („Streuung“) einer Schadenverteilung adäquat abgebildet 

werden können. Ist symmetrischen oder unsymmetrischen Kennzahlen, wie z. B. Standardabweichung, 

Varianz bzw. Schiefe oder Value et Risk (VaR), der Vorzug zu geben? 

Unter entscheidungstheoretischen („risikonutzentheoretischen“) Gesichtspunkten sind 

parametrische Entscheidungskriterien in der Regel nicht rational. Doch wie auch immer 

die „Vorentscheidung“ für ein risikotheoretisches Entscheidungskriterium ausfällt, durch 

die Kalkulation eines Sicherheitszuschlags wird deutlich, dass Versicherungsunterneh-

men grundsätzlich risikoavers sind und die Risikoscheu nur durch Zahlung eines Sicherheitszuschlags 

überwinden. 

Die Risikoscheu der Versicherungsunternehmen ist wesentlich durch das Versicherungsaufsichtsgesetz 

begründet. Darin wird den Versicherungsunternehmen vorgeschrieben, 

Sicherheitskapital in Abhängigkeit von der Größe ihres Prämien- bzw. Schadenvolumens 

(„Prämienindex“ bzw. „Schadenindex“) vorzuhalten. Dieses sogenannte „Solvenzkapital“ 

muss natürlich den Kapitalgebern verzinst werden. Insofern besteht ein kalkulatorischer 

Zusammenhang zwischen dem Sicherheitszuschlag und dem Solvenzkapital. 

Für den Versicherungsnehmer sind diese detaillierten risikopolitischen Ergänzungen des 

Versicherungsunternehmens jedoch nicht weiter relevant. Denn der Versicherungsnehmer 

interessiert sich allein für die Höhe des Kaufpreises, zu dem das Versicherungsunternehmen 

bereit ist, den Risikotransfer durchzuführen. Da das Versicherungsunternehmen 

zur Bruttorisikoprämie, das ist die Nettorisikoprämie plus Sicherheitszuschlag, noch 

weitere Zuschläge für die Vertriebs- und Betriebskosten, für den kalkulatorischen Gewinn 

sowie die weiterzugebende Versicherungssteuer hinzurechnen muss, um „auf seine 

Kosten zu kommen“, bestimmt schließlich die Gesamtsumme dieser kalkulatorischen 

Kostenkomponenten abzüglich eines kalkulatorischen Anteils an dem Kapitalanlageergebnis 

die Versicherungsprämie, die das Äquivalent für den Risikotransfer der Gesamtschadenverteilung 

des Versicherungsnehmers zum Versicherungsunternehmen darstellt. 

In der Phase 3 der Risikosteuerung wird die geplante Zielsetzung mit der realisierten 

Zielerreichung verglichen. Mögliche Zielabweichungen werden ermittelt und es wird 

versucht, ihre Ursachen zu erklären, nicht zuletzt um Änderungsrisiken, z. B. Instationaritäten 

des Gesamtschadenprozesses durch Konjunkturschwankungen oder Einflüsse der 

Inflation auf die Schadensummenversicherung, für die nachfolgenden Planperioden zu 

berücksichtigen. 

Außer internen Kontrollen durch die Risikoprüfer des Versicherungsunternehmens, die 

Revisoren und den Aufsichtsrat werden Versicherungsunternehmen auch noch externen 

Kontrollen unterzogen: durch den vom Aufsichtsrat bestellten Wirtschaftsprüfer, durch die 

von der Bundesanstalt für Versicherungsaufsicht (BaFin) geforderten schriftlichen Nachweisungen 

und Berichte, durch regelmäßige „Vor-Ort-Prüfung“ und durch punktuelle 

Sonderprüfungen aus diversen Anlässen. Diese strenge Regulierung basiert auf dem 

Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) und speziell 

auf dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) und daraus resultierenden Richtlinien bzw. 

Rundschreiben der BaFin, wie z. B. zuletzt das Rundschreiben 3/2009 „Aufsichtsrechtliche 

Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRiskVA)“. Die Regulierung wird 

begründet mit den vom Versicherungsunternehmen eingegangenen, jederzeit erfüllbaren, 

37

38 




oft lebenslangen Verpflichtungen gegenüber den Versicherungsnehmern. Deshalb sind 

Versicherungsunternehmen auf Dauer angelegt. Um nicht illiquide oder insolvent zu werden, 

bedarf ihre finanzielle Sicherheit („Solvabilität“) einer sorgfältigen Risikosteuerung, 

besonders einer detaillierten Risikokontrolle. 

Wegen der Vereinheitlichung des europäischen Binnenmarktes für Versicherungen will die 

Europäische Kommission auch die finanzielle Sicherheit und Kapitalausstattung der Versicherungsunternehmen 

durch eine neue Richtlinie, „Solvency II“ genannt, verbessern. 

Zu diesem Zweck wurden Wissenschaftler, Berater, Praktiker, die nationalen Aktuarvereinigungen, 

die europäische Versicherungsaufsichtsbehörde CEIOPS und die nationalen 

Versicherungsaufsichtsbehörden in verschiedenen Gremien zusammengeschlossen, um 

Beratungsprozesse mit dem ziel zu organisieren, ein möglichst realitätsnahes und für die 

Aufsichtsbehörden sowie für die zu beaufsichtigenden Unternehmen praktikables Modell 

der Eigenkapitalausstattung von Versicherungsunternehmen zu konzipieren, das die 

neuesten Kenntnisse der ökonomischen Theorie, sowie der Versicherungs- und Finanzmathematik 

nutzen soll. Da diese Gremien und Arbeitsgruppen mit unterschiedlich ausgebildeten 

Mitgliedern – Juristen, Ökonomen, Mathematikern – besetzt sind, die jeweils unterschiedliche 

Einstellungen zur Determinierung stochastischer Phänomene und Prozesse 

sowie zu deren Bewertung haben, sind Kompromisse unumgänglich. 

Ein erster Richtlinienentwurf liegt vor. Er zielt nicht nur auf die Beurteilung einzelner 

Teilrisiken des Versicherungsunternehmens ab, sondern er möchte durch „drei Säulen“ 

die Gesamtrisikolage quantitativ wie qualitativ ermessen können und die notwendige 

Mindest-Kapitalausstattung („Minimum Capital Requirement“ (MCR)) und eine unter 

marktwirtschaftlichen und betrieblichen Aspekten zu beurteilende wünschenswerte Zielkapitalausstattung 

(Solvency Capital Requirement“ (SCR)) definieren. 

Bei den quantitativen Anforderungen an die Finanzausstattung der Versicherungsunternehmen 

(Säule 1) müssen versicherungstechnische Rückstellungen, die korrespondierenden 

Kapitalanlagen, die Kreditrisiken und die operationalen Risiken bemessen und 

bewertet werden. Dazu wurde ein Standardmodell entwickelt und in vier Studien (QIS 

1 bis 4) empirisch getestet. Zur Berechnung der Risikolage kann aber auch ein internes 

Modell entwickelt werden, das aber von der Aufsichtsbehörde akkreditiert werden muss. 

Die zweite Säule umfasst die Abschätzung der Wirksamkeit von Risikomanagementsystemen 

und internen Kontrollen sowie weitere qualitative und quantitative Aufsichtsinstrumente.

Mit der dritten Säule von Solvency II soll die Marktdisziplin, insbesondere die Transparenz, 

z. B. durch Standardsetzung in der Rechnungslegung, verbessert werden. Dadurch 

soll erreicht werden, dass die Marktakteure die wirtschaftliche Stabilität der Versicherungsunternehmen 

genauer beurteilen können. 

Insgesamt zeigen die beispielhaft angeführten Instrumente und Prozesse der Risikosteuerung, 

dass die Aktuare in der Versicherungswirtschaft immer stärker gefordert sind, das 

Modell- und Methodenwissen weiterzuentwickeln, um die komplexen, vor allem interdependenten 

Risikostrukturen nicht nur zu analysieren, sondern auch durch Maßnahmen 

der Risikosteuerung positiv (d. h. risikomindernd) zu beeinflussen. 

39

40 




Prof. Dr. Georg Köpf 

Hochschule Kempten 

Finanzkrise – Bankenaufsichtsaspekte 

Was zunächst als Immobilienkrise begann hat sich krebsartig zu einer Finanzkrise und 

in deren Folge zu einer globalen Wirtschaftsdepression entwickelt. Auch wenn jetzt die 

Anzeichen für eine Erholung zunehmen, sollten die Beteiligten nicht untätig sein, um 

Vorsorge dafür zu treffen, dass sich ein solches Szenario nicht wieder ereignen kann. 

Betroffene sind die Bankkunden, Banken, die Aufsichtsorgane, wie z. B. das BaFin, der 

Staat und die Zentralbanken. 

Im Folgenden sollen weder die Ursachen detailliert untersucht werden, noch der Sinn 

oder Unsinn der Notprogramme kommentiert und kritisiert, sondern allein die möglichen 

Konsequenzen für die Bankenaufsicht in Deutschland aufgezeigt werden. Je länger die 

Zeit bis zu einer Änderung der Regeln dauert, umso größer ist die Gefahr, dass durch 

Lobbyarbeit der beteiligten Banken und Verbände die Regel und die verschärften Anforderungen 

z. B. an das haftende Eigenkapital zu modert ausfallen, was einer erneuten 

Finanzkrise Vorschub leisten könnte. 

Was für eine Krise? 

Mit der Vergabe von ungesicherten oder mit geringer Bonität der Schuldner ausgereichten 

Immobilienkrediten fing alles an. Als die Immobilienblase in den USA durch nachgebende 

Preise platzte, kam es zu weltweiten Schockwellen, weil plötzlich vielen Marktteilnehmern 

klar wurde, dass die Risiken aus den Krediten durch Verbriefungen weltweit verteilt 

waren. Also war es kein rein amerikanisches Problem, sondern eine Bedrohung des globalen 

Finanzsystems, falls ein oder mehrere größere Kreditinstitute ausfallen sollten. Solche 

Systemrisiken gilt es zu verhindern, auch sollten Regierungen nicht erpressbar gemacht 

werden, indem sie gezwungen werden bei Problemen mit Hilfspaketen aus Steuergeldern 

einzuspringen.

Abb. 1: Weltweite Rettungspakete: 2 Bio. € staatliche Hilfe 

Bankgarantien, Eigenkapitalfinanzierung, Aufkauf Kredite in Mrd. Euro 

England 

USA 

Deutschland 

Irland 

Frankreich 

Holland 

Russland 

Österreich 

Spanien 

Südkorea 

Schweiz 

Norwegen 

Italien 

Saudi-Arab. 

Griechenland 

Portugal 

Japan 

Ungarn 

48 

41 

40 

39 

28 

20 

15 

5 

100 

100 

100 

139 

220 

400 

360 

519 

500 

Die Ursachen der Finanzkrise sind vielschichtig. Die große Sorglosigkeit der marktbasierten 

Finanzierungen lässt auf falsche Geschäftsmodelle der beteiligten Banken schließen. 

Außerdem kann ein Risikomanagement-System seine Aufgaben nicht erfüllen, wenn es 

erhebliche Teile der Risiken nicht erfasst, siehe Zweckgesellschaften im Ausland, oder 

eine zu geringe Risikowahrnehmung unterstützt. Dazu kommt eine kurzfristige Erfolgsorientierung 

anhand der in der Praxis zu findenden Bonussysteme. Auch die Rating-Agenturen 

trifft die Kritik, die Risiken aus Verbriefungen als zu gering eingestuft hatten. 

Falsch war es meiner Meinung nach, auch Leerverkäufe zu verbieten. Denn diese waren 

zur Stabilisierung der Märkte und zur Aufrechterhaltung der Liquidität notwendig. Außerdem 

wurden nicht alle Leerverkaufs-Alternativen erfasst, so dass die von den Aufsichtsgremien 

erhoffte Wirkung nicht erreicht wurde. Leerverkäufe sind zur Arbitrage unbedingt 

notwendig und genau so nützlich wie Long-Positionen. 

571 

41


Perspektiven? 

42 



Um die eingetretenen Missstände zu vermeide sind die Aufsichtsbehörden weltweit gefordert. 

Erstens in organisatorischer Hinsicht. Weltweit agierende Finanzkonzerne können 

nicht allein über nationale Aufsichtsämter kontrolliert werden. Es darf kein Wettbewerb 

der Aufsichtsregelungen geben, sondern eine nach einheitlichen Kriterien agierende 

Weltaufsichtsbehörde. Zweitens muss ein System der vollständigen Erfassung der mit 

Finanzgeschäften verbundenen Risiken entwickelt und umgesetzt werden, das auch die 

Abhängigkeiten der Risiken und auch extreme Marktverwerfungen berücksichtigen kann. 

Stresstest sind ein Beispiel, aber sollten tiefer strukturiert und mit realistischen Datenannahmen 

hinterlegt werden. Außerdem sind systemische Risiken in den Katalog der überwachsten 

Risiken aufzunehmen, die verhindern sollen, dass Klumpenrisiken bei einzelnen 

Finanzunternehmen entstehen können. Allein die Größe eines Finanzinstitutes ist kein 

Risikokriterium, allein die vollständige Erfassung aller Risiken und die dazu notwendige 

Unterlegung mit Eigenkapital kann eine sinnvolle Zielsetzung sein. Ein Kontrollsystem 

ist nur so erfolgreich, wie es durch adäquate Sanktionsmechanismen zur Einhaltung der 

Regulierungen unterstützt wird. Eine parallele Kontrolle der Banken durch die Bundesbank 

und das BaFin ist antiquiert und damit abzubauen. 

Der Staat ist als Bankunternehmer ungeeignet, weil die Politik andere Zielsetzungen als 

Wirtschaftlichkeit und Ertragserzielung verfolgt. Außerdem ist das Risiko hoch, dass hier 

Felder der Dauersubventionierung aufgebaut werden, die angesichts der Staatsverschuldung 

gar nicht zu akzeptieren sind. Bürgschaften sind nur zur Überbrückung der akuten 

Notsituation sinnvoll, nicht als dauerhafte Übernahme der dann möglicherweise zu sozialisierenden 

Verluste.

Prof. Dr. Bernd Rudolph 

Institut für Kapitalmarktforschung und Finanzierung 

Ludwig-Maximilians-Universität München 

Neue Spielregeln für die internationalen Finanzmärkte 

Erscheint in: Betriebs-Berater, Okt. 2009. 

Die internationale Finanzkrise hat die Dringlichkeit von Veränderungen im Verhalten der 

Finanzintermediäre deutlich gemacht: Die Risikomanagementsysteme der Banken müssen 

verbessert und ergänzt werden, und das nicht nur um Systeme für anspruchsvolle 

Stresstests und Sensitivitätsanalysen, sondern auch um Rechnungen, die die Risikokonzentration 

in den Handels- und Bankbüchern aufzeigen und wirksam begrenzen helfen 

können. 

Die Krise belegt aber auch, dass die Ansätze der Regulierung und Kontrolle des Finanzsystems 

im Grundsatz überdacht und verändert werden müssen, wenn die Bankenaufsicht 

in Zukunft das Eintreten systemischer Risiken verhindern können soll. Dazu müssen allerdings 

die Wirkungsmechanismen der Risikopolitik der Banken aus der Perspektive der 

Aufsicht besser verstanden und aus der Makrosicht der Finanzmärkte beurteilt werden. 

Die neuen Regeln und Steuerungsmechanismen dürfen jedenfalls nicht an den verfolgten 

Zielsetzungen vorbeiführen und möglicherweise sogar wieder, wie das für das Regelwerk 

von Basel II festzustellen ist, zyklusverstärkend oder anderweitig kontraproduktiv wirken. 

Vor der Krise hatten die Banken wie die Kapitalmärkte aufgrund der über viele Jahre 

anhaltenden Preissteigerungen am amerikanischen Immobilienmarkt die Kreditrisiken 

in einem wichtigen Segment unterschätzt und sich zu völlig unzureichenden Bonitätsprüfungen 

verleiten lassen. Das enorme Wachstum und der Erfolg der neuen Märkte für 

den Transfer von Kreditrisiken beeinträchtigte darüber hinaus die Aufmerksamkeit der 

Akteure an den Bankmärkten, seien es die Kreditgeber als Originatoren, seien es die 

Risikomanager und Risikocontroller in den Banken, oder seien es die Wirtschaftsprüfer, 

die Ratingagenturen oder die Bankenaufsicht. Ein weiterer Faktor, der die Probleme der 

asymmetrischen Informationsverteilung verschärfen musste, lässt sich in bestimmten 

Übertreibungen der Verbriefungstechnik identifizieren. 

Offenbar konnten die Akteure an den Finanzmärkten davon ausgehen, dass die Rendite 

ihrer Transaktionen auch dadurch gesteigert werden konnte, dass die Instrumente und 

Produkte noch komplexer und intransparenter konstruiert und mit einer hohen Renditeerwartung 

versehen wurden. 

43

44 




Zur Intransparenz trug die zweifelhafte Übung bei, bei der Konstruktion der Collateralized 

Debt Obligations, der CDOs, die Poolzusammensetzungen der Hypothekenkredite und 

die Tranchenbildungen von den Vorgaben der Ratingagenturen abhängig zu machen. 

