Onderzoeksrapport Overname Gasunie Duitsland - Rijksoverheid.nl

2.3 Waardering
2.3.1 Gebruikte waarderingsmethode
Bij de waardering van de onderneming van BEB is gebruikt gemaakt van de zogenaamde
‘Discounted Cash Flow’-methode (“DCF-methode”). Bij de DCF-methode wordt de waarde
van een onderneming bepaald aan de hand van het verwachtingspatroon ten aanzien van
de toekomstige kasstromen (gerelateerd aan inkomsten en uitgaven) in meerdere
opeenvolgende jaren die samenhangen met de bedrijfsvoering.
Zijdens de Raad van Bestuur van Gasunie is aangegeven dat de informatievoorziening ten
aanzien van de (verwachte) kasstromen door Gasunie werd bepaald. De rol van de door
Gasunie ingeschakelde zakenbank in het waarderingsproces was voornamelijk gericht op
het verschaffen van informatie ten aanzien van relevante marktontwikkelingen.
Uiteindelijk lag de besluitvorming ten aanzien van hoe om te gaan het met het Duitse
reguleringskader - en de hieruit te trekken conclusies voor de verwachte kasstromen van
BEB - bij Gasunie.
2.3.2 Waardering van BEB volgens het verwachte reguleringskader
Het Duitse reguleringskader - en de impact daarvan op de tarieven - is terecht als ‘key’-
variabele beschouwd om tot een waardering van BEB te komen (naast andere ‘value
drivers’ als toekomstig onderhoud en vervangingswaarde).
Ten einde tijdens de tweede ronde van het biedingsproces te komen tot een meer
definitieve waardering van de over te nemen BEB-aandelen is een aantal mogelijke
toekomstige reguleringsscenario’s onderzocht. Zes waarderingen gebaseerd op mogelijke
toekomstige reguleringsscenario’s zijn door de door Gasunie ingeschakelde zakenbank
gepresenteerd aan de Raad van Bestuur van Gasunie. Deze scenario´s leidden tot
substantieel verschillende indicatieve waarderingen. Vier van de zes reguleringsscenario’s
leidden tot een ondernemingswaarde van BEB tussen ca. 700 miljoen euro en 1,1 miljard
euro, met andere woorden 1 tot 1,4 miljard euro lager dan de uiteindelijk door Gasunie
gehanteerde biedingsprijs van 2,15 miljard euro. Twee meer optimistische
reguleringsscenario’s leidden tot een ondernemingswaarde van tussen ca. 2,05 miljard
euro en 2,15 miljard euro (op basis van het perspectief van verkopers) respectievelijk 1,78
miljard euro en 1,86 miljard euro (op basis van het perspectief van Gasunie als koper).
Nota bene: voorgenoemde waarderingen op basis van ‘stand-alone’
ondernemingswaarde, exclusief synergievoordelen van de beoogde overname.
18