Der Einsatz von Managed Futures im Rahmen des Asset ...

International School of Management Dortmund 

Diplomarbeit 

im Studiengang 

Finanz- und Anlagemanagement 

Thema: 

Der Einsatz von Managed Futures 

im Rahmen des Asset Managements 

Eingereicht von: Peter Steffen 

Bürgermeister-Lafrenz-Straße 11 

23769 Burg auf Fehmarn 

Tel. (04371) 4786 

Erarbeitet im: 8. Semester 

Abgabedatum: 06. April 2007 

Betreuer: Prof. Dr. Ernst J. Fahling 

International School of Management Dortmund 

Otto-Hahn-Straße 19 

44137 Dortmund 

Tel. (0231) 97 51 39 49

I INHALTSVERZEICHNIS 

I Inhaltsverzeichnis 

I Inhaltsverzeichnis ............................................................................................................................ II 

II Abbildungsverzeichnis....................................................................................................................IV 

III Tabellenverzeichnis.........................................................................................................................V 

IV Abkürzungsverzeichnis ..................................................................................................................VI 

1 Einleitung ..................................................................................................................................... 1 

1.1 Thematik und Zielsetzung .................................................................................................. 1 

1.2 Methodik und Aufbau der Arbeit......................................................................................... 1 

2 Alternative Investments................................................................................................................ 3 

2.1 Abgrenzung Alternativer Investments zu traditionellen Investments ................................. 3 

2.2 Alternative Investmentstrategien: Managed Futures und Hedge Funds ........................... 5 

2.3 Sind Managed Futures eine eigenständige Asset-Klasse? ............................................... 8 

3 Die Terminmärkte als Träger von Managed Futures Strategien............................................... 11 

3.1 Historische Entwicklung und volkswirtschaftliche Funktion der Terminbörsen ............... 11 

3.2 Überblick über die an den Terminbörsen gehandelten Finanzinstrumente..................... 13 

3.2.1 Futures.......................................................................................................................... 13 

3.2.2 Optionen ....................................................................................................................... 15 

3.3 Kategorisierung der verschiedenen Akteure an den Terminmärkten .............................. 16 

4 Grundlagen von Managed Futures............................................................................................ 18 

4.1 Entstehungsgeschichte und Marktentwicklung................................................................ 18 

4.2 Definition und Charakteristika .......................................................................................... 21 

4.2.1 Definition von Managed Futures .................................................................................. 21 

4.2.2 Charakteristische Eigenschaften von Managed Futures ............................................. 22 

4.3 Regulierung ...................................................................................................................... 24 

4.4 Organisationsstrukturen ................................................................................................... 27 

4.4.1 Public Commodity Funds ............................................................................................. 27 

4.4.2 Private Commodity Pools............................................................................................. 29 

4.4.3 Managed Accounts....................................................................................................... 30 

4.5 Kosten und Gebühren ...................................................................................................... 31 

5 Anlagestrategien........................................................................................................................ 35 

5.1 Vielfalt der Klassifikationsebenen aktiver Managed Futures-Strategien ......................... 35 

5.2 Differenzierung nach Handelsansatz ............................................................................... 37 

5.2.1 Systematisch ................................................................................................................ 37 

5.2.2 Diskretionär .................................................................................................................. 39 

5.3 Differenzierung nach Marktauswahl................................................................................. 40 

5.3.1 Diversifiziert.................................................................................................................. 40 

5.3.2 Spezialisiert .................................................................................................................. 41 

5.4 Bedeutung der einzelnen Strategierichtungen................................................................. 42 

5.5 Risikofaktoren und Risikomanagement............................................................................ 43 

5.5.1 Spezifische Risikofaktoren von Managed Futures-Strategien..................................... 43 

5.5.2 Risikomanagement bei Managed Futures ................................................................... 44 

II

I Inhaltsverzeichnis 

6 Finanztheoretische Grundlagen des Asset Managements ....................................................... 47 

6.1 Moderne Portfoliotheorie .................................................................................................. 47 

6.2 Quantitative Evaluation von Investments......................................................................... 49 

6.2.1 Anlageerfolg ................................................................................................................. 50 

6.2.2 Anlagerisiko.................................................................................................................. 50 

6.2.3 Anlageperformance...................................................................................................... 52 

7 Quantitative Analyse von Managed Futures.............................................................................. 53 

7.1 Datengrundlage ................................................................................................................ 53 

7.2 Rendite-, Risiko und Performanceanalyse....................................................................... 54 

7.2.1 Historische Instabilität und strukturelle Veränderung der Renditen............................. 54 

7.2.2 Renditequellen.............................................................................................................. 56 

7.2.3 Vergleich unterschiedlicher Managed Futures-Strategien........................................... 57 

7.2.4 Managed Futures im Vergleich zu anderen Anlageklassen ........................................ 58 

7.2.5 Höhere Momente der Renditeverteilung...................................................................... 59 

7.3 Korrelationsanalyse.......................................................................................................... 61 

7.3.1 Korrelationen zwischen Managed Futures-Strategien................................................. 61 

7.3.2 Korrelation mit Hedge Funds-Strategien...................................................................... 62 

7.3.3 Korrelation mit anderen Anlageklassen ....................................................................... 63 

8 Einsatz von Managed Futures im Asset Management.............................................................. 65 

8.1 Das traditionelle Modellportfolio ....................................................................................... 65 

8.2 Integration von Managed Futures in das traditionelle Modellportfolio ............................. 66 

8.3 Kombinierte Integration von Managed Futures und Hedge Funds.................................. 67 

8.4 Integration von Managed Futures in Dach-Hedge-Funds-Portfolien............................... 68 

9 Fazit............................................................................................................................................ 70 

V Appendix A: Hedge Funds........................................................................................................VIII 

VI Appendix B: Terminhandel- und börsen.....................................................................................IX 

VII Appendix C: Auszahlungsprofile derivativer Finanzinstrumente................................................XI 

VIII Appendix D: Organisationsstrukturen von Managed Futures ...................................................XII 

IX Appendix E: Systematische Trendfolgestrategien....................................................................XIII 

X Appendix F: Formelsammlung zur Quantitativen Analyse ...................................................... XIV 

XI Literaturverzeichnis................................................................................................................ XVIII 

III

II ABBILDUNGSVERZEICHNIS 

II Abbildungsverzeichnis 

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit ............................................................................................................... 2 

Abbildung 2: Managed Futures in der Systematik der Alternativen Investments................................... 4 

Abbildung 3: Marktanteile bei den Alternativen Investmentstrategien.................................................... 6 

Abbildung 4: Wachstum des globalen Handelsvolumens an Terminbörsen ........................................ 12 

Abbildung 5: Von Managed Futures genutzte Finanzinstrumente im System der Finanzmärkte........ 13 

Abbildung 6: Marktteilnehmer an den Terminbörsen............................................................................ 16 

Abbildung 7: Assets under Management in der Managed Futures Industrie (weltweit)....................... 20 

Abbildung 8: Alternative Managed Futures Fondskonzepte................................................................. 28 

Abbildung 9: Managed Futures Strategien ........................................................................................... 35 

Abbildung 10: Klassifikationsebenen von Aktiven Managed Futures Strategien ................................. 37 

Abbildung 11: Übersicht zur Bedeutung der Managed Futures Strategien.......................................... 42 

Abbildung 12: Zentrale Elemente des Risikomanagements von Managed Futures ............................ 45 

Abbildung 13: Effizienzkurve nach Markowitz....................................................................................... 47 

Abbildung 14: Bestimmung individuell optimaler Portfolien.................................................................. 48 

Abbildung 15: Langfristige Wertentwicklung ausgewählter Anlageklassen.......................................... 54 

Abbildung 16: Zeitliche Instabilität der Renditen des Barclay CTA Index ............................................ 55 

Abbildung 17: Renditequellen von Managed Futures........................................................................... 56 

Abbildung 18: Renditeverteilungen von Managed Futures und Aktien ................................................ 59 

Abbildung 19: Rollierende 12-Monats-Korrelation von Managed Futures und Aktien ......................... 64 

Abbildung 20: Renditeverhalten von Managed Futures während Aktienmarktdrawdowns.................. 64 

Abbildung 21: Durchschnittliche Anlagestruktur eines gemischten globalen Portfolios....................... 65 

Abbildung 22: Effizienzkurve für Portfolien mit traditionellen Assets.................................................... 66 

Abbildung 23: Effizienzkurve nach Integration von Managed Futures ................................................. 67 

Abbildung 24: Effizienzkurve nach Integration von Managed Futures und Hedge Funds ................... 68 

Abbildung 25: Effizienzkurve von Dach-Hedge-Funds-Portfolien mit Managed Futures..................... 69 

Abbildung 26: Zusammensetzung des Hedge Funds-Sektors nach Strategien..................................VIII 

Abbildung 27: Verteilung des globalen Futures- und Optionshandelsvolumens...................................IX 

Abbildung 28: Auszahlungsprofile der Futuresgrundpositionen ............................................................XI 

Abbildung 29: Auszahlungsprofile der Optionsgrundpositionen............................................................XI 

Abbildung 30: Verteilung der Assets under Management nach Investitionsstrukturen........................XII 

Abbildung 31: Schematische Ablaufmöglichkeiten eines Managed Futures Investments...................XII 

Abbildung 32: Schematische Darstellung der Funktion von Trendfolgestrategien..............................XIII 

Abbildung 33: Dysfunktion von Trendfolgesystemen in trendlosen Märkten.......................................XIII 

IV

III TABELLENVERZEICHNIS 

III Tabellenverzeichnis 

Tabelle 1: Hauptunterschiede zwischen Hedge Funds und Managed Futures...................................... 7 

Tabelle 2: Registrierte Managed Futures Programme in den USA 2007............................................. 19 

Tabelle 3: Organisationsstrukturen und Investitionsalternativen im Vergleich..................................... 31 

Tabelle 4: Gebühren- und Kostenstruktur in der Managed Futures Industrie...................................... 34 

Tabelle 5: Performancevergleich von Managed Futures Strategien .................................................... 57 

Tabelle 6: Performancevergleich von Managed Futures und anderen Anlageklassen........................ 58 

Tabelle 7: Höhere Momente der Renditeverteilung verschiedener Anlageklassen ............................. 60 

Tabelle 8: Korrelationen innerhalb des Universums der Managed Futures Strategien ....................... 61 

Tabelle 9: Korrelation von Managed Futures mit Hedge Funds Strategien ......................................... 62 

Tabelle 10: Korrelationen von Managed Futures mit anderen Anlageklassen..................................... 63 

Tabelle 11: Statistik ausgewählter effizienter Portfolien mit traditionellen Assets................................ 66 

Tabelle 12: Statistik ausgewählter effizienter Portfolien nach Integration von Managed Futures ....... 67 

Tabelle 13: Effiziente Portfolien nach Integration von Managed Futures und Hedge Funds............... 68 

Tabelle 14: Effiziente Dach-Hedge-Funds-Portfolien nach Integration von Managed Futures............ 69 

Tabelle 15: Hedge Funds-Strategien ...................................................................................................VIII 

Tabelle 16: Top 20 der nach Handelsvolumen weltweit größten Terminbörsen...................................IX 

Tabelle 17: Top 20 der weltweit liquidesten Terminmarktkontrakte .......................................................X 

Tabelle 18: Top 10 der weltweit liquidesten Rohstoffkontrakte ..............................................................X 

Tabelle 19: Formelsammlung Portfolioanalyse................................................................................... XIV 

Tabelle 20: Formelsammlung Renditekennzahlen .............................................................................. XV 

Tabelle 21: Formelsammlung Risikokennzahlen ................................................................................ XVI 

Tabelle 22: Formelsammlung Performancekennzahlen .................................................................... XVII 

V

IV ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS 

Abb. – Abbildung 

AI – Alternative Investments 

IV Abkürzungsverzeichnis 

AIS – Alternative Investmentstrategien 

AuM – Assets under Management 

bspw. – beispielsweise 

bzw. – beziehungsweise 

CAPM – Capital Asset Pricing Model 

CBOT – Chicago Board of Trade 

CEA – Commodity Exchange Act 

CFMA – Commodity Futures Modernization Act 

CFTC – Commodity Futures Trading Commission 

CPO – Commodity Pool Operator 

CTA – Commodity Trading Advisor 

d.h. – das heißt 

DTB – Deutsche Terminbörse 

et al. – et alii 

etc. – et cetera 

EURIBOR – European Interbank Offered Rate 

f – folgende 

FCM – Futures Commission Merchant 

ff – fortfolgende 

HNWI – High Net Worth Individual 

Hrsg. – Herausgeber 

i.d.R. – in der Regel 

insb. – insbesondere 

Kap. – Kapitel 

LBO – Leveraged Buy-Out 

LIFFE – London International Financial Futures Exchange 

LP – Limited Partnership 

MATIF – Marché à terme international francais 

max. – maximal 

MBI – Management Buy-In 

MBO – Management Buy-Out 

min. – mindestens 

Mio. – Million 

MOM – Manager of Managers (Trading Manager) 

MPT – Moderne Portfoliotheorie 

Mrd. – Milliarde 

MVP – Minimum-Varianz-Portfolio 

VI

n. Chr. – nach Christus 

NAV – Net Asset Value 

IV Abkürzungsverzeichnis 

NFA – National Futures Association 

Nr. – Nummer 

o.g. – oben genannt 

o.V. – ohne Verfasser 

OTC – over-the-counter 

p.a. – per annum 

PSM – Portfolio Selection Model 

S. – Seite 

SEA – Securities Exchange Act 

SEC – Securities Exchange Commission 

sog. – so genannt(e) 

Tab. – Tabelle 

u.a. – unter anderem 

u.U. – unter Umständen 

US(A) – Vereinigte Staaten von Amerika 

USD – United States Dollar 

usw. – und so weiter 

v. Chr. – vor Christus 

v.a. – vor allem 

vgl. – vergleiche 

z.B. – zum Beispiel 

z.T. – zum Teil 

VII

1 Einleitung 

1.1 Thematik und Zielsetzung 

1 Einleitung 

Alternative Investments zusätzlich zu den traditionellen Anlageklassen in Investmentportfolien zu 

integrieren hat sich in den letzten Jahren auf privater wie auf institutioneller Ebene zum neuen 

Paradigma des Asset Managements entwickelt. Eine Form dieser Alternativen Investments sind 

Managed Futures – eine ursprünglich in den USA entwickelte Anlagestrategie bei der professionelle 

Vermögensmanager, sog. Commodity Trading Advisors [CTA], das Anlagekapital ihrer Kunden im 

aktiven Handel mit Futures und Optionen exklusiv an den weltweiten Rohstoff- und 

Finanzterminbörsen investieren. 

Aufgrund ihrer ausgezeichneten Performance während der von 2000 bis 2003 durchlaufenen 

Baisseperiode am Aktienmarkt ist die Nachfrage nach Managed Futures-Produkten weltweit 

sprunghaft angestiegen. Seit einigen Jahren sind sie auch auf dem deutschen Markt erhältlich. 

Während das Wissen um andere Alternative Investments wie Hedge Funds, Rohstoffe oder Private 

Equity durch zahlreiche Fachpublikationen, öffentliche Diskussionen und ihre mediale Präsenz 

mittlerweile zum Standardrepertoire jedes versierten Anlegers zählt, sind Managed Futures jedoch – 

auch mangels entsprechender Fachliteratur – hierzulande nur einer sehr begrenzten Investment 

Community ein Begriff. 

Die vorliegende Arbeit soll helfen, diese Wissenslücke in der deutschsprachigen Fachliteratur zu 

schließen. Aus diesem Anspruch entwickelt sich automatisch die Zielsetzung, dem Leser zunächst 

ein verständliches und dennoch umfassendes Bild der Anlageklasse Managed Futures und ihrer 

Spezifikationen zu vermitteln. Daran anschließend soll eine umfangreiche quantitative Analyse nicht 

nur die Rendite- und Risikoeigenschaften von Managed Futures näher beleuchten, sondern auch 

aufzeigen, inwiefern sich eine Investition in Managed Futures im Rahmen des Asset Managements 

als sinnvoll erweisen kann. 

1.2 Methodik und Aufbau der Arbeit 

Die Zielsetzung der Arbeit rechtfertigt eine auf einzelnen analytischen Schritten basierende 

methodische Vorgehensweise. Mit einer grundlegenden Einordnung als Alternative Investment- 

strategie im Gesamtkontext des Asset Managements wird sukzessive an die Thematik Managed 

Futures herangeführt. Hieran anknüpfend wird in kontinuierlich aufeinander aufbauenden Abschnitten 

ein umfassendes Wissen zu den einzelnen Teilaspekten von Managed Futures vermittelt, das sich 

schließlich zu einem ganzheitlichen Verständnis der Anlagestrategie zusammenfügen lässt. 

Neben der Heranführung im Kapitel 2 gliedert sich die Arbeit im Wesentlichen in zwei Hauptteile. 

Beiden Teilen ist jeweils ein Kapitel vorangestellt, das die zum besseren Verständnis der folgenden 

Abschnitte notwendigen Basisinformationen enthält. 

Der erste Hauptteil (Kapitel 3-5) ist qualitativer Natur und beschreibt nach fundamentalen 

Ausführungen zu den Terminmärkten zunächst die Grundlagen von Managed Futures von der 

Marktentwicklung, Definitionen und charakteristischen Eigenschaften über die wichtigen Aspekte der 

1

1 Einleitung 

Regulierung und verschiedener Organisationsformen bis hin zu den Gebührenstrukturen, um sodann 

detailliert auf die unterschiedlichen Anlagestrategien, deren Bedeutung und spezifische 

Risikofaktoren sowie das erforderliche Risikomanagement einzugehen. 

Abbildung 1: Aufbau der Arbeit 

Demgegenüber liefert der zweite Hauptteil (Kapitel 6-8) eine primär quantitative Betrachtung. 

Beginnend mit einer Einführung in das theoretische Rahmenkonstrukt der Modernen Portfoliotheorie 

und die quantitative Evaluation von Investments werden die spezifischen Rendite-, Risiko-, 

Performance- und Korrelationseigenschaften von Managed Futures einer eingehenden Anlayse 

unterzogen. Abgerundet wird der zweite Teil der Arbeit von Analysen zur Integration von Managed 

Futures in Investmentportfolien, womit der Einsatz von Managed Futures im Rahmen des Asset 

Managements praxisnah demonstriert werden kann. 

Im Schlussteil werden die gesammelten Erkenntnisse zusammenfassend aufbereitet, um zu einer 

ganzheitlichen Beurteilung von Managed Futures zu führen, wobei insbesondere aufgezeigt werden 

soll, wie und in welchem Umfang Managed Futures im Rahmen des Asset Managements sinnvoll 

eingesetzt werden können. 

Als letzte Vorbemerkung muss darauf hingewiesen werden, dass die Branche immer noch stark auf 

die USA konzentriert ist, daher quantitative Daten ausschließlich für diesen Markt existieren und 

Fachliteratur fast ausnahmslos in englischer Sprache verfasst ist. Deshalb beziehen sich auch die 

nachfolgenden Ausführungen v.a. auf die Gegebenheiten in den USA und es werden z.T. 

englischsprachige Fachbegriffe genutzt, für die keine normierten Übersetzungen vorhanden sind. 

2

2 Alternative Investments 


Basierend auf den konstitutiven Erkenntnissen von Markowitz (1952) 1 und Sharpe (1964) 2 , dass eine 

Streuung des Vermögens auf mehrere voneinander möglichst unabhängige Anlageobjekte oder 

Wertpapiere für einen Anleger durch die Eliminierung des unsystematischen Risikos die Gefahr eines 

starken Vermögensverlustes deutlich verringern und zugleich signifikant das Risiko-Ertrags-Profil 

seines Vermögensportfolios verbessern kann, ist das Streben nach optimaler Diversifikation zu einem 

zentralen Bestandteil des professionellen Asset Managements, der privaten und institutionellen 

Vermögensverwaltung, geworden. 3 

Herkömmliche Diversifikation, die v.a. auf den Ebenen der Aktien- und Rentenmärkte primär durch 

durch die Auswahl nationaler wie internationaler Einzeltitel realisiert wurde, stieß jedoch gerade in 

jüngerer Zeit häufig an ihre Grenzen. Sowohl Aktien als auch Anleihen werden in Ihrer 

Wertentwicklung immer mehr von Makrofaktoren wie Wirtschaftswachstum, Inflation oder Zinsen in 

die gleiche Richtung beeinflusst. Durch die zunehmende globale Vernetzung der Wirtschaft und der 

Finanzmärkte hat auch der Nutzen einer grenzübergreifenden Diversifikation innerhalb dieser 

Anlageklassen abgenommen. 4 

Um das Dilemma des zurückgehendenen Nutzens herkömmlicher Diversifikation zu überwinden, hat 

sich ausgehend von der starken Nachfrage nach alternativen Diversifikationsmöglichkeiten unter dem 

Sammelbegriff „Alternative Investments“ [AI] ein breites Spektrum weiterentwickelter traditioneller und 

innovativer Anlageinstrumente aufgetan. Diese ermöglichen eine wesentliche breitere und von den 

globalen Finanzmärkten unabhängigere Vermögensallokation und beleben so den Nutzen des im 

Rahmen der Modernen Portfoliotheorie [MPT] so bedeutsamen Diversifikationseffekts von Neuem. 5 

2.1 Abgrenzung Alternativer Investments zu traditionellen Investments 

Unter „traditionellen Investments“ versteht man diejenigen Anlagen, die üblicherweise im Rahmen der 

Vermögensanlage oder –verwaltung zur Bildung von Investmentportefeuilles eingesetzt werden. 

Dazu gehören neben Aktien, Anleihen und Geldmarktanlagen auch alle sonstigen liquiden 

Wertpapier- und Investmentfondsanlagen. 6 

Die traditionellen Investments haben eine globale Verbreitung erfahren und werden auf technologisch 

wie regulatorisch hoch entwickelten, transparenten und allen Anlegergruppen zugänglichen Märkten 

gehandelt. Aufgrund ihres enormen Markt- und Handelsvolumens und der damit verbundenen 

Angebots- und Nachfragevielfalt sind traditionelle Anlageformen sehr liquide, d.h. einem Verkäufer 

steht gewöhnlich jederzeit ein Käufer gegenüber. Die große Zahl von Marktteilnehmern sorgt 

außerdem für eine hohe Markteffizienz. 

1 Markowitz, Harry M. (*1927), Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften 1990 für seine Theorie zur Auswahl effizienter 

Portfolios (Vgl.: Markowitz, Harry M.: Portfolio Selection, 1952) 

2 Sharpe, William F. (*1934), Nobelpreis für Wirtschaftswissenschaften 1990 für seine Theorie zur Preisbildung am 

Kapitalmarkt (Vgl.: Sharpe, William F.: Capital Asset Prices, 1964) 

3 Vgl.: Busack, Michael: Alternative Investments, 2001, S. 9 

4 Vgl.: Gerster, Kathrin: Informationsasymmetrien im Finanzdienstleistungsbereich, 2005, S. 39 


6 Vgl.: o.V.: Alternative Investments, 2003, S. 15 

3


Unter dem Begriff der „Alternativen Investments“ oder „Nicht-traditionellen Investments“ werden alle 

Anlageformen zusammengefasst, die nicht den traditionellen Investmentkategorien zuzuordnen sind. 7 

Anders als die Bezeichnung vermuten lässt sind die nicht-traditionellen Anlagen zum Teil wesentlich 

älteren Ursprungs als die traditionellen Anlagen. Allerdings finden sie ebenso wie die neu 

entwickelten alternativen Anlageformen erst seit einigen Jahren vermehrte Berücksichtigung bei der 

Konstruktion von Investmentportfolien. Zu den Alternativen Investments zählen bspw. Hedge Funds, 

Managed Futures, Private Equity, Immobilien, Strukturierte Produkte, Edelmetalle sowie 

Wertgegenstände wie Gemälde, Antiquitäten und Münzen. 8 

Aufgrund ihrer Heterogenität haben die alternativen Anlageformen sehr unterschiedliche 

charakteristische Eigenschaften und eine Klassifizierung fällt dementsprechend schwer. Dies spiegelt 

sich auch in der uneinheitlichen Darstellung in der finanzwissenschaftlichen Literatur wider. Jaeger 

(2002) weist auf diese Problematik hin, liefert zugleich aber ein übersichtliches Klassifikationsschema 

für das Universum Alternativer Investments: 9 

Abbildung 2: Managed Futures in der Systematik der Alternativen Investments 

Demnach lassen sich die Alternativen Investments wiederum in mehrere Subgruppen unterteilen, die 

AI Strategien [AIS], die AI Assets und die Traditionellen AI. Hauptkriterien für diese Klassifikation sind 

neben den Investment-, Liquiditäts- und Korrelationscharakteristika der AI auch deren strategische 

Flexibilität sowie die Effizienz der zugrunde liegenden Märkte. 10 

Zu den Traditionellen AI gehören High Yield Bonds, Emerging Markets, Immobilienfonds und 

Rohstoffe. High Yield Bonds sind hochspekulative Unternehmens- und Staatsanleihen, die aufgrund 

ihrer spezifischen Risikostruktur eine deutlich über den Marktkonditionen liegende Verzinsung 

7 Vgl.: Bretzler, Marcus/Rudolph, Dirk: Alternative Investments, 2003, S. 2 

8 Vgl.: Blum, Catherine Anne: Integration nicht-traditioneller Asset Classes, 1997, S. 11 

9 Vergleichbare Darstellungen finden sich u.a. bei Ineichen, Alexander M.: Risk and Opprtunities of Hedge Fund 

Investing, 2003, S. 180 sowie Gerster, Kathrin: Informationsasymmetrien im Finanzdienstleistungsbereich, 2005, S. 40 

10 Vgl.: Jaeger, Lars: Alternative Investment Strategies, 2002, S. 17 

4


offerieren. 11 Unter Emerging Markets sind alle – auch traditionelle – Investments in Märkten von 

Schwellenländern einzuordnen, die hohe Renditen bei hohem Risiko bieten. 12 Im Rahmen von 

offenen oder geschlossenen Immobilienfonds investieren Anleger in Anteilsscheine deren 

Wertentwicklung an die eines institutionell gemanageten Immobilienportfolios gekoppelt ist. 13 Direkte 

Investments in Rohstoffe und Währungen sind über diverse Zertifikate, Indizes oder Derivate möglich. 

Die Gruppe der AI Assets gliedert sich in Physische Assets, Private Equity und Strukturierte Produkte. 

Zu den Physischen Assets gehört der direkte Kauf klassischer Wertaufbewahrungs- und 

anlageobjekte wie Land, Immobilien, Gold oder Kunstgegenstände. Private Equity bildet die 

Obergruppe für alle Formen und Phasen der nicht-öffentlichen Unternehmensbeteiligung, von der 

Finanzierung junger Start-Up-Unternehmen und deren Wachstumsphase über das weite Feld der 

Buyouts (LBO, MBI, MBO) sowie der Eigenkapitalfinanzierung in speziellen Situationen, wie bspw. bei 

Sanierungen. 14 Zur Klasse der Strukturierten Produkte gehört die Investition in verbriefte 

Forderungen, z.B. im Rahmen des Factoring, sowie eher exotische Anlagekonstrukte wie 

Wetterderivate oder Catastrophe Bonds. 15 In allen Fällen liegen dem Investment reale 

Eigentumsrechte – an einzelnen materiellen und immateriellen Vermögensgegenständen oder auch 

ganzen Unternehmen – zugrunde. Daneben ist den AI Assets trotz der unübersehbaren Unterschiede 

die Illiquidität, Intransparenz und Ineffizienz ihrer Märkte gemein. 16 

Managed Futures gehören zusammen mit den Hedge Funds zur Gruppe der AIS und sind wiederum 

in einer Reihe spezifischer Einzelstrategien und -formen anzutreffen. Die Manager der AIS agieren 

auf den sehr liquiden und effizienten traditionellen Märkten für Aktien, Anleihen oder Rohstoffe. Ihre 

Investmentansätze unterscheiden sich jedoch grundlegend von konventionellen Buy-and-Hold- bzw. 

Long-only-Anlagestrategien. AlS nutzen zusätzliche Techniken wie den Leerverkauf (Shortselling), 

Arbitrage sowie Leverage über derivative Finanzinstrumente oder Fremdkapitalaufnahme, die 

Managern traditioneller Portfolien nicht zur Verfügung stehen. 17 Zudem sind die Manager von AIS 

sehr flexibel bei der Auswahl unterschiedlicher Märkte und Finanzinstrumente. Ihre Renditequellen 

sind mithin wesentlich diversifizierter als bei konventionellen Investments und trotz der Nutzung 

derselben Basisanlagemärkte mit deren Renditen nur gering oder sogar negativ korreliert. 18 

2.2 Alternative Investmentstrategien: Managed Futures und Hedge Funds 

Wie soeben aufgezeigt wurde, differenzieren sich die Alternativen Investmentstrategien einerseits in 

Hedge Funds- und andererseits in Managed Futures-Strategien. 19 Zahlreiche Autoren klassifizieren 

Managed Futures hingegen als Subkategorie der Hedge Funds, 20 da die Strukturen von Managed 

11 Vgl.: Gerke, Wolfang: Börsenlexikon, 2002, S. 398 

12 Vgl.: Seifert, Stephanie: Emerging Markets Hedge Funds, 2005, S. 19 

13 Vgl.: Gerke, Wolfang: Börsenlexikon, 2002, S.663 

14 Vgl.: Blum, Catherine Anne: Integration nicht-traditioneller Asset Classes, 1997, S. 30 


16 Vgl.: Jaeger, Lars: Alternative Investment Strategies, 2002, S.18 

17 Vgl.: Dunmire, Mike: Alternative Investment Strategies, 1992, S. 61 


19 Für eine Differenzierung der Hedge Funds-Strategien siehe Appendix A: Hedge Funds; für nähere Informationen zu 

Managed-Futures-Strategien siehe: Kapitel 5 (Anlagestrategien) 

20 Vgl.: Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, 2000, S. 19 

5


Futures sich denen der Hedge Funds immer stärker angenähert hätten und sich auch bei der 

Auswahl der genutzten Finanzinstrumente Ähnlichkeiten feststellen ließen. 21 In der Tat teilen beide 

AIS einige Gemeinsamkeiten. Da Managed Futures zudem nur einen wesentlich geringeren Anteil 

des in AIS investierten Vermögens auf sich vereinen (siehe Abb. 3) liegt es nahe, sie zu einer unter 

vielen Hedge Funds-Strategien zu degradieren. 22 

Abbildung 3: Marktanteile bei den Alternativen Investmentstrategien 

Im folgenden werden die Gemeinsamkeiten, aber auch die Unterschiede von Hedge Funds und 

Managed Futures gegenüber gestellt, um aufzuzeigen, warum beide zwar zur Klasse der Alternativen 

Investmentstrategien gehören, sich Managed Futures-Strategien jedoch eindeutig von Hedge-Funds- 

Strategien unterscheiden lassen. Dies wird auch die grundlegende Frage beantworten, warum die 

vorliegende Arbeit Managed Futures nicht als eine von vielen Hedge Funds-Strategien betrachtet, 

sondern deren separaten Einsatz im Asset Management postuliert. 

