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34 PERSPEKTIVEN BÖRSENFUSION – GASTBEITRAG Warnung vor dem Ausverkauf Die geplante faktische Übernahme der Deutsche Börse AG durch die NYSE Euronext hätte schwere Nachteile für den Finanzplatz Deutschland, schreibt Professor Ulrich Burgard, Direktor des Forschungszentrums für Sparkassenentwicklung (FZSE). Die Sparkassen wären hiervon besonders betroffen. Wie Burgard in einem Gutachten dargelegt hat, könne die hessische Börsenaufsichtsbehörde das Vorhaben noch untersagen. Darin gelte es die Entscheidungsträger zu bestärken. Um die Bedeutung des Zusammenschlussvorhabens einschätzen zu können, muss man sich zunächst die Bedeutung der Deutschen Börse vor Augen führen. Die Deutsche Börse AG ist Trägerin der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB), der mit weitem Abstand bedeutendsten deutschen Börse. In Deutschland hat der Xetra-Handel einen Marktanteil von 90 Prozent. Fast alle nationalen Börsengänge finden in Frankfurt statt. Darüber hinaus ist die FWB die einzige international bedeutende Börse im gesamten Euroraum. Zwar musste sie in letzter Zeit Marktanteile an multilaterale Handelssysteme (MTF), insbesondere ChiX, abgeben. Den Euronext-Börsen (Paris, Amsterdam, Brüssel, Lissabon) unter der Führung der New York Stock Exchange (NYSE) geht es jedoch insofern keinesfalls besser. Und im Gegensatz zu den MTFs erzielt die Deutsche Börse im Xetra-Segment immer noch schöne Gewinne. Den Preiskampf hat sie also noch gar nicht mit aller Konsequenz aufgenommen. Dabei ist die Deutsche Börse nicht nur Trägerin der FWB, sondern herrschendes Unternehmen eines Börsenkonzerns, der insbesondere mit der Eurex-Börse auch im höchst profitablen Derivatehandel führend ist und der über ein integriertes Geschäftsmodell verfügt, das die gleichfalls sehr profitable Abwicklung von Wertpapiergeschäften und die noch gewinnträchtigere Verwahrung von Wertpapieren umfasst. Die Tochtergesellschaft Clearstream verwahrt Wertpapiere im Wert von 10.000 Mrd. Euro und erzielt einen Gewinn von 60 Prozent auf ihr Eigenkapital. Auf Gewinne aus dem Xetra-Handel ist die Deutsche Börse daher nicht angewiesen. Für den intensiver werdenden Wettbewerb ist sie mithin bestens gerüstet, und zwar besser als ihre Wettbewerber, was sich auch an ihrem Marktwert zeigt: Ausweislich eigener Angaben war sie am Tag vor Bekanntwerden des Zusammenschlussvorhabens mehr als doppelt so viel wert wie die NYSE Euronext, was sich freilich in dem vereinbarten Zusammenschluss ganz und gar nicht widerspiegelt. Aus Sicht des Finanzplatzes ist ferner daran zu erinnern, dass die FWB mit der Bundesbank und der Europäischen Zentralbank die Keimzelle der Bedeutung von Frankfurt ist. Die Deutsche Börse zählt zu den Eckpfeilern dieser für Deutschland zentralen Wirtschaftsregion. Es steht also sehr viel auf dem Spiel. Doch gibt das dem Staat das Recht, den Zusammenschluss zu untersagen? Börsenbetrieb ist Staatsaufgabe Wegen der überragenden infrastrukturellen und gesamtwirtschaftlichen Bedeutung ist der Börsenbetrieb nach deutschem Recht eine Staatsaufgabe der Bundesländer. Die Börsen, also auch die FWB und die Eurex, sind daher, was viele nicht wissen, Anstalten des öffentlichen Rechts. Sie sind damit Teil der Staatsverwaltung. Dementsprechend hat das Land Hessen eine besondere Verantwortung für „seine“ Börsen und darf sie nicht den wirtschaftlichen Interessen Privater ausliefern. Das gilt umso mehr, als die Börsen nur teilrechtsfähige Anstalten sind. Sie können nur öffentlich-rechtlich, nicht aber zivilrechtlich handeln. Alle Personal- und Sachmittel müssen einer Börse daher von ihrem Träger zur Verfügung SPARKASSE DEZEMBER 2011 gestellt werden. Börsen sind daher „auf Gedeih und Verderb“ auf ihren Träger angewiesen. Träger der FWB war früher die Industrie- und Handelskammer Frankfurt. Als die Kammer nicht mehr in der Lage war, die für die Elektronisierung des Handels erforderlichen Mittel aufzubringen, wurde die Deutsche Börse gegründet und mit der Trägerschaft der FWB beliehen. Die Deutsche Börse ist daher kein gewöhnliches