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e) Kapitalisierungszinssatz
Der Ertragswert wird durch Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse auf
den Bewertungsstichtag ermittelt. Dabei wird der Kapitalisierungszinssatz aus einer typisierenden
Annahme über eine äquivalente Alternativinvestition abgeleitet, die bei der objektivierten
Unternehmensbewertung eine langfristige Anlage am Kapitalmarkt unterstellt.
Der Kapitalisierungszinssatz reflektiert die Rendite einer Alternativinvestition, deren Zahlungsstrom
im Hinblick auf die zeitliche Struktur, das Risiko und das Ausmaß (steuerliche
Behandlung) als vergleichbar mit dem Zahlungsstrom einzuschätzen ist, den die Anteile
des zu bewertenden Unternehmens verbriefen.
Ausgangsgröße für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist die Rendite einer
langfristigen, risikofreien Kapitalmarktanlage (Basiszinssatz). Dieser Basiszinssatz ist um
einen Risikozuschlag zu erhöhen, der die mit einer Investition in Anteile des zu bewertenden
Unternehmens gegenüber einer Investition in ein risikofreies Zinspapier größere Unsicherheit
über die Höhe der finanziellen Überschüsse abdecken soll. Bei der Ermittlung
von Basiszinssatz und Risikozuschlag sind steuerliche Effekte zu berücksichtigen. Zur Erfassung
von Wachstumseffekten in Form stetig wachsender finanzieller Überschüsse nach
Ende der Detailplanungsphase wird der Kapitalisierungszinssatz um einen Wachstumsfaktor
gemindert (Wachstumsabschlag).
Den von der Bewertungsgutachterin für die Kapitalisierung der geplanten Ergebnisse
verwendeten Kapitalisierungszinssatz haben wir für die einzelnen Bestandteile Basiszinssatz,
Risikozuschlag und Wachstumsabschlag wie folgt geprüft:
aa)
Basiszinssatz
Der Basiszinssatz repräsentiert eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur Investition
in das zu bewertende Unternehmen. Mit Blick auf ihren quasi-sicheren Charakter
erfüllen in Deutschland Bundesanleihen weitestgehend die Forderung nach Risikofreiheit.
Da ein Unternehmen mit einer zeitlich unbegrenzten Lebensdauer bewertet wird, wäre als
Basiszinssatz grundsätzlich die am Bewertungsstichtag zu erzielende Rendite einer zeitlich
ebenfalls nicht begrenzten Anleihe der öffentlichen Hand heranzuziehen (Laufzeitäquivalenz).
Da solche ewigen Anleihen jedoch nicht vorliegen bzw. nicht gehandelt werden,
kann hilfsweise aus der beobachteten Zinsstrukturkurve die theoretische Rendite für Anleihen
mit unendlicher Laufzeit approximiert werden. Die Deutsche Bundesbank veröffentlicht
regelmäßig Schätzungen von Zinsstrukturkurven nach der Svensson-Methode.
Diese Zinsstrukturkurven bilden laufzeitspezifische Basiszinssätze (sog. Spot-Rates) ab.
Aus diesen laufzeitspezifischen Zinssätzen für einen langen Zeitraum kann finanzmathematisch
ein barwertäquivalenter einheitlicher Basiszinssatz abgeleitet werden.