Beiden Subkategorien der AIS ist gemein, dass sie bei der Wahl der Basis-Assetklasse (Aktien, 

Zinsen, Währungen, Rohstoffe, etc.), der geographischen Märkte und des Anlagestils (diskretionär, 

systematisch) vollkommen frei sind, sofern es nicht zu ihrer individuellen Strategie gehört, sich auf 

einzelne Assetklassen, Märkte oder Anlagestile zu spezialisieren. 23 Mit Hilfe seiner besonderen 

Kenntnisse und Fähigkeiten versucht der Portfoliomanager durch das Ausnutzen von 

Marktineffizienzen eine im Verhältnis zum eingegangenen Risiko überdurchschnittliche Rendite zu 

erzielen. 24 Das zentrale Ziel der AIS ist die Erwirtschaftung einer maximierten positiven Rendite in 

jedem Marktumfeld. 25 Dieser sog. „Absolute-Return-Ansatz“ steht im Gegensatz zur relativen 

Messung der Anlageperformance traditioneller Investments anhand von Benchmarkindizes. 26 

Charakteristisch ist daher neben relativ hohen Gebühren auch die leistungsorientierte Beteiligung der 

Vermögensverwalter an der über den risikolosen Marktzinssatz 27 hinaus erzielten Rendite. Es ist 

auch üblich, dass der Vermögensverwalter selbst einen signifikanten Anteil seines privaten 

21 

Vgl.: Weber, Thomas: Einmaleins der Hedge Funds, 2004, S. 115 

22 

Vgl.: Eagleeye, Joseph/Till, Hilary F.: Understanding Managed Futures, 2005, S. 473 

23 

Vgl.: Blum, Catherine Anne: Integration nicht-traditioneller Asset Classes, 1997, S. 13ff 

24 

Vgl.: o.V.: Alternative Investments, 2003, S. 15 

25 

Vgl.: o.V.: Alternative Investments, 2003, S. 15 

26 

Vgl.: o.V. Hedge Fonds, 2005, S. 5 

27 

Eine Hürde für die Gewinnbeteiligung muss nicht zwangsläufig existieren. 

6


Vermögens in das von ihm gemanagte Investmentprodukt investiert. 28 Zudem gleichen sich die AIS 

darin, dass ihre Programme aus regulatorischen oder administrativen Gründen gewöhnlich hohe 

Mindestanlagesummen erfordern. Ebenso wie der Erwerb ist die Veräußerung von AIS-Investments 

nur in unregelmäßigen Abständen möglich und außerdem mit langen Kündigungsfristen verbunden. 29 

Allerdings unterscheiden sich Managed Futures, wie in Tab. 1 zusammengefasst, in wichtigen 

Aspekten signifikant von allen Hedge Funds-Strategien: 

Tabelle 1: Hauptunterschiede zwischen Hedge Funds und Managed Futures 

Hedge Funds steht die gesamte Palette börsen- und nicht-börsengehandelter Anlageinstrumente zur 

Verfügung. 30 Im Gegensatz dazu verwenden Managed Futures ausschließlich börsengehandelte 

Futures und Optionen. 31 Nur sehr vereinzelt nutzen CTAs, die auf den Handel mit Währungen 

spezialisiert sind, auch Kassamärkte, Forwards und Over-the-Counter[OTC]-Optionen. Diese bieten 

im Währungshandel eine höhere Liquidität als die börslichen Terminkontrakte. 32 

Da die meisten Hedge Funds ihre Anteilsscheine privat platzieren und zudem durch ihre Ansiedlung 

an Off-Shore-Standorten einer Regulierung und Offenlegung ihrer Geschäfte entgehen, ist die 

Transparenz ihrer Aktivitäten äußerst begrenzt. 33 Managed Futures sind hingegen sehr viel 

transparenter und stärker reguliert. CTAs müssen bei der National Futures Association [NFA] sowie 

der Commodity Futures Trading Commission [CFTC] registriert sein 34 und unterliegen mithin 

weitreichenden Kontroll- und Transparenzvorschriften, die wirksam darauf abzielen Marktrisiken zu 

begrenzen, Anlegerinteressen zu schützen und illegale Aktivitäten zu verhindern. 35 

Darüber hinaus hat die Beschränkung von Managed Futures auf die informationseffizienten und 

hochliquiden Börsenterminmärkte noch weitere Konsequenzen. Im Gegensatz zu den Hedge Funds- 

Managern, die bspw. auch an den OTC-Märkten investiert sind, können Managed Futures-Manager 

ihre offenen Positionen zu stetig bereitgestellten Preisen überwachen und jederzeit nahezu beliebig 

große Positionen eingehen oder auflösen. Dies kann bspw. bei plötzlich wechselnden 

Marktbedingungen einen übermäßig großen Verlust aus einer Position begrenzen helfen, 

28 Vgl.: Jaeger, Lars: Alternative Investment Strategies, 2002, S.19 

29 Diese sind bei vielen Hedge Funds noch deutlich länger als bei Managed Futures, weil insbesondere Hedge Funds, 

die vorrangig in illiquiden Märkten engagiert sind, bei Kapitalabflüssen aus ihren Fonds einem hohen Solvabilitätsrisiko 

ausgesetzt sind. 

30 Vgl.: Amenc, Noël [et al.]: Hedge Funds, 2005, S. 18f 


32 Vgl.: Kolb, Robert W.: Options, Futures and Swaps, 1999, S. 251 



35 Vgl.: Hedges IV, James R.: Hedges on Hedge Funds, 2005, S. 89 

7


wohingegen Hedge Funds mit großen Positionen in OTC-Anlageinstrumenten oder in Aktien und 

Anleihen in Schwellenmärkten sich aufgrund der mangelnden Standardisierung bzw. Liquidität nicht 

ohne weiteres von gegen sie laufenden Positionen trennen können. 36 

Ein weiterer Unterschied ist, dass bei Investitionen an den Terminbörsen stets nur ein Teil des 

Kontraktwertes als Sicherheitsleistung hinterlegt werden muss, obgleich das tatsächliche Markt- 

Exposure diese sog. Margin deutlich übersteigt. Darum nutzen Managed Futures nur einen Teil des 

Investmentvermögens tatsächlich zur Spekulation, während der Rest als Reserve für 

Nachschussverpflichtungen zur Deckung von Verlusten in risikofreie Geldmarktinstrumente oder im 

Rahmen eines aktiven Zinsmanagements in verschiedene Zinsinstrumente – stets jedoch mit 

niedrigem Risiko – angelegt wird. Diese Margin-to-Equity-Ratio liegt bei Managed Futures zwischen 

10% und 30%. 37 Dennoch übersteigt das Markt-Exposure von Managed Futures in vielen Fällen das 

eingebrachte Kapitel um das 3- bis 6-fache. Managed Futures sind durch den natürlichen Leverage- 

Effekt derivativer Finanzinstrumente grundsätzlich wesentlich stärker geleveraged als Hedge Funds. 38 

Der Leverage von Hedge Funds beruht darüber hinaus nur zum Teil auf der Nutzung derivativer 

Finanzinstrumente. Es wird bei ihnen auch durch die Aufnahme von Fremdkapital ein zusätzlicher 

Leverage geschaffen. 39 

Determiniert durch die bereits genannten strukturellen Unterschiede hat das Risiko-Rendite-Profil von 

Managed Futures spezifische Eigenschaften, die in derselben Ausprägung bei keiner Hedge Funds 

Strategie vorzufinden sind. Managed Futures verhalten sich zudem bei Abwärtsbewegungen an den 

globalen Finanzmärkten anders als Hedge Funds. 40 Diese Gegensätzlichkeiten lassen auch 

Rückschlüsse darauf zu, dass die Risikofaktoren und Renditequellen von Managed Futures und 

Hedge Funds sich elementar unterscheiden müssen. 41 

Es bleibt zu konstatieren, dass Managed Futures und Hedge Funds aufgrund der genannten 

Gemeinsamkeiten gleichsam den Alternativen Investmentstrategien zuzuordnen sind, jedoch 

innerhalb der AIS wegen der aufgeführten Unterschiede zwei signifikant eigenständige Subkategorien 

darstellen, die eine separate Betrachtung und Analyse im Hinblick auf ihren jeweiligen Einsatz im 

Rahmen des Asset Managements verdienen. 

2.3 Sind Managed Futures eine eigenständige Asset-Klasse? 

Seit Lintner (1983) erstmals in breiterem öffentlichen Rahmen die Vorteile einer Berücksichtigung von 

Managed Futures in Investmentportfolien gezeigt hat 42 , vermarktet sich die Branche v.a. mit dem 

Argument, dass Managed Futures eine eigenständige Asset-Klasse darstellten. 43 Eine Mehrzahl 

nachfolgender Autoren hat jedoch die Gültigkeit dieses Arguments angezweifelt und ist zu dem 

36 

Vgl.: Hedges IV, James R.: Hedges on Hedge Funds, 2005, S. 82 

37 

Vgl.: Weber, Thomas: Einmaleins der Hedge Funds, 2004, S. 117 

38 

Vgl.: Hedges IV, James R.: Managed Futures Investing, 2005, S. 245 

39 

Vgl. u.a.: Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, 2000, S. 17 und Bahr, Dietmar H./ Friedrich, Marcus.: 

Hedge Funds, 2003, S. 47 

40 

Vgl.: Kat, Harry M.: Integrating Hedge Funds, 2005, S. 4ff 

41 

Vgl.: Jaeger, Lars: Alternative Investment Strategies, 2002, S. 38ff 

42 

Vgl.: Lintner, John V.: Potential Role of Managed Commodity-Financial Futures Accounts, 1983 

43 

Vgl.: Cornell, Brian: Direction for Managed Futures, 1997, S. 318 

8


Schluss gekommen, dass Managed Futures keine eigenständige Asset-Klasse seien. 44 Bevor diese 

auch für andere Alternative Investments kontrovers diskutierte Frage im weiteren Verlauf des Kapitels 

erörtert wird, sollte jedoch kurz darauf eingegangen werden, warum sie überhaupt relevant ist: 

Im Rahmen des Asset Managements spielt der genau definierte Investmentprozess, der letztendlich 

zur Diversifikation, d.h. der Aufteilung des Vermögens auf mehrere unterschiedliche Anlageobjekte – 

mithin zur Bildung eines Wertpapierportfolios – führt, eine zentrale Rolle. Dieser komplexe Prozess, 

der idealerweise ein den individuellen Rendite- und Risikopräferenzen der institutionellen oder 

privaten Anleger entsprechendes effizientes Portfolio generiert, wird als Asset Allocation bezeichnet. 

Asset Allocation spielt sich auf mehreren Ebenen ab: es kann zwischen der Strategischen Asset 

Allocation (Auswahl der Assetklassen, Länder und Währungen) sowie der Taktischen Asset Allocation 

(Auswahl der Branchen/Schuldnerklassen/Laufzeiten und der Einzeltitel/Emittenten) unterschieden 

werden. Die Strategische Asset Allocation und innerhalb dieser wiederum die Assetklassen- 

diversifikation sind, wie in der Fachliteratur übereinstimmend zum Ausdruck kommt, in überragendem 

Maße für die Performance eines Portfolios verantwortlich. Entsprechend groß ist die Bedeutung, die 

der Assetklassendiversifikation im Rahmen des Asset Managements beigemessen wird. 45 

Um maximale Diversifikationseffekte zu erzielen, sollten in einem Investmentportfolio grundsätzlich 

sämtliche Asset-Klassen enthalten sein. 46 Die bekanntesten und auch am stärksten genutzten Asset- 

Klassen sind die traditionellen Investments in Aktien, Anleihen und Geldmarktinstrumenten. 47 Damit 

auch Managed Futures – neben anderen Alternativen Investments – bei der Asset Allocation in 

größerem Umfang Berücksichtigung finden können, sollten sie folglich eine eigenständige Asset- 

Klasse darstellen. Eine Asset-Klasse ist eine Zusammenfassung von Assets bzw. 

Anlageinstrumenten mit ähnlichen Eigenschaften z.B. bezüglich ihrer Risiken oder ihrer 

Liquidierbarkeit. 48 Assets selbst werden als Vermögenspositionen bezeichnet, die im Zeitablauf im 

Sinne einer passiven Buy-and-Hold-Strategie einen auch per Index replizierbaren Einkommensstrom 

erzeugen und auf dieser Grundlage einen klar definierten Marktwert besitzen. 49 

Diese Definition bietet in der Tat einen Ansatzpunkt für eine Argumentation gegen Managed Futures 

als eigenständige Asset-Klasse. Die von CTAs gehandelten Derivate selbst sind zwar Assets, doch 

aufgrund der Tatsache, dass der Einkommensstrom bei Managed Futures nicht durch das Halten der 

Futures oder Optionen über einen Zeitablauf, sondern vielmehr erst durch deren sehr kurzfristigen 

aktiven Kauf und Verkauf entsteht, können Managed Futures-Konten nicht als Assets bezeichnet 

werden und ergo auch nicht zu einer Asset-Klasse zusammengefasst werden. 50 

44 

Vgl. z.B.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 115, Cornell, Brian: Direction for 

Managed Futures, 1997, S.318f sowie Epstein, Charles B.: Managed Futures, 1992, S.4 

45 

Vgl.: Bruns, Christoph/Steiner, Manfred: Wertpapiermanagement, 2002, S. 91f 

46 

Vgl.: Markowitz, Harry M.: Portfolio Selection, 1952, S. 89 

47 

Vgl.: Bruns, Christoph/Steiner, Manfred: Wertpapiermanagement, 2002, S. 91 

48 

Vgl.: Gerke, Wolfang: Börsenlexikon, 2002, S. 64 

49 

Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 115 

50 


9


Es sollte jedoch kritisch hinterfragt werden, ob angesichts der Vielfalt in jüngster Zeit entstandener 

alternativer Investmentmöglichkeiten, die wie Managed Futures z.T. nur auf einer speziellen Nutzung 

traditioneller Asset-Klassen basieren, nicht eine Abkehr von der archaischen Definition einer Asset- 

Klasse hin zu einer neuen, praktisch relevanteren Investment-Klassen-Definition erforderlich ist. 

Insbesondere bei den AIS bestehen zudem inzwischen vielfältige Anlagemöglichkeiten in Form von 

Zertifikaten oder Fonds, die genau wie andere Wertpapiere auch mittels passiver Partizipation einen 

Einkommensstrom erzielen können und einen Marktpreis besitzen, auch wenn die tatsächliche 

Wertschöpfung allein auf den Fähigkeiten der Portfoliomanager und Trader beruht. Gerade deren 

Fähigkeiten sowie ihre Methodik des Investierens sind es allerdings, die AIS von anderen 

Anlageobjekten abgrenzen, ihnen einzigartige Rendite-Risiko-Eigenschaften verleihen und sie bei der 

Assetklassendiversifikation für die Konstruktion optimal ausbalancierter Portfolien unentbehrlich 

machen. 

In diesem Sinne findet sich bei Blum (1997) ein alternatives Muster zur Definition einer Assetklasse. 

Demnach müssen die folgenden drei Kriterien erfüllt sein: 

- Das Anlageobjekt darf nicht in mehreren Asset-Klassen vertreten sein, da Asset-Klassen 

sich gegenseitig ausschließen müssen 

- Es muss innerhalb der Asset-Klasse eine große Zahl von Einzelanlagemöglichkeiten zur 

Diversifikation geben 

- Die Erträge der Asset-Klasse müssen sich entweder durch eine niedrige Korrelation oder 

zumindest durch eine signifikant abweichende Standardabweichung von anderen Asset- 

Klassen unterscheiden 

Zwar kann auch hier argumentiert werden, dass Managed Futures in andere Asset-Klassen 

investieren, eine Redundanz wird aber durch die nicht-traditionelle Investmentmethodik 

ausgeschlossen. Die beiden weiteren Kriterien sind – wie auch im weiteren Verlauf der Arbeit 

noch gezeigt werden wird (siehe Kap. 5.1 und Kap. 7.3) – erfüllt. 51 Nach dieser Definition sind 

Managed Futures mithin im Rahmen des Asset Managements wie eine eigenständige Asset- 

Klasse zu berücksichtigen, obgleich sie nach konventionellen Maßstäben formal-theoretisch nicht 

als solche definiert werden können. 

51 Vgl.: Blum, Catherine Anne: Integration nicht-traditioneller Asset Classes, 1997, S. 25f 

10

3 Die Terminmärkte als Träger von Managed Futures Strategien 


Die Entwicklung der Managed Futures Industrie ist eng mit der Entwicklung der Terminbörsen, 

insbesondere mit dem dort seit den 1970er Jahren stattfindenden Innovationsprozess, verknüpft. Aus 

diesem Grund ist eine Betrachtung deren historischer Entwicklung ebenso unerlässlich wie eine kurze 

Einführung in die dort gehandelten, von Managed Futures genutzten Finanzinstrumente und eine 

Einordnung der CTAs in die unterschiedlichen Gruppen von Terminmarktakteuren. 

3.1 Historische Entwicklung und volkswirtschaftliche Funktion der Terminbörsen 

Das Prinzip der vertraglichen Absicherung eines in der Zukunft liegenden Handelsgeschäfts durch 

einen Termin- bzw. Forwardkontrakt mit dem Ziel, die Unsicherheit über zukünftige 

Preisschwankungen auszuschalten, ist so einfach wie nützlich zugleich. 52 Es wurde schon 2000 v. 

Chr. in Indien und später in anderen frühen Hochkulturen wie Ägypten, China und Arabien 

angewendet. 53 Auch für die antiken griechischen und römischen Hochkulturen ist belegt, dass sie 

ihren Bedarf nach Agrarprodukten teilweise durch dem Forward vergleichbare Verträge absicherten. 54 

Die Wurzeln des modernen Terminhandels lassen sich bis ins 12. Jahrhundert n. Chr. zu den 

Warenhandelsmessen im mittelalterlichen England und Frankreich zurückverfolgen. Im 17. 

Jahrhundert wurden in den Niederlanden Terminkontrakte auf Tulpenzwiebeln und im japanischen 

Osaka ab 1730 erstmals standardisierte Reisfutures gehandelt. 55 Der moderne börsliche 

Terminhandel wurde 1848 in Chicago, das infolge der Erschließung des amerikanischen 

Mittelwestens zum Handelszentrum für landwirtschaftliche Produkte aufgestiegen war, mit der 

Gründung des Chicago Board of Trade [CBOT] aus der Taufe gehoben. 56 

Neben dem Kassahandel fand zunächst ein reger Handel mit Forwardkontrakten statt, bis das CBOT 

1865 als Reaktion auf die häufigen Ausfälle einer Vertragsseite infolge der hohen Preisvolatilität 

standardisierte Forwardkontrakte, die sog. Futures, einführte. Durch die Standardisierung der 

Kontraktmengen, -qualitäten und Liefertermine wurde die Glattstellung eines Kontraktes durch 

Eingehen einer entsprechenden Gegenposition ermöglicht. Darüber hinaus wurde die Hinterlegung 

einer Sicherheitsleistung, der Margin, bei einer unabhängigen dritten Partei, ab 1925 Clearinghouse 

genannt, verlangt. Somit konnte das Ausfallrisiko stark reduziert werden und die sichere Übertragung 

von Risiken wurde ermöglicht. Neben der volkswirtschaflichen Funktion der Preisbildung dienten die 

Terminbörsen nun auch der Preissicherung und dem Preisausgleich. 57 

Verstärkt wurde der positive volkswirtschaftliche Nutzen der Terminbörsen durch die beginnende 

Regulierung, als das amerikanische Landwirtschaftsministerium erstmals 1922 und umfassender 

1936 mit dem Commodity Exchange Act [CEA] gesetzgebend in die Lizenzierung und Regulierung 

der Terminbörsen eingriff. Es wirkte damit der weit verbreiteten manipulativen Spekulation entgegen, 

die bis dato kontinuierlich zur Instabilität der Finanzmärkte und einer unsteten Kassapreisfluktuation 

52 Vgl.: Beer, Artur: Die Deutsche Terminbörse, 1997, S.20 

53 Vgl.: Duffie, Darrell: Futures Markets, 1989, S. 3 

54 Vgl.: Kolb, Robert W.: Futures Markets, 1998, S. 2 

55 Vgl.: Duffie, Darrell: Futures Markets, 1989, S.3 

56 Vgl.: Kolb, Robert W.: Futures Markets, 1998, S.2 

57 Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 16 

11


beigetragen hatte. Erst 1974 entstand jedoch mit der Gründung der CFTC eine unabhängige 

staatliche Aufsichts- und Regulierungsbehörde für die Terminbörsen, deren Aufsicht bis dahin der 

eigentlich für die Aktienmärkte zuständigen Securities Exchange Commission [SEC] oblag. 58 

In den 1970er Jahren erlebten die weltweiten Finanzmärkte einen fundamentalen Umbruch. Der 

Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems leitete zunächst das Ende der festen 

Devisenwechselkurse ein. Infolgedessen wurden 1972 zunächst Terminkontrakte auf Währungen 

eingeführt. Eine Periode hoher Inflation, ausgelöst durch die erste Ölkrise, verursachte eine hohe 

Volatilität des Zinsniveaus. Der daraus erwachsenden Nachfrage nach Absicherungsmöglichkeiten 

folgend, wurden ab 1975 auch Futures auf Zinsen gehandelt. Ergänzt wurde diese neben den 

Commodity Futures neu entstandene Klasse der sog. Financial Futures zu Beginn der 1980er Jahre 

durch die Einführung von Aktienindexfutures. 59 Zuvor hatte bereits 1973 am Chicago Board Options 

Exchange die erstmalige Einführung börsengehandelter Optionen, die bis dato ausschließlich im 

OTC-Markt gehandelt wurden, stattgefunden. 60 

Die im Zuge der Globalisierung zunehmende Nachfrage nach Preissicherungsinstrumenten führte ab 

Mitte der 1980er Jahre zu einem exponentiellen Wachstum der Futuresmärkte (siehe Abb. 4) und 

löste eine erste Welle der Internationalisierung der Terminmärkte aus, die v.a. in Europa die 

Gründung von Terminbörsen wie der LIFFE in England (1982), der MATIF in Frankreich (1986) 61 oder 

der DTB in Deutschland (1990) zur Folge hatte. 62 Bis dahin hatten die USA und Japan, wo noch Mitte 

der 1970er Jahre zusammen 25 der damals weltweit existierenden 30 Terminbörsen ihren Sitz hatten, 

den Rohstoffterminhandel dominiert. 63 

Abbildung 4: Wachstum des globalen Handelsvolumens an Terminbörsen 

Eine Reihe tiefgreifender Veränderungen an den Terminmärkten hat in der letzten Dekade erneut zu 

einer Vervielfachung des Handelsvolumens geführt: zunächst dehnte sich die Internationalisierung 

des Terminhandels auch auf die wirtschaftlich schnell wachsenden und sich rapide entwickelnden 

Schwellenmärkte in Lateinamerika und Ostasien aus. Die weltumspannende Existenz von 

58 Vgl.: Duffie, Darrell: Futures Markets, 1989, S.4 

59 Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 20ff 

60 Vgl.: Hull, John C.: Options, futures and other derivatives, 2006, S.2 

61 Vgl.: Zahn, Hans E.: Futures, Optionen und innovative Finanzinstrumente, 1991, S. 208ff 

62 Vgl.: Beer, Artur: Die Deutsche Terminbörse, 1997, S. 13 


12


Terminbörsen ermöglicht darüber hinaus einen täglichen 24-stündigen Handel von Futures und 

Optionen. Mit der wachsenden Anzahl von Terminbörsen auch in Schwellenländern und der dadurch 

zunehmenden Konkurrenz für die etablierten Handelsplätze in Nordamerika und Europa erhöhte sich 

der Innovationsdruck auf die Terminbörsen (siehe Appendix B). Technologische Neuerungen, so 

insbesondere die Verdrängung des Parketthandels durch vollkommen automatisierte elektronische 

Handelsplattformen, die kommerzielle Nutzung des Internets sowie eine umfangreiche Konsolidierung 

im Termin-börsensektor führten aufgrund der erzielten Effizienzgewinne und Skaleneffekte zu einer 

starken Senkung der Transaktionskosten und erweiterten die Handelskapazitäten um ein 

Vielfaches. 64 

3.2 Überblick über die an den Terminbörsen gehandelten Finanzinstrumente 

Die wichtigsten an den Terminmärkten gehandelten Finanzinstrumente sind Futures und Optionen. 

Managed Futures nutzen schwerpunktmäßig börsengehandelte Futures und in geringerem Umfang 

auch Optionen als Anlageinstrumente (siehe Abb. 5). Sowohl Futures als auch Optionen offerieren 

dank ihrer vielfältigen Basiswerte ein breites Diversifikationsspektrum und sind im regulären 

börslichen Terminhandel liquide, transparent und standardisiert handelbar. Zum besseren 

Verständnis sollen die Grundzüge dieser beiden derivativen Finanzinstrumente nachfolgend kurz 

erläutert werden. 

Abbildung 5: Von Managed Futures genutzte Finanzinstrumente im System der Finanzmärkte 

3.2.1 Futures 

Der Begriff Futures ist eine Sammelbezeichnung für spezifische Terminkontrakte. Ein Future oder 

Terminkontrakt ist eine vertragliche, börslich gehandelte Vereinbarung zwischen zwei anonymen 

Parteien, zu einem bestimmten Zeitpunkt eine bestimmte Basisgröße, die nach Menge, Qualität und 

Liefertermin standardisiert ist, zum aktuellen Marktwert zu kaufen oder zu verkaufen. 65 Der Käufer 

nimmt dabei die sog. Long-Position, der Verkäufer die sog. Short-Position ein. Da die Erfüllung der 

aus dem Futureskontrakt erwachsenden Verpflichtungen sowohl für die Long- als auch die Short- 

64 Vgl.: Kolb, Robert W.: Options, Futures and Swaps, 1999, S. 34f 

65 Siebers, Alfred J.B./Weigert, Martin M.: Börsenlexikon, 1998, S. 157 

13


Seite definitiv bindend ist, werden Futures auch als unbedingte Termingeschäfte bezeichnet. 66 Steigt 

der Kassapreis des Basisobjekts während der Kontraktlaufzeit, so erzielt der Inhaber einer Long- 

Position einen Gewinn, während der Inhaber einer Shortposition einen Verlust hinnehmen muss und 

vice versa (siehe Appendix C). 

Es gibt zwei Hauptgruppen von Futures, die Financial Futures einerseits und die Non-Financial oder 

Commodity Futures andererseits. Den Financial Futures liegen als Basisobjekte Finanzinstrumente 

zugrunde, sie können dementsprechend in Zins-, Devisen- und Aktienindexfutures unterteilt werden. 

Commodity Futures basieren auf vielfältigen realen physischen Gütern, insbesondere 

Metallrohstoffen und landwirtschaftlichen Produkten. 67 I.d.R. wird ein Kontrakt nicht physisch erfüllt, 68 

sondern durch Eingehen einer identischen Gegenposition glatt gestellt. In manchen Fällen, so z.B. 

bei Aktienindexfutures, erfolgt statt dessen auch ein Cash Settlement. 69 

Dabei treffen die Marktteilnehmer nicht direkt aufeinander. Zwischen Käufern und Verkäufern steht 

als Vermittler die Clearingstelle. Sie garantiert jedem Marktteilnehmer die pünktliche und exakte 

Erfüllung der Futureskontrakte bzw. deren Glattstellung durch das Cash Settlement. 70 Da durch den 

Abschluss eines Futureskontraktes noch kein rechtlicher Übergang am Eigentum des gehandelten 

Basiswertes stattfindet, muss anstelle des vollen Wertes zunächst nur ein Teilbetrag, die Margin, 

entrichtet werden. Damit wird die spätere Erfüllung des Termingeschäfts abgesichert. 71 Durch die 

täglich aktualisierte Bewertung, das sog. marking-to-market, der Futurespositionen kann ein 

Marktteilnehmer gegebenenfalls dazu gezwungen sein, die Sicherheitseinlage zu erhöhen. Die Höhe 

der Margin variiert entsprechend dem in Verbindung mit dem Geschäft eingegangenen Risiko. 72 Auch 

die mark-to-market-Bewertung der offenen Futurespositionen sowie die Einhaltung der 

Marginanforderungen werden seitens der Clearingstelle überwacht. 

Da die Margin nur einen Bruchteil des eigentlichen Kontraktwertes darstellt, der Inhaber einer 

Futuresposition jedoch in vollem Umfang an den Kursbewegungen des Basisobjektes partizipiert, 

bietet eine Investition in einen Futureskontrakt einen hohen Hebeleffekt (Leverage) für das 

eingesetzte Kapital. 73 

Futures sind trotz des identischen Grundprinzips strikt von den im unregulierten OTC-Markt 

gehandelten, nicht standardisierten Forwards zu unterscheiden. Bei Forwards wird der in der Zukunft 

zu zahlende Preis im Voraus festgelegt und die Kontraktbedingungen werden individuell 

ausgehandelt. Ihre Liquidität und Fungibilität im Sekundärmarkt sind deshalb stark eingeschränkt. 74 

66 Vgl.: Uszczapowski, Igor: Optionen und Futures, 2005, S. 211f 


68 Nur etwa 1-3% aller gehandelten Kontrakte werden effektiv angedient. 

69 Beim so genannten cash settlement (auch: Barausgleich) wird die Differenz zwischen dem ursprünglich 

kontraktierten Preis und dem Schlußabrechnungspreis des Futures bar ausgezahlt. 