Problematisch war sicher auch die Bildung strukturierter Produkte, die ihrerseits solche 

strukturierten Produkte als Basistitel hatten, die sog. CDOs auf CDOs bzw. die CDOs 

Squared (es sollen nicht nur solche Zweierpotenzen, sondern auch Dreierpotenzen und 

noch höhere Stufen der Forderungsunterlegung realisiert worden sein). Diese Konstruktionen 

mussten den Inhabern der Titel den „Durchblick“ auf die letztlich zu erwartenden 

Cashflowströme noch weiter verbauen als schon die übliche Einbringung der gepoolten 

Forderungen in eine Zweckgesellschaft, die dann ihrerseits die tranchierten Wertpapiere 

emittierte. In der Krise haben sicher auch die Heterogenität der Poolforderungen sowie 

die mangelnde Verfügbarkeit glaubwürdiger Informationen über die zunächst als qualitativ 

hochwertig eingestuften Tranchen zu den Abwehrreaktionen der Anleger beigetragen. 

Aus den zunächst als überschaubar geltenden Risiken der CDOs erwuchs mit der Kenntnis 

fallender Immobilienwerte eine Unsicherheitssituation im engeren Sinne, die die Marktteilnehmer 

zu einer „wilden“ Flucht aus den Titeln veranlasste. Der daraus resultierende 

Verfall der Liquidität der Titel war im Grunde genommen ein dem bekannten Run auf die 

Schalter der Banken vergleichbares Phänomen. 

Die drastische Änderung der Einschätzung der Risikosituation scheint ein ganz wesentlicher 

Treiber der Krise gewesen zu sein. So verstärkte der Druck der internationalen 

Investoren auf Zusatzrenditen zu dem zu Beginn des Jahrhunderts weltweit niedrigen 

Zinsniveau das mangelnde Risikobewusstsein der Marktteilnehmer. Da sich seit den 

späten neunziger Jahren ein internationaler Mangel an sicheren Anlagen herausgebildet 

hatte, konnte der Markt für CDOs mit seiner Fähigkeit, durch das Poolen und Tranchieren 

von Forderungen Anlagemöglichkeiten mit hohen Bonitätsziffern zu konstruieren, genau 

diesem Anlagebedürfnis nachkommen. Die Sicherheit der Anlagen stellte sich dann 

allerdings bei Eintritt des Rückgangs der Immobilienpreise und dem Eintritt der Krise als 

Scheinsicherheit heraus. Aus dem kalkulierten geringen Risiko wurde Unsicherheit im 

engeren Sinne mit der Folge, dass die Anleger und Banken die Übernahme neuer unsicherer 

Positionen vollständig verweigerten und die alten abstießen, soweit das irgendwie 

möglich war. 

Man muss auch die Entwicklung des amerikanischen Marktes zur Finanzierung von Wohnimmobilien 

seit dem New Deal der 1930er Jahre genau analysieren, um „Neue Spielregeln 

für Kapitalmärkte und Netzindustrien“ zu entwickeln, worüber der 63. Deutsche 

Betriebswirtschafter-Tag am 12. und 13. Oktober in Frankfurt diskutieren wird. Dabei 

geht es nicht nur um den Umgang mit den Gefahren einer Zersplitterung der Wertschöpfungsketten 

im Finanzdienstleistungsbereich und um die Schwachstellen des modernen 

Kreditrisikotransfers mit seinen komplexen Produkten, sondern es geht auch mindestens

so sehr um den Abbau der jetzt sichtbar gewordenen Defekte der regulativen Systeme zur 

Risikomessung und Risikosteuerung der Banken. Auf der Basis dieser Analysen können 

Vorschläge zur Verbesserung des Risikomanagements der Kreditinstitute und zur Konzeption 

einer auf makroprudentielle Ziele ausgerichteten Regulierung diskutiert werden, 

die die Systemrisiken der Finanzintermediäre in den Mittelpunkt der Betrachtung stellt. 

Und natürlich können auf dieser Basis auch die bereits erfolgten Gesetzesinitiativen wie 

das Gesetz zur Stärkung der Finanzmarkt- und Versicherungsaufsicht vom Juli 2009, das 

Kreditinstitute –Reorganisationsgesetz oder die Neufassung der MaRisk durch die BaFin 

beurteilt werden. Bekanntlich sollen die MaRisk schon zum Ende dieses Jahres in der 

Praxis umgesetzt sein. 

Die Finanzkrise aus mikroökonomischer Perspektive 

Erschienen in: Stefan Grundmann / Christian Hofmann / Florian Möslein (Hrsg.): Finanzkrise und 

Wirtschaftsordnung, Berlin 2009, S. 55 – 75. 

Die Mitte 2007 zutage getretene Krise am amerikanischen Markt für verbriefte zweitrangige 

Hypothekenforderungen (Subprime Krise) und die daraus hervorgegangene 

internationale Finanzkrise sind von verschiedenen Akteuren an den Finanzmärkten verursacht 

und verstärkt worden. Zu diesen Akteuren gehören nicht nur die Banken mit ihrem 

Management und ihren Mitarbeitern. Es gehören auch andere Finanzintermediäre wie die 

Mortgage Broker, die Ratingagenturen und Hedgefonds dazu, aber auch jene Institutionen, 

die die Banken und das Bankensystem zu kontrollieren haben, nämlich die Institutionen 

der Bankenaufsicht und die Zentralbanken. Es gehört insbesondere der amerikanische 

Staat dazu, der auch Bürger ohne ausreichende Ersparnisse und Einkommen durch 

steuerliche Anreize, ein niedriges Zinsniveau und vielfältige Absicherungsmöglichkeiten 

zum Erwerb von Wohneigentum ermutigt hat. Und schließlich gehören die weltweit nach 

Anlagemöglichkeiten suchenden institutionellen Investoren, Staatsfonds und Finanzintermediäre 

dazu, die die Akteure am amerikanischen Kapitalmarkt gedrängt haben, noch 

weitere Finanztitel zu kreieren und zu emittieren, um für (vermeintlich) risikoarme, aber 

ertragreiche Anlagemöglichkeiten in US-Dollar zu sorgen. 

Die Bewertung des komplexen Ursachenbündels, das die Krise ausgelöst und dann 

welt weit verbreitet hat, hängt beispielsweise davon ab, ob menschliches Versagen oder 

Schwachstellen im Finanzsystem als Auslöser oder Verstärker in den Mittelpunkt der 

Betrachtung gerückt werden. Zu unterscheiden ist auch, ob eher das mikroökonomische 

Entscheidungsverhalten der Akteure oder makroökonomische Zusammenhänge ins 

Zentrum der Betrachtung gerückt werden. In diesem Beitrag sollen insoweit mikroökonomische 

Gesichtspunkte in den Vordergrund gerückt werden, als das Verhalten der 

Finanzintermediäre im Regulierungsrahmen der Bankenaufsicht zum Ausgangspunkt von 

45

46 




Veränderungs- bzw. Verbesserungsvorschlägen genommen werden. Ob diese Sichtweise 

des Ursachenkomplexes gegenüber der Perspektive der weltweiten makroökonomischen 

Ungleichgewichte oder der Untersuchung des individuellen Verhaltens bzw. Fehlverhaltens 

einzelner Bankmanager, Großanleger oder politischen Entscheidungsträger wichtiger 

oder weniger wichtig ist, lässt sich nicht sagen. Die mikroökonomische Sichtweise hat 

jedenfalls für die im weiteren Verlauf dieses Beitrags diskutierten Vorschläge insoweit 

eine besondere Bedeutung, weil grundlegende Änderungen beispielsweise im Risikocontrolling 

der Banken oder in den bankaufsichtlichen Regelwerken nur vorgeschlagen 

werden sollten, wenn sich die damit bewirkten Veränderungen abschätzen lassen. So 

müssen, sofern der geschäftspolitische Spielraum der Banken und anderer finanzieller 

Institutionen einschränkt und die Kontroll- und Prüfungsgremien der Banken neuen 

Regelungen unterworfen werden sollen, die Wirkungsmechanismen der Banksteuerung 

und der Bankenaufsicht identifiziert sein, damit die überarbeiteten bestehenden oder die 

neuen Regeln und Steuerungsmechanismen nicht an den verfolgten Zielsetzungen vorbeiführen 

und möglicherweise sogar kontraproduktiv wirken. 

Der angezeigte Beitrag beschäftigt sich daher nach einer Aufarbeitung der historischen 

Abfolge der auslösenden Subprime-Krise sowie der nachfolgenden internationalen 

Banken- und Finanzkrisen in seinem zweiten Abschnitt mit der Aufarbeitung und Bewertung 

wichtiger Hintergründe und Ursachen der aufeinander folgenden Krisen. Auf dieser 

Grundlage werden dann im dritten Abschnitt wichtige prinzipielle Vorschläge vorgestellt 

und diskutiert, die die erkannten Schwachstellen im Finanzsystem reparieren oder beheben 

können. Dabei kann keine Vollständigkeit angestrebt und es können die Vorschläge 

auch nicht in ihren administrativen Verästelungen bewertet werden. Vielmehr soll das 

Augenmerk auf einige grundlegende Stellgrößen gelenkt werden, wie in der Zukunft 

Banksteuerung und Bankenaufsicht robuster gestaltet und mehr auf die Zielsetzung der 

Vermeidung von Systemkrisen ausgerichtet werden können.

Die internationale Finanzkrise: 

Ursachen, Treiber, Veränderungsbedarf und Reformansätze 

Erscheint in: Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht ZGR, Heft 1 / 2010, ca. 57 Seiten. 

Die internationale Finanzkrise hat die Dringlichkeit von Veränderungen im Verhalten vieler 

Finanzintermediäre deutlich gemacht. Risikomanagementsysteme müssen verbessert 

und um geeignete Stresstest, Sensitivitätsanalysen und Risikokonzentrationsrechnungen 

ergänzt werden. Die Krise belegt aber auch, dass die Ansätze der Regulierung und 

Kontrolle des Finanzsystems überdacht und verändert werden müssen, wenn die Bankenaufsicht 

in Zukunft das Eintreten systemischer Risiken verhindern soll. Dazu müssen die 

Wirkungsmechanismen des Risikomanagements der Banken besser verstanden und aus 

der Makrosicht der Finanzmärkte beurteilt werden. Die neuen Regeln und Steuerungsmechanismen 

dürfen nicht an den verfolgten Zielsetzungen vorbeiführen und möglicherweise 

sogar wieder zyklusverstärkend oder anderweitig kontraproduktiv wirken. 

Der Beitrag beschreibt und analysiert die Entwicklung des amerikanischen Marktes 

zur Finanzierung von Wohnimmobilien seit dem New Deal der 1930er Jahre und gibt 

einen kritischen Einblick in die Gefahren der Zersplitterung der Wertschöpfungsketten 

im Finanzdienstleistungsbereich, in die Schwachstellen des modernen Kreditrisikotransfers 

mit seinen komplexen Produkten sowie in die Defekte der ökonomischen und 

regulativen Systeme zur Risikomessung und Risikosteuerung der Banken. Auf der Basis 

dieser Analyse werden wichtige Vorschläge zur Verbesserung des Risikomanagements 

der Kreditinstitute und zur Konzeption einer auf makroprudentielle Ziele ausgerichteten 

Regulierung diskutiert, die die Systemrisiken der Finanzintermediäre in den Mittelpunkt 

der Betrachtung stellt. 

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48 




Prof. Dr. Dr. h.c. Hans-Werner Sinn 

Präsident des ifo Instituts für Wirtschaftsforschung an der Universität München 

Kasino-Kapitalismus 

Wie es zur Finanzkrise kam und was jetzt zu tun ist 

Ein Essay von Hans-Werner Sinn 

Im Herbst 2008 stand das globale Finanzsystem am Rande des totalen Zusammen bruchs. 

In der Börsenwoche bis zum 10. Oktober waren die Kurse weltweit um 18,2 Prozent eingebrochen. 

Am Montag, dem 13. Oktober 2008, wäre es zur Kernschmelze des Weltfinanzsystems 

gekommen, wenn die Politik nicht reagiert hätte. Die Regierungen der G7-Länder 

und der EU-Staaten verabredeten über das Wochenende die Leitlinien einer Rettungsstrategie. 

Ohne diesen Schritt hätte der Ansturm auf die Konten, der schon begonnen hatte, 

zum Kollaps des Weltfinanzsystems geführt. 

Seither wirft die Politik mit Milliarden nur so um sich, um der Krise des Finanzsystems 

Herr zu werden. Was sind die Ursachen dieser Krise? Waren es persönliche Verfehlungen 

oder die reine Gier? Oder gab es Systemfehlern, die man künftig vermeiden kann? 

Die Analyse führt zunächst nach Amerika. Die Amerikaner haben jahrelang über ihre 

Verhältnisse gelebt. Das zeigt die Entwicklung der Sparquote der amerikanischen Haushalte. 

In den USA lag die Sparquote in den Jahren 2005 bis 2007 praktisch bei Null. Zum 

Vergleich: Die deutschen Haushalte sparen durchschnittlich 10,9 Prozent ihres Einkommens. 

Die Amerikaner haben sich offenbar ein schönes Leben gemacht und die Zukunftsvorsorge 

vernachlässigt. 

Wenn die Privathaushalte nicht sparen, der Staat aber laufend neue Schulden macht und 

auch die Firmen Fremdkapital brauchen, gibt es nur eine Möglichkeit: Kapitalimporte aus 

dem Ausland. Die Amerikaner haben diese Möglichkeit in großem Umfang genutzt. Allein 

im Jahr 2008 lag der amerikanische Nettokapitalimport bei 790 Milliarden US-Dollar – im 

Wesentlichen bezahlt mit verbrieften Wertpapieren. Finanziert wurde der Kapitalimport 

der Amerikaner von den Ländern mit großen Exportüberschüssen: China, Deutschland, 

Japan und die OPEC-Länder. 

Weil die Amerikaner nicht mehr sparten, musste das Land immer mehr Papiere auf den 

Markt werfen. Ab Mitte 2007 wuchsen jedoch die Zweifel an der Bonität der Ansprüche, 

die in diesen Papieren verbrieft waren. Insbesondere die so genannten Collateralized 

Debt Obligations, kurz CDOs, erlebten einen dramatischen Wertverfall. Es handelt sich bei

diesen Papieren um verbriefte Ansprüche gegen amerikanische Immobilieneigentümer, 

die zwischen Banken gehandelt wurden. 

Auf dem US-Immobilienmarkt hatte sich jedoch seit Mitte der 90er Jahre eine gewaltige 

Blase aufgebaut. Zwischen 1996 und 2006 hatten sich die Häuserpreise fast verdoppelt. 

Diese Blase war eine wesentliche Triebkraft des amerikanischen Konsums. Die Amerikaner 

sparten nicht, weil sie sich wegen des stetigen Anstiegs ihrer Häuserpreise wohlhabend 

und für das Alter abgesichert wähnten. 

Doch Blasen platzen irgendwann. Die amerikanische Immobilienblase tat dies Mitte des 

Jahres 2006. Seitdem gaben die Preise nach, bis April 2009 um 34 Prozent. Das entspricht 

einem Wertverlust in Höhe von mehr als 7 Billionen Dollar. Zahlreiche Hausbesitzer 

gerieten in die Überschuldung, konnten ihre Hypotheken nicht mehr bedienen. Die darauf 

basierenden CDO-Papiere, die an Banken in der ganzen Welt verkauft worden waren, 

erlebten einen dramatischen Preisverfall. Mit drastischen Folgen: Nicht weniger als 

83 Banken sind in im Jahr 2008 weltweit durch Konkurs und Übernahme vom Erdboden 

verschwunden oder in letzter Minute verstaatlicht worden, darunter die großen amerikanischen 

Investmentbanken Bear Stearns, Lehman Brothers und Merrill Lynch. 

Dabei sind noch längst nicht alle Belastungen auf dem Tisch. Der Internationale Währungsfonds 

hat im Oktober 2009 prognostiziert, dass die Banken der USA, der Euroländer, 

Groß britanniens und Japans etwa 3,4 Billionen Dollar verloren haben. Tatsächlich hatten 

die Banken der Welt aber bis zum 1. Oktober erst 1,6 Billionen Dollar Abschreibungen 

ausgewiesen. Die Abschreibungsverluste könnten also noch auf das Doppelte der bislang 

ausgewiesenen Werte steigen. Weitere Banken könnten dann auf staatliche Hilfe angewiesen 

sein. 

Wenn das weltweite Bankensystem in eine so existenzielle Krise gerät, muss etwas grundlegend 

falsch gelaufen sein. Was hat die Finanzwelt an den Rand des Abgrundes gebracht? 

Banken sind typischerweise Kapitalgesellschaften, bei denen die Haftung der Aktionäre 

auf das Eigenkapital beschränkt ist. Das übrige Vermögen der Aktionäre ist vor dem 

Zugriff geschützt. Grundsätzlich ist die Kapitalgesellschaft mit beschränkter Haftung das 

zentrales Erfolgsmodell des Kapitalismus, das den Wohlstand der westlichen Welt erst 

möglich gemacht hat. 

