Finanzierung im Mittelstand - BDO

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* ) Prof. Dr. Michael
Schlitt, Rechtsanwalt,
Partner, Hogan Lovells
International LLP,
Frankfurt/M.
* ) Dr. Roman A.
Kasten , Rechtsanwalt,
Hogan Lovells
International LLP,
Frankfurt/M.
Prof. Dr. Michael Schlitt, Dr. Roman A. Kasten* )
Anleiheemissionen mittelständischer
Unternehmen
Mittelständische Unternehmen decken ihren Kapitalbedarf traditionell entweder im Wege der Innenfinanzierung
oder über den Bankkredit als klassisches Fremdkapitalinstrument. Eine der Ursachen
dafür ist, dass viele Unternehmen keinen Zugang zu kapitalmarktbezogenen Formen der Unternehmensfinanzierung
hatten. Viele mittelständische Unternehmen scheuen sich vor einem Börsengang,
die Finanzierung über eine Anleiheemission war ihnen versperrt. Dies dürfte sich zeitnah ändern. Der
Beitrag gibt einen Überblick über die mögliche Strukturierung der Emission einer Anleihe und beleuchtet
dabei insbesondere ein Listing an den neuen Mittelstandssegmenten der Börsen.
Mittelständische Unternehmen decken ihren Kapitalbedarf
traditionell entweder im Wege der Innenfinanzierung
in Form von Gesellschaftereinlagen und -darlehen bzw.
der Gewinnthesaurierung oder über den Bankkredit als
klassisches Fremdkapitalinstrument. Eine der Ursachen
dafür ist, dass viele Unternehmen keinen Zugang zu kapitalmarktbezogenen
Formen der Unternehmensfinanzierung
hatten.
So scheuen sich viele mittelständische Unternehmen
vor einem Börsengang, da damit eine große Transparenz
bislang vertraulicher Unternehmensinformationen
sowie eine Reduzierung des Gesellschaftereinflusses
verbunden ist. Zum anderen war vielen mittelständischen
Unternehmen die Möglichkeit versperrt, ihren
Kapitalbedarf im Wege einer Anleiheemission (Corporate
Bonds) zu decken. Für eine erfolgreiche Platzierung
von Unternehmensanleihen bedurfte es nämlich in der
Vergangenheit eines kritischen Emissionsvolumens von
ca. 200 Mio. €. Einen solchen Kapitalbedarf können
viele Mittelständler indessen nur selten geltend machen;
im Übrigen gestaltete es sich schwierig, für ein
solches Volumen eine ausreichende Anzahl von Investoren
zu finden.
Dies dürfte sich zeitnah ändern: Mit den neuen Börsensegmenten
der Börsen Stuttgart (Bondm), Düsseldorf
(mittelstandsmarkt), München (m:access bonds),
Hamburg-Hannover (Mittelstandsbörse Deutschland)
und der Frankfurter Wertpapierbörse (Entry Standard)
wird v.a. mittelständischen Unternehmen die Möglichkeit
eröffnet, Anleihen auch in geringen Volumina zu
emittieren und so den Kapitalmarkt als alternative Finanzierungsform
zum klassischen Bankkredit zu nutzen,
der in Zeiten der Finanzkrise häufig schwer verfügbar
war, im Fall seiner Gewährung mit umfassenden
Reportingpflichten (financial covenants) einhergeht
und zudem die Stellung umfangreicher Sicherheiten
erfordert.
Der folgende Beitrag gibt einen Überblick über die mögliche
Strukturierung der Emission einer Anleihe und beleuchtet
dabei insbesondere ein Listing an den neuen
Mittelstandssegmenten der Börsen.
Entscheidung der Unternehmensleitung
über die Strukturierung der Anleihe
Die Anleiheemission kann auf verschiedene Weise strukturiert
werden. So kann eine Anleihe entweder als Eigen-
oder Fremdemission begeben werden. Im Rahmen einer
Eigenemission (Direktplatzierung) wird die Anleihe vom
Unternehmen unmittelbar an die Anleger emittiert. Diese
Variante kommt immer dann in Betracht, wenn das Unternehmen
bereits selbst Kontakt zu einer Vielzahl von
Investoren hat. Dabei kann sich der Emittent noch von
einer Bank als sog. Selling Agent unterstützen lassen,
wenn er zusätzlich die Vermittlung von weiteren Investoren
durch die Bank in Anspruch nehmen möchte. Bei der
Selbstemission tritt das Unternehmen gegenüber den
Investoren selbst als Veräußerer auf. Von der Möglichkeit
einer Eigenemission haben etwa die Halloren Schokoladenfabrik
AG sowie der Klett-Verlag in der jüngeren
Vergangenheit Gebrauch gemacht. Ihre Anleihen lagen
im Volumen zwischen zehn und 50 Mio. € und wurden
bei ausgewählten, dem Emittenten bekannten Investoren
(z.B. Family Offices) mithilfe von kleineren, spezialisierten
Wertpapierhäusern sowie bei eigenen Kunden-/Lieferanten
platziert; daneben konnten Investoren über die
Homepage des Unternehmens ihre Zeichnungserklärung
abgeben.
Demgegenüber wird bei einer Fremdemission die Anleihe
zunächst von einer oder mehreren Banken (Arrangeur)
übernommen, die diese dann bei den Investoren weiterplatziert.
Abhängig von der Verteilung des Platzierungsrisikos
kommen insoweit zwei Varianten der Übernahmeverpflichtung
in Betracht: Beim sog. Hard- oder Firm Underwriting
verpflichtet sich die Emissionsbank zur Übernahme
des kompletten Emissionsvolumens unabhängig
von der bestehenden Nachfrage zu einem festgelegten
(Mindest-)Betrag. Wenn nicht alle Anteile untergebracht
werden können, muss die Bank selbst eintreten. Hiervon
zu unterscheiden ist das sog. Soft- oder Best Efforts-
Underwriting.
Bei Letzterem besteht eine Übernahmeverpflichtung der
Bank nur in dem Umfang, wie die angebotenen Wertpapiere
nach Lage des Orderbuchs, in das eingehende
Finanzierung im Mittelstand 02/2011