Onderzoeksrapport Overname Gasunie Duitsland - Rijksoverheid.nl

Aanbevelingen
1. Wij adviseren om bij overnames, desinvesteringen, beursgangen etc. van
staatsdeelnemingen, de aannames die ten grondslag liggen aan de gehanteerde
waarderingsmodellen door een multidisciplinair en met elkaar communicerend
team te laten beoordelen. In geval van Gasunie dus door experts met
respectievelijk een financiële, technische, commerciële en regulatoire
achtergrond. Ook dient te worden nagedacht over op welke wijze het
risicoprofiel van de beoogde transactie in het (theoretische) waarderingsmodel
zich verhoudt tot de werkelijkheid.
2. Bij de waardebepaling van een onderneming is het raadzaam altijd meerdere
waarderingsmethoden te gebruiken. Indien de verschillende
waarderingsmethoden tot structurele waarderingsverschillen leiden, dient een
verklaring te worden gezocht voor deze verschillen. In geval van substantiële
afwijkingen (naar boven of naar beneden) dient de uiteindelijke keuze voor een
waarderingsmethode adequaat te worden onderbouwd. Intern dient een
sluitende argumentatie te worden geëist voordat wordt overgegaan tot het
uitbrengen van een bindend bod.
3. Gezien de grote impact van de verschillende reguleringsscenario’s, en/of in
andere onzekere situaties, bevelen wij aan om naast de gebruikelijke DCFmethode
ook gebruik te maken van een ‘real option’ of een ‘full scenario’-analyse
(waarbij een aantal of alle reële scenario’s/opties/risico’s worden doorgerekend)
en een weging van de risico-uitkomsten van de verschillende scenario’s 17 .
4. Indien een bod mede wordt gebaseerd op bepaalde synergie-effecten en/of
strategische voordelen, dan dienen deze zo goed mogelijk te worden
geanalyseerd en gekwantificeerd. Het “wegstrepen” van (niet-gekwantificeerde)
synergie-effecten en/of strategische voordelen tegen mogelijk (negatieve)
transactierisico’s (wijzigend reguleringskader) dient te worden beperkt. Het is bij
het doen van een bieding aan te bevelen mogelijke synergie-effecten en/of
strategische voordelen reeds zo goed mogelijk uit te werken en te kwantificeren
mede omdat blijkt dat kopers hier regelmatig een te positieve visie op hebben.
17 Een methode voor optieprijsbepaling (‘real option’) die verder gaat dan de ‘DCF’-methode
doordat de ‘real-option’-methode de waarde van toekomstige onzekerheid en flexibiliteit (“opties”)
uitdrukkelijk meeneemt in de waarderingsmethodiek.
35