Das Privileg der Haftungsbeschränkung wurde jedoch von den Banken so gedehnt, 

dass sie am Ende fast gar nicht mehr hafteten, weil viele nur noch mit einem minimalem 

Eigenkapital von 3 bis 5 Prozent der Bilanzsumme gearbeitet haben. Der enorme Fremdkapitalhebel 

sichert zwar hohe Eigenkapitalrenditen, verführt aber auch zu hohen Risiken. 

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Natürlich hat niemand Interesse an Verlusten. Wenn es aber die Möglichkeit gibt, in guten 

Zeiten höhere Gewinne einzufahren um den Preis, in schlechten Zeiten Verluste zu haben, 

die man mangels Haftungskapital nur zu einem geringen Teil tragen muss, dann gewinnt 

das Risiko an Attraktivität. Kann man davon ausgehen, dass ein Teil der Verluste von den 

Gläubigern oder vom Staat getragen wird, entsteht aus dem bloßen Risiko im Mittel ein 

Gewinn. 

Es kann nicht genug betont werden, dass es nicht primär um Fehlanreize für die Bankvorstände 

geht, sondern um Fehlanreize für die Aktionäre, denn sie profitieren von der 

Haftungsbeschränkung. Die Aktionäre verlangen von ihren Banken risiko- und ertragreiche 

Geschäftsmodelle, die nur deshalb funktionieren, weil Verluste, die das Eigenkapital 

übersteigen, sozialisiert werden. Deshalb verpflichten sie den Vorstand auf hochgesteckte 

Renditeziele und gestalten die Entlohnungssysteme für die Manager so, dass 

diese sich entsprechend risikofreudig verhalten. 

Ähnlich gefährlich waren auch die Anreizstrukturen für die Häuslebauer in den USA. Der 

Durchschnittsamerikaner kam nämlich ebenfalls in den Genuss einer Haftungsbeschränkung, 

die ihn zum Zocken veranlasste. 

In den USA werden Hauskredite gewöhnlich als sogenannte non-recourse loans vergeben 

– als „regressfreie Kredite“. Die Hauseigentümer haften nur mit ihrer Immobilie. Es gibt – 

anders als in Deutschland – keine Durchgriffshaftung des restlichen Vermögens oder des 

Arbeitseinkommens der Schuldner. Dieser Schutz vor Haftung veranlasste viele amerikanische 

Haushalte beim Hauskauf das Risiko zu suchen und sich zu übernehmen, weil sie 

wussten, dass sie nichts falsch machen konnten. 

Im Fall, dass die Hauspreise steigen würden, war man fein raus. Man würde das Haus 

verkaufen, den Kredit zurückzahlen und einen Gewinn in Höhe des Wertzuwachses erzielen. 

Oder man könnte dann noch mehr Kredit aufnehmen. Für den Fall sinkender Preise 

hätte man zwar Pech, aber kein wirkliches Problem. Man müsste dann nur den Schlüssel 

des Hauses bei der Bank abgeben und den Verzicht auf sein Eigentum und die Nichtbedienung 

des Kredits erklären. Ansonsten hätte man mit der Sache nichts weiter zu tun. 

Diese abenteuerlichen Anreizstrukturen führten zu hemmungslosen Kaufentscheidungen 

der amerikanischen Privathaushalte. Sie sind der mikroökonomische Kern der amerikanischen 

Immobilienblase. 

Warum aber haben die Banken dieses für sie so ungünstige Spiel mitgemacht? Dafür gibt 

es zwei Gründe. Erstens, wie erwähnt, das geringe Eigenkapital, das die Banken verleitet 

hat, ein immer höheres Risiko zu suchen.

Der zweite Grund war schlicht, dass die Banken Kredite vergeben mussten. Dazu zwang 

sie der Community Reinvestment Act, ein Programm, das 1977 unter Präsident Carter 

eingeführt wurde, um der Verwahrlosung von Wohnbezirken entgegenzuwirken. 1994 

wurde das Gesetz unter Präsident Clinton nochmals verschärft. Es setzte die Banken unter 

Druck, auch Kunden mit geringer Bonität Kredite zu geben. So kam es, dass sich selbst 

Geringverdiener und Arbeitslose Häuser per Kredit kaufen konnten. 

Die Hypothekenbanken wussten natürlich, wie problematisch die Kreditforderungen 

waren, die sie auf diese Weise erwarben. Der Ausweg war die Verbriefung der Ansprüche. 

Statt die Forderungen selbst zu halten und geduldig auf die Rückzahlung zu warten, verkauften 

sie die Ansprüche an andere Banken oder Finanzinvestoren. Sie schufen dafür die 

sogenannten Mortgage Backed Securities oder MBS-Papiere und lockten die Käufer mit 

Preisabschlägen bzw. hohen Effektivrenditen. 

Doch auch die Käufer hatten kaum Illusionen über die Bonität der Papiere. Deshalb beeilten 

auch sie sich, diese schnell weiterzureichen. Die Ansprüche gegen die Häuslebauer 

hatten den Charakter von heißen Kartoffeln, die niemand lange in der Hand halten wollte, 

um sich nicht zu verbrennen. Um die Ansprüche weiterreichen zu können, verbrieften die 

Banken die Papiere erneut und schufen die schon erwähnten CDO-Papiere. Diese Logik 

setzte sich fort. Am Ende hatten einige der Papiere 40 Verwertungsstufen hinter sich. Es 

entstand eine Kaskade von ineinander verschachtelten Ansprüchen, die niemand mehr 

durchschaute. 

Der Markt für die CDO- und MBS-Papiere erreichte 2006 mit etwa 1,9 Billionen US-Dollar 

Neuemissionen sein größtes Volumen. Dann brach der Markt auf gerade mal auf 

geschätzte 53 Milliarden US-Dollar im Jahr 2009 zusammen. Das Marktvolumen kollabierte 

um 97 %. 

Warum haben die Aufsichtsbehörden die toxischen Wertpapieren nicht verboten? Erhellend 

ist die Aussage eines hochrangigen Vertreters der Banque de France vom Oktober 

2008. Gefragt, wie sein Haus über die Zulassung von Finanzprodukten entscheidet, sagte 

der Zentralbanker: 

„Wir hatten uns eigentlich vorgenommen, ein Finanzprodukt nur dann zu genehmigen, 

wenn es wenigstens einer von uns wirklich verstand. Diesen Grundsatz konnten wir aber 

nicht durchhalten, denn wir mussten stets befürchten, dass es dann von den Briten oder 

den Deutschen genehmigt werden würde. Also haben wir die Augen zugedrückt und die 

Genehmigung erteilt“. 

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Dieses Zitat drückt die Tragik der Bankenaufsicht auf dramatische Weise aus. Man wollte 

nicht strikter sein als andere Länder, weil man befürchtete, dass das Bankgeschäft dann 

dort gemacht würde. So ist der Wettbewerb der Staaten und Regulierungsbehörden zu 

einem Laschheitswettbewerb degeneriert. 

Doch haben sich die Staaten wenigstens in der Krise bewährt? Der G7-Gipfel und die 

EU-Konferenz im Oktober 2008 stellten die Weichen für eine beispiellose Rettungsaktion 

zugunsten der Banken. Inzwischen summieren sich die Garantien, Kredite, Zuschüsse und 

Eigenkapitalhilfen auf 4,1 Billionen Euro. Nicht enthalten sind die staatlichen Konjunkturprogramme. 

Die Summe ist geradezu astronomisch, auch wenn es sich nur zu einem 

kleinen Teil um echte Ausgaben handelt. 

Deutschland hat insgesamt 578 Milliarden Euro zur Rettung seines Bankensystems zur 

Verfügung gestellt. Damit ist das deutsche Rettungspaket ausreichend dimensioniert. 

Trotzdem ist es ungeeignet, die dringend notwendige Rekapitalisierung des Bankensystems 

zu bewerkstelligen. Der Grund ist einfach: Der größte Teil der Mittel sind Bürgschaften. 

Bürgschaften helfen jedoch nicht, Eigenkapitalverluste auszugleichen. Die 

ebenfalls angeboten Eigenkapitalhilfen aber werden nur sehr zögerlich in Anspruch 

genommen. Von 100 Milliarden Euro, die der Staat bereitgestellt hat, wurden bislang 

gerade einmal 19 Milliarden abgerufen – hauptsächlich von der Commerzbank. 

Der Grund ist, dass die Annahme staatlichen Eigenkapitals mit Strafen verbunden ist: 

Vertreter der Behörden lassen sich in den Aufsichtsräten nieder und reden dort mit. 

Außerdem werden die Managergehälter gekappt. Vorstände von Banken, die Staatshilfen 

in Anspruch nehmen, dürfen jährlich nur 500 000 Euro verdienen – ein empfindlicher Einschnitt 

für Bankvorstände, die in Deutschland vor der Krise im Durchschnitt 2,2 Millionen 

Euro pro Jahr bekamen. 

Die verständliche Devise in den Bankvorständen lautet deshalb: „Runter mit dem 

Geschäfts volumen!“. Die Banker ziehen es vor, ihre Bilanzen wieder in Ordnung zu 

bringen, indem sie ihr Aktivgeschäft reduzieren, das heißt, weniger Kredite an die Firmen 

vergeben. 

Das Problem ist gravierend: Bei einer durchschnittlichen Eigenkapitalquote von vier 

Prozent, bedeutet ein Prozent Verlust auf die Anlagen die Vernichtung von einem Viertel 

des Eigenkapitals. Um die Eigenkapitalquote zu halten, muss die Bank entsprechend 

ein Viertel ihres Geschäftsvolumens abbauen, also 25 Prozent der Ausleihungen. Dieser 

gewaltige Bilanzmultiplikator kann der deutschen Wirtschaft zum Verhängnis werden. 

Kommt der Kreditfluss ins Stocken, fehlt das Geld für die notwendigen Investitionen und 

der beginnende Aufschwung gerät in Gefahr.

Verantwortungsbewusste Politik kann das nicht zulassen. Der Staat muss das fehlende 

Eigenkapital bereitstellen – aber nicht als Geschenk. Staatliche Geschenke würden geradezu 

einladen, das alte, riskante Geschäftsmodell fortzusetzen. 

Vernünftiger ist der folgende Weg: Banken, die am Markt nicht genug Eigenkapital finden, 

müssen akzeptieren, dass der Staat das Eigenkapital auffüllt und Teilhaber wird. Die 

Altaktionäre müssen den Staat als Mitgesellschafter akzeptieren. Der Staat erhält für 

seine Hilfe Aktien zu einem fairen Preis. 

Die private Rechtsform muss dabei unbedingt erhalten bleiben. Sie schützt die privaten 

Minderheitseigentümer und die Volkswirtschaft davor, dass der Staat seine Machtposition 

missbraucht. Außerdem soll der Staat seinen Aktienbesitz wieder verkaufen sobald 

die Krise vorbei ist – gerne auch mit Gewinn. 

Darüber hinaus müssen die Ordnungs- oder Regulierungsregeln des Bankensystems 

international harmonisiert werden, um dem Laschheitswettbewerb einen Riegel vorzuschieben. 

Dazu müssen die Staaten der Welt in einem Basel-III-Abkommen Mindeststandards 

für Bankprodukte festlegt. Mit dem G-20-Gipfel von Pittsburgh ist ein Anfang für 

eine solche Harmonisierung der Bankenregulierung gemacht worden. 

Insbesondere müssen die Regulierer langfristig höhere Eigenkapitalquoten verlangen. 

Das ist die Schlüsselstrategie für die Gesundung des Bankwesens. Ein hoher Eigenkapitalanteil 

puffert Stöße besser ab. Vor allem schafft er mehr Sorgfalt im Umgang mit dem 

Risiko, weil die Aktionäre mehr zu verlieren haben. Die Vertreter der Banken werden diese 

Vorschläge nicht mögen, weil dadurch die Eigenkapitalrendite sinkt. Aber wenn aus der 

Krise eine Lehre gezogen werden kann, dann diese: Dem Geschäftsmodell mancher Banken, 

aus bloßem Risiko Erträge zu generieren, muss ein für alle mal der Boden entzogen 

werden. 

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Beiträge aus der Praxis

Positionspapier der Finanzplatz München Initiative (fpmi) 

Zusammenführung der Bankenaufsicht bei der Deutschen Bundesbank 

Übertragung der Bankenaufsicht auf die Deutsche Bundesbank bei Erhaltung der Unabhängigkeit 

der Deutschen Bundesbank 

Die Doppelaufsicht durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und die 

Deutsche Bundesbank hat sich in der Finanzkrise als zu schwerfällig erwiesen. Eine 

schlagkräftige, einheitliche Bankenaufsicht hätte dazu beitragen können, nicht nur die 

Problemstellungen bei einzelnen Instituten frühzeitiger zu erkennen, sondern auch 

schneller und wirkungsvoller Gegenmaßnahmen in die Wege zu leiten. 

Durch diese Maßnahme werden künftig Doppelarbeiten und Abstimmungsprobleme zwischen 

den beiden Behörden entfallen und damit entscheidende Schritte für eine höhere 

Effizienz der Bankenaufsicht in Deutschland unternommen. Zudem ist die Deutsche 

Bundesbank durch die Hauptverwaltungen und Filialen in der Fläche präsent und somit 

näher an den Problemen der Institute vor Ort. Dies gewährleistet eine institutsindividuelle 

Bankenaufsicht mit Augenmaß. 

Ebenso ist entscheidend, dass die Deutsche Bundesbank durch ihre Einbindung in den 

EZB-Rat sowie weitere europäische und internationale Gremien bei der Aufsicht über 

einzelne Kreditinstitute stets auch makroprudentielle Aspekte der Finanzsystemstabilität 

im Blick behalten und bewerten kann. 

Finanzierung der Finanzmarktaufsicht 

Keine Umlagefinanzierung aufsichtsfremder Kosten 

Im Koalitionsvertrag vom 11.11.2005 haben die Regierungsparteien seinerzeit u. a. festgelegt, 

im Laufe der Legislaturperiode die Arbeitsabläufe und Organisation der Finanzaufsicht 

in Deutschland zu überprüfen und anzupassen. Diese Anpassungen wurden durch 

eine Überarbeitung der sog. Aufsichtsrichtlinie des Bundesministeriums der Finanzen 

sowie durch das Aufsichtsstrukturmodernisierungsgesetz vorgenommen. Diese Maßnahmen 

haben jedoch den für die beaufsichtigten Institute in Deutschland wesentlichen 

Aspekt nach Sicherstellung einer höheren Kostendisziplin der BaFin nicht adressiert. 

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Mit Blick auf die seit Gründung der BaFin bzw. dem Inkrafttreten des FinDAG und der 

FinDAGKostV stetig zunehmenden erheblichen Belastungen durch „Umlage der Aufsichtskosten“ 

hat sich die Finanzwirtschaft in der Vergangenheit mit Nachdruck für eine 

Überarbeitung der Regelungen zur Finanzierung der BaFin ausgesprochen. 

Schwerpunkte sind hierbei eine prozentuale Beteiligung des Fiskus an den Kosten der 

BaFin sowie die Festlegung, dass die beaufsichtigten Institute nicht mit aufsichtsfremden 

Kosten oder gar mit Kosten für die Haftung aus Amtspflichtverletzungen der Aufsicht 

belastet werden dürfen. 

Die Wirtschaftsministerkonferenz sowie die Finanzministerkonferenz haben im Jahr 2007 

ebenfalls beschlossen, dass Kosten aus Amtspflichtverletzungen und aufsichtsfremde 

Kosten nicht auf die Beaufsichtigten umgelegt werden sollen. 

Grundsätze für eine bessere Finanzmarktregulierung 

Neue Regulierung mit Augenmaß 

Die Finanzmarktkrise hat zahlreiche Schwachstellen und Problemstellungen im Bereich 

der Finanzmarktregulierung aufgezeigt. Der Bundesminister der Finanzen hat in seiner 

Regierungserklärung am 25.09.2008 darauf hingewiesen, dass: „Zuallererst regulierende 

Maßnahmen notwendig sind, die weltweit gelten. Auf der nächsten Ebene ist ein europäisches 

Level Playing Field erforderlich; erst dann kommt die nationale Ebene.“ Im Hinblick 

auf die Problemstellungen wurden im Jahr 2008 sowie im laufenden Jahr auf G-20-Ebene, 

im Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht, auf europäischer und nationaler Ebene bereits 

wichtige und weitreichende Regulierungsmaßnahmen in die Wege geleitet. 

Ungeachtet der Problemstellungen und Regulierungslücken ist es bei den weiteren 

geplanten Regelungsmaßnahmen von entscheidender Bedeutung, mit „Augenmaß und 

Umsicht“ vorzugehen. Dies bedeutet, dass bei Neuregelungen die von der EU-Kommission 

im Weißbuch zur Finanzdienstleistungspolitik (2005 – 2010) festgelegten Grundsätze 

und Anforderungen an eine bessere Rechtsetzung strikt Beachtung finden müssen. D. h. 

insbesondere, dass Regelungsänderungen nur nach Vornahme umfassender Folgenabschätzungen 

in Betracht gezogen werden dürfen und von „regulatorischen Schnellschüssen“ 

auf jeden Fall Abstand genommen werden muss.

