Onderzoeksrapport Overname Gasunie Duitsland - Rijksoverheid.nl

gewezen (in de vorm van ‘red flags’) dat het initieel door de verkopers geschetste
beeld te optimistisch was. Ook is er op gewezen dat dit beeld vervolgens door
verkopers naar beneden is bijgesteld tijdens een meeting met financiële experts.
Zijdens de Raad van Bestuur van Gasunie is aangegeven dat de desbetreffende
constateringen en adviezen haar geen aanleiding hebben gegeven de bieding aan
te passen. Gasunie heeft verondersteld de kasstromen uit het verleden in de
toekomst grotendeels te kunnen continueren. Gezien de historische banden die
bestaan tussen Shell, ExxonMobil en Gasunie is opmerkelijk dat er geen informele
communicatie of afstemming tussen partijen heeft plaatsgevonden.
5. Zijdens Gasunie is opgemerkt dat teneinde tot een “afgerond bedrag” te komen
synergievoordelen voor een bedrag van in totaal 153 miljoen euro in het
overnamebod zijn meegenomen. Hoewel er in het kader van de waardering
strategische voordelen (waaronder het belang voor de gasrotondestrategie) en
synergie-effecten (bijvoorbeeld efficiënte processen, inkoopvoordelen,
besparingen op personeelskosten, e.d.) van de overname zijn geïdentificeerd, zijn
deze ten tijde van het uitbrengen van het overnamebod niet nader geanalyseerd
en/of gekwantificeerd.
Conclusies
De Raad van Bestuur en de Raad van Commissarissen van Gasunie hebben ook op
basis van de destijds al bekende inzichten een verkeerde inschatting gemaakt ten
aanzien van het te verwachten reguleringsscenario en het bijbehorende
waarderingsmodel. De eenzijdige veronderstelling dat een voor Gasunie positief
reguleringsscenario door de Duitse toezichthouder zou worden geïntroduceerd, kan
op basis van de bij Gasunie tijdens overname beschikbare informatie niet worden
verklaard of onderbouwd.
Het aanzienlijke risico van een zich wijzigend Duits reguleringskader is niet
verdisconteerd in de hoogte van het uitgebrachte overnamebod. Eén en ander heeft
substantiële gevolgen gehad voor de waardering van de BEB-aandelen. Er moet
geconstateerd worden dat er te veel is betaald voor BEB.
De Raad van Bestuur en Raad van Commissarissen van Gasunie zijn bij de waardering
van de BEB-aandelen afgegaan op de “DCF-methode”. Gezien de grote impact van de
verschillende reguleringsscenario’s mocht verwacht worden dat men daarnaast een
‘real option’ of een ‘full scenario’-analyse (waarbij een aantal of alle reële
scenario’s/opties/risico’s worden doorgerekend) zou hebben uitgevoerd. Daarnaast
mocht verwacht worden dat een weging van de risico-uitkomsten van de
verschillende scenario’s zou hebben plaatsgevonden.
34