PDF-Download - GBW Gruppe

BERICHT
ÜBER DIE PRÜFUNG DER ANGEMESSENHEIT
DER BARABFINDUNG
für die beabsichtigte Übertragung der Aktien der
Minderheitsaktionäre der
GBW AG,
München,
auf die
Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG,
München,
zum 28. November 2013

- I -
I n h a l t s v e r z e i c h n i s
-----------------------------------------------
Seite
A. AUFTRAG UND AUFTRAGSDURCHFÜHRUNG 1
B. GEGENSTAND UND UMFANG DER PRÜFUNG GEMÄSS § 327C AKTG 4
C. PRÜFUNG DER ANGEMESSENHEIT DER BARABFINDUNG 5
I. Angaben zur Ermittlung der Barabfindung gemäß §327c Abs. 2 Satz 4
AktG i. V. m. § 293e AktG 5
1. Methode zur Ermittlung der Barabfindung 5
2. Angemessenheit der angewandten
Bewertungsmethode 5
a) Ertragswert und Discounted Cash Flow 6
b) Liquidationswert und Substanzwert 7
c) Vergleichsorientierte Bewertung 7
d) Börsenkurs 8
3. Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung 9
II. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 10
1. Überprüfung der Unternehmensbewertung der GBW 10
a) Bewertungsobjekt 10
aa) Rechtliche Verhältnisse 10
bb) Wirtschaftliche Verhältnisse 11
cc) Steuerliche Verhältnisse 11
b) Bewertungsstichtag 13
c) Bewertungsverfahren 13
d) Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse 14
aa) Planungsanalyse 14
bb)
Thesaurierung, Ausschüttungsquote und
persönliche Ertragsteuern 29
cc) Zu kapitalisierende Ergebnisse 30
e) Kapitalisierungszinssatz 31
aa)
bb)
cc)
Basiszinssatz 31
Risikozuschlag 32
Wachstumsabschlag 38

- II -
dd)
Kapitalisierungszinssatz 39
f) Kapitalisierung 39
g) Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges
Vermögen 40
h) Unternehmenswert und Wert je Aktie 41
i) Plausibilisierung des Unternehmenswerts 41
aa)
bb)
cc)
Vergleichsorientierte Bewertung 41
Sensitivitätsanalyse 42
Vorerwerbe 43
2. Vergleich mit durchschnittlichem Börsenkurs 43
3. Von der Pearl AcquiCo festgelegte Barabfindung 45
D. ABSCHLIESSENDE ERKLÄRUNG 46

- III -
A n l a g e n v e r z e i c h n i s
-------------------------------------------------
Anlage 1
Anlage 2
Anlage 3
Beschluss des Landgerichts München I vom 24.06.2013 zur Bestellung der
Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf,
zum Prüfer für die Überprüfung der Angemessenheit einer zu gewährenden
Barabfindung an die Aktionäre der GBW AG auf Antrag der
Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG gemäß §§ 327c Abs. 2 Satz 3 und
Satz 4, 293c Abs. 1 AktG
Entwurf des Übertragungsbeschlusses
Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften
in der Fassung vom 1. Januar 2002

- IV -
A b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s
---------------------------------------------------------
Abs.
adj.
AG
AktG
AV
BaFin
BayernLB
BB
berein.
BGH
BK/HK
BVerfG
BverfGE
BvR
bzw.
CAPM
CDAX
DAX
DCF
DG HYP
EBIT
EBITDA
EBT
ESt
EStG
EU
EUR
EY
FAUB
ff.
Finanzinv.
FTE
GBW
GmbH
GmbH & Co. KG
Absatz
adjusted
Aktiengesellschaft
Aktiengesetz
Anlagevermögen
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
Bayerische Landesbank
Betriebs Berater
bereinigt
Bundesgerichtshof
Betriebskosten/Heizkosten
Bundesverfassungsgericht
Bundesverfassungsgerichtsentscheidung
Registerzeichen des Bundesverfassungsgerichts
beziehungsweise
Capital Asset Pricing Model
Composite DAX
Deutsche Aktienindex
Discounted Cash Flow
Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank
Earnings before Interest and Taxes
Earnings before Interest and Taxes, Depreciation and
Amortization
Earnings before Taxes
Einkommensteuer
Einkommensteuergesetz
Europäische Union
Euro
Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft
des IDW
folgende
Finanzinvestition
Full-time equivalent (Vollzeitäquivalent)
GBW AG
Gesellschaft mit beschränkter Haftung
Gesellschaft mit beschränkter Haftung & Compagnie Kommanditgesellschaft

- V -
A b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s
--------------------------------------------------------
H. Heft
HGB
Handelsgesetzbuch
HRB
Handelsregister – Abteilung B
HV
Hauptversammlung
i. d. F. in der Fassung
i. V. m. in Verbindung mit
IDW
Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.
IDW S 1
IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
vom 02.04.2008
IFRS
International Financial Reporting Standards
inkl.
inklusive
IVD
Immobilienverband Deutschland
Jg.
Jahrgang
KSt
Körperschaftsteuer
KStG
Körperschaftsteuergesetz
LuL
Lieferungen und Leistungen
m² Quadratmeter
mbH
mit beschränkter Haftung
Mio.
Millionen
MSCI
Morgan Stanley Capital International
Nr.
Nummer
NZG
Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht
n/a
not available
OLG
Oberlandesgericht
p. a. per annum
pers.
persönlich
rd.
rund
S. Satz / Seite
S. A. Société anonyme
sog.
so genannt/e
TEUR
Tausend Euro
u. a. unter anderem
UmwG
Umwandlungsgesetz
unlev.
unlevered
vgl.
vergleiche

- VI -
A b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s
--------------------------------------------------------
WACC
gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten
(Weighted Average Cost of Capital)
WpÜG
Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz
z. B. zum Beispiel
ZfB
Zeitschrift für Betriebswirtschaft
ZIP
Zeitschrift für Wirtschaftsrecht und Insolvenzpraxis
zzgl.
zuzüglich
Die in diesem Bericht dargestellten Berechnungen wurden mit mehreren Nachkommastellen
gerechnet, auch wenn sie zur besseren Übersichtlichkeit ohne Nachkommastelle
dargestellt sind. Aus diesem Grund kann die Addition der Tabellenwerte zu Abweichungen
bei den ausgewiesenen Zwischen- oder Gesamtsummen führen.

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A. AUFTRAG UND AUFTRAGSDURCHFÜHRUNG
Die
als Hauptaktionärin der
Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG,
München,
(im Folgenden auch „Pearl AcquiCo“)
GBW AG,
München,
(im Folgenden auch „GBW“)
beabsichtigt, die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der GBW gegen Gewährung
einer angemessenen Barabfindung gemäß § 327a AktG herbeizuführen. Die Beschlussfassung
über die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der GBW soll
auf der außerordentlichen Hauptversammlung der GBW am 28.11.2013 erfolgen. In dem
Entwurf des Übertragungsbeschlusses hat die Hauptaktionärin eine Barabfindung in Höhe
von 21,32 EUR je Aktie der GBW festgelegt.
Auf Antrag der Hauptaktionärin hat uns das Landgericht München I mit Beschluss vom
24.06.2013 zum sachverständigen Prüfer der Angemessenheit der Barabfindung gemäß
§§ 327c Abs. 2 Satz 3 und Satz 4, 293c Abs. 1 AktG ausgewählt und bestellt (Anlage 1).
Gegenstand unserer Prüfung ist gemäß § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit
der Barabfindung, die in dem Übertragungsbericht der Pearl AcquiCo als Hauptaktionärin
begründet und erläutert wird. Die Festlegung der Höhe der Barabfindung erfolgte durch
die Pearl AcquiCo auf der Grundlage eines Bewertungsgutachtens der Ernst & Young
GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, München, („EY“ oder „Bewertungsgutachterin“).
Für unsere Prüfung standen uns insbesondere nachfolgende Unterlagen zur Verfügung:
• Entwurf des Übertragungsbeschlusses (Anlage 2);
• Bericht der Pearl AcquiCo als Hauptaktionärin der GBW über die Voraussetzung für
die Übertragung der GBW-Aktien der übrigen Aktionäre der GBW auf die Pearl
AcquiCo und zur Erläuterung und Begründung der Angemessenheit der Barabfindung
gemäß § 327c Abs. 2 Satz 1 AktG vom 09.10.2013 („Übertragungsbericht“);
• Gutachtliche Stellungnahme von EY vom 07.10.2013 zum Unternehmenswert und
zur Ermittlung der angemessenen Abfindung nach § 327b AktG zum 28.11.2013;

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• Unternehmensplanung der GBW einschließlich vollkonsolidierter Tochtergesellschaften
für die Jahre 2013 bis 2016 nebst Dokumentation der zugrunde liegenden Planungsannahmen;
• Prüfungsberichte über den Jahresabschluss und den Lagebericht der GBW für die
Jahre 2010 bis 2012 der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft;
• Prüfungsberichte über den Konzernabschluss und den Konzernlagebericht der GBW
für die Jahre 2010 bis 2012 der KPMG AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft;
• Geschäftsberichte der GBW für die Jahre 2010 bis 2012;
• Handelsregisterauszug der GBW (Stand 07.10.2013);
• Satzung der GBW, zuletzt geändert am 10.05.2012.
Darüber hinaus haben wir auf öffentlich zugängliche Informationen sowie Kapitalmarktdaten
zurückgegriffen.
Die gutachtliche Stellungnahme von EY und der Übertragungsbericht der Pearl AcquiCo
haben uns vor ihrer Fertigstellung bereits als Entwürfe vorgelegen.
Alle erbetenen Auskünfte und Nachweise sind uns erteilt worden. Der Vorstand der
GBW und die Geschäftsführung der Pearl AcquiCo haben uns gegenüber jeweils eine
Vollständigkeitserklärung mit dem Inhalt abgegeben, dass die uns jeweils übergebenen
Unterlagen und erteilten Informationen vollständig und richtig sind.
Bei unserer Prüfung haben wir die Stellungnahme des Instituts der Wirtschaftsprüfer in
Deutschland e.V., Düsseldorf, IDW-Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen
vom 02.04.2008 („IDW S 1 i. d. F. 2008“) beachtet.
Wir haben unsere Prüfung nach unserer gerichtlichen Bestellung vom 24.06.2013 aufgenommen
und bis zum 10.10.2013 in den Geschäftsräumen der GBW in München, den
Büroräumen von EY in München und in unseren Büroräumen in Düsseldorf durchgeführt.
Die als Bewertungsbasis dienende Unternehmensplanung sowie Arbeitspapiere zur
Bewertung haben wir erhalten, in Gesprächen mit dem Vorstand und Mitarbeitern der
GBW sowie mit der Bewertungsgutachterin erörtert und auf ihre Plausibilität überprüft.
Mit diesem Bericht fassen wir das Ergebnis unserer Prüfung zusammen und legen dar, auf
Grundlage welcher einzelnen Prüfungshandlungen, Analysen und Überlegungen wir zu
unserem Prüfungsergebnis gekommen sind.
Sollten sich in der Zeit zwischen dem Abschluss unserer Prüfung am 10.10.2013 und dem
Zeitpunkt der Beschlussfassung der außerordentlichen Hauptversammlung der GBW am

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28.11.2013 wesentliche Veränderungen ergeben, die sich auf die Bemessung der Barabfindung
auswirken, wären diese nachträglich zu berücksichtigen.
Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass wir keine Prüfung der Buchführung, der Konzern-
bzw. Jahresabschlüsse oder der Geschäftsführung der beteiligten Gesellschaften
vorgenommen haben. Solche Prüfungen sind nicht Gegenstand unserer Prüfung der
Barabfindung. Die Übereinstimmung der Abschlüsse der GBW mit den jeweiligen rechtlichen
Vorschriften ist für die Stichtage 31.12.2010 bis 31.12.2012 vom jeweiligen Abschlussprüfer
uneingeschränkt bestätigt worden. Hinsichtlich der Vollständigkeit der Jahresabschlüsse
und der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehen wir insofern
von der Korrektheit der uns vorgelegten Unterlagen aus.
Für die Durchführung unseres Auftrags und unsere Verantwortlichkeit sind, auch im
Verhältnis zu Dritten, die als Anlage 3 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für
Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 01.01.2002
maßgebend. Unsere Haftung bestimmt sich nach Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen.
Im Verhältnis zu Dritten sind Nr. 1 Abs. 2 und Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen
maßgebend. Bei einer Verwendung unseres Berichts für andere als dem Auftrag
zugrunde liegende Zwecke ist dafür Sorge zu tragen, dass auch in diesen Fällen die
vorgenannten Allgemeinen Auftragsbedingungen Anwendung finden.

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B. GEGENSTAND UND UMFANG DER PRÜFUNG GEMÄSS § 327C AKTG
Gegenstand unserer Prüfung ist nach § 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der
von der Hauptaktionärin festgelegten Barabfindung. Dementsprechend ist der Prüfungsbericht
gemäß § 327c Abs. 2 Satz 4 AktG i. V. m. § 293e AktG mit einer Erklärung abzuschließen,
ob die festgelegte Barabfindung angemessen ist. Dabei ist im Prüfungsbericht
anzugeben,
• nach welchen Methoden die Barabfindung ermittelt worden ist,
• aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist,
• welche Barabfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere
angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches
Gewicht den verschiedenen Methoden bei der Bestimmung der festgelegten Barabfindung
und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche
besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung des Unternehmens aufgetreten sind.
Die Angemessenheit der Barabfindung lässt sich grundsätzlich aufgrund einer Überprüfung
der Unternehmensbewertung der GBW beurteilen, die die Grundlage für die Ableitung
der Barabfindung darstellt. Der Prüfer hat daher die der Barabfindung zugrunde liegende
Bewertung hinsichtlich ihrer methodischen Konsistenz und der inhaltlichen Prämissen
zu beurteilen. Basiert die Bewertung auf einer zukunftsbezogenen analytischen
Unternehmensbewertung, ist insbesondere zu untersuchen, ob die wertrelevanten Parameter
fachgerecht abgeleitet sind und die geplanten Zukunftsergebnisse plausibel erscheinen.
Sofern für die Bewertung Börsenkurse herangezogen werden, ist der maßgebliche
Börsenkurs aus einem Durchschnittskurs für einen adäquaten Referenzzeitraum abzuleiten.
Gemäß § 327c Abs. 2 Satz 1 AktG hat die Hauptaktionärin der beschlussfassenden
Hauptversammlung einen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen
für die Übertragung des Aktienbesitzes der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin
dargelegt und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet werden.
Dieser Bericht ist nicht Gegenstand unserer Prüfung. Es gehört auch nicht zu den Aufgaben
des gesetzlichen Prüfers, die Zweckmäßigkeit oder das Vorliegen der Voraussetzungen
der Übertragung zu beurteilen. Soweit der Bericht der Hauptaktionärin jedoch die
Höhe der Barabfindung erläutert und begründet, haben wir ihn als eine wichtige Unterlage
zur Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung verwendet.

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C. PRÜFUNG DER ANGEMESSENHEIT DER BARABFINDUNG
I. Angaben zur Ermittlung der Barabfindung gemäß §327c Abs. 2 Satz 4 AktG
i. V. m. § 293e AktG
1. Methode zur Ermittlung der Barabfindung
Die Hauptaktionärin hat die Barabfindung im Entwurf des Beschlusses über die Übertragung
der von den Minderheitsaktionären gehaltenen Aktien auf die Pearl AcquiCo wie
folgt festgelegt:
„Die auf den Inhaber lautenden Stückaktien der übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre) der
GBW AG mit Sitz in München werden gemäß dem Verfahren zum Ausschluss von Minderheitsaktionären
(§§ 327a ff. des Aktiengesetzes) auf die Pearl AcquiCo Eins GmbH & Co. KG
mit Sitz in München, eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts München unter HRA
101214, als Hauptaktionärin der GBW AG gegen Gewährung einer von der Pearl AcquiCo
Eins GmbH & Co. KG zu zahlenden Barabfindung in Höhe von EUR 21,32 je eine auf den
Inhaber lautende Stückaktie übertragen.“
Wie im Bericht der Hauptaktionärin ausgeführt, wird die Barabfindung auf 21,32 EUR
pro Stückaktie der GBW festgelegt. Dies entspricht dem nach Umsatz gewichteten inländischen
Durchschnittskurs vor dem Tag der Mitteilung über das Übertragungsverlangen
der Pearl AcquiCo am 19.06.2013. Bei der Festlegung der Barabfindung hat die Hauptaktionärin
auch die von EY als neutrale Gutachterin durchgeführte Unternehmensbewertung
der GBW berücksichtigt. Diese ergibt einen Wert je Aktie, der niedriger als der
Dreimonatsdurchschnittskurs zum 18.06.2013 ist. Erläutert wird dies im Übertragungsbericht
der Hauptaktionärin vom 09.10.2013. In diesem Übertragungsbericht macht sich die
Hauptaktionärin die gutachtliche Stellungnahme von EY inhaltlich in vollem Umfang zu
Eigen. Die gutachtliche Stellungnahme von EY zur Bewertung der GBW ist in Anlage 3
des Übertragungsberichts vollständig beigefügt und bildet einen integralen Bestandteil des
Übertragungsberichts. Sie enthält Erläuterungen und Begründungen der für die Ermittlung
der angemessenen Barabfindung angewandten Grundsätze und Methoden.
2. Angemessenheit der angewandten Bewertungsmethode
Für die Ermittlung des Unternehmenswerts als Grundlage der Festlegung der angemessenen
Barabfindung gemäß § 327b AktG stehen grundsätzlich die nachfolgend dargestellten
Bewertungsmethoden zur Verfügung. Nach unseren Feststellungen führt im vorliegenden
Fall die Ermittlung der Abfindung auf Grundlage des durchschnittlichen Dreimonatskur-

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ses der GBW-Aktie zum 18.06.2013 zu einem angemessenen Ergebnis. Zu Einzelheiten
unserer Prüfungsfeststellungen verweisen wir auf den Abschnitt C.II.
a) Ertragswert und Discounted Cash Flow
Der Wert des Eigenkapitals eines erwerbswirtschaftlichen Unternehmens leitet sich aus
den künftigen unsicheren Zahlungsströmen ab, die der Eigenkapitalgeber zu erwarten hat.
Ein solcher Unternehmenswert kann daher als Barwert aller künftigen Einnahmen-
Ausgaben-Überschüsse des Unternehmens berechnet werden. Die Grundzüge, wie solche
zukunftsbezogenen Unternehmensbewertungen durchzuführen sind, sind in dem Bewertungsstandard
IDW S 1 i. d. F. 2008 dargestellt.
Zur Ermittlung der angemessenen Abfindung wurde eine Ertragsbewertung nach IDW
S 1 i. d. F. 2008 durchgeführt. Die in diesem Standard verankerten Grundsätze, insbesondere
die Erläuterung der Ertragswertmethode, entsprechen der herrschenden Meinung in
der betriebswirtschaftlichen Literatur und Praxis der Unternehmensbewertung. Das Ertragswertverfahren
ist auch von der Rechtsprechung in Deutschland anerkannt. Insoweit
beurteilen wir das hier angewandte Ertragswertverfahren als grundsätzlich angemessen.
Demnach ergibt sich der Unternehmenswert aus der risikoadäquaten Diskontierung künftiger
erwarteter Nettozuflüsse der Anteilseigner aus dem Unternehmen.
Alternativ zu der Anwendung der Ertragswertmethode können im Rahmen dieser Bewertungsstandards
Bewertungen grundsätzlich auch nach der Discounted Cash Flow (DCF)-
Methode erfolgen. Nach der DCF-Methode in ihrer in der Praxis üblichen Form (sogenannter
Brutto-, Entity-, Enterprise- oder WACC-Ansatz) wird zunächst ein Gesamtkapitalwert
für das operative Geschäft ermittelt. Der Wert des Eigenkapitals wird aus dem
Gesamtkapitalwert abgeleitet, indem die Nettofinanzschulden in Abzug gebracht werden.
Ertragswertmethode und DCF-Methode beruhen auf dem Kapitalwertkalkül und damit
auf den gleichen konzeptionellen Grundlagen. Bei gleichen Prämissen kommen beide Methoden
zu demselben Ergebnis. Die Darstellung einer alternativen Bewertung nach der
DCF-Methode konnte daher entfallen.
In dem unter Verwendung der Ertragswertmethode berechneten Barwert der prognostizierten
Zahlungsströme sind nur solche wertbildenden Faktoren vollständig erfasst, die
durch laufende Zahlungsströme wertmäßig zutreffend abbildbar sind. Wertbildende Faktoren,
die auf diese Weise gar nicht oder nur sehr unvollständig abgebildet werden können,
sind gesondert zu bewerten. Insbesondere kann es sich dabei um nicht betriebsnotwendiges
Vermögen handeln.