Hierbei ist zu beachten, dass aufsichtliche Neuregelungen bzw. Verschärfungen stets mit 

erheblichen Belastungen für die jeweiligen Finanzmarktakteure wie auch mittelbar für 

Privat- und Firmenkunden verbunden sind. D. h. der durch Neuregelungen beabsichtigte 

„aufsichtliche Mehrwert“ muss sich letztendlich auch an den Kosten und Belastungen für 

die einzelnen Institute sowie deren Kunden messen lassen. 

Aus diesem Grund ist ein Eingreifen in gut funktionierende Märkte strikt abzulehnen. Dies 

gilt insbesondere für Bestrebungen der EU-Kommission zur Regulierung von Hypothekarkreditmärkten 

und/oder die Festlegung von Grundsätzen für eine verantwortungsvolle 

Kreditvergabe (responsible lending and borrowing). Die in der Vergangenheit durchgeführten 

Konsultationen haben gezeigt, dass EU-weite Regelungen weitreichende 

Eingriffe zur Folge haben würden, die jedoch keine oder allenfalls geringfügige Vorteile 

für Verbraucher mit sich bringen würden. 

Als Leitlinie muss daher nicht die Forderung nach „mehr Regulierung“, sondern vielmehr 

nach „besserer Regulierung“ gelten. Dieser Grundsatz beinhaltet folgende Aspekte: 

• Beaufsichtigung aller Finanzmarktprodukte und –akteure entsprechend der auf G-20- 

Ebene verabschiedeten Grundsätze, d. h. kategorisches Schließen von Aufsichtslücken. 

Dies beinhaltet auch die Forderung, nach einer umfassenden Transparenz aller bilanziellen 

und außerbilanziellen Risiken. 

• Festlegung von differenzierten Regelungsmaßnahmen, d. h. keine one size fits all-Regelungen, 

die in der Tendenz vor allem zu überproportionalen Belastungen für kleine und 

mittlere Kreditinstitute führen. 

• Grundsatz der richtlinienkonformen Umsetzung in nationales Recht, d. h. insbesondere 

kein gold plating bei der Umsetzung von EU-Recht. 

• Festlegung internationaler und EU-einheitlicher Aufsichtsregelungen und -standards zur 

Vermeidung von Wettbewerbsverzerrungen. 

Dies impliziert, dass ein international bzw. europäisch nicht abgestimmtes „Vorgreifen“ 

des nationalen Gesetzgebers grundsätzlich abzulehnen ist, da hierdurch i.d.R. einseitige 

Belastungen für die beaufsichtigten Institute sowie den Finanzplatz Deutschland 

resultieren. 

Darüber hinaus ist eine EU-weite Harmonisierung der Meldeerfordernisse anzustreben, 

was eine Reduzierung der für deutsche Kreditinstitute geltenden Meldeanforderungen 

zur Folge haben müsste. 

• Stärkung des Verantwortungsprinzips in der Wirtschaft durch schärfere Haftungsregelungen. 

Insbesondere für Ratingagenturen müssen neue Regelungen festgelegt werden, die sich 

bspw. auf die Bereiche „Festlegung von Haftungsregelungen bei fehlerhaften Ratings“ 

sowie „Transparenz über Modelle, Methoden und grundlegende Annahmen von Ratingverfahren“ 

erstrecken. 

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Regulierung von Leerverkäufen 

Regelungen für gedeckte Leerverkäufe sowie dauerhaftes Verbot ungedeckter Leerverkäufe 

Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht hatte als Reaktion auf die Finanzkrise 

in Abstimmung mit Aufsichtsbehörden in anderen Staaten mit ihren Verfügungen 

vom 19./ 21.09.2008 ungedeckte Leerverkäufe von Aktien von elf Finanzunternehmen 

untersagt. Im Dezember 2008 hatte die BaFin das bis Ende 2008 befristete Verbot 

zunächst bis zum 31.03.2009 und im Anschluss daran bis zum 31.05.2009 verlängert; 

zwischenzeitlich wurde das Verbot bis 31.01.2010 verlängert. Diese Maßnahmen der BaFin 

wurden mehrheitlich als notwendig bewertet und begrüßt, um die Stabilität der Finanzmärkte 

sicherzustellen. 

Sogenannte Leerverkäufe sind eine typische Strategie von Hedgefonds. Bei diesem Short 

Selling wetten Anleger auf sinkende Kurse eines Unternehmens, um von fallenden Börsenkursen 

zu profitieren. Hedgefonds ist es möglich, mittels ungedeckter Leerverkäufe 

in Kombination mit der Streuung von Marktgerüchten ein börsennotiertes Unternehmen 

in seiner Existenz zu gefährden: Öffentlicher Druck und hektische Ausschläge in der 

Börsenbewertung können das Management in die Handlungsunfähigkeit treiben und das 

Unternehmen zum Übernahmekandidaten machen. Es droht der Verlust von Arbeitsplätzen. 

Außerdem besteht Gefahr für die Stabilität der Finanzmärkte, was institutionelle und 

private Anleger stark beeinträchtigen kann. 

Um missbräuchliche Marktmanipulationen einzudämmen, sollte die von der BaFin erlassene 

temporäre Verbotsregelung für ungedeckte Leerverkäufe in eine dauerhafte gesetzliche 

Regelung überführt werden. Hierzu ist ein international abgestimmtes Vorgehen 

erforderlich. Als ultima ratio sollten ggf. die Möglichkeiten bzw. die Wirksamkeit eines 

nationalen Vorgehens geprüft werden. 

Zusätzlich sollten die Transparenzregeln für gedeckte Leerverkäufe verbessert werden. 

Diese Transparenzregelungen dürfen auf der anderen Seite jedoch nicht zu überbordenden 

Bürokratielasten führen.

Erhaltung der deutschen Einlagensicherungssysteme 

Keine ad hoc-Änderungen der Einlagen- und Institutssicherungssysteme durch 

europäische Regelungen 

Im Zuge der Aufarbeitung der Finanzmarktkrise hat die Europäische Union als eine der 

ersten legislativen Maßnahmen die Änderung der Einlagensicherungsrichtlinie verabschiedet. 

Die entsprechende Umsetzung in deutsches Recht erfolgte zum 30.06.2009 

durch die Novellierung des Einlagensicherungs- und Anlegerentschädigungsgesetzes. 

Die gesetzlichen Mindestanforderungen sichern demnach Einlagen bis zu einer Höhe von 

zunächst 50.000 EUR. Ab 2011 ist eine weitere Erhöhung auf 100.000 EUR vorgesehen. 

Die bisherige Haftungsgrenze von 20.000 EUR entfällt, ebenso die 10-prozentige Verlustbeteiligung 

des Kunden. Die FPMI hat diese Änderungen ausdrücklich begrüßt. 

Mitte 2009 hat die Europäische Kommission ein Konsultationsverfahren zu einer erneuten, 

umfassenden Änderung der Einlagensicherungsrichtlinie eröffnet. Die Ereignisse der 

letzten Monate haben die Bedeutung der Einlagensicherung für die Finanzmarktstabilität 

unter Beweis gestellt. Wir begrüßen daher diese Konsultation der EU-Kommission, die 

eine breite und umfassende Diskussion dieses wichtigen Themas ermöglicht. Allerdings 

muss eine Weiterentwicklung der Richtlinie vor dem Hintergrund ihrer Bedeutung sehr 

sorgfältig abgewogen werden. Die deutschen Einlagensicherungssysteme haben sich in 

den letzten Jahrzehnten bewährt. 

Der seitens des Genossenschafts- sowie Sparkassensektors praktizierte Institutsschutz 

gewährleistet ebenso wie die faktisch unbegrenzte Einlagensicherung bei den Privatbanken 

aus Sicht des Verbrauchers größtmöglichen Schutz. Allerdings muss dieser 

Schutz auf der anderen Seite auch in einem vernünftigen Verhältnis zu den dadurch für 

die Finanzindustrie entstehenden Kosten und Risiken stehen. Die FPMI sieht derzeit 

keinen Bedarf für eine grundsätzliche Überarbeitung der Strukturen der Einlagensicherungsrichtlinie 

mit einer Einbeziehung der freiwilligen und institutssichernden Sicherungssysteme. 

Den Bankengruppen muss es neben einem gesetzlichen Mindeststandard 

weiterhin erlaubt sein, bewährte Sicherungssysteme mit höherem (Instituts-) Schutz 

aufrecht zu erhalten. Für die Bankkunden wäre es derzeit ein falsches Signal, gerade im 

Nachgang zu den Turbulenzen auf den Finanzmärkten das Schutzniveau faktisch zu senken, 

wie es im Falle einer einheitlichen europäischen Einlagensicherung der Fall wäre. 

Die FPMI hält daher die Überlegungen zur Schaffung einer pan-europäischen Einlagensicherung 

für ein einheitliches europäisches Sicherungssystem derzeit für nicht geboten. 

Hierzu müssten zunächst eine Vielzahl hochkomplexer Fragestellungen nach einer umfassenden 

Diskussion verbindlich geklärt werden. Untersucht werden muss dabei insbeson- 

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dere, inwieweit ein solches pan-europäisches System tatsächlich leistungsfähiger als die 

bereits existierenden nationalen Systeme sein könnte. Derzeit erscheint es jedenfalls in 

keiner Weise gerechtfertigt, im Bereich der Einlagensicherung Befugnisse den nationalen 

Stellen zu entziehen und auf supranationale Ebene, wie zum Beispiel Kommissionsdienststellen, 

zu übertragen. Die Entscheidungen über die Verwendung von Mitteln der 

Einlagensicherung sowie die Durchführung der Entschädigungszahlungen selbst sollten 

– allein schon unter dem Aspekt der Subsidiarität – den einzelnen Mitgliedsstaaten bzw. 

Bankengruppen vorbehalten bleiben. 

Zahlungspflichten für die Mitglieder eines Einlagensicherungssystems können nur dann 

bestehen, wenn zumindest indirekt Einfluss auf die „Geschäftspolitik“ der Sicherungseinrichtung 

genommen werden kann (Anordnung von Prüfungen etc.). Bei einem europäischen 

Sicherungssystem ist derzeit nicht ersichtlich, wie dies gewährleistet werden 

könnte. 

Schließlich ist zu berücksichtigen, dass in Europa weiterhin unterschiedliche Aufsichtsstandards 

gelten; hier sind zunächst die zukünftigen Entwicklungen einer europäischen 

Aufsichtsstruktur abzuwarten. Aktionismus und vorschnelle Entscheidungen sollten bei 

einem sensiblen Thema wie der Einlagensicherung vermieden werden. 

Die FPMI spricht sich nach alledem dafür aus, dass zunächst die praktischen Auswirkungen 

der im März 2009 in Kraft getretenen novellierten Richtlinie abgewartet und dann 

sorgfältig analysiert werden. Die Einlagensicherung ist ein wichtiger und zugleich sehr 

sensibler Bestandteil im Vertrauensverhältnis zwischen Bank und Kunde. Daher muss 

ein eventueller Verbesserungsbedarf auch bei einer weitergehenden Harmonisierung der 

einzelnen Systeme sorgsam erwogen und auf seine Notwendigkeit hin überprüft werden. 

Steuerliche Erleichterungen bei der Abgeltungssteuer zur Stärkung des Eigenkapitals 

in Deutschland 

Erhöhung der Attraktivität von Aktienanlagen mit Blick auf die Wettbewerbsfähigkeit des 

Wirtschaftsstandorts Deutschland im internationalen Vergleich 

Die Kapitalanlage in Aktien ist steuerlich benachteiligt. Diese Benachteiligung wurde 

durch Einführung der Abgeltungsteuer und Aufhebung der Steuerfreiheit von Veräußerungsgewinnen 

(außerhalb der Spekulationsfrist) noch erheblich verschärft. Eigenkapital 

ist heute somit mindestens mit 48,34 % Steuern belastet, Fremdkapital demgegenüber 

nur mit 28,96 %. Damit sind die Bedingungen für Aktienanlagen in Deutschland erheblich 

schlechter als in anderen Ländern.

Investitionen in das Eigenkapital deutscher Unternehmen haben in den letzten Jahren 

daher stark an Attraktivität verloren. Dies hat negative Auswirkungen auf institutionelle 

Investoren und private Anleger, die besonders in ihren Möglichkeiten zur langfristigen 

privaten Altersvorsorge eingeschränkt werden. Aber auch insgesamt beeinträchtigt die 

mangelnde Attraktivität von Investitionen in das Eigenkapital den Wirtschaftsstandort 

Deutschland. Denn Unternehmen können nur dann effizient und erfolgreich arbeiten und 

damit Arbeitsplätze schaffen und erhalten, wenn ihre Finanzierung gesichert ist. Eigenkapital 

ist die Basis einer jeden Unternehmensfinanzierung. Ohne adäquate Eigenkapitalausstattung 

gibt es keine ausreichenden Risikopuffer, schlechte Ratings und möglicherweise 

deshalb kein Fremdkapital oder nur zu ungünstigen Konditionen. Dies schränkt die 

Investitionsmöglichkeiten eines Unternehmens stark ein. 

Für den Wirtschaftsstandort Deutschland ist es daher wichtig, dass für die Eigenfinanzierung 

bessere regulatorische Rahmenbedingungen gesetzt werden. Indem Anleger 

Eigenkapital zur Verfügung stellen, tragen sie zur Stabilisierung der Kapitalmärkte bei 

und erfüllen eine volkswirtschaftlich erwünschte Funktion. Da hiermit aber auch höhere 

Risiken verbunden sein können (Kursrisiko, Insolvenzrisiko), muss es positive Anreize – 

und nicht wie derzeit zusätzliche steuerliche Hindernisse – geben, diese höheren Risiken 

einzugehen. 

Verbraucherschutz fortentwickeln 

Festlegung international abgestimmter Regelungen zum Verbraucherschutz 

Das gerade durch die Finanzkrise erschütterte Anlegervertrauen muss wieder hergestellt 

werden. Hierzu sind international abgestimmte Maßnahmen zur Stärkung des Verbraucherschutzes 

erforderlich, die nicht zu einer Schwächung des Finanzplatzes Deutschland 

führen dürfen. Der Finanzplatz vertritt zum Verbraucherschutz folgende Standpunkte: 

• Sicherstellung einer Beaufsichtigung aller Finanzmarktprodukte und aller Finanzmarktteilnehmer 

im Sinne der Verpflichtung der G-20-Staaten auf ihren Gipfeln in Washington 

und London 

• Für alle Anlageprodukte bedarf es rechtsverbindlich einer kurzen, prägnanten Produktinformation 

(Produktinformationsblatt), die dem Anleger die für ihn nötige Transparenz 

und Information über das Produkt vermittelt. Vorbild hierfür sollten die Regelungen für 

Versicherungsprodukte aufgrund des Versicherungsvertragsgesetzes sein. Die bisherigen, 

teilweise sehr umfangreichen (vorvertraglichen) Informationspflichten sollten 

demgegenüber insbesondere auf ihre Eignung für den Verbraucher überprüft werden. 

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• Ampelkennzeichnung oder „Finanz-TÜV“ durch Dritte werden der Komplexität der 

Finanzprodukte nicht gerecht, können die persönlichen Bedürfnisse eines Anlegers 

nicht berücksichtigen und werfen neue haftungsrechtliche Fragen auf. 

• Dagegen muss neben dem Produktinformationsblatt eine sachkundige und bedarfsgerechte 

Beratung sichergestellt sein. Hierzu sollten für alle Anlageprodukte die gleichen 

Anforderungen an die Qualifikation der Anlageberater gestellt werden. Vorbild können 

die für den Versicherungsbereich in Gewerbeordnung und Versicherungsvermittlerverordnung 

geregelten Anforderungen an Sachkunde sein. 

• Letztendlich gelten das Prinzip der Eigenverantwortlichkeit und das Leitbild des mündigen 

Verbrauchers. Eine absolute Sicherheit kann es nur bei sehr konservativen und 

wenig ertragreichen Anlageformen geben. Die Finanzbildung der Bürger ist daher zu 

forcieren. 

• Eine staatliche Förderung bzw. Forcierung der Honorarberatung wird nicht für Ziel führend 

angesehen. Entscheidend ist Transparenz darüber, ob ein Finanzberater Vermittler 

auf Provisionsbasis oder Honorarberater ist. Es sollte dem Markt überlassen bleiben, ob 

sich der Bürger für einen Finanzvermittler oder einen Honorarberater entscheidet. 

Senkung der Kosten der betrieblichen Altersversorgung zur Entlastung des Mittelstands 

Einstufung der kongruent rückgedeckten (Gruppen-) Unterstützungskasse als sicherungsfreier 

Durchführungsweg 

Es sollte geprüft werden, wie der Mittelstand von Kosten für die betriebliche Altersversorgung 

seiner Mitarbeiter entlastet werden kann. Der Finanzplatz sieht dafür einen möglichen 

Ansatz in der Einstufung der kongruent rückgedeckten (Gruppen-) Unterstützungskasse 

als sicherungsfreier Durchführungsweg. Damit würde die Unterstützungskasse den 

externen Durchführungswegen Direktversicherung und Pensionskasse gleichgesetzt mit 

der Folge, dass die Beitragspflicht des Unternehmens beim Pensionssicherungsverein 

entfallen würde. 

