Bayerischer Finanzgipfel

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Bayerisches Finanz Zentrum
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steigern, selbstverständlich verbunden mit gestiegenen systematischen Risiken. Diese
Geschäftsstrategie ist nicht grundsätzlich negativ zu beurteilen, vorausgesetzt, den
Akteuren stehen geeignete Methoden zur Steuerung und vor allem zur Kommunikation
der Hebelung an Regulatoren und Geldgeber zur Verfügung.
Eine weitere wichtige Konsequenz ergibt sich aus der Preisrelevanz des systematischen
Risikos, die von den Investoren wohl ebenfalls nicht in ausreichendem Maße beachtet
wurde. Da die Investoren entsprechend ihrem Rendite-/Risikoprofil aus verschiedenen
Tranchen auswählen konnten und darüber hinaus die strukturierten Produkte anfänglich
höhere Spreads zahlten, erschienen sie sehr attraktiv. Nun ist jedoch aus der Finanzierungstheorie
seit langem bekannt, etwa im Rahmen des Capital Asset Pricing Modells,
dass sich der Preis bzw. die Risikoprämie eines Assets an seiner Sensitivität bezüglich
des systematischen Risikos orientiert. Je höher das systematische Risiko eines Wertpapiers
ist, desto höher ist die Risikoprämie bzw. der damit verbundene Risikoabschlag auf
den Preis. Somit muss das deutlich erhöhte systematische Risiko der CDO-Tranchen durch
einen signifikant höheren Spread, als für Corporate Bonds gezahlt wird, kompensiert werden.
Wie erwähnt zahlten CDO Tranchen zwar anfänglich höhere Spreads, die Spreaddifferenzen,
die zudem ab 2005 immer geringer wurden, reichten jedoch bei weitem nicht aus,
um das zusätzliche systematische Risiko zu kompensieren. Orientieren sich die Investoren
ausschließlich am Rating der Tranchen, werden sie mit hoher Wahrscheinlichkeit
einen zu hohen Preis für die Tranchen bezahlen. Eine derartige Fehlbepreisung eröffnet
für die CDO-Arrangeure Möglichkeiten zur CDO-Arbitrage, die das enorme Wachstum der
Arbitrage-CDOs erklären können.
Die Möglichkeit zur CDO Arbitrage reduzierte die Refinanzierungskosten für Akteure am
US Markt für Immobilienkredite. Die Wirkung des niedrigen Zinsniveaus in Folge einer
Politik des „billigen Geldes“, das als mitursächlich für die Finanzblase am US Immobilienmarkt
angesehen wird, wurde dadurch noch verstärkt, insbesondere im Hinblick auf
mögliche Anreize zur Überinvestition. Die Investitionsentscheidung sowie das Bepreisungsverhalten
myopischer Investoren hatten somit nicht nur eigene Verluste zur Folge,
sondern leisteten womöglich auch einen gewichtigen Beitrag zum Entstehen der aktuellen
Krise.
Aufsätze
Donhauser, M., Hamerle, A., Plank, K. (2009): Boosting Systematic Risks with CDOs. Working Paper,
University of Regensburg.
Hamerle, A., Jobst, R., Schropp, H.J. (2008): CDOs versus Anleihen: Risikoprofile im Vergleich. Risiko-
Manager 22 – 2008, 1 – 14.
Hamerle, A., Liebig, T., Schropp, H.J. (2009): Systematic Risk of CDOs and CDO Arbitrage. Discussion
Paper No 13, Series 2: Banking and Financial Studies, Deutsche Bundesbank, Frankfurt.