Privatunternehmen, sondern Trägerin einer öffentlich-rechtlichen Anstalt, nämlich der FWB. Sie nimmt als solche eine Staatsaufgabe des Landes Hessen wahr und unterliegt dementsprechend besonderen öffentlich-rechtlichen Pflichten. Zu diesen Pflichten gehört nicht nur der Betrieb, sondern auch die Fortentwicklung der FWB. So steht es im Gesetz. Und da es sich dabei um eine Staatsaufgabe des Landes Hessen handelt, sieht das Gesetz vor, dass die hessische Börsenaufsichtsbehörde den Zusammenschluss untersagen kann, wenn Anhaltspunkte dafür bestehen, dass die Fortentwicklung der FWB oder der Eurex beeinträchtigt werden könnte. Die Frage ist daher, ob solche Anhaltspunkte bestehen. Der Zusammenschluss zwischen der Deutschen Börse und der NYSE Euronext soll so erfolgen, dass beide 100prozentige Tochtergesellschaften einer niederländischen Holdinggesellschaft – der hier sogenannten Holdco – werden. Zudem soll zu Lasten der Deutschen Börse ein Verlöre Frankfurt die Eigenständigkeit, ver- fügte die Eurozone über keine international bedeutende, eigenständige Börse mehr. FZSE-Direktor Prof. Ulrich Burgard
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag geschlossen werden, denen Vorstand und Aufsichtsrat der Deutschen Börse bereits zugestimmt haben. Beherrschungsvertrag bedeutet, dass das herrschende Unternehmen, hier also die Holdco, dem abhängigen Unternehmen, hier also der Deutschen Börse, auch für diese schädigende Weisungen im Konzerninteresse erteilen kann, die die Deutsche Börse grundsätzlich befolgen muss. Gewinnabführungsvertrag bedeutet, dass die Deutsche Börse verpflichtet wird, ihren gesamten Gewinn an die Holdco abzuführen. Die Verträge bewirken, dass das herrschende Unternehmen die abhängige Gesellschaft vollständig dominiert und bis zur Grenze der Kapitalerhaltung ausplündern kann. Deswegen ist der Abschluss solcher Verträge mit einem Börsenträger nach herrschender Meinung in der börsenrechtlichen Literatur grundsätzlich unzulässig. Deutsche Börse gerät ins Abseits Ziel der Vereinbarung ist es, die Deutsche Börse soweit als möglich dem herrschenden Einfluss der Holdco zu unterwerfen und in den neuen Konzern derart zu integrieren, dass die Eigenständigkeit der Börsen lediglich als „Marke“ erhalten bleibt. Dementsprechend enthalten die Unterlagen auf rund 900 kleingedruckten Seiten zu der Fortentwicklung der FWB oder der Eurex kein Wort. Angekündigt wird vielmehr, ein deutsches Handelssystem – wahrscheinlich Xetra, sonst Eurex – zugunsten eines amerikanischen Handelssystems aufzugeben. Zudem ist von der Bildung von „Liquiditätspools“ die Rede, womit wohl die Verlagerung und Zusammenfassung von Handelsaktivitäten gemeint ist. Ferner werden die Betriebspflichten der Deutschen Börse als wirtschaftliche Risiken der Holdco beschrieben, was erwarten lässt, dass die Holdco versuchen wird, diese Risiken zu minimieren. Und schließlich spricht die geplante Führungsstruktur des neuen Börsenkonzerns dafür, dass die Interessen der Augen zu und durch: Reto Francioni, Vorstandsvorsitzender der Deutschen Börse in Frankfurt, hat der zunehmenden Kritik an der geplanten Fusion seines Hauses mit der NYSE Euronext wenig entgegenzusetzen. FOTO: DPA Frankfurter Börsen (FWB und Eurex) nicht viel Gehör finden werden. Erstens wird die konzernleitende Holdco zu mehr als 75 Prozent von angloamerikanischen Aktionären beherrscht sein. Zweitens ist ein Verwaltungsrat vorgesehen, der bis 2015 aus 17 Direktoren bestehen soll, nämlich aus zehn von der Deutschen Börse und sieben von der NYSE Euronext. Dieses leichte Übergewicht hat freilich nur geringe Bedeutung, weil wichtige Beschlüsse einer Zweidrittel- Mehrheit bedürfen. Außerdem tagt der Verwaltungsrat normalerweise lediglich viermal im Jahr. Seine Befugnisse gehen dementsprechend kaum über die eines deutschen Aufsichtsrats hinaus. Vielmehr kann der Verwaltungsrat bis 2016 nicht einmal Duncan L. Niederauer als Chief Executive Office (CEO) abberufen. Zum Vorsitzenden des Verwaltungsrats (Chairman) soll Reto Francioni, der derzeitige Vorstandsvorsitzender der Deutschen Börse, befördert werden. Als