Die Unterstützungskasse sichert die zugesagte Versorgung über eine Rückdeckungsversicherung. 

Satzungsgemäß und gesichert durch die Vorschriften des KStG und der KStDV 

dürfen die Werte aus der Versicherung ausschließlich für die Versorgung der Arbeitnehmer 

eingesetzt werden. Die Unterstützungskasse kann die gebundenen Mittel weder für 

eigene Zwecke einsetzen, noch kann der Insolvenzverwalter im Fall der Insolvenz darauf 

zugreifen. Die kongruent rückgedeckte Unterstützungskasse bietet damit durch ihre 

vollständige Rückdeckung über Versicherungsverträge und die besonderen Restriktionen 

des Körperschaftsteuerrechts ein höchstes Maß an Versorgungssicherheit im Insolvenzfall 

des Arbeitgebers. Der PSV kann die von ihm übernommenen Verpflichtungen durch den

vorhandenen Wert der Rückdeckungsversicherungen finanzieren. Bereits 2002 wurde 

diese Ausnahmestellung in einem Gutachten festgestellt und diese Form der betrieblichen 

Altersversorgung in die niedrigste Risikoklasse eingeordnet, für die die Insolvenzsicherung 

entfallen könnte. Aufgrund der derzeitigen gesetzlichen Lage ist der Arbeitgeber, 

der sich für die Durchführung der betrieblichen Altersversorgung seiner Mitarbeiter einer 

rückgedeckten Unterstützungskasse bedient, dennoch verpflichtet, sich beim PSV anzumelden 

und den jährlich geforderten Beitrag zu entrichten. 

Mit der Herausnahme der rückgedeckten (Gruppen-)Unterstützungskasse aus dem Insolvenzsicherungssystem 

würde neben dem wichtigen Signal der Entlastung des Mittelstandes 

ohne Kostenumverteilung zugleich mehr Beitragsgerechtigkeit erreicht und eine 

positive Botschaft für den weiter Ausbau der betrieblichen Altersversorgung gegeben. 

Verbesserung der Rahmenbedingungen für die Private Krankenversicherung 

Sicherung des Systems der Privaten Krankenversicherung 

Die PKV leistet einen wichtigen Beitrag in unserem dualen Gesundheitssystem. Sie muss 

daher in ihrer jetzigen Form gesichert und dazu durch eine Verbesserung der Rahmenbedingungen 

zukunftsfähiger gemacht werden. Der Finanzplatz hält insbesondere folgende 

Maßnahmen für geboten: 

• Rückgängigmachung der außerordentlichen Anhebung der Pflichtversicherungsgrenze 

zum 01.01.2003 

• Streichung der durch das Gesetz zur Stärkung des Wettbewerbs in der gesetzlichen 

Krankenversicherung (GKV-WSG) vom 26.03.2007 eingeführten 3-Jahres-Regelung 

(Warte zeit von 3 Jahren) für einen (Wieder-)Eintritt in die PKV. 

• Überarbeitung der in der GOÄ, GOZ geregelten Abrechnungen privat versicherter 

Leistungen mit Anpassung an die aktuelle Entwicklung der medizinischen Praxis. 

• Übernahme von Teilleistungen aus GKV (z. B. Zahnbehandlung) zur Entlastung der GKV 

bzw. zur Stabilisierung der GVK-Beiträge. 

• Ausbau der Kooperation zwischen GKV und PKV bei Zusatzversicherungen. 

Die PKV leistet einen wichtigen Finanzierungsbeitrag für unser Gesundheitssystem. Das 

Bundesverfassungsgericht hat in seinem Urteil vom 10.06.2009 die private Krankheitskostenvollversicherung 

als grundrechtlich abgesicherten Teil des Gesundheitssystems 

bestätigt. Durch Ausbau der kapitalgedeckten Versicherung kann unser Krankenversicherungssystem 

demographiefester gestaltet werden. Mit 8,6 Mio. Vollversicherungen sind 

in Deutschland knapp 10 % der Bevölkerung in der PKV rundum versichert. Hinzu kommen 

noch knapp 21 Mio. Zusatzversicherungen von gesetzlich Krankenversicherten. Hierdurch 

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werden wichtige Leistungskomponenten im Krankheitsfall abgedeckt, die von der GKV 

nicht getragen werden können. Trotz der Zugangsbeschränkungen durch die Reformgesetze 

der letzten Jahre wird die PKV als Vollversicherung weiterhin stark nachgefragt, 

auch wenn der Zugang der letzten Jahre deutlich niedriger ausfällt als noch in früheren 

Jahren. Der Nettozugang der voll versicherten Personen, bereinigt um Sondereffekte, 

betrug im Jahr 2008 insgesamt knapp 49.000. Dies ist ein deutlicher Rückgang gegenüber 

2007 (– 18 %) und 2006 (– 58 %). Damit die PKV in ihrer Substanz erhalten bleibt und auch 

in Zukunft ihren wichtigen Beitrag für das deutsche Gesundheitssystem leisten kann, 

müssen die Rahmenbedingungen, insbesondere die Zugangsvoraussetzungen zur Krankheitskostenvollversicherung, 

verbessert werden. Dazu werden die Rückgängigmachung 

der Anhebung der Pflichtversicherungsgrenze zum 1.1.2003, die nicht zu einer Verbesserung 

der Finanzsituation der GKV geführt hat, und die Aufhebung der im Rahmen des 

GKV-WSG eingeführten 3-Jahres-Wartezeitregelung gefordert. 

GOÄ und GOZ sind veraltet. Deshalb müssen die Gebührenordnungen für die Abrechnung 

privat versicherter Leistungen überarbeitet und der aktuellen Entwicklung in der 

medizinischen Praxis angepasst werden. Dabei sollte auch geprüft werden, ob durch die 

Einführung von Öffnungsklauseln Gestaltungsspielräume geschaffen werden können, 

die der Ärzteschaft und der PKV aufgrund freiwilliger und fairer Vereinbarungen eigene 

Regelungen über Qualität, Mengen und Preise ermöglichen. 

Zur Stabilisierung der GKV-Beiträge sollten nach Auffassung des Finanzplatzes stärker 

kapitalgedeckte Beitragselemente berücksichtigt werden. Die PKV bietet mit ihren Kalkulationsmethoden 

ideale Voraussetzung, solche Teilleistungen von der GKV zu übernehmen 

(z. B. unfallbedingte Krankheitskosten, Zahnbehandlung und Zahnersatz). 

Die mit dem GKV-WSG eingeführten Wahltarife ermöglichen es den Krankenkassen, 

Leistungen anzubieten, die über den gesetzlichen Leistungskatalog hinausgehen. Mit 

diesen Tarifen dringen die GKV in den funktionierenden privaten Zusatzkrankenversicherungsmarkt 

in Wettbewerbs verzerrender Weise ein. Denn Krankenkassen müssen nicht 

die strengen Kalkulationsvorschriften beachten, denen die PKV unterliegen, müssen kein 

Solvenzkapital vorhalten, bilden keine kapitalgedeckte demographische Vorsorge und 

haben ein Adressmonopol. Das Fehlen konkreter Kalkulationsvorschriften ist zudem aus 

Verbraucherschutzgesichtspunkten höchst unbefriedigend. Es sollte daher erwogen werden, 

die Einführung der Wahltarife für die GKV wieder rückgängig zu machen. Stattdessen 

sollten die gesetzlichen Möglichkeiten der Zusammenarbeit von GKV und PKV beim Angebot 

von Wahl- und Zusatzleistungen stärker als bisher genutzt und erweitert werden.

Beachtung des Äquivalenzprinzips im Rahmen der Versicherungspflicht in der PKV 

Ansprüche auf PKV-Leistungen in Abhängigkeit von Beitragszahlungen 

Die Leistungserbringung durch die PKV muss in jedem Fall wieder von einer Beitragszahlung 

abhängig gemacht werden. Durch die mit dem GKV-WSG im Zusammenhang mit dem 

Basistarif eingeführten Versicherungspflicht in der PKV zum 01.01.2009 und die Regelung, 

dass Leistungen für akute Erkrankungen und Schmerzzustände sowie für Schwangerschaft 

und Mutterschutz grds. auch bei Nichtzahlung der Versicherungsbeiträge erbracht 

werden müssen und eine Kündbarkeit des Versicherungsvertrages ausgeschlossen ist, 

wird das Äquivalenzprinzip zwischen Leistungen und Beiträgen in der PKV zu Lasten 

des Versicherers und der Versichertengemeinschaft massiv gestört. Dies kann dazu 

führen, dass eine extreme Schieflage zwischen zu erbringenden Leistungen und Finanzierungsbeiträgen 

entsteht, die ggf. zu erheblichen wirtschaftlichen Schwierigkeiten 

beim Versicherungsunternehmen führt. Erschwerend kommt hinzu, dass bei Nachweis 

der Hilfebedürftigkeit des Versicherungsnehmers wieder ein voller Leistungsanspruch 

entsteht, auch wenn keine Beiträge bezahlt werden. Schließlich kann bei Hilfebebedürftigkeit 

der Beitrag zum Basistarif halbiert werden. Bereits zum 30.06.2009 waren von 

den 9823 Basisversicherten bereits 1151 Personen als Nichtzahler registriert (11,7 %). Die 

Zahl der Nichtzahler in den Normaltarifen ist nicht bekannt, wird aber ausgehend von den 

Außenständen auf 2 – 3 % geschätzt. 

Es muss künftig wieder möglich sein, entsprechend den Grundsätzen des Versicherungsvertragsgesetzes 

die Leistungen des Versicherungsvertrags von der Beitragszahlung 

abhängig zu machen. Die bereits vorhanden „sozialen Elemente“ der Tarife reichen für 

einen ausgewogenen Schutz der Verbraucher aus. Die Aufwandsentschädigungen für 

Leistungserbringer bei Notfallbehandlungen von PKV-Versicherten, die ihre Beiträge nicht 

erbringen, sind anderweitig auszugleichen (sozialstaatliche Aufgabe). 

Umstieg auf Kapitaldeckung bei Pflegeversicherung einleiten 

Reform der Pflegeversicherung 

In der als Teilkaskoversicherung gestalteten gesetzlichen Pflegeversicherung reichen die 

Leistungen regelmäßig nicht aus, die Pflegekosten zu finanzieren. Auch die durch die 

letzte Pflegereform eingeführte Dynamisierung der Pflegeleistungen ändert daran nichts 

Wesentliches. Daher ist eine Ergänzung um eine private Pflegezusatzversicherung sowohl 

bei der sozialen Pflegeversicherung als auch bei der privaten Pflegepflichtversicherung 

dringend erforderlich. 

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Das Umlageverfahren der sozialen Pflegeversicherung ist auf die demographisch bedingt 

steigende Inanspruchnahme von Pflegeleistungen nicht vorbereitet. Anders in der 

privaten Pflegepflichtversicherung: Hier sorgen die Versicherten durch die Bildung von 

Alterungsrückstellungen für die vor allem im Alter anfallenden Pflegekosten vor. 

Ob die soziale Pflegeversicherung die Herausforderungen der Demographie erfolgreich 

bewältigen kann, hängt von dem gewählten Finanzierungsverfahren ab. Ein Umstieg auf 

Kapitaldeckung ist auch nach Meinung der Wissenschaft unerlässlich. Nach dem Vorbild 

der privaten Pflegepflichtversicherung sollte die soziale Pflegeversicherung daher auf 

Kapitaldeckung umgestellt werden. Dies kann auch in mehreren Schritten erfolgen. 

Alternativ könnten Teile der heutigen sozialen Pflegeversicherung durch private Pflegeergänzungsversicherungen 

ersetzt werden, um durch den Aufbau von Alterungsrückstellungen 

die Kapitaldeckung im System zu erhöhen und den Beitragssatz in der sozialen 

Pflegeversicherung zu stabilisieren. Die vierzehnjährige Erfahrung in der privaten Pflegepflichtversicherung 

mit ihrer kapitalgedeckten Kalkulation prädestiniert die PKV-Unternehmen, 

an der weiteren Entwicklung der sozialen Pflegeversicherung mitzuwirken. 

Neben der Neuordnung der sozialen Pflegeversicherung ist eine stärkere Eigenvorsorge 

der Bürger für das Pflegerisiko unerlässlich. Durch geeignete steuerliche Anreize (entsprechend 

Riester- und Rürup-Renten) kann dafür die Akzeptanz und Nachfrage erhöht 

werden.

Dr. Christine Bortenlänger 

Mitglied der Geschäftsführung, Börse München 

Besteuerung des Handels von CO 2 -Emissionsberechtigungen 

Wettbewerbsnachteile für deutsche Plattformbetreiber durch uneinheitliche Besteuerung 

innerhalb der Europäischen Union 

Seit dem 2. Oktober 2009 betreibt die Börse München unter der Bezeichnung „greenmarket“ 

eine neue börsliche Handelsplattform für den interna tionalen Spothandel von CO 2 -Emis sionszertifikaten 

in Form der Europäischen Emissionsberechtigung (European Allowance – 

EUA) sowie der Zertifizierten Emissionsreduktion (Certified Emission Reduction – CER). 

Die Handelsplattform hat mit Marktteilnehmern unter anderem aus Deutschland, Frankreich, 

Großbritannien und der Tschechischen Republik bereits innerhalb von wenigen Tagen 

einen internationalen Charakter. Als Marktteilnehmer kommen grundsätzlich neben Kredit- 

und Finanzdienstleistungsinstituten auch Energie- und Industrieunternehmen, Stadtwerke 

und re gionale Versorger sowie sonstige betroffene Wirt schaftsunternehmen in Betracht. 

Wie bei anderen CO 2 -Handelsplattformen (etwa der „Bluenext“ in Frankreich und der 

„Climex“ in den Niederlanden) werden die entspre chenden Kauf- und Verkaufsaufträge 

elek tronisch über das Handelssystem abgewickelt. Im Rahmen der gesamten Transaktionen 

kommt der Börse München die Rolle eines Marktorganisators zu. Die Vertragsabschlüsse 

und der Leistungsaustausch im Hinblick auf die Emissionszertifikaten erfolgen 

ausschließlich auf Ebene der Käufer und Verkäufer. 

Im Gegensatz zu Wertpapiergeschäften unterliegen Geschäfte in CO 2 -Emissionszertifikaten 

in Deutschland der Umsatzsteuer. Im Hinblick auf die umsatzsteuerlichen Folgen 

des Han dels mit Emissionszertifikaten hat das Bundesministerium für Finanzen das BMF- 

Schreiben vom 2. Februar 2005, Az. IV A 5-S 7100-16/05, erlassen. Danach gilt, dass die 

Übertragung eines Emissionszertifikats eine sonstige Leistung i.S.d. § 3a Abs. 4 Nr. 1 UstG 

ist. Überträgt ein Unternehmer ein Emissionszertifikat an einen anderen Unternehmer, ist 

daher der Leis tungsort regelmäßig dort, wo der Leistungs empfänger seinen Sitz oder eine 

Betriebsstätte hat, an welche die Leistung erbracht wird (§ 3a Abs. 3 i.V.m. Abs. 4 Nr. 1 

UStG). Maßgeblich ist also, wo der Käufer seinen Sitz hat. 

Wird das Handelsgeschäft zwischen zwei Unternehmen mit Sitz in Deutschland abgeschlos 

sen ist der Verkäufer Steuerschuldner. Der Käufer kann unter den allgemeinen 

Vorausset zungen des § 15 UStG die in den Rechnungen über die Übertragung von 

Emissionsberichti gungen ausgewiesene Umsatzsteuer als Vorsteuer geltend machen. 

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Da beim Börsenhandel die Emissionsberechtigungen jedoch netto gehandelt und abgewickelt 

werden, ist die Um satzsteuer von den Parteien gesondert zu berechnen. 

Hat der Käufer seinen Sitz im Ausland, gilt das im jeweiligen Ausland geltende Umsatzsteu 

errecht. Der inländische Verkäufer unterliegt daher dem ausländischen Umsatzsteuerrecht. 

Unter Berücksichtigung der zahlreichen denkbaren Sachverhalte können sich 

hier völlig un terschiedliche Steuerkonstellationen ergeben. 

Hat der Verkäufer seinen Sitz im Ausland, kommt das sog. „Reverse-Charge-Verfahren“ 

zur Anwendung. Danach ist der inländische Käufer Steuerschuldner der Umsatzsteuer. 

Gleich zeitig kann er die nach § 13b Abs.1 und 2 UStG geschuldete und angemeldete 

Steuer als Vorsteuer geltend machen. 

Aktuell werden nahezu 99% der gesamten euro päischen börslichen CO 2 -Spothandelsvolumi 

na in Frankreich („Bluenext“) und den Niederlanden („Climex“) gehandelt. 

Aufgrund von Um satzsteuer-Betrugsfällen im internationalen Verkehr, die durch die 

komplexe Steuerrechtsla ge unter Umständen begünstigt wurden, haben verschiedene 

EU-Mitgliedsstaaten einseitig tiefgreifende Änderungen des Umsatzsteuerrechts vorgenommen. 

