De securitisatie van KFN - Stibbe

omslag.qxd 16-10-2006 17:50 Pagina 1
72
O nderneming & F inanciering
Onderneming & Financiering
Prof. mr. D.F.M.M. Zaman
‘Kapitaalbescherming: afschaffing inbrengcontrole’ 3
C orporate Finance
Mr. E.F. Renes
Financiële steunverlening 27
oktober 2006
Mr. drs. A.C.P. Bobeldijk
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde 8
vorderingen
Prof. dr. J.J.M. Jansen
De commanditaire vennootschap als fiscaal vriendelijk
beleggingsinstrument 16
Mr. M.A. de Jager
Het adviesrecht van de ondernemingsraad bij financiële
besluiten 22
Prof. mr. M.L. Lennarts
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging
van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV 32
J. den Otter, M. de Bruin, R.P. Raas
De securitisatie van KFN 44
Corporate Finance
72

‘Never give up. Never give up. Never give up.’ Blijkens een op 16 september
jl. gepubliceerd interview in het Financieel Dagblad heeft John Paulson
van hedgefonds Paulson & Co dit adagium van Winston Churchill overgenomen.
Zou dit ook het adagium kunnen (moeten?) zijn van juristen en fiscalisten
die verschaffers van vreemd en eigen vermogen aan Nederlandse
rechtspersonen adviseren? Het kost vaak veel creativiteit en moeite om bij
een oprichting, herstructurering, herfinanciering of overname van een BV
niet in botsing te komen met dwingende regels van kapitaalbescherming.
Vanuit de praktijk is veelvuldig geklaagd over het knellen van dergelijke
regelgeving.Tot voor kort had de wetgever hier weinig oor voor en bood de
Hoge Raad alleen voor bepaalde gevallen (zie het Rabobank/Muller-arrest)
de helpende hand.
Never give up!
Uit onverwachte hoek kwam er hulp, het Europese Hof wees het Inspire
Art-arrest waardoor duidelijk werd dat aan formeel buitenlandse vennootschappen
uit EU-lidstaten (bijvoorbeeld een Ltd die in Engeland wordt
opgericht maar uitsluitend in Nederland activiteiten ontplooit) door de
Nederlandse wetgever geen verplichtingen mogen worden opgelegd die de
vestigingsvrijheid belemmeren.Toen zag de Nederlandse wetgever in dat de
BV bij de concurrentiestrijd met vergelijkbare buitenlandse rechtsvormen
voldoende flexibel moet zijn om aantrekkelijk te blijven.
Het gevolg is dat nu drie tranches conceptwetgeving liggen met aanpassingsvoorstellen
om de BV flexibeler te maken. Daarbij wordt - zoals Renes
beschrijft - ook het door financiers verfoeide artikel 2:207c BW geschrapt.
Deze tranches bevatten nog veel meer nieuws zoals de afschaffing van het
minimumkapitaal en de Nachgründungsregeling voor de BV. Dat aan deze
voorstellen nog wel wat te schaven valt blijkt onder meer uit de bijdragen
van Lennarts en Zaman. Indien dit geschiedt komt er uiteindelijk toch nog
een fraaie flexibele regelgeving voor de BV.
Never give up!
Dit geldt ook voor de juristen en fiscalisten die een securitisation van
hypothecaire vorderingen willen vormgeven die voldoet aan de eisen om
daaraan een AAA-rating toe te kennen en tegelijkertijd voldoende flexibel is
om gewenste wijzigingen in de betrokken onroerendgoedportefeuille te
kunnen doorvoeren. Dit blijkt uit de bijdrage van Den Otter, De Bruin en
Raas. De Jager legt in zijn bijdrage uit hoe er door de wetgever, rechter en
de praktijk wordt omgegaan met het adviesrecht van de ondernemingsraad
bij financiële besluiten.
Dat ook de nodige hobbels moeten worden genomen om te profiteren
van de fiscale voordelen van de film-CV wordt duidelijk uit het artikel van
Jansen over de commanditaire vennootschap als fiscaal vriendelijk beleggingsinstrumenten.Volgens
hem is dit een schoolvoorbeeld van disproportioneel
ingewikkelde regelgeving.
Bobeldijk betoogt dat met de in 2005 ingevoerde regeling van afgewaardeerde
vorderingen nog niet alle problemen ondervangen zijn. Hij constateert
onder meer dat veel interne herstructureringen bij concerns zullen
leiden tot vrijval van de opwaarderingsreserves dan wel dat dergelijke herbw
26254 18-10-2006 12:02 Pagina 1
Aanbevolen citeertitel
O&F, 2006, nr. 72
Onderneming en Financiering
verschijnt 5 x per jaar.
Redactie
Prof. dr. J.N. Bouwman
Mr. R.B. Gerretsen
Prof. mr. J.B. Huizink
Prof. mr.W.J. Oostwouder
Prof.mr. H.M.Vletter-van Dort
Prof. mr. J.B.Wezeman
Medewerkers aan deze uitgave
Mr. drs.A.C.P. Bobeldijk
M. de Bruin
Mr. M.A. de Jager
Prof. dr. J.J.M. Jansen
Prof. mr. M.L. Lennarts
J. den Otter
R.P. Raas
Mr. E.F. Renes
Prof. mr. D.F.M.M. Zaman
Uitgever
Reed Business Information bv
Redactiesecretariaat
Mr.Anatoli van der Krans,
tel. 030-2536686
a.vanderkrans@law.uu.nl
Abonnementen
De abonnementsprijzen voor 2006 zijn
als volgt:Tijdschrift + digitaal archief
€ 203,96 incl. btw.Alleen digitaal
archief € 203,96 incl. btw.Alleen tijdschrift
€ 163,37 incl. btw. Los nummer
€ 47,41 incl. btw. Studentenabonnement
€ 101,45 incl. btw. Nieuwe abonnementen
kunnen op elk gewenst
moment ingaan. Een nieuw abonnement
is inclusief de reeds verschenen
nummers van de desbetreffende jaargang.Abonnementen
kunnen uiterlijk
1november van het lopende abonnementsjaar
schriftelijk worden opgezegd.
Bij niet-tijdige opzegging wordt het
abonnement automatisch verlengd.
Abonnementenadministratie
Reed Business Information bv
Postbus 808, 7000 AV Doetinchem
tel. (0314) 358 358, fax (0314) 349 048
E-mail: klantenservice@reedbusiness.nl
Uw opgegeven gegevens kunnen worden
gebruikt voor het toezenden van
informatie en/of speciale aanbiedingen
door Reed Business Information en
speciaal geselecteerde bedrijven. Indien
u hiertegen bezwaar heeft, stuurt u een
briefje naar Reed Business Information
bv, t.a.v.Adresregistratie, Postbus 808,
7000 AV Doetinchem.
Advertenties
Reed Business Information bv
Postbus 16500, 2500 BM ‘s-Gravenhage
tel. (070) 441 51 80, fax (070) 441 59 19
Basisvormgeving
Philip Stroomberg,Amsterdam
© Auteursrecht voorbehouden
ISSN 1570-1247
Woord vooraf
1
O & F
Nr. 72 / oktober 2006

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 2
Woord vooraf
structureringen onnodig worden belemmerd. Never give up! blijkt dus ook het credo voor civilisten en fiscalisten.
Dit geldt zowel voor hun pogingen om voor hun cliënten juridisch en fiscaal gunstige oplossingen te
vinden als voor hun lobby voor niet al te gecompliceerde en evenwichtige wetgeving.
De redactie gaat er vanuit dat dit Corporate Finance-nummer de inzet van juristen en fiscalisten op dit
gebied ondersteunt.
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
2

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 3
PROF. MR. D.F.M.M. ZAMAN
‘Kapitaalbescherming:
afschaffing inbrengcontrole’
De door de ministeries van Justitie en Economische
Zaken geïnitieerde operatie tot vereenvoudiging
en flexibilisering van het
Nederlandse BV-recht heeft inmiddels tot een drietal
ambtelijke voorontwerpen geleid in de vorm van
consultatiedocumenten. 1 Eén van de uitgangspunten
van het project Vereenvoudiging BV-recht is dat het
huidige kapitaalbeschermingsrecht niet effectief
wordt geacht om crediteuren te beschermen. 2 Op 4
april 2006 is de derde tranche van de ambtelijke
voorontwerpen getiteld:‘Kapitaal- en schuldeisersbescherming’
ter consultatie aangeboden 3 (het ‘Voorontwerp
Derde Tranche’). Het Voorontwerp Derde
Tranche is gebaseerd op de aanbevelingen van de
door beide ministeries ingestelde Expertgroep, die op
6 mei 2004 haar eindrapport heeft gepubliceerd, 4 het
door de Rijksuniversiteit Groningen opgestelde rapport
versoepeling BV-kapitaalbeschermingsrecht van
31 maart 2004 5 (‘Onderzoeksrapport I’) en ten slotte
het van het Instituut voor Ondernemingsrecht Groningen
op 18 augustus 2005 gepubliceerde eindrapport
getiteld ‘Alternatieve systemen voor kapitaalbescherming’
(‘Onderzoeksrapport II’). Bij het laatstbedoelde
rapport is ingegaan op het recht in Australië
en Delaware en op de Revised Model Business Corporation
Act.Aangezien het streven van de Nederlandse
Regering is om het rechtspersonenrecht op de
Nederlandse Antillen en in Nederland waar mogelijk
te harmoniseren is, met het oog op de daartoe ingestelde
concordantie werkgroep rechtspersonenrecht
bij het opstellen van de ambtelijke voorontwerpen
bijzondere aandacht besteed aan het Antilliaanse
recht. Een diepgaande behandeling van de drie ambtelijke
voorontwerpen is aan de orde gekomen in het
preadvies van de Vereeniging Handelsrecht 2006,
zoals besproken tijdens de vergadering van die vereniging
op 20 juni 2006. 6
In onderhavig artikel zal door mij aandacht worden
besteed aan een drietal onderdelen van de voorgestelde
wijzigingen voor het BV-recht met betrekking
tot kapitaalbescherming, te weten:
• de afschaffing van de inbrengcontrole bij storting
in geld;
• de schrapping van het verbod tot inbreng van het
verrichten van werk of diensten; en
• de beperking van de inbrengcontrole bij storting
in natura.
Afschaffing inbreng controle bij storting
in geld
Naar huidig recht vindt een inbrengcontrole bij
storting in geld alleen plaats bij oprichting van een
BV.Artikel 2:203a lid 1 BW bepaalt dat uit een bankverklaring
moet blijken dat het bedrag dat op de bij
de oprichting te plaatsen aandelen moet worden
gestort hetzij terstond na de oprichting ter beschikking
van de vennootschap zal staan (de ‘a-verklaring’,
die in feite niet meer is dan een garantie van de bank
dat er zal worden gestort) of hooguit 5 maanden voor
de oprichting op een rekening moet zijn gestort die
ná de oprichting ter beschikking van de vennootschap
staat (de ‘b-verklaring’). In onderzoeksrapport
3
O & F
Nr. 72 / oktober 2006
1 Zie www.justitie.nl/themas/wetgeving/dossiers/BV recht/Vereenvoudiging_bv_recht.asp.
2 Zie de in voetnoot 1 bedoelde website onder het kopje: knelpunten en lacunes.
3 Zie de onder voetnoot 1 bedoelde website onder het kopje ‘consultatie derde tranche’.
4 Zie bovenbedoelde website onder het kopje ‘expert bijeenkomsten’.
5 Zie bovenbedoelde website onder het kopje ‘onderzoek kapitaalbescherming’.
6 Vgl. Preadvies van de Vereeniging ‘Handelsrecht’ 2006, de vereenvoudigde BV,van T.P. van Duuren, H.J. Portengen, E.P.M.Vermeulen
en B. Bier, Kluwer 2006.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 4
‘Kapitaalbescherming: afschaffing inbrengcontrole’
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
4
I 7 concluderen Lennarts/Schutte-Veenstra dat de
bankverklaring kan worden afgeschaft. Hun voornaamste
argument is dat, gebaseerd op jurisprudentie
(waaronder begrepen het Bas-C-arrest), 8 een geldige
bankverklaring nog niet betekent dat er ook daadwerkelijk
is voldaan aan de stortingsplicht op de aandelen.
Ook staat niet zonder meer vast, althans niet
zonder nader onderzoek - op grond van een bankverklaring
- of de bedragen ‘ten titel van storting op
de aandelen’ zijn betaald. Bier voegt hier – terecht –
aan toe dat de waarborg voor schuldeisers die uitgaan
van een daadwerkelijk geplaatst en gestort kapitaal
betrekkelijk is omdat over een storting na oprichting
ook geen bankverklaring is vereist (zie Bier, Preadvies
2006, pag. 228-229). Hieraan kan ik nog toevoegen
dat er ook geen formele waarborg is bij de door velen
als storting in geld beschouwde storting door verrekening
met een vordering op de BV. Ook de Expertgroep
heeft aanbevolen de verplichte bankverklaring
af te schaffen. Hetgeen nu dus aldus geschiedt doordat
artikel 2:203a in het Voorontwerp Derde Tranche
komt te vervallen. In de toekomst zal er dus zowel bij
oprichting als ná oprichting geen wettelijke inbrengcontrole
bij storting in geld meer zijn. Ook de thans
nog ná oprichting vereiste verklaring van de bank
met betrekking tot de wisselkoers bij storting in
vreemd geld komt te vervallen (artikel 2:203a, lid 6
BW).Tot zover de door velen gewenste wettelijke
vereenvoudiging (zowel voor de BV, de bank als de
notaris, althans zo lijkt het).
Ook al vervalt de inbrengcontrole bij storting in
geld, de stortingsplicht op aandelen (los van de vraag
of deze ook het agio omvat) bij of na oprichting blijft
wel bestaan (artikel 2:191 BW). Het bestuur is ervoor
verantwoordelijk dat uiterlijk bij de oprichting aan
de stortingsplicht in geld is voldaan. Bij inbreng in
natura mag deze storting overigens ‘onverwijld’
geschieden na het nemen van aandelen of latere
opvraging bij niet-volgestorte aandelen (artikel
2:191b, lid 2 BW). De vraag is of het bestuur de notaris
(die verantwoordelijk is voor de akte van oprichting
of de akte van uitgifte van aandelen) niet ook
een zorgplicht heeft tot controle van de storting in
geld. Rust deze controle thans niet ook reeds op de
notaris? In een akte van uitgifte zal toch immers ook
een verklaring van de aandeelhouder staan dat er
gestort is met daarbij een kwijting door de vennootschap
voor de betaling dan wel, indien overeengekomen,
dat, en zo ja op welke wijze, er volgestort zal
worden? De notaris zal er dan ook goed aan doen
zowel bij oprichting als na oprichting een ‘stortingsbewijs’
te vragen dan wel in de akte op te nemen op
wat voor wijze storting plaatsvindt. Dergelijk bewijs
werd door de notaris ook veelal gevraagd in de periode
vóór invoering van artikel 2:203a BW (per 20
januari 1986).
Verjaringstermijn
Indien de notaris niet of niet voldoende zou kunnen
controleren of aan de stortingsplicht is voldaan
(dan wel een te lage waarde in natura is ingebracht,
zie hierna onder ‘Afschaffing controle bij inbreng in
natura’), is denkbaar dat bij of na de oprichting in het
geheel niet of slechts ten dele is gestort op de genomen
aandelen.Aan de orde is dan vraag naar de verjaringstermijn
voor vorderingen tot nakoming van de
stortingsplicht. Door de Expertgroep is aanbevolen
om deze termijn vast te stellen op 20 jaar. In aansluiting
op de jurisprudentie 9 heeft de wetgever er in het
Voorontwerp Derde Tranche voor gekozen dat de
verjaringstermijn van 5 jaar blijft gelden. Indien aldus
achteraf blijkt dat niet of niet volledig aan de stortingsplicht
is voldaan, zal alsnog (bij)storting door de
vennootschap opgevraagd moeten worden. Met de
verkorte verjaringstermijn is ook afgeweken van de
aanbeveling van Lennarts/Schutte-Veenstra in Onderzoeksrapport
I. Nu het aandeelhouder zijn mijns
inziens niet afhankelijk is van het voldoen van de
stortingsplicht, 10 kan men aandeelhouder worden en
blijven zonder dat men aan zijn stortingsplicht voldoet.
Zowel bij als na de oprichting is een uitgifte
geldig zonder nakoming van de stortingsplicht.
Indien er ná 5 jaar geen nakoming is gevorderd bij de
aandeelhouder zal in het geheel niet aan de stortingsplicht
zijn voldaan. Nu gekozen wordt voor de
verjaringstermijn van 5 jaar zou mijns inziens (zie
ook Lennarts/Schutte-Veenstra) 11 overwogen moeten
worden om wettelijk of statutair een sanctie in te
bouwen voor het geval niet of niet volledig aan de
stortingsplicht wordt voldaan. Daarbij is te denken
7 Zie Onderzoeksrapport I, pag. 21. Zie verder: Over storting (in geld) bij de BV,‘vestzak-broekzakconstructies’,‘sigaren uit
eigen doos’ en ‘kasrondjes’ onder huidig en toekomstig recht:W.J. Oostwouder, TVOB 2006/3
8 HR 11 juli 2003, JOR 2003, pag. 193; zie ook het WTN-arrest (HR 24 maart 2000, NJ 2000, 354 m.nt. Ma).
9 HR 17 oktober 2003, JOR 2003, 176 m.nt. C.J. Groffen
10 Zie ook Preadvies van de Vereeniging Handelsrecht 1994. Nieuwe bepalingen omtrent uitgifte levering van aandelen op
naam, van Olffen en Zaman, pag. 33 en Handboek, pag. 219.
11 Zie Onderzoeksrapport I, pag. 18.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 5
‘Kapitaalbescherming: afschaffing inbrengcontrole’
aan een opschorting van aandeelhoudersrechten
(zoals die bijvoorbeeld in België voorkomt), een wettelijk
pandrecht (zoals die bijvoorbeeld in het Verenigd
Koninkrijk voorkomt) of zelfs de in Duitsland
wettelijk geregelde vervallenverklaring van de
betrokken aandelen (zie paragraaf 21 GmbH Gesetz),
zolang een aandeelhouder in gebreke blijft aan zijn
stortingsplicht te voldoen.
Schrapping van het verbod op inbreng
van het verrichten van werk of diensten
In afwijking van de aanbevelingen in het Onderzoeksrapport
I en de Expertgroep kiest de wetgever
er in het Voorontwerp Derde Tranche voor om het
verbod op inbreng van het verrichten van werk of
diensten te schrappen (artikel 2:191b, tweede
volzin). 12 Lennarts/Schutte-Veenstra constateren dat
een afschaffing van het verbod tot het inbrengen van
een recht op het verrichten van werk of diensten het
BV-recht flexibeler maakt. Gezien echter de waarderingsproblemen
constateren zij verder dat daardoor
het BV-recht niet wordt vereenvoudigd. Naar mijn
mening is dit, zoals overigens ook voor vele andere
voorbeelden geldt, een typisch voorbeeld van het
spanningsveld tussen de wens tot flexibilisering enerzijds
en vereenvoudiging anderzijds. Flexibilisering
betekent in een aantal gevallen absoluut geen vereenvoudiging.
In casu zal immers de waardering van een
dergelijke inbreng op ‘economische maatstaven’ reeds
op problemen stuiten. Daarnaast bestaat het risico dat
uiteindelijk de diensten of de arbeid niet of slechts
ten dele worden verricht door de inbrenger. 13 Bijvoorbeeld
de werknemer die de aandelen heeft genomen
vertrekt voortijdig of de aandeelhouder die het
werk moet verrichten gaat failliet of voldoet anderszins
niet aan zijn verplichtingen. Maar ook indien het
werk uiteindelijk wel wordt verricht, ontstaan er
nieuwe aandelen waarop bij het nemen daarvan nog
niet is gestort. Er is sprake van niet-volgestorte aandelen,
die geleidelijk worden volgestort. Hoe waardeert
men de inbreng respectievelijk de ‘storting’ naar
‘economische maatstaven’? Op basis van de contante
waarde? Bruto/netto? Komt de storting bij inbreng
van arbeid in plaats van het salaris (hetgeen fiscaal
misschien niet ongunstig is)?
In de praktijk bestaat er mijns inziens ook geen
behoefte aan inbreng van een recht op het verrichten
van werk of diensten. Dit betekent natuurlijk nog
niet dat wetstechnisch het verbod niet zou kunnen
worden opgeheven, maar de vraag is natuurlijk wel of
(anders dan bij een storting in geld of in natura van
een goed) een reële storing in casu sowieso wel te
verwachten is. De behoefte aan opheffing van het
verbod wordt wel verklaard door een link te leggen
met de inbreng van arbeid of diensten bij een personenvennootschap.
Mijns inziens gaat deze vergelijking
mank. Bij inbreng van arbeid in de personenvennootschap
wordt er immers niet op aandelen
gestort. Er wordt geen vermogen bijeengebracht
want er is geen sprake van een kapitaalvennootschap
(met beperkte aansprakelijkheid) waarbij bovendien
de aandeelhouder – in beginsel – niet persoonlijk
aansprakelijk is voor hetgeen in naam van de vennootschap
wordt verricht. Ook de motivering in de
Memorie van Toelichting bij het Voorontwerp Derde
Tranche 14 overtuigt niet. Kennelijk zou het zo zijn
dat het vooral bij niet-volgroeide bedrijven in innovatieve
sectoren wenselijk kan zijn om op deze wijze
oprichters of medewerkers een aandeel in de waarde
van de onderneming toe te kennen. In de praktijk is
het mijns inziens zo dat in dat geval tegen een stortingsplicht
van euro 0,01 per (certificaat van) aandeel
(eventueel van een bijzondere soort), een met derhalve
een uiterst geringe stortingsplicht in geld, hetzelfde
kan worden bereikt zonder dat daar tegenover
andere, hiervoor beschreven, stortings- en waarderingsproblemen
ontstaan.
Afschaffing controle bij inbreng in natura
Anders dan bij storting in geld waar enkel bij
oprichting een inbrengcontrole in de vorm van een
bankverklaring vereist is, is een wettelijke controle
wel voorgeschreven - zowel bij als na de oprichting -
bij inbreng in natura. Deze controle bestaat uit een
door de oprichters/bestuurders opgemaakte beschrijving
met waardering waarop een accountant een
zogenoemde ‘tenminste verklaring’ aflegt (artikelen
2:204a en 2:204b). De aanbeveling van de Expertgroep
dat de verplichte accountantsverklaring bij
inbreng in natura kan worden afgeschaft is door de
wetgever gevolgd onder handhaving van het voorschrift
dat een beschrijving van hetgeen wordt ingebracht
moet worden opgemaakt door de oprichters
casu quo het bestuur. De accountantsverklaring heeft
echter een beperkte waarde, zeker in het geval dat er
sprake is van een inbreng van een onderneming
5
O & F
Nr. 72 / oktober 2006
12 Vgl. Onderzoeksrapport I, pag. 23 en rapport Expertgroep, pag. 90.
13 Zie ook het rapport van de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht van de Nederlandse Orde van Advocaten en
Koninklijke Beroeps Organisatie van 2 juni 2006.
14 Zie Memorie van Toelichting pag. 17.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 6
‘Kapitaalbescherming: afschaffing inbrengcontrole’
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
6
waarbij slechts één aandeel met een lage nominale
waarde wordt uitgegeven en de meerwaarde wordt
geboekt als agio. De accountant behoeft bij de BV in
een dergelijk geval zijn ‘tenminste verklaring’ slechts
af te geven over de nominale waarde van het aandeel
nu het agio (tenzij uitdrukkelijk overeengekomen)
anders dan bij de NV, niet onder de stortingsplicht
valt.Voor de andere argumenten tot afschaffing van
de accountantsverklaring verwijs ik naar Onderzoeksrapport
I en het rapport van de Expertgroep. 15
De gedachte tot verlenging van de geldigheidsduur
van de beschrijving kan ik vanuit technisch
oogpunt volledig ondersteunen, vanwege het in de
Memorie van Toelichting genoemde knelpunt bij een
juridische splitsing, 16 maar de vraag is of de wetgever
hierin op deze wijze is geslaagd.Waar het in feite om
gaat is de bij een juridische splitsing vereiste inbrengverklaring
in de zin van artikel 2:204a/204b ten aanzien
van de verkrijgende vennootschap (artikel
2:334bb, lid 1 BW). De verkrijgende vennootschap
kent bij de juridische splitsing aandelen toe in ruil
voor het deel van het vermogen van de splitsende
vennootschap dat krachtens de splitsing op haar overgaat.Teneinde
te waarborgen dat de waarde van dit
vermogen ten minste gelijk is aan het bedrag dat op
de toegekende aandelen moet worden gestort is een
overeenkomstige regeling van toepassing als de
inbreng op aandelen in natura. De vereiste beschrijving
van de inbreng wordt in het voorstel tot splitsing
opgenomen (artikel 2:334f lid 2 BW) terwijl, naar
huidig recht, de accountantsverklaring gelijktijdig
moet worden gepubliceerd.Volgens artikel 2:204a/
204b BW zou de beschrijving slechts mogen zien op
een datum die gelegen is niet meer dan 5 maanden
voor de oprichting/uitgifte. Deze periode wordt in
het Voorontwerp Derde Tranche verlengd van 5 tot 6
maanden. Maar daarmee zijn we er niet. Het gevolg
van de verlenging van 5 tot 6 maanden is alleen dat
bij de deponering van het voorstel tot splitsing nog
uitgegaan mag worden van de jaarrekening van het
afgelopen boekjaar (vgl. artikel 2:394g BW). Maar dit
betekent nog niet dat van deze zelfde beschrijving/-
jaarrekening uitgegaan mag worden bij het tekenen
van de splitsingsakte, anders gezegd bij oprichting
van de verkrijgende vennootschap casu quo de toekenning
van de aandelen. Deze splitsingsakte kan
immers worden verleden tot 6 maanden na aankondiging
van de deponering van het voorstel tot splitsing
(artikel 2:334n BW). Op dat moment is de
beschrijving maximaal 11 maanden oud. In de literatuur
is hierover discussie ontstaan. 17 Indien van de
letterlijke toepassing van artikel 2:204a/204b BW
moet blijven worden uitgegaan zal in veel gevallen op
het moment van het tekenen van de splitsingsakte
een tweede beschrijving vereist zijn. Uit de wet zou
derhalve, teneinde dit probleem op te lossen, moeten
blijken dat de publicatie van het splitsingsvoorstel
bepalend is voor de vraag of de beschrijving maximaal
6 (thans 5) maanden oud is. Hiertoe is het beter
artikel 2:334bb aan te passen in die zin en de verwijzingen
naar artikel 2:204a en 204b wat betreft de termijnen
te laten vervallen.
Uit andere dan wetstechnische overwegingen heb
ik echter ook bezwaar tegen de 5/6-maandstermijn
als peildatum voor de beschrijving en waardering.
Wat is immers de betekenis van deze termijn? Een
BV kan worden opgericht dan wel er kunnen nieuwe
aandelen worden uitgegeven na oprichting tot 5/6
maanden na een specifieke beschrijvings-/balansdatum
waarbij de waarde per de peildatum bepalend is
voor de omvang van de storting. Maar dit betekent
natuurlijk nog niet dat de storting realiter plaatsvindt.
De beschrijving met vermelding van de daarin toegekende
waarde en van de toegepaste waarderingsmethoden
geeft