70 Vgl.: Hull, John C.: Options, futures and other derivatives, 2006, S. 29 

71 Vgl.: Siebers, Alfred J.B./Weigert, Martin M.: Börsenlexikon, 1998, S. 158f 


73 Vgl.: Uszczapowski, Igor: Optionen und Futures, 2005, S.216 

74 Vgl.: Kolb, Robert W.: Options, Futures and Swaps, 1999, S. 3 

14

3.2.2 Optionen 


Eine Option verbrieft für ihren Inhaber das Recht, nicht aber die Pflicht, ein vorab bestimmtes 

Basisobjekt, das sog. Underlying, zu einem in der Zukunft liegenden Zeitpunkt (Europäische Option) 

bzw. innerhalb eines in der Zukunft liegenden Zeitraums (Amerikanische Option) und zu einem bei 

Vertragsabschluss festgelegten Basispreis zu kaufen (Call) oder zu verkaufen (Put). 75 

Mit dem Kauf einer Option wird eine Long-Position etabliert. Der Verkäufer einer Option, auch 

Stillhalter oder Schreiber genannt, nimmt die entsprechende Short-Position ein. Für sein 

Ausübungsrecht zahlt der Käufer dem Verkäufer eine nicht rückerstattungsfähige Optionsprämie. 76 Im 

Gegenzug ist der Stillhalter jedoch verpflichtet, dem Ausübungswunsch des Optionsinhabers Folge 

zu leisten. Der Optionsinhaber wird sein Recht jedoch nur ausüben, wenn seine Option am 

Verfallstag im Geld ist, d.h. der Basiskurs den Ausübungspreis übersteigt. Optionen gehören deshalb 

zur Gruppe der bedingten Termingeschäfte. 77 

Bei einer Long-Call- bzw. Long-Put-Position erzielt der Optionsinhaber dann einen Gewinn, wenn der 

Basiskurs den Ausübungskurs um den gezahlten Optionspreis übersteigt bzw. unterschreitet. Liegt 

der Ausübungskurs zwischen diesem Break-Even-Kurs und dem Ausübungskurs vermindern sich 

seine Kosten. Bleibt der Basiskurs darunter, verliert er max. die gezahlte Optionsprämie. Inhaber von 

Short-Call- oder Short-Put-Positionen haben hingegen eine sichere Einnahme in Form der gezahlten 

Optionsprämie, tragen jedoch das Risiko theoretisch unbegrenzter Verluste, wenn der Basiskurs über 

den Ausübungskurs hinaus steigt bzw. fällt (siehe Appendix C). 

Ähnlich den Futures offerieren Optionen ebenfalls einen Hebeleffekt, da die gezahlte Optionsprämie 

i.d.R. nur einen geringen Teil des Preises des Basisobjektes beträgt, jedoch zur vollen Teilnahme an 

den Kursschwankungen des Underlyings berechtigt. Wie bei den Futures lässt sich also mit Optionen 

durch den geringen Kapitaleinsatz die erzielte Basisrendite stark leveragen. 

Auch bei den Optionen sind die börsengehandelten, standardisierten Optionen von den nicht 

standardisierten OTC-Optionen zu unterscheiden. 78 Im börslichen Optionshandel gibt es ebenfalls 

eine Clearingstelle, die für den korrekten Ablauf der Optionsgeschäfte verantwortlich ist. Analog zum 

Futureshandel kommt eine physische Erfüllung nur bei ca. 2% aller getätigten Optionsgeschäfte vor. 79 

Als Underlyings von Optionen kommen in der Praxis neben Aktien, Anleihen und Währungen auch 

Indizes, Rohstoffe und Futures vor. Neben der Vielfalt der Basiswerte zeichnen sich Optionen durch 

mannigfaltige strategische Kombinationsmöglichkeiten aus, mit denen beliebige Auszahlungsprofile 

bei speziellen Markterwartungen synthetisiert werden können (z.B. Long Call + Long-Put = Long 

Straddle bei Erwartung hoher Volatilität, Short Call + Short Put = Short Straddle bei Erwartung 

minimaler Volatilität, etc.). 80 

75 Vgl.: Gerke, Wolfang: Börsenlexikon, 2002, S. 591f 

76 Vgl.: Zahn, Hans E.: Futures, Optionen und innovative Finanzinstrumente, 1991, S. 225 

77 Vgl.: Uszczapowski, Igor: Optionen und Futures, 2005, S. 46 


79 Vgl.: Zahn, Hans E.: Futures, Optionen und innovative Finanzinstrumente, 1991, S. 226 

80 Vgl.: Hull, John C.: Options, futures and other derivatives, 2006, S. 183ff 

15


3.3 Kategorisierung der verschiedenen Akteure an den Terminmärkten 

Die Teilnehmer des börslichen Terminhandels verfolgen sehr unterschiedliche Ziele. Grundsätzlich 

lassen sie sich in drei Kategorien einteilen (siehe Abb. 6): Hedger, Spekulanten und Arbitrageure. 81 

Abbildung 6: Marktteilnehmer an den Terminbörsen 

Hedger nutzen derivative Finanzinstrumente, um bestehende zukünftige Preis-, Kurs- oder 

Zinsänderungsrisisken ganz oder teilweise zu eliminieren. Diese Risiken bestehen dann, wenn der 

Marktteilnehmer eine Position in einem Basiswert hält, oder beabsichtigt eine solche in der Zukunft 

einzugehen. 82 Zu der Gruppe der Hedger gehören bspw. Hersteller von landwirtschaftlichen 

Produkten, Industrieunternehmen mit hohem Bedarf an Rohstoffen, Unternehmen mit hoher 

Exportquote in Fremdwährungsländer oder Investmentfonds, die bestehende Positionen in Aktien, 

Anleihen, etc. absichern wollen. Sie können Risiken teilweise oder vollständig neutralisieren, indem 

sie eine Short- (für den Fall des Besitzes eines Basiswertes) bzw. eine Long-Futures/Options-Position 

(für den Fall der zukünftigen Kaufabsicht) eingehen. 83 

Während Hedger Risiken eliminieren wollen, gehen Spekulanten bewusst Risiken ein, indem sie auf 

Aufwärts- oder Abwärtsbewegungen im Preis der Underlyings wetten. Die an den Terminmärkten 

gehandelten Instrumente bieten ihnen dabei eine Form von Leverage, die bei einer erfolgreichen 

Wette eine Multiplikation des Gewinns erlaubt, andererseits jedoch bei Nicht-Eintreten der 

Erwartungen auch ein hohes Risiko birgt. 84 Der Spekulant handelt an den Terminmärkten aus reiner 

Gewinnerzielungsabsicht, er hält i.d.R. keine physischen Positionen des Basiswertes. Innerhalb der 

Gruppe der Spekulanten lassen sich wiederum die Scalper/Daytrader, Spread Trader und Position 

Trader v.a. hinsichtlich der Länge ihrer Anlagehorizonte, von weniger als einem Tag bis hin zu 

mehreren Monaten, unterscheiden. Die im Vergleich zu anderen Märkten relativ geringen 

Transaktionskosten an den Terminbörsen fördern zudem die Transaktionsfrequenz und ermöglichen 

die Ausnutzung sehr geringer, kurzfristiger Marktbewegungen. 85 Spekulanten sind ein essentieller 

Bestandteil funktionierender Terminmärkte, da sie für die notwendige Liquidität an den 

Terminmärkten sorgen und ohne sie den Hedgern kein Gegenpart zur Übernahme ihrer Risiken zur 

Verfügung stünde. Als Kompensation für die Übernahme des Risikos seitens der Spekulanten findet 

an den Terminbörsen nachweislich ein Prämientransfer von den Hedgern zu den Spekulanten statt. 86 


82 Vgl.: Kolb, Robert W.: Futures Markets, 1998, S.135f 




86 Vgl.: Dunn III, John E.: Intraday Volatility Impact on CTA returns, 2006, S. 346f 

16


Arbitrageure versuchen risikofreie Gewinne zu erzielen, indem sie Kursunterschiede zwischen 

identischen Kontrakten, die an verschiedenen Börsen gehandelt werden, oder zwischen 

Terminkontrakten und Kassainstrumenten ausnutzen. Sie beeinflussen dabei das Angebots- und 

Nachfrageverhältnis, so dass sich die Kursunterschiede im Zeitablauf angleichen und die 

Arbitragemöglichkeit verschwindet. Damit erfüllen Arbitrageure die wichtige Preisausgleichsfunktion 

an den Terminmärkten und stellen auch das Bindeglied zu den Kassamärkten dar. Der schnelle 

Informationsfluss und die Vielzahl von Marktteilnehmern lassen Marktineffizienzen und mithin 

Arbitragemöglichkeiten heute selten und nur noch für sehr kurze Zeiträume zu. 87 

Nur sehr wenige CTAs sind aufgrund ihrer spezifischen Anlagestrategie den Arbitrageuren 

zuzuordnen. Der weitaus größte Teil der CTAs tritt an den Terminmärkten als Spekulanten auf. 88 

87 Vgl.: Hull, John C.: Options, futures and other derivatives, 2006, S. 14f 


17

4 Grundlagen von Managed Futures 


In den folgenden Kapiteln wird zunächst von den historischen Ursprüngen der Managed Futures 

Industrie ausgehend deren Marktentwicklung bis in die Gegenwart beschrieben. Daran schließt sich 

die Formulierung einer exakten Definition von Managed Futures sowie eine Zusammenfassung deren 

charakteristischer Eigenschaften an. Besonderes Augenmerk verdienen des weiteren die intensive 

Regulierung des Futures- und Managed Futures-Marktes sowie die unterschiedlichen zur Auswahl 

stehenden Investitionsformen und -strukturen. Abgerundet wird dieser Abschnitt durch eine 

Darstellung der mit einem Managed Futures-Investment verbundenen Gebühren und Kosten. 

4.1 Entstehungsgeschichte und Marktentwicklung 

Der Ursprung der Managed Futures Industrie lässt sich auf das Jahr 1949 datieren, als Richard 

Donchians 89 Firma Futures Inc. in den USA den weltweit ersten Managed Futures Fund öffentlich zur 

Zeichnung anbot. 90 Donchian hatte ein auf der technischen Chartanalyse beruhendes Handelssystem 

entwickelt, mit dessen Hilfe er Trends in den Rohstoffmärkten identifizieren und durch das Eingehen 

von Long- oder Short-Positionen in Futureskontrakten verfolgen konnte. 91 Das in den Fonds 

eingebrachte Vermögen der Anleger wurde dementsprechend ausschließlich an den Terminbörsen 

investiert, die insbesondere privaten Anlegern bis dahin aufgrund ihrer geringen Kenntnisse 

verschlossen geblieben waren. 92 

Der Erfolg seines Fonds, der bis in die 1960er Jahre aktiv war, induzierte eine Welle von 

Nachahmern. 93 Da an den Terminbörsen zu jener Zeit ausschließlich Rohstoffterminkontrakte 

gehandelt werden konnten, nannten sich jene Händler naheliegend „Commodity Trading Advisors“ 

[CTAs]. 94 Die CTAs handelten i.d.R. nicht direkt für einen einzelnen Kunden, sondern im Auftrag 

eines analog zum CTA als „Commodity Pool Operator“ [CPO] bezeichneten Vermögensverwalters, 

der die Einlagen mehrerer Kunden in einem von ihm verwalteten, öffentlich oder privat platzierten 

Managed Futures Fund bündelte. 95 

Schon 1965 setzten die CTAs Dunn und Hargitt, die später mit der Gründung des ersten Off-Shore 

Managed Futures Funds eine weitere Pionierleistung vollbrachten, erstmalig computergestützte 

Trendfolge-Handelssysteme ein. Die fortschreitende Verbesserung der Computertechnologie erlaubte 

in der Folge die Entwicklung immer leistungsfähigerer charttechnischer Handelssysteme. 96 Trotzdem 

dauerte es bis Mitte der 1970er Jahre, bevor die Managed Futures Industrie eine erste Boom-Phase 

erlebte. 97 Als 1972 zunächst der Handel mit Währungsfutures an den Terminbörsen aufgenommen 

89 

Richard Donchian (*1905 †1993), BA of Economics University of Yale, Analyst Hemphill, Noyes and Co, 

Selbstständiger Investmentberater, Broker und Commodity Futures Trader (Futures Inc.), Director of Research Hayden 

Stone, Vice President Shearson Lehman Smith Barney. Pionier in der Entwicklung von charttechnischen 

Trendfolgesystemen. Begründer der Managed Futures Industrie. 

90 

Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 31f 

91 

Vgl.: Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, 2000, S. 9 

92 


93 

Vgl.: Anson, Mark J.P.: Managed Futures, 2002, S.808 

94 

Vgl.: Lueck, Martin: The World of CTA, 2005, S.15 

95 

Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 30ff 

96 

Vgl.: Jaeger, Lars: Alternative Investment Strategies, 2002, S. 21 

97 

Vgl.: Lueck, Martin: The World of CTA, 2005, S. 15 

18


wurde und danch in immer rascherer Folge neue Finanzterminmarktinstrumente, z.B. auf 

Aktienindizes und Zinsen, eingeführt wurden, erweiterten sich schlagartig das Handelsuniversum und 

mithin die Diversifikationsmöglichkeiten für CTAs. 98 Die zunehmende Volatilität in den 

Rohstoffpreisen zu Beginn der 1970er Jahre machte den Einsatz von Trendfolgesystemen außerdem 

zusätzlich attraktiv und erforderte von risikoaversen Anlegern ein gesteigertes Maß an Diversifikation 

wie es an den Futuresmärkten besonders effektiv mit Hilfe von Managed Futures-Portfolios zu 

erreichen war. Infolgedessen wurde 1975 erstmals ein Managed Futures Fund mit mehr als einer Mio. 

USD Fondsvolumen aufgelegt. 99 

Um der Gefahr von Marktmanipulationen zu begegnen und die Interessen der Anleger zu schützen, 

wurde angesichts des rasant wachsenden Handelsvolumens an den Terminbörsen und der schnell 

steigenden Anzahl von CTAs und CPOs, deren Tätigkeit bis dato in keiner Form reguliert war, die 

Etablierung einer eigenständigen Aufsichts- und Regulierungsbehörde notwendig. 100 Zu diesem 

Zweck wurde 1974 die CFTC gegründet und 1979 mit einer Erweiterung des CEA aus den 1930er 

Jahren ein gesetzliches Rahmenwerk für die Tätigkeit der CTAs und CPOs geschaffen. 101 

Erst in den frühen 1980er Jahren breitete sich die Managed Futures Industrie auch außerhalb der 

USA, beginnend mit Deutschland, Großbritannien, Frankreich und Japan, aus. Heute existieren 

Managed Futures-Programme in den meisten industrialisierten Staaten, die weitaus meisten CTAs 

sind allerdings nach wie vor primär in den USA ansässig (siehe Tab. 2). 102 

Tabelle 2: Registrierte Managed Futures Programme in den USA 2007 

Obgleich Managed Futures aufgrund ihres attraktiven Rendite-Risiko-Profils und der nicht 

vorhandenen bzw. negativen Korrelation zu Aktien und Anleihen von den Fondsanbietern als 

interessante alternative Anlageklasse angepriesen wurden, konnte die Managed Futures Industrie 

lange nicht aus ihrem Nischendasein ausbrechen. Noch Mitte der 1980er Jahre summierte sich das 

gesamte weltweit in Managed Futures geflossene Vermögen, die sog. Assets under Management 

[AuM], auf weniger als eine Mrd. USD. Nach einer Wachstumsphase gegen Ende der 1980er Jahre 

blieben die AuM durch die 1990er Jahre hindurch auf einem konstanten Niveau (siehe Abb. 7). 103 



100 Vgl.: Anson, Mark J.P.: Managed Futures, 2002, S. 808 



103 Vgl.: Kat, Harry M.: Managed Futures and Hedge Funds, 2004, S. 6 

19


Abbildung 7: Assets under Management in der Managed Futures Industrie (weltweit) 

Die Ursachen für die zögerliche Entwicklung der Branche dürften zunächst in der kontroversen 

finanzwissenschaftlichen Diskussion um den Nutzen von Managed Futures zu suchen sein, die 

diesen über fast ein Jahrzehnt abwechselnd bestätigte oder negierte, um schließlich relativ 

übereinstimmend zu dem Schluss zu kommen, dass die Integration von Managed Futures einen 

positiven Diversifikationseffekt auf traditionelle Investmentportfolien hat. Ein Wissentransfer von der 

akademischen Diskussion in die breite Öffentlichkeit fand jedoch nicht statt. Erst mit dem 

einsetzenden Hedge-Funds-Boom der 1990er Jahre zogen Managed Futures vermehrt in die 

Fachliteratur ein, wurden jedoch fälschlicherweise oft als Substrategie der Hedge Funds klassifiziert 

(siehe Kap. 2.3), weshalb sie bis in die heutige Zeit kaum als eigenständiges Investmentvehikel 

wahrgenommen werden. 104 Zudem haftete der Branche wegen der hohen Gebühren und Kosten 

eines Managed Futures Investments, der hochvolatilen Ergebnisse einzelner CTAs bzw. Single- 

Advisor-Funds 105 sowie der damit verbundenen relativ hohen Fondsmortalitätsrate lange Zeit ein 

negatives Image an. 

Der enorme Zuwachs der AuM seit der Jahrtausendwende ist in diesem Kontext v.a. auf das 

gestiegene Wissen der Investoren um das Diversifikationspotential von Managed Futures und die 

sukzessive gesunkenen Kosten zurückzuführen. 106 Besonders institutionelle Investoren haben in den 

letzten Jahren, auch getrieben von der Baisse am Aktienmarkt zwischen 2000 und 2003 und den 

geringen Renditeerwartungen festverzinslicher Wertpapiere, mit wachsender Selbstverständlichkeit 

Managed Futures zur strategischen Diversifikation in ihre Investmentportfolios aufgenommen. 107 

Zusätzlichen Schwung hat die Branche durch die bereits in den 1990er Jahren allmählich 

einsetzende Institutionalisierung, die sich in den letzten Jahren mit erhöhtem Tempo fortgesetzt 

hat, erhalten. Die führenden Investmentbanken haben Managed Futures für private wie 

institutionelle Anleger durch die Emission von strukturierten Investmentprodukten und - 

zertifikaten in vielerlei Form interessant gemacht. 108 Zudem hat sich das Multi-Advisor-Prinzip, 

d.h. die Verteilung des Managed Futures Investments auf eine Vielzahl von CTAs mit 

104 Vgl.: Hübner, Georges/Papageorgiu, Nicolas: Performance of CTAs, 2004, S. 105 

105 Jährliche Gewinne von mehr als 100%, aber auch Verluste von mehr als 50% waren und sind auch heute noch 

keine Seltenheit für einzelne CTAs oder Single-Advisor Managed Futures Funds. 

106 Vgl.: Georgiev, Georgi [et al.]: Alternative Investments in the Institutional Portfolio, 2002, S. 3ff 

107 Vgl.: Martinelli, Lionel/Vaissié,Mathieu: Performance of CTAs, 2004, S. 18f 

108 Vgl.: Hirshfeld, Fred/Holland, Jan: Managed Futures Structured Notes, 1997, S. 225ff 

20


unterschiedlichen Einzelstrategien zum Zwecke der Diversifikation, 109 zunehmend in der Praxis 

durchgesetzt. 

4.2 Definition und Charakteristika 

4.2.1 Definition von Managed Futures 

Für den Begriff „Managed Futures“ existiert weder eine Legaldefinition noch eine einheitliche 

Umschreibung in der finanzwissenschaftlichen Literatur. Synonym werden Managed Futures dort 

häufig auch als „Derivatives Funds“, „Futures Funds“, „Managed Derivatives“, „CTAs“ und „Leveraged 

Funds“ bezeichnet. 110 Zur Beseitigung dieser Konfusion und zum besseren Verständnis der folgen- 

den Ausführungen ist eine korrekte Differenzierung der thematischen Terminologie notwendig. 

Der Begriff Managed Futures bezeichnet einen Teil der Investmentbranche, der durch eine spezielle 

Gruppe professioneller Vermögensverwalter, die sog. Commodity Trading Advisors, gebildet wird. 111 

In der anglophonen Literatur wird deshalb an vielen Stellen auch von der Managed Futures Industrie 

gesprochen. 112 Innerhalb dieser Branche sind die CTAs nicht das Anlageobjekt, sondern die 

handelnden Akteure. 

Die Bezeichnung CTA ist in den USA seitens der CFTC, im Rahmen des CEA erstmals 1979 

rechtsverbindlich abgegrenzt worden. Demnach 113 verwaltet ein CTA gegen Gebühr und/oder 

Gewinnbeteiligung das Vermögen seiner Kunden und investiert das ihm anvertraute Kapital aktiv an 

den globalen Terminmärkten in börsengehandelte Terminmarktinstrumente, insbesondere Futures 

und Optionen. 114 Anders als der Ausdruck im eigentlichen Wortsinne impliziert, ist der CTA heute 

nicht mehr auf den Handel mit Rohstoffderivaten beschränkt, seit sich das Anlageuniversum an den 

Terminmärkten bspw. um Futures und Optionen auf Währungen, Zinsen, Aktienindizes und 

Energieprodukte erweitert hat. 115 

Für Investoren bestehen im wesentlichen drei verschiedene Möglichkeiten innerhalb der Managed 

Futures Branche zu investieren: Public Commodity Funds, Private Commodity Pools und Managed 

Accounts (siehe Kap. 4.4). 116 

Public Commodity Funds sind – wie traditionelle Investmentfonds – öffentlich frei zu erwerbende 

Managed Futures Funds, die v.a. für Privatanleger im Retailmarkt konzipiert sind. 117 Im Gegensatz 

dazu werden Private Commodity Pools v.a. für High Net Worth Individuals [HNWIs] und institutionelle 

109 

Vgl.: Street, Sarah: Institutional Product Packaging for Managed Futures, 1997, S.235 

110 


111 

Vgl.: Kat, Harry M.: Managed Futures and Hedge Funds, 2004, S. 6 

112 

Vgl.: Anson, Mark J.P.: Managed Futures, 2002, S. 805 

113 

Zum genauen Wortlaut der Definition siehe: o.V.: Commodity Futures Trading Commission: Commodity Exchange 

Act, 2004, Title 7, Chapter 1, Section 1a (6)(A) 

114 

Vgl.: o.V.: Portfolio diversification opportunities, 2005, S.1 

115 

Vgl.: Meziani, Jaqueline et al.: Standard & Poor’s Managed Futures Index, 2003, S. 1 

116 

Vgl.: Kat, Harry M.: Managed Futures and Hedge Funds, 2004, S. 6f. 

117 

Vgl.: Hedges IV, James R.: Hedges on Hedge Funds, 2005, S. 81 

21


Investoren konstruiert. Ein Private Commodity Fund wird i.d.R. 118 von einem Commodity Pool 

Operator gemanagt, der in den USA ebenso wie der CTA der Regulierung durch die CFTC unterliegt. 

Der CPO tritt nicht selbst als aktiver Händler an den Terminmärkten auf, sondern gibt das 

Fondsvermögen an einen oder mehrere CTAs weiter, die das eingebrachte Kapital in seinem Auftrag 

investieren. 119 Schließlich besteht für HNWIs und institutionelle Investoren die Möglichkeit, einen 

einzelnen CTA direkt mit der Anlage ihres Vermögens in Terminmarktinstrumenten im Rahmen eines 

individuell konzipierten Investmentportfolios zu beauftragen. Dies wird als Managed Account 

bezeichnet. 120 

Demzufolge lassen sich unter dem Oberbegriff Managed Futures alle öffentlichen und privaten 

Investmentfonds, individuellen Investmentkonten und sonstigen Investmentvehikel zusammenfassen, 

die das eingebrachte Kapital fast ausschließlich 121 durch Eingehen von Long- und Short-Positionen in 

börsengehandelte Rohstoff- und/oder Finanzderivate (Futures und Optionen) investieren. 122 

Wenngleich die Bezeichnung Managed Futures vernachlässigt, dass CTAs neben Futures auch 

Optionen nutzen, liefern o.g. Begriffe wie „Leveraged Funds“ oder „Derivatives Funds“ keine 

präziseren Definitionen. Abgesehen davon, dass der Anlageschwerpunkt von Managed Futures 

tatsächlich die Futuresmärkte sind, weisen Managed Futures-Investments grundsätzlich einen hohen 

Leverage auf, da die genutzten Derivate stets eine Hebelwirkung für das eingesetzte Kapital bieten. 

Einen Leverage-Effekt durch den Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten oder durch die 

Aufnahme von Fremdkapital können aber auch andere Fonds herbeiführen. Ebenso enthalten 

Managed Futures Portfolien zwar ausschließlich derivative Finanzinstrumente, sind aber auf 

börsengehandelte Terminmarktinstrumente beschränkt und vernachlässigen somit das heute 

verfügbare breite Spektrum anderer börsen- und nicht-börsengehandelter Derivate (z.B. Fowards, 

OTC-Optionen und Swaps). 

4.2.2 Charakteristische Eigenschaften von Managed Futures 

Aufgrund der hohen Liquidität der Terminmärkte können Managed Futures Funds ihren Anlagefokus 

innerhalb kurzer Zeit flexibel an Marktentwicklungen anpassen, wobei ihnen auf mehreren Ebenen 

ein umfassendes Diversifikationsspektrum zur Verfügung steht. Managed Futures können 

geographisch an Terminbörsen auf allen Kontinenten in eine Vielzahl von Basis-Asset-Klassen, von 

Währungen und Aktienindizes über Zinsinstrumente und Energieprodukte bis hin zu Metallen und 

Agrarrohstoffen investieren. Ihr Handelsuniversum umfasst oft mehr als 100 verschiedene Kontrakte 

aus den unterschiedlichsten Märkten. 123 Managed Futures partizipieren somit an vielfältigen 

Entwicklungen in bedeutenden Sektoren der Weltwirtschaft. 124 

118 Dies ist abhängig von der rechtlichen Struktur des Private Commodity Funds. In den USA ist deren überwiegende 

Zahl in Form einer Limited Partnership organisiert, wobei der General Partner gewöhnlich die Rolle des CPO 

übernimmt. 


120 Vgl.: o.V.: Portfolio diversification opportunities, 2005, S. 6 

121 Um die Definition zu erfüllen, müssen die börsengehandelten Derivate einen Anteil von mindestens 80% am 

gesamten Kapitalmarktexposure des jeweiligen Fonds oder Investmentprogramms darstellen. 

122 Vgl.: Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, 2000,S. 11 



22


Auch bei der Auswahl des Investmentstils und der zugrunde liegenden Researchanalyse gibt es eine 

Reihe von alternativen Möglichkeiten. In der Realität nutzt aber die überwiegende Zahl der CTAs 

systematische Trendfolgestrategien auf Basis technischer Analysemethoden (siehe Kap. 5). 125 

Charakteristisch ist zudem der hohe Leverage von Managed Futures, der durch den de facto 

exklusiven Einsatz derivativer Finanzinstrumente entsteht. Trotz der Freiheit, theoretisch an den 

Terminbörsen in jeden beliebigen Kontrakt investieren zu können, nutzen viele Managed Futures- 

Programme fast ausschließlich Futures und verzichten gänzlich auf den Einsatz von Optionen. 126 

Da CTAs sowohl Long- als auch Short-Positionen einnehmen können, haben sie potentiell die 

Chance in jedem ökonomischen Klima positive Renditen zu erzielen. Ihre Renditeentwicklung 

korreliert dementsprechend gering mit globalen Finanzmarktentwicklungen. 127 

Wie bei anderen AI auch, gibt es in der Managed Futures Industrie Restriktionen, die v.a. kleine 

Investoren mit geringerem Anlagevermögen betreffen. Zum Einen erfordern Managed Futures 

Accounts sowie Private Commodity Pools hohe Mindesteinlagesummen. Zum Anderen sind zwar die 

Märkte, auf denen CTAs handeln sehr liquide, der Sekundärmarkt für Managed Futures selbst ist 

jedoch illiquide. Während Managed Accounts i.d.R. auf täglicher Basis neu aufgesetzt oder aufgelöst 

werden können, gelten für viele Managed Futures Funds zudem lange Kündigungs- und 

Rückgabefristen (siehe Kap. 4.4). 128 Außerdem ist ein Investment in Managed Futures mit relativ 

hohen Gebühren und Kosten verbunden (siehe Kap. 4.5). 

Im Gegensatz zu anderen AI (z.B. Hedge Funds, Private Equity) ist die Managed Futures Industrie 

jedoch durch die Notwendigkeit der Registrierung der CTAs und CPOs bei der CFTC und der NFA 

sehr stark reguliert und bietet den Anlegern und der Öffentlichkeit vollkommene Transparenz. 129 

Auffallend ist auch, dass sich trotz der Vielzahl existierender CTAs ein Großteil des verwalteten 

Vermögens in der Hand weniger großer Akteure befindet. Schätzungen aus dem Jahr 2003 zufolge 

verwalten die größten 10% der CTAs mehr als 90% der AuM, während 75% der CTAs jeweils weniger 

als 50 Mio. USD verwalten. 130 Schon zuvor beobachtete Liang (2002) empirisch, dass der Median der 

AuM von CTAs lediglich 13 Mio. USD beträgt. 131 Die Existenz zahlreicher Akteure mit geringem 

verwalteten Vermögen ist auch ein Hinweis auf die relativ niedrigen Eintrittskosten in die Managed 

Futures Branche. 132 

125 Vgl.: Eagleeye, Joseph/Till, Hilary F.: Understanding Managed Futures, 2005, S. 478 


127 Vgl.: Schneeweis,Thomas/Spurgin, Richard: Benefits of Managed Futures, 2006, S. 1 




131 Vgl.: Liang, Bing: Commodity Trading Advisors, 2002, S. 6 

132 Eagleeye/ Till (Vgl.: Eagleeye, Joseph/Till, Hilary F.: Understanding Managed Futures, 2005, S. 478) schätzen, 

dass die Kosten für die Aufnahme einer Tätigkeit als CTA deutlich unter 100.000 USD betragen, während sie bspw. für 

Hedge Funds Anfangsinvestitionen von i.d.R. mehreren Mio. USD errechnen. 

23

4.3 Regulierung 


Die rechtlichen Rahmenbedingungen für Managed Futures variieren abhängig von der jeweiligen 

nationalen Regulierung. 133 Grundsätzlich können in den USA, dem wichtigsten Managed Futures 

Markt, zwei Phasen der Regulierung unterschieden werden. Die erste Phase ist die der Auflegung 

und Emission, die zweite betrifft die fortlaufende operative Regulierung. 134 

Ein Anteilsschein an einem Private Commodity Pool oder Public Commodity Fund wird im Gegensatz 

zu individuellen Managed Futures Accounts von der SEC als registrierungspflichtiges Wertpapier 

eingestuft. Entsprechend muss jeder Futures Fund noch vor der Emission die Registrierung bei der 

SEC beantragen und somit weit reichende regulatorische Anforderungen erfüllen. Darüber hinaus 

verpflichtet der Securities Exchange Act [SEA] von 1934 die Emittenten von registrierungspflichtigen 

Wertpapieren u.a. auch zur Veröffentlichung von detaillierten Quartals- und Jahresberichten. 135 

Private Commodity Pools können seit 1982 unter bestimmten Umständen 136 von der Registrierung bei 

der SEC ausgenommen sein. Die wichtigsten Voraussetzungen dafür sind, dass der Kreis der 

Investoren begrenzt ist, sich das Angebot an sog. akkreditierte (auch: qualifizierte) Investoren 137 

richtet, die Investoren umfangreiche Kenntnisse bzgl. der Risiken der Anlageklasse besitzen und der 

Weiterverkauf der Anteilsscheine durch die Investoren stark beschränkt ist. 138 

In den USA unterstehen die börslich organisierten Terminmärkte der Regulierung der 1974 

gegründeten staatlichen CFTC. 139 Der Zweck der CFTC besteht darin, die Marktteilnehmer vor 

Kursmanipulationen, unrechtmäßigen Handelspraktiken und Betrug zu schützen. Ihre Aufgaben 

umfassen im Einzelnen die Prüfung neu eingeführter Futureskontrakte, die Überwachung der Märkte 

und die Regulierung der professionellen Marktteilnehmer. 140 Zusätzlich überwacht und verwaltet die 

NFA im Sinne einer selbstregulierenden Branchenorganisation die professionelle Integrität sowie das 

pflicht- und verantwortungsbewusste Handeln ihrer Mitglieder. 141 Da Managed Futures Funds, Pools 

oder Accounts – sobald sie aktiv werden – per definitionem fast aussschließlich in börsengehandelte 

Futures und Optionen investieren, fällt ihre Regulierung ebenfalls in den Zuständigkeitsbereich der 

CFTC und der NFA. Alle Vermögensverwalter, die Dritten Managed Futures Accounts anbieten oder 

sie auch nur beim Handel mit börslichen Terminmarktinstrumenten beraten, sind verpflichtet, sich bei 

der CFTC als CTA zu registrieren und zugleich eine Mitgliedschaft bei der NFA zu beantragen. 