So ist in Frankreich der Handel mit Emissionszertifikaten seit dem 10. Juni 2009 und in 

Großbritannien seit dem 31. Juli 2009 generell umsatzsteuerfrei. In den Niederlanden 

wurde die Steuerlast am 15. Juli 2009 stets auf den Käufer übertragen. Spanien hat 

am 23. Oktober 2009 nachgezogen und wendet nunmehr ebenfalls grundsätzlich das 

Reverse-Charge-Ver fahren an. In diesen Ländern bestehen nun aus Sicht der Marktteilnehmer 

einfache und praktikable Regelungen, die einen liquiden Handel von Emissionszertifikaten 

begünstigen. Die komplexe Rechtslage in Deutschland wird von Marktteilnehmern 

als unattraktiv und im Back-Office nicht handhabbar empfunden. 

Daneben macht auch die Abwanderung der einzigen deutschen Abwicklungsstelle für 

CO 2 -Handelsgeschäfte nach Luxemburg (ECC) die Notwendigkeit einer Reaktion des 

deutschen Fiskus deutlich. Denn derzeit existiert somit entgegen der allgemeinen Zwecksetzung 

der Vereinheit lichung des Umsatzsteuerrechts im EU-Raum eine uneinheitliche 

Anwendung der rele vanten umsatzsteuerlichen Regeln. 

Die unkomplizierte Abwicklung einer Börsentransaktion ist jedoch für die Marktteilnehmer 

von großer Wichtigkeit und daher ein Standortvorteil für die jeweiligen Börsen. 

Sowohl in Frankreich und Großbritannien (Umsatzsteuerbefreiung) als auch in den Niederlanden 

und Spanien (Reverse-Charge-Verfahren) ist die umsatzsteu erliche Behandlung 

deutlich einfa cher geworden. Dagegen ist in Deutschland je nach Konstellation einmal der

Käufer und das andere mal der Verkäufer Steuerschuldner. Bei einer international zusammengesetzten 

Marktteilnehmerschaft gibt es darüber hinaus zahlreiche Fallvarianten, die 

unterschieden werden müssen. 

Dem Ziel der Reduktion des weltweiten CO 2 -Ausstosses ist die unklare Steuersituation 

nicht förderlich. Das Steuerungsinstrument der Begrenzung und Handelbarkeit von 

Emissions rechten setzt einen liquiden und reibungslos funktionierenden Sekundärmarkt 

voraus. Auf grund der steuerlichen Unklarheiten im internationalen Verkehr scheint dieser 

akut gefährdet. 

Für Marktbetreiber bedeutet das bestehende Regulierungsgefälle eine erhebliche Wettbe 

werbsverzerrung, die dazu führen wird, dass sich Marktanteile weiter in die Länder mit 

Um satzsteuerbefreiung bzw. –erleichterung verlagern werden. Im Interesse eines „level 

playing fields“ ist eine EU-weite Umsatzsteuerharmonisierung bei der Behandlung von 

Handelsge schäften in CO 2 -Emissionszertifikaten unerlässlich. 

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Aktuelle Projekte des Bayerischen Finanz Zentrums

Studie zu Merkmalen und Leistungen 

von Family Offices 

Schlagworte 

Family Office 

Ultra High Net Worth Kunden 

Wealth Management 

Kontaktpersonen 

Markus Anliker, J.P. Morgan (Suisse) SA – Asset Management 

Dr. Felix Breuer, Bayerisches Finanz Zentrum 

Dr. Sibylle Peter, Complementa Investment-Controlling AG 

Kategorisierung 

Abgeschlossenes Projekt, Folgestudie in 2010 geplant 

Partner des Bayerischen Finanz Zentrums 

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Beschreibung des Projekts 

Die vorliegende explorativ angelegte Studie, die vom Bayerischen Finanz Zentrum e.V., 

der Complementa Investment-Controlling AG und J.P. Morgan Asset Management 

(Schweiz) gemeinsam durchgeführt wurde, zielt darauf ab, Erkenntnisse über den bisher 

weitgehend unerforschten Family Office Markt zu gewinnen. Zu diesem Zweck fand in 

2008 eine Befragung von 25 Family Offices mit Schwerpunkt Schweiz statt, wobei als zentrale 

Themen die Organisationsstruktur, die Arbeitsweise rund um das Thema Vermögensverwaltung, 

das Investment-Controlling sowie der Marktauftritt von Family Offices näher 

untersucht wurden. 

In der Studie wird zum einen nach Single und Multi Family Offices unterschieden und zum 

anderen werden die befragten Institutionen nach Assets under Management (AuM) klassifiziert. 

Im Untersuchungssample liess sich eine Konzentration des Typs Single Family 

Office bei AuM des Vermögensinhabers unter EUR 300 Mio. sowie über EUR 1.000 Mio. 

feststellen, Multi Family Offices fanden sich besonders häufig in der Gruppe von 

EUR 300 – 1.000 Mio. AuM insgesamt (verteilt über die betreuten Familien). 

Die befragten Family Offices agieren in unterschiedlichen Rechtsformen: Die Ergebnisse 

aus der Untersuchung – es handelt sich bei den teilnehmenden Family Offices in der 

Mehrheit um relativ junge Unternehmen, gegründet vor allem in der letzten Dekade – 

zeigen, dass die gewählte Rechtsform vor allem auch von dem jeweiligen Domizil und den 

dort geltenden gesetzlichen Rahmenbedingungen abhängt. So ist die Aktiengesellschaft 

in der Schweiz verbreiteter, in Deutschland ist es eher die Gesellschaft mit beschränkter 

Haftung. Die Mitarbeiterzahlen bewegen sich im Durchschnitt zwischen drei und zehn, 

die Vergütungsmodelle sind vielfältig und basieren auf Prozentgrössen des verwalteten 

Vermögens, Fixbestandteilen, erfolgsabhängigen Komponenten und Kombinationen hieraus. 

Die Hauptaufgaben der Family Offices bestehen in der unabhängigen Aufbereitung 

von Informationen zum Vermögen und der Vorbereitung von Entscheidungsalternativen 

für den bzw. die Vermögensinhaber, die in der Studie als vorwiegend konservativ eingeschätzt 

werden und sowohl bei Single Family Offices als auch bei Multi Family Offices 

Haupt-Entscheidungsträger in der Vermögensanlage bleiben. 

Die Studie verdeutlicht, dass die Anlagestrategien der einzelnen Family Offices sehr heterogen 

sind und meist stark durch die Herkunft sowie die Affinität des Vermögensinhabers 

geprägt werden. Es ist daher nicht erstaunlich, dass die Asset Allocation bei jedem Family 

Office anders aussieht. Oftmals wird eine Strategische Asset Allocation auf lange Frist gar 

nicht definiert. Renditevorgaben gaben die Studienteilnehmer nur ungern bekannt. Wurden 

die Fragen hierzu beantwortet, reichte die Spannweite der Renditeziele von ca. 3 %

is 10 %. Diese Renditevorgaben sind damit nur leicht höher als beispielsweise diejenigen 

von Schweizer Pensionskassen, welche als eher konservative Anleger gelten. 

Im Unterschied zu anderen institutionellen Anlegern wie Pensionskassen oder Versicherungen 

investieren Family Offices sowohl in traditionelle wie auch exotische Anlageklassen 

(z. B. Kunst, Luxus-Liegenschaften, Shipping etc.). Innerhalb der einzelnen Anlageklassen 

sind die gewählten Umsetzungen sehr unterschiedlich. Es wurde jedoch deutlich, 

dass Family Offices bei der Vermögensanlage in der Regel sehr kostenbewusst agieren 

und die grossen, vergleichsweise transparenten Aktienmärkte USA und Europa zunehmend 

passiv abdecken. 

Das Investment-Controlling verstehen die befragten Family Offices als eine ihrer Kernaufgaben, 

was sich nicht zuletzt darin zeigt, dass alle befragten Teilnehmer angeben, ein 

Investment-Controlling durchzuführen – die meisten davon „in house“. Überrascht hat 

vor diesem Hintergrund, dass nur wenige der Family Offices die durch das Investment- 

Controlling gewonnenen Erkenntnisse aktiv in die zukünftigen Entscheidungen bzgl. der 

Vermögensanlage einfliessen lassen. 

Was die Informationsbasis für das Investment-Controlling betrifft, verfügt nur ein Viertel 

der Teilnehmer an der Studie über ein konsolidiertes Performance-Reporting bezüglich 

des gesamten Vermögens. Insbesondere die gemessen an AuM grossen teilnehmenden 

Family Offices geben an, kein solches konsolidiertes Performance-Reporting zu erstellen, 

was angesichts der komplexität der Vermögenswerte sehr überrascht. 

Beim Marktauftritt sowie bei der aktiven Akquise von Neukunden zeigen sich die befragten 

Multi Family Offices äusserst zurückhaltend und eher öffentlichkeitsscheu. In diesem 

diskreten Geschäft scheinen die einzigen Marketing-Stellhebel der Aufbau von Reputation 

und die Mund-zu-Mund-Werbung innerhalb von Netzwerken zu sein; herkömmliche 

Kommunikationsmittel oder Marketing-Massnahmen werden kaum genutzt. Insofern sind 

Family Offices sehr Diskrete Marktteilnehmer, die bewusst wenige Informationen über 

sich preisgeben, was auch Ausgangspunkt und Motivation für die Studie darstellte. Das 

Marktsegment Family Offices gewinnt jedoch zunehmend an Relevanz und weist durchaus 

gewisse Parallelen zu herkömmlichen institutionellen Investoren auf. 

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Studie – Gering korrelierte Anlageklassen – 

Diversifikationsmodell der Vergangenheit? 

Schlagworte 

Risiko-Management 

Korrelation in Krisen 

Vermögensverwaltung 



Prof. Stefan Mittnik, Ph.D., Ludwig-Maximilians-Universität München 


Abgeschlossenes Projekt 


A S S E T 

M A N A G E M E N T


Die vorliegende Studie, die vom Center for Quantitative Risk Analysis an der Ludwig-Maximilians-Universität 

(LMU) München unter Leitung von Herrn Prof. Stefan Mittnik, Ph.D. im 

Auftrag und in Zusammenarbeit mit der FidesTrust Vermögenstreuhand GmbH, München 

und Wegelin & Co. Privatbankiers, St. Gallen, und in Kooperation mit dem Bayerischen 

Finanz Zentrum e.V., München, erstellt wurde, untersucht, inwieweit die in der Vermögensverwaltung 

geübte Praxis einer Glättung von Marktrisiken durch Diversifikation in 

gering korrelierte Anlageklassen noch Gültigkeit hat. Mit der Zielsetzung der Untersuchung 

ergeben sich die folgenden Fragen: 

1. Kann man mit den in der Praxis üblicherweise verwendeten statistischen Methoden 

noch den von dem Anleger erhofften Nutzen erbringen? 

2. Haben sich die Korrelationen von Anlageklassen in Krisen verändert? 

3. Steigen Korrelationen gerade in Krisen an? 

4. Eignen sich neue (statistische) Modelle und Methoden möglicherweise besser zu Prognosezwecken 

von Kapitalanlagen? 

Zur Beantwortung dieser Fragestellungen werden die Abhängigkeitsstrukturen zwischen vier 

traditionellen Anlageklassen (Aktien, Anleihen, Gold und Immobilien) anhand von Monatsrenditen 

über den Zeitraum von Januar 1990 bis April 2009 mittels der verschiedenen Modellierungsansätze 

untersucht und die jeweiligen Ergebnisse miteinander verglichen. 

Die dramatischen Veränderungen an den Kapitalmärkten haben zahlreiche Banken, 

einige Versicherer und institutionelle Investoren in erhebliche Schwierigkeiten gebracht. 

Ein Jahr nach Lehman könnte man aus den zu beobachtenden Verwerfungen die Lehre ziehen, 

dass die Streuung von Finanzanlagen über verschiedene Anlageklassen zwar in der 

Vergangenheit ein probates Mittel der Risikodiversifikation darstellte, diese Bedeutung 

aber aktuell für das Portfoliomanagement verloren hat. Wird diese Diversifizierungsmöglichkeit 

auch endgültig verloren sein? 

Zwischen den in der vorherrschenden Portfoliotheorie und der aktuellen akademischen 

Forschung betrachteten Verfahren klafft eine größere Lücke. Die Portfoliotheorie von 

Harry Markowitz wurde von der deutschsprachigen Finanzpraxis seit Mitte der 1980er 

Jahre von Banken, Versicherungen und institutionellen Investoren eingesetzt. Die Tatsache, 

dass sich in der aktuellen Krise eine breite Diversifikation nicht ausgezahlt hat, 

legt nahe, die Portfoliotheorie von Markowitz einer Überprüfung zu unterziehen und im 

Portfoliomanagement nach alternativen Verfahrensmöglichkeiten zu suchen. 

Neuere Diversifikationsstrategien, die nicht auf dem Markowitz-Ansatz beruhen und 

versuchen, extreme Entwicklungen an den Anlagemärkten zu berücksichtigen, werden 

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in der Praxis bisher nur von wenigen Marktteilnehmern angewandt. Wenn auch die hier 

untersuchten neueren Verfahren auf das praktische Portfoliomanagement nicht ohne 

weiteres übertragbar sind, legen die vorliegenden Studienergebnisse nahe, den Vorteil 

der neueren Ansätze zu nutzen. 

Im Rahmen der Studie wird die Anwendbarkeit zweier neuer Methoden, nämlich des 

Regime-switching-Modells und so genannter Copulas untersucht. 

Sowohl bei den Regime-switching-Modellen als auch bei den Copulas handelt es sich 

um Ansätze zur Modellierung der Abhängigkeitsstrukturen von Anlageklassen, deren 

Möglichkeiten über die des Markowitz-Modells hinausgehen. Regime-switching-Modelle 

bleiben zwar in der Welt der Normalverteilung, man geht aber davon aus, dass Finanzmarktprozesse 

unterschiedlichen Regimen unterliegen und die Normalverteilung der 

Renditen in jedem Regime durch regimespezifische Parameter charakterisiert werden 

kann. Beispielsweise lassen sich in einem Modell mit zwei Regimen etwa ein Bullen- und 

ein Bärenmarkt voneinander abgrenzen und entsprechend die 

jeweiligen Erwartungswerte und Volatilitäten identifizieren. 

Copulas hingegen ermöglichen die Modellierung einer konkreten funktionalen Beziehung 

zwischen den betrachteten Instrumenten hinsichtlich ihrer Randverteilungen und 

gemeinsamen Wahrscheinlichkeitsverteilung. Die Copula-Methode kann dabei die beim 

klassischen Ansatz unterstellte Normalverteilungsannahme verlassen und ist damit in der 

Lage, Abhängigkeiten bei Finanzmarktprozessen auf flexible Weise abzubilden. 

Für die Regime-switching-Modelle ergibt sich auf Basis des Datensamples die Präferierung 

eines Modells mit zwei Regimen, wobei die identifizierten Regime nicht nur durch 

unterschiedliche Volatilitäten, sondern auch durch unterschiedliche Mittelwerte und Korrelationsstrukturen 

gekennzeichnet sind. Es lassen sich ein Bullen- und ein Bärenmarktregime 

identifizieren, wobei das letztere für alle Anlageklassen durch deutlich höhere Volatilitäten 

und für einige Anlageklassen durch negative Erwartungswerte gekennzeichnet 

ist. Auch die Korrelationen unterscheiden sich zum Teil erheblich; so ergibt sich im Untersuchungssample, 

dass die Korrelation zwischen Aktien- und Immobilienmärkten im beobachteten 

Bärenmarkt z. B. fast doppelt so hoch ist wie im identifizierten Bullenmarkt. 

Bei Anwendung der Copulas lässt sich vergleichend feststellen, dass generell Copulas, 

die stärkere extreme Marktbewegungen implizieren als die multivariate Normalverteilung, 

das zu beobachtende Verhalten zwischen den Anlageklassen besser modellieren als der 

klassische Ansatz. Am besten replizieren asymmetrische Copulas, die zusätzlich eine 

höhere Wahrscheinlichkeit für gemeinsame negative Entwicklungen implizieren, die 

empirisch beobachtete Abhängigkeitsstruktur der betrachteten Märkte.

Bei Verwendung des Risikomaßes Value-at-Risk (VaR) kann für den Fall zweier Anlageklassen 

exemplarisch gezeigt werden, dass eine Portfoliostrategie, welche auf dem Markowitz-Ansatz 

beruht, die zu erzielenden Diversifikationseffekte in Krisenzeiten überschätzt. 

Eine mögliche Antwort auf die Frage nach den Ursachen dieser Fehleinschätzung könnte 

im Sinne des Regime-Swichting-Ansatzes lauten, dass es eine solche gleichbleibend 

geringe Korrelation eben nicht gibt, sondern dass vielmehr gerade in turbulenten Phasen 

(= Regimen) die Korrelationen zwischen den Anlageklassen steigen. Mit dem Modell 

der Copulas lässt sich argumentieren, dass eine auf der linearen Korrelation beruhende 

Diversifikationsstrategie Abhängigkeiten in den Extrembereichen, welche gerade in den 

heikelsten Phasen eines Krisenverlaufs relevant sind, vernachlässigt. 

