DP 285.pdf, Seiten 1-13 - Hochschule Ansbach

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Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite 12 Die Idee des arbitragefreien Gleichgewichtes kann man am besten an einem Investor nachvollziehen, der sein Kapital optional im In- oder Ausland anlegt. Bei seiner Portfolio-Entscheidung wird der Investor einerseits die Zinssätze der jeweiligen Wertpapiere vergleichen, andererseits wird er die bis zum Ende des Anlagezeitraums bestehenden Wechselkursrisiken mit ins Kalkül ziehen. Je nachdem, ob das Risiko der künftigen Wechselkursänderung durch ein Devisentermingeschäft abgesichert oder selbst getragen wird, kann man zwei Szenarien unterscheiden. Für den Anlagezeitraum von einer Periode gehen beim Szenario mit Wechselkurssicherung vier Variablen in das Entscheidungskalkül der Arbitrageure ein: 21 • der inländische Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt t: Zit , • der ausländische Kapitalmarktzinssatz zum Zeitpunkt t: Zat , • der aktuelle Devisenkassakurs: St • der zum Zeitpunkt t für t + 1 gültige Devisenterminkurs (Forward Rate): Ft Für den Investor ergeben sich nun folgende Entscheidungsmöglichkeiten: Die Investition einer Geldeinheit im Inland zum Inlandszinssatz Zit , ergibt bei Fälligkeit den Betrag (1+ Zit , ) . Alternativ dazu kann er die inländische Geldeinheit zum Kassakurs St in die Auslandswährung umtauschen und im Ausland zum Zinssatz Zat , investieren. Wird dieser in Auslandswährung sichere Rückzahlungsbetrag am Devisenterminmarkt kursgesichert, d.h. bereits heute zum Terminkurs Ft zurückgetauscht, so erhält der Investor bei Fälligkeit 1 St ⋅ ( 1+ Za, t) ⋅Ft in inländischer Währung zurück. Die Kurssicherung erfaßt eingesetztes Kapital inklusive Zinsen. Damit der Investor zwischen in- und ausländischem Investment indifferent ist und ein arbitragefreies Gleichgewicht vorliegt, müssen beide Engagements den gleichen Ertrag liefern, d.h. ( 1 Zit) ( 1 Zat) Ft + = + ⋅ S , , (9) t Durch Logarithmierung von Gleichung (9) und Verwendung der für kleine x geltenden Nähe- 22 rungsformel ln( 1+ x) ≈ x erhält man folgendes Gleichgewicht : ⎛ F ⎞ t ln⎜ ⎟ = ln( 1+ Zit , ) − ln( 1 + Zat , ) ⎝ St ⎠ 144 424444 3 123 r = Z − Z t i, t a, t 21 Vgl. König, P./Möller, J., 1989b, S. 403 22 Im weiteren Verlauf werden ökonomische Größen wie folgt notiert: die Variable in Großbuchstaben entspricht der Variable in originärer, die Variable in Kleinbuchstaben ihrer logarithmierten Form. Für Gleichung (10) gilt demnach: ft =lnFt und st=lnSt. (10)
Das Kaufkraft- und Zinsparitätentheorem: Reine Theorie oder empirische Evidenz? Seite <strong>13</strong> Die linke Seite der Gleichung repräsentiert den Swapsatz 23 rt und die rechte Seite das Zinsdifferential zweier Volkswirtschaften. Die Gleichgewichtsbedingung impliziert, daß bei einer positiven Zinsdifferenz zugunsten des Inlandes der ausländische Terminkurs mit einem entsprechendem Report (Aufschlag) und umgekehrt bei einer negativen Zinsdifferenz mit einem entsprechendem Deport (Abschlag) notiert werden muß, damit in- und ausländische Kapitalmarktinvestitionen ertragsindifferent sind. Würde die Paritätsüberlegung so nicht gelten, dann würden ausländische Investoren bei einer kursgesicherten Investition im Inland neben dem Zinsgewinn auch einen Kursgewinn realisieren. Aufgrund der Kurssicherung der Kapitalarbitrage über den Devisenterminmarkt spricht man von der Gedeckten Zinsparität (Covered Interest Parity). Diese Gleichgewichtsbedingung gilt nur dann, wenn vollständige Kapitalmobilität herrscht, was bedeutet, daß in- und ausländische Bonds perfekte Substitute sind, d.h. Transak- 24 tionskosten sind vernachlässigbar. Würden Termin- und Kassakurs wesentlich von der Zinsparität abweichen, setzten sofort Zinsausgleichsarbitragen ein, die durch Kombination von internationalen Geldmarktgeschäften mit Kurssicherungsgeschäften sichere Gewinne entstehen ließen. Durch diese Geschäfte würden gleichzeitig auf den Kassa-, den Terminkurs und das Zinsniveau der beiden Länder Ausgleichskräfte wirken, bis der Gleichgewichtszustand der Zinsparität wiederhergestellt wäre. Das Phänomen der Zinsparität besteht also letzten Endes darin, daß Kurs- und Geldmarktzinsvorteile gegeneinander abgewogen werden, so daß sich aufgrund der Zinsarbitrage nach jeder Zinsänderung ein neues Gleichgewicht entsprechend den Formulierungen dieser Theorie einstellt. 25 Die Zinsparitätentheorie beruht auf der Annahme, daß bei einer Zinsdifferenz zugunsten des Auslandes kurzfristige Kapitalexporte zur Ausnutzung des Zinsvorteils in dieses Land vorgenommen werden. Die induzierten Kapitalströme führen auf dem Devisenmarkt zu einer erhöhten Nachfrage nach der ausländischen Währung und bewirken ein Ansteigen ihres Wechselkurses. Entgegen diesem Kursanstieg führen gemäß der Zinsparitätentheorie Arbitragetätigkeiten auf den internationalen Finanzmärkten dazu, daß bilaterale Zinsveränderungen sofort über Kapitalbewegungen eine entsprechende Veränderung des Swapsatzes bewirken. 26 Prinzipiell geht die Theorie davon aus, daß sich für zwei Währungen die Swapsätze entsprechend den Bruttozinsdifferenzen der beiden betreffenden Länder entwickeln. Die beispielsweise höheren Zinserträge einer Auslandsanlage entsprechen dann genau den erwarteten kursbedingten Einbußen auf das eingesetzte Kapital. Die Zinsparitätentheorie ist daher weniger eine eigenständige Theorie zur Prognose künftiger Wechselkurse, sondern sie definiert vielmehr ein Gleichgewicht zwischen den Zinssätzen und den Kassa- und Terminkursen zweier Währungen. 27 23 Der Swapsatz rt quantifiziert den Unterschied zwischen Termin- und Kassakurs einer Währung und kann sowohl in % als auch in Swapstellen [Deport (-), Report(+)] notiert werden. Im ersten Fall ist - wie auch in Gleichung (10) - der Swapsatz definiert als prozentualer Auf- bzw. Abschlag des Terminkurses auf den Kas- sakurs rt = (Ft -St)/ St und im zweiten Fall als absolute Differenz zwischen beiden Kursen mit rt = Ft - St. Die Übertragung der Approximationsbeziehung ln( 1 + ) ≈ ln F / S ⎛ Ft ⎞ ⎛ ⎛ Ft ln⎜ ⎟ = ln⎜ ⎝ St ⎠ ⎜1+ ⎜ ⎝ ⎝ St ⎞⎞ Ft −1⎟⎟ ⎠ ⎟ ≈ ⎠ St F − S − 1 = St 24 Vgl. Bischofberger, K., 1986, S. 86 25 Vgl. Claassen, E.M., 1980b, S. 58 26 Vgl. Braunhart, D., 1989, S. 64 27 Vgl. Büschgen, H.E., 1986, S. 97 t t = r t x x auf ( ) t t ergibt:
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