solcher ist er in eigener Verantwortung – also ohne sich mit Duncan L. Niederauer, dem derzeitigen Chef der NYSE Euronext abstimmen zu müssen, der dem Verwaltungsrat als einziger geschäftsführender Direktor angehören soll – hauptsächlich für das Global Relationship Management, also für die Repräsentation zuständig. Die Leitung der Holdco-Gruppe wird hingegen ganz in den Händen des CEO, also von Niederauer, liegen. Er ist alleinvertretungsberechtigt und trägt die Verantwortung für die gesamte Geschäftsführung, das Jahresbudget, die Geschäftsstrategie, das Integrationskonzept, Personalausstattung und Standorte sowie die Markenbildung. Außerdem leitet der CEO das Global Executive Committee. Das achtköpfige Global Executive Committee, gleichsam der Vorstand der Holdco, ist zwar paritätisch besetzt und soll einstimmig entscheiden. Kann Einstimmigkeit aber nicht erzielt werden, entscheidet der CEO alleine. In diesem Fall hat zwar jedes Mitglied des Global Executive Committee, dessen Zuständigkeit berührt wird, das Recht, den Verwaltungsrat anzurufen. Indes ist der CEO auch zuständig für die Bestellung und Abberufung der Mitglieder des Global Executive Committee. Der Widerspruch gegen seine Entscheidungen dürfte sich daher in engen Grenzen halten. Der neue Börsenkonzern wird mithin eindeutig von Niederauer als CEO dominiert. Angesichts der Aktionärsstruktur ist zudem nicht damit zu rechnen, dass sich dies nach 2016 ändert. Vielmehr ist SPARKASSE DEZEMBER 2011 PERSPEKTIVEN 35 zu hören, dass die Deutsche Börse schon jetzt nach seiner Pfeife tanzt. Im Ergebnis stellt sich die Fusion daher als Übernahme der Deutsche Börse durch die NYSE dar. Und was das bedeutet, kann man an dem Bedeutungsverlust von Paris als Börsen- und Finanzplatz studieren. Manager der Euronext Börsen, denen von der NYSE ja auch einmal eine Fusion unter Gleichen versprochen wurde, finden sich in den Leitungsgremien der Holdco nicht. Zwar wurde der Chef der Pariser Börse zunächst Chairman der NYSE Euronext. Die Marginalisierung von Paris konnte er aber nicht verhindern. Inzwischen genießt er seinen goldenen Ruhestand. Gerader Weg in die Abhängigkeit Verlieren auch die Frankfurter Börsen ihre Eigenständigkeit, so verfügt die gesamte Eurozone über keine international bedeutende eigenständige Börse mehr. Kann man das – zumal in der gegenwärtigen Situation – wollen? Überlegt man nicht gerade, die Abhängigkeit Europas von US-amerikanischen Dienstleistungen – Stichworte Rating, GPS – zu verringern? Auch führt der Zusammenschluss zu einer noch engeren Vernetzung der Finanzbranche und zu dem Entstehen eines weiteren international systemrelevanten Finanzgiganten. Haben wir mit dieser Vernetzung und solchen Finanzgiganten nicht gerade schlechte Erfahrungen gemacht? Zudem bestehen gegen die Fusion auch schwere wettbewerbsrechtliche Bedenken. Diese rechtfertigen jedoch keine Untersagung. Vielmehr werden sich die Brüsseler Wettbewerbshüter mit Auflagen begnügen, die wahrscheinlich die ohnehin zweifelhafte Wirtschaftlichkeit des Vorhabens vollends zunichtemachen. Reto Francioni ficht das jedoch nicht an. Er will den Deal ungeachtet aller Bedenken durchziehen. Damit kommt alles darauf an, ob die hessische Börsenaufsichtsbehörde dem Einhalt gebietet. Zwar müsste sie von Rechts wegen die Börsenfusion untersagen, weil sie strukturell schwerwiegende, unabsehbare und irreversible Risiken für die Fortentwicklung der Frankfurter Börsen bedeuten würde. Die Deutsche Börse wäre nicht mehr Herr im eigenen Haus. Alle Gewinne müsste sie künftig an die Holdco abführen und alle maßgeblichen Entscheidungen würden in New York getroffen, und zwar nicht im Interesse der Frankfurter Börsen, sondern im Konzerninteresse und durch den Chef eines bisherigen Wettbewerbers. Die Frage ist aber, ob die hessische Börsenaufsichtsbehörde, also letztlich die Landesregierung, den Mut für eine Untersagung aufbringt. Dafür bedarf es einer möglichst breiten Unterstützung. Jede Stimme zählt. Als Ansprechpartner steht der Verfasser gerne zur Verfügung. �
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