Für die Praxis bleibt trotz der ernüchternden Erfahrungen während der jüngsten Krise 

ohne Frage die Notwendigkeit, Finanzanlagen über verschiedene Anlageklassen zu 

streuen. Die Frage, ob auf dem Pearsonschen Korrelationskoeffizienten basierende Diversifikationsansätze 

Strategien der Vergangenheit sind, muss – bei den untersuchten Daten 

– für Markowitz – nahe Ansätze bejaht werden. Die der Korrelationsanalyse zugrunde 

liegende Annahme einer gemeinsamen Normalverteilung der Anlageklassen widerspricht 

den empirischen Fakten. Es lässt sich feststellen, dass die klassischen Verfahren die 

Wahrscheinlichkeit großer Kursbewegungen gerade in Krisenzeiten unterschätzen und 

darüber hinaus das asymmetrische Verhalten von Anlageklassen in steigenden und 

fallenden Märkten ignorieren. Hierdurch wird ein positiver Diversifikationseffekt gering 

korrelierter Anlageklassen regelmäßig überschätzt. 

Wenn die wiedergegebenen Ergebnisse der Untersuchung zunächst auch nur diagnostischen 

Charakter haben können, zeigen sie doch auf, dass die hier diskutierten neueren 

Methoden – Regime-switching- und Copula-Modelle – entscheidende Vorzüge gegenüber 

der Markowitzschen Normalverteilungsannahme bieten. Die Gefahr der Unterschätzung 

gemeinsamer Abwärtsbewegungen kann durch eine nicht-stationäre Abhängigkeitsmodellierung 

und damit bessere Erfassung der beobachteten Rendite-Asymmetrien innerhalb der 

neueren Ansätze deutlich abgemildert werden. Gerade konservative Portfolio-Strategien, 

die besonders die Vermeidung von Verlustrisiken in den Vordergrund stellen, dürften von 

diesen realitätsnäheren Verfahren zur Modellierung von Renditeprozessen profitieren. 

Auch wenn die hier vorgestellten Ansätze zu einer deutlich verbesserten Datenanpassung 

führen und gegenüber klassischen, korrelationsbasierten Diversifikationsstrategien 

angemessenere Entscheidungen zur Risikostreuung ermöglichen, kann auch festgestellt 

werden, dass vor einer umfassenden praktischen Umsetzung noch einige Hürden zu 

überwinden sind. Erheblicher Forschungsbedarf besteht dabei insbesondere bezüglich 

der Modellspezifikation und der Optimierung bei der Anwendung für größere Vermögensportefeuilles. 

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Governance Survey für institutionelle Investoren 

Schlagworte 

Governance-Standard 

Transparenz 

Vorsorgesicherheit 

Institutionelle Investoren 


Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer, TU München 

Jeannette Leuch, Complementa Investment-Controlling AG 

Christian Merx, Bayerisches Finanz Zentrum 


Begonnenes Projekt 

Partner des Bayerischen Finanz Zentrums


Weltweit vernetzte Kapitalmärkte und die zunehmende Vielfalt der Investitionsalternativen 

lassen die Komplexität hinsichtlich der Auswahl, Steuerung und Überwachung der 

Kapitalanlagen kontinuierlich ansteigen. Vor dem Hintergrund dieser Entwicklungen 

sind insbesondere institutionelle Investoren gefordert, einen transparenten und verlässlichen 

Kapitalanlageprozess sicherzustellen. 2008 hat das Bayerische Finanz Zentrum in 

Kooperation mit seinem Projektpartner Complementa Investment-Controlling AG einen 

deutschlandweiten Survey auf Basis der OECD-Richtlinien durchgeführt. Untersucht 

wurde, ob eine ziel- und problemorientierte Governance der Kapitalanlagen institutioneller 

Investoren erfolgt und ob „Best Practices“ unter den Befragten identifizierbar sind. 

Teilnehmer des Surveys waren die Finanzabteilungen und zuständigen Leitungsgremien 

bei Vorsorgeeinrichtungen (Pensionskassen, Versorgungswerke), Corporates, Versicherungsgesellschaften 

und Stiftungen. 

Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer von der TU München übernahm die Auswertung des 

Surveys. In einem ersten Schritt wurde der Status im Bezug auf die Gestaltung, Überwachung 

und Steuerung der Geschäftsführung (Schwerpunkt Kapitalanlagen) analysiert, um 

Optimierungsansätze aufzeigen zu können. In einem noch folgenden Schritt ist geplant, 

einen GovernanceProzess (Methode, Struktur, Mechanismen) zu entwickeln, der als Leitbild 

für Deutschlands institutionelle Investoren dienen soll. 

Weitere Fachexperten aus den Zielgruppen, die befragt wurden, begleiten den Survey und 

stellen den Praxisnutzen der auf Basis der Untersuchung erarbeiteten Optimierungsansätze 

sicher. Das aus dem Netzwerk von Fachexperten, Projekt- und Wissenschaftlichen 

Partnern resultierende Governance-Know-how unterstützt die Entwicklung eines 

Leitbildes zur Kapitalanlagen-Governance für institutionelle Investoren. 

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CompetenceCenter Finance & Insurance 

Schlagworte 

Karriereförderung 

Identifizierung von Nachwuchspotential 

Visualisierungtechnologie 



Dr. Carsten Dorgerloh, Microsoft Deutschland GmbH 

Dr. Ulrich Kloubert, FinianGroup 

Dr. Karl-Heinz Sternemann, BizT@lk AG 


Begonnenes Projekt 



Das Webportal CompetenceCenter Finance & Insurance bietet mit dem Projektmarktplatz, 

dem Karrierezentrum und dem Hochschul- und Unternehmensnetzwerk eine 

Branchenplattform für Studenten, Hochschulinstitute und Unternehmen in den Bereichen 

Finanzwirtschaft & Versicherung. Unterstützt werden projektbezogene Kooperationen, 

Themendiskussionen und der Transfer von akademischem Wissen in praktische Anwendungsfelder. 

Mit dem Ausgangspunkt einer ausbildungsbezogenen Selbsteinordnung 

für Studierende und Young Professionals wird die die frühzeitige Kontaktaufnahme zu 

potentiellen Arbeitgebern ermöglicht. Das Portal dient den Mitgliedern zur projektbezogenen 

Zusammenarbeit im Hochschul- und Unternehmensnetzwerk und ermöglicht den 

Aufbau geschlossener und offener Communities für Mitarbeiter und Kunden. Der projektorientierte 

Wissensaustausch wird unterstützt, weiterhin entstehen den Portalmitgliedern 

vielfältige Nutzungsmöglichkeiten über an das Portal angebundene Anwendungen. 

Zu erreichen ist das Portal über www.bfzev.de, bei Interesse an einer Nutzung des 

CompetenceCenter Finance & Insurance können Sie sich an das Büro des Bayerischen 

Finanz Zentrums wenden (info@bfzev.de). Viel Vergnügen bei Ihrer individuellen Entdeckungsreise 

auf dem Portal! 

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CEIOPS – Committee of European Insurance and 

Occupational Pensions Supervisors 

Schlagworte 

Seminar zur Ausbildung der europäischen Versicherungsaufsicht 


Prof. Dr. Elmar Helten, Bayerisches Finanz Zentrum 


Laufendes Projekt 


CEIOPS 

Committee of European 

Insurance and Occupational 

Pensions Supervisors


Report on the CEIOPS Seminar “Simplified Methods in the Market Consistent Valuation 

of Technical Provisions” 21 and 22 September 2009 – Munich, Germany 

CEIOPS, BaFin, Groupe Consultatif Munich Re and Bavarian Center of Finance hosted 

European Supervisors at the Cardinal Wendel House (Catholic Academy) on the 21st and 

22nd of September 2009 in Munich. It was an excellent 2-day seminar and covered the 

topic Simplified Methods in the Market Consistent Valuation of Technical Provisions. 

The objective of the seminar was to give European supervisors insights into the conceptual 

framework as well as the practical challenges of a market consistent valuation 

of insurance relevant provisions. It placed particular emphasis on the determination of 

technical provisions in insurance policies other than life insurance plans using simplified 

approaches, including the so-called “proxies” which could be applied in cases where 

insurers have only limited amounts of statistical claims data at their disposal. The primary 

goals were, on the one hand, the exploration of the technicalities of such approaches, 

i. e. the review of proposals for simplified methods and proxies under QIS4 and further 

advances in this field. On the other hand, the aim was also to discuss how they could possibly 

fit into the framework of Solvency II in regard to the Principle of Proportionality and 

the choice of application criteria. 

The broad spectrum of international participants consisted of 26 delegates from across 

the vast European zone. The fact that the topics were closely linked to the participants’ 

everyday professional duties, was evident in the fact that seven of the members are 

active actuaries, while 18 participants stated that they have direct responsibilities 

involving Solvency II. 

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Prometheus Foundation – 

IT Standard für die Versicherungswirtschaft 

Schlagworte 

IT-Branchenstandard 

Vertrieb und Verwaltung von Versicherungsprodukten durch Makler 

Versicherungsgesellschaften, Maklerverbünde und IT-Häuser 

Konsortiale Open Source Entwicklung 


Prof. Dr. Elmar Helten, Bayerisches Finanz Zentrum 


Jürgen Zehetmaier, Bayerisches Finanz Zentrum 


Verein in Gründung, Spin off des Clusters 



In der Prometheus Foundation i.G. baut das Bayerische Finanz Zentrum gemeinsam mit 

Versicherungsgesellschaften, Maklerorganisationen und IT-Häusern eine standardisierte 

Plattform für den Vertrieb und die Verwaltung von Versicherungsprodukten durch Versicherungs- 

und Finanzmakler auf. Derzeitig sind Versicherungsmakler durch eine Vielzahl 

von Maklerverwaltungsprogrammen und versicherereigenen Extranets an eine redundante 

Dateneingabe und -pflege über Bestands- und Vertragsdaten gebunden. 

Ziel der Prometheus Foundation i.G. ist es, die Haltung und den Transfer von Daten auf 

Basis einer standardisierten Softwarelösung zu harmonisieren und damit die Effizienz 

der Verarbeitungsprozesse beim Makler und Versicherer zu erhöhen. Maklerorganisationen 

als Interessenvertreter von Maklern, Versicherungsgesellschaften und IT-Entwickler 

schließen sich in einem Branchenkonsortium zusammen, um gemeinsam eine qualitativ 

hochwertige Open-Source Software zu entwickeln. Begleitet wird das Projekt von der 

COSAD (Collaborative Open Source Application Development) Arbeitsgruppe der Open- 

Source Business Foundation. 

In einer im April 2009 vorgestellten Projektstudie wurde die Machbarkeit eines solchen 

Vorhabens untersucht: Der Zusammenschluss mehrerer Versicherer und IT-Unternehmen 

zu einem Branchenprojekt bleibt nach Prüfung durch die Rechtsanwaltskanzlei Wilmer- 

Hale LLP ohne Einwände. Das IT-Fachkonzept wurde in zwei Workshops mit IT-Experten 

der interessierten Versicherungsgesellschaften abgestimmt. Der Nutzen, der im Rahmen 

eines Business Case vom Bayerischen Finanz Zentrum ermittelt wurde, verspricht ein 

hohes Einsparpotenzial durch die vollautomatisierte Datenverarbeitung sowohl auf Seiten 

der Versicherungsunternehmen als auch auf Seiten der Makler. 

Im November 2009 treten sieben Gründungsgesellschaften, darunter auch das Bayerische 

Finanz Zentrum, zusammen, um gemeinsam die Statuten für eine Zusammenarbeit 

(Vereins satzung) zu verabschieden. 

Weitere Informationen zum Projekt sind unter www.prometheus-foundation.de abrufbar. 

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Bavarian Finance Network 

Schlagworte 

variable Netzwerkveranstaltung 

Vorstellung von Master- und Zertifikatsstudiengängen im Bereich Finance 

Aktuelle Themen der Finanzbranche 

Vernetzung von bayerischen Hochschulen und Unternehmen der Finanzbranche 

Kontaktperson 



Laufendes Projekt 



Mit dem Bavarian Finance Network hat das Bayerische Finanz Zentrum eine Netzwerkveranstaltung 

für die Akteure aus Wissenschaft und Praxis im Bereich Finanzwirtschaft 

aufgebaut. Als Veranstaltungsreihe mit variablen Themen stellt das Bavarian Finance 

Network eine Plattform für aktuelle und für die Branche relevante Themen dar. 

Bayerische Hochschulen haben die Möglichkeit, ihr jeweiliges Angebot an Master- und 

Zertifikatsstudiengängen im Bereich Finance zielgruppenorientiert vorzustellen. Neben 

Unternehmen können sich Studieninteressierte und junge Berufstätige ein Bild über das 

Angebot an spezialisierten Studiengängen in Bayern verschaffen, die die Hochschulen im 

Zuge der internationalen Angleichung von Studienabschlüssen anbieten (Stichwort „Bolognaprozess“). 

Neben dem Lehrangebot können auch Forschungsprojekte mit finanzwirtschaftlichem 

Hintergrund vorgestellt und im Fachpublikum diskutiert werden. 

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Teilnehmer am Bayerischen Finanzgipfel 

Stand: 2.11.2009 

Dr. Bernhard Adam IHK für München und Oberbayern 

Harald Adelhardt Deutsche Corporate Consult GmbH 

Dr. Cederic Allwardt AREVA Energietechnik GmbH 

Wolfgang Altmüller Raiffeisen-Volksbank in den Landkreisen Altötting-Mühldorf eG 

Dr. Stefan Arneth MEAG 

Richard Bader Europäische Reiseversicherung AG 

Prof. Dr. Dr. h.c. 

Wolfgang Ballwieser 


Dr. Robin W. Bartels Deutsche Bank AG 

Katja Bartels Phase 4 Communications GmbH 

Hubert Barth Ernst & Young 

Wolfhard Bauer Ernst & Young 

Georg Bauer Bayerische Motorenwerke AG 

Peter Bauschke Tognum AG 

Dr. Carlo Beck E.ON Energy Trading SE 

Constantin Beck FidesTrust Vermögenstreuhand 

Prof. Dr. Walter Beck Prof. Dr. Beck, Bennert & Kollegen 

Reiner Becker AFB Finanz GmbH 

Bernd Becking Bundesargentur für Arbeit 

Michael O. Bentlage Hauck & Aufhäuser Privatbankiers 

Karl Bergbauer HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Markus Blume Mitglied des Bayerischen Landtags 

Udo Bödeker SecuRat 

Sigmut Böhm AM alpha GmbH 

Wolfgang Borcherts Münchener Verein Versicherungsgruppe 

Dr. Christine Bortenlänger Bayerische Börse AG 

Dr. Jens Bosbach BREHM & v. MOERS 

Dr. Robert Bosch BearingPoint GmbH 

Prof. Dr. Peter Bradl Hochschule Würzburg-Schweinfurt 

Jürgen Brand UBS Deutschland AG 

Josef Brandmaier HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Renate Braun Sparkasse Passau 

Dr. Martin Braun WilmerHale 

Dr. Felix Breuer Bayerisches Finanz Zentrum 

Dr. Alice Broichmann Pöllath + Partner 

Dietmar Bruckner Sparkasse Landshut 

Wolfgang Brunner ARAG Lebensversicherungs AG 

Karin Bucher IHK Nürnberg für Mittelfranken 

Dr. Tobias Buchmann Sonntag & Partner 

Prof. Dr. Hans Ulrich Buhl Universität Augsburg 

Thao Bui-Bednarz Bankhaus Reuschel & Co 

Sandro Bund Wegelin & Co. Privatbankiers

Manfred Burger LfA Förderbank Bayern 

Dr. Patrick Cettier Wegelin & Co. Privatbankiers 

Hartmut Conrad Axel Springer Financial Media GmbH 

Dirk Czaya Swiss Life 

Dr. Sigurd Dahrendorf Knorr Bremse AG 

Bodo Daniel Archon Capital Bank Deutschland GmbH 

Dr. Felix Dannegger Oystin Partners GmbH 

Laura de Camillis SANPAOLO IMI S.p.A. 

Robert Dempf Oberbank AG, Linz 

Wolfgang Diels Munich Re Group 

Prof. Dr. Günther-Otto Dierolf Hochschule München 

Prof. Dr. Josef Dinauer Hochschule München 

Dr. Margit Dischner-Ebert HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Petra Domberger Bayerische Börse AG 

Prof. Dr. Thomas Dommermuth Hochschule Amberg-Weiden 

Dr. Carsten Dorgerloh Microsoft Deutschland GmbH 

Peter Driessen IHK für München und Oberbayern 

Dr. Stefan Duderstadt Munich Re Group 

Dr. Peter Dvorak Lebensversicherung von 1871 a.G. 

Carsten Eckert KG Allgemeine Leasing GmbH & Co. 

