PDF-Download - GBW Gruppe

- 7 -
Wir erachten die Anwendung der Ertragswertmethode bzw. die Anwendung der von der
Bewertungsgutachterin als Discounted Cash Flow (nach der Flow to Equity-Methode)
bezeichneten Methode unter etwaiger Hinzufügung gesondert zu bewertender Vermögensgegenstände
für angemessen, sofern nicht eine Bewertung anhand der im Folgenden
dargestellten Methoden zu einer höheren Abfindung führt. Zu dieser Überprüfung nehmen
wir in Abschnitt C.II. Stellung.
b) Liquidationswert und Substanzwert
Bei der Ertragswert- wie auch der DCF-Methode wird der Wert eines Unternehmens aus
den diskontierten erwarteten Zahlungsüberschüssen des fortgeführten Unternehmens abgeleitet.
Demgegenüber stellt der Liquidationswert den Zahlungsüberschuss aus der Liquidation
dar. Der Substanzwert umfasst die Summe der Auszahlungen, die nötig wären,
wenn das Unternehmen reproduziert werden sollte.
Die Bewertungsgutachterin hat aufgrund der Fortführungsabsicht und einer überschlägigen
Abschätzung des Liquidationswerts keine detaillierte Berechnung eines Liquidationswerts
für die GBW vorgenommen. Im Rahmen der überschlägigen Abschätzung des Liquidationswerts
ist die Bewertungsgutachterin zu dem Ergebnis gekommen, dass der nach
der Ertragswertmethode abgeleitete Unternehmenswert der GBW über dem Liquidationswert
liegt. Wir haben diese überschlägige Abschätzung nachvollzogen und uns davon
überzeugt, dass ein Liquidationswert unter dem Unternehmenswert liegt. Dabei haben wir
nachvollzogen, dass eine Liquidation im Sinne einer ordnungsmäßigen Abwicklung des
operativen Geschäfts zu niedrigeren Werten führt als eine Unternehmensfortführung.
Die Bewertung der Substanz unter Beschaffungsgesichtspunkten führt zu dem so genannten
Rekonstruktionswert des Unternehmens, der wegen der im Allgemeinen fehlenden
immateriellen Werte nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieser hat keinen selbständigen
Aussagewert für die Ermittlung des Gesamtwerts einer fortzuführenden Unternehmung.
Es ist somit angemessen, dass ein Substanzwert von der Bewertungsgutachterin nicht ermittelt
wurde.
c) Vergleichsorientierte Bewertung
In der Mergers & Acquisitions-Praxis ist es üblich, indikative Unternehmenswerte oder
Wertbandbreiten mittels Multiplikatoren zu bestimmen, die als branchenüblich angesehen
werden. Bei sorgfältiger Durchführung solcher Bewertungen ist zum einen eine Analyse
der zurückliegenden und der erwarteten Ergebnissituation des Bewertungsobjekts erforderlich.
Zum anderen müssen die Multiplikatoren aus einer Analyse der Bewertungen vergleichbarer
Unternehmen abgeleitet werden. Derartige Multiplikatoren-Bewertungen stel-