Integriertes Working Capital und Cash Management

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Beitrag
» Der Unternehmenswertberücksichtigt
über die
Kapitalkosten auch
das individuelle
Investitions risiko
und liefert somit
wichtige Hinweise
zur Abschätzung
des einhergehenden
Kreditrisikos. «
13 Grundsätzlich handelt es sich bei den relevanten
Ertragswertverfahren um zwei methodische
Gruppen der Unternehmensbewertung: Die
sog. klassischen Ertragswertmethoden, die den
handelsrechtlichen Jahresüberschuss als Basis
für die Ermittlung Free Cash flow heranziehen
und die sog. Discounted-Cash flow-Methoden,
die eine direkte Ermittlung der Free Cash flow
vornehmen. Zu den Methoden vgl. z. B.: Geltinge/Gerstmeier,
Unternehmensbewertung.
Allgemeine Grundsätze und Besonderheiten
bei der Bewertung und wertorientierten Steuerung
von Banken, 2003, S. 44 ff.
14 Vgl. zum Kapitalisierungszins: Widmann/
Schieszl/Jeromin, FB 2003 S. 1–10.
15 Münstermann, a. a. O. (Fn. 6), S. 151.
1 / 2009 ForderungsPraktiker
zufließen und bestimmt als Summe den Wert
des Unternehmens. Je nach angewandter
Bewertungsmethode kann es sich beim Free
Cash flow um eine direkt aus dem Cash flow
der Planperiode abgeleitete Größe handeln
oder um den ausschüttungsfähigen Betrag
des geplanten handelsrechtlichen Jahresüberschusses
13 . Unabhängig von der Bewertungsmethode
entspringt der Free Cash flow stets
der Planung des Unternehmens und repräsentiert
den Zähler der Kapitalwertformel zum
Unternehmenswert.
Der Nenner der Kapitalwertformel besteht
aus dem sog. Kapitalisierungszins. Mit dem
Kapitalisierungszins i werden die Free Cashf
lows der einzelnen Planperioden auf den
Bewertungsstichtag abgezinst und das nachhaltige
Ergebnis vor der Abzinsung verrentet.
Dem Kapitalisierungszins kommt bei der
Unternehmensbewertung eine entscheidende
Bedeutung zu, da er die (Eigen-)Kapitalkosten
des (Eigenkapital-)Investors quantifiziert. In der
Form des Eigenkapitalkostensatzes setzt sich
der Kapitalisierungszins wie folgt zusammen:
i = risikoloser Basiszinssatz
+ Marktrisikoprämie×
Betafaktor
[ ]
Während der risikolose Basiszinssatz meist
mit der Rendite langfristiger Staatsanleihen
gleichgesetzt wird, bringt die Marktrisikoprämie
die Rendite zum Ausdruck, die der Aktienmarkt
in einem sehr langfristigen Durchschnitt
bereit war, als Risikoprämie über den
risikolosen Basiszins zu bezahlen. Die Marktrisikoprämie
ist somit die Differenz zwischen einer
langfristigen Aktienmarktrendite und dem risikolosen
Basiszins. Der Betafaktor ist ein Maß
für das individuelle Risiko eines bestimmten
Unternehmens. Er wird bei börsennotierten
Unternehmen direkt aus der Intensität der
Kursschwankungen zur Schwankungsintensität
der betrachteten Aktienindizes berechnet.
Bei der Bewertung von nicht-börsennotierten
Unternehmen wird der Betafaktor entweder
mit dem Betafaktor der betreffenden Branche
gleichgesetzt oder aus einer Peer-Group von
vergleichbaren, börsennotierten Unternehmen
abgeleitet 14 . Die mit dem Betafaktor multiplizierte
Marktrisikoprämie bildet den Risikozuschlag
auf den Basiszins, den der Eigenkapitalgeber
als Rendite auf sein eingesetztes Kapital
als Mindestanspruch fordert.
Durch Anwendung der Kapitalwertformel kann
der Bewerter mittels der geplanten und plausiblen
Free Cash flows und dem individuell ermittelten
Kapitalisierungszins den Unternehmenswert
zu einem bestimmten Stichtag ermitteln.
Dieser Wert beinhaltet somit alle in der Planung
enthaltenen Annahmen über die zukünftige
Entwicklung des Unternehmens (Zähler) und
über das unternehmensindividuelle Investitionsrisiko
(Nenner) zu einem bestimmten
Bewertungsstichtag. Wie diese Informationen
im Rahmen des Kreditmanagements genutzt
werden können, wird im Folgenden dargestellt.
IV. Anwendung der Unternehmensbewertung
in der Kreditprüfung
und im Kreditmanagement
Hans Münstermann stellte 1966 fest: „Der
Unternehmenswert ist ein Nutzwert und eine
zukunftsbezogene Wertgröße, das Ergebnis
eines Investitionskalküls“ 15 .
Nicht umsonst erwähnt Münstermann ausdrücklich
und an prominenter Stelle den Begriff
„Nutzwert“. Und nicht ohne Absicht wurde
in Abb. 1 dieses Beitrags die Ordinate des
Lebenszyklusmodells mit „Nutzen“ bezeichnet.
Der Unternehmenswert ist letztlich nichts
anderes als der Nutzwert, den alle monetären
Investitionen und menschliche Anstrengungen
in ein System, das wir „Unternehmen“
nennen, erzeugen. Steigt der Unternehmenswert,
so waren die Investitionen und Anstrengungen
erfolgreich. Sinkt der Unternehmenswert,
dann eben nicht. Weist ein Unternehmen
auf Basis der aktuellen Planung im Vergleich
zur Vorjahresplanung einen Rückgang des
Unternehmenswerts auf, so bedeutet dies,
dass die der aktuellen Planung innewohnenden
Erfolgs- bzw. Nutzenpotenziale offenbar
geringer sind, als die noch in der Letztjahresplanung
enthaltenen.
Da es also möglich ist, Veränderungen des Nutzens
durch eine Zeitreihe von Unternehmenswerten
abzubilden, lassen sich Unternehmen
im Lebenszyklusmodell positionieren, womit
man Rückschlüsse auf die Veränderung des Kreditrisikos
ziehen kann. Die Einstufungen finden
sich in Abb. 1 des Beitrags und wurden dort
erläutert. Gegenüber dem Vorjahr sinkende
Unternehmenswerte sollten bei einer Bank