Wolfgang Ehrensberger Euro am Sonntag 

Dr. Alexis Eisenhofer financial.com AG/Atacama Capital GmbH 

Prof. Rainer Frank Elsässer E.ON Energie AG 

Mathis Engelmann Deutsche Bank AG 

Ralf Erhard Deutsche Bank AG 

Florian Ermer MEAG 

Staatsminister 

Georg Fahrenschon 

Bayerisches Staatsministerium der Finanzen 

Rudolf Faltermeier Sparkassenverband Bayern 

Joachim Feldmann LfA Förderbank Bayern 

Prof. Dr. Michael Feucht Hochschule Augsburg 

Prof. Dr. Josef K. Fischer Georg-Simon-Ohm Hochschule Nürnberg 

Stefan Fischer TVM Capital GmbH 

Dr. Anton Fischer MEAG 

Dr. Michael Flämig Börsen-Zeitung 

Wolfgang Flaßhoff HUK-Coburg Versicherungsgruppe 

Dr. Roland Fleck Wirtschaftsreferat der Stadt Nürnberg 

Prof. Dr. Klaus Fleischer Hochschule München 

Erwin Flieger Bayerische Beamten Versicherungen 

Dr. Burkhard Flieth AUXILIA Rechtsschutz-Versicherungs-AG 

Prof. Dr. Willibald Folz Münchener Hypothekenbank eG 

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Christian Förster Raiffeisenlandesbank Oberösterreich 

Dr. Jörg Freiherr 

Frank von Fürstenwerth 

Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft e.V. 

Helmut Frick Oberbank AG, Linz 

Rolf Friedhofen HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Dr. Martin Fritz Fürst Fugger Privatbank 

Dr. Jörg Gabler 

Dr. Christian Gärtner 

Gabler-Saliter Bankgeschäft KG 

Peter Gatti Hauck & Aufhäuser Privatbankiers 

Udo Gebhardt Münchner Bank eG 

Dr. Adam Gehrke FidesSecur Versicherungs- und Wirtschaftsdienst 

Prof. Dr. Wolfgang Gerke Bayerisches Finanz Zentrum 

Peter Geuß Volksbank-Raiffeisenbank Starnberg-Herrsching-Landsberg eG 

Anne Gfrerer HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Gerhard Glatz Universa 

Roman Gnyp G & Partner Finance Group 

Hartmut Goebel germanBroker.net AG 

Thorsten Gohlke Roland Berger Stiftung 

Axel Gradehand Nürnberger Versicherungsgruppe 

Ralf Granzer Commerzbank AG 

Dieter W. Grätz BayernLB 

Dr. Georg Greitemann Pöllath + Partner 

Iris Grewe Bearing Point GmbH 

Kilian Gruen Ludwig-Maximilians-Universität München 

Prof. Dr. Petra Gruner Hochschule Coburg 

Markus Gunter DAB Bank AG 

Marianne E. Haas Süddeutsche Zeitung 

Klaus Hackbarth FJA AG 

Steffen Hahn Genossenschaftsverband Bayern e. V. 

Dr. Sandra Hamella BayernLB 

Birgit Härle HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Dr. Imke Hartmann MRK Management Consultants GmbH 

Prof. Dr. Thomas Hartung Universität der Bunderswehr München 

Alexander Hase Thomson Reuters 

Josef Hasler N-ERGIE AG 

Prof. Dr. rer. pol. Wolfgang 

Hauke 

Hochschule Kempten 

Dr. Frank Heideloff Roland Berger Strategy Consultants GmbH 

Dr. Thomas Heider BayernLB 

Prof. Dr. Michael Heise Allianz Group 

Prof. Dr. Elmar Helten Bayerisches Finanz Zentrum 

Mark Hembury Thomson Reuters 

Prof. Dr. Klaus Heubeck Heubeck AG 

Dr. Tilman Hickl UBS Real Estate Kapitalanlagegesellschaft mbH 

Regierungspräsident 

Christoph Hillenbrand 

Regierung von Oberbayern 

Dr. Stefan Hintze BayernLB

Thorsten Höche BdB 

Rolf-Peter Hoenen Gesamtverband der deutschen Versicherungswirtschaft e.V. 

Prof. Dr. Jörg Hoffmann Landeshauptstadt München 

Michael Hofmann Fortis Bank Global Clearing N.V. Frankfurt Branch 

Manfred Högen IHK Niederbayern in Passau 

Ministerialdirigent 

Michael Höhenberger 

Bayerische Staatskanzlei 

Gabriele Höhler BearingPoint GmbH 

Prof. Dr. Dirk Honold Georg-Simon-Ohm Hochschule Nürnberg 

Prof. Dr. Dr. Dr. h.c. mult. 

Klaus J. Hopt 

Nhu-Sung Hopt-Nguyen 

Max-Planck-Institut 

Thomas Hufnagel marketingspirit 

Klaus-Dieter Jakob Deutsche Bundesbank 

Thomas Jorberg GLS Gemeinschaftsbank eG 

Roland Jung Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 

Verkehr und Technologie 


Rolf-Dieter Jungk 

Bayerische Staatskanzlei 

Daniel F. Just Bayerische Versorgungskammer 

Kurt Kapp Landeshauptstadt München 

Klaus R. Kastner Raiffeisenlandesbank Oberösterreich 

Sabine Keindl HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Clara Kellermann Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 


Dr. Michael Kemmer BayernLB 

Dr. Ulrich Kloubert Finian Group 

Rolf Koch BBV Holding AG 

Dr. Thomas Koch IHK Niederbayern 

Dr. Rüdiger Kollmann SOLUTIO AG 

Martin Kraus Taylor Wessing LLP 

Jochen Krause EclipseSource GmbH 

Silke Krempels Bayerisches Finanz Zentrum 

Werner Kreutzmann BearingPoint GmbH 

Rainer Kreuzer Landeshauptstadt München 

Stefan Krischik Krauss-Maffei Wegmann GmbH & Co. KG 

Dr. Stefan Kugler ReedSmith LLP 

Prof. Dr. Marcus Labbé Labbé & CIE. 

Heinz Laber HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Rainer Laber MAN Finance International 

Thomas F. Langer Dresdner Bank Luxembourg S.A. 

Dr. Edeltraud Leibrock Bayern LB 

Friedrich Leonhardt Pensionskasse der Wacker Chemie VVaG 

Alexander P. Letzsch J.P.Morgan 

Dr. Franz-Josef Leven Deutsches Aktieninstitut e.V. 

Dr. Gunar Lietz Pensionskasse der Wacker Chemie VVaG 

Dr. Marcus Lingel MERKUR BANK KGaA 

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Dr. Ursula Lipowsky Swiss Re Germany AG 

Uwe Lippenberger Bildungswerk der Bayerischen Wirtschaft 

Prof. Dr. Stephan List Hochschule Rosenheim 

Christian Löbke HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Dr. René Lochmann ReedSmith LLP 


Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 

Hermann Lück 


Matthias Lücke BayernLB 

Anke Ludewig BREHM & v. MOERS 

Generalkonsul Jinsheng Ma Generalkonsulat der Volksrepublik China 

Joachim Maas Augsburger Aktienbank AG 

Alfons Maierthaler Kreissparkasse Rosenheim-Bad Aibling 

Udo Martinsohn SwissRe 

Rüdiger Marx HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Dr. Philipp Massari Lovells LLP 

Richard Matschke BMW Group 

Dr. Conrad Mattern CONQUEST Investment Advisory AG 

Michael Mätzig Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 


Prof. Dr. Stefan May Hochschule Ingolstadt 

Dietmar Mayer Deloitte & Touche 

Rudolf Mayr Bayern Kapital 

Dr. Claus Meier Evangelisch-Luth. Kirche in Bayern 

Dr. Reiner Meisinger HypoVereinsbank - Member of UniCredit Group 

Christian Merx Bayerisches Finanz Zentrum 

Alexander Mettenheimer Merck Finck & Co., Privatbankiers 

Dr. Stefanie Meyer-Haberhauer HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Prof. Dr. Jutta Michel Hochschule Coburg 

Prof. Ph.D. Stefan Mittnik Ludwig-Maximilians-Universität München 

Prof. Dr. Frank W. Mühlbradt Hochschule Regensburg 

Präsident Alois Müller Deutsche Bundesbank 

Thorsten Müller WestLB AG 

Rita Müller-Roider Landeshauptstadt München 

Prof. Dr. Klaus-Peter Naumann Universität Münster 

Dr. Sven Neubauer Deutsche Finance Group 

Manuel Neulinger Allianz SE 

Dr. Markus Michael Neuner IHK München und Oberbayern 

Dr. Johann Niggl Invest in Bavaria 

Achim Oelgarth HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Dr. Marc Oerke Allianz Global Investors AG 

Martin Olbort PINOVA CAPITAL 

Dir. Erich Ortner Salzburg München Bank AG 

Dr. Yorck Otto Dr Otto Investment 

Dr. Marcus A. Pausenberger Innova Team 

Joern Pelzer PINOVA CAPITAL 

Dr. Jürgen Pfister BayernLB 

Thilo Pfordte BREHM & v. MOERS

Sebastian Pfundstein Genossenschaftsbank eG München 

Linda Pichler PEO Consulting 

Prof. Dr. Günther Picker Bayerischer Bankenverband e.V. 

Michael Pinegger Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 


Nils Pistek Xuccess Consulting GmbH 

Max Plank BayernLB 

Daniel Popp Bayerisches Finanz Zentrum 

Thomas Portig H.C.M. Capital Management AG 

Torsten Preissler absatzkraft 

Ulrich Pukropski KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG 

Hans Pütz BusinessLotse International GmbH 

Erich Raab Deutsche Bundesbank 

Hans-Ulrich Rabe Fides Trust Vermögenstreuhand GmbH 

Horst Rachinger Archon Capital Bank Deutschland GmbH 

Joachim Raefler BMDI Management AG 

Prof. Dr. Victor Randall Hochschule Coburg 

Felix Regehr Capeo GmbH 

Julia Rehm Bayerisches Finanz Zentrum 

Dieter Reiter Landeshauptstadt München 

Bodo Richardt Wirtschaftsprüferkammer 

Prof. Dr. Andreas Richter Ludwig-Maximilians-Universität München 

Ulrich Rieger Bayerisches Staatsministerium der Finanzen 

Dr. Reinhard Rieger IHK Regensburg 

Markus Rinderspacher Mitglied des Bayerischen Landtags 

Jürgen Ritter SANPAOLO IMI S.p.A. 

Petra Rob BayernLB 

Erich Rödel Münchener Hypothekenbank e.G. 

Florian M. Roebbeling IZA Institut für ZertifikateAnalyse GmbH 

Achim Rohnke Bavaria Film GmbH 

Prof. Dr. Horst Rottmann Hochschule Amberg-Weiden 

Hans Jürgen Röwekamp St. Galler Kantonalbank Deutschland AG 

Dr. Benedikt Rüchardt Vereinigung der Bayerischen Wirtschaft 

Dr. Susanne Rückert ARQIS Rechtsanwälte 

Prof. Dr. Bernd Rudolph Ludwig-Maximilians-Universität München 

Odin Rumpf Svenska Handelsbank 

Rüdiger Sälzle FondsConsult Research AG 

Dr. Walburga Sarcher Universität Augsburg 

Norbert Schachtner Henn Architekten 

Ulrich Schaller IHK Nürnberg für Mittelfranken 

Barbara Schardt Cluster audiovisuelle Medien 

Robert Schindler HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Andreas Schmidt Bayerische Börse AG 

Georg Schmidt Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 


Michael Schneider LfA Förderbank Bayern 

Rainer Schnetzer Accenture GmbH 

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Karl Schnitzler Deutsche Bundesbank 

Friedrich Schubring-Giese Versicherungskammer Bayern 

Stefan Schulak Kuka AG 

Prof. Dr. Andreas Schüler Universität der Bunderswehr München 

Philipp Schulte Universität der Bunderswehr München 

André Schwab Deutsche Finance Group 

Dieter Seehofer Sparkasse Ingolstadt 

Bernd Seibel TVM Capital GmbH 

Rudolf Seidl Rota Treuhand GmbH 

Jürgen Seitz Bayerischer Rundfunk 

Prof. Dr. Franz-Josef Seitz Hochschule Amberg-Weiden 

Hans-Peter Seitz MAN Financial Services GmbH 

Prof. Dr. Friedrich L. Sell Universität der Bunderswehr München 

Roman Sendlinger BayernLB 

Julia Siebert Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 


Margit Siller Bayerischer Rundfunk 

Vu Son HypoVereinsbank-UniCredit Group 

Silvia Sparfeld NOERR STIEFENHOFER LUTZ 

Helmut Späth Versicherungskammer Bayern 

Dr. Holger Spielberg KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft AG 

Dr. Wolfgang Sprißler HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Prof. Dr. Manfred Steiner Universität Augsburg 

Marc Steinkat Commerzbank AG 

Norbert Steinle Rödl & Partner 

Rainer Stelzer Oberbank AG, Linz 

Dr. Horst Steppi AVA AG 

Dr. Rolf Stölting Munich Re Group 

Dir. Ludwig Straßner Salzburg München Bank AG 

Alfred Gerd Straubinger SOLUTIO AG 

Natascha Sträußl Bayerisches Finanz Zentrum 

Dr. Stefan Sträußl CM-Equity AG 

Wolfgang Strobel HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Walter Strohmaier Sparkasse Niederbayern-Mitte 

Harald Strötgen Stadtsparkasse München 

Amelia Sudjana Bayerisches Finanz Zentrum 

Dr. Peter Terhart S-Refit AG 

Patrick Tessmann Bankhaus Reuschel & Co 

Hubertus Theile-Ochel Golding Capital Partners GmbH 

Prof. Dr. iur. Dr. rer pol. habil. 

Manuel René Theisen 


Dr. Michael H. Thiel Sonntag & Partner 

Ulrike Trapp Trapp Networks 

Florian Tremmel Amerikanisches Generalkonsulat München 

Generalkonsul 

Conrad R. Tribble 

Amerikanisches Generalkonsulat München 

Thomas W. Uhlmann AVANA Invest GmbH

Dr. Brigitte Ulsess FidesSecur Versicherungs- und Wirtschaftsdienst 

Dr. Volker van Rüth Hauck & Aufhäuser Privatbankiers 

Dr. Paul Verhoeven 

Ulrich Vogel 

HUK-Coburg Asset-Management GmbH 

Roland Voggenauer 

Graf von Bothmer 

Ernst & Young 

Henning von der Forst Nürnberger Versicherungsgruppe 

Andreas von Habsburg UBS Deutschland AG 

Inga von Jan Bayerisches Finanz Zentrum 

Joachim von Seydewitz Xuccess Consulting GmbH 

Dr. Wolfgang P. Warth Dr. Warth & Partner 

Wolfram Weber GROB-Werke GmbH & Co. KG 

Prof. Dr. Hubert Karl Weiler Universa 

Dr. Theodor Weimer HypoVereinsbank, UniCredit Group 

Dieter Weiß KG Allgemeine Leasing GmbH & Co. 

Prof. Dr. Ekkehard Wenger Julius-Maximilians-Universität Würzburg 

Dr. Christian Wenninger Allianz Investment Management SE 

Heiner Wenzel T & O Unternehmensberatung GmbH 

Prof. Dr. Marco Wilkens Katholische Universität Eichstätt Ingolstadt 

Heinz Wippich Wilhelm Gienger KG 

Gabriel Wirth Bayerischer Rundfunk 

Stefan Wittich Bayerischer Rundfunk 

Präsident Dr. Michael Wolf Finanzgericht München 

Peter Wolf Phase 4 Communications GmbH 

Andrea Wozniak Münchener Verein Versicherungsgruppe 

Alexander Wunder FidesTrust Vermögenstreuhand 

Dr. Hartmut Wurzbacher Bayerischen Staatsministerium für Wissenschaft, 

Forschung und Kunst 

Tina Yener Ludwig-Maximilians-Universität München 

Prof. Dr. Rudi Zagst Technische Universität München 

Dr. Peter Zattler Giesecke & Devrient GmbH 

Jürgen Zehetmaier Bayerisches Finanz Zentrum 

Hans Zehetmaier msg systems ag 

Sebastian Zehrer BayernLB 

Staatsminister Martin Zeil Bayerisches Staatsministerium für Wirtschaft, Infrastruktur, 


Dr. Volker Zeiler TQ-Systems GmbH 

Franz Zeyda Bank für Haus- und Grundbesitz eG 

Yuan Zhang Bayerisches Finanz Zentrum 

Richard Zweng Bank Vontobel Europe AG 

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Impressum 

Herausgeber: 



Bayerisches Finanz Zentrum e.V. 

Von-der-Tann-Straße 13 

80539 München 

Theresienstraße 9 

90403 Nürnberg 

Telefon: 089 273701138 0 

Telefax: 089 273701138 9 

E-mail: info@bfz-ev.de 

Internet: www.bfz-ev.de 

Redaktion: Dr. Felix Breuer 

Redaktionsassistenz: Christian Merx, Daniel Popp, Jürgen Zehetmaier, Yuan Zhang 

Konzeption und Gestaltung: marketingspirit 

Druck: Lipp GmbH, Graphische Betriebe, München

Gold-Partner

Bayerisches Finanz Zentrum e.V. 

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www.bfzev.de

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