Onderzoeksrapport Overname Gasunie Duitsland - Rijksoverheid.nl

3.3 Waardering
Bevindingen
1. Het gebruikte waarderingsmodel is gebaseerd op verdisconteerde, toekomstige
kasstromen (‘Discounted Cash Flow’; ‘DCF-methode’), een overigens veel
gebruikte waarderingsmethode. Andere waarderingsmethoden (bijvoorbeeld op
basis van de waarde van vergelijkbare ondernemingen of vergelijkbare
transacties in de sector) waren ten tijde van de transactie beschikbaar voor
Gasunie. Zo is door een andere zakenbank – ten behoeve van Gasunie – op basis
van een analyse van vergelijkbare ondernemingen in de sector (‘Comparable
Companies Analysis’) een ondernemingswaarde voor BEB van 1,176 miljard euro
berekend. Deze of andere alternatieve waarderingsmethoden zijn niet gebruikt
voor de bepaling en/of toetsing van de biedingsprijs.
2. Gasunie heeft een complexe analyse verricht om tot een waardering van BEB te
komen; complex vanwege de verwachte complexiteit van een mogelijk
toekomstig kostenreguleringsregime. Bij deze analyse is men echter uitgegaan
van slechts één (zeer optimistisch) scenario en is geen rekening gehouden met de
risico’s die zich zouden kunnen voordoen indien een ander (minder gunstig)
reguleringsscenario werkelijkheid zou worden.
3. Niet duidelijk is gedocumenteerd hoe de vertaalslag heeft plaatsgevonden van de
zes (6) door de Raad van Bestuur van Gasunie doorgerekende
reguleringsscenario’s (waaronder een aantal zeer negatieve) naar de vier (4)
(gematigd) positieve reguleringsscenario’s zoals die zijn gepresenteerd aan de de
Strategische Investeringen Commissie (SIC), de Raad van Commissarissen en de
aandeelhouder van Gasunie.
4. Mogelijk hebben de verkopers Shell en ExxonMobil een eenzijdig en te positief
beeld verstrekt met betrekking tot de toekomstige reguleringskader en de
impliciete economische waarde van BEB, door aan te geven dat BEB er
vertrouwen in had dat zij in 2007 goed gepositioneerd was om de bestaande
tarifering te kunnen handhaven. Daar komt bij - zoals ook is aangegeven tijdens
het in opdracht van Gasunie uitgevoerde financiële due diligence onderzoek - dat
belangrijke informatie over BEB niet is verstrekt. Ook is het van belang op te
merken dat BEB ten tijde van de overname (eind 2007) nog niet formeel was
opgericht 16 . Dat betekent dat men ten tijde van de overname (en de in dat kader
verrichte due diligence onderzoek) heeft moeten werken met pro forma
gegevens die geen volledig of accuraat (en een mogelijk te geflatteerd) beeld
gaven van de financiële situatie van BEB. In de financiële due diligence is er op
16 Zoals hiervoor gememoreerd heeft eerst na het ondertekenen van de overnameovereenkomst
een interne reorganisatie en (her)structurering van de Duitse gastransportnetwerkactiviteiten van
Shell, ExxonMobil en BEB plaatsgevonden ten einde tot een definitieve verkoopstructuur te komen.
33