Dasselbe gilt für die Initiatoren von Public Commodity Funds und Private Commodity Pools, wobei 

diese abweichend unter der Bezeichnung CPO registrierungspflichtig sind. Der CEA definiert sehr 


134 Vgl.: Kozak, David M./Mitchell, Mark H.: Organizing a Commodity Pool, 1992, S. 143 

135 Vgl.: Kozak, David M./Mitchell, Mark H.: Organizing a Commodity Pool, 1992, S.139f 

136 Siehe Regulation D, Rules 501 et seq., United States Code 

137 Darunter fallen HNWIs mit nachweislich mindestens USD 1 Mio. Privatvermögen oder einem 

Mindestjahreseinkommen von 200.000 USD (bzw. 300.000 USD bei Ehepaaren), Professionals aus der Managed 

Futures Industrie (CTAs, CPOs, FCMs), Institutionelle Investoren, etc. 

138 Vgl.: Kozak, David M./Mitchell, Mark H.: Organizing a Commodity Pool, 1992, S. 141f 

139 Vgl.: Bornhoft, Richard E./Hart III, Patrick F.: Institutional Managed Futures Overlay, 1997, S. 166 

140 Vgl.: Hedges IV, James R.: Managed Futures Investing, 2005, S. 240 

141 Vgl.: Peters, Carl C.: Managed Futures, 1997, S. 4 

24


genau, unter welchen Umständen ein Marktteilnehmer als CTA bzw. CPO gilt. 142 Auch solche 

Managed Futures, die zwar an den US-Börsen handeln, aus steuerlichen Gründen aber an typischen 

Off-Shore-Standorten angesiedelt sind, unterliegen so zumindest teilweise der Jurisdiktion der 

USA. 143 

Die registrierten CTAs und CPOs sind seitens der CFTC dazu verpflichtet, potentiellen Kunden vor 

der Vertragsunterzeichnung ein umfassendes Publizitätsdokument, das sog. Disclosure Document, 

zur Verfügung zu stellen. 144 Darin müssen u.a. der berufliche Werdegang, die Eigentumsverhältnisse 

der Investmentfirma, eventuelle polizeiliche Strafverfahren und mögliche Interessenkonflikte der CTAs 

und CPOs offen gelegt werden. Außerdem sind Angaben zum verwendeten Handelsansatz, den 

gehandelten Märkten, der historischen Wertentwicklung des verwalteten Depots und den anfallenden 

Gebühren zu machen. Auch Fragen wie die Verwendung von nicht in den Margen gebundenen 

Mitteln oder die Regelung der Rücknahme bzw. Veräußerung von Anteilsscheinen müssen 

beantwortet werden. Schließlich muss jeder Investor auch über die speziellen Risiken, die mit dem 

Handel in derivativen Terminmarktinstrumenten verbunden sind, informiert werden. 145 

Weitere CFTC-Vorschriften erfordern von den Betreibern von Managed Futures Accounts bzw. 

Funds, Kundengelder immer auf separaten Konten, die nicht von der Firma selbst verwendet werden, 

zu verbuchen und den Wert der Accounts bzw. Anteilsscheine auf täglicher Basis nach dem Prinzip 

der mark-to-market-Bewertung auszuweisen. 146 Abgerundet werden die Vorschriften von 

umfangreichen Aufbewahrungs- und Aufzeichnungspflichten hinsichtlich aller getätigten 

Transaktionen, Kundenbeziehungen und geschäftlichen Dokumente. 147 

Primäre Aufgabe der NFA ist es, die Integrität der Marktteilnehmer an den Terminmärkten 

sicherzustellen. Sie hat einen umfangreichen Katalog von Anlegerschutzrichtlinien aufgestellt und 

kontrolliert deren Einhaltung durch ihre Mitglieder. Daneben obliegt es der NFA, die professionellen 

Marktteilnehmer in fachlichen und ethischen Gesichtspunkten so aus- und weiterzubilden, dass sie 

auch in einem sich permanent verändernden Marktumfeld stets befähigt sind, die Interessen ihrer 

Kunden bestmöglich zu verfolgen. 148 

Während des Jahres 2002 hat die CFTC im Rahmen des Commodity Futures Modernization Acts 

[CFMA] eine Reihe von Reformen und Ergänzungen angestoßen, die neben einer härteren 

Regulierung von Clearing-Organisationen und veränderten Margen-Anforderungen auch auf die 

Eindämmung betrügerischer Aktivitäten durch nicht registrierte CTAs und CPOs und die Einführung 

umfangreicher Risikomanagementsysteme für CTAs und CPOs im Allgemeinen abzielen. 149 Zudem 

142 Siehe Kapitel 4.2.1 


144 Vgl. z.B.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 33ff 

145 Vgl.: o.V.: Disclosure Documents, 2005, S. 2ff 


147 Vgl.: Futures Broker Association, 2004, S. 199ff 



25


müssen diese seit einigen Jahren auch weit reichende Vorkehrungen zur Bekämpfung der 

Geldwäsche treffen. 150 

Sowohl die CFTC als auch die NFA führen regelmäßige Kontrollen ihrer registrierten Mitglieder durch. 

Die NFA bietet Managed Futures-Investoren darüber hinaus auch eine schnelle und effiziente 

Methode zur Beilegung von rechtlichen Konflikten mit CTAs oder CPOs an. 151 Stellen die CFTC oder 

die NFA Verstöße gegen die geltenden Vorschriften fest, oder werden sie von Investoren darauf 

aufmerksam gemacht, können sie Geldstrafen verhängen, den CTAs oder CPOs ihre Lizenz 

entziehen und ihnen u.U. auch jede zukünftige Neuregistrierung verbieten. 152 Die staatliche 

Regulierung der Branche eröffnet Investoren im Fall von betrügerischen Aktivitäten, 

unangemessenem Geschäftsgebaren oder Verstößen gegen die ursprünglich vereinbarten 

Vertragskonditionen auch die Nutzung aller zur Verfügung stehenden Rechtsinstanzen. 153 

Die Regulierung in den USA hat die Managed Futures Industrie weltweit beeinflusst. 

Regulierungsbehörden von Staaten wie Deutschland, Großbritannien, Irland, Frankreich, Japan und 

Luxemburg haben ihre nationalen Gesetze betreffend die Regulierung von Terminmärkten und 

Futures Funds an SEC- und CFTC-Regelungen angelehnt. Überdies versuchen viele Managed 

Futures, die außerhalb der USA angesiedelt sind, im Einklang mit CFTC-Regeln zu agieren. 154 

Die jüngsten Entwicklungen des regulatorischen Umfelds haben mit dazu beigetragen, dass die 

Grenzen zwischen Hedge Funds und Managed Futures – wie auch in den Definitionen der 

finanzwissenschaftlichen Literatur vielerorts zu beobachten – zusehends verschwimmen. 155 Im 

August 2003 traten weitere Gesetzesänderungen der CFTC in Kraft, nach denen Hedge Funds, die 

nicht primär an den Terminbörsen handeln und ausschließlich die sog. qualifizierte Investoren als 

Anleger zulassen, von den Registrierungs-, Lizenzierungs- und Transparenzvorschriften der CFTC 

befreit sind und mithin nicht mehr als CPOs im rechtlichen Sinne gelten. 156 Allerdings können sich 

auch Private Commodity Pools von einigen Publizitäts- und Aufbewahrungsvorschriften befreien, 

wenn sie ihr Fondsprodukt ausschließlich qualifizierten Investoren anbieten. 157 

Während die umfassende Regulierung von Managed Futures aus Anlegersicht ein klarer Vorteil ist, 

stellt sie für die Anbieter selbst – trotz der positiven Vermarktungseffekte – aufgrund der komplexen 

und restriktiven Vorschriften einen klaren Nachteil dar. Aus diesem Grund ist immer häufiger zu 

beobachten, dass Managed Futures-Anbieter versuchen, sich der staatlichen Regulierung zu 

entziehen, indem sie ihre Managed Futures-Aktivitäten in Hedge Funds-Konstruktionen, die primär in 

den klassischen Hedge-Funds-Strategien engagiert sind, integrieren. 158 

150 Vgl.: o.V.: Anti-Money Laundering Compliance Manual, 2002, S. 1ff 



153 Vgl.: McAfferty, Thomas A.: Winning with Managed Futures, 1994, S. 164ff 


155 Vgl.: Koh, Francis [et al.]: CTA Strategies, 2004, S. 339 

156 Vgl.: Ali, Paul U.: Managed Futures Funds, 2004, S. 260f 

157 Vgl.: Chance, Don M.: Managed Futures in Investment Portfolios, 2000, S. 49 

158 Vgl.: Koh, Francis [et al.]: CTA Strategies, 2004, S. 339 

26

4.4 Organisationsstrukturen 


Für Anleger existieren drei grundlegende Möglichkeiten in Managed Futures zu investieren: Public 

Commodity Funds, Private Commodity Pools und Managed Accounts. Im folgenden sollen die 

Eigenschaften und Unterschiede der drei verschiedenen Investitionsformen aufgezeigt werden. 

4.4.1 Public Commodity Funds 

Für Public Commodity Funds [PCFs] finden sich synonym auch die Bezeichnungen Public Futures 

Fund, Managed Futures Fund oder Public Commodity Pool. Wie bereits in Kap. 4.2.1 erörtert wurde, 

ist die allgemein verwendete Terminologie in der Managed Futures Industrie durch die historischen 

Ursprünge zuweilen irreführend. Die o.g. Bezeichnungen finden sich über die gesamte Branche 

hinweg, unabhängig davon welche Märkte ein PCF tatsächlich nutzt. 

Ein PCF ist ein in der Öffentlichkeit angebotener Investmentfonds, der grundsätzlich jedem 

interessierten Anleger zur Verfügung steht. Die Konzeption und Struktur von PCF ist stark an 

konventionelle Investmentfonds angelehnt. Analog sind auch PCFs zur Registrierung bei der SEC 

verpflichtet, bevor sie ihre Anteilsscheine zur öffentlichen Zeichnung freigeben dürfen. 159 PCFs 

werden überwiegend von bekannten marktführenden Investmentbanken und Kapital- 

anlagegesellschaften strukturiert und vermarktet (z.B. Citigroup Managed Futures, Man AHL). 160 

Vorteile von PCFs sind eine geringe Mindestanlagesumme und eine aus Anlegersicht relativ hohe 

Liquidität, d.h. es besteht die Möglichkeit sich einfach, günstig und kurzfristig von seinen 

Fondsanteilen zu trennen. 161 Über PCFs können somit auch kleine Privatanleger in die Managed 

Futures-Branche investieren. 162 

Betreiber von PCFs müssen sich als CPOs bei der CFTC registrieren lassen. Sie repräsentieren den 

Fund in der Öffentlichkeit, selektieren die genutzten CTAs und zeichnen verantwortlich für die 

Überwachung von deren Performance sowie die Einhaltung der vereinbarten Vertragskonditionen, 

insbesondere der Handelsaktivitäten. 163 Außerdem hat der CPO exklusiv das Recht, Broker, Selling 

Agents sowie Wirtschaftsprüfer des Fonds auszuwählen. 164 Broker, an den Terminmärkten auch 

Futures Commission Merchants [FCMs] genannt, sind für die Ausführung und Abwicklung der von 

den CTAs getroffenen Handelsentscheidungen an der Börse verantwortlich. Die sog. Selling Agents 

sind Vertriebspartner von CPOs, die nicht selbst die Vermarktung ihres Fonds übernehmen. 165 

Darüber hinaus kann ein CPO bei der Auflegung des Fonds auf mehreren Differenzierungsebenen 

zwischen verschiedenen alternativen Fondskonzepten wählen: 

159 Vgl.: Anson, Mark J.P.: Alternative Assets, 2002, S. 241 





164 Sind die CPOs eines Managed Futures Funds große Investmentbanken, bilden sie oft die gesamte 

Wertschöpfungskette vom CPO über den CTA und den Broker bis hin zum Selling Agent selbst ab (Vgl.: Posmeck, 

Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 54ff). 


27


Abbildung 8: Alternative Managed Futures Fondskonzepte 

Zunächst hat er die Wahl zwischen Inlands- und Offshore-Standorten. Die Wahl eines Offshore- 

Standortes ist grundsätzlich mit geringeren Kosten, Publizitäts- und Transparenzanforderungen sowie 

Restriktionen hinsichtlich der Anlagepolitik des Fonds verbunden. Aus Anlegersicht sind Off-Shore- 

Standorte wegen der lückenhaften Regulierung jedoch eher nachteilig und risikobehafteter 

einzustufen. Betrügerische Aktivitäten und Geldwäsche werden von einer Ansiedelung an Off-Shore- 

Standorten begünstigt. Wird ein Anleger dort Opfer von Betrug oder Wirtschaftskriminalität, sind die 

juristischen Zugriffsmöglichkeiten äußerst gering. 

An zweiter Stelle stellt sich die Frage, ob der Fonds nach einem Single- oder Multi-Advisor-Konzept 

ausgerichtet sein soll. Bei einem Single-Advisor-Fonds agiert nur ein einzelner CTA im Auftrag des 

CPO, bei einem Multi-Advisor-Fonds (Dachfonds) sind es min. zwei oder mehr. Das Multi-Advisor- 

Konzept bietet den Vorteil der Diversifikation über mehrere CTAs mit unterschiedlichen Strategien 

und hat sich in der Vergangenheit verstärkt gegenüber dem Single-Advisor-Konzept durchgesetzt. 

Für Anleger bietet es durch den höheren Diversifikationsgrad gegenüber dem Single-Fonds-Konzept 

speziell die Vorteile niedrigerer Ertragsvolatilität und geringeren Totalverlustrisikos. 

An dritter Stelle bietet sich die Auswahl zwischen einem Garantiefonds und einem Nicht-Garantie- 

Fonds an. Bei ersteren wird den Investoren der Kapitalerhalt über die Laufzeit garantiert, indem das 

Fondsvermögen am Ende der Zeichnungsfrist aufgeteilt wird. Ein Teil wird so in Zerobonds investiert, 

dass am Ende der Laufzeit des Fonds zumindest die Rückzahlung des eingebrachten Kapitals 

möglich ist. 166 Lediglich der nach dem Kauf des Zerobonds verbleibende Anteil wird als Tradingkapital 

an CTAs weitergegeben und kann zur Vermehrung des Kapitals eingesetzt werden. 

Schließlich kann entweder ein offener oder ein geschlossener Fonds aufgelegt werden. Bei offenen 

Fonds kann das Fondsvermögen periodisch aufgestockt werden, bei geschlossenen Fonds ist es 

begrenzt. Der Erwerb von Anteilen an geschlossenen Fonds ist nur während der Zeichnungsfrist 

möglich. Wegen der kontinuierlich hohen Publizitätskosten und Registrierungsgebühren, die bei 

offenen Fonds anfallen, sind geschlossene Fonds in der Managed Futures Industrie jedoch 

wesentlich gebräuchlicher. 167 

166 Geht das Tradingkapital verloren, entstehen dem Investor Opportunitätskosten in Form von entgangenen 

Zinserträgen. Aus Anlegersicht muss der CTA mindestens eine Rendite erzielen, die so hoch ist wie diejenige des 

Zerobonds. Garantiefonds schützen also lediglich vor einem Totalverlust des Kapitals. 

167 Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 55ff 

28


Rechtsformen von PCFs sind, abhängig vom Standort, Investment Trusts, Kapitalanlagegesell- 

schaften sowie Unternehmensbeteiligungs- und Investmentgesellschaften mit begrenzter Haftung. 168 

4.4.2 Private Commodity Pools 

Private Commodity Pools [PCPs] sind die am häufigsten gewählte Struktur für Managed Futures 

(siehe Appendix D). 169 Ihrem grundsätzlichen Prinzip nach sind sie vergleichbar mit den PCFs. Der 

wesentliche Unterschied besteht jedoch darin, dass sie privat bei einer limitierten Anzahl von sog. 

akkreditierten Investoren, zumeist HNWIs und Institutionen, platziert werden, 170 um die 

umfangreichen Registrierungs- und Dokumentierungsanforderungen staatlicher Regulierungsstellen 

wie der SEC und der CFTC zu umgehen. 171 

Während PCFs an die in ihren Disclosure Documents festgesetzten Vorgaben zu Handelsansatz, 

Märkten und Finanzinstrumenten gebunden sind, können PCPs wesentlich flexiblere 

Investmentstrategien implementieren. Außerdem kommen sie gewöhnlich in den Genuß niedrigerer 

Brokerage-Kommissionen, Marketing- und Verwaltungskosten. Dadurch haben PCPs in der 

Vergangenheit eine bessere Nettoperformance erzielen können als PCFs. 172 

Mindestanlagesummen in PCPs betragen zwischen USD 25.000 und USD 250.000. Erwerb und 

Rückgabe von Anteilen am Investmentpool sind meist nur auf Monats- oder Quartalsbasis möglich. 

Die Manager von PCPs lassen sich von ihrer Funktion her mit der des rechtlich definierten CPO 

vergleichen, auch wenn sie aufgrund der privaten Natur ihrer Fonds von der offiziellen Registrierung 

bei der SEC und der CFTC befreit sein können. Genauso wie diese engagieren sie einen oder 

mehrere CTAs, die in ihrem Auftrag mit dem Fondsvermögen handeln. In manchen Fällen sind die 

Manager der PCPs zugleich auch als CTAs registriert und können dann in dem von ihnen verwalteten 

Fonds auch selbst als CTA tätig werden. 173 

Bei der Wahl der Rechtsform von PCPs dominiert die Limited Partnership [LP] – ein Konstrukt, das 

der deutschen Kommanditgesellschaft vergleichbar ist. 174 Die Gründung von LPs ist in den USA, 

Japan, Irland und an den typischen Off-Shore-Standorten zulässig. Dabei nimmt der General Partner 

der LP gewöhnlich die Rolle des CPO ein. 175 Die Investoren werden als Limited Partners zu 

Teilhabern an der Gesellschaft, wodurch sie im Gegensatz zum General Partner max. bis zur Höhe 

des eingebrachten Kapitals haften müssen. Limited Partners erhalten vereinfachend aufbereitete 

Informationen zur Performanceentwicklung des Pools und kommen in den Genuß steuerlicher 

Vorteile. 176 CPO und General Partner kann eine natürliche oder juristische Person sein. 177 

168 Vgl.: Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, 2000, S.55ff 

169 Vgl.: Hedges IV, James R.: Managed Futures Investing, 2005, S.241 







176 Vgl.: Epstein, Charles B.: Managed Futures, 1992, S. 6f 

177 Vgl.: Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, 2000, S.60 

29

4.4.3 Managed Accounts 


Managed Accounts, auch als Individually Managed Accounts bezeichnet, stehen ausschließlich 

HNWIs oder institutionellen Investoren zur Verfügung. Diese zahlen eine Einlage in ein separates, 

individuell von einem einzelnen CTA verwaltetes Investmentkonto ein. Die Einlagesumme muss eine 

ausreichende Größe haben, damit das Investmentkonto ausreichend diversifiziert werden kann und 

Skaleneffekte bei den Transaktionskosten erzielt werden können. 178 Die erforderlichen 

Mindesteinlagesummen variieren, betragen jedoch typischerweise 5 Mio. USD und mehr. 179 

Einer der wesentlichen Vorteile von Managed Accounts besteht darin, dass der Investor sein 

Anlageziel sehr spezifisch definieren kann und seine Vorstellungen vom ausgewählten CTA genau 

umgesetzt werden können, während er bei PCFs bzw. PCPs immer nur ein auf die Bedürfnisse 

mehrerer oder vieler Anleger ausgerichtetes Produkt erwerben kann. 180 Investoren können dabei 

unterschiedlich stark in das Design ihres Managed Accounts eingreifen. CTAs bieten gewöhnlich 

vorgefertigte alternative Programme oder Programmbausteine an, aus denen Anleger ihre 

Wunschvariante wählen können. Prinzipiell steht ihnen aber auch die Möglichkeit offen, jedes 

einzelne Detail, von Leveragegrenzen über die gehandelten Kontrakte und Märkte bis hin zu den 

genutzten Brokern, frei auszuhandeln. 181 

Zudem bietet ein Managed Account den Vorteil vollkommener Transparenz für den Anleger, da 

diesem täglich detaillierte Informationen zu allen einzelnen Transaktionen und dem Kontostand 

mitgeteilt werden. Des weiteren kann der Kontoinhaber die Handlungsvollmacht, mit der er den CTA 

ausgestattet hat, jederzeit zurückziehen. Investitionen in Managed Accounts sind also auf täglicher 

Basis kündbar und mithin aus Anlegersicht wesentlich liquider als Beteiligungen an PCPs. 182 

Ein Nachteil von Managed Accounts besteht darin, dass der Kontoinhaber theoretisch unbegrenzt für 

entstehende Verluste haftbar gemacht werden kann. Darüber hinaus bietet ein einzelner Managed 

Account nicht den Diversifikationsvorteil von PCFs oder PCPs, die in mehrere CTAs mit unter- 

schiedlichen Strategieansätzen investieren können. Außerdem obliegen dem Anleger bei einem 

Managed Account selbst administrative Pflichten, z.B. Buchführung oder Vorbereitung von Steuer- 

dokumenten, die allerdings gegen Gebühr von den kontoführenden Banken übernommen werden. 

Motive für eine Investition in Managed Accounts können neben den genannten Vorteilen auch sein, 

dass keine adäquaten offenen Fonds oder Pools auf dem Markt erhältlich sind oder manchen 

institutionellen Investoren u.U. aufgrund ihrer Investmentrichtlinien eine Investition in LPs und/oder 

Off-Shore-Fonds nicht gestattet ist. 183 





182 Vgl. : o.V.: Dynamic Diversification, 2003, S. 13 


30


Eine alternative Variante der Managed Accounts besteht darin, dass der Anleger einen sog. Manager 

of Managers (MOM) – auch Trading Manager genannt – damit beauftragt, einen oder mehrere CTAs 

zu selektieren, anstatt sein Vermögen direkt bei einem CTA zu platzieren. 184 MOMs bieten Anlegern 

den Vorteil umfangreicher professioneller Marktkenntnise und haben Detailwissen zu den 

spezifischen Unterschieden und Fähigkeiten einzelner CTAs. 185 Mithilfe eines MOM kann ein Anleger 

folglich leichter einen CTA finden, der seinen individuellen Bedürfnissen entspricht, wobei stets 

beachtet werden sollte, dass MOMs oft vertraglich an einzelne CTAs gebunden sind und diese 

exklusiv oder zumindest bevorzugt vermitteln. MOMs fungieren auch als Intermediäre für CPOs. 186 

Zusammenfassend soll die folgende Grafik eine Übersicht über die Spezifika der unterschiedlichen 

Organisationsstrukturen in der Managed Futures Industrie geben: 

Tabelle 3: Organisationsstrukturen und Investitionsalternativen im Vergleich 

Darüber hinaus findet sich im Appendix D (Organisationsstrukturen von Managed Futures) eine 

nochmalige schematische Übersicht des Ablaufs eines Managed Futures Investments. 

Ergänzend sollte Erwähnung finden, dass seit Mitte der 1990er Jahre neben der direkten Investition 

in Public Commodity Funds, Private Commodity Pools und Managed Accounts auch eine permanent 

steigende Anzahl strukturierter Finanzprodukte und Zertifikate angeboten wird, deren Cash Flows von 

der Performance eines zugrunde liegenden Managed Future-Programms determiniert werden. 187 

4.5 Kosten und Gebühren 

Als die Managed Futures Industrie in den frühen 1980er Jahren erstmals eine gewisse Popularität 

erreichte, waren die anfallenden Kosten und Gebühren bei dieser Anlagestrategie ungleich höher als 

bei traditionellen Anlageklassen. Verantwortlich dafür war ein Ursachenkomplex aus der 

anspruchsvollen Art der Anlagestrategie, der hohen Handelsfrequenz bei hohen Transaktionskosten, 


185 Vgl.: McAfferty, Thomas A.: Winning with Managed Futures, 1994, S. 156 

186 Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 62f 

187 Vgl.: Street, Sarah: Institutional Product Packaging for Managed Futures, 1997, S. 235 

31


vergleichsweise kleinen Investmentgesellschaften mit geringen Skaleneffekten, hohen Renditen und 

mangelndem Wettbewerb. 188 

Lange Zeit galt das Problem der hohen Kosten und Gebühren als größter Nachteil von Investments in 

Managed Futures. 189 Es führte dazu, dass ihre Netto-Performance weder für sich allein betrachtet 

attraktiv war, noch Managed Futures als Bestandteil eines Portfolios für Anleger einen zusätzlichen 

Nutzen brachten. Hätten die Gebühren ein anderen Investments vergleichbares Niveau gehabt, wäre 

das Gegenteil der Fall gewesen. 190 

Insbesondere Public Commodity Funds waren hiervon betroffen. Schätzungen beziffern deren jährlich 

angefallene Kosten und Gebühren während der 1980er Jahre auf 17%-19% des angelegten 

Eigenkapitals – im Vergleich zu etwa 1% bei traditionellen Aktienfonds. 191 Bei Private Commodity 

Pools und Managed Accounts, wo einzelne institutionelle Investoren aufgrund ihrer Größe eine 

signifikante Nachfragemacht als Verhandlungsbasis für niedrigere Gebühren auszunutzen 

verstanden, 192 waren die jährlichen Gesamtkosten mit 10-12% nur etwa halb so hoch. Sie erzielten 

deswegen in der Vergangenheit eine konstant bessere Performance als Public Commodity Funds. 193 

Erst Anfang der 1990er Jahre begannen die Gesamtkosten allmählich auf ein akzeptableres Niveau 

zu sinken und ein Wandel in der Gebührenstruktur zu niedrigeren fixen Management Fees und 

höheren leistungsabhängigen Incentive Fees machte sich bemerkbar. Gründe dafür waren neben der 

schlechten Öffentlichkeitswirkung der hohen Gebühren, die von zahlreichen Autoren scharf kritisiert 

wurden, und zunehmendem Wettbewerb auch allgemein sinkende Transaktionskosten. 194 Dieser 

Prozess hat sich in den folgenden 15 Jahren bis heute fortgesetzt und war zweifelsohne 

mitentscheidend für das starke Wachstum der Managed Futures Industrie. 195 Im Einzelnen fallen bei 

einem Investment in Managed Futures hauptsächlich die drei folgenden Kostenarten an: 

Management Fees, Incentive Fees und Commission Costs. 

Die Management Fee ist eine fixe, erfolgsunabhängige Gebühr, die als Prozentsatz des verwalteten 

Vermögens auf monatlicher, vierteljährlicher oder jährlicher Basis erhoben wird. 196 Bis Anfang der 

1990er Jahre befand sich der industrieweite Durchschnitt von Management Fees stabil auf einem 

Niveau von durchschnittlich etwa 2,8% p.a.. Danach sank die durchschnittlich verlangte Management 

Fee kontinuierlich bis auf etwa 1,8% p.a. im Jahr 2002. 197 Früher waren Management Fees von bis zu 


189 Vgl. z.B.: Dunmire, Mike: Alternative Investment Strategies, 1992, S. 67, McAfferty, Thomas A.: Winning with 

Managed Futures, 1994, S. 116 und Chance, Don M.: Managed Futures in Investment Portfolios, 2000, S. 24ff 

190 Vgl.: Irwin, Scott H. [et al.]: Public Commodity Pools, 1997, S. 68 




194 Vgl.: Cornell, Brian: Direction for Managed Futures, 1997, S. 325 

195 Vgl.: Brorsen, B. Wade/ Townsend, John P.: Performance of Managed Futures, 2004, S. 41 


197 Vgl.: Diz, Fernando: Effect of Management and Incentive Fees, 2004, S. 251 

32


8% p.a. keine Seltenheit. 198 Heute bewegen sie sich in den meisten Fällen innerhalb einer Range 

zwischen 0% und 3% p.a.. 199 

Die Incentive Fee ist eine an den CTA zu zahlende, erfolgsabhängige Vergütung. Sie wird nach 

Abzug aller übrigen Kosten als Prozentsatz der erzielten Gesamtperformance 200 oder auch nur der 

Outperformance gegenüber einer sog. Hurdle Rate (z.B. 3-Monats-EURIBOR) berechnet. 201 Vielfach 

werden Incentive Fees zudem nach dem High-Water-Mark-Prinzip erhoben, d.h. der CTA erhält nur 

dann eine Performance-Vergütung, wenn der Net Asset Value [NAV] 202 des Funds oder Accounts 

einen neuen Höchststand erreicht. Die erhobenen Incentive Fees liegen i.d.R. zwischen 15% und 

25%. 203 Die durchschnittlich verlangte Incentive Fee in der Managed Futures Industrie stieg zwischen 

1982 und 2002 von etwa 17,1% auf 20,5% an. 204 

Commission Costs sind die Transaktionskosten, die bei jedem ausgeführten Trade entstehen und an 

die ausführenden Broker gezahlt werden müssen. 205 Sie enthalten neben den gewöhnlich individuell 

ausgehandelten Exekutions- und Clearingkosten oft auch noch weitere Börsengebühren und Steuern. 

Commission Costs werden auf Round-Turn-Basis, d.h. für eine Kauf- und Verkaufsorder zusammen, 

berechnet und betragen, abhängig von der Anzahl der durchgeführten Transaktionen, zwischen 0,2 

bis zu 20 USD pro Round-Turn. 206 Dies mag auf den ersten Blick relativ gering erscheinen, summiert 

sich jedoch aufgrund der Vielzahl der ausgeführten Transaktionen 207 auf durchschnittlich etwa 1,5% 

p.a. des verwalteten Vermögens. Die im Vergleich zu anderen Anlagemärkten und insbesondere 

OTC-Produkten geringen Stücktransaktionskosten und marginalen Bid-Ask-Spreads ermöglichen erst 

die Existenz der hochaktiven Anlagestrategie Managed Futures. 208 Darüber hinaus sind die 

Commission Costs durch die zunehmende Automatisierung und die enormen Effizienzgewinne der 

Börsen über die letzten 20 Jahre stärker gesunken, als alle anderen Kostenkomponenten von 

Managed Futures. In den 1980er Jahren lag das empirisch nachgewiesene Mittel der Commission 

Costs innerhalb der Managed Futures Industrie noch bei 5,8% p.a. des Eigenkapitals. 209 

Multi-Advisor- bzw. Dachfonds berechnen im allgemeinen höhere Gebühren als sie bei der 

Direktinvestition in einzelne Fonds oder Accounts anfallen, weil bspw. Management-Gebühren sowohl 

beim Dachfondsmanager als auch bei jedem genutzten Einzelfonds anfallen. 210 




201 Vgl.: o.V.: Varengold CTA Hedge, 2006, S.25 

202 Der NAV oder Nettoinventarwert eines Funds ergibt sich aus der Summe aller zum Mittelkurs bewerteten 

Vermögensgegenstände abzüglich sämtlicher Verbindlichkeiten. 

203 Vgl.: Cottier, Philipp: Hedge Funds and Managed Futures, 2000, S. 36f 

204 Vgl.: Diz, Fernando: Effect of Management and Incentive Fees, 2004, S. 251 



207 Die individuelle Höhe der anfallenden Commission Costs ist abhängig von der Handelsstrategie und mithin der 

Anzahl der ausgeführten Trades. Sie kann je nach Handelsstrategie stark variieren. 


209 Vgl.: Brorsen, B. Wade/ Townsend, John P.: Performance of Managed Futures, 2004, S. 41 

210 Vgl.: Liang, Bing: Commodity Trading Advisors, 2002, S. 5 

33


Tabelle 4: Gebühren- und Kostenstruktur in der Managed Futures Industrie 

Neben den nochmals in Tab. 4 zusammengefassten Hauptkostenkomponenten sind in der Praxis 

einmalige Up-Front Fees, d.h. Ausgabeaufschläge, weit verbreitet. Diese betragen je nach Art des 

Funds und der Anlagesumme des Investors zwischen 0% und 5% des eingebrachten Vermögens. 

Up-Front-Fees fließen i.d.R. den Vertriebspartnern der CPOs und CTAs zu. Um Anleger an Fonds zu 

binden, werden zuweilen auch Rücknahmegebühren erhoben, die jedoch selten mehr als 2% des 

Fund- bzw. Accountwertes betragen. 211 Schwer quantifizierbare Opportunitätskosten entstehen 

außerdem, wenn das Zinseinkommen, das durch die nicht in Margen gebundenen Mittel erzielt wird, 

teilweise von den CTAs bzw. CPOs einbehalten wird. 212 

Abschließend lässt sich festhalten, dass die anfallenden Gebühren und Kosten trotz des deutlichen 

Rückgangs seit den 1980er Jahren noch immer wesentlich höher sind als bei traditionellen 

Investments und somit die Attraktivität von Managed Futures noch immer negativ beeinflussen. Aus 

Anlegersicht ist jedoch positiv zu bewerten, dass Incentive Fees im Vergleich zu Management Fees 

deutlich an Bedeutung gewonnen haben. Ist die Vergütung der CTAs stärker leistungsabhängig, 

steigt der Anreiz zu guten Leistungen, zugleich jedoch auch die Bereitschaft Risiken einzugehen. Um 

das Eingehen exzessiver Risiken einzuschränken, bringen CTAs bzw. CPOs deshalb oft selbst einen 

Teil ihres Privatvermögens in die von ihnen gemanagten Funds ein. 213 

Tatsächlich scheint sich eine höhere Incentive Fee auch in einer verbesserten Performance 

niederzuschlagen: einer empirischen Untersuchung von Diz (2005) zufolge weist die Höhe der 

Management Fees keinen Zusammenhang mit der Performance von Managed Futures auf. Hingegen 

ist die Höhe der Incentive Fees positiv mit der Performance korreliert. Die Rendite von CTAs mit 

einem Incentive Fee von 20% war während des Beobachtungszeitraums im Durchschnitt 6,6% höher 

als bei CTAs mit einem Incentive Fee von 10%. Investoren sollten demnach bei der Wahl ihrer CTAs 

eine höhere Incentive Fee in Kauf nehmen, weil sich ihre Nettorenditeerwartungen damit trotz der 

höheren inkrementellen Gebühren signifikant verbessern können. 214 


212 Vgl.: Posmeck, Andreas: Futures Funds und Managed Futures, 1994, S. 103f 

213 Vgl. : o.V.: Dynamic Diversification, 2003, S. 13 

214 Vgl.: Diz, Fernando: Effect of Management and Incentive Fees, 2004, S. 248ff 

34

5 Anlagestrategien 


Innerhalb des Managed Futures-Universums gibt es mehrere Substrategien, die sich z.T. ganz 

wesentlich voneinander unterscheiden. Die folgende Abbildung liefert eine erste Differenzierung: 

Abbildung 9: Managed Futures Strategien 

Zunächst muss also zwischen aktiven und passiven Managed Futures-Strategien unterschieden 

werden. Bei den erstgenannten versuchen CTAs durch aktiven Handel basierend auf ihren 

analytischen Fähigkeiten und Erfahrungen durchgehend positive Renditen in jedem Marktumfeld zu 

erzielen. 215 Dabei bedienen sie sich unterschiedlich stark automatisierter Investment- und 

Handelsansätze, bei denen dennoch die humane Komponente stets eine Rolle spielt – und sei es nur 

in der Programmierung und laufenden Kontrolle der Handelssysteme. 

Die zweitgenannten, passiven Strategien, sind keine echten Managed Futures-Strategien im engeren 

Sinne, weil bei Ihnen das zentrale Element der Alternativen Investmentstrategien, nämlich der direkte, 

aktive Eingriff professioneller Trader und Portfoliomanager in den Anlageprozess, fehlt. Innerhalb der 

passiven Managed Futures-Strategien kann zwischen Long-Only-Strategien, z.B. dem GSCI, und 

Long-/Short-Strategien, z.B. dem MLM Index, differenziert werden. Die Renditen passiver Managed 

Futures-Strategien entstehen durch eine systematische Abschöpfung der Risikoprämien, die durch 

Hedging-Aktivitäten in die Terminmärkte fließen. 216 Der passive Charakter spiegelt sich im Einsatz 

vollkommen automatisierter Handelssysteme mit relativ einfachen Algorithmen, einer niedrigen 

Transaktionsfrequenz und einem langfristigen Anlagehorizont wider. Entsprechend sind die Gebühren 

für Anleger wesentlich geringer als bei aktiv gemanagten Futures-Portfolien. 217 Da passive 

Futuresstrategien die Definition einer echten Managed Futures-Strategie nicht erfüllen, fokussiert 

diese Arbeit sich hier auf die aktiven Managed Futures-Strategien. 

5.1 Vielfalt der Klassifikationsebenen aktiver Managed Futures-Strategien 

Im Universum der aktiven Managed Futures-Strategien steht eine Reihe unterschiedlicher 

Handelsansätze, Analysemethoden und Anlagetechniken zur Auswahl. Primär lässt sich dabei 

zunächst zwischen systematischen und diskretionären CTAs unterscheiden. Systematische CTAs 

verlassen sich bei ihren Handelsentscheidungen auf selbst programmierte Computermodelle, 

während diskretionäre CTAs mit Hilfe von Erfahrungswerten und Analysekompetenz unabhängig von 

automatisierten Modellen Handelsentscheidungen treffen. 

215 Vgl.: o.V.: Portfolio diversification opportunities, 2005, S.3 



35


Systematische CTAs bedienen sich v.a. der quantitativen technischen Analyse, wohingegen 

diskretionäre CTAs sowohl technische als auch fundamentale Analysen als Entscheidungsgrundlage 

nutzen. 218 Die technische Analyse ist eine vergangenheitsorientierte Betrachtung von Marktpreisen 

und Handelsvolumen unter völliger Vernachlässigung externer Einflussfaktoren oder fundamentaler 

Zukunftserwartungen. Sie basiert auf der Annahme, dass sich bestimmte in der Vergangenheit 

beobachtete Kursverlaufsmuster in die Zukunft extrapolieren lassen. Im Gegensatz dazu bewerten 

Fundamentalanalysten mikro- und makroökonomische Faktoren und versuchen deren Einfluss auf die 

zukünftige Kursentwicklung zu prognostizieren. 219 

Methodisch wird dabei insbesondere bei systematisch-quantitativen Ansätzen versucht entweder an 

existierenden Kurstrends 220 zu partizipieren oder in der Erwartung eines Trendbruchs gegen 

existierende Trends zu handeln. Gewisse Verbreitung haben auch andere Handelsmethoden wie das 

Spreadtrading 221 erfahren. Insbesondere systematisch ausgerichtete CTAs verwenden dabei oftmals 

komplexe Methoden wie Genetische Algorithmen, Neurale Netzwerke oder Chaostheorie-Modelle. 222 

Der Anlagehorizont und die Tradingfrequenz sind ein weiteres Unterscheidungskriterium. Short-Term 

Trader handeln in sehr kurzen Abständen und halten Positionen meist nicht länger als eine Woche, 

oftmals werden sie sogar innerhalb eines Tages wieder geschlossen. Sie führen zwischen 3000 und 

15000 Round-Turn-Trades je eine Mio. Anlagekapital pro Jahr durch. Etwa 10% des Anlagekapitals 

werden für Trademargins genutzt. Der Zeithorizont von Intermediate-Term Tradern liegt zwischen 6 

und 20 Handelstagen. Ihr Round-Turn beträgt etwa 1800 bis 3000 Trades je Mio. Eigenkapital pro 

Jahr, wobei sie bis zu 30% des Eigenkapitals als Margin hinterlegen. 223 Long-Term Trader halten 

einzelne Positionen oft über mehrere Monate hinweg. Während kurz- und mittelfristig agierende CTAs 

v.a. auf technische Analysemethoden vertrauen, basieren langfristig ausgerichtete Trader ihre 

Entscheidungen eher auf fundamentalen Erwartungen, nutzen allerdings auch langfristig orientierte 

Methoden der technischen Analyse wie die Gann-Analyse, Fibonacci-Sequenzen oder Elliot-Wave- 

Modelle. Ihr Trading-Round-Turn ist mit 500 bis 1200 Trades pro Jahr und Mio. Eigenkapital relativ 

gering. In allen drei Zeithorizont-Kategorien operieren sowohl CTAs mit systematischen als auch 

solche mit diskretionären Handelsansätzen. 224 

Neben der Unterscheidung zwischen diskretionären und systematischen Anlagestrategien gibt es ein 

zweites elementares Differenzierungskriterium für Managed Futures Strategien: die Auswahl der 

gehandelten Märkte. In diesem Zusammenhang lassen sich zunächst diversifizierte und spezialisierte 

CTAs voneinander unterscheiden. 225 Diversifizierte CTAs handeln gewöhnlich das gesamte globale 

218 Vgl.: Weber, Thomas: Einmaleins der Hedge Funds, 2004, S. 116f 

219 Vgl.: Alexander, Gordon J. [et al.]: Investments, 1999, S. 740ff 

220 Kurstrend = Kurz-, mittel- oder langfristige systematische Veränderung des mittleren Niveaus einer Kurszeitreihe. 

Bei der Berechnung von Trends finden insbesondere statistische Verfahren wie die Bestimmung gleitender 

Durchschnitte Anwendung. 

221 Spreadtrading = Gleichzeitiger Kauf und Verkauf eines identischen Basiswertes, wobei sich die beiden 

Grundpositionen in lediglich einem Ausstattungsmerkmal (üblicherweise Restlaufzeit bei Futures/ Basispreis bei 

Optionen) unterscheiden. 

222 Vgl.: Crisan, Corneliu/Vuille, Simon: CTA funds, 2004, S. 2 

223 Vgl.: Doerrer, Laleen C.: Commodity Trading Advisors, 1992, S. 128 



36


Spektrum zur Verfügung stehender Terminmärkte, während spezialisierte CTAs sich oft auf einen 

einzigen Basis-Asset, z.B. Währungen, und einen einzigen geografischen Markt konzentrieren. 226 

Zusammenfassend gibt das folgende Schema nochmals einen Überblick der vielfältigen 

grundlegenden Differenzierungsebenen bei Managed Futures-Strategien: 

Abbildung 10: Klassifikationsebenen von Aktiven Managed Futures Strategien 

Eine Kombination der einzelnen Elemente auf den verschiedenen Klassifikationsebenen ermöglicht 

eine Vielfalt von spezifischen Einzelstrategien. Viele CTAs nutzen in der Praxis auf den 

verschiedenen Differenzierungsebenen mehrere Ansätze parallel und kreieren so zahlreiche 

stilistische Überschneidungen. 227 Eine einheitliche Klassifikation der Managed Futures-Strategien 

kann deshalb nur entlang der beiden Hauptdimensionen – Handelsansatz und Marktauswahl – 

erfolgen. 

5.2 Differenzierung nach Handelsansatz 

5.2.1 Systematisch 

Systematische Handelsansätze nutzen quantitative Computermodelle, die auf Basis technischer 

Analysemethoden Kauf- oder Verkaufssignale generieren. Pure systematische Ansätze sind 

vollkommen automatisiert. Die operative Rolle des CTAs beschränkt sich in diesen Fällen auf die 

Feinsteuerung des Modells, dessen Aktualisierung oder die Entwicklung zusätzlicher Modelle, um 

neue Entwicklungen auf den Finanzmärkten zu adaptieren. Nur in extremen Marktsituationen greifen 

systematisch agierende CTAs gelegentlich abweichend von den Modellentscheidungen in den 

Entscheidungsprozess ein. 228 


227 Vgl.: Meziani, Jaqueline et al.: Standard & Poor’s Managed Futures Index, 2003, S. 2 


37


Wenngleich systematisch getroffene Handelsentscheidungen nicht durch emotionale Reaktionen ge- 

stört werden können, weil sie diszipliniert vorgegebenen Algorithmen folgen, 229 besitzen sie doch in- 

sofern eine menschliche Komponente, dass sie von den CTAs entwickelt und kontrolliert werden. Der 

Trader macht durch den Einsatz der Computermodelle die Entscheidung zwar von psychologischen 

Faktoren unabhängig, doch ein Modellrisiko kann damit nicht ausgeschlossen werden. 230 

Basierend auf der quantitativen technischen Analyse von historischen Marktpreisen, Preisvolatilitäten, 

Handelsvolumina und Open-Interests über einen oder mehrere unterschiedlich lange Zeiträume 

generieren die Computermodelle der CTAs Kauf- und Verkaufssignale. Zu den am häufigsten 

genutzten technischen Indikatoren gehören Gleitende Durchschnitte, Momentumoszillatoren, 

Sentimentindikatoren, Relative-Strength-Indizes und Trend- oder Preisausbruchsformationen. 231 Weit 

verbreitet ist die Technik, Handelsentscheidungen nicht auf der Basis eines einzelnen Indikators zu 

treffen, sondern einen multi-systematischen Ansatz zu verfolgen, bei dem eine Reihe von 

unterschiedlichen Indikatoren parallel beobachtet wird. Transaktionen werden dann nur durchgeführt, 

wenn mehrere Indikatoren gleichzeitig sich nicht widersprechende Handelssignale liefern. 232 

Die meisten systematischen Handelsstrategien basieren grundlegend auf einer Art von Trendfolge- 

systemen. Trendfolgesysteme sind darauf ausgerichtet, Positionen in kurz-, mittel- oder langfristigen 

Kurstrends zu etablieren und solange zu halten, bis ein Trend abbricht (siehe Appendix E). 233 In 

effizienten Märkten ist die Existenz von Trends theoretisch nicht möglich. 234 Die Terminmärkte sind 

jedoch, wie andere Finanzmärkte auch, nicht vollkommen effizient. Die Anpassung an neue 

Gleichgewichtspreise bei einer veränderten Angebots- und Nachfragelage erfolgt mit zeitlichen 

Verzögerungen und irrationales Anlegerverhalten führt zu Über- oder Unterreaktionen auf neue 

Informationen. Auf diese Weise bilden sich Kurstrends heraus. 235 Trendfolgesysteme versuchen, 

diese Trends möglichst frühzeitig zu erkennen und bei Vorliegen entsprechender Signale an diesen 

Trends zu partizipieren. 236 Obwohl die Identifikation von Preistrends auch durch menschliche 

Analysten möglich wäre, nutzen Trendfolgestrategien in der Praxis angesichts der fortgeschrittenen 

informationstechnologischen Möglichkeiten heute auschließlich computergestützte Modelle. 237 

Oftmals werden die genutzten Computermodelle als „Black Box“ bezeichnet, weil die ihnen zugrunde 

liegenden Algorithmen von den CTAs geheim gehalten werden. Dies ist aus Wettbewerbsgründen 

insofern verständlich, verschleiert jedoch die Tatsache, dass die meisten systematischen 

Handelsstrategien zumindest konzeptionell nicht sonderlich komplex sind. 238 

Ein weit verbreitetes Missverständnis im Zusammenhang mit Trendfolgesystemen ist auch, dass 

diese versuchen den Markt perfekt zu timen. Das Gegenteil ist der Fall: Trendfolgesysteme können 

229 Vgl.: o.V.: Diversified Managed Futures, 2004, S. 10 


231 Vgl.: o.V.: Drawdown in Managed Futures, 2004, S. 1 



234 Vgl.: Fama, Eugene F.: Behaviour of Stock Market Prices, 1965, S.34ff 




238 Vgl.: Lungarella, Gildo: Managed Futures, 2002, S. 10 

38


Trends nicht vorhersagen, sondern nur auf existierende Trendbewegungen reagieren, mithin nur an 

einem Teil der Kursbewegung tatsächlich partizipieren. Bei einem Trendbruch und dem 

Unterschreiten der i.d.R. permanent adjustierten Verlustbegrenzungsmarken (Stop-Losses) löst das 

Trendfolgesystem eine betroffene Position sehr rasch wieder auf und begrenzt damit mögliche 

Verluste. 239 In solchen Situationen ist das Handelssystem dem menschlichen Konkurrenten 

gewöhnlich überlegen, da jener gerade in Verlustsituationen unter irrationalen Annahmen oft zur 

Übernahme erhöhten Risikos tendiert. 240 In der Konsequenz kann bei Trendfolgesystemen die Anzahl 

der verlustreichen Trades die der gewinnträchtigen deutlich übersteigen. Abhängig vom 

Anlagehorizont kann ein systematisch agierender CTA bereits bei einer Quote von etwa 15-25% 

erfolgreichen Trades die häufigen – aber wertmäßig geringen – Verluste aus unerfolgreichen 

Handelsentscheidungen überkompensieren. 241 

5.2.2 Diskretionär 

Die Gruppe der diskretionären CTAs ist extrem heterogen, eine einheitliche Beschreibung der 

Strategie ist mithin kaum möglich. Idealtypisch diskretionäre CTAs verlassen sich meistens auf die 

Analyse fundamentaler Informationen und makroökonomischer Faktoren, um eine Handelsent- 

scheidung zu treffen. 242 Sie versuchen mit Hilfe daraus abgeleiteter Prognosen zukünftige Kurs- 

bewegungen zu antizipieren, ohne wie systematische CTAs darauf zu warten, dass Kauf- oder Ver- 

kaufssignale von automatischen Handelssystemen generiert werden. 243 Da frühere Erfahrungswerte 

und eine genaue Kenntnis der marktbeeinflussenden Faktoren eine Schlüsselkompetenz für 

diskretionäre CTAs sind, spezialisieren sie sich oft auf einen einzelnen Sektor oder Markt. 244 

Heute agieren jedoch nur noch sehr wenige CTAs ausschließlich diskretionär. Fast alle diskretionären 

Trader nutzen in gewissem Umfang computergestützte Modelle und Filtersysteme, weil die Masse der 

heute zur Verfügung stehenden Informationen kaum noch allumfassend aufgenommen und analysiert 

werden kann. Bspw. versuchen sie so Trends aufzuspüren und realistische Positionsgrößen zu 

bestimmen, bevor sie anhand weitergehender fundamentaler Analysen über das Eingehen von 

Positionen entscheiden. 245 Eine weitere Möglichkeit besteht darin, eine fundamental vielversprech- 

ende Position vor der Handelsausführung nochmals mittels technischer Analyse zu bestätigen 246 , um 

so das Timing des Markteintritts und -austritts zu steuern. 247 Der Hauptunterschied zu den 

systematischen Tradern liegt heute darin, dass diskretionäre Trader ihre Handelsentscheidungen 

nicht primär von Computermodellen determinieren lassen. 248 Zugleich besteht darin auch einer der 

größten Vorteile diskretionärer CTAs, denn sie können ihren Handelsstil und Marktfokus flexibler an 

sich verändernde Marktbedingungen anpassen als rein systematisch agierende CTAs. 249 


240 Vgl.: Brealey, Richard A./Myers, Stewart C.: Corporate Finance, 2003, S. 358 

241 Vgl.: Weber, Thomas: Einmaleins der Hedge Funds, 2004, S. 116 








249 Vgl.: o.V.: Diversified Managed Futures, 2004, S. 10 

39


Allerdings können neben Erfahrungswerten und analytischen Fähigkeiten auch menschliche 

Emotionen in die Handelsentscheidungen einfließen. 250 Darin liegt einer der wesentlichen Kritikpunkte 

an diskretionären Strategien, denn psychologische Verhaltensmuster führen auch bei professionellen 

Marktteilnehmern dazu, dass zuweilen irrationale und suboptimale Entscheidungen getroffen werden, 

die ein signifikantes Investmentrisiko darstellen. 251 Für die Performancequalität diskretionärer Strate- 

gien ist mithin neben der analytischen Kompetenz des CTAs auch dessen Disziplin, im Hinblick auf 

die Handelsentscheidungen seine Emotionen auszuschalten von essentieller Bedeutung. 252 

Allerdings wird die emotionale Komponente der Tradingentscheidungen durch den Einsatz von 

automatischen Kontroll- und Hilfssystemen zumindest reduziert. 253 Eine Abgrenzung zwischen 

diskretionären und systematischen CTAs wird durch die Vermischung der Handelsansätze 

zunehmend schwieriger. Nach Definition der Barclay Trading Group [BTG] sind CTAs, bei denen der 

Investmentprozess zu mindestens 65% diskretionär abläuft, als diskretionäre CTAs einzustufen. Um 

hingegen als systematisch klassifiziert zu werden, muss ein CTA zu mindestens 95% auf Basis 

computerisierter Handelsmodelle agieren. 

5.3 Differenzierung nach Marktauswahl 

5.3.1 Diversifiziert 

Diversifizierte CTAs handeln eine große Vielfalt von Futures- und Optionskontrakten auf mehrere 

oder alle der zur Verfügung stehenden Basiswerte (Aktienindizes, Zinsinstrumente, Währungen, 

Energie, Metalle, Agrarrohstoffe) an mehreren geografischen Märkten. In der Realität beobachten 

diversifizierte Managed Futures Programme mehr als 100 verschiedene Kontrakte 254 an weltweit bis 

zu 40 verschiedenen Märkten. 255 Dadurch eliminieren sie das unsystematische Risiko ihres 

Futuresportfolios sehr stark. Aufgrund der großen Anzahl unterschiedlicher Futureskontrakte und der 

mitunter stark variierenden marktbewegenden Einflussfaktoren, arbeiten diversifizierte CTAs 

größtenteils unter Benutzung technischer Analyse mit systematischen Trendfolgesystemen. 256 

Die Kombination von Trendfolgesystemen und breiter Diversifikation ist gewissermaßen zirkulär 

determiniert. Denn Grundvoraussetzung für den Erfolg von systematischen Trendfolgestrategien ist, 

dass in den gewählten Märkten stetige Aufwärts- und Abwärtstrends existieren. In flachen, trendlosen 

Märkten mit relativ hoher Intraday-Volatilität müssen systematische CTAs stetig negative Renditen 

hinnehmen, weil ihre Indikatoren fortlaufend falsche Handelssignale generieren. 257 Typischerweise 

steigen Trendfolgesysteme dann nämlich nach leichten Preisanstiegen in eine Position ein, werden 

jedoch bei einem Rückfall auf das vorherige Preisniveau sofort wieder ausgestoppt und produzieren 

somit kontinuierlich Verluste (siehe Appendix E). 258 Da einzelne Märkte häufig über längere 


251 Vgl.: Brealey, Richard A./Myers, Stewart C.: Corporate Finance, 2003, S. 360 



254 Vgl.: Benz, Andreas: Managed Futures, 2003, S. 17 




258 Vgl.: Dunn III, John E.: Intraday Volatility Impact on CTA returns, 2006, S. 348 

40


Zeiträume (bis zu 80% der Zeit) seitwärts tendieren, erhöhen systematische CTAs durch die Nutzung 

diverser Märkte die Wahrscheinlichkeit, dass sich jederzeit zumindest in einem der beobachteten 

Märkte Trends identifizieren lassen können. 259 Ein weiterer Grund für eine diversifizierte 

Marktauswahl kann die mangelnde Größe und Liquidität einzelner Märkte sein. 

5.3.2 Spezialisiert 

Im Gegensatz dazu handeln spezialisierte CTAs nur eine enge Gruppe von Futureskontrakten auf 

eine einzelne Art von Basiswert. Oft beschränken sie sich zusätzlich auch auf einen einzigen 

geografischen Markt. Ihre Handelsstrategien involvieren oftmals auch eine Art der Arbitrage, wie z.B. 

das Spread-Trading. Auch bei den spezialisierten CTAs ist der Einsatz systematischer Trading- 

methoden weit verbreitet. Händler mit längeren Zeithorizonten agieren jedoch tendenziell eher dis- 

kretionär und nutzen dabei die Erkenntnisse ihrer fundamentalen Analysen. 260 Man kann bei den spe- 

zialisierten CTAs zwischen Currency-, Equity-, Interest-Rate und Commodity-Tradern unterscheiden. 

Currency Trader handeln ausschließlich an den Währungsmärkten. Diese gelten als die effizientesten 

und liquidesten aller Finanzmärkte. Daher sind in diesem Markt mehr als in allen anderen Märkten die 

technologische Kapazität der verwendeten Handelsprogramme und die Größe des verwalteten Funds 

bzw. Accounts die entscheidenden Wettbewerbsvorteile. Die angewendeten Strategien sind 

dementsprechend kompliziert aufgebaut, der Einsatz exotischer Optionen und komplexer 

Optionskombinationsstrategien sind sehr gebräuchlich. Currency Trader stellen innerhalb des 

Managed Futures Universums eine Ausnahme dar, weil sie als einzige Stilrichtung nicht exklusiv mit 

börslichen Terminmarktkontrakten handeln. Sie engagieren sich auch in den Spot- und 

Forwardmärkten. Zudem nutzen sie OTC-Optionen. Grund dafür ist u.a. die geringe Anzahl von 

Börsen, die den Handel mit standardisierten Futures und Optionen auf Währungen anbieten, weil 

hierfür wegen der hohen Liquidität der Spot- und OTC-Märkte nur eine geringe Nachfrage besteht. 261 

Auch die Interest-Rate-Trader, die primär an den Rentenmärkten aktiv sind, verwenden komplexe 

Methoden, wie bspw. die Credit Spread Arbitrage 262 oder das Konvexitätstrading. 263 Die 

Rentenmärkte sind ebenfalls sehr liquide, die eingesetzten Handelssysteme sind entsprechend 

komplex modelliert. Ähnliches gilt für die Equity Trader, die analog ausschließlich Aktien und 

Aktienindizes als Basiswerte für ihre Futureskontrakte akzeptieren. 264 

Commodity Trader konzentrieren sich auf die (Agrar-)Rohstofffuturesmärkte. Gerade diese Märkte 

sind sehr stark von Makrofaktoren, wie z.B. Wetter, saisonbedingte Angebots- und Nachfragelage, 

globale politische und gesamtwirtschaftliche Entwicklungen etc. abhängig. Neben der fundamentalen 

Bewertung dieser Makroentwicklungen sind das Markttiming und das Erkennen von 




262 Credit Spread Arbitrage = Kauf/Verkauf von Futures auf Anleihen, deren Bonitätsrisiko über- bzw. unterbewertet 

erscheint, wobei auf eine Veränderung des Spreads zwischen den Anleihen im Zeitablauf gewettet wird. 

263 Konvexitätstrading = Die Konvexität ist ein Maß für die Veränderung der Rendite von Anleihen infolge von Preis- 

bzw. Zinsschwankungen. Beim Konvexitätstrading wird die divergierende Sensitivität der Rendite auf positive bzw. 

negative Preisschwankungen ausgenutzt. 


41


Trendwendepunkten die krititschen Erfolgsfaktoren in diesem Markt. Die meisten Commodity Trader 

agieren diskretionär. Da die Spotmärkte für Rohstoffe aller Art relativ illiquide sind, können 

Commodity Trader hier zuweilen marktbestimmenden Einfluss ausüben. Ihre Renditen sind 

weitgehend unabhängig von den Entwicklungen an den Aktien- und Rentenmärkten, u.a. weil 

Rohstoffe einen natürlichen Hedge gegen Inflation bieten. 265 

5.4 Bedeutung der einzelnen Strategierichtungen 

Da es weder ein einheitliches Definitionsschema, noch allgemein anerkannte und zuverlässige 

Zahlen zur Bedeutung der verschiedenen Managed Futures-Strategien gibt, empfinde ich es als 

konsistenten Ansatz, die Indexdatenbank der BTG für eine Untersuchung zur Bedeutung der 

einzelnen Strategien in der Praxis heranzuziehen. Denn die Datenbank umfasst mehr als 850 in den 

USA registrierte CTAs und bietet somit einen breiten Querschnitt durch die gesamte Managed 

Futures Industrie. Alle CTA-Programme mit einem nachgewiesenen Track Record von mehr als vier 

Jahren werden in den Subindizes berücksichtigt, wodurch die Anzahl der CTAs pro Subindex einen 

relativ zuverlässigen Anhaltspunkt gibt, wie häufig die jeweilige Einzelstrategie in der Praxis 

anzutreffen ist. Analog zur vorangegangenen Kategorisierung unterscheidet die BTG über zwei 

Dimensionen zwischen diskretionären oder systematischen CTAs sowie zwischen diversifzierten oder 

spezialisierten CTAs. 266 Die Ergebnisse sind in der nachfolgenden Übersicht zusammengefasst: 

Abbildung 11: Übersicht zur Bedeutung der Managed Futures Strategien 

Ein Blick auf die Abb. 11 verdeutlicht, dass systematische Strategien in der Managed Futures 

Industrie dominieren, während die verbleibenden diskretionären Trader inzwischen ebenfalls in 

unterschiedlich starkem Maße auf die Unterstützung computergesteuerter Analysesysteme 

zurückgreifen. Hinsichtlich der Marktauswahl ist festzustellen, dass diversifizierte Trader die 

spezialisierten leicht überwiegen, und innerhalb der Gruppe der spezialisierten CTAs am häufigsten 

auf Währungen spezialisierte Trader anzutreffen sind. In der Kategorie Financial & Metalle, die von 

der BTG leider nicht weiter differenziert wird, sind alle CTAs zusammengefasst, die Financial- bzw. 

Metall-Futures und -Optionen handeln. Dazu gehören also auch die Equity und Interest-Rate Trader. 

Sie bilden nach den Währungsspezialisten die zweitwichtigste Spezialisierungsrichtung. Die auf 

Agrarrohstoffe spezialisierten Händler – also gewissermaßen die ursprünglichste Art der CTAs – 


266 Andere Datenanbieter, z.B. CSFB Tremont, EDHEC oder CISDM, haben jeweils leicht abweichende 

Kategorisierungen bei der Indexentwicklung getroffen. 

42


nehmen heute innerhalb der Managed Futures Industrie nur noch einen Nischenplatz ein. Dies ist u.a. 

darauf zurückzuführen, dass der Markt und das Handelsvolumen von Financial Futures im Vergleich 

zu den Commodity Futures seit den 1970er Jahren weitaus stärker gewachsen ist (siehe Kap. 3.1 und 

Appendix B). Es ist zu erwarten, dass sich diese Entwicklung fortsetzen wird, die Bedeutung der 

Commodity Trader also weiter abnehmen wird. 

5.5 Risikofaktoren und Risikomanagement 

5.5.1 Spezifische Risikofaktoren von Managed Futures-Strategien 

Wie jede spekulative Anlagestrategie birgt auch eine Investition in Managed Futures zahlreiche 

Risiken. Die spezifischen Risikofaktoren von systematischen und diskretionären Ansätzen 

unterscheiden sich nur geringfügig und werden deshalb an dieser Stelle gemeinsam behandelt. Zu 

den gemeinsamen Risikofaktoren zählen das mit dem hohen Einsatz von Leverage verbundene 

Risiko überproportional großer Verluste sowie die auf der täglichen Mark-to-Market-Bewertung 

basierende Nachschusspflicht im Futureshandel. Letztere ist vor allen Dingen deswegen ein Risiko, 

weil hohe Verluste, die noch nicht effektiv realisiert wurden, dennoch sofort materialisiert werden. 

Dies kann zu einem substantiellen Solvabilitätsrisiko erwachsen, wenn bspw. eine einmal etablierte 

langfristige Position kurzzeitig stark gegen den CTA läuft. 267 

Das dominierende Risiko systematischer Managed Futures Strategien ist das Managerrisiko 268 , d.h. 

die Gefahr, dass der Markt sich gegenläufig zu den Erwartungen und Entscheidungen der CTAs 

entwickelt. Insbesondere Trendfolgestrategien können in trendlosen Märkten über längere Zeiträume 

stetigen Verlusten ausgesetzt sein. 269 

Dazu kommt ein so genanntes Strukturrisiko, das durch strukturelle Veränderungen in den 

Finanzmärkten ausgelöst werden kann. Bei in der Vergangenheit entwickelten Trendfolgemodellen 

wurde beobachtet, dass sie nach einigen Jahren mit überdurchschnittlicher Performance eine 

zurückgehende Konsistenz in den erzielten Renditen aufweisen. Während Trendfolgeprogramme in 

den starken Trendmärkten der 80er und frühen 90er Jahre insgesamt eine stark überdurchschnittliche 

Performance zeigten, gingen die erzielten Renditen Ende der 90er Jahre zurück, als die Zahl der 

beobachteten Trends aufgrund der zunehmenden Markteffizienz an den Finanzmärkten abnahm. 270 

Mit dem Strukturrisiko eng verknüpft ist das Modellrisiko. Da die Modelle systematischer 

Trendfolgestrategien naturgemäß anhand von historischen Daten konstruiert werden, können 

strukturelle Veränderungen im Markt die getroffenen Annahmen konterkarieren. Auch die Auswahl zu 

vieler Parameter, deren Rolle im Handelsalgorithmus noch dazu anhand von unzureichend 

aussagekräftigen Daten aus der Vergangenheit optimiert worden ist, birgt das Risiko des so 

267 

Vgl.: Dunmire, Mike: Alternative Investment Strategies, 1992, S. 70 

268 

Der Terminus Marktrisiko beschreibt in diesem Zusammenhang sowohl das unsystematische als auch das 

systematische Risiko der gehandelten Wertpapiere. 

269 

Vgl.: o.V.: Drawdown in Managed Futures, 2004, S. 1 

270 


43


genannten Over-Fitting. Je komplexer ein Modell konzipiert ist, umso größer ist die Gefahr, dass 

einzelne Parameter falsch gewählt werden und das Modell nicht ausreichend balanciert ist. 271 

Auch bei diskretionären Strategien dominiert das Managerrisiko alle anderen Risiken deutlich. 

Fundamental begründete Positionen sind zudem einem speziellen Ereignisrisiko ausgesetzt. Einzelne 

unvorhersehbare Ereignisse, wie eine plötzliche Veränderung des Zinsniveaus, politische 

Richtungswechsel oder unnormale Wetterbedingungen können fundamental ursprünglich vorteilhafte 

Positionen ins Gegenteil verkehren. 272 

Diskretionäre Strategien sind im Vergleich zu systematischen Strategien wesentlich stärker abhängig 

von den Fähigkeiten und Erfahrungen einer oder weniger Personen. Grundsätzlich stellt die starke 

Abhängigkeit von den menschlichen Entscheidungen wegen eventueller psychologischer oder 

irrationaler Einflussfaktoren ein Risiko dar. Das Humanrisiko umfasst zudem auch die Gefahr des 

zeitlich begrenzten oder dauerhaften Verlustes von Schlüsselpersonen durch Krankheit, Kündigung 

oder Tod. In solchen Fällen ist insbesondere auch der Verlust von einzigartigem Knowhow ein 

existenzieller Risikofaktor. 273 

Die Palette der Risiken wird schließlich von operativen Risiken, unter denen bspw. Handelsverluste 

aufgrund von Programmierungsfehlern oder Stromausfällen zusammengefasst sind, und 

Exekutionsrisiken, die durch eine Vielzahl unterschiedlicher Positionen entstehen, abgerundet. Diese 

beiden Risiken sind sowohl bei systematischen als auch bei diskretionären Managed Futures- 

Strategien präsent, haben jedoch für systematische Strategien eine größere Bedeutung. 274 

Rechtliche Risiken, Kontrahierungsrisiken, Marktliquiditätsrisiken oder Größenrisiken wie sie bei 

Hedge Funds-Strategien v.a. durch die Nutzung illiquider oder nicht organisierter Märkte entstehen, 

sind für Managed Futures nicht relevant. 275 

5.5.2 Risikomanagement bei Managed Futures 

Angesichts der vielschichtigen Risikofaktoren von Managed Futures Strategien ist ein angemessenes 

Risikomanagement unabdingbar. Tägliche Verluste aus einzelnen Positionen hinzunehmen gehört zu 

den inhärenten Prinzipien des aktiven Futureshandels, oft übersteigt die Zahl der verlustreichen sogar 

die der gewinnbringenden Trades. Die Begrenzung solcher Verluste auf ein minimales Niveau ist 

mithin einer der entscheidenden Erfolgsfaktoren von Managed Futures-Strategien. Paul T. Jones 276 , 

der seit den späten 1980er Jahren zu den erfolgreichsten CTAs überhaupt zählt, formulierte dazu 






276 Paul Tudor Jones (*1954), CTA, Gründer der Tudor Investment Corporation, eine der weltweit führenden 

unabhängigen Alternative Investment Management Gesellschaften, mit >16 Mrd. USD Asset under Management. Platz 

117 auf der Forbes-Liste der weltweit vermögendsten Privatpersonen. 

44


einmal als simplifizierendes Plädoyer für ein effizientes Risikomanagement, dass „to play a great 

defense, not a great offense“ die wichtigste Regel im aktiven Futureshandel sei. 277 

Das Risikomanagement von CTAs setzt sich hauptsächlich aus folgenden Elementen zusammen: 278 

Abbildung 12: Zentrale Elemente des Risikomanagements von Managed Futures 

Ausreichende Diversifikation kann ein CTA auf verschiedenen Wegen erreichen, z.B. indem er in 

verschiedene Märkte investiert oder verschiedene Analyseansätze und –modelle nutzt. Seine selbst 

gesetzten Risikomanagementrichtlinien limitieren darüber hinaus oftmals das Exposure einzelner 

Positionen und einzelner Basiswerte bezogen auf das Gesamtmarktexposure 279 auf bspw. max. 1% 

pro spezifischem Kontrakt und max. 3% pro Basiswert, um die Diversifikationseffizienz des 

Futuresportfolios nicht zu unterminieren. 280 

Ein weiterer Bestandteil der Risikosteuerung sind sog. Kapitalallokationsfilter, mit denen vor dem 

Eingehen einer Position deren Größe determiniert wird. Manche dieser Filtersysteme betrachten 

primär die Marktvolatilität, das Handelsvolumen oder die Liquidität, andere orientieren sich v.a. an 

erwarteten Risiko-Rendite-Kennziffern. 281 Nach dem Eingehen einer Position wird die 

Kapitalallokation dynamisch an Veränderungen in den beobachteten Parametern angepasst. Bis zu 

den vordefinierten Obergrenzen kann eine Position in stabilen Trends vergrößert werden, während 

bei zunehmender Unsicherheit, Intra-day-Volatilität oder Trendabschwächung das Volumen der 

betroffenen Positionen systematisch reduziert wird. 282 

Unprofitable Positionen werden mit Hilfe von Verlustbegrenzungsmarken (sog. Stop-Losses) 

ausgestoppt. Die Handelssysteme passen die Stop-Loss-Marken dynamisch dem Kursverlauf an, so 

dass stets die prozentual gleiche Verlustgrenze bestehen bleibt. Wird ein Stop-Loss durch einen 

Kursrückgang verletzt, schließt das Handelssystem automatisch die betroffene Position. 283 

277 

Vgl.: McAfferty, Thomas A.: Winning with Managed Futures, 1994, S. 55 

278 


279 

Definiert als die Gesamtheit aller mittels des Tradingkapitals (Margin-to-Equity) eingegangenen Positionen am 

Finanzmarkt. 

280 

Die vom CTA selbst gesetzten Vorgaben für maximale Positionsgrößen variieren. I.d.R. dürften sie bei etwa 1% des 

Portfolioexposures pro spezifischem Kontrakt und etwa 3% pro spezifischer Basis-Assetklasse in einem Markt liegen 

(Vgl.: Lungarella, Gildo: Managed Futures, 2002, S. 11). 

281 

Vgl.: Crisan, Corneliu/Vuille, Simon: CTA funds, 2004, S. 2 

282 

Vgl.: Lungarella, Gildo: Managed Futures, 2002, S. 11 

283 


45


Die Technik des Leveraging 284 ermöglicht, in Märkten mit relativ geringer Volatilität oder sehr 

geringen ausnutzbaren Preisdifferenzen die erzielbaren Renditen zu multiplizieren (siehe Kapitel 3.2). 

Erst die Möglichkeit des Leveragings in den Terminmärkten ermöglicht CTAs die Generierung 

signifikanter Renditen 285 durch aktiven Futures- und Optionshandel. 286 Das einmal gewählte 

Leverageniveau ist allerdings nicht statisch vorgegeben. Es wird vielmehr basierend auf 

vorgegebenen quantitativen Algorithmen oder diskreten Entscheidungen des CTAs im Zeitablauf 

dynamisch an Veränderungen in der Marktvolatilität angepasst. 287 Nach oben hin wird auch der 

Leverage limitiert, um das daraus erwachsende Risiko zu begrenzen. 288 Diz (2001) arbeitete heraus, 

dass Managed Futures mit einem hohen Leverage zwar eine leicht verringerte 

Überlebenswahrscheinlichkeit besitzen, ihre Renditen jedoch auch überproportional höher sind. 289 

Werden quantitative Handelssysteme eingesetzt, so ist schon bei deren Entwicklung darauf zu 

achten, dass das Over-Fitting-Risiko möglichst gering gehalten wird. Deshalb sollten nur wenige 

relevante Entscheidungsparameter gewählt werden, ohne dass Einflussfaktoren aus dem Modell 

ausgeschlossen werden. Risikoadjustierte Performancekennzahlen sind als Zielvariablen besser 

geeignet als eindimensionale Renditemaße. Die Optimierung des Modells anhand von historischen 

Daten sollte zudem keine anderen Ergebnisse liefern als periodisch begrenzte praktische Testläufe 

des Handelsprogramms. Die IT-Systeme sollten insgesamt flexibel und technologisch aktuell sein. 290 

Am häufigsten angewendete quantitative Überwachungstools im Risikomanagement von CTAs sind 

der Value-at-Risk und Stress Tests. Neben dem Gesamtportfolio werden dabei wegen der hohen 

Anzahl einzelner Positionen in unterschiedlichen Basis-Asset-Klassen auch unterschiedliche 

Aggregierungslevel (z.B. nur die Rohstoffkontrakte) beobachtet, um etwaige unerwünschte 

Risikokonzentrationen aufzudecken. 291 

Insbesondere für diskretionäre Strategien ist eine gewisse Form der Absicherung gegen den Verlust 

einzelner Personen mit spezifischen erfolgskritischen Kenntnissen notwendig. Dies umfasst einerseits 

die interne Kommunikation von Knowhow und andererseits die langfristige Bindung einzelner CTAs 

bzw. Portfoliomanager, bspw. durch langfristig orientierte Vergütungssysteme. 292 

Aufgrund der hohen Anzahl von Transaktionen ist außerdem die Einrichtung effizienter Abwicklungs- 

und Back-Office-Abteilungen erforderlich. 293 

284 

Leverage lässt sich hier als Basismarktwert aller Investments ins Verhältnis gesetzt zum verfügbaren Tradingkapital 

des Managed Accounts definieren. 

285 

Zwischen 1997 und 2001 betrug der Delevered Return von Managed Futures Strategien durchschnittlich 4.2%, 

während der Levered Return 10.5% betrug (Datenquelle: CSFB Tremont Index). 

286 

Vgl.: Eagleeye, Joseph/Till, Hilary F.: Commodity Futures Trading, 2004, S. 288f 

287 


288 


289 

Vgl.: Diz, Fernando: Leverage and Reported Margin to Equity Ratios, 2001, S. 8 

290 

Vgl.: Bachmann, Bernard/Moix, Pierre-Yves: Operational Risk Management, 2006, S. 187ff 

291 


292 


293 


46

6 Finanztheoretische Grundlagen des Asset Managements 


6.1 Moderne Portfoliotheorie 

Grundlage der Modernen Portfoliotheorie [MPT] ist das Portfolio Selection Model [PSM] von Harry M. 

Markowitz. 294 Es basiert auf der empirischen Beobachtung, dass Anleger ihr Vermögen auf mehrere 

Wertpapiere aufteilen. Anleger sind also nicht nur an einer möglichst hohen Rendite interessiert, 

sondern versuchen auch, ihr Verlustrisiko zu begrenzen – anderenfalls würden sie ihr gesamtes 

Vermögen in das Wertpapier mit der höchsten erwarteten Rendite investieren. Diese Aufteilung des 

Vermögens auf mehrere Wertpapiere wird als Diversifikation bezeichnet. 295 Im Gegensatz zur naiven 

Diversifikation, bei der das Portfoliovermögen ohne Kenntnis und Berücksichtigung von Risiko-, 

Rendite- und Korrelationseigenschaften gleichmäßig auf alle zur Verfügung stehenden Assetklassen 

aufgeteilt wird, liefert Markowitz ein quantitatives Modell mit dessen Hilfe sich die Allokation des 

Vermögens in unterschiedliche Assets optimieren lässt. 296 

Demnach können Rendite und Risiko – die beiden Zielvariablen bei der Auswahl eines Portfolios – für 

jede beliebige Kombination von Assets genau bestimmt werden (siehe Appendix F, Tab. X). In Abb. 

13 ist die Menge aller möglichen Kombinationen mit ihren Risiko-Rendite-Eigenschaften dargestellt: 

Abbildung 13: Effizienzkurve nach Markowitz 

Bei der Frage, welche der unendlich vielen möglichen Portofoliokombinationen ein Anleger wählen 

sollte, greift Markowitz auf seine Beobachtung zurück, dass Anleger risikoavers sind und gleichzeitig 

ihren Gewinn zu maximieren suchen. 297 Demnach werden sie eines der potentiell möglichen 

Portfolios nur dann auswählen, wenn es eine der folgenden Eigenschaften besitzt: 298 

a) Kein anderes Portfolio bietet zur gleichen erwarteten Rendite ein geringeres Risiko. 

b) Kein anderes Portfolio bietet zum gleichen Risikoniveau eine höhere erwartete Rendite. 

Ein Portfolio, das alle anderen Kombinationen dominiert, bezeichnet Markowitz als effizient. 299 Effizi- 

ente Portfolien liegen grafisch auf der oberen Begrenzungslinie der Menge aller möglichen Portfolien. 

Alle darunter liegenden Portfolien sind aus Sicht des Investors ineffizient und somit irrelevant. 300 

294 Markowitz, Harry M.: Portfolio Selection, 1952 

295 Vgl.: Bruns, Christoph/Steiner, Manfred: Wertpapiermanagement, 2002, S. 7 

296 Vgl.: Alexander, Gordon J. [et al.]: Investments, 1999, S. 190 

297 Vgl.: Spremann, Klaus: Portfoliomanagement, 2006, S. 399ff 

298 Vgl.: Irwin, Scott H.: Role of Managed Futures, 1992, S. 39 

299 Vgl.: Markowitz, Harry M.: Mean-Variance Analysis, 1990, S. 6 

300 Vgl.: Diener, Kathrin [et al.]: Derivate, Arbitrage und Portfolio Selection, 2002, S. 17ff 

47


Während sich die jeweilige Portfoliorendite leicht durch die Addition der gewichteten Einzelrenditen 

der im Portfolio enthaltenen Assets bestimmen lässt, können deren Risiken – dargestellt als 

Standardabweichungen – zur Bestimmung des Portfoliorisikos nicht einfach aggregiert werden. 

Markowitz hat im Gegenteil gezeigt, dass sich das Gesamtrisiko insgesamt reduziert, wenn man im 

Vergleich zu einer einzelnen Anlage mehrere verschiedene Titel in einem Portfolio kombiniert. 301 Um 

auf der Effizienzkurve liegende Portfolien zu bestimmen, muss dabei mathematisch die quadratische 

Funktion zur Bestimmung des Portfoliorisikos minimiert werden (siehe Appendix F, Tab. X). Der 

entscheidende Faktor bei der Minimierung dieser Zielfunktion ist die Korrelation der verschiedenen 

Assets. 302 

Die Korrelation ist eine statistische Messgröße, die den Gleichlauf der Renditen zweier Wertpapiere 

beschreibt. Der Korrelationskoeffizient kann Werte zwischen +1 und -1 annehmen. Positive Werte 

zeigen an, dass die Renditen der Wertpapiere im Zeitablauf dazu tendieren sich in die gleiche 

Richtung zu bewegen, wohingegen negative Werte eine Tendenz zu gegenläufigen Bewegungen 

aufzeigen. Bei einem Wert von +1 bewegen sich die Renditen von zwei Assets perfekt in die gleiche 

Richtung, bei einem Wert von -1 immer exakt gegensätzlich. 303 Je weniger perfekt der Gleichlauf der 

Wertpapierrenditen sich verhält, umso besser sind die erzielbaren Diversifikationseffekte bei einer 

Kombination dieser Wertpapiere, d.h. umso stärker kann das Risiko des Portfolios reduziert werden. 

Ist die Effizienzkurve einmal bekannt, stellt jeder Anleger gemäß seiner individuellen Risikoneigung 

ein auf ihr liegendes Portfolio zusammen. Markowitz verwendet zur Darstellung der Risikopräferenzen 

so genannte Iso-Nutzen-Kurven, deren Tangentialpunkte mit der Effizienzkurve das jeweils optimale 

Portfolio für den jeweiligen Anleger darstellen (siehe Abb. 14). 304 

Abbildung 14: Bestimmung individuell optimaler Portfolien 

Obgleich das PSM als Erklärungsansatz für tatsächlich zu beobachtendes Anlegerverhalten geeignet 

erscheint und seine normativen Empfehlungen hinsichtlich der Verbesserung der Risikoeffizienz von 

Investmentportfolios durch Diversifikation mittels möglichst niedrig korrelierter Wertpapiere empirisch 

bestätigt werden können, wird die praktische Anwendbarkeit des Modells kritisch beurteilt. 

301 Vgl.: Brealey, Richard A./Myers, Stewart C.: Corporate Finance, 2003, S. 188f 

302 Vgl.: Irwin, Scott H.: Role of Managed Futures, 1992, S. 38 


304 Vgl.: Markowitz, Harry M.: Portfolio Selection, 1952, S. 85 

48


Zu den vorrangigen Problembereichen gehört die Verwendung der Standardabweichung als 

Risikomaß. Sie vernachlässigt nämlich Extremwerte, die an den Enden der Renditeverteilung liegen. 

Diese kommen zwar selten vor, fallen jedoch entsprechend stark ins Gewicht. Insbesondere die 

Gefahr hoher negativer Abweichungen, die weit über das in der Standardabweichung erfasste Risiko 

hinausgehen, bleibt dem Bewusstsein des Anlegers auf diese Weise verborgen. Darüber hinaus neigt 

das PSM zu unrealistischen Extremlösungen, d.h. im Set effizienter Portfolien dominiert eine Anlage 

alle anderen Anlagen deutlich oder ganze Anlageklassen sind in den effizienten 

Portfoliokombinationen nicht enthalten. 

Des weiteren ist, wie wir in Abb. 14 gesehen haben, für die Bestimmung des jeweils individuell 

optimalen Portfolios auch die Kenntnis der Iso-Nutzen-Kurven notwendig. Eine solch exakte 

Abbildung der Nutzenvorstellungen von Investoren ist in der Praxis jedoch kaum möglich. 305 Zudem 

kann das PSM effiziente Portfolien nur in der ex-post Betrachtung bestimmen. Portfolien, die in der 

Vergangenheit effizient waren, müssen in der Zukunft nicht automatisch ebenfalls effizient sein. Die 

Bildung eines ex-post effizienten Portfolios reduziert also nicht die Unsicherheit hinsichtlich dessen 

zukünftiger Performance, denn eine Extrapolation historischer Daten ist wegen deren zeitlicher 

Instabilität mit Vorsicht zu beurteilen. 306 Außerdem vernachlässigt das PSM die Markttiming- 

Entscheidung, die ganz wesentlichen Einfluss auf die Anlageleistung haben kann. 

Trotz dieser Einschränkungen genießt das PSM in der Realität einen hohen Stellenwert. Denn 

einerseits bildet es nicht nur das inhaltliche Fundament für die gesamte Kapitalmarkttheorie, 

insbesondere für das Capital Asset Pricing Models [CAPM], sondern liefert andererseits auch die 

zentralen theoretischen Grundlagen für die heute übliche Praxis des professionellen Asset 

Managements. 307 Neben den grundsätzlichen Vorteilen der Diversifikation stellt das PSM v.a. die 

Bedeutung der Korrelation für die Bildung risikoeffizienter Wertpapierportfolios heraus und legt 

zugleich den Grundstein für die später von Sharpe entwickelte zweidimensionale Betrachtung der 

Performance von Wertpapieranlagen. 308 Im folgenden wird deshalb bei der quantitativen Analyse von 

Managed Futures und der Untersuchung ihres grundsätzlichen Nutzens bei der Integration in 

bestehende Portfolien auf die wesentlichen theoretischen Erkenntnisse des PSM sowie die 

Bestimmung effizienter Portfolien nach Markowitz zurückgegriffen. 309 

6.2 Quantitative Evaluation von Investments 

Um einzelne Investments und Portfolien evaluieren und miteinander vergleichen zu können, ist es 

notwendig, gewisse Zielvariablen quantitativ zu erfassen. Als primäre Zielvariablen werden das Risiko 

und die erwartete Rendite einer Anlage angesehen. Zu ihrer Messung bedient man sich einer Reihe 

unterschiedlich komplexer Ansätze aus dem Bereich der deskriptiven Statistik. Neben einer 

eindimensionalen, isolierten Betrachtung von Risiko und Rendite liefert v.a. die zweidimensionale 

305 Vgl.: Bruns, Christoph/Steiner, Manfred: Wertpapiermanagement, 2002, S. 119ff 

306 Vgl.: Roll, Richard: Ex Ante Mean/Variance Efficiency, 1979, S.135ff 

307 Vgl.: Grinold, Richard C./Kahn, Ronald N.: Active Portfolio Management, 2000, S. 377ff 

308 Vgl.: Bruns, Christoph/Steiner, Manfred: Wertpapiermanagement, 2002, S. 14f 

309 Diese Vorgehensweise ist konsistent mit vorangegangenen Arbeiten. Vgl. z.B.: Blum, Catherine A.: Integration 

nicht-traditioneller Asset Classes, 1997, S. 257ff 

49


Betrachtung der Anlageleistung, bei der die Rendite ins Verhältnis zum eingegangenen Risiko gesetzt 

wird, aussagekräftige Resultate. Im folgenden Abschnitt werden die später verwendeten Rendite-, 

Risiko- und Performancemaße kurz erläutert, damit der Leser den Analysen und Interpretationen der 

anschließenden Kapitel folgen kann. 

6.2.1 Anlageerfolg 

Der Erfolg einer Anlage wird stets über ihre Rendite definiert. Die Rendite wird mit der 

Effektivverzinsung, d.h. dem Anlageerfolg in Relation zum eingesetzten Kapital, gemessen. 310 Dafür 

existieren je nach Situation leicht abweichende Berechnungsmethoden (Mathematische Formeln 

siehe Appendix F, Tab. 20): 

• Rendite / Durchschnittliche Rendite: 

Die Rendite drückt wie bereits erwähnt den prozentualen Gewinn in Bezug auf das eingesetzte 

Kapital aus. Eine Durchschnittsrendite ist das einfache arithmetische Mittel der Einzelrenditen gleich 

langer Einzelperioden über einen Zeitraum von zwei und mehr Perioden hinweg. 311 

• Geometrische Rendite: 

Eine Weiterentwicklung der arithmetischen Renditeberechnungsmethode ist die Geometrische 

Rendite. Sie berücksichtigt einen Zinseszinseffekt, der auf der Annahme beruht, dass der Anleger 

seine Periodengewinne nicht enttnimmt, sondern revolvierend reinvestiert. Entsprechend wird die 

Geometrische Rendite i.d.R. für mehrperiodige Betrachtungszeiträume verwendet. 312 

• Annualisierte Rendite: 

Um die zeitliche Vergleichbarkeit von Renditen, die bspw. über abweichende unterjährige 

Betrachtungszeiträume gemessen wurden, zu gewährleisten, kann man unter Berücksichtigung 

unterjähriger Zinseszinsen eine Annualisierung herbeiführen. 313 

6.2.2 Anlagerisiko 

Das Risiko einer Anlage wird im weiteren Sinne als Unsicherheit über die Abweichung von einer 

erwarteten Rendite verstanden. Neben der grundsätzlich nicht quantifizierbaren Ungewissheit gibt es 

auch einen Zustand, bei dem sich die Unsicherheit anhand von Wahrscheinlichkeiten für das 

Eintreten bestimmter Ereignisse quantifizieren lässt. Dieser Risikobegriff im engeren Sinne 

unterscheidet sich substantiell von der intuitiven, umgangssprachlichen Definition von Risiko. In der 

professionellen Betrachtsungsweise des Asset Managements wird es nicht nur als negative, sondern 

gleichermaßen auch als positive Möglichkeit der Abweichung von der erwarteten Rendite 

angesehen. Das Gesamtrisiko einer Anlage setzt sich zusammen aus ihrem systematischen, 

marktabhängigen Risiko und ihrem unsystematischen, titelspezifischen Risiko. 314 Zur Quantifizierung 

310 Vgl.: Spremann, Klaus: Portfoliomanagement, 2006, S. 61 




314 Vgl.: Bruns, Christoph/Steiner, Manfred: Wertpapiermanagement, 2002, S. 55ff 

50


des Gesamtrisikos und spezifischer Aspekte des Risikos sind folgende Maße gebräuchlich 

(Mathematische Formeln siehe Appendix F, Tab. 21): 

• Standardabweichung: 

Das Gesamtrisiko, die negative wie positive Volatilität einer Anlage, wird gewöhnlich mit Hilfe der 

Standardabweichung gemessen. Sie misst den Grad der Dispersion von Werten einer 

Renditeverteilung um deren Mittelwert. Je höher die Standardabweichung, umso volatiler und mithin 

risikobehafteter sind die Renditen einer Anlage. Aufgrund ihrer relativ einfachen Berechnungsweise, 

der klaren Verständlichkeit und der Nutzbarkeit für alle Anlageklassen hat sich die 

Standardabweichung, die ebenfalls von Markowitz als Maß für das Risiko eingeführt wurde, als 

Standard zur Risikomessung im professionellen Asset Management etabliert. Die 

Standardabweichung erfasst allerdings lediglich ca. 68% der Menge aller Abweichungen um den 

Mittelwert und vernachlässigt die außerhalb dieses Bereichs liegenden Extremrisiken. 315 

• Downside Deviation: 

Die Downside Deviation misst im Gegensatz zur Standardabweichung nur die Abweichungen der 

Renditeverteilung, die unter einen sog. Minimum Acceptable Return [MAR] fallen, gibt also einen 

größeren Aufschluss über die negativen Risiken einer Anlage als die Standardabweichung. In der 

anschließenden Analyse wurde der MAR auf 0% gesetzt, wodurch der Zielsetzung von AIS, stets eine 

positive Rendite zu erzielen, Rechung getragen wird. 316 

• Skewness (Schiefe): 

Die Skewness (Schiefe) ist das dritte Moment einer Wahrscheinlichkeitsverteilung. Sie misst, 

ausgehend von ihrem Mittelwert, den Grad der Asymmetrie einer Verteilung. Die Gaußsche 

Normalverteilung hat eine Skewness von 0. Eine positive Skewness zeigt an, dass die Verteilung 

rechtsschief ist, 317 d.h. dass Werte, die kleiner sind als der Mittelwert, häufiger zu beobachten sind 

und der Gipfel der Verteilung grafisch links vom Mittelwert liegt, während rechts davon weniger, aber 

dafür extremere Werte liegen. Die wenigen, sehr extremen Werte haben mithin ein hohes Gewicht. 

Für eine negative Skewness gilt das Gegenteil. 318 

• Kurtosis (Wölbung): 

Die Kurtosis (Wölbung) ist das vierte Moment der Häufigkeitsverteilung. Sie charakterisiert die relative 

Flachheit oder Spitzgipfeligkeit der Verteilung. Für die Normalverteilung nimmt die Kurtosis einen 

Wert von 0 an. Eine positive Kurtosis bedeutet, dass die Verteilungsfunktion einen spitzeren Gipfel 

und stärker ausgeprägte Enden als die Normalverteilung hat. Das Umgekehrte gilt für eine negative 

Kurtosis. 319 

315 

Vgl.: Grinold, Richard C./Kahn, Ronald N.: Active Portfolio Management, 2000, S.43f 

316 

Vgl.: o.V.: Statistics, 2006, S. 5 

317 

Vgl.: o.V.: Statistics, 2006, S. 6 

318 

Vgl.: Diener, Kathrin [et al.]: Derivate, Arbitrage und Portfolio Selection, 2002, S. 193 

319 Vgl.: o.V.: Statistics, 2006, S. 7 

51

• Drawdown / Maximum Drawdown: 


Als Drawdown wird jede Verlustperiode in einer Kurszeitreihe bezeichnet. Ein Drawdown ist definiert 

als der prozentuale Kursverlust von einer Hochpunkt zu einem Tiefpunkt des Kursverlaufs. Der 

Maximum Drawdown gibt folglich das absolute historische Maximalrisiko einer Anlage an. 320 

6.2.3 Anlageperformance 

Sharpe, der Mitte der 1960er Jahre aufbauend auf dem PSM das CAPM entwickelte, etablierte eine 

veränderte Sichtweise zur Messung der Anlageperformance. Anstelle der bis dahin üblichen 

isolierten, eindimensionalen Betrachtung der Rendite, führte er eine zweidimensionale Sichtweise ein, 

die neben der Rendite auch das zu deren Erzielung eingegangene Risiko bei der Bestimmung der 

Performance berücksichtigt. Damit kann besser beurteilt werden, ob die Rendite eines Investments 

auf einer klugen Anlageentscheidung beruht oder lediglich durch die Inkaufnahme unverhältnismäßig 

hohen Risikos entstanden ist. Die Messung der risikoadjustierten Performance hat sich im Asset 

Management seit langem als Standard bei der Beurteilung der erzielten Anlageleistung etabliert 

(Mathematische Formeln siehe Appendix F, Tab. 22):. 321 

• Sharpe Ratio: 

Mithilfe der Sharpe Ratio kann man die risikoadjustierte Performance eines Investments messen, 

indem man die um den risikolosen Zinssatz bereinigte Rendite ins Verhältnis zur ihrer 

Standardabweichung setzt. Auf Portfolioebene beschreibt die Sharpe Ratio mathematisch die 

Tangentensteigung der Markowitz’schen Effizienzlinie. Je höher die Sharpe Ratio, umso besser ist 

die risikoadjustierte Performance eines Investments oder Portfolios zu beurteilen. 

• Sortino Ratio: 

Die Sortino Ratio ist entwickelt worden, um anders als bei der Sharpe Ratio zwischen guter (positiver) 

und schlechter (negativer) Volatilität zu unterscheiden. Anstelle der Standardabweichung wird zu ihrer 

Berechnung abweichend die Downside Deviation herangezogen. Mit der Sortino Ratio kann so die 

risikoadjustierte Performance eines Investments bestimmt werden, ohne es dabei für (erwünschte) 

posititve Abweichungen zu diskriminieren. 322 



322 Vgl.: Darling, Gwenevere [et al.]: CTA Performance Evaluation, 2004, S. 85f 

52

7 Quantitative Analyse von Managed Futures 


7.1 Datengrundlage 

Die nachfolgenden Analysen basieren im Wesentlichen auf den Indizes der Barclay Trading Group 

[BTG]. Der Barclay CTA Index ist eine weltweit anerkannte Benchmark für Managed Futures. Er wird 

als einfaches arithmetisches Mittel aus derzeit 428 gleichgewichteten CTA-Programmen berechnet. 

Die Gewichtung wird zum Anfang jedes Jahres rebalanciert. Zum Barclay CTA Index existieren zwei 

Kategorien von Subindizes, mit denen die wesentlichen Substrategien von Managed Futures nach 

den beiden o.g. Hauptebenen der Klassifizierung abgebildet werden können. Die Indexhistorie reicht 

bis 1980 zurück, für die Subindizes bis 1987. Es sollte angemerkt werden, dass das Konzept der 

gleichgewichteten arithmetischen Mittelwertbildung akademisch nicht als echtes Indexkonzept gilt. 

Mangels repräsentativer echter Preisindexkonzepte mit statistisch signifikanter Kurshistorie für 

Managed Futures muss hier auf diesen primitiven, unechten Index zurückgegriffen werden. 

Daneben werden für einige Vergleiche auch der Barclay Hedge Fund Index und seine nach 

Strategien kategorisierten Subindizes verwendet. Ihre Berechnung folgt demselben Prinzip wie bei 

den Managed Futures-Indizes. Derzeit sind in den Hedge Fund-Indizes 2551 verschiedene 

Programme berücksichtigt. Die Indexhistorie beginnt allerdings erst im Jahr 2000. Sowohl die 

Managed Futures- als auch die Hedge Fund-Indizes basieren ausschließlich auf Nettorenditen. 

Es muss ebenfalls darauf hingewiesen werden, dass die Aussagekraft der Indizes durch Survivorship 

Biases, Instant History Biases und Selection Biases positiv verzerrt sein kann. 323 Ein Survivorship 

Bias tritt bspw. dann auf, wenn schlecht performende Fonds ihre Aktivitäten einstellen und ihre 

(unterdurchschnittlichen) Renditen aus dem Index eliminiert werden. Das Instant History Bias entsteht 

durch die Einbeziehung nicht repräsentativer Pro-Forma-Renditen bei neu aufgelegten Indizes. Durch 

das in der AIS-Branche praktizierte Primat der freiwilligen Berichterstattung an die Index- bzw. 

Datenbankanbieter verzichten schlecht performende Fonds außerdem zuweilen auf eine Angabe 

ihrer Renditen. Die möglichen Abweichungen durch dieses so genannte Selection Bias lassen sich 

nur schwer quantifizieren. 324 BTG versucht, die Entstehung von Biases einzudämmen, indem für die 

Aufnahme in die Indizes eine Kurshistorie von min. vier Jahren vorausgesetzt wird. 

Andere Anlageklassen werden durch die folgenden Indizes repräsentiert: 

Aktien – MSCI World Index 

Anleihen – Lehman Brothers LT Treasury Index 

Geldmarkt / Risikofreier Zins – U.S. Treasury Bills 

Rohstoffe – Dow Jones AIG Commodity Index 

Der MSCI World wurde ausgewählt, weil er ein gemischtes globales Aktienportfolio repräsentieren 

kann, was insbesondere für die Untersuchungen auf Portfolioebene (siehe Kap. 8) relevant ist. Die 

323 Fung/Hsieh (Vgl.: Fung, William/Hsieh, David A.: Survivorship Bias in the Returns of CTAs, 1997) fanden für den 

Barclay CTA Index ein positives Survivorship Bias von 3,6%. Neuere Untersuchungen sind nicht bekannt. 

324 Vgl.: Crisan, Corneliu/Vuille, Simon: CTA funds, 2004, S. 6ff 

53


Annahme einer internationalen Diversifikation der Aktienanlagen in Investmentportfolien ist realistisch. 

Alle im Rahmen dieser Arbeit verwendeten Datensätze sind dem PerTrac Financial Solutions 

Datenbanksystem entnommen. 

7.2 Rendite-, Risiko und Performanceanalyse 

In den nachfolgenden Kapiteln werden Managed Futures, repräsentiert durch die Barclay CTA 

Indizes, einer quantitativen Analyse unterzogen. Dabei wird zunächst auf die strukturelle 

Veränderung der Renditen von Managed Futures seit Beginn der 1980er Jahre sowie auf die Quellen 

dieser Renditen eingegangen. Im Anschluss daran vergleichen wir die Performance verschiedener 

Managed Futures Strategien miteinander sowie im Vergleich zu anderen Anlageklassen. Dabei wird 

mit der Betrachtung höherer Momente der Renditeverteilung auch auf eine komplexere Beschreibung 

des Risikos eingegangen. 

7.2.1 Historische Instabilität und strukturelle Veränderung der Renditen 

Es ist allgemein bekannt, dass Renditen im Zeitablauf instabil sind. Um herauszufinden, inwieweit 

dies auf zyklischen Schwankungen oder auf strukturellen Veränderungen beruht, werfen wir zunächst 

einen Blick auf die Abb. 15. Dort ist die Wertentwicklung der drei traditionellen Anlageklassen im 

Vergleich zum Barclay CTA Index für den Zeitraum von 1980 bis 2006 dargestellt: 

Abbildung 15: Langfristige Wertentwicklung ausgewählter Anlageklassen 

Der Verlauf der einzelnen Kurven zeigt die theoretische Wertentwicklung von 100 Geldeinheiten [GE], 

die am 1. Januar 1980 jeweils in die vier unterschiedlichen Anlagen investiert worden wären. Den 

niedrigsten Wert hätte eine Anlage im Geldmarkt erreicht (459 GE), gefolgt von Anleihen (1305 GE) 

und Aktien (1929 GE). Eine Anlage in Managed Futures hätte hingegen mit 2317 GE bis Dezember 

2006 den höchsten Wertzuwachs erlebt, ohne dabei wie bspw. bei Aktien größeren Schwankungen 

ausgesetzt zu sein. So scheinen Managed Futures zunächst eine attraktive Möglichkeit zur 

Geldanlage darzustellen. 

Bevor aus dieser sehr langfristigen Betrachtung jedoch Schlüsse hinsichtlich der Vorteilhaftigkeit 

eines Managed Futures-Investments gezogen werden, sollte ein Blick auf die zeitliche Entstehung 

des Wertzuwachses geworfen werden. Abb. 16 zeigt dazu die Entwicklung der monatlichen Renditen 

des Barclay CTA Index im selben Zeitraum und liefert ein relativierendes Ergebnis: 

54


Abbildung 16: Zeitliche Instabilität der Renditen des Barclay CTA Index 

Auf den ersten Blick wird deutlich, dass sich die Renditen von Managed Futures zu Beginn der 

1990er Jahre elementar verändert haben. Bis dahin zeigten sie eine hohe Volatilität, mit vereinzelten 

Werten von bis zu 30% pro Monat, aber auch zwischenzeitlichen monatlichen Verlusten von fast 

10%. Bis 1990 stieg der Index in 7 von 10 Jahren um mehr als 20% p.a. und verzeichnete auf Jahres- 

basis nie negativen Renditen. Relativ plötzlich nahm dann zu Beginn der 1990er Jahre die Schwank- 

ungsbreite der Renditen ab. Seither fielen die Monatsrenditen nur noch selten – und nur geringfügig – 

höher als 5% aus. Allerdings überstiegen auch die monatlichen Verluste nie mehr als 5%. Während 

der 1980er Jahre betrug die durschnittliche annualisierte Rendite 23,25% p.a., in den 1990er Jahren 

erreichte sie 7,09% p.a.. 

Die Ursachen für diesen Veränderungsprozess sind vielschichtig. Ein Erklärungsfeld betrifft die 

Informatonseffizienz der zugrundeliegenden Märkte: noch während der gesamten 1980er Jahre 

waren die Futuresmärkte angesichts eines relativ geringen Marktvolumens (siehe Kapitel 3.1) und 

einer begrenzten Zahl von Marktteilnehmern gemessen an heutigen Dimensionen ineffizient. In 

diesen Märkten war das Auftreten von Preistrends, eine der Hauptrenditequellen von Managed 

Futures, und von Arbitragemöglichkeiten viel eher präsent. Marktmanipulationen (Silber 1979-1980, 

Sojabohnen 1989) seitens professioneller Spekulanten waren keine Seltenheit. 325 Im Futureshandel 

dominierten noch die klassischen Rohstoffe, die während der 1970er und 1980er Jahre – auch 

bedingt durch makroökonomische Faktoren – eine hohe Volatilität mit stark ausgeprägten Preistrends 

erlebten. Seit Anfang der 1990er Jahre führten das starke Marktwachstum, die Einführung des 

elektronischen Handels sowie das Aufkommen ständig verbesserter Informations- und 

Kommunikationstechnologien zu raschen Effizienzsteigerungen in den Futuresmärkten, wodurch die 

Zahl der beobachteten Trends und Möglichkeiten zur Arbitrage stark abnahm. 326 

Ein zweites Erklärungsfeld bietet der Barclay CTA Index selbst. In den ersten Jahren nach seiner 

Auflegung war die Anzahl der im Index enthaltenen Managed Futures Programme noch relativ gering, 

die geringere Indexdiversifikation verursachte so eine höhere Volatilität der Renditen. Zudem haben 

die bereits eingangs erwähnten Biases wegen der geringeren Überlebensquote und der stetig 

zunehmenden Anzahl neu aufgelegter CTA-Programme eine größere Rolle gespielt als heute. 

325 Vgl.: Kolb, Robert W.: Options, Futures and Swaps, 1999, S. 37ff 

326 Vgl.: Gorton, Gary/Rouwenhorst, K. Geert: Commodity Futures,2004, S. 7ff 

55


Aus der Irreversibilität des Veränderungsprozesses an den Futuresmärkten lässt sich folgern, dass 

die während der 1980er bis Anfang der 1990er Jahre erzielten Renditen für das heutige Marktumfeld 

als nicht mehr repräsentativ angenommen werden müssen. Um aus den Performance- und 

Korrelationsanalysen ab Kapitel 7.2.3 sinnvolle Ergebnisse mit möglichst hohem Gegenwartsbezug 

zu synthetisieren, beschränken wir uns deshalb auf die Betrachtung eines 10-Jahres-Zeitraums von 

Jan. 1997 bis Dez. 2006. 

7.2.2 Renditequellen 

Die Renditen von Managed Futures setzen sich aus zwei Hauptkomponenten zusammen. Die erste 

Komponente sind die Handelsgewinne. Sie entstehen auf der Makroebene durch eine Abschöpfung 

der von den Hedgern in den Terminmarkt fließenden Risikoprämien, bzw. auf der Mikroebene durch 

eine systematische Ausnutzung von Marktineffizienzen wie z.B. die Bildung von Trends oder eine 

vorübergehende Über- oder Unterbewertung einzelner Wertpapiere. Für den aktiven Handel an den 

Futuresmärkten verwenden CTAs nur etwa 20% des gesamten verwalteten Vermögens, das als 

Margen bei den Clearingstellen der Terminbörsen hinterlegt wird. 327 

Die zweite Komponente der Renditen sind Zinseinkünfte. Sie entstehen durch die Anlage des 

restlichen verwalteten Vermögens in weitestegehend risikofreie Zins- und Geldmarktanlagen. An 

manchen Börsen in den USA, können die Futures-Margen auch in Form von T-Bills, also risikofreien 

zinstragenden Wertpapieren hinterlegt werden, wobei die Zinseinkünfte voll dem CTA zufallen. So 

können theoretisch 100% des Anlagevermögens zinsbringend angelegt werden. In Abb. 17 sind die 

Renditen von Managed Futures heruntergebrochen auf ihre beiden Hauptkomponenten dargestellt: 

Abbildung 17: Renditequellen von Managed Futures 

Es wurde hier unterstellt, dass die Zinseinkünfte durch eine 100%-ige Anlage des Vermögens in 

risikofreie US-T-Bills entstanden sind – die jeweiligen Balken geben also auch exakt deren jährliche 

Renditen wieder. Dabei wird deutlich, dass sie gerade im repräsentativen Zeitraum seit Mitte der 

1990er Jahre einen essentiellen Anteil der Renditen von Managed Futures erzeugt haben. In Jahren 

mit negativen Handelsergebnissen stabilisieren sie das Gesamtresultat und sorgen so wie bspw. 

zuletzt 2005 und 2006 für eine, wenngleich geringe, positive Gesamtrendite. Die Höhe der 

Gesamtrendite ist aber nicht abhängig von der Höhe des risikofreien Zinssatzes. Eine Betrachtung 

der Jahre 2002 und 2003 zeigt, dass Managed Futures auch in Zeiten historisch niedriger Zinsen 

327 Vgl.: Jaeger, Lars: Alternative Investment Strategies, 2002, S. 98ff 

56


hohe Renditen erzielen können. Dass es zwischen der risikofreien Zinsanlage und Managed Futures 

keine Korrelation gibt, wird auch durch die Beobachtungen in Kapitel 7.3.3 bestätigt. Es ist allerdings 

zu erkennen, dass das Potenzial für Gewinne durch aktives Trading seit Anfang der 1990er Jahre 

durch die zunehmende Markteffizienz kleiner geworden ist. 

7.2.3 Vergleich unterschiedlicher Managed Futures-Strategien 

Nach diesen grundsätzlichen Ausführungen soll nun die Performance der verschiedenen Managed 

Futures Strategien, die bereits zuvor vorgestellt wurden, analysiert werden. Die Ergebnisse der 

Analyse des für unsere Zwecke relevanten Zeitraums sind in der nachfolgenden Tab. 5 dargestellt: 

Tabelle 5: Performancevergleich von Managed Futures Strategien 

Tab. 5 demonstriert die deutlichen Unterschiede zwischen den einzelnen Substrategien der Managed 

Futures auf den beiden Klassifizierungsebenen Marktauswahl und Handelsansatz. Konzentrieren wir 

uns in der Betrachtung zunächst auf die vier nach der Marktauswahl klassifizierten Strategien, so 

offenbart sich ein Paradoxon: die drei spezialisierten Strategien erzielten mit 0,58% p.a. bis 4,67% 

p.a. deutlich geringere Renditen als die Diversifikationsstrategie mit 6,39% p.a.. Zugleich weist der 

Index der diversifizierten CTAs jedoch mit 11,14% Standardabweichung ein signifikant höheres Risiko 

aus als alle drei Spezialisierungsrichtungen mit Werten zwischen 5,89% und 7,06%. Im Prinzip sollte 

durch Diversifikation jedoch ceteris paribus genau das Gegenteil – nämlich ein geringeres Risiko als 

bei einer Spezialisierung – bewirkt werden. Ursache für dieses auf den ersten Blick irritierende 

Ergebnis ist, dass diversifizierte CTAs grundsätzlich eine höhere Margin-to-Equity-Ratio als 

spezialisierte CTAs aufweisen. Anstatt die Margin-to-Equity-Ratio konstant zu halten und bei der 

Aufnahme zusätzlicher Märkte das Exposure aufzuteilen, addieren diversifizierte CTAs das neue 

Exposure zu ihrem Portfolio, ohne das absolute Exposure der anderen gehandelten Märkte zu 

reduzieren, so dass sie einen höheren Nominalbetrag des zur Verfügung stehenden Kapitals für 

Margen aufbringen müssen. Dadurch sind ihre Anlageportfolien stärker geleveraged und die erzielten 

Renditen mithin volatiler als bei geringer geleverageden, spezialisierten CTAs. Dieser Effekt wurde 

von Diz (2001) empirisch nachgewiesen. 328 

Darüber hinaus fällt besonders die schwache Performance der auf Rohstoffe spezialisierten CTAs 

auf, die mit 0,58% p.a. nur eine marginal positive Rendite produzieren konnten, obgleich sie mit 

328 Vgl.: Diz, Fernando: Leverage and Reported Margin to Equity Ratios, 2001, S. 4ff 

57


8,62% Standardabweichung, 5,97% Downside Deviation und einem Maximum Drawdown von - 

19,94% in mehreren Ausprägungen das höchste Risiko von allen Spezialisierungsstrategien 

aufweisen. Die im Vergleich beste Performance haben – v.a. wegen ihres sehr begrenzten Downside- 

Risikos mit einer Sortino Ratio von 1,62 – die Currency Trader erzielt. 

Betrachten wir nun die Klassifizierungsebene des Handelsansatzes: Systematische Tradingstrategien 

weisen mit einer Standardabweichung von 9,43% ein mehr als doppelt so hohes Risiko auf als 

diskretionäre Strategien (4,18%). Das höhere Risiko wird allerdings nur mit einer unterproportionalen 

Risikoprämie von etwas mehr als einem Prozentpunkt belohnt. So produzierten systematische 

Handelsansätze mit 5,31% p.a. zwar eine höhere Rendite als ihre diskretionär agierenden 

Konkurrenten, doch ihre risikoadjustierte Performance ist mit einer Sharpe Ratio von 0,39 im 

Vergleich zu 0,50 deutlich schlechter. Noch deutlicher erkennbar ist die bessere risikoadjustierte 

Performance der diskretionären Handelsansätze, wenn man nur das Downsiderisiko zum Vergleich 

heranzieht. Gemessen an der erzielten Sortino Ratio von 1,73 war die Performance der 

diskretionären Strategien beinahe doppelt so gut wie die der systematischen Strategien (0,95). 

Des weiteren lässt sich bei einem Blick auf das Rendite-Risiko-Chart erkennen, dass die Performance 

von diversifizierten und systematischen Strategien relativ kongruent ist. Dies ist auf den bereits 

erörterten Umstand zurückzuführen, dass die Mehrzahl der systematisch agierenden CTAs bei der 

Marktauswahl diversifiziert vorgehen. Zugleich zeigt sich eine größere Inhomogenität bei den 

spezialisierten Strategien, die tendenziell eher diskretinonär agieren. 

7.2.4 Managed Futures im Vergleich zu anderen Anlageklassen 

Obgleich unter Performancegesichtspunkten ein Einzelinvestment in diskretionär agierende Currency 

Trader am lohnenswertesten erscheint, ist dies in der Praxis des Asset Managements weniger 

realistisch. Die meisten Anleger werden im Rahmen eines PCF oder PCP eher in eine Kombination 

von CTAs mit unterschiedlichen Strategieansätzen investieren. Ein solches diversifiziertes CTA- 

Portfolio wird durch den Barclay CTA Index am besten abgebildet. Wir verwenden ihn deshalb, um 

die Performance eines Managed Futures Investments mit anderen Anlageklassen zu vergleichen: 

Tabelle 6: Performancevergleich von Managed Futures und anderen Anlageklassen 

Die Resultate in Tab. 6 zeigen, dass der Barclay CTA Index über den Beobachtungszeitraum zwar 

eine bessere Rendite produzieren konnte als der Rohstoffindex, jedoch ansonsten hinter allen 

58


anderen Anlageklassen zurückblieb. Besonders deutlich ist der Unterschied zu den Hedge Funds, die 

bei geringerem Risiko eine fast zweieinhalb mal höhere Rendite bieten konnten. Unter 

Risikogesichtspunkten besitzen Managed Futures nach den Hedge Funds sowohl das zweitgeringste 

Gesamtrisiko als auch das zweitgeringste Downsiderisiko aller Anlageklassen. Die risikoadjustierte 

Anlageleistung von Managed Futures (Sharpe: 0,46/Sortino: 1,21) ist deshalb zwar ebenfalls deutlich 

schlechter als diejenige der Hedge Funds (Sharpe: 1,56/Sortino: 3,82), kann aber immerhin besser 

eingestuft werden als diejenige der Aktien (Sharpe: 0,47/Sortino: 0,79). Managed Futures haben mit 

-7,74% den geringsten Maximum Drawdown aller untersuchten Anlageklassen erfahren. 

Das schlechte Resultat des Rohstoffindex geht einher mit der bereits festgestellten 

unterdurchschnittlichen Performance der auf Rohstoffe spezialisierten CTAs (siehe Kapitel 7.2.3). 

Eine Erklärung für deren schwache Performance kann hierin allerdings nicht gefunden werden, denn 

die hohe Volatilität des Rohstoffindex liefert eher ein Indiz dafür, dass für Commodity-CTAs 

zahlreiche Möglichkeiten bestanden hätten, durch systematische Long- und Short-Positionen in kurz- 

bis mittelfristigen Trends Handelsgewinne zu erzielen. 

Insgesamt ist eine Anlage in Managed Futures trotz des geringen Downsiderisikos isoliert betrachtet 

als unvorteilhaft zu werten. Hedge Funds und traditionelle Anleihen hätten im Betrachtungszeitraum 

eine deutlich bessere Performance geliefert. 

7.2.5 Höhere Momente der Renditeverteilung 

Es hat sich im vorangegangenen Kapitel gezeigt, dass Managed Futures neben einer geringen 

Gesamtvolatilität insbesondere ein geringes Risiko für negative Abweichungen genießen. Wir haben 

darüber hinaus gesehen, dass bspw. Hedge Funds eine geringere Downside Deviation aber einen 

höheren Maximum Drawdown aufweisen als Managed Futures. Dieser scheinbare Widerspruch 

belegt, dass mit der Standardabweichung die Risikoeigenschaften einer Anlage nicht vollständig 

erfasst werden können. Deshalb müssen auch die höheren Momente der Renditeverteilung – ihre 

Schiefe und Wölbung – in Betracht gezogen werden. 329 Dazu vergleichen wir in Abb. 18 zunächst 

exemplarisch die Renditeverteilungen von Managed Futures und Aktien: 

Abbildung 18: Renditeverteilungen von Managed Futures und Aktien 

329 Vgl.: Amenc, Noël: Managed Futures zur Diversifikation, 2007, S. 18f 

59


Abb. 18 zeigt, dass die Anzahl negativer Renditen bei Managed Futures relativ hoch ist, deren nomi- 

nales Ausmaß jedoch begrenzt ausfällt. Ihre Renditeverteilung ist insgesamt nach rechts geneigt und 

es lassen sich vereinzelt höhere positive Renditen beobachten. Aufgrund der relativ starken 

Konzentration von Beobachtungswerten in der Mitte der Verteilung ist der Einfluss der wenigen am 

rechten Ende liegenden positiven Werte auf die Gesamtrendite sehr hoch. 

Die Renditeverteilung der Aktien zeigt ein gegenteiliges Bild. Hier sind zwar insgesamt mehr positive 

Renditen zu beobachten, doch durch die Linksschiefe der Verteilung ist der Einfluss der an ihrem 

linken Ende liegenden stark negativen Werte sehr hoch. Verantwortlich für diese so genannten Fat 

Tails sind extreme Marktereignisse wie Börsencrashs, die innerhalb kurzer Zeit zu starken 

Wertverlusten führen können. 

In der folgenden Tab. 7 sind diese Beobachtungen neben den beiden grafisch dargestellten auch für 

andere Anlageklassen mit Hilfe der Maße Skewness (Schiefe) und Kurtosis (Wölbung) quantifiziert: 

Tabelle 7: Höhere Momente der Renditeverteilung verschiedener Anlageklassen 

Man kann an der positiven Skewness von 0,25 erkennen, dass die Renditeverteilung von Managed 

Futures als einzige von einer signifikanten Rechtsschiefe gekennzeichnet ist, während alle anderen 

Anlageklassen – mit Ausnahme der Rohstoffe – linksschiefe Renditeverteilungen aufweisen. Deren 

gleichzeitig höhere Kurtosis führt dazu, dass ihr Exposure zu am linken – also negativen – Ende der 

Renditeverteilung liegenden Extremereignissen sehr hoch ist. 

Die Erklärung für das einzigartige Renditeprofil von Managed Futures verbirgt sich in der Nutzung 

systematischer Trendfolgesysteme: es gibt viele Verlustpositionen, die jedoch durch das Eingreifen 

der Risikomanagementsysteme sehr früh aufgelöst werden. Dadurch ist das Downsiderisiko begrenzt. 

Gleichzeitig besteht jedoch eine Chance auf überdurchschnittliche Gewinne. Diese treten zwar 

seltener auf, doch weil die gewinnreichen Positionen in Auf- und Abwärtstrends bis zu einem 

Trendbruch gehalten werden, ist ihr Renditebeitrag nach oben offen. 330 Je höher die Volatilität der 

gehandelten Märkte, umso größer ist die Wahrscheinlichkeit für hohe Gewinne. Damit ähnelt das 

Renditeprofil von Managed Futures dem einer Long-Straddle-Optionsposition. 331 

Nachdem wir feststellen mussten, dass Managed Futures als Stand-Alone-Investment wenig 

empfehlenswert sind, finden wir hier also einen Ansatz, der eine Investition in Managed Futures im 


331 Vgl.: Fung, William/Hsieh, David A.: The Risk in Hedge Fund Strategies, 2001, S. 327ff 

60


Portfoliokontext lohnend erscheinen lässt. Denn Portfolien, in denen Managed Futures nicht enthalten 

sind, sind durch die Fat Tails der Renditeverteilungen aller anderen Anlageklassen relativ 

ungeschützt extremen Marktereignissen ausgesetzt. 332 Managed Futures haben hingegen Potenzial, 

die Linksschiefe und spitze Wölbung der Renditeverteilungen der anderen Anlageklassen auszu- 

gleichen und das negative Fat-Tail-Exposure eines solchen Investmentportfolios zu reduzieren, mithin 

quasi wie eine Portfolioversicherung zu wirken. 333 Mehrere empirische akademische Untersuchungen 

kamen außerdem zu dem Schluss, dass Managed Futures im Portfoliokontext eine effizientere 

Portfolioversicherung darstellen als der direkte Gebrauch von Long-Put-Optionen (Protective Put). 334 

7.3 Korrelationsanalyse 

In Kap. 6.1 ist u.a. erläutert worden, welche Bedeutung der Korrelation von zwei Anlagetiteln für eine 

effiziente Diversifikation nach dem Prinzip der MPT beigemessen wird. In den folgenden 

Unterkapiteln werden die Korrelationseigenschaften von Managed Futures hinsichtlich ihres 

Potenzials, einen positiven Beitrag zur Portfoliodiversifikation leisten zu können, untersucht. 

7.3.1 Korrelationen zwischen Managed Futures-Strategien 

Zunächst vergleichen wir die Korrelationen der Managed Futures-Strategien untereinander (Tab. 8): 

Tabelle 8: Korrelationen innerhalb des Universums der Managed Futures Strategien 

Hieraus können wir ableiten, dass die bereits in Kap. 5 beschriebenen grundsätzlichen Unterschiede 

zwischen den einzelnen Strategierichtungen sich auch im Zeitvergleich ihrer Renditen widerspiegeln. 

Die Renditen von Agricultural Traders sind am geringsten mit denen der übrigen Managed Futures 

Strategien korreliert. Dafür verantwortlich ist der Umstand, dass die Entwicklungen an den (Agrar)- 

Rohstoffmärkten weitestgehend von den übrigen Anlagemärkten abgekoppelt sind. 335 Insgesamt zeigt 

sich zwischen den verschiedenen Managed Futures Spezialisierungsstrategien erwartungsgemäß 

eine relativ geringe Korrelation mit Werten zwischen 0,1 und 0,6. 

Der Subindex der systematischen Anlagestrategien ist sehr stark korreliert mit dem Gesamtindex. 

Dies ist primär auf die Dominanz systematischer CTAs innerhalb der Managed Futures Industrie und 

332 Vgl.: Bacmann, Jean-Francois/Gawron, Gregor: Fat-Tail Risk in Portfolios, 2005, S. 502ff 

333 Vgl.: Kat, Harry M.: Managed Futures and Hedge Funds, 2004, S. 10ff 

334 Vgl. z.B.: Potter, Mark/Schneeweis, Thomas/Spurgin, Richard: Downside Equity Risk Management, 1996, Anson 

und Anson, Mark J.P.: Managing Downside Risk in Return Distributions, 2004 und Anson Mark J.P./Ho, Ho: Long 

Volatility Strategies of Managed Futures, 2004 

335 Vgl.: Hörger, Axel: Commodities als Anlageklasse, 2003, S. 772 

61


somit auch innerhalb des CTA-Index zurückzuführen. 336 Derselbe kausale Zusammenhang erklärt 

auch den nahezu perfekten Gleichlauf von systematischen und diversifizierten Strategien. Es gibt 

dennoch offensichtlich signifikante Unterschiede in den Ertragsmustern und -quellen der einzelnen 

CTA-Strategien. Insbesondere diskretionäre, spezialisierte CTAs offerieren auch innerhalb der 

Managed Futures zusätzliches Diversifikationspotenzial für Investoren. 337 Covel (2004) weist darüber 

hinaus darauf hin, dass bei einer Betrachtung auf der Ebene einzelner CTAs auch innerhalb der 

systematischen Strategien Korrelationen von etwa 0,5 üblich sind und demnach auch dort Diversifika- 

tionsmöglichkeiten zur Verfügung stehen. 338 Damit wird auch die in Kap. 2.3 aufgestellte These 

unterstützt, dass Managed Futures als eigenständige Asset-Klasse betrachtet werden können. 

7.3.2 Korrelation mit Hedge Funds-Strategien 

Um die anfangs getroffene Abgrenzung von Managed Futures und Hedge Funds quantitativ zu 

belegen, betrachten wir nun in Tab. 9 deren Renditekorrelationen: 

Tabelle 9: Korrelation von Managed Futures mit Hedge Funds Strategien 

Von Interesse ist insbesondere die Tatsache, dass der Barclay CTA Index mit einer Ausnahme nicht 

mit einzelnen Hedge Funds-Strategien und auch nicht mit dem breiten Hedge Fund Index korreliert 

ist. Alle Korrelationskoeffizienten bewegen sich innerhalb einer Range von -0,113 bis +0,161. Die 

bereits beschriebenen strukturellen Unterschiede zwischen Hedge Funds und Managed Futures 

kommen so auch quantitativ klar zum Ausdruck. Einzige Ausnahme bildet der Global Macro Index, zu 

dem der CTA-Index eine Korrelation von 0,522 besitzt. 339 

Es erscheint mithin vernünftig, Managed Futures nicht als eine von vielen Hedge Funds-Strategien zu 

klassifizieren, sondern isoliert von den Hedge Funds als eigenständige Anlagestrategie anzusehen. 

Dies impliziert, dass Managed Futures bei der Asset Allokation explizit als Anlageklasse zusätzlich zu 

336 Vgl.: Capocci, Daniel: CTA Performance, 2004, S. 57 


338 Vgl.: Covel, Michael: Trend Following, 2006, S. 121ff 

339 Die vorhandene Korrelation lässt sich dadurch erklären, dass viele Global Macro Funds urpsrünglich aus Managed 

Futures heraus entstanden sind und diesen ähnliche Trendfolgesysteme als Handelsgrundlage verwenden. Da sie sich 

jedoch nicht auf den Einsatz börsengehandelter Derivate beschränken, sind Global Macro Funds den Hedge Funds 

Strategien zuzuordnen. Nichtsdestotrotz gibt es auch innerhalb der Managed Futures strategische Global Macro 

Handelsansätze, die jedoch wiederum nur börsengehandelte Derivate nutzen. (Vgl. dazu: Kat, Harry M.: Integrating 

Hedge Funds, 2005, S.15, sowie: Amenc, Noël [et al.]: Hedge Funds, 2005, S. 49) 

62


den Hedge Funds berücksichtigt werden sollten. Andere Untersuchungen kamen in der 

Vergangenheit trotz abweichender Datengrundlagen und Betrachtungszeiträume zu vergleichbaren 

Schlussfolgerungen. 340 

7.3.3 Korrelation mit anderen Anlageklassen 

Abschließend demonstrieren wir in Tab. 10 anhand der Korrelationen zu anderen – traditionellen wie 

alternativen – Anlageklassen das grundsätzliche Diversifikationspotenzial von Managed Futures: 

Tabelle 10: Korrelationen von Managed Futures mit anderen Anlageklassen 

Aus der Korrelationsmatrix lässt sich erkennen, dass Managed Futures mit allen anderen Anlage- 

klassen nur geringfügig oder negativ korreliert sind. Bemerkenswert ist v.a. die negative Korrelation 

zum Aktienmarkt (-0,125). Korrelationen zu Hedge Funds und T-Bills sind praktisch nicht vorhanden. 

Zu den Anleihe- und Rohstoffmärkten ist eine geringe Tendenz des Gleichlaufs zu beobachten. Des 

weiteren sollte der mit einem Koeffizienten von 0,759 relativ stark ausgeprägte Gleichlauf von Hedge 

Funds und Aktienmärkten Erwähnung finden. Der Diversifikationseffekt von Managed Futures insb. 

auf Portfolien mit hoher Aktienquote dürfte somit größer ausfallen als der von Hedge Funds. Die 

gefundenen Korrelationseigenschaften werden von einer Vielzahl wissenschaftlicher Untersuchungen 

bestätigt 341 und als größter ökonomischer Nutzenvorteil von Managed Futures eingestuft. 342 

Es wird jedoch auch darauf verwiesen, dass Korrelationen im Zeitverlauf schwanken und die 

Renditen von Anlageklassen, die längerfristig nicht korreliert sind, sich kurzfristig synchronisieren 

können. 343 Bekannt ist diese Problematik v.a. von Hedge Funds, die insbesondere in kurzfristigen 

extremen Aktienmarktsituationen (z.B. Börsencrash) oder längerfristigen Abwärtstrends ebenfalls 

negative Renditen liefern. 344 Aus diesem Grund wird die Berechnung rollierender Korrelationen vor- 

geschlagen, um die Instabilität der Korrelation im Zeitablauf besser erfassen zu können. 345 Abb. 19 

veranschaulicht dies beispielhaft anhand der Korrelation von Managed Futures zum Aktienmarkt: 

340 Vgl. z.B.: Vgl.: Kat, Harry M.: Managed Futures and Hedge Funds, 2004, S. 8 

341 Vgl. z.B.: Crisan, Corneliu/Vuille, Simon: CTA funds, 2004, S. 43ff, Fung, William/Hsieh, David A.: Characteristics of 

Dynamic Trading Strategies, 1997, S. 275ff und Capocci, Daniel: CTA Performance, 2004, S. 56ff 

342 Vgl.: Schneeweis,Thomas/Spurgin, Richard: Benefits of Managed Futures, 2006, S. 9f 

343 Vgl.: Koh, Francis [et al.]: Risk, Returns and Performance, 2005, S. 352 


345 Vgl.: Laporte, Nicolas: CTAs and Portfolio Diversification, 2004, S. 312 

63


Abbildung 19: Rollierende 12-Monats-Korrelation von Managed Futures und Aktien 

Ein Vergleich der zeitlichen Schwankungen mit der entsprechenden Aktienmarktperformance lässt 

Rückschlüsse auf den Schwankungsmechanismus zu: Managed Futures tendieren in Bärenmärkten 

(z.B. nach 2000) zu negativen Korrelationen, während sie bei einer Wende zu Bullenmärkten (z.B. 

seit 2003) positive Korrelationen aufweisen. 346 Die Erklärung für dieses spezifische 

Korrelationsverhalten liegt in der Natur der Anlagestrategie. Durch die Möglichkeit der Long-/Short- 

Positionierung im Zusammenspiel mit der systematischen Verfolgung von Trends produzieren 

Managed Futures auch dann positive Renditen, wenn die zugrunde liegenden Anlageklassen 

negative Renditen liefern. Zugleich partizipieren sie in Bullenmärkten an Aufwärtstrends. Außerdem 

sind sie durch die Möglichkeit der Diversifikation über mehrere Basis-Asset-Klassen gering von 

Entwicklungen in einzelnen Märkten abhängig. 347 

Noch deutlicher wird das Diversifikationspotenzial bei einem Renditevergleich von Managed Futures 

und Aktien während der fünf größten Drawdowns am Aktienmarkt der letzten 25 Jahre (Abb. 20): 

Abbildung 20: Renditeverhalten von Managed Futures während Aktienmarktdrawdowns 

In allen fünf Phasen erzielten Managed Futures eine positive Performance. Interessant ist außerdem, 

dass die negative Korrelation zum Aktienmarkt sich nicht nur bei längerfristigen Abwärtstrends (z.B. 

Baisse nach dem Platzen der New Economy-Blase von März 2000 bis September 2002), sondern 

auch bei kurzfristigen Schockereignissen (z.B. Börsencrash im Oktober 1987) einstellt. Diese 

Beobachtungen unterstreichen die einzigartige Eigenschaft von Managed Futures als 

Portfolioversicherung gegen das Downsiderisiko insb. von Aktien fungieren zu können. 348 

346 Vgl.: Hübner, Georges/Papageorgiu, Nicolas: Performance of CTAs, 2004, S.112ff 

347 Vgl.: Komaar, Steven: Managed Futures, 2003, S. 2 

348 Vgl.: Potter, Mark/Schneeweis, Thomas/Spurgin, Richard: Downside Equity Risk Management, 1996, S. 6ff 

64

8 Einsatz von Managed Futures im Asset Management 


Im vorangegangenen Kapitel wurde gezeigt, dass Managed Futures mit ihrer geringen Korrelation 

und ihrer rechtsschiefen Renditeverteilung über zwei quantitative Eigenschaften verfügen, die bei 

einer Beimischung zu Investmentportfolien einen posititven Diversifikationsnutzen versprechen. In 

diesem Kapitel soll geprüft werden, ob sich die vermuteten Effekte tatsächlich einstellen, wenn man 

Managed Futures in ein traditionelles Portfolio integriert. Zuvor muss zu diesem Zweck aber bestimmt 

werden, welche Assets in einem solchen Modellportfolio realistischerweise enthalten sein sollten. 

Darüber hinaus werden zwei weitere Anwendungsszenarien von Managed Futures im Rahmen des 

Asset Managements erörtert. 

8.1 Das traditionelle Modellportfolio 

In den Portfolien institutioneller Investoren sind die traditionellen Assetklassen Anleihen und Aktien 

ungebrochen stark gewichtet. Eine vergleichende Momentaufnahme der Portfoliostruktur gemischter 

globaler Portfolien aus zwei unterschiedlichen Marktphasen in Abb. 21 belegt dies: 

Abbildung 21: Durchschnittliche Anlagestruktur eines gemischten globalen Portfolios 

Während der Baissephase am Aktienmarkt (2002) waren Aktien im Vergleich zu Anleihen etwa im 

Verhältnis 2 zu 3 untergewichtet, während sie in der jüngsten Haussephase (2006) etwa im Verhältnis 

3 zu 2 übergewichtet waren. Die Veränderung der Portfolioquoten im Zeitablauf spiegelt v.a. die 

unterschiedlichen Erwartungen der Portfoliomanager im Hinblick auf die Entwicklung an den Aktien- 

märkten wider. Man kann auch erkennen, dass der Anteil alternativer Investments sich zwar von 2002 

auf 2006 mehr als verdoppelt hat, mit 5% jedoch nach wie vor eine untergeordnete Bedeutung bei der 

Asset Allokation spielt. Im Mittel entfallen noch immer etwa 85-90% des Portfoliovermögens auf 

Aktien und Anleihen. Aus Vereinfachungsgründen erscheint es folglich sinnvoll, sich bei der 

Konstruktion eines traditionellen Modellportfolios auf diese beiden Anlagegattungen zu beschränken. 

Für ein Anlageuniversum bestehend aus Aktien und Anleihen ist in Abb. 22 (siehe folgende Seite) 

das nach Markowitz optimierte Set effizienter Portfolien dargestellt. Man erkennt in der Abbildung, 

dass sich die Effizienzkurve vom Minimum-Varianz-Portfolio 349 [MVP] (IP1) bei einer Rendite von 

7,7% und einem Risiko von 6,6% mit sehr geringer Steigung nach rechts erstreckt. Für die 

Übernahme zusätzlichen Risikos durch eine Erhöhung des Aktienanteils wird der Anleger nur mit 

einer sehr geringen zusätzlichen Renditeerwartung belohnt. 

349 Das Minimum-Varianz-Portfolio hat von allen potentiell möglichen Portfoliokombinationen in einem vorgegebenen 

Universum von Assets die niedrigste Varianz bzw. Standardabweichung. 

65


Abbildung 22: Effizienzkurve für Portfolien mit traditionellen Assets 

Die abnehmende risikoadjustierte Performance lässt sich leicht an der mit zunehmendem Aktienanteil 

stetig sinkenden Sharpe bzw. Sortino Ratio ablesen (siehe Tab. 11). Je höher der Aktienanteil, umso 

höher fällt auch der mögliche zu erwartende maximale Drawdown aus. Alle Portfolien, die sich durch 

eine Kombination von Aktien und Anleihen bilden lassen, sind außerdem linksschief, was darauf 

hindeutet, dass sie zuweilen extremen Marktereignissen relativ stark ausgesetzt sein können. 

Insgesamt hätte das MVP (IP1) mit einer Sharpe Ratio von 0,82 bzw. Sortino Ratio von 1,81 die beste 

Performance erzielt. Das traditionelle gemischte Modellportfolio aus Abb. 21, das hinsichtlich der 

Asset Allokation im Bereich der Portfolien IP3 bis IP5 einzuordnen wäre, hätte v.a. wegen seines 

deutlich höheren Downsiderisikos eine wesentlich schlechtere Anlageleistung erbracht als das MVP. 

Tabelle 11: Statistik ausgewählter effizienter Portfolien mit traditionellen Assets 

8.2 Integration von Managed Futures in das traditionelle Modellportfolio 

Wenn nun das Anlageuniversum um Managed Futures erweitert wird, kann man in Abb. 23 (siehe 

folgende Seite) beobachten, dass die neue Effizienzkurve zunächst noch mit der Effizienzkurve für 

traditionelle Assets kongruent ist. Doch durch die Integration von Managed Futures wird die Menge 

effizienter Portfolien deutlich in Richtung risikoärmerer Portfoliokombinationen erweitert. Das MVP 

(IP1) liegt somit bei einer erwarteten Rendite von 6,8% und einer Standardabweichung von 5,5%. Mit 

steigendem Managed Futures-Anteil verringert sich auch der zu erwartende maximale Drawdown. Mit 

5,2% für das MVP liegt er um mehr als zwei Prozentpunkte unter dem maximalen Drawdown für das 

MVP der traditionellen Assets. Die Reduktion des Downsiderisikos korrespondiert mit einer deutlichen 

Abnahme der Linksschiefe in den Renditeverteilungen der Portfolien, je größer der Managed Futures- 

Anteil wird (siehe Tab. 12, folgende Seite). 

66


Abbildung 23: Effizienzkurve nach Integration von Managed Futures 

Mit der Integration von Managed Futures in traditionelle Portfolien lassen sich also tatsächlich die 

vermuteten Effekte herbeiführen. Zum Einen kann das Gesamtrisiko des Portfolios wegen der 

imperfekten Korrelation von Managed Futures mit den traditionellen Anlageklassen weiter gesenkt 

werden. Zum Anderen gleicht die Rechtsschiefe der Renditeverteilungen von Managed Futures die 

Linksschiefe der Renditeverteilungen traditioneller Anlageklassen aus. Dies hat im Portfoliokontext 

eine entsprechende Reduktion des Downsiderisikos zur Folge und begrenzt das Ausmaß der 

möglichen Verluste bei negativen Fat-Tail-Ereignissen an den Aktien- oder Anleihemärkten. Als 

Trade-off für die Verminderung seines Anlagerisikos muss ein Investor allerdings eine verminderte 

Portfoliorendite hinnehmen. Vergleicht man jedoch die risikoadjustierten Performance-maße, so 

überkompensiert die Risikoreduktion offensichtlich den notwendigen Renditeverzicht. Nimmt man 

dabei die Sortino Ratio als Maß, weist das IP1 mit einem Managed Futures-Anteil von ca. 40% die 

beste risikoadjustierte Performance auf (2,08). Geht man nach der Sharpe Ratio, so hat das IP4 mit 

ca. 20% Managed Futures die beste Anlageleistung erzielt (0,86). Managed Futures erfüllen mithin 

auf sehr effiziente Weise ihre schon zuvor vermutete Funktion als Portfolioversicherung. 

Tabelle 12: Statistik ausgewählter effizienter Portfolien nach Integration von Managed Futures 

8.3 Kombinierte Integration von Managed Futures und Hedge Funds 

In diesem Kapitel soll untersucht werden, ob auch eine Integration von Managed Futures in ein 

traditionelles Portfolio, das bereits mit Hedge Funds zusätzlich diversifiziert wurde, einen ökono- 

mischen Nutzen bringt. Da Hedge Funds – wie in Kap. 7.2.4 gezeigt wurde – alle anderen Anlage- 

klassen dominieren, besteht die Effizienzkurve dieses Anlageuniversums nur aus einem Punkt (100% 

Allokation in Hedge Funds). Aus praktischen Erwägungen führen wir deshalb die (realitätsnahe) 

Restriktion ein, dass der Anteil der beiden AIS im Portfolio jeweils auf max. 20% begrenzt ist. 

67


Abbildung 24: Effizienzkurve nach Integration von Managed Futures und Hedge Funds 

In Abb. 24 ist zu erkennen, wie sich die Effizienzkurve trotz der Restriktionen im Vergleich zum 

effizienten Set traditioneller Portfolien deutlich nach links oben verschiebt. Durch den 20%-igen 

Hedge-Funds-Anteil wird die Renditeerwartung der Portfolien entlang der neuen Effizienzkurve um 

ca. einen Prozentpunkt gehoben. Durch die zusätzliche Beimischung von Managed Futures (IP1-IP6) 

wird das Portfoliorisiko mit steigendem Managed Futures-Anteil sukzessiv verringert (siehe Tab. 13). 

Zugleich nimmt dabei die Linksschiefe der Portfolien, die durch die Hedge Funds-Beimischung 

zunächst sogar noch verstärkt wurde, signifikant ab. Dadurch werden das allgemeine Downside- 

Risiko des Portfolios, sowie die spezielle Gefahr extremer Verluste, die von den negativen Fat Tails 

der Aktien und Hedge Funds ausgeht, eingedämmt. Entsprechend verbessert sich insb. die um das 

Downside-Risiko adjustierte Performance, je näher man sich auf der Effizienzkurve in Richtung MVP 

(IP1) bewegt. Somit erfüllen Managed Futures durch die Integration in ein traditionelles Portfolio, das 

bereits mit Hegde Funds diversifiziert ist, eine wichtige Funktion: ohne das Renditepotenzial stark zu 

beeinträchtigen, sorgen sie neben einem reduzierten Gesamtrisiko für eine Verringerung der Links- 

schiefe des Portfolios und immunisieren es auf diese Weise gegen extreme negative Marktereignisse. 

Tabelle 13: Effiziente Portfolien nach Integration von Managed Futures und Hedge Funds 

8.4 Integration von Managed Futures in Dach-Hedge-Funds-Portfolien 

Die im vorangegangenen Kapitel gesammelten Erkenntnise lassen sich nun abschließend auf eine 

dritte Form des Einsatzes von Managed Futures im Rahmen des Asset Managements übertragen: die 

direkte Integration in Dach-Hedge-Funds-Portfolien. Dach-Hedge-Funds sind gewöhnlich breit über 

mehrere Hedge-Funds-Strategien diversifiziert, darum liegt es nahe sie modellhaft mithilfe des 

marktbreiten Barclay Hedge Fund Index zu imitieren. Ein solcher Dach-Hedge-Fund bzw. der Barclay 

Hedge Fund Index bietet – wie in Kap. 8.3 veranschaulicht – bei der Aufnahme in ein traditionelles 

68


Portfolio einen guten Diversifikationseffekt und verbessert die zu erwartende Portfoliorendite deutlich. 

Allerdings stellen sich mit der relativ hohen Korrelation zu Aktien und der Linksschiefe der 

Renditeverteilungen auch einige unerwünschte Effekte ein, namentlich v.a. das relativ ungeschützte 

Exposure zu negativen Extemereignissen am Aktienmarkt. Um diese Nachteile zu überwinden, 

mischen Manager von Dach-Hedge-Funds ihren Portfolien häufig Managed Futures bei. 350 Die 

Auswirkungen dieser Idee sind zunächst in Abb. 25 grafisch dargestellt: 

Abbildung 25: Effizienzkurve von Dach-Hedge-Funds-Portfolien mit Managed Futures 

Mit einer Beimischung von Managed Futures verringert sich die erwartete Rendite des Dach-Hedge- 

Funds-Portfolios. Doch je höher der Anteil von Managed Futures steigt, umso mehr sinkt das zu 

erwartende Risiko in jeder möglichen Ausprägung (siehe Tab. 14). Bei einem Managed Futures-Anteil 

von ca. 45% beträgt die Standardabweichung nur noch 5,2% im Vergleich zu 7,0% bei einem 100%- 

Hedge-Funds-Portfolio. Noch deutlicher sinkt die Downside Deviation auf 1,9% von 3,3% sowie der 

Maximum Drawdown von 9,6% auf 3,8%. Außerdem wandelt sich die Linksschiefe des 100%-Hedge- 

Funds-Portfolios (-0,17) zu einer klaren Rechtsschiefe (0,44). Das MVP (IP1) mit seinem Managed 

Futures-Anteil von knapp 45% erzielt folgerichtig bei einer Sortino Ratio von 5,23 die beste 

risikoadjustierte Anlageleistung. Dach-Hedge-Fonds-Manager können also durch eine Beimischung 

von Managed Futures ein Anlageprodukt kreieren, das die quantitativen Vorteile beider AIS vereint 

und bei einer hohen Rendite kombiniert mit einer rechtsschiefen Renditeverteilung ein extrem 

niedriges Downsiderisiko offeriert. 

Tabelle 14: Effiziente Dach-Hedge-Funds-Portfolien nach Integration von Managed Futures 

Abschließend bleibt festzuhalten, dass Managed Futures in verschiedenen Situationen einen 

nachweisbaren Zusatznutzen für die Performance eines Anlageportfolios bereithalten können. Die 

gemeinsame Quintessenz aller drei gezeigten Fälle ist, dass der Einsatz von Managed Futures im 

Rahmen des Asset Managements stets als defensive Investition mit den charakteristischen 

Eigenschaften einer Portfolioversicherung verstanden werden muss. 

350 Vgl.: o.V.: Managed Futures, 2004 

69

9 Fazit 

9 Fazit 

In einer Nische des breiten Spektrums Alternativer Investments steht Investoren mit Managed Futures 

seit fast 60 Jahren eine gleichermaßen einzigartige wie interessante Anlagealternative zur Verfügung. 

Dabei wird es für die Akteure der Branche, die methodisch überwiegend eine Art der Trendfolge 

anwenden, trotz technlogisch hoch entwickelter Handelsprogramme und Risikomanagementsysteme 

seit Beginn der 1990er Jahre wegen der zunehmenden Effizienz der globalen Finanzmärkte immer 

schwieriger, durch aktiven Handel an den Terminbörsen überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen. 

Auf Stand-alone-Basis inzwischen unattraktiv, ist ein Investment in Managed Futures heute jedoch im 

Portfoliokontext zu bewerten. Dort können Managed Futures mit ihrer geringen bis negativen 

Korrelation zu anderen Anlageklassen, insb. zu Aktien, ein hohes Diversifikationspotenzial entfalten. 

Die rechtsschiefen Renditeverteilungen von Managed Futures, die wegen der Eigenschaft, sowohl an 

positiven als auch an negativen Kursbewegungen der Basiswerte partizipieren zu können, mit einer 

Long-Straddle-Optionsposition vergleichbar sind, manifestieren darüber hinaus den Charakter einer 

Portfolioversicherung. Summa summarum sind Managed Futures als defensives Anlageinstrument 

einzustufen, das primär für risikoaverse Anleger interessant ist. 

Für Besitzer traditioneller Portfolios, die bereit sind, zur Verringerung ihrer Ertragsvolatilität und zur 

Begrenzung ihres Downside-Risikos eine leichte Reduktion ihrer Renditeerwartungen hinzunehmen, 

empfiehlt sich die Beimischung eines Managed Futures-Anteils von 20-40%. Auch Anleger, die zu 

Diversifikationszwecken bereits Hedge Funds in ihrem Portfolio halten, sollten eine zusätzliche 

Vermögensallokation in Managed Futures in etwa derselben Größenordnung in Betracht ziehen, um 

die unerwünschten Begleiteffekte von Hedge-Funds-Anlagen zu neutralisieren. Alternativ könnten 

Anleger schon beim Erwerb einer Dach-Hedge-Funds-Position beachten, dass diese durch einen 

inhärenten Managed Futures-Anteil von bis zu 45% bereits ein ausbalanciertes Risiko-Rendite-Profil 

aufweist. 

Die Art des Investors determiniert dabei weitestgehend die Form seines Investments. Während 

Privatanleger auf Public Commodity Funds beschränkt sind, können institutionelle Investoren und 

HNWIs zwischen Private Commodity Pools und Managed Accounts wählen. Vor allem letztere bieten 

aus Anlegersicht den zusätzlichen Vorteil einer sehr hohen Transparenz. Grundsätzlich profitieren 

aber alle Anlegergruppen von dem vergleichsweise hohen Regulierungsgrad in der Managed Futures 

Industrie. Hingegen sind die Anlagekosten speziell für private Anleger trotz sukzessiver 

Gebührensenkungen während der letzten Jahre nach wie vor ein limitierender Faktor. 

Angesichts des wachsenden Bedürfnisses nach zusätzlicher Diversifikation vor dem Hintergrund 

global stark korrelierter, zunehmend volatilerer Finanzmärkte ist jedoch zu erwarten, dass Managed 

Futures in den kommenden Jahren v.a. seitens institutioneller Investoren im Rahmen der Asset 

Allokation vermehrt berücksichtigt werden und die Branche durch eine weiter steigende Nachfrage 

auch außerhalb der USA allmählich aus ihrem Nischendasein ausbrechen wird. 

70

V APPENDIX A: HEDGE FUNDS 

Tabelle 15: Hedge Funds-Strategien 

Abbildung 26: Zusammensetzung des Hedge Funds-Sektors nach Strategien 

V Appendix A: Hedge Funds 

VIII

VI Appendix B: Terminhandel- und börsen 

VI APPENDIX B: TERMINHANDEL- UND BÖRSEN 

Abbildung 27: Verteilung des globalen Futures- und Optionshandelsvolumens 

Tabelle 16: Top 20 der nach Handelsvolumen weltweit größten Terminbörsen 

IX

Tabelle 17: Top 20 der weltweit liquidesten Terminmarktkontrakte 

Tabelle 18: Top 10 der weltweit liquidesten Rohstoffkontrakte 

VI Appendix B: Terminhandel- und börsen 

X

VII Appendix C: Auszahlungsprofile derivativer Finanzinstrumente 

VII APPENDIX C: AUSZAHLUNGSPROFILE DERIVATIVER FINANZINSTRUMENTE 

Abbildung 28: Auszahlungsprofile der Futuresgrundpositionen 

Abbildung 29: Auszahlungsprofile der Optionsgrundpositionen 

XI

VIII Appendix D: Organisationsstrukturen von Managed Futures 

VIII APPENDIX D: ORGANISATIONSSTRUKTUREN VON MANAGED FUTURES 

Abbildung 30: Verteilung der Assets under Management nach Investitionsstrukturen 

Abbildung 31: Schematische Ablaufmöglichkeiten eines Managed Futures Investments 

XII

IX Appendix E: Systematische Trendfolgestrategien 

IX APPENDIX E: SYSTEMATISCHE TRENDFOLGESTRATEGIEN 

Abbildung 32: Schematische Darstellung der Funktion von Trendfolgestrategien 

Abbildung 33: Dysfunktion von Trendfolgesystemen in trendlosen Märkten 

XIII

X Appendix F: Formelsammlung zur Quantitativen Analyse 

X APPENDIX F: FORMELSAMMLUNG ZUR QUANTITATIVEN ANALYSE 

Tabelle 19: Formelsammlung Portfolioanalyse 

XIV

Tabelle 20: Formelsammlung Renditekennzahlen 


XV

Tabelle 21: Formelsammlung Risikokennzahlen 


XVI

Tabelle 22: Formelsammlung Performancekennzahlen 


XVII

XI LITERATURVERZEICHNIS 

XI Literaturverzeichnis 

Alexander, Gordon J./Bailey, Jeffery V./Sharpe, William F.: Investments, 6. Auflage, Upper Saddle 

River: Prentice Hall, 1999 

Ali, Paul U.: Managed Futures Funds and Other Fiduciary Products: The Australian Regulatory 

Model, in: Gregoriou, Greg N. [et al.] (Hrsg.): Commodity Trading Advisors: Risk, Performance 

Analysis and Selection, Hoboken: John Wiley & Sons, 2004, S. 259-274 

Amenc, Noël: Nützen Sie Managed Futures zur Diversifikation, in: Future 1 (2007), Nr. 1, S. 16-19 

Amenc, Noël/Goltz, Felix/Martellini, Lionel: Hedge Funds from the Institutional Investor’s Perspective, 

in: Gregoriou, Greg N. [et al.] (Hrsg.): Hedge Funds: Insights in Performance Measurement, 

Risk Analysis and Portfolio Allocation, Hoboken: John Wiley & Sons, 2005, S. 17-50 

Anson, Mark J.P.: Handbook of Alternative Assets, New York: John Wiley & Sons, 2002 

Anson, Mark J.P.: Managed Futures, in: Fabozzi, Frank J. (Hrsg.): The Handbook of Financial 

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Eidesstattliche Erklärung 

Ich erkläre hiermit an Eides statt, dass ich die vorliegende Arbeit selbstständig und ohne Benutzung 

anderer, als der angegebenen Hilfsmittel angefertigt habe; die aus fremden Quellen direkt oder 

indirekt übernommenen Gedanken sind als solche kenntlich gemacht. 

Die vorliegende Arbeit wurde bisher in gleicher bzw. ähnlicher Form (im Ganzen, wie in Teilen) in 

keinem anderen Prüfungsverfahren als Prüfungsleistung vorgelegt und auch nicht veröffentlicht. 

Dortmund, 06. April 2007 (Peter Steffen)

Der Einsatz von Managed Futures im Rahmen des Asset ...

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