ETF-Magazin: "Routenplaner" (Q2-2009) - Börse Frankfurt

Research
fordert, erheblich restriktiver sind als im Rahmen des
Simulationsexperiments, wo sich die Korrelation des
aktiven Teilportfolios zufällig durch die Ziehung von
meist positiv mit den Marktrenditen korrelierenden
Aktien ergibt. Für das Indexinvestment wurde im Rahmen
der Berechnungen eine Gebührenbelastung von
20 Basispunkten unterstellt, die der Total-Expense-Ratio
eines marktüblichen Stoxx-600-ETF entspricht. Bei
swapbasierten ETFs auf den Stoxx-600 sind wegen der
effi zienten Dividendenvereinnahmung noch deutlich
niedrigere reale Kostensätze möglich. Bei voll replizierenden
Fonds könnte der Kostensatz ebenfalls theoretisch
niedriger ausfallen, wenn Zusatzerträge durch
Wertpapierleihe vereinnahmt werden. Bei breiten Portfolios
mit relativ vielen Mid- und Smallcaps, wie beim
Stoxx-600, stehen jedoch die Chancen für Zusatzerträge
aus Wertpapierleihe eher schlecht.
Aufschlussreiches Ergebnis. Unser empirisches Experiment
zeigt, dass breit diversifi zierte, marktnahe Investmentfonds
einen deutlich geringeren Tracking-Error
besitzen und sich damit passiver präsentieren als ein
einmalig per Zufallsziehung aus dem Aktienuniversum
der Benchmark zusammengestelltes Portfolio aus fünf
Aktien. Diese enge Bindung der Fonds an den Gesamtmarkt
überrascht, denn schließlich wird ja das Portfolio
aktiv verwaltet und regelmäßig umgeschichtet. Jeder
der untersuchten Fonds konnte zu signifi kanten Teilen
zwischen 30 Prozent und 56 Prozent durch ein Indexinvestment
ersetzt werden, sofern der verbleibende
Teil des Vermögens in seiner Allocation stark von der
Benchmark abweicht. Die Tatsache, dass sich ein vollständig
aktiv verwaltetes Portfolio, gemessen am Tracking-Error,
zunehmend passiver verhält, je größer die
Anzahl der enthaltenen Aktienpositionen ist, ist dagegen
intuitiv gut nachvollziehbar und wurde im Übrigen
auch schon von Rousseau gezeigt: Je öfter das Zufallsexperiment
der Ziehung einer Aktie aus dem Indexuniversum
wiederholt wird, desto mehr ist die resultierende
Auswahlmenge dem Gesetz der großen Zahlen
unterworfen und bildet desto mehr den Durchschnitt
oder eben den Marktindex selbst ab.
Aus dem Ergebnis des durchgeführten Datenexperiments
ergeben sich zwei interessante Handlungsempfehlungen
für die Kombination passiver und aktiv
verwalteter Vermögensanteile in einem Portfolio.
Zum einen ist es nicht optimal, das gesamte Vermögen
aktiv zu verwalten. Aktive Fonds mit einem breiten
Aktienportfolio verhalten sich zunehmend passiv,
während aktiv verwaltete Fonds mit einer sehr geringen
Anzahl an Einzeltiteln zwar ein hohes aktives Risiko
in Gestalt eines hohen Tracking-Errors erzielen,
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diversifi ziert zu sein. Zum anderen entsteht ein hoher
Tracking-Error nicht durch breit angelegtes Stock-Picking
– also nicht durch die Auswahl einer Teilmenge
des Marktuniversums mit einer benchmarkähnlichen
Regionen- und Branchen-Allocation –, sondern durch
signifi kante Wetten auf eine von der Markt-Allocation
abweichende Struktur und durch die Auswahl einer
geringen Anzahl von Einzelwerten.
Das aktive Risiko eines großen, aktiven und breit
diversifi zierten Portfolios lässt sich also durch eine
Kombination aus einem Indexinvestment und einem
kleineren, aber dafür sehr stark von der Benchmark
abweichenden aktiven Anteil mit einer sehr geringen
Anzahl an Einzelpositionen reproduzieren. Wegen
der deutlich günstigeren Gebührenbelastung passiver
Geldanlagen ergeben sich durch diese Vorgehensweise
attraktive Möglichkeiten zur Senkung der Total-Expense-Ratio
auf Ebene des Gesamtportfolios. Besser
als ein vollständig aktiv verwaltetes Portfolio schneidet
also eine Core-Satellite-Strategie ab. Dabei wird so viel
Vermögen, wie es die gewünschte Asset-Allocation und
der angestrebte Tracking-Error des Fonds zulassen, als
passives Kerninvestment in einen Indexfonds investiert,
während der aktiv verwaltete Satellite-Anteil dazu genutzt
wird, um signifi kante Wetten auf einzelne Aktien
oder die dynamische Über- und Untergewichtung einzelner
Regionen und Branchen zu realisieren.
Neben der möglichen Kosteneinsparung kann die
soeben vorgeschlagene Vorgehensweise auch als
konsistenterer Vermögensverwaltungsansatz als die
komplett aktive Verwaltung eines großen Portfolios
angesehen werden. Eine breite Diversifi kation des
Vermögens und die Generierung eines signifi kanten
Tracking-Errors sind zwei Ziele, die sich in einem einzelnen
Portfolio nicht optimal zusammenführen lassen.
Die Konstruktion eines Portfolios aus einem passiven
und hinreichend diversifi zierten Kerninvestment und
einem kleineren, aber dafür sehr fl exiblen aktiven Anteil
räumt dem aktiven Manager größere Gestaltungsmöglichkeiten
und höhere Flexibilität ein: Durch den
passiven Anteil sind eine funktionierende Asset-Allocation
und eine ausreichende Diversifi kation bereits
gewährleistet, sodass sich der Manger des aktiven
Anteils deutlich geringeren Restriktionen unterwerfen
muss und wesentlich mehr Freiheitsgrade besitzt als
ein Manager, der das gesamte Portfolio-Vermögen aktiv
verwaltet. Auf diese Weise kann ein höherer Nutzen
aus der Leistung des Managements und den Aufwendungen
für das aktive Vermögensmanagement
gezogen werden.
dabei jedoch in die Gefahr geraten, nicht ausreichend ANDREAS BECK/ANDREAS RITTER