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Wir erachten die Anwendung der Ertragswertmethode bzw. die Anwendung der von der
Bewertungsgutachterin als Discounted Cash Flow (nach der Flow to Equity-Methode)
bezeichneten Methode unter etwaiger Hinzufügung gesondert zu bewertender Vermögensgegenstände
für angemessen, sofern nicht eine Bewertung anhand der im Folgenden
dargestellten Methoden zu einer höheren Abfindung führt. Zu dieser Überprüfung nehmen
wir in Abschnitt C.II. Stellung.
b) Liquidationswert und Substanzwert
Bei der Ertragswert- wie auch der DCF-Methode wird der Wert eines Unternehmens aus
den diskontierten erwarteten Zahlungsüberschüssen des fortgeführten Unternehmens abgeleitet.
Demgegenüber stellt der Liquidationswert den Zahlungsüberschuss aus der Liquidation
dar. Der Substanzwert umfasst die Summe der Auszahlungen, die nötig wären,
wenn das Unternehmen reproduziert werden sollte.
Die Bewertungsgutachterin hat aufgrund der Fortführungsabsicht und einer überschlägigen
Abschätzung des Liquidationswerts keine detaillierte Berechnung eines Liquidationswerts
für die GBW vorgenommen. Im Rahmen der überschlägigen Abschätzung des Liquidationswerts
ist die Bewertungsgutachterin zu dem Ergebnis gekommen, dass der nach
der Ertragswertmethode abgeleitete Unternehmenswert der GBW über dem Liquidationswert
liegt. Wir haben diese überschlägige Abschätzung nachvollzogen und uns davon
überzeugt, dass ein Liquidationswert unter dem Unternehmenswert liegt. Dabei haben wir
nachvollzogen, dass eine Liquidation im Sinne einer ordnungsmäßigen Abwicklung des
operativen Geschäfts zu niedrigeren Werten führt als eine Unternehmensfortführung.
Die Bewertung der Substanz unter Beschaffungsgesichtspunkten führt zu dem so genannten
Rekonstruktionswert des Unternehmens, der wegen der im Allgemeinen fehlenden
immateriellen Werte nur ein Teilrekonstruktionswert ist. Dieser hat keinen selbständigen
Aussagewert für die Ermittlung des Gesamtwerts einer fortzuführenden Unternehmung.
Es ist somit angemessen, dass ein Substanzwert von der Bewertungsgutachterin nicht ermittelt
wurde.
c) Vergleichsorientierte Bewertung
In der Mergers & Acquisitions-Praxis ist es üblich, indikative Unternehmenswerte oder
Wertbandbreiten mittels Multiplikatoren zu bestimmen, die als branchenüblich angesehen
werden. Bei sorgfältiger Durchführung solcher Bewertungen ist zum einen eine Analyse
der zurückliegenden und der erwarteten Ergebnissituation des Bewertungsobjekts erforderlich.
Zum anderen müssen die Multiplikatoren aus einer Analyse der Bewertungen vergleichbarer
Unternehmen abgeleitet werden. Derartige Multiplikatoren-Bewertungen stel-

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len nur vereinfachte, pauschale Ertragsbewertungen dar. Daher ist ihnen eine umfassende
analytische Bewertung nach der Ertragswertmethode – wie sie hier vorgenommen wurde
– vorzuziehen.
Lediglich zur Plausibilisierung der Ergebnisse der Bewertung nach dem Ertragswertverfahren
hat die Bewertungsgutachterin eine vergleichende Marktbewertung durchgeführt,
siehe dazu Abschnitt C.II.1.i)aa).
d) Börsenkurs
Die GBW-Aktien sind nicht zum Handel an einer Börse zugelassen, werden jedoch in den
Freiverkehr der Börsen München, Stuttgart und Berlin einbezogen. Eine Festlegung der
Barabfindung auf Basis des Börsenkurses ist daher möglich.
Nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts (Beschluss vom 27.04.1999,
BVerfGE 100, 289) ist grundsätzlich der Börsenkurs die Untergrenze der Abfindung von
Minderheitsaktionären bei Unternehmensverträgen und Eingliederungen. Es ist kein
Grund ersichtlich, diese Rechtsprechung nicht auch auf den Fall anzuwenden, dass eine
Aktie – wie im Fall der GBW-Aktie – an den Börsen ausschließlich im Freiverkehr gehandelt
wird.
Der BGH hat für den Fall der Abfindung von Minderheitsaktionären in seinem Beschluss
vom 19.07.2010 (II ZB 18/09 – „Stollwerck“) entschieden, dass der einer angemessenen
Barabfindung zugrunde zu legende Börsenwert grundsätzlich aufgrund eines nach Umsatz
gewichteten inländischen Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode
vor Bekanntmachung der Maßnahme zu ermitteln ist. Durch die Durchschnittsbildung
sollen Zufallseinflüsse und kurzfristige Verzerrungen eliminiert werden. Der Börsenkurs
kann allerdings nicht herangezogen werden, wenn er den Verkehrswert der Aktie
nicht widerspiegelt (BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94; BGH, Beschluss
vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, „DAT/Altana“).
Wenn zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme und dem Tag der Hauptversammlung
ein längerer Zeitraum verstreicht und die Entwicklung der Börsenkurse eine
Anpassung geboten erscheinen lässt, ist der Börsenwert entsprechend der allgemeinen
oder branchentypischen Wertentwicklung unter Berücksichtigung der seitherigen Kursentwicklung
hochzurechnen (BGH, II ZB 18/09 – „Stollwerck“). Nicht geboten ist diese
Hochrechnung in Fällen, in denen die Maßnahme innerhalb eines normalen oder üblichen
Zeitraums durchgeführt wurde. Als normal oder üblich kann dabei jedenfalls noch ein
Zeitraum von sechs bis sieben Monaten angesehen werden (OLG Stuttgart, Beschluss
vom 19.01.2011, 20 W 2/07, mit Verweis auf Bungert, BB 2010, 2227, 2229; Bücker,
NZG 2010, 967, 970; OLG Frankfurt, Beschluss vom 29.04.2011, 21 W 13/11 mit Ver-

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weis auf Bungert/Wettich, BB 2010, 2227, 2229; Decher, ZIP 2010, 1673, 1676; Bücker,
NZG 2010, 967, 970).
Zu der Überprüfung, ob die Rechtsprechung zur Relevanz des Börsenkurses bei der Festlegung
der Barabfindung angemessen berücksichtigt wurde und in welchem Verhältnis
Ertragswert und durchschnittlicher Börsenkurs zueinander stehen, nehmen wir in Abschnitt
C.II.2 Stellung.
3. Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung
Aufgrund unserer Prüfungshandlungen und nach Durchsicht des Übertragungsberichts
stellen wir fest, dass keine besonderen Schwierigkeiten im Sinne von § 327c Abs. 2 Satz 4
AktG i. V. m. des § 293e Abs. 1 Satz 2 Nr. 3 AktG bei der Bewertung der GBW aufgetreten
sind.

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II.
Prüfungsfeststellungen im Einzelnen
Von der Angemessenheit der konkreten Berechnungen und Ableitungen zur Ermittlung
der angemessenen Barabfindung haben wir uns wie folgt überzeugt:
1. Überprüfung der Unternehmensbewertung der GBW
Wir haben die Durchführung der Bewertung durch die Bewertungsgutachterin in allen
wesentlichen Schritten, insbesondere hinsichtlich der Ableitung der geplanten ausschüttbaren
Ergebnisse, der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes, der Kapitalisierung auf
den Bewertungsstichtag sowie der Wertansätze für das gesondert bewertete Vermögen
nachvollzogen und rechnerisch durch Abbildung in einem eigenen Bewertungsmodell
überprüft. Unsere Prüfungshandlungen und -feststellungen stellen wir nachfolgend dar:
a) Bewertungsobjekt
aa)
Rechtliche Verhältnisse
Gesellschaft und Sitz der Gesellschaft
Bewertungsobjekt ist die GBW mit Sitz in München einschließlich ihrer Beteiligungen (im
Folgenden „GBW-Gruppe“). Die GBW ist eingetragen im Handelsregister des Amtsgerichts
München unter HRB 42090. Das Geschäftsjahr der Gesellschaft entspricht dem
Kalenderjahr.
Zur GBW-Gruppe gehören zum 31.12.2012 neben der GBW sechs weitere Besitzgesellschaften
und zwei Servicegesellschaften. Diese üben ihre Geschäftstätigkeit in Deutschland,
insbesondere in Bayern aus.
Grundkapital, Anzahl Aktien, Börsennotierung
Das Grundkapital der GBW beträgt ausweislich des aktuellen Handelsregisterauszugs
vom 07.10.2013 54.600.000 EUR und ist eingeteilt in 54.600.000 auf den Inhaber lautende
Stückaktien.
Die Aktien der GBW werden im Freiverkehr an den Börsen in Berlin, München und
Stuttgart gehandelt.
Bei Unterzeichnung des Übertragungsberichts am 09.10.2013 hält die Pearl AcquiCo unmittelbar
und mittelbar 52.932.375 Aktien und damit 96,95 % der Aktien der GBW; die
übrigen Aktien der GBW befinden sich im Streubesitz. Persönlich haftende Gesellschafterin
der Pearl AcquiCo ist die Blitz 13-308 GmbH.

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bb)
Wirtschaftliche Verhältnisse
Gegenstand der Geschäftstätigkeit
Satzungsgemäßer Gegenstand des Unternehmens ist die Errichtung, Betreuung, Bewirtschaftung
und Verwaltung von Bauten in allen Rechts- und Nutzungsformen. Die Gesellschaft
kann außerdem alle im Bereich der Wohnungswirtschaft, des Städtebaus und der
Infrastruktur anfallenden Aufgaben übernehmen, Grundstücke erwerben, belasten und
veräußern sowie Erbbaurechte erwerben und ausgeben. Sie kann weiterhin Gewerbe- und
Verwaltungsbauten sowie öffentliche, soziale, wirtschaftliche und kulturelle Einrichtungen
erstellen.
Die Gesellschaft ist zu allen Maßnahmen und Geschäften berechtigt, die geeignet sind,
den Gesellschaftszweck zu fördern. Hierzu gehören auch die Errichtung von Zweigniederlassungen
sowie der Erwerb und die Errichtung von anderen Unternehmen sowie die
Beteiligung an solchen im In- und Ausland. Sie kann solche Unternehmen leiten oder sich
auf die Verwaltung der Beteiligung beschränken. Sie kann ihren Betrieb ganz oder teilweise
in verbundene Unternehmen ausgliedern.
Die GBW-Gruppe ist zum 31.12.2012 mit einem Portfolio von 31.854 Wohnungen einer
der größten überregionalen Wohnungsanbieter in Bayern. Schwerpunkt der Geschäftstätigkeit
ist die Bewirtschaftung des unternehmenseigenen Immobilienbestands. Neben der
Bewirtschaftung betreibt die GBW-Gruppe den gezielten An- und Verkauf von Immobilien,
wobei vorwiegen Immobilien veräußert werden, deren Standorte nicht zu den strategischen
Kernstandorten zählen oder die aufgrund des jeweiligen Lebenszyklus und der
Marktbedingungen kein Potenzial für weitere Wertsteigerungen erwarten lassen.
Zu den strategischen Kernstandorten zählen beispielsweise Ballungszentren wie München,
Nürnberg/Erlangen, Regensburg, Aschaffenburg und Würzburg.
cc)
Steuerliche Verhältnisse
Die GBW wird beim Finanzamt München unter der Steuernummer 143/100/60160 geführt.
Die GBW ist Organträgerin einer ertragsteuerlichen Organschaft mit den Tochtergesellschaften
GBW Asset GmbH, GBW Franken GmbH, GBW Gebäudemanagement
GmbH, GBW Management GmbH, GBW Niederbayern und Oberpfalz GmbH
und GBW Regerhof GmbH. Zudem wurde zwischen der GBW und der GBW Asset Beta
GmbH im Mai 2013 ein Gewinnabführungsvertrag geschlossen. Zusätzlich ist ab 2014
geplant, die GBW Wohnungs GmbH als Organgesellschaft in den Organkreis aufzunehmen.
Ferner besteht zwischen der GBW und ihren Tochtergesellschaften, mit Ausnahme
der JATRA Grundstücksgesellschaft mbH und der Gemeinnützige Landkreiswohnungsbau
Unterallgäu GmbH, eine umsatzsteuerliche Organschaft.

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Die steuerliche Außenprüfung für die Jahre 2003 bis einschließlich 2006 ist abgeschlossen.
Derzeit findet eine steuerliche Betriebsprüfung für die Veranlagungszeiträume 2007 bis
2010 statt, die im November 2012 begonnen wurde und für die vorläufige Prüfungsfeststellungen
vorliegen. Die GBW ist bis einschließlich Veranlagungszeitraum 2011 veranlagt;
die Bescheide ergingen unter dem Vorbehalt der Nachprüfung.
Die bei der GBW und ihren Tochtergesellschaften zum 31.12.2012 bestehenden körperschaftsteuerlichen
Verlustvorträge in Höhe von rd. 115 Mio. EUR sowie gewerbesteuerlichen
Verlustvorträge in Höhe von rd. 107 Mio. EUR sind mit dem Erwerb der Anteile
durch die Pearl AcquiCo von der BayernLB im Mai 2013 untergegangen, sofern dieser
Erwerb einen schädlichen Anteilseignerwechsel im Sinne von § 8c KStG darstellt. Hiervon
ist nach Angaben der GBW derzeit auszugehen. Auch im Geschäftsbericht 2012 wird
dieses Risiko eines vollständigen Untergangs der steuerlichen Verlustvorträge bereits in
Abschnitt 7.8 thematisiert. Jedoch erwartet die Gesellschaft, durch die Nutzung der sog.
Verschonungsregel nach § 8c Abs. 1 Satz 6 KStG durch Hebung stiller steuerpflichtiger
Reserven rd. 40 % der derzeit bestehenden Verlustvorträge erhalten zu können. Diese potenziell
verbleibenden Verlustvorträge wurden im Rahmen der Steuerplanung von der
Gesellschaft fortentwickelt und im Rahmen der Steuerberechnung berücksichtigt, soweit
sie mit entsprechenden geplanten Gewinnen verrechnet werden konnten.
Unternehmensindividuelle Besonderheiten in Bezug auf die steuerlichen Verhältnisse bestehen
bei der GBW-Gruppe aufgrund ihrer Eigenschaft als Wohnungsunternehmen. So
wird derzeit die Möglichkeit der erweiterten Gewerbesteuerkürzung von der GBW Niederbayern
und Oberpfalz GmbH in Anspruch genommen. Diese Inanspruchnahme ist ab
dem Planjahr 2014 auch für die GBW Oberbayern und Schwaben GmbH und die GBW
Franken GmbH und ab dem Planjahr 2016 zusätzlich für die GBW Wohnungs GmbH
geplant.
Ehemalige EK 02-Bestände, die im Zusammenhang mit der Aufhebung der Körperschaftsteuerbefreiung
für gemeinnützige Wohnungsunternehmen in der GBW-Gruppe
entstanden waren, wurden in Höhe von rd. 3 Mio. EUR bei der GBW Franken GmbH
sowie in Höhe von rd. 1 Mio. EUR bei der GBW Niederbayern und Oberpfalz GmbH im
September 2013 abgelöst. Dies wurde im Rahmen der Bewertung berücksichtigt. Die EK
02-Verbindlichkeiten der GBW und der GBW Oberbayern und Schwaben GmbH wurden
bereits 2012 vorzeitig abgelöst und daher war ihre Nachversteuerung im Rahmen der
Bewertung nicht mehr wertmindernd zu erfassen.
Die Steuerplanung nimmt an, dass lediglich 2013 noch die Regelungen der Zinsschranke
nach § 4h EStG greifen, da für dieses Jahr noch die Verhältnisse zum 31.12.2012 (und
damit die Konzernverhältnisse der BayernLB) relevant sind. Ab dem Planjahr 2014 wird
werterhöhend angenommen, dass die Zinsschrankenregelung nicht greift.

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Latente Steuern wurden unter Anwendung der Steuersätze für Körperschaftsteuer, Solidaritätszuschlag
und Gewerbesteuer auf Basis geltenden Rechts im Rahmen der Bewertung
berücksichtigt. Hierbei wurde unternehmensindividuellen Besonderheiten wie der erweiterten
gewerbesteuerlichen Kürzung Rechnung getragen, so dass sich für die Planung ein
Steuersatz für latente Steuern für die Abweichungen zwischen IFRS und steuerlichen
Buchwerten in Höhe von 15,825 % ergibt.
b) Bewertungsstichtag
Der maßgebliche Bewertungsstichtag für die Ermittlung des Unternehmenswerts als
Grundlage für die Ableitung der Barabfindung ist der Tag der Hauptversammlung der
GBW, auf der der Beschluss zur Übertragung der Aktien gefasst werden soll. Diese Beschlussfassung
ist auf der für den 28.11.2013 geplanten außerordentlichen Hauptversammlung
vorgesehen.
c) Bewertungsverfahren
Die Grundsätze für Unternehmensbewertungen, wie sie im IDW S 1 i. d. F. 2008 festgehalten
sind, stellen einen allgemeinen Rahmen dar, der im Einzelfall zu konkretisieren ist.
Die Bewertungsgutachterin hat den Unternehmenswert der GBW aus dem Ertragswert
des laufenden Geschäfts zuzüglich der Sonderwerte abgeleitet. Als Sonderwert wurden
zum einen nicht operativ tätige Gesellschaften berücksichtigt. Im Einzelnen sind dies die
GBW Asset Beta GmbH und die GBW Asset Gamma GmbH. Zum anderen hat die Bewertungsgutachterin
den Barwert der erwarteten Steuerersparnis aus der steuerfreien Einlagerückgewähr
als Sonderwert berücksichtigt. Weitere Sonderwerte bzw. nicht betriebsnotwendige
Vermögensgegenstände liegen nach Auskunft der GBW nicht vor. Aus unseren
diesbezüglichen Prüfungshandlungen ergaben sich keine widersprechenden Erkenntnisse.
Die von der Bewertungsgutachterin gewählte Vorgehensweise ist nach unseren Feststellungen
sachgerecht und bildet den Unternehmenswert der GBW angemessen in einem
Bewertungsmodell ab.

- 14 -
d) Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse
aa)
Planungsanalyse
Planungsprozess, Aufbau und Aktualität der Planung
Die GBW erstellt jährlich eine Planung für die folgenden vier Geschäftsjahre, wobei der
Planungsprozess jeweils im Juli beginnt und im Oktober endet. Der Planungsprozess
wurde in diesem Jahr aufgrund des Squeeze Outs bereits im September abgeschlossen.
Ausgangspunkt für die Erstellung der Planung ist die Planung des operativen Geschäfts
der Gesellschaft; anschließend erfolgt die Steuer- und die Finanzplanung.
Der Planungsprozess für die operative Planung unterscheidet sich bezogen auf die Zuständigkeit
für den vierjährigen Planungszeitraum. Während für die Jahre 2013 und 2014
die Soll-Mieten dezentral durch die zuständigen Niederlassungen geplant werden, erfolgt
die entsprechende Planung für die Jahre 2015 bis 2016 zentral. Die Aufwandspositionen
werden grundsätzlich zentral durch den jeweils zuständigen Bereich geplant, wobei eine
Abstimmung mit den Niederlassungen erfolgt. Der Finanzierungsbedarf wird von der Gesellschaft
auf Projektebene geplant. Die Steuerplanung baut auf der operativen Planung
auf. Aufgrund der bestehenden Zusammenhänge, insbesondere zwischen der Steuer- und
Finanzplanung, findet dieser Prozess in mehreren Planungsschleifen statt.
Der Aufbau der Planung entspricht der rechtlichen Struktur der GBW-Gruppe. Für jedes
Jahr wird für jede rechtliche Einheit eine Planung erstellt. Die Planung der GBW ergibt
sich durch die Konsolidierung der in der Planung enthaltenen operativen rechtlichen Einheiten.
Der Bewertung der GBW wurde die Planungsrechnung für die Jahre 2013 bis 2016 zugrunde
gelegt, die von Vorstand und Aufsichtsrat beschlossen wurde, wobei die Planzahlen
für das Jahr 2013 bereits die tatsächlichen Entwicklungen des ersten Halbjahres 2013
widerspiegeln („Forecast“). Die verabschiedete Planung wurde bis zur Fertigstellung dieses
Prüfungsberichts aufgrund neuer Erkenntnisse durch die Gesellschaft aktualisiert. Die
Planung ist mithin aktuell und bildet eine geeignete Grundlage für eine Unternehmensbewertung.
Vollständigkeit der Planung
Die Planungsrechnung der GBW umfasst für jedes der Planjahre 2013 bis 2016 eine Plan-
Gewinn-und-Verlustrechnung, eine Plan-Bilanz und eine Plan-Kapitalflussrechnung, die
nach den Vorschriften der IFRS aufgestellt wurden. In dieser konsolidierten Planungsrechnung
sind grundsätzlich alle operativ tätigen Gesellschaften vollständig abgebildet. Da
sich die GBW am Ende des Detailplanungszeitraums im Jahr 2016 noch in keinem einge-

- 15 -
schwungen Zustand befindet, wurde von der Gesellschaft zudem ein um Sondereffekte
bereinigtes Basisjahr 2016 ermittelt, das als Grundlage für die nachhaltige Planung dient.
Für die nicht konsolidierte, aber operativ tätige Gesellschaft Gemeinnützige Landkreiswohnungsbau
Unterallgäu GmbH wird im Jahr 2013 ein Beteiligungsergebnis in der Planungsrechnung
berücksichtigt. Da die GBW beabsichtigt, ihren Anteil an der Gesellschaft
in 2013 zu veräußern, wird nur noch in diesem Jahr ein Beteiligungsergebnis in der Planung
berücksichtigt; der erwartete Verkaufserlös ist in der Planungsrechnung entsprechend
berücksichtigt.
Die nicht konsolidierten inaktiven Gesellschaften bzw. Beteiligungen GBW Asset Beta
GmbH und GBW Asset Gamma GmbH wurden von der Gesellschaft nicht geplant
und von der Bewertungsgutachterin deshalb als Sonderwert erfasst. (vgl. Abschnitt
C.II.1.g)).
Die Pearl AcquiCo sowie die Pearl AcquiCo Zwei GmbH & Co. KG („AcquiCo 2“) haben
im Zeitraum April bis Juni 2013 rund 96,95 % der Anteile an der GBW erworben.
Synergien aus dem Mehrheitserwerb der GBW durch die Pearl AcquiCo existieren auskunftsgemäß
nicht. Dies liegt nach Angaben der Pearl AcquiCo bzw. der GBW darin begründet,
dass weder eine nennenswerte Kooperation bzw. Zusammenarbeit von Pearl
AcquiCo und GBW erfolgt, noch eine solche konkret geplant ist, auf deren Basis zusätzliche
Werte geschaffen werden könnten. Im Rahmen unserer Prüfung ergaben sich keine
gegenteiligen Anhaltspunkte.
Die der Bewertung zugrunde liegende Unternehmensplanung unter Berücksichtigung der
Sonderwerte bildet nach unseren Prüfungsfeststellungen die GBW vollständig ab.
Ergänzungen durch die Bewertungsgutachterin
Die Bewertungsgutachterin hat die für die Jahre 2013 bis 2016 erstellte Unternehmensplanung
der GBW grundsätzlich übernommen. Zur Ableitung eines nachhaltig erzielbaren
Ergebnisses wurde die Unternehmensplanung von der Bewertungsgutachterin um eine
Grobplanungsphase für den Zeitraum 2017 bis 2112 und eine ewige Rente für die Jahre
2113 ff. erweitert.
Zu den Ergänzungen nehmen wir im Rahmen der Darstellung unserer Prüfungsergebnisse
in den folgenden Abschnitten Stellung.
Analyse der Vergangenheit
Ausgangspunkt unserer Planungsanalyse war die Betrachtung der Vergangenheitsergebnisse
der GBW. Zum Zwecke der Vergleichbarkeit von Planung und Vergangenheitser-

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gebnissen war eine Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse um einmalige bzw. außergewöhnliche
Vorgänge erforderlich. Da die Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren
ausschließlich auf der Diskontierung von zukünftigem Ergebnispotenzial
beruht, hat die Vergangenheitsbereinigung keine unmittelbare Auswirkung auf den Unternehmenswert,
sondern dient ausschließlich der Plausibilisierung der Planung.
Im Rahmen der Vergangenheitsanalyse haben wir die Gewinn- und Verlustrechnung bis
zum EBIT um wesentliche einmalige oder außergewöhnliche Effekte bereinigt. Zur Gewährleistung
einer konsistenten Darstellung wurden dabei grundsätzlich die IFRS-Zahlen
für die Geschäftsjahre 2011 und 2012 zugrunde gelegt; im Jahr 2010 hat die GBW ihren
Konzernabschluss noch nach den Vorschriften des HGB erstellt.
Die bereinigten Vergangenheitsergebnisse haben wir als Basis für die Planungsanalyse
herangezogen. Die Bereinigung der Vergangenheitsergebnisse stellt sich wie folgt dar:
Vergangenheitsbereinigung 2011 2012 2011 2012 2011 2012
GBW AG Ist Ist Bereinigung Bereinigung berein. Ist berein. Ist
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Soll-Mieten 151.096 153.274 151.096 153.274
Erlösschmälerungen Soll-Mieten -3.760 -3.781 -3.760 -3.781
Istmieten 147.336 149.493 147.336 149.493
Erlöse Umlagen BK/HK 54.847 55.169 54.847 55.169
Sonstige Erlöse 1.165 999 1.165 999
Erlöse aus der Vermietung 203.348 205.661 203.348 205.661
Andere Erlöse aus der Immobilienbewirtschaftung 225 174 225 174
Erlöse aus Immobilienbewirtschaftung 203.573 205.835 203.573 205.835
Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien 1.950 4.111 1.950 4.111
Bestandsveränderung 2.324 4.327 2.324 4.327
Aktivierte Eigenleistungen 1.479 1.384 1.479 1.384
Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen -84.919 -97.596 -84.919 -97.596
Personalaufwand -17.406 -18.248 263 -17.406 -17.985
Sonstige betriebliche Erträge 8.352 10.277 -4.628 -5.935 3.724 4.342
Sonstige betriebliche Aufwendungen -9.309 -9.914 649 -9.309 -9.265
EBITDA vor Bewertungsergebnis 106.044 100.176 101.416 95.153
Bewertungsergebnis 22.559 45.457 22.559 45.457
EBITDA 128.603 145.633 123.975 140.610
Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte und Sachanlagen -902 -841 -902 -841
Ergebnis vor Steuern und Zinsen (EBIT) 127.701 144.792 123.073 139.769
Im Jahr 2011 wurden die sonstigen betrieblichen Erträge um einmalige Effekte von
4.628 TEUR bereinigt. Inhaltlich handelt es sich dabei um Erträge aus der Auflösung von
Rückstellungen in Höhe von 2.278 TEUR sowie Erträge aus der Ausschüttung des Bayrischen
Immobilienfonds Nr. 2 in Höhe von 2.350 TEUR.
Im Jahr 2012 wurden in den Personalaufwendungen, den sonstigen betrieblichen Erträgen
und den sonstigen betrieblichen Aufwendungen einmalige Effekte identifiziert und entsprechend
bereinigt:
Bei der Bereinigung der Personalaufwendungen handelt es sich um Aufwendungen von
50 TEUR im Zusammenhang mit der Einführung eines Kunden-Service-Centers und

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einmalige Personalaufwendungen im Zusammenhang mit der Veräußerung des Aktienanteils
der BayernLB an der GBW in Höhe von rund 213 TEUR.
Die Bereinigung der sonstigen betrieblichen Erträge umfasst die Erträge aus der Aktivierung
von in Vorjahren geleisteten Zahlungen in die Instandhaltungsrücklage von Wohnungseigentümergemeinschaften
in Höhe von 3.157 TEUR sowie Erträge aus der Auflösung
von Rückstellungen in Höhe von 616 TEUR. Zudem wurden einmalige Erträge aus
einer nachträglichen Kaufpreisanpassung bezüglich des Objekts Kempten Laetitia in Höhe
von 1.300 TEUR sowie aus der Weiterbelastung der Kosten im Zusammenhang mit
der Veräußerung des Aktienanteils der BayernLB an der GBW in Höhe von 862 TEUR
eliminiert.
Die Bereinigung der sonstigen betrieblichen Aufwendungen in Höhe von 649 TEUR
steht im Zusammenhang mit einmaligen Aufwendungen bezüglich der Veräußerung des
Aktienanteils der BayernLB an der GBW.
Planungstreue
Zur Analyse der Planungstreue in der Vergangenheit wurden uns die Prognoserechnungen
für die Jahre 2011 und 2012 sowie die entsprechenden Ist-Zahlen für diese Jahre vorgelegt.
Aus den sich daraus ergebenden Plan-Ist-Abweichungen sind keine grundsätzlichen
planungsmethodischen Diskrepanzen ersichtlich, die die vorgelegte Planung als
Grundlage einer Unternehmensbewertung infrage stellen würden.
Plausibilisierung der Planung
Die Planung der GBW und die zugrunde liegenden Prämissen wurden uns vom Vorstand
und Mitarbeitern der Gesellschaft erläutert. Darüber hinaus stand uns die Bewertungsgutachterin
für Auskünfte zur Planungsanalyse zur Verfügung.

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Die Planung der GBW stellt sich im Vergleich zu den bereinigten Vergangenheitsergebnissen
wie folgt dar:
Gewinn und Verlustrechnung 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW AG Ist bereinigt Ist bereinigt Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Soll-Mieten 151.096 153.274 156.713 153.977 154.844 155.318
Erlösschmälerungen Soll-Mieten -3.760 -3.781 -3.589 -4.047 -4.049 -4.074
Ist-Mieten 147.336 149.493 153.125 149.929 150.795 151.244
Erlöse Umlagen BK/HK 54.847 55.169 58.295 59.161 58.922 61.290
Sonstige Erlöse 1.165 999 1.045 848 788 758
Erlöse aus der Vermietung 203.348 205.661 212.464 209.938 210.505 213.292
Andere Erlöse aus Immobilienbewirtschaftung 225 174 130 128 128 128
Erlöse aus Immobilienbewirtschaftung 203.573 205.835 212.594 210.066 210.633 213.419
Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien 1.950 4.111 31.378 47.362 55.385 0
Bestandsveränderung 2.324 4.327 1.263 -697 1.930 1.179
Aktivierte Eigenleistungen 1.479 1.384 1.408 1.591 1.848 1.845
Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen -84.919 -97.596 -96.048 -97.035 -98.541 -94.279
Personalaufwand -17.406 -17.985 -20.036 -21.348 -20.500 -21.010
Sonstige betriebliche Erträge 3.724 4.342 6.849 4.231 2.391 2.401
Sonstige betriebliche Aufwendungen -9.309 -9.265 -10.235 -7.302 -5.183 -5.286
EBITDA vor Bewertungsergebnis 101.416 95.153 127.173 136.868 147.963 98.268
Bewertungsergebnis 22.559 45.457 28.268 55.927 29.858 40.669
EBITDA 123.975 140.610 155.441 192.795 177.821 138.937
Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte und Sachanlagen -902 -841 -996 -1.323 -1.305 -1.304
Ergebnis vor Steuern und Zinsen (EBIT) 123.073 139.769 154.444 191.472 176.516 137.633
Finanzergebnis -53.565 -53.192 -48.307 -43.102
Ergebnis vor Ertragsteuer (EBT) 100.879 138.281 128.209 94.532
Ertragsteuern -18.665 -25.564 -27.506 -16.287
Periodenergebnis 82.215 112.717 100.703 78.245
Minderheitenanteil am Jahresergebnis -1.076 -1.285 -1.408 -1.310
Periodenergebnis nach Minderheiten 81.139 111.432 99.295 76.935
Im Folgenden gehen wir jeweils auf die einzelnen geplanten Positionen der Gewinn- und
Verlustrechnung ein.
Erlöse aus der Immobilienbewirtschaftung
Die Erlöse aus der Immobilienbewirtschaftung umfassen die erwarteten Soll-Mieten aus
Wohn- und Gewerbeimmobilien, die um Erlösschmälerungen gemindert werden (= Ist-
Mieten) sowie weitere Erlöse in diesem Zusammenhang.
Ausgangspunkt für die Planung der erwarteten Ist-Mieten sind deshalb zunächst die Soll-
Mieten. Die Soll-Mieten werden grundsätzlich auf der Ebene einzelner Wirtschaftseinheiten
geplant und basieren auf der vermietbaren Wohn- bzw. Gewerbefläche, den erwarteten
Soll-Mieten pro m² und den geplanten Portfolioveränderungen im Rahmen der Portfoliooptimierung.
Der Detaillierungsgrad der Planung unterscheidet sich dabei während
des Planungszeitraums. Während die Soll-Mieten für die Jahre 2013 und 2014 dezentral
durch die zuständigen Niederlassungen geplant werden, erfolgt die Planung für die Jahre
2015 bis 2016 zentral auf Basis von nach Regionen differenzierten Wachstumsprämissen.

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Die Planung der Soll-Mieten ist der folgenden Tabelle dargestellt:
Soll-Mieten 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe berein. Ist berein. Ist Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Soll-Mieten Vorjahr 153.274 156.713 153.977 154.844
Effekt Bestandsportfolio 2.324 5.309 3.528 1.563
Wachstumsanteil 1,5% 3,4% 2,3% 1,0%
Effekt Verkaufsportfolio -1.827 -8.625 -5.824 -4.907
Wachstumsanteil -1,2% -5,5% -3,8% -3,2%
Effekt Ankaufsportfolio 2.941 580 3.164 3.818
Wachstumsanteil 1,9% 0,4% 2,1% 2,5%
Soll-Mieten 151.096 153.274 156.713 153.977 154.844 155.318
Wachstum n/a 1,4% 2,2% -1,7% 0,6% 0,3%
Die Soll-Mieten werden von der Gesellschaft im Planjahr 2013 zunächst ansteigend, für
das Planjahr 2014 rückläufig und in den Planjahren 2015 und 2016 wieder ansteigend erwartet.
Um die Entwicklung der Soll-Mieten zu plausibilisieren, haben wir die erwarteten
Wachstumsraten in drei Effekte aufgegliedert: den Effekt aus dem Bestandportfolio, den
Effekt aus Verkäufen und den Effekt aus Ankäufen.
Aus der Tabelle wird deutlich, dass das Bestandsportfolio durch die erwarteten Mietpreissteigerungen
stetig wächst. Dabei ist zu beachten, dass die GBW schwerpunktmäßig in
bayerischen Ballungsgebieten aktiv ist, wo die Bauaktivitäten hinter dem steigenden Bedarf
zurückbleiben und deshalb steigende Soll-Mieten zu erwarten sind.
Durch die geplanten Immobilienverkäufe und -ankäufe (inklusive Neubauten) verändert
sich das Immobilienportfolio der GBW und mithin die vermietbare Fläche. Die Portfolioentwicklung
ist in der folgenden Tabelle dargestellt:
Portfolioentwicklung 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe Ist Ist Forecast Plan Plan Plan
Wohneinheiten 32.246 31.854 30.611 29.533 28.524 28.679
Wohnfläche in m² 1.985.714 1.965.918 1.889.506 1.827.610 1.768.637 1.779.134
Gewerbeeinheiten 301 298 301 274 267 267
Gewerbefläche in m² 40.966 40.708 41.080 35.984 34.525 34.525
Einheiten gesamt 32.547 32.152 30.912 29.807 28.791 28.946
Fläche gesamt in m² 2.026.680 2.006.626 1.930.585 1.863.593 1.803.163 1.813.660
Wie aus der Tabelle deutlich wird, reduziert sich die vermietbare Fläche des Immobilienportfolios
von 2.006.626 m² im Jahr 2012 auf 1.813.660 m² im Jahr 2016. Die erwartete
Reduzierung der vermietbaren Fläche wirkt sich entsprechend auf die Soll-Mieten aus. Allein
aufgrund des Verkaufs von Immobilien wird im Planungszeitraum ein Rückgang der
gesamten Soll-Mieten um 1,2 % bis 5,5 % erwartet; der Wegfall der Soll-Mieten wird dabei
auf Objektebene geplant.

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Die geplanten Ankäufe bzw. Neubauten von Immobilien erhöhen zwar die vermietbare
Fläche und mithin die Soll-Mieten, diese kompensieren jedoch nicht den Rückgang der
Soll-Mieten durch die geplanten Immobilienverkäufe. Für sich allein betrachtet, tragen die
Portfoliozugänge im Planungszeitraum 2013 bis 2016 zu einem Anstieg der Soll-Mieten
zwischen 0,4 % und 2,5 % der gesamten Soll-Mieten bei.
Die geplanten Soll-Mieten werden um Leerstände und Mietminderungen reduziert, um die
erwarteten Ist-Mieten zu berechnen. Die entsprechende Berechnung ist in der folgenden
Tabelle dargestellt:
Ist-Mieten 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe berein. Ist berein. Ist Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Soll-Mieten 151.096 153.274 156.713 153.977 154.844 155.318
Erlösschmälerung -3.760 -3.781 -3.589 -4.047 -4.049 -4.074
in % der Soll-Mieten 2,5% 2,5% 2,3% 2,6% 2,6% 2,6%
Ist-Mieten 147.336 149.493 153.125 149.929 150.795 151.244
Wachstum n/a 1,5% 2,4% -2,1% 0,6% 0,3%
Hinsichtlich der Leerstände erfolgt die Planung für die Jahre 2013 bis 2014 analog zur
Planung der Soll-Mieten grundsätzlich dezentral durch die zuständigen Niederlassungen,
während für die Jahre 2015 und 2016 zentral geplant wird. Die Planung der Mietminderungen
erfolgt prozentual bezogen auf die Soll-Mieten. Die Erlösschmälerungen belaufen
sich im Planungszeitraum zwischen 2,3 % und 2,6 % der Soll-Mieten und sind damit
leicht höher als dies in den Jahren 2011 und 2012 zu beobachten war. Ursächlich für den
Anstieg des Anteils der Erlösschmälerungen an den Soll-Mieten im Jahr 2014 ist der
Vermietungsstopp für zum Verkauf stehende Immobilien, der sich auf den Leerstand
auswirkt. Da das Leerstandniveau der GBW-Immobilien im Branchenvergleich derzeit relativ
niedrig ist, erwartet die Gesellschaft auch in den folgenden Planjahren 2015 und 2016
einen im Vergleich zur Vergangenheit leicht höheren Anteil der Erlösschmälerungen an
den Soll-Mieten.
Weitere Erlöse, die im Zusammenhang mit der Vermietung von Wohn- und Gewerbeimmobilien
stehen, sind die Betriebs- und Heizkostenumlagen sowie sonstige und andere
Erlöse, wie beispielsweise Kostenerstattungen, Miet- und Aufwendungszuschüsse sowie
Erlöse aus Betreuungstätigkeit. Die Entwicklung der weiteren Erlöse im Planungszeitraum
ist in der folgenden Tabelle dargestellt:

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Weitere Erlöse 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe berein. Ist berein. Ist Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Betriebs- und Heizkosten 54.847 55.169 58.295 59.160 58.922 61.290
in % der Soll-Mieten 36,3% 36,0% 37,2% 38,4% 38,1% 39,5%
Sonstige und andere Erlöse 1.390 1.172 1.175 976 916 885
in % der Soll-Mieten 0,9% 0,8% 0,7% 0,6% 0,6% 0,6%
Die Betriebs- und Heizkosten (BK/HK) umfassen die Nebenkostenvorauszahlungen und
den Spitzenausgleich aus den Nebenkostenabrechnungen der Mieter. Diesen Erlösen stehen
jedoch entsprechende umlagefähige Aufwendungen der GBW gegenüber, weshalb die
Höhe der BK/HK für das Ergebnis der GBW unwesentlich ist. Unabhängig davon lässt
sich der starke Anstieg des Anteils der BK/HK an den Soll-Mieten durch eine im Vergleich
zu den Soll-Mieten erwartete überproportionale Erhöhung der Betriebskosten und
insbesondere der Heizkosten begründen.
Die sonstigen und anderen Erlöse werden im Planungszeitraum leicht rückläufig erwartet,
da in den Planjahren 2014 bis 2016 mit geringeren Kostenerstattungen gerechnet wird.
Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien
Wie bereits bei den Erläuterungen zur Planung der Soll-Mieten erläutert, beabsichtigt die
GBW Verkäufe von Teilen ihres Immobilienportfolios zur Portfoliooptimierung. Die im
Rahmen dieser Verkäufe erwarteten Verkaufspreise führen zu entsprechenden Einzahlungen,
die in der Planung abgebildet sind. Da insgesamt mit Verkaufspreisen gerechnet wird,
die über den entsprechenden Buchwerten der Immobilien liegen, wird ein Buchgewinn
aus der Veräußerung erwartet. Die Ableitung der erwarteten Veräußerungsgewinne ist in
der folgenden Tabelle dargestellt.
Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe berein. Ist berein. Ist Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Verkaufspreis als Finanzinv. gehaltene Immobilien 35.949 23.425 100.810 182.918 195.066 0
Buchwert -33.354 -19.748 -68.479 -131.529 -135.232 0
Nebenkosten des Verkaufs -837 -530 -1.323 -4.028 -4.449 0
in % des Verkaufspreises 2,3% 2,3% 1,3% 2,2% 2,3% n/a
Ergebnis Veräußerung Finanzinv. Immobilien 1.758 3.147 31.008 47.362 55.385 0
Verkaufspreis Vorratsimmobilien 1.678 3.287 2.478 0 0 0
Buchwert -1.428 -2.286 -2.108 0 0 0
Nebenkosten des Verkaufs -58 -37 -1 0 0 0
in % des Verkaufspreises 3,5% 1,1% 0,0% n/a n/a n/a
Ergebnis Veräußerung Vorratsimmobilien 192 964 370 0 0 0
Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien 1.950 4.111 31.378 47.362 55.385 0
Die der Berechnung der erwarteten Veräußerungsgewinne zugrunde liegenden Verkaufspreise
wurden von der GBW für die einzelnen Wirtschaftseinheiten auf der Grundlage
von Kaufpreismultiplikatoren abgeleitet, die insbesondere die Lage der Immobilie widerspiegeln.
Zur Plausibilisierung der erwarteten Verkaufspreise haben wir auf den Wohn-

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preisspiegel 2012/13 des Immobilienverbands Deutschland (IVD) zurückgegriffen und
die darin enthaltenen Kaufpreismultiplikatoren stichprobenartig den von der GBW verwendeten
Kaufpreismultiplikatoren gegenübergestellt. Diese Analyse hat ergeben, dass die
von der GBW verwendeten Verkaufsmultiplikatoren zu plausiblen Verkaufspreise führen,
die in der Tendenz höher liegen als dies die Verkaufsmultiplikatoren der IVD vermuten
ließen.
Bestandsveränderungen / Andere aktivierte Eigenleistungen
Die Gesellschaft hat in der Planung Bestandsveränderungen und aktivierte Eigenleistungen
berücksichtigt. Die Bestandsveränderungen beziehen sich auf die umlagefähigen
BK/HK, die umlagefähige Grundsteuer sowie zum Verkauf bestimmte Grundstücke. Die
aktivierten Eigenleistungen werden im Zusammenhang mit Neubauten und Modernisierungen
erbracht. Dabei basiert die Höhe der aktivierten Eigenleistungen auf den erwarteten
aktivierungsfähigen Stunden und den entsprechenden Stundensätzen der Mitarbeiter.
Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen
Die Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen resultieren im Wesentlichen
aus der Bewirtschaftung des Immobilienportfolios und setzen sich aus Betriebs- und
Heizkosten, Instandhaltungs- und Modernisierungsaufwendungen, sonstigen Aufwendungen
sowie der Grundsteuer zusammen.
Aufwendungen für bezogene LuL 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe berein. Ist berein. Ist Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Betriebs- und Heizkosten -50.365 -53.019 -53.685 -52.462 -53.973 -54.749
in % der Soll-Mieten 33,3% 34,6% 34,3% 34,1% 34,9% 35,2%
Umlagefähiger Anteil 96,7% 97,1% 96,9% 97,0% 97,1% 97,1%
Instandhaltungs-/Modernisierungsaufwendungen -25.362 -34.361 -32.864 -36.399 -36.391 -31.428
in % der Soll-Mieten 16,8% 22,4% 21,0% 23,6% 23,5% 20,2%
Sonstige Aufwendungen -5.115 -5.973 -5.355 -4.283 -4.298 -4.320
in % der Soll-Mieten 3,4% 3,9% 3,4% 2,8% 2,8% 2,8%
Grundsteuer -4.077 -4.243 -4.144 -3.891 -3.879 -3.783
Summe -84.919 -97.596 -96.048 -97.035 -98.541 -94.279
Wie bereits oben bei den Erläuterungen zu den Erlösen aus der Immobilienbewirtschaftung
ausgeführt, stehen den Betriebs- und Heizkosten entsprechende Erlöse aus Nebenkostenvorauszahlungen
der Mieter gegenüber, weshalb die Höhe der BK/HK für das Ergebnis
der GBW unwesentlich ist; der Anteil der umlagefähigen Kosten liegt dabei bei
rund 97 %. Der Unterschiedsbetrag zwischen den Erlösen aus den Nebenkostenvorauszahlungen
der Mieter und den Aufwendungen für BK/HK lässt sich durch die periodengerechte
Zuordnung der Erträge und Aufwendungen erklären, die zu entsprechenden Bestandsveränderungen
führen.

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Die Aufwendungen für Instandhaltung und Modernisierung werden von der Gesellschaft
projektbezogen geplant. Durch die gesetzlichen und rechtlichen Anforderungen der
Energieeinsparverordnung 2009, der Trinkwasserverordnung sowie des Wasserhaushaltsgesetzes
werden für das Planjahr 2013 Belastungen von rund 2,1 Mio. EUR erwartet; in
diesem Zusammenhang wurde im Jahr 2012 bereits rund 3,2 Mio. EUR verausgabt.
Nach dem Wegfall dieses Sondereffekts nach dem Planjahr 2013 verbleiben die erwarteten
Aufwendungen für Instandhaltung und Modernisierung auf einem im Vergleich zur
Vergangenheit höheren Niveau, da von der Gesellschaft in den Planjahren 2014 und 2015
einmalige Instandhaltungskosten für Immobilien erwartet werden, die zum Verkauf vorgesehen
sind. Diese werden für diesen Zweck in einen veräußerungsfähigen Zustand versetzt
um den geplanten Verkaufspreis erzielen zu können. Nach dem Abschluss der Portfoliobereinigung
im Planjahr 2015 entfallen diese einmaligen Aufwendungen, weshalb für
die Instandhaltungs- und Modernisierungsaufwendungen ab 2016 ein niedrigeres Niveau
erwartet wird. Wir haben die Zusammensetzung der Instandhaltungs- und Modernisierungsaufwendungen
auf Basis der Projektplanung der Gesellschaft inhaltlich und rechnerisch
nachvollzogen.
Die sonstigen Aufwendungen umfassen Abschreibungen auf Mietforderungen, Pauschalwertberichtigungen,
Erbbauzinsen und weitere Kosten der Immobilienbewirtschaftung
wie beispielsweise Aufwendungen für die Mietenbuchhaltung und Anwalts- und Gerichtskosten.
Im Verhältnis zu den Soll-Mieten reduziert sich der Anteil der sonstigen
Aufwendungen von 3,4 % im Jahr 2012 auf 2,8 % im Planjahr 2016. Ursächlich für den
Rückgang im Planungsverlauf ist im Wesentlichen der erwartete Wegfall der entsprechenden
Kosten für die veräußerten Immobilien.
Die in den Aufwendungen für Lieferungen und Leistungen enthaltene Grundsteuer ist im
Wesentlichen ein durchlaufender Posten, da sie auf die Mieter umgelegt wird und deshalb
auf das Ergebnis der GBW keinen Einfluss hat.
Personalaufwand
Der von der Gesellschaft geplante Personalaufwand umfasst neben den Löhnen und Gehältern
die darauf anfallenden Sozialabgaben sowie Aufwendungen für die Altersversorgung
der Mitarbeiter. Für die Jahre 2013 und 2014 werden die Personalaufwendungen dezentral
von Kostenstellenverantwortlichen geplant. Anschließend werden sie unter Berücksichtigung
einer Gehaltssteigerung von 2,5 % für die Jahre 2015 und 2016 fortgeschrieben.
Zur Plausibilisierung der Personalaufwendungen haben wir die Entwicklung
der Mitarbeiterzahl und des durchschnittlichen Personalaufwands pro Mitarbeiter analysiert.

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Personalaufwand 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe berein. Ist berein. Ist Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Personalaufwand -17.406 -17.985 -20.036 -21.348 -20.500 -21.010
davon Sondereffekte -1.222 -1.390 0 0
Personalaufwand ohne Sondereffekte -17.406 -17.985 -18.814 -19.958 -20.500 -21.010
Wachstum n/a 3,3% 4,6% 6,1% 2,7% 2,5%
Mitarbeiter (FTE) 306 300 308 294 294 294
Wachstum n/a -1,9% 2,8% -4,7% 0,0% 0,0%
Ø Personalaufwand pro FTE 57 60 61 68 70 71
Wachstum n/a 5,3% 1,7% 11,3% 2,7% 2,5%
Die Personalaufwendungen, werden mit Ausnahmen einmaliger Sondereffekte, unter der
Berücksichtigung einer Wachstumsrate von 2,5 % geplant. Bei den in der Planung berücksichtigten
Sondereffekten handelt es sich im Wesentlichen um Abfindungszahlungen. Der
Personalaufwand ohne die Berücksichtigung der Sondereffekte wächst im Planungszeitraum
zwischen 2,5 % und 6,1 %. Ursächlich für diese Entwicklung ist die erwartete Veränderung
der Mitarbeiterstruktur, die einen Abbau von Mitarbeitern mit unterdurchschnittlichem
Einkommen, beispielsweise von geringfügig Beschäftigten, sowie einen
Aufbau von Mitarbeitern im Bereich An- und Verkauf mit überdurchschnittlichem Einkommen
vorsieht. Diese Entwicklung spiegelt sich in der Entwicklung der Anzahl der
Vollzeitbeschäftigen (FTE) sowie dem Personalaufwand pro FTE wider. Während die
Anzahl der Vollzeitbeschäftigten im Planungszeitraum von 300 im Jahr 2012 auf 294 im
Jahr 2016 rückläufig erwartet wird, steigt der durchschnittliche Personalaufwand von rund
61 TEUR pro FTE im Jahr 2012 auf rund 71 TEUR im Jahr 2016.
Sonstige betriebliche Erträge und Aufwendungen
Sonstiges betriebliches Ergebnis 2011 2012 2013 2014 2015 2016
GBW-Gruppe berein. Ist berein. Ist Forecast Plan Plan Plan
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Sonstige betriebliche Erträge 3.724 4.342 6.849 4.231 2.391 2.401
in % der Soll-Mieten 2,5% 2,8% 4,4% 2,7% 1,5% 1,5%
Sonstige betriebliche Aufwendungen -9.309 -9.265 -10.235 -7.302 -5.183 -5.286
in % der Soll-Mieten 0,5% 0,5% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3%
Sonstiges betriebliches Ergebnis -5.585 -4.923 -3.387 -3.071 -2.792 -2.885
in % der Soll-Mieten 3,7% 3,2% 2,2% 2,0% 1,8% 1,9%
Die sonstigen betrieblichen Erträge enthalten im Wesentlichen Erlöse aus Versicherungsund
Mietererstattungen sowie Erlöse aus Darlehensverzichten sowie einmalige Erträge.
Die Erlöse aus Versicherungs- und Mietererstattungen werden von der Gesellschaft in
Abhängigkeit von den erwarteten Aufwendungen für Versicherungen und den nach dem
Wasserhaushaltsgesetz erwarteten Instandhaltungsaufwendungen geplant. Dabei wird angenommen,
dass ein Teil der Kosten auf die Mieter umgelegt werden kann. Dies erklärt
den relativ hohen Anteil der sonstigen betrieblichen Erträge von 4,4 % an den Soll-Mieten
im Jahr 2013, da in diesem Jahr, im Gegensatz zu den folgenden Planjahren, noch umla-

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gefähige Instandhaltungsaufwendungen im Rahmen des Wasserhaushaltsgesetzes erwartet
werden. Ferner sind im Planjahr 2013 einmalige sonstige betriebliche Erträge aus der
Übernahme des Bayrischen Immobilienfonds Nr. 2 und Kostenerstattungen im Rahmen
der Veräußerung des Aktienanteils der BayernLB an der GBW enthalten.
Erlöse aus Darlehensverzichten fallen an, wenn bestimmte Bedingungen im Rahmen von
Förderdarlehen erfüllt werden und der Darlehensgeber deshalb auf einen Teil des Kapitaldienstes
verzichtet. Derartige Erlöse werden von der Gesellschaft auf Grundlage der
bestehen Verträge geplant. In den Planjahren 2015 und 2016 werden keine Erlöse aus
Darlehensverzichten erwartet, weshalb die sonstigen betrieblichen Erträge in diesen beiden
Jahren rückläufig sind.
Die in den sonstigen betrieblichen Erträgen von der GBW erwarteten einmaligen Erträge
betreffen die Jahre 2013 und 2014 und stehen im Zusammenhang mit der Übernahme des
Bayrischen Immobilienfonds Nr. 2 und Kostenerstattungen im Rahmen der Veräußerung
des Aktienanteils der BayernLB an der GBW.
Die sonstigen betrieblichen Aufwendungen umfassen im Wesentlichen Verwaltungskosten.
Sie werden im Planungsverlauf mit Ausnahme des Jahres 2013 rückläufig erwartet. In
den Jahren 2013 und 2014 beinhalten sie Kosten im Zusammenhang mit der Veräußerung
des Aktienanteils der BayernLB an der GBW, denen jedoch Kostenerstattungen gegenüberstehen.
Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass der Saldo aus sonstigen betrieblichen Erträgen
und Aufwendungen wie in der Vergangenheit negativ ist. Aufgrund des Wegfalls von
Sondereffekten reduziert sich jedoch der Anteil an den Soll-Mieten von 3,2 % im Jahr
2012 auf 1,9 % am Ende des Planungszeitraums 2016.
Bewertungsergebnis
Die GBW erwartete eine Wertsteigerung ihres Immobilienportfolios und erfasst diese als
Bewertungsergebnis in der Planungsrechnung. Die erwarteten Wertsteigerungen basieren
auf der erwarteten Entwicklung der Mietpreise und den geplanten Portfolioveränderungen.
Abschreibungen
Abschreibungen fallen bei der GBW für selbst genutzte Immobilien, technische Anlagen
und Maschinen sowie für die Betriebs- und Geschäftsausstattung an. Für als Finanzinvestitionen
gehaltene Immobilien fallen keine Abschreibungen an, da diese zum beizulegenden
Zeitwert bilanziert werden; die entsprechenden Wertänderungen werden im Bewertungsergebnis
erfasst. Die Planung der Abschreibungen erfolgt auf Basis der Buchwerte

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des bestehenden Anlagevermögens und unter Berücksichtigung der Abschreibungen für
neu angeschafftes oder verkauftes Anlagevermögen.
Finanzergebnis und Unternehmensteuern
Die von der GBW erstellte Unternehmensplanung enthält die Planung eines Finanzergebnisses,
das Zins- und Beteiligungserträge sowie Finanzaufwendungen umfasst.
Die Zinserträge wurden von der Bewertungsgutachterin unter der Berücksichtigung der
Ausschüttungs- und Thesaurierungsannahmen neu ermittelt. Dabei wird ein Zinssatz
verwendet, der den Erwartungen der GBW entspricht. Ein Beteiligungsergebnis wird für
die Gewinnanteile der GBW an der Gemeinnützige Landkreiswohnungsbau Unterallgäu
GmbH geplant, die nicht in den Konsolidierungskreis der GBW einbezogen ist. Die Beteiligungserträge
werden jedoch nur noch im Planjahr 2013 erwartet. Ab dem Planjahr
2014 entfallen die Beteiligungserträge wegen des geplanten Verkaufs der Anteile an der
Gesellschaft; der erwartete Verkaufserlös ist in der Planungsrechnung entsprechend berücksichtigt.
Die Finanzaufwendungen wurden von der Bewertungsgutachterin aus der Planung der
Gesellschaft übernommen und beinhalten im Wesentlichen Darlehenszinsen, Vorfälligkeitsentschädigungen
sowie Zinsaufwendungen für die Pensionsverpflichtungen. Die
Darlehenszinsen werden von der GBW auf Grundlage des bestehenden Kreditportfolios,
der Finanzbedarfsplanung des Unternehmens und der erwarteten Effekte durch das Auslaufen
und den Neuabschluss von Darlehensverträgen ermittelt. Vorfälligkeitsentschädigungen
werden aus der Lastenfreistellung der zum Verkauf vorgesehenen Immobilien erwartet.
Die Zinsaufwendungen für die Pensionsverpflichtungen werden von der Gesellschaft
auf Basis von versicherungsmathematischen Hochrechnungen geplant.
Wir haben uns die Ableitung des Finanzergebnisses sowie die zugrunde liegende Ableitung
der Nettofinanzposition durch die Gesellschaft und die Bewertungsgutachterin erläutern
lassen und haben diese nachvollzogen.
Minderheitenanteile
Die GBW-Gruppe besitzt nicht an allen Beteiligungen einen 100 %-Anteil, weshalb der
auf die Minderheiten entfallende Ergebnisanteil der vollkonsolidierten Beteiligungen den
Konzernjahresüberschuss reduziert. Der erwartete Minderheitenanteil entfällt im Wesentlichen
auf die GBW Oberbayern und Schwaben GmbH und in geringem Umfang auf die
GBW Wohnungs GmbH, die GBW Niederbayern und Oberpfalz GmbH sowie die GBW
Franken GmbH. Die Minderheitenanteile wurden von der GBW geplant und von der
Bewertungsgutachterin für die Jahre 2013 bis 2016 entsprechend berücksichtigt.

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Wir haben die Ableitung der Minderheitenanteile inhaltlich und rechnerisch nachvollzogen
und erachten diese für sachgerecht.
Nachhaltiges Ergebnis
Das von der Bewertungsgutachterin der Bewertung zugrunde gelegte Konzernergebnis
der GBW ergibt sich für die Detailplanungsphase 2013 bis 2016, die Grobplanungsphase
2017 bis 2112 und die ewige Rente für die Jahre 2113 ff. wie folgt:
Gewinn und Verlustrechnung 2013 2014 2015 2016 2017 2018 … 2112 2113 ff.
GBW AG Forecast Plan Plan Plan Plan Plan Plan Ewige Rente
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Soll-Mieten 156.713 153.977 154.844 155.318 162.914 167.431 … 725.200 736.078
Erlösschmälerungen Soll-Mieten -3.589 -4.047 -4.049 -4.074 -4.298 -4.417 … -19.132 -19.419
Ist-Mieten 153.125 149.929 150.795 151.244 158.616 163.014 … 706.068 716.659
Erlöse Umlagen BK/HK 58.295 59.161 58.922 61.290 61.763 62.689 … 243.468 247.121
Sonstige Erlöse 1.045 848 788 758 686 696 … 2.703 2.744
Erlöse aus der Vermietung 212.464 209.938 210.505 213.292 221.064 226.399 … 952.239 966.523
Andere Erlöse aus Immobilienbewirtschaftung 130 128 128 128 130 132 … 534 542
Erlöse aus Immobilienbewirtschaftung 212.594 210.066 210.633 213.419 221.194 226.531 … 952.773 967.065
Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien 31.378 47.362 55.385 0 0 0 … 0 0
Bestandsveränderung 1.263 -697 1.930 1.179 900 913 … 3.547 3.600
Aktivierte Eigenleistungen 1.408 1.591 1.848 1.845 725 736 … 2.859 2.902
Aufwendungen für bezogene Liefer. und Leist. -96.048 -97.035 -98.541 -94.279 -89.924 -91.298 … -354.176 -359.489
Personalaufwand -20.036 -21.348 -20.500 -21.010 -20.355 -20.660 … -80.240 -81.443
Sonstige betriebliche Erträge 6.849 4.231 2.391 2.401 2.419 2.455 … 9.536 9.679
Sonstige betriebliche Aufwendungen -10.235 -7.302 -5.183 -5.286 -5.282 -5.361 … -20.820 -21.133
EBITDA vor Bewertungsergebnis 127.173 136.868 147.963 98.268 109.677 113.316 … 513.480 521.182
Bewertungsergebnis 28.268 55.927 29.858 40.669 26.777 27.500 … 110.541 112.199
EBITDA 155.441 192.795 177.821 138.937 136.454 140.816 … 624.021 633.381
Abschreibungen auf immaterielle
Vermögenswerte und Sachanlagen
-996 -1.323 -1.305 -1.304 -1.323 -1.343 … -5.217 -5.295
Ergebnis vor Steuern und Zinsen (EBIT) 154.444 191.472 176.516 137.633 135.131 139.473 … 618.804 628.086
Finanzergebnis -53.565 -53.192 -48.307 -43.102 -43.119 -44.116 … -178.034 -180.704
Ergebnis vor Ertragsteuer (EBT) 100.879 138.281 128.209 94.532 92.012 95.357 … 440.770 447.381
Ertragsteuern -18.665 -25.564 -27.506 -16.287 -16.828 -17.514 … -85.616 -86.900
Periodenergebnis 82.215 112.717 100.703 78.245 75.183 77.843 … 355.154 360.481
Minderheitenanteil am Jahresergebnis -1.076 -1.285 -1.408 -1.310 -1.071 -1.109 … -5.061 -5.137
Periodenergebnis nach Minderheiten 81.139 111.432 99.295 76.935 74.112 76.734 … 350.093 355.344
Die GBW hält Immobilien im geförderten Wohnbau mit Mietpreisbindung und Objekte,
die auf Erbbaugrundstücken errichtet sind. Sowohl die staatliche Förderung und mithin
die damit verbundenen Mietpreisbindungen als auch die Erbbaurechte besitzen langfristige
Laufzeiten, weshalb sich die GBW am Ende des Jahres 2016 diesbezüglich noch in
keinem eingeschwungenen Zustand befinden. Ähnliches gilt für geplante Neubauprojekte,
die im Jahr 2016 noch nicht abgeschlossen sind. Ebenso werden nach dem Ende des Jahres
2016 Erträge aus Darlehensverzichten im Zusammenhang mit Förderdarlehen erwartet.
Vor diesem Hintergrund hat die Bewertungsgutachterin den Zeitraum nach dem letzten
Planjahr 2016 um eine Grobplanungsphase bis zum Jahr 2112 erweitert, um die entsprechenden
Effekte aus dem Ablauf der Mietpreisbindung, den Darlehensverzichten, dem
Ablauf der Erbbaurechte oder die Erstvermietung der Neubauten in der Planung abzubilden.
Dazu werden die Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung grundsätzlich auf

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Basis des von der Gesellschaft um Sondereffekte bereinigten Basisjahres 2016 mit einer
Wachstumsrate von 1,5 % fortgeschrieben und die Effekte aus dem Ablauf der Mietpreisbindung,
den Darlehensverzichten, dem Ablauf der Erbbaurechte und der Erstvermietung
von Neubauten berücksichtigt.
Objekte, die öffentlich gefördert werden, unterliegen einer Mietpreisbindung und entwickeln
sich mithin während dieser Zeit abgekoppelt von der Marktpreisentwicklung für
Mieten. Nach dem Ablauf der Mietpreisbindung nimmt die Bewertungsgutachterin an,
dass eine sukzessive Anpassung der bislang preisgebundenen Mieten an die ortsübliche
Vergleichsmiete erfolgt. Für Objekte, die auf Erbbaugrundstücken gebaut wurden, wird
bei Ablauf der Erbbaurechte der Wegfall der Soll-Mieten, der Wegfall der zugehörigen
Kosten sowie die erwartete Entschädigung bei Ablauf der Erbbaurechts berücksichtigt.
Hinsichtlich der geplanten Neubauobjekte werden die entsprechenden erwarteten Soll-
Mieten ab dem Zeitpunkt der Fertigstellung in der Planung berücksichtigt. Die Erträge
aus Darlehensverzichten resultieren, wenn bestimmte Bedingungen im Rahmen von Förderdarlehen
erfüllt werden und der Darlehensgeber deshalb auf einen Teil des Kapitaldienstes
verzichtet. Derartige Erlöse werden von der Bewertungsgutachterin für die
Grobplanungsphase auf Grundlage bestehender Verträge berücksichtigt.
Ab dem Planjahr 2113 werden keine derartigen Effekte mehr erwartet, weshalb ab diesem
Zeitpunkt von einem nachhaltigen Ergebniswachstum von 1,5 % ausgegangen wird (vgl.
dazu Abschnitt C.II.1.e)).
Wir haben uns die Annahmen zur Ableitung des nachhaltigen Ergebnisses von der Bewertungsgutachterin
erläutern lassen und nachvollzogen. Vor dem Hintergrund des langfristig
angelegten Geschäftsmodells der Immobilienbewirtschaftung erachten wir die von
der Bewertungsgutachterin gewählte Vorgehensweise zur Abbildung des nachhaltigen Ergebnisses
für sachgerecht.
Beurteilung der Planung
Zur Beurteilung der Plausibilität der Planungsrechnung haben wir u.a. Kennzahlenvergleiche
durchgeführt, Marktdaten ausgewertet und den Geschäftsverlauf der GBW in der
Vergangenheit analysiert. Im Geschäftsjahr 2012 konnte die GBW ihre Ist-Mieten trotz
Verkleinerung des Immobilienbestands um 1,5 % steigern. In der Detailplanungsphase
geht die Gesellschaft tendenziell von sinkenden Ist-Mieten aus. Ursächlich dafür sind jedoch
nicht fallende Mietpreise, sondern die geplante Portfoliooptimierung und die damit
verbundene erhebliche Reduzierung der vermietbaren Flächen. Spiegelbildlich zu dem
Wegfall der Mieten führt die geplante Portfoliooptimierung in den Jahren 2013 bis 2015
zu einmaligen Verkaufserlösen, die nach Abschluss der Optimierung nicht mehr erwartet
werden. Die der Bewertung zugrunde liegende Planungsrechnung ergibt sich für die Plan-

- 29 -
jahre 2013 bis 2016 und die ewige Rente wie folgt. Aus Gründen der Übersichtlichkeit
haben wir die Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung für die Jahre 2017 ff. als Annuität
dargestellt:
Gewinn und Verlustrechnung 2013 2014 2015 2016 2017 ff.
GBW AG Forecast Plan Plan Plan Ewige Rente
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Soll-Mieten 156.713 153.977 154.844 155.318 171.525
Erlösschmälerungen Soll-Mieten -3.589 -4.047 -4.049 -4.074 -4.525
Ist-Mieten 153.125 149.929 150.795 151.244 166.999
Erlöse Umlagen BK/HK 58.295 59.161 58.922 61.290 61.382
Sonstige Erlöse 1.045 848 788 758 682
Erlöse aus der Vermietung 212.464 209.938 210.505 213.292 229.063
Andere Erlöse aus Immobilienbewirtschaftung 130 128 128 128 130
Erlöse aus Immobilienbewirtschaftung 212.594 210.066 210.633 213.419 229.192
Ergebnis aus der Veräußerung von Immobilien 31.378 47.362 55.385 0 0
Bestandsveränderung 1.263 -697 1.930 1.179 894
Aktivierte Eigenleistungen 1.408 1.591 1.848 1.845 721
Aufwendungen für bezogene Lieferungen und Leistungen -96.048 -97.035 -98.541 -94.279 -89.457
Personalaufwand -20.036 -21.348 -20.500 -21.010 -20.229
Sonstige betriebliche Erträge 6.849 4.231 2.391 2.401 2.469
Sonstige betriebliche Aufwendungen -10.235 -7.302 -5.183 -5.286 -5.249
EBITDA vor Bewertungsergebnis 127.173 136.868 147.963 98.268 118.340
Bewertungsergebnis 28.268 55.927 29.858 40.669 27.162
EBITDA 155.441 192.795 177.821 138.937 145.502
Abschreibungen auf immaterielle Vermögenswerte und Sachanlagen -996 -1.323 -1.305 -1.304 -1.315
Ergebnis vor Steuern und Zinsen (EBIT) 154.444 191.472 176.516 137.633 144.187
Finanzergebnis -53.565 -53.192 -48.307 -43.102 -43.786
Ergebnis vor Ertragsteuer (EBT) 100.879 138.281 128.209 94.532 100.400
Ertragsteuern -18.665 -25.564 -27.506 -16.287 -18.862
Periodenergebnis 82.215 112.717 100.703 78.245 81.538
Minderheitenanteil am Jahresergebnis -1.076 -1.285 -1.408 -1.310 -1.162
Periodenergebnis nach Minderheiten 81.139 111.432 99.295 76.935 80.376
Auf Basis der geführten Gespräche, der zur Unterlegung von Annahmen erhaltenen Unterlagen
und unserer Plausibilisierungsarbeiten erscheinen uns die vorliegende und der
Bewertung zugrunde liegende Unternehmensplanung sowie das nachhaltig angesetzte Ergebnis
angemessen.
bb)
Thesaurierung, Ausschüttungsquote und persönliche Ertragsteuern
Für das Periodenergebnis nach Minderheiten werden von der Bewertungsgutachterin drei
Verwendungsannahmen getroffen. Ein Teil wird zunächst für Zwecke der Innenfinanzierung
bilanziell thesauriert. Die danach verbleibende Bruttoausschüttung wird in einen
Wertbeitrag aus Dividendenausschüttung und einen Wertbeitrag aus fiktiver Thesaurierung
aufgeteilt. In den Planjahren 2013 bis 2016 wurde von der Bewertungsgutachterin
auf die Bruttoausschüttung eine Ausschüttungsquote von 50 % angesetzt. Für die Ableitung
der Ausschüttungsquote in der ewigen Rente geht die Bewertungsgutachterin ebenfalls
von einer Ausschüttungsquote von 50 % aus, die sich an marktüblichen Ausschüttungsquoten
orientiert.

- 30 -
Die von der Bewertungsgutachterin angesetzte Ausschüttungsquote haben wir auf Basis
der Ausschüttungsquoten von Vergleichsunternehmen sowie durchschnittlichen Ausschüttungsquoten
kapitalmarktorientierter Unternehmen analysiert. Die nachhaltig von
der Bewertungsgutachterin in Höhe von 50 % angesetzte Ausschüttungsquote liegt innerhalb
einer als angemessen zu beurteilenden Bandbreite.
Bei der Ableitung der persönlichen Einkommensteuer werden von der Bewertungsgutachterin
die steuerlichen Konsequenzen für die Beträge berücksichtigt, die ausgeschüttet bzw.
bilanziell oder fiktiv thesauriert werden.
Zur Berechnung der persönlichen Einkommensteuern auf die Dividendenausschüttungen
wurde von der Bewertungsgutachterin ein persönlicher Einkommensteuersatz (Abgeltungssteuer)
inkl. Solidaritätszuschlag in Höhe von 26,38 % verwendet.
Hinsichtlich des Wertbeitrags der fiktiven Thesaurierung hat die Bewertungsgutachterin
vereinfachend unterstellt, dass dieser den Anteilseignern unter Berücksichtigung der persönlichen
Einkommensteuer unmittelbar zufließt. Bei der Berechnung der persönlichen
Besteuerung hat die Bewertungsgutachterin angenommen, dass der Wertbeitrag der fiktiven
Thesaurierung nachhaltig zu kontinuierlichen Wertsteigerungen führt, die letztlich in
Zukunft einer Abgeltungssteuer von ebenfalls 26,38 % unterliegen werden. Diese latente
Steuerlast wurde durch den Ansatz des hälftigen Abgeltungssteuersatzes inkl. Solidaritätszuschlag
in Höhe von 13,19 % (Kursgewinnsteuer) auf den Wertbeitrag der fiktiven Thesaurierung
berücksichtigt.
cc)
Zu kapitalisierende Ergebnisse
Die zu kapitalisierenden Ergebnisse wurden für den Planungszeitraum und das nachhaltige
Ergebnis wie folgt abgeleitet. Aus Gründen der Übersichtlichkeit haben wir die einzelnen
Positionen in der Tabelle für die Jahre 2017 ff. als Annuität dargestellt:
Nettoausschüttung 2013 2014 2015 2016 2017 ff.
GBW AG Plan Plan Plan Plan Ewige Rente
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Jahresüberschuss nach Minderheiten 81.139 111.432 99.295 76.935 80.376
Thesaurierung (Innenfinanzierung) -19.698 -18.975 9.298 -71.712 -9.475
Bruttoausschüttung 61.441 92.456 108.593 5.223 70.901
davon: Dividendenausschüttung 30.720 46.228 54.296 2.612 35.451
davon: Fiktive Thesaurierung 30.720 46.228 54.296 2.612 35.451
Abgeltungssteuer auf Dividendenausschüttung -8.102 -12.193 -14.321 -689 -9.350
Kursgewinnsteuer auf Thesaurierung -5.727 -9.534 -9.015 -2.954 -5.925
Nettoausschüttung 47.611 70.730 85.257 1.580 55.627
Die beschriebene Vorgehensweise zur Ableitung der zu kapitalisierenden Ergebnisse ist
nachvollziehbar. Von der rechnerischen Richtigkeit haben wir uns überzeugt.

- 31 -
e) Kapitalisierungszinssatz
Der Ertragswert wird durch Diskontierung der künftigen finanziellen Überschüsse auf
den Bewertungsstichtag ermittelt. Dabei wird der Kapitalisierungszinssatz aus einer typisierenden
Annahme über eine äquivalente Alternativinvestition abgeleitet, die bei der objektivierten
Unternehmensbewertung eine langfristige Anlage am Kapitalmarkt unterstellt.
Der Kapitalisierungszinssatz reflektiert die Rendite einer Alternativinvestition, deren Zahlungsstrom
im Hinblick auf die zeitliche Struktur, das Risiko und das Ausmaß (steuerliche
Behandlung) als vergleichbar mit dem Zahlungsstrom einzuschätzen ist, den die Anteile
des zu bewertenden Unternehmens verbriefen.
Ausgangsgröße für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist die Rendite einer
langfristigen, risikofreien Kapitalmarktanlage (Basiszinssatz). Dieser Basiszinssatz ist um
einen Risikozuschlag zu erhöhen, der die mit einer Investition in Anteile des zu bewertenden
Unternehmens gegenüber einer Investition in ein risikofreies Zinspapier größere Unsicherheit
über die Höhe der finanziellen Überschüsse abdecken soll. Bei der Ermittlung
von Basiszinssatz und Risikozuschlag sind steuerliche Effekte zu berücksichtigen. Zur Erfassung
von Wachstumseffekten in Form stetig wachsender finanzieller Überschüsse nach
Ende der Detailplanungsphase wird der Kapitalisierungszinssatz um einen Wachstumsfaktor
gemindert (Wachstumsabschlag).
Den von der Bewertungsgutachterin für die Kapitalisierung der geplanten Ergebnisse
verwendeten Kapitalisierungszinssatz haben wir für die einzelnen Bestandteile Basiszinssatz,
Risikozuschlag und Wachstumsabschlag wie folgt geprüft:
aa)
Basiszinssatz
Der Basiszinssatz repräsentiert eine risikofreie und fristadäquate Alternativanlage zur Investition
in das zu bewertende Unternehmen. Mit Blick auf ihren quasi-sicheren Charakter
erfüllen in Deutschland Bundesanleihen weitestgehend die Forderung nach Risikofreiheit.
Da ein Unternehmen mit einer zeitlich unbegrenzten Lebensdauer bewertet wird, wäre als
Basiszinssatz grundsätzlich die am Bewertungsstichtag zu erzielende Rendite einer zeitlich
ebenfalls nicht begrenzten Anleihe der öffentlichen Hand heranzuziehen (Laufzeitäquivalenz).
Da solche ewigen Anleihen jedoch nicht vorliegen bzw. nicht gehandelt werden,
kann hilfsweise aus der beobachteten Zinsstrukturkurve die theoretische Rendite für Anleihen
mit unendlicher Laufzeit approximiert werden. Die Deutsche Bundesbank veröffentlicht
regelmäßig Schätzungen von Zinsstrukturkurven nach der Svensson-Methode.
Diese Zinsstrukturkurven bilden laufzeitspezifische Basiszinssätze (sog. Spot-Rates) ab.
Aus diesen laufzeitspezifischen Zinssätzen für einen langen Zeitraum kann finanzmathematisch
ein barwertäquivalenter einheitlicher Basiszinssatz abgeleitet werden.

- 32 -
Die Bewertungsgutachterin legt der Ermittlung des Basiszinssatzes die täglichen Zinsstrukturkurven
aus den Bundesbankschätzungen zugrunde. Daraus wurde entsprechend
der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft
des IDW (FAUB) 1 barwertäquivalent ein für alle Planjahre einheitlicher Basiszinssatz
vor Einkommensteuern von gerundet 2,75 % hergeleitet. Dieser Basiszinssatz wurde
mit einer typisierten persönlichen Ertragsteuerbelastung (Abgeltungssteuer zzgl. Solidaritätszuschlag)
von 26,38 % von der Bewertungsgutachterin korrekt in eine Nachsteuergröße
von rd. 2,02 % umgerechnet.
Wir haben die Ableitung des Basiszinssatzes nachvollzogen und uns von der rechnerischen
Richtigkeit überzeugt. Für die Monate Juli 2013 bis September 2013 haben wir anhand
einer durchschnittliche Zinsstrukturkurve für die Jahre 2013 ff. über eine Zeitspanne
von bis zu 30 Jahren auf Basis der täglichen Bundesbankschätzungen einen ungerundeten
Basiszinssatz in Höhe von 2,64 % abgeleitet. Hieraus ergibt sich ein auf Viertelprozentpunkte
gerundeter Basiszinssatz in Höhe des von der Bewertungsgutachterin vorgenommenen
Ansatzes. Der für drei Monate zum 07.10.2013 berechnete ungerundete Basiszinssatz
beträgt 2,66 % bzw. auf Viertelprozentpunkte gerundet ebenfalls 2,75 %. Wir halten
den von der Bewertungsgutachterin verwendeten risikolosen Basiszinssatz von 2,75 % vor
Steuern bzw. 2,02 % nach Steuern für angemessen.
bb)
Risikozuschlag
Der Risikozuschlag dient der Abgeltung des bei einer Investition in Anteile des zu bewertenden
Unternehmens in Kauf zu nehmenden Risikos. Es ist davon auszugehen, dass
Marktteilnehmer risikoscheu sind. Das heißt, sichere Erträge werden gegenüber Erwartungswerten
von unsicheren Erträgen in derselben Höhe stets vorgezogen. Diese Risikoaversion
kann durch einen Abschlag von den erwarteten Überschüssen oder durch einen
Risikozuschlag auf den Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt werden. Beide Methoden
sind ineinander überführbar, in der Praxis wird Risikoaversion jedoch nahezu ausschließlich
durch einen Zuschlag auf den Zinssatz berücksichtigt.
Im Rahmen objektivierter Bewertungen eignen sich Kapitalmarktmodelle wie das Capital
Asset Pricing Model (CAPM) und das darauf aufbauende Tax-CAPM zur Ableitung des
Risikozuschlags, weil diese Kapitalmarktmodelle Risikoprämien indirekt aus beobachtbaren
Kapitalmarktpreisen ableiten: Die sich auf dem Kapitalmarkt bildenden Preise sind
Resultate der Handlungen der Anleger. Wertpapierpreise reflektieren insoweit auch die
Risikopräferenzen der Anleger, als die Anleger sich bewusst und frei für den Kauf oder
1
Vgl. IDW-Fachnachrichten 8/2005, S. 555 – 556 sowie Empfehlung des FAUB vom 08.10.2008, IDW-
Fachnachrichten 2008, S. 490 – 491.

- 33 -
Verkauf bestimmter Wertpapiere entscheiden. Diese Marktbewertung der Risiken von
Aktien durch rationale und risikoscheue Anleger wird durch das CAPM und das Tax-
CAPM modelltheoretisch abgebildet. CAPM und Tax-CAPM liefern somit für die Quantifizierung
eines angemessenen Risikozuschlags einen nachvollziehbaren, objektivierenden
Erklärungskontext.
Die beiden Modellparameter, die nach dem CAPM zur Berechnung der Höhe des Risikozuschlags
benötigt werden, sind die Marktrisikoprämie sowie der Betafaktor.
Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämie ist die marktdurchschnittliche, von Investoren geforderte Überrendite
von Aktienanlagen gegenüber der Rendite risikofreier Wertpapiere. Der Aktienmarkt
kann dabei durch einen breiten Aktienindex wie z. B. den CDAX oder den MSCI
All Country World Index abgebildet werden.
Das CAPM stellt in seiner Standardform ein Kapitalmarktmodell dar, in dem Kapitalkosten
und Risikoprämien ohne die Berücksichtigung der Wirkungen von persönlichen Ertragsteuern
erklärt werden. Da Aktienrenditen und Risikoprämien jedoch grundsätzlich
durch Ertragsteuern beeinflusst werden, erfolgt eine realitätsnähere Erklärung der empirisch
beobachtbaren Aktienrenditen durch das Tax-CAPM, welches das CAPM um die
explizite Berücksichtigung der Wirkungen persönlicher Ertragsteuern erweitert. Die unterschiedliche
steuerliche Behandlung von Zinseinkünften, Dividenden und Kursgewinnen
wird aber direkt in der Bewertungsgleichung des Tax-CAPM erfasst, indem Basiszinssatz
und Marktrisikoprämie mit den jeweils relevanten Steuersätzen belastet werden.
Nach dem Tax-CAPM setzt sich der Kapitalisierungszinssatz aus dem um die typisierte
persönliche Ertragsteuer gekürzten Basiszinssatz und der auf Basis des Tax-CAPM ermittelten
Risikoprämie nach persönlichen Ertragsteuern, gewichtet mit dem Betafaktor, zusammen.
Die Bewertungsgutachterin hat die Bewertung unter der Berücksichtigung von Kursgewinnsteuern
vorgenommen und die Marktrisikoprämie unter Anwendung des Tax-CAPM
in Höhe von 5,5 % nach persönlichen Steuern angesetzt.
Die von der Bewertungsgutachterin berücksichtigte Marktrisikoprämie liegt in der Mitte
einer Bandbreite von Marktrisikoprämien, die sich aus aktuellen Hinweisen des FAUB 2
des IDW ergibt. Die Verlautbarung empfiehlt aufgrund der Verwerfungen aus der Fi-
2
Vgl. „Hinweise des FAUB zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes
in der Unternehmensbewertung“ vom 19.09.2012.

- 34 -
nanzmarkt- und Euro-Schuldenkrise bei der Bemessung der Marktrisikoprämie aktuell eine
Orientierung an einer Bandbreite von 5 % bis 6 % (nach persönlichen Steuern).
In Zeiten einer stabilen wirtschaftlichen Entwicklung ist davon auszugehen, dass die in
der Vergangenheit gemessene Relation zwischen Risikoprämie und risikofreiem Zinssatz
unter Berücksichtigung langfristiger Trendentwicklungen ein guter Schätzer für die erwartete
Relation ist. Vor diesem Hintergrund wird im Rahmen der kapitalmarktorientierten
Vorgehensweise der Kapitalisierungszinssatz als Summe einer aktuell für die Zukunft erwarteten
risikofreien Rendite und einer, ausgehend von in der Vergangenheit gemessenen
Renditen, prognostizierten Risikoprämie ermittelt. Während der risikofreie Zinssatz aus
aktuellen Kapitalmarkterwartungen abgeleitet werden kann, erfolgt die Prognose der Risikoprämie
mangels Messbarkeit der erwarteten Aktienrenditen auf Basis historischer
Durchschnittswerte.
In der aktuellen Finanzmarkt- und Euro-Schuldenkrise deuten jedoch mehrere Indikatoren
darauf hin, dass bei der Prognose der Risikoprämie früher angenommene langfristige
Trendentwicklungen derzeit von anderen Einflussgrößen überlagert werden bzw. nicht
mehr in dem bislang erwarteten Ausmaß gegeben sind. Langlaufende deutsche Staatsanleihen
weisen derzeit eine im historischen Vergleich und im Vergleich zu anderen EU-
Staatsanleihen sehr niedrige Rendite auf. Für kurzlaufende deutsche Staatsanleihen und inflationsgeschützte
deutsche Staatsanleihen sind sogar negative Renditen beobachtbar.
Ferner liegen Spreads zwischen Interbankenzinssätzen und Staatsanleihen derzeit signifikant
über den vor Beginn der Finanzmarktkrise gemessenen Spreads. Vor diesem Hintergrund
ist festzustellen, dass die aktuelle Kapitalmarktsituation nicht mehr der Konstellation
entspricht, wie sie im Durchschnitt für die Vergangenheit beobachtbar war.
Trotz dieser Verwerfungen ist festzustellen, dass die beobachtbare Rendite deutscher
Staatsanleihen unverändert der bestmögliche Schätzer für die Ableitung des risikofreien
Zinssatzes darstellt, da hier kein Marktversagen beobachtbar ist.
Demgegenüber sprechen sowohl der gestiegene Spread zwischen deutschen und anderen
europäischen Staatsanleihen als auch der gestiegene Spread zwischen Interbankenzinsen
und Staatsanleihen für die Annahme, dass die Risikoprämie als Preis für die Risikoübernahme
gestiegen ist. Eine Erweiterung der Betrachtung historischer Daten um Überlegungen
zur Entwicklung realer Aktienrenditen sowie Befunde von sogenannten ex ante-
Analysen bestätigen diese Einschätzung.
Damit sprechen derzeit Marktbeobachtungen für eine Orientierung am oberen Bereich
der historisch gemessenen Marktrisikoprämien.

- 35 -
Vor dem Hintergrund dieser Überlegungen ist die durch die Bewertungsgutachterin angesetzte
Marktrisikoprämie als angemessen zu beurteilen.
Betafaktor
Die Höhe des Betafaktors reflektiert gemäß dem Bewertungskalkül des CAPM das Ausmaß
des systematischen, nicht durch Kapitalmarkttransaktionen diversifizierbaren Risikos
einer Aktie. Je höher der Betafaktor ist, desto höher ist die von den Kapitalmarktteilnehmern
geforderte Risikoprämie der Anleger. Er berechnet sich aus dem Zusammenhang
zwischen der Renditeschwankung der konkreten Aktie und der Marktrenditeschwankung.
Die Bewertungsgutachterin hat den unverschuldeten Betafaktor auf Basis von börsennotierten
Vergleichsunternehmen (sog. Peer Group) bestimmt und in Höhe von 0,44 der
Bewertung der GBW zugrunde gelegt. Zur Ermittlung der Betafaktoren wurden Daten
über einen Zeitraum von fünf Jahren bis inkl. 30.09.2013 zugrunde gelegt und als Referenzindex
jeweils auf den CDAX abgestellt. Hierbei hat die Bewertungsgutachterin Kapitalmarktdaten
des Finanzinformationsdienstleisters Bloomberg verwendet.
Wir haben die Ableitung des Betafaktors durch die Bewertungsgutachterin nachvollzogen.
Hinsichtlich der Auswahl von Vergleichsunternehmen ist auf solche abzustellen, die hinsichtlich
ihres Geschäftsmodells und des operativen Risikos vergleichbar zum Bewertungsobjekt
sind. Werden die Kriterien sehr eng gesetzt, so ergeben sich meistens nur
sehr kleine Gruppen von sehr gut vergleichbaren Unternehmen, während bei breiter ausgelegten
Kriterien der Umfang der Peer Group auf Kosten der Vergleichbarkeit erhöht
wird. Vor diesem Hintergrund haben wir die Vergleichbarkeit und Vollständigkeit der von
der Bewertungsgutachterin verwendeten Vergleichsunternehmen hinterfragt.
Auf Basis unserer Analysen erachten wir die von der Bewertungsgutachterin verwendete
Gruppe von Vergleichsunternehmen für die Ableitung des Betafaktors grundsätzlich für
geeignet. Wir halten es im vorliegenden Fall ferner für angemessen, auf eine Peer Group
und nicht allein auf den unternehmenseigenen Betafaktor abzustellen. Den aus dem Börsenkurs
der GBW abgeleiteten Betafaktor erachten wir allein als nicht repräsentativ, weil
im Vorfeld von Konzernierungsmaßnahmen sowie bei konzernierten oder beherrschten
Unternehmen regelmäßig zu beobachten ist, dass die Aktienkurse dieser Unternehmen eine
geringere Volatilität aufweisen, da die Schwankungen des Börsenkurses (als Grundlage
für die Berechnung des Betafaktors) vom Risiko des operativen Geschäfts losgelöst sind.
So kann empirisch nachgewiesen werden, dass ein negativer Zusammenhang zwischen
dem Grad des Konzerneinflusses und den beobachtbaren Betafaktoren von börsennotier-

- 36 -
ten Konzerntochtergesellschaften besteht 3 und die Betafaktoren von Squeeze Out-
Kandidaten (von denen viele beherrschte Unternehmen sind) meist nahezu Null betragen.
4
Zur Prüfung der Angemessenheit des in Höhe von 0,44 von der Bewertungsgutachterin
angesetzten unverschuldeten Betafaktors haben wir darüber hinaus eigene Berechnungen
von Betafaktoren auf der Grundlage der Daten des Finanzdienstleisters Bloomberg
durchgeführt. Hierzu haben wir alternativ andere Zeiträume sowie verschiedene Indizes
betrachtet. Unsere Analysen haben wir sowohl für die von der Bewertungsgutachterin
verwendete als auch auf Basis einer von uns erweiterten Gruppe von Vergleichsunternehmen
durchgeführt.
Zusätzlich zu den von der Bewertungsgutachterin betrachteten Unternehmen GBW AG,
Colonia Real Estate AG, TAG Immobilien AG, KWG Kommunale Wohnen AG und
Gagfah SA haben wir im Rahmen der erweiterten Peer Group die Deutsche Wohnen AG,
die GSW Immobilien AG, die LEG Immobilien AG sowie die GAG Immobilien AG zusätzlich
berücksichtigt, sofern für diese Unternehmen statistisch signifikante Betafaktoren
vorlagen. Die Deutsche Wohnen AG ist eine Wohnungsgesellschaft mit Sitz in Deutschland,
deren Portfolio zu 99% aus Wohneinheiten besteht. Die Kernregionen der Gesellschaft
befinden sich insbesondere im Großraum Berlin, im Rhein-Main-Gebiet sowie in
Mitteldeutschland. Die GSW Immobilien AG verwaltet, vermietet und bewirtschaftet
Miet- und Gewerbeimmobilien in Berlin; rund 95 % des Portfolios entfallen dabei auf
Wohnimmobilien. Die LEG Immobilien AG ist eine regional aktive Wohnungsgesellschaft.
Geographisch fokussiert sich die Gesellschaft auf Nordrhein-Westfalen. Die GAG
Immobilien AG ist mit einem Gesamtbestand von über 42.000 Wohnungen das größte
Wohnungsunternehmen im Raum Köln.
Da der Betafaktor im Rahmen einer Unternehmensbewertung eine zukunftsgerichtete
Größe darstellt, sind dominierende Einflüsse einmaliger Effekte aus der Vergangenheit
möglichst zu vermeiden. Die Finanzmarktkrise stellte einen solchen Effekt dar. Um diesem
Effekt gerecht zu werden, haben wir im Zeitraum 28.09.2007 bis 27.09.2013 fünf Betaermittlungen
auf Basis wöchentlicher Renditen durchgeführt, die jeweils einen Zeitraum
von zwei Jahren umfassen. Der jüngste Zeitraum dieser Abfragen endet am 27.09.2013,
der älteste am 27.09.2009. Zudem haben wir Betafaktoren über einen Fünf-Jahreszeitraum
3
Vgl. Brüchle/Erhardt/Nowak, Konzerneinfluss und Entkopplung vom Marktrisiko – Eine empirische Analyse
der Betafaktoren bei faktischen und Vertragskonzernen, ZfB, Jg. 78 (2008), H. 5, S. 455.
4
Vgl. Ehrhardt/Nowak, Viel Lärm um Nichts – Zur (Ir)Relevanz der Risikoprämie für die Unternehmensbewertung
im Rahmen von Squeeze-outs, Die Aktiengesellschaft, Sonderheft 2005, S. 8.

- 37 -
auf Basis von monatlichen Renditen sowie Betafaktoren über einen Zwei-Jahreszeitraum
auf Basis von wöchentlichen Renditen ermittelt.
Die Ermittlung der Betafaktoren haben wir jeweils auf Basis der Indices MSCI All Country
World Index sowie gegen einen jeweils breiten Landesindex durchgeführt.
adj. unlev. Beta
Index
Zeitraum
Peer Group
Unternehmen
MSCI World
Landesindex
EY
raw unlev. Beta
2 Jahre 5 * 2 Jahre 5 Jahre 2 Jahre 5 * 2 Jahre 5 Jahre 5 Jahre
wöchentlich wöchentlich monatlich wöchentlich wöchentlich monatlich monatlich
28.09.2011 bis
27.09.2013
28.09.2007 bis
27.09.2013
28.09.2008 bis
27.09.2013
28.09.2011 bis
27.09.2013
28.09.2007 bis
27.09.2013
28.09.2008 bis
27.09.2013 lokaler Index (CDAX)
GBW AG 0,55 0,44 0,45
Colonia Real Estate AG 0,46 0,44 0,40 0,43
TAG Immobilien AG 0,43 0,37 0,44
KWG Kommunale Wohnen AG 0,37
Gagfah SA 0,39 0,39 0,45 0,34 0,37 0,42 0,52
Deutsche Wohnen AG 0,45 0,34 0,39 0,31 0,30
GSW Immobilien AG 0,47 0,41 0,42 0,36
Mittelwert enge Peer Group 0,39 0,43 0,48 0,34 0,40 0,41 0,44
Mittelwert erweiterte Peer Group 0,44 0,40 0,48 0,38 0,37 0,39
Alle unsere hinsichtlich des zugrunde liegenden Zeitraums, der Referenzindizes und der
verwendeten Gruppe von Vergleichsunternehmen alternativen Analysen ergeben adjustierte
unverschuldete Betafaktoren, die in einer Bandbreite von 0,30 bis 0,55 liegen. Über
die enge Peer Group ergeben sich durchschnittliche adjustierte unverschuldete Betafaktoren
in einer Bandbreite von 0,34 bis 0,48 und über die erweiterte Peer Group ergeben sich
durchschnittliche adjustierte unverschuldete Betafaktoren in einer Bandbreite von 0,37 bis
0,48. Der von der Bewertungsgutachterin angesetzte unverschuldete Betafaktor in Höhe
von 0,44 liegt innerhalb dieser Bandbreiten und ist deshalb als plausibel zu beurteilen.
Beim Vergleich der von der Bewertungsgutachterin über einen Zeitraum von fünf Jahren
auf Basis monatlicher Daten ermittelten unverschuldeten Betafaktoren und der von uns
entsprechend ermittelten unverschuldeten Betafaktoren ergeben sich für die einzelnen
Peer Group-Unternehmen Abweichungen. Die Abweichungen liegen in der Methodik der
Betaermittlung begründet. Beispielsweise unterscheidet sich das Zeitintervall für die Ermittlung
der Verschuldungsgrade und die Bewertungsgutachterin verwendet sog. Raw-
Betafaktoren, während wir adjustierte Betafaktoren heranziehen.
Neben den Abweichungen zwischen den von der Bewertungsgutachterin und uns ermittelten
Betafaktoren haben wir analysiert, welchen durchschnittlichen Betafaktor wir ökonomisch
im vorliegenden Fall für vorzugswürdig halten. Die Verwendung des weltweiten
MSCI All World Country Index spiegelt die weltweiten Anlage- und Diversifikationsmöglichkeiten
eines repräsentativen Investors wider. Daher würden wir die Verwendung des
MSCI All World Country Indexes als Referenzindex im Vergleich zu einer Regression gegenüber
einem Landesindex im vorliegenden Fall bevorzugen.

- 38 -
Auf der Grundlage unserer Analysen erachten wir den von der Bewertungsgutachterin
gewählten Ansatz des unverschuldeten Betafaktors als nachvollziehbar. Der von der Bewertungsgutachterin
angesetzte periodenspezifische Risikozuschlag als Produkt aus
Marktrisikoprämie und dem um das Kapitalstrukturrisiko der GBW angepassten Betafaktor
wurde rechnerisch richtig abgeleitet.
cc)
Wachstumsabschlag
In der Unternehmensbewertung ist des Weiteren das Wachstum der erwarteten zukünftigen
Unternehmensergebnisse zu berücksichtigen. In der Detailplanungsphase wird ein
etwaiges Wachstum der Unternehmensergebnisse für die einzelnen Perioden in der Planungsrechnung
berücksichtigt. Der Wertbeitrag der unternehmerischen Zahlungsüberschüsse,
die zeitlich nach der Detailplanungsphase anfallen, wird im Rahmen der Bewertung
vereinfachend über den Barwert einer ewigen Rente erfasst. In der ewigen Rente ist
in der Ertragswertformel zunächst das erwartungsgemäß nachhaltig erzielbare Ergebnis
anzusetzen. Ist davon auszugehen, dass das zu bewertende Unternehmen in der Lage ist,
seine Ergebnisse in der Zeit nach der Detailplanungsphase nachhaltig zu steigern, kann
das entsprechende Ergebniswachstum finanzmathematisch über einen Abschlag auf den
Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt werden.
Die Bewertungsgutachterin hat dieses nachhaltige Wachstum mit 1,5 % p. a. angesetzt.
Dass dieser Wert innerhalb einer als angemessen zu beurteilenden Bandbreite liegt, unterstreichen
folgende Überlegungen:
Ausgangspunkt für die Prognose einer nachhaltigen Ergebnisentwicklung ist die Feststellung,
dass nominelle Planungsgrößen langfristig einer inflationsbedingten Steigerung und
einer realen Veränderung unterliegen können. Hinsichtlich der inflationsbedingten Veränderung
lassen sich aus den Renditedifferenzen zwischen nominal festverzinslichen und inflationsgeschützten
deutschen Staatsanleihen implizite Inflationserwartungen ermitteln.
Auf dieser Basis sowie aufgrund von fundamentalen Prognosen halten wir eine langfristige
Inflationserwartung von rd. 1,3 % bis 1,9 % für realistisch.
Neben der nominalen Geldentwertung können auch reale Entwicklungen das nachhaltige
Ergebniswachstum beeinflussen. Bezüglich des operativen Geschäfts der GBW ist festzustellen,
dass Deutschlands Bevölkerung langfristig schrumpft und deshalb von einer sinkenden
Nachfrage nach Wohnraum auszugehen ist. Dem steht entgegen, dass durch den
Anstieg der Ein- und Zweipersonenhaushalte die Anzahl der Haushalte dennoch ansteigen
und sich deshalb die Pro-Kopf-Wohnfläche erhöhen könnte. Neben dieser mengenmäßigen
Entwicklung ist auch die preisliche Entwicklung zu beachten. Ausweislich der
Studie Immobilienmarkt Bayern 2011/2012 (Fachthemenreihe DG HYP, November
2011) sind die Mieten in Deutschland in den letzten 20 Jahren unterproportional zur all-

- 39 -
gemeinen Teuerungsrate gestiegen. Es ist jedoch zu beachten, dass die GBW schwerpunktmäßig
in bayerischen Ballungsgebieten aktiv ist, wo die Bauaktivitäten hinter dem
steigenden Bedarf zurückbleiben und deshalb steigende Mieten zu erwarten sind.
Aufgrund dieser Überlegungen ist festzuhalten, dass hinsichtlich der Nachfrage nach
Wohnraum der demographisch bedingte Rückgang der Bevölkerung durch die steigende
Zahl der Haushalte und der Pro-Kopf-Wohnfläche kompensiert werden könnte. Hinsichtlich
der preislichen Entwicklung kann für bayerische Ballungsgebiete von einem im
Vergleich zum deutschen Durchschnitt überproportionalen Anstieg der Mieten gerechnet
werden, der sich jedoch unterhalb der erwarteten Inflationsrate bewegen sollte.
Vor diesem Hintergrund erachten wir die Einschätzung der Bewertungsgutachterin für
sachgerecht, nachhaltig von einer Wachstumsrate in Höhe von 1,5 % auszugehen, zumal
in der Grobplanungsphase bis zum Jahr 2112 zusätzliches Wachstum durch den Wegfall
der Mietpreisbindungen berücksichtigt wird.
dd)
Kapitalisierungszinssatz
Auf der Grundlage der vorstehenden Überlegungen ergibt sich nach den Prämissen der
Bewertungsgutachterin der Kapitalisierungszinssatz wie folgt:
Kapitalisierungszinssatz 2013 2014 2015 2016 2017 ff.
GBW AG Plan Plan Plan Plan Ewige Rente
Basiszinssatz vor ESt 2,75% 2,75% 2,75% 2,75% 2,75%
Pers. Ertragsteuern -0,73% -0,73% -0,73% -0,73% -0,73%
Basiszinssatz nach pers. ESt 2,02% 2,02% 2,02% 2,02% 2,02%
Marktrisikoprämie n. ESt 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
Betafaktor - unverschuldet 0,44 0,44 0,44 0,44 0,44
Verschuldungsgrad 151,69% 147,10% 143,37% 144,42% 136,00%
Betafaktor - verschuldet 0,84 0,82 0,86 0,93 0,91
Risikozuschlag nach pers. ESt 4,60% 4,51% 4,72% 5,13% 4,99%
Wachstumsabschlag -1,50%
Kapitalisierungszinssatz 6,63% 6,53% 6,74% 7,15% 5,52%
f) Kapitalisierung
Die Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes und die Kapitalisierung der erwarteten Ausschüttungen
sowie der unmittelbar zugerechneten fiktiv thesaurierten Beträge auf den
Bewertungsstichtag 28.11.2013 haben wir rechnerisch nachvollzogen. Dabei ist zu beachten,
dass die zu kapitalisierenden Ergebnisse zunächst auf den technischen Bewertungsstichtag
31.12.2012 diskontiert und anschließend auf den maßgeblichen Bewertungsstichtag
28.11.2013 aufgezinst wurden.

- 40 -
Ertragswert 2013 2014 2015 2016 2017 ff.
GBW AG Plan Plan Plan Plan Ewige Rente
TEUR TEUR TEUR TEUR TEUR
Nettoausschüttung 47.611 70.730 85.257 1.580 55.627
Kapitalisierungszinssatz 6,63% 6,53% 6,74% 7,15% 5,52%
Barwertfaktor 0,9378 0,9387 0,9368 0,9333 18,1220
Barwerte 954.316 969.946 962.591 942.259 1.008.065
Eigenkapitalwert zum 31.12.2012 954.316
Aufzinsungsfaktor 1,0603
Eigenkapitalwert vor Sonderwerten zum 28.11.2013 1.011.840
Für die GBW ergibt sich zum 28.11.2013 ein Ertragswert in Höhe von 1.011,8 Mio. EUR.
g) Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen
Die Bewertungsgutachterin hat den Unternehmenswert der GBW aus dem Ertragswert
des laufenden Geschäfts zuzüglich der Sonderwerte abgeleitet. Als Sonderwert wurden
nicht operativ tätige Gesellschaften berücksichtigt. Im Einzelnen sind dies die GBW Asset
Beta GmbH sowie die GBW Asset Gamma GmbH. Als Wertansatz wurde von der Bewertungsgutachterin
jeweils der höhere Betrag aus dem Beteiligungsbuchwert und dem
anteiligen Eigenkapital berechnet.
Zudem hat die Bewertungsgutachterin den Barwert der erwarteten Steuerersparnis aus der
steuerfreien Einlagerückgewähr als Sonderwert in Höhe von 815 TEUR berücksichtigt.
Nach § 27 Abs. 1 Satz 3 KStG kann eine unbeschränkt steuerpflichtige Gesellschaft Leistungen
steuerfrei zurückgewähren, soweit sie den auf den Schluss des vorangegangenen
Wirtschaftsjahrs ermittelten ausschüttbaren Gewinn übersteigen. Die Bewertungsgutachterin
hat ermittelt, dass im Grobplanungszeitraum die geplanten Dividendenausschüttungen
teilweise als steuerfreie Einlagenrückgewähr erfolgen können.
Wir haben den Wertansatz für die von der Bewertungsgutachterin angesetzten Sonderwerte
inhaltlich und rechnerisch nachvollzogen. Es ergibt sich ein Sonderwert von insgesamt
865 TEUR.
Sonderwerte
GBW-Gruppe
Weitere Sonderwerte bzw. nicht betriebsnotwendige Vermögensgegenstände liegen nach
Auskunft der GBW nicht vor. Aus unseren diesbezüglichen Prüfungshandlungen ergaben
sich keine widersprechenden Erkenntnisse.
TEUR
GBW Asset Beta GmbH 25
GBW Asset Gamma GmbH 25
Steuerliches Einlagekonto 815
Sonderwerte 865

- 41 -
h) Unternehmenswert und Wert je Aktie
Die Bewertungsgutachterin hat für die GBW unter Berücksichtigung der Sonderwerte
zum 28.11.2013 einen Unternehmenswert in Höhe von 1.012,7 Mio. EUR abgeleitet. Unter
Zugrundelegung einer Aktienanzahl von 54.600.000 Stück ergibt sich ein Wert je Aktie
in Höhe von 18,55 EUR:
Wertübersicht
GBW AG
TEUR / Stück
Ertragswert (TEUR) per 28.11.2013 1.011.840
Sonderwerte (TEUR) per 28.11.2013 865
Unternehmenswert (TEUR) per 28.11.2013 1.012.704
Anzahl der Aktien 54.600.000
Unternehmenswert je Aktie (EUR) per 28.11.2013 18,55
Wir haben die Wertableitung rechnerisch nachvollzogen und halten diese im Ergebnis für
angemessen.
i) Plausibilisierung des Unternehmenswerts
Zur Plausibilisierung des von der Bewertungsgutachterin mittels des Ertragswertverfahrens
ermittelten Unternehmenswerts der GBW haben wir die durch die Bewertungsgutachterin
vorgenommene vergleichsorientierte Marktbewertung nachvollzogen. Zudem
haben wir für Parameter der Bewertung eine Sensitivitätsanalyse durchgeführt und den
ermittelten Unternehmenswert auf Basis der Vorerwerbe plausibilisiert.
aa)
Vergleichsorientierte Bewertung
Die Bewertungsgutachterin hat zur Plausibilisierung des Ertragswerts eine vergleichende
Bewertung für die GBW anhand von Multiplikatoren durchgeführt. Hierzu hat die Bewertungsgutachterin
auf Trading-Multiplikatoren für die Ergebnisgröße EBITDA abgestellt.
Zur Ermittlung einer Marktwertbandbreite für die GBW wurden auf Basis der erzielten
EBITDA-Ergebnisgröße im Geschäftsjahr 2012 und von EBITDA-Schätzungen für die
Jahre 2013 und 2014, die vom Finanzinformationsdienstleister Bloomberg bezogen wurden,
Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen für die Jahre 2012 bis 2014 ermittelt.
Diese wurden auf die entsprechende EBITDA-Ergebnisgrößen der GBW für die Jahre
2012 bis 2014 angewendet. Hierbei hat die Bewertungsgutachterin zur Ermittlung von
normalisierten und vergleichbaren EBITDA-Ergebnisgrößen mit den Vergleichsunternehmen
die EBITDA-Ergebnisgrößen der Jahre 2012 bis 2014 um Sondereffekte bereinigt.
Diese betrafen Sachverhalte in Zusammenhang mit den geplanten Veräußerungen im
Detailplanungszeitraum (vgl. Abschnitt C.II.1.d)), Normalisierungen des Bewertungser-

- 42 -
gebnisses aus der Neubewertung des Immobilienportfolios im Jahr 2014 sowie die Bereinigung
von außerordentlichen sonstigen betrieblichen Erträgen im Jahr 2012. Durch Multiplikation
der Trading-Multiplikatoren für die Jahre 2012 bis 2014 mit dem jeweiligen
EBITDA der GBW leitet die Bewertungsgutachterin eine Wertbandbreite (Minimum
995,2 Mio. EUR bis Maximum 1.059,7 Mio. EUR) von vereinfacht ermittelten Unternehmenswerten
der GBW ab.
Der von der Bewertungsgutachterin auf Basis des IDW S 1 i. d. F. 2008 ermittelte Ertragswert
liegt innerhalb der Bandbreite von Minimum und Maximum der vereinfacht ermittelten
Unternehmenswerte. Auf das Minimum und Maximum der von der Bewertungsgutachterin
vereinfacht ermittelten Unternehmenswerte bezogen ergeben sich Werte
von rund 18,23 EUR bis 19,41 EUR je Aktie.
Wir haben die vergleichsorientierte Bewertung der Bewertungsgutachterin nachvollzogen.
Wir erachten den auf Basis des Ertragswertverfahrens ermittelten Unternehmenswert und
den resultierenden Wert je GBW-Aktie auch unter Berücksichtigung der Ergebnisse der
vergleichsorientierten Bewertung als plausibel.
bb)
Sensitivitätsanalyse
Neben der Analyse der von der Bewertungsgutachterin durchgeführten vereinfachten
Wertableitungen auf Basis von Multiplikatoren haben wir eine Sensitivitätsanalyse für den
Basiszinssatz und den Risikozuschlag vorgenommen.
Vor dem Hintergrund der derzeit dynamischen Entwicklung der wirtschaftlichen Rahmenbedingungen
am Kapitalmarkt und der hierdurch möglichen Auswirkungen auf die
der Bewertung zugrunde liegenden Kapitalkostenparameter bis zum Tag der beschlussfassenden
außerordentlichen Hauptversammlung am 28.11.2013 haben wir die Auswirkung
der Veränderung des Basiszinssatzes und des Risikozuschlags um jeweils +/- 0,25 %-
Punkte auf den Unternehmenswert je Aktie analysiert. Hierbei wurde vereinfachend unterstellt,
dass alle sonstigen Bewertungsparameter unverändert bleiben. Ausgangspunkt
der Sensitivitätsanalyse sind der von der Bewertungsgutachterin angesetzte Basiszinssatz
von 2,75 % und der mittels des Tax-CAPM ermittelte Risikozuschlag, die zu einem Unternehmenswert
je GBW-Aktie in Höhe von 18,55 EUR führen.
Unternehmenswert je Aktie GBW AG (in EUR)
Basiszinssatz
2,50% 2,75% 3,00%
Anpassung
Risikozuschlag
-0,25%
0,00%
0,25%
23,44 20,21 17,40
21,37 18,55 16,06
19,65 17,15 14,92

- 43 -
cc)
Vorerwerbe
Zum 09.10.2013 gehören der Pearl AcquiCo im Sinne von § 327a AktG Abs. 1 Satz 1 mittelbar
und unmittelbar 52.932.375 Aktien der GBW, dies entspricht rd. 96,95% des
Grundkapitals.
Im Mai 2013 hat die BayernLB ihre Beteiligung an der GBW an die Pearl AcquiCo bzw.
die AcquiCo 2 zu einem Kaufpreis von 17,59 EUR je Aktie veräußert. Hierbei wurden
von der BayernLB 47.407.444 GBW-Aktien unmittelbar auf die Pearl AcquiCo und weitere
2.784.600 GBW-Aktien auf die AcquiCo 2 übertragen.
Zu diesem Zeitpunkt war die AcquiCo 2 bereits in Besitz von weiteren 233.866 Aktien
der GBW, die außerbörslich erworben wurden, sowie in Besitz von 1.904 GBW-Aktien,
die im börslichen Freiverkehr erworben wurden. Nach dem Vollzug des Aktienkaufvertrags
erwarb die AcquiCo 2 weitere 817 GBW-Aktien im börslichen Freiverkehr. Der
Kaufpreis für diese insgesamt 236.587 GBW-Aktien, die mittlerweile auf die Pearl AcquiCo
übertragen wurden, betrug 20,00 EUR je Aktie. Darüber hinaus erwarb die Pearl
AcquiCo weitere 2.503.744 GBW-Aktien von einer Tochtergesellschaft der BayernLB und
weiteren Personen zu einem durchschnittlichen Kaufpreis von 19,23 EUR je Aktie. Insgesamt
hält die Pearl AcquiCo damit 50.147.775 Aktien an der GBW-AG, die von ihr bzw.
der AcquiCo 2 zu einem durchschnittlichen Kaufpreis von 17,68 EUR erworben wurden.
Die AcquiCo 2 ist in Besitz von 2.784.600 GBW-Aktien, die zu einem Kaufpreis von
17,59 EUR je Aktie erworben wurden.
Es existiert Rechtsprechung, in der Vorerwerbe des Hauptaktionärs als nicht relevant für
die festzulegende Barabfindung qualifiziert werden. Gleichwohl können Vorerwerbe zur
ökonomischen Plausibilisierung des anteiligen Unternehmenswertes dienen. Die Pearl
AcquiCo bzw. AcquiCo 2 haben sämtliche Käufe von Aktien der GBW im Zeitraum
26.04.2013 bis 11.06.2013 zu Preisen zwischen 17,59 EUR je Aktie bis 20,20 EUR je Aktie
getätigt. Wir sehen daher aus der Betrachtung der Vorerwerbe keine Anhaltspunkte,
die gegen die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung sprechen.
2. Vergleich mit durchschnittlichem Börsenkurs
Die Abfindung wurde auf Basis des nach Umsatz gewichteten inländischen Durchschnittskurs
vor dem Tag der Mitteilung über das Übertragungsverlangen der Pearl AcquiCo
am 19.06.2013 in Höhe von 21,32 EUR pro Stückaktie der GBW festgelegt.
Wir haben wie folgt überprüft, ob die Rechtsprechung zur Relevanz des Börsenkurses bei
der Festlegung der Abfindung angemessen berücksichtigt wurde und in welchem Verhältnis
Ertragswert und durchschnittlicher Börsenkurs zueinander stehen:

- 44 -
Wie in Abschnitt C.I.2.d) dargestellt, ist der Börsenkurs grundsätzlich die Untergrenze der
Abfindung für Minderheitsaktionäre, außer wenn er den Verkehrswert der Aktie nicht widerspiegelt.
Nach der zuletzt ergangenen BGH-Rechtsprechung ist der einer angemessenen
Barabfindung zugrunde zu legende Börsenwert grundsätzlich aufgrund eines nach
Umsatz gewichteten inländischen Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode
vor Bekanntmachung der Maßnahme zu ermitteln.
Die Bewertungsgutachterin verwendet zutreffend als Referenzperiode für die Ermittlung
des durchschnittlichen Börsenkurses den dreimonatigen Zeitraum vor der Mitteilung des
Übertragungsverlangens der Pearl AcquiCo am 19.06.2013. Für diese Referenzperiode hat
die Bewertungsgutachterin den volumengewichteten Dreimonatsdurchschnittskurs der
GBW-Aktie von 21,32 EUR ermittelt. Die BaFin konnte keinen nach § 31 Abs. 1,
7 WpÜG i. V. m. § 5 WpÜG-Angebotsverordnung berechneten Mindestpreis für die Aktien
der GBW AG ermitteln, weil die GBW-Aktie lediglich im Freiverkehr notiert und in
die Berechnung der BaFin nur Geschäfte eingehen, die im regulierten Markt gemacht
wurden.
Die nachfolgende Grafik zeigt die Kursentwicklung der GBW-Aktie für den Zeitraum
01.01.2011 bis 27.09.2013 sowie den ermittelten Dreimonatsdurchschnittskurs:
Kursentwicklung der GBW AG-Aktie vom 01.01.2011 bis zum 27.09.2013
und Anzahl täglich gehandelter Aktien
12.000
10.000
8.000
Aktienstückzahl
Kurs
Durchschnitt
30
25
20
Stück
6.000
15
EUR
4.000
10
2.000
5
0
0
Zur Prüfung des von der Bewertungsgutachterin ermittelten Börsendurchschnittskurses
haben wir eine eigene Berechnung durchgeführt. Dazu haben wir den durchschnittlichen
Börsenkurs auf Grundlage der verfügbaren Daten des Finanzdienstleisters Bloomberg auf
Basis der einzelnen Transaktionen für den Zeitraum vom 19.03.2013 bis 18.06.2013 berechnet.
Der von uns auf dieser Basis ermittelte gewichtete durchschnittliche Börsenkurs
beträgt 21,32 EUR und entspricht mithin dem von der Bewertungsgutachterin ermittelten
Wert.

- 45 -
Da zwischen der Bekanntgabe der Strukturmaßnahme am 19.06.2013 und dem Tag der
beschlussfassenden Hauptversammlung am 28.11.2013 ein üblicher Zeitraum liegt (vgl.
dazu Abschnitt C.I.2.d)), hat die Bewertungsgutachterin auf eine Anpassung des Börsenkurses
auf Basis der seitherigen Kursentwicklung verzichtet. Dieses Vorgehen erachten
wir für sachgerecht.
Da die Abgrenzung des Referenzzeitraums durch die Rechtsprechung gedeckt ist und der
durchschnittliche Börsenkurs über dem inneren Wert der GBW-Aktie liegt, erachten wir
im vorliegenden Fall eine Bemessung der Barabfindung auf Basis des Dreimonatsdurchschnittskurses
bis zum 18.06.2013 für eine angemessene Vorgehensweise.
3. Von der Pearl AcquiCo festgelegte Barabfindung
Die Pearl AcquiCo hat eine Barabfindung in Höhe von 21,32 EUR pro Stückaktie der
GBW festgelegt. Die von der Hauptaktionärin festgelegte Barabfindung entspricht dem
nach Umsatz gewichteten inländischen Durchschnittskurs vor dem Tag der Mitteilung
über das Übertragungsverlangen der Pearl AcquiCo am 19.06.2013.
Es ist festzustellen, dass die angebotene Barabfindung in Höhe von 21,32 EUR pro Aktie
den von der Bewertungsgutachterin für die GBW ermittelten inneren Wert der Aktie in
Höhe von 18,55 EUR, welcher durch die vergleichsorientierte Bewertung plausibilisiert
wurde, übersteigt.
Da der von der Bewertungsgutachterin nach dem Ertragswertverfahren abgeleitete Unternehmenswert
inklusive Sonderwerten in Höhe von 18,55 TEUR unterhalb des ermittelten
durchschnittlichen inländischen Börsenkurses liegt und die von uns im Rahmen unserer
Prüfungsarbeiten gewonnen eigenen Erkenntnisse ebenfalls zu keiner höheren Barabfindung
führen, entspricht die Vorgehensweise zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung
durch die Hauptaktionärin grundsätzlich den Vorgaben des BVerfG sowie des
BGH, wonach der Börsenkurs im Allgemeinen die untere Grenze der wirtschaftlichen
vollen Entschädigung für die Minderheitsaktionäre bildet.
Wir halten die angebotene Barabfindung in Höhe von 21,32 EUR daher für angemessen.
Gemäß § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG muss die festgelegte Barabfindung die Verhältnisse der
Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung berücksichtigen.
Sofern bis dahin Ereignisse eintreten, die einen Einfluss auf die Höhe der Barabfindung
haben, wäre eine Anpassung der angemessenen Abfindung erforderlich.

Anlagen

Anlage 1

Anlage 2

Anlage 3

DokID: 5104 V6PYY60
Allgemeine Auftragsbedingungen
für
Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften
vom 1. Januar 2002
1. Geltungsbereich 7. Weitergabe einer beruflichen Äußerung des Wirtschaftsprüfers
Alle Rechte vorbehalten. Ohne Genehmigung des Verlages ist es nicht gestattet, die Vordrucke ganz oder teilweise
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(1) Die Auftragsbedingungen gelten für die Verträge zwischen Wirtschaftsprüfern
oder Wirtschaftsprüfungsgesellschaften (im nachstehenden
zusammenfassend „Wirtschaftsprüfer genannt) und ihren Auftraggebern über
Prüfungen, Beratungen und sonstige Aufträge, soweit nicht etwas anderes
ausdrücklich schriftlich vereinbart oder gesetzlich zwingend vorgeschrieben
ist.
(2) Werden im Einzelfall ausnahmsweise vertragliche Beziehungen auch
zwischen dem Wirtschaftsprüfer und anderen Personen als dem
Auftraggeber begründet, so gelten auch gegenüber solchen Dritten die
Bestimmungen der nachstehenden Nr. 9.
2. Umfang und Ausführung des Auftrages
(1) Gegenstand des Auftrages ist die vereinbarte Leistung, nicht ein
bestimmter wirtschaftlicher Erfolg. Der Auftrag wird nach den Grundsätzen
ordnungsmäßiger Berufsausübung ausgeführt. Der Wirtschaftsprüfer ist
berechtigt, sich zur Durchführung des Auftrages sachverständiger Personen
zu bedienen.
(2) Die Berücksichtigung ausländischen Rechts bedarf - außer bei betrieb s-
wirtschaftlichen Prüfungen - der ausdrücklichen schriftlichen Vereinbarung.
(3) Der Auftrag erstreckt sich, soweit er nicht darauf gerichtet ist, nicht auf
die Prüfung der Frage, ob die Vorschriften des Steuerrechts oder
Sondervorschriften, wie z. B. die Vorschriften des Preis-, Wettbewerbsbeschränkungs-
und Bewirtschaftungsrechts beachtet sind; das gleiche gilt
für die Feststellung, ob Subventionen, Zulagen oder sonstige
Vergünstigungen in Anspruch genommen werden können. Die Ausführung
eines Auftrages umfasst nur dann Prüfungshandlungen, die gezielt auf die
Aufdeckung von Buchfälschungen und sonstigen Unregelmäßigkeiten
gerichtet sind, wenn sich bei der Durchführung von Prüfungen dazu ein
Anlass ergibt oder dies ausdrücklich schriftlich vereinbart ist.
(4) Ändert sich die Rechtslage nach Abgabe der abschließenden
beruflichen Äußerung, so ist der Wirtschaftsprüfer nicht verpflichtet, den
Auftraggeber auf Änderungen oder sich daraus ergebende Folgerunge n
hinzuweisen.
3. Aufklärungspflicht des Auftraggebers
(1) Der Auftraggeber hat dafür zu sorgen, daß dem Wirtschaftsprüfer auch
ohne dessen besondere Aufforderung alle für die Ausführung des Auftrages
notwendigen Unterlagen rechtzeitig vorgelegt werden und ihm von all en
Vorgängen und Umständen Kenntnis gegeben wird, die für die Ausfüh rung
des Auftrages von Bedeutung sein können. Dies gilt auch für die Unterlagen,
Vorgänge und Umstände, die erst während der Tätigkeit des
Wirtschaftsprüfers bekannt werden.
(2) Auf Verlangen des Wirtschaftsprüfers hat der Auftraggeber die
Vollständigkeit der vorgelegten Unterlagen und der gegebenen Au skünfte
und Erklärungen in einer vom Wirtschaftsprüfer formulierten schriftlichen
Erklärung zu bestätigen.
4. Sicherung der Unabhängigkeit
Der Auftraggeber steht dafür ein, daß alles unterlassen wird, was die Unabhängigkeit
der Mitarbeiter des Wirtschaftsprüfers gefährden könnte. Dies gilt
insbesondere für Angebote auf Anstellung und für Angebote, Aufträge auf
eigene Rechnung zu übernehmen.
5. Berichterstattung und mündliche Auskünfte
Hat der Wirtschaftsprüfer die Ergebnisse seiner Tätigkeit schriftlich darzustellen,
so ist nur die schriftliche Darstellung maßgebend. Bei Prüfungsaufträgen
wird der Bericht, soweit nichts anderes vereinbart ist, schriftlich
erstattet. Mündliche Erklärungen und Auskünfte von Mitarbeitern des
Wirtschaftsprüfers außerhalb des erteilten Auftrages sind stets unverbindlich.
6. Schutz des geistigen Eigentums des Wirtschaftsprüfers
Der Auftraggeber steht dafür ein, daß die im Rahmen des Auftrages vom
Wirtschaftsprüfer gefertigten Gutachten, Organisationspläne, Entwürfe,
Zeichnungen, Aufstellungen und Berechnungen, insbesondere Massen- u nd
Kostenberechnungen, nur für seine eigenen Zwecke verwendet werden.
Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
(1) Die Weitergabe beruflicher Äußerungen des Wirtschaftsprüfers
(Berichte, Gutachten und dgl.) an einen Dritten bedarf der schriftlichen
Zustimmung des Wirtschaftsprüfers, soweit sich nicht bereits aus dem
Auftragsinhalt die Einwilligung zur Weitergabe an einen bestimmten Dritten
ergibt.
Gegenüber einem Dritten haftet der Wirtschaftsprüfer (im Rahmen von Nr. 9)
nur, wenn die Voraussetzungen des Satzes 1 gegeben sind.
(2) Die Verwendung beruflicher Äußerungen des Wirtschaftsprüfers zu
Werbezwecken ist unzulässig; ein Verstoß berechtigt den Wirtschaftsprüfer
zur fristlosen Kündigung aller noch nicht durchgeführten Aufträge des
Auftraggebers.
8. Mängelbeseitigung
(1) Bei etwaigen Mängeln hat der Auftraggeber Anspruch auf
Nacherfüllung durch den Wirtschaftsprüfer. Nur bei Fehlschlagen der
Nacherfüllung kann er auch Herabsetzung der Vergütung oder
Rückgängigmachung des Vertrages verlangen; ist der Auftrag von einem
Kaufmann im Rahmen seines Handelsgewerbes, einer juristischen Person
des öffentlichen Rechts oder von einem öffentlich-rechtlichen
Sondervermögen erteilt worden, so kann der Auftraggeber die
Rückgängigmachung des Vertrages nur verlangen, wenn die erbrachte
Leistung wegen Fehlschlagens der Nacherfüllung für ihn ohne Inte resse ist.
Soweit darüber hinaus Schadensersatzansprüche bestehen, gilt Nr. 9.
(2) Der Anspruch auf Beseitigung von Mängeln muß vom Auftraggeber
unverzüglich schriftlich geltend gemacht werden. Ansprüche nach Abs. 1, die
nicht auf einer vorsätzlichen Handlung beruhen, verjähren nach Ablauf e ines
Jahres ab dem gesetzlichen Verjährungsbeginn.
(3) Offenbare Unrichtigkeiten, wie z. B. Schreibfehler, Rechenfehler und
formelle Mängel, die in einer beruflichen Äußerung (Bericht, Gutachten und
dgl.) des Wirtschaftsprüfers enthalten sind, können jederzeit vom Wirtschaftsprüfer
auch Dritten gegenüber berichtigt werden. Unrichtigkeiten, die
geeignet sind, in der beruflichen Äußerung des Wirtschaftsprüfers enthaltene
Ergebnisse in Frage zu stellen, berechtigen diesen, die Äußerung auch
Dritten gegenüber zurückzunehmen. In den vorgenannten Fällen ist der
Auftraggeber vom Wirtschaftsprüfer tunlichst vorher zu hören.
9. Haftung
(1) Für gesetzlich vorgeschriebene Prüfungen gilt die Haftungsbeschränkung
des § 323 Abs. 2 HGB.
(2) Haftung bei Fahrlässigkeit, Einzelner Schadensfall
Falls weder Abs. 1 eingreift noch eine Regelung im Einzelfall best eht, ist die
Haftung des Wirtschaftsprüfers für Schadensersatzansprüche jeder Art, mit
Ausnahme von Schäden aus der Verletzung von Leben, Körper und
Gesundheit, bei einem fahrlässig verursachten einzelnen Schadensfall g em.
§ 54 a Abs. 1 Nr. 2 WPO auf 4 Mio. € beschränkt; dies gilt auch dann, wenn
eine Haftung gegenüber einer anderen Person als dem Auftraggebe r
begründet sein sollte. Ein einzelner Schadensfall ist auch bezüglich e ines
aus mehreren Pflichtverletzungen stammenden einheitlichen Schadens
gegeben. Der einzelne Schadensfall umfaßt sämtliche Folgen einer
Pflichtverletzung ohne Rücksicht darauf, ob Schäden in einem oder in
mehreren aufeinanderfolgenden Jahren entstanden sind. Dabei gilt
mehrfaches auf gleicher oder gleichartiger Fehlerquelle beruhende s Tun
oder Unterlassen als einheitliche Pflichtverletzung, wenn die betreffenden
Angelegenheiten miteinander in rechtlichem oder wirtschaftlichem
Zusammenhang stehen. In diesem Fall kann der Wirtschaftsprüfer nur bis
zur Höhe von 5 Mio. € in Anspruch genommen werden. Die Begrenzung auf
das Fünffache der Mindestversicherungssumme gilt nicht bei gesetzlich
vorgeschriebenen Pflichtprüfungen.
(3) Ausschlußfristen
Ein Schadensersatzanspruch kann nur innerhalb einer Ausschlußfrist von
einem Jahr geltend gemacht werden, nachdem der Anspruchsberechtigte
von dem Schaden und von dem anspruchsbegründenden Ereignis Kenntnis
erlangt hat, spätestens aber innerhalb von 5 Jahren nach dem anspruchsbegründenden
Ereignis. Der Anspruch erlischt, wenn nicht innerhalb ein er
Frist von sechs Monaten seit der schriftlichen Ablehnung der Ersatzleistung
Klage erhoben wird und der Auftraggeber auf diese Folge hingewie sen
wurde.
Das Recht, die Einrede der Verjährung geltend zu machen, bleibt unbe rührt.
Die Sätze 1 bis 3 gelten auch bei gesetzlich vorgeschriebenen Prüfungen mi t
gesetzlicher Haftungsbeschränkung.
52001
1/2002

DokID: 5104 V6PYY60
10 Ergänzende Bestimmungen für Prüfungsaufträge
(1) Eine nachträgliche Änderung oder Kürzung des durch den
Wirtschaftsprüfer geprüften und mit einem Bestätigungsvermerk versehenen
Abschlusses oder Lageberichts bedarf, auch wenn eine Veröffentlichung
nicht stattfindet, der schriftlichen Einwilligung des Wirtschaftsprüfers. Hat der
Wirtschaftsprüfer einen Bestätigungsvermerk nicht erteilt, so ist ein Hinweis
auf die durch den Wirtschaftsprüfer durchgeführte Prüfung im Lagebericht
oder an anderer für die Öffentlichkeit bestimmter Stelle nur mit schriftlicher
Einwilligung des Wirtschaftsprüfers und mit dem von ihm genehmigten
Wortlaut zulässig.
(2) Widerruft der Wirtschaftsprüfer den Bestätigungsvermerk, so darf der
Bestätigungsvermerk nicht weiterverwendet werden. Hat der Auftraggeber
den Bestätigungsvermerk bereits verwendet, so hat er auf Verlangen des
Wirtschaftsprüfers den Widerruf bekanntzugeben.
(3) Der Auftraggeber hat Anspruch auf fünf Berichtsausfertigungen.
Weitere Ausfertigungen werden besonders in Rechnung gestellt.
11. Ergänzende Bestimmungen für Hilfeleistung in Steuersachen
(1) Der Wirtschaftsprüfer ist berechtigt, sowohl bei der Beratung in
steuerlichen Einzelfragen als auch im Falle der Dauerberatung die vom
Auftraggeber genannten Tatsachen, insbesondere Zahlenangaben, als
richtig und vollständig zugrunde zu legen; dies gilt auch für
Buchführungsaufträge. Er hat jedoch den Auftraggeber auf von ihm
festgestellte Unrichtigkeiten hinzuweisen.
(2) Der Steuerberatungsauftrag umfaßt nicht die zur Wahrung von Fristen
erforderlichen Handlungen, es sei denn, daß der Wirtschaftsprüfer hierzu
ausdrücklich den Auftrag übernommen hat. In diesem Falle hat der
Auftraggeber dem Wirtschaftsprüfer alle für die Wahrung von Fristen
wesentlichen Unterlagen, insbesondere Steuerbescheide, so rechtzeitig
vorzulegen, daß dem Wirtschaftsprüfer eine angemessene Bearbeitungszeit
zur Verfügung steht.
(3) Mangels einer anderweitigen schriftlichen Vereinbarung umfaßt die
laufende Steuerberatung folgende, in die Vertragsdauer fallenden
Tätigkeiten:
(6) Soweit auch die Ausarbeitung der Umsatzsteuerjahreserklärung als
zusätzliche Tätigkeit übernommen wird, gehört dazu nicht die Überprüfung
etwaiger besonderer buchmäßiger Voraussetzungen sowie die Frage, ob
alle in Betracht kommenden umsatzsteuerrechtlichen Vergünstigungen
wahrgenommen worden sind. Eine Gewähr für die vollständige Erfassung
der Unterlagen zur Geltendmachung des Vorsteuerabzuges wird nicht
übernommen.
12. Schweigepflicht gegenüber Dritten, Datenschutz
(1) Der Wirtschaftsprüfer ist nach Maßgabe der Gesetze verpflichtet, über
alle Tatsachen, die ihm im Zusammenhang mit seiner Tätigkeit für den
Auftraggeber bekannt werden, Stillschweigen zu bewahren, gleichvie l, ob es
sich dabei um den Auftraggeber selbst oder dessen Geschäftsverbindungen
handelt, es sei denn, daß der Auftraggeber ihn von dieser Schweigepflicht
entbindet.
(2) Der Wirtschaftsprüfer darf Berichte, Gutachten und sonstige
schriftliche Äußerungen über die Ergebnisse seiner Tätigkeit Dritten nur mit
Einwilligung des Auftraggebers aushändigen.
(3) Der Wirtschaftsprüfer ist befugt, ihm anvertraute personenbezogene
Daten im Rahmen der Zweckbestimmung des Auftraggebers zu verarbeiten
oder durch Dritte verarbeiten zu lassen.
13. Annahmeverzug und unterlassene Mitwirkung des Auftraggebers
Kommt der Auftraggeber mit der Annahme der vom Wirtschaftsprüfer
angebotenen Leistung in Verzug oder unterläßt der Auftraggeber eine ihm
nach Nr. 3 oder sonst wie obliegende Mitwirkung, so ist der Wirtschaftsprüfer
zur fristlosen Kündigung des Vertrages berechtigt. Unberührt bleibt der
Anspruch des Wirtschaftsprüfers auf Ersatz der ihm durch den Verzug oder
die unterlassene Mitwirkung des Auftraggebers entstandenen
Mehraufwendungen sowie des verursachten Schadens, und zwar auch
dann, wenn der Wirtschaftsprüfer von dem Kündigungsrecht keinen
Gebrauch macht.
a) Ausarbeitung der Jahressteuererklärungen für die Einkommensteuer,
Körperschaftsteuer und Gewerbesteuer sowie der
Vermögensteuererklärungen, und zwar auf Grund der vom Auftraggeber
vorzulegenden Jahresabschlüsse und sonstiger, für die Besteuerung
erforderlicher Aufstellungen und Nachweise
b) Nachprüfung von Steuerbescheiden zu den unter a) genannten Steue rn
c) Verhandlungen mit den Finanzbehörden im Zusammenhang mit den
unter a) und b) genannten Erklärungen und Bescheiden
d) Mitwirkung bei Betriebsprüfungen und Auswertung der Ergebnisse von
Betriebsprüfungen hinsichtlich der unter a) genannten Steuern
e) Mitwirkung in Einspruchs- und Beschwerdeverfahren hinsichtlich der
unter a) genannten Steuern.
Der Wirtschaftsprüfer berücksichtigt bei den vorgenannten Aufgaben die
wesentliche veröffentlichte Rechtsprechung und Verwaltungsauffassung.
(4) Erhält der Wirtschaftsprüfer für die laufende Steuerberatung ein
Pauschalhonorar, so sind mangels anderweitiger schriftlicher
Vereinbarungen die unter Abs. 3 d) und e) genannten Tätigkeiten gesondert
zu honorieren.
(5) Die Bearbeitung besonderer Einzelfragen der Einkommensteuer,
Körperschaftsteuer, Gewerbesteuer, Einheitsbewertung und
Vermögensteuer sowie aller Fragen der Umsatzsteuer, Lohnsteuer,
sonstigen Steuern und Abgaben erfolgt auf Grund eines besonderen
Auftrages. Dies gilt auch für
a) die Bearbeitung einmalig anfallender Steuerangelegenheit en, z. B. auf
dem Gebiet der Erbschaftsteuer, Kapitalverkehrsteuer,
Grunderwerbsteuer,
b) die Mitwirkung und Vertretung in Verfahren vor den Gerichten der
Finanz- und der Verwaltungsgerichtsbarkeit sowie in Steuerstrafsachen
und
c) die beratende und gutachtliche Tätigkeit im Zusammenhang mit
Umwandlung, Verschmelzung, Kapitalerhöhung und -herabsetzung,
Sanierung, Eintritt und Ausscheiden eines Gesellschafters,
Betriebsveräußerung, Liquidation und dergleichen.
14. Vergütung
(1) Der Wirtschaftsprüfer hat neben seiner Gebühren- oder
Honorarforderung Anspruch auf Erstattung seiner Auslagen; die
Umsatzsteuer wird zusätzlich berechnet. Er kann angemessene Vorschüsse
auf Vergütung und Auslagenersatz verlangen und die Auslieferung sein er
Leistung von der vollen Befriedigung seiner Ansprüche abhängig machen .
Mehrere Auftraggeber haften als Gesamtschuldner.
(2) Eine Aufrechnung gegen Forderungen des Wirtschaftsprüfers auf
Vergütung und Auslagenersatz ist nur mit unbestrittenen oder rechtskräftig
festgestellten Forderungen zulässig.
15. Aufbewahrung und Herausgabe von Unterlagen
(1) Der Wirtschaftsprüfer bewahrt die im Zusammenhang mit der
Erledigung eines Auftrages ihm übergebenen und von ihm selbst
angefertigten Unterlagen sowie den über den Auftrag geführten
Schriftwechsel zehn Jahre auf.
(2) Nach Befriedigung seiner Ansprüche aus dem Auftrag hat der
Wirtschaftsprüfer auf Verlangen des Auftraggebers alle Unterlagen
herauszugeben, die er aus Anlaß seiner Tätigkeit für den Auftrag von diesem
oder für diesen erhalten hat. Dies gilt jedoch nicht für den Schriftwechsel
zwischen dem Wirtschaftsprüfer und seinem Auftraggeber und für die
Schriftstücke, die dieser bereits in Urschrift oder Abschrift besitzt. Der
Wirtschaftsprüfer kann von Unterlagen, die er an den Auftraggeber
zurückgibt, Abschriften oder Fotokopien anfertigen und zurückbehalten.
16. Anzuwendendes Recht
Für den Auftrag, seine Durchführung und die sich hieraus ergebenden
Ansprüche gilt nur deutsches Recht.
Warth & Klein Grant Thornton AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft