ETF-Magazin: "Routenplaner" (Q2-2009) - Börse Frankfurt

ETF-Technik
vermiedenen Lasten einer direkten Indexnachbildung
auf den Swap-Kontrahenten verlagert werden. Dieser
kontrahiert den Swap als Dienstleistung und wird bestrebt
sein, sich seinerseits der Risiken aus dem Swap
mittels Hedgings zu entledigen. Häufi g investiert der
Swap-Kontrahent in die Indexpapiere und verkauft die
Portfolio-Papiere leer. Dafür fordert der Kontrahent regelmäßig
eine Gebühr, die neben seiner Gewinnmarge
die Kosten der Absicherung abdecken soll.
Ob dem ETF aus einer solchen „Arbeitsteilung“ per
Saldo, also nach Berücksichtigung der Swap-Gebühren,
ein Effi zienzgewinn verbleibt, ist eine vorab offene Frage.
Zumindest ist es denkbar, etwa weil der SwapKontrahent
auf Grund von Spezialisierung und größeren
Volumina sowie interner Positionskompensationen ein
Hedging betreiben kann, das kostengünstiger ist als
der direkte Aufbau und die Bewirtschaftung eines Portfolios
von Indexaktien innerhalb des ETF. Eine zwangsläufi
ge Folge ist ein solcher Kostenvorteil für den ETF
aber keineswegs. Im Einzelfall sind die Höhe der Swap-
Gebühr sowie die Struktur des per ETF erschlossenen
Marktsegments ausschlaggebend.
Implizite Verlustrisiken. Der Swap kann seine Funktion
der künstlichen Performance-Nachbildung nicht erfüllen,
falls der Swap-Kontrahent einer Verpfl ichtung
aus dem Swap-Vertrag nicht nachkommt. Es besteht
also ein Kontrahentenrisiko. Als Swap-Kontrahenten
fungieren in der Regel Banken. Deren Bonität wird aktuell
skeptisch beurteilt; am Markt für Bankanleihen
werden Risikoprämien in der Größenordnung von 200
Basispunkten p. a. registriert. Eine vergleichbare Risikoprämie
wird innerhalb eines Total-Return-Swap aber
kaum gewährt, obgleich das involvierte Gläubigerrisiko
dieselbe Natur aufweist: die Gefahr, dass ein Zahlungsanspruch
nicht (vollständig) erfüllt wird.
Allerdings betrifft dieses Risiko nur einen Bruchteil
des Fondsvermögens. Zum einen wird es auch im Fall
einer Kontrahenteninsolvenz nur mit etwa 50 Prozent
Wahrscheinlichkeit schlagend werden, weil der Swap
dem natürlichen Lauf der Dinge nach mit derselben
Wahrscheinlichkeit eine Zahlungsverpfl ichtung wie
eine Forderung gegenüber dem Swap-Kontrahenten
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MARTIN WAMBACH,
Geschäftsführer,
Rödl & Partner
aufweisen wird. Zum anderen wird praktisch nie der
investmentrechtliche Maximalsatz von zehn Prozent
des Fondsvermögens erreicht werden. Somit ist von
einem Kontrahentenrisiko auszugehen, das im Durchschnitt
drei bis vier Prozent des Fondsvermögens ausmacht.
Denken wir gleichwohl einmal den rechtlich
schlechtestmöglichen Fall zu Ende: Der Swap-Wert beträgt
zehn Prozent zu Gunsten des ETF, und der Kontrahent
fällt vollständig aus. Dann verliert der ETF
zehn Prozent seines Fondsvermögens unwiederbringlich
und wird mit einem anderen Kontrahenten einen
neuen Swap-Vertrag abschließen müssen – mit neuerlichem
Kontrahentenrisiko.
Kritische Wertpapierleihe. Eine weitere Risikoerhöhung
könnte die Swap-Basierung indirekt auslösen, wenn das
frei zu bildende Wertpapierportfolio nach Gesichtspunkten
der Maximierung des potenziellen Wertpapierleihe-
Ertrags ausgerichtet würde. Es sind Marktsituationen
vorstellbar, in denen sehr volatile Aktien die höchsten
Leiherträge versprechen. Das könnte insbesondere
dem erfolgsabhängig entlohnten Management eines
kleinen ETF den Anreiz geben, eine entsprechende
Portfolio-Konstruktion vorzunehmen. Die Gefahr liegt
darin, dass der Entleiher, der die entliehenen Papiere
ja regelmäßig veräußert beziehungsweise leer verkauft,
bei einem starken Kursanstieg womöglich erhebliche
Verluste erleidet und deshalb nicht mehr in der Lage
ist, die entliehenen Wertpapiere zu beschaffen.
In diesem Extremszenario käme der ETF in eine unangenehme
Position: Seine Forderung aus der Wertpapierleihe
fällt aus, und zugleich sind aus dem Swap
womöglich sehr hohe Beträge an den Kontrahenten
zu zahlen, weil wegen des starken Kursanstiegs die
Wertentwicklung der entliehenen Papiere diejenige
des Index beträchtlich übersteigen könnte. Um Missverständnissen
vorzubeugen: Dies ist eine Darstellung
möglicher Gefahren und kein Bericht der tatsächlichen
Praktiken bestimmter ETF-Akteure. Jedoch
sehen sich schon heute Kapitalanlagegesellschaften zu
dem Hinweis veranlasst, dass sie von ihren Entleihern
die Stellung von Sicherheiten verlangen. Das ist in der
Tat kein nebensächlicher Aspekt, zumal für das Kont-
DR. GUNNAR STARK,
Finanzwirtschaftler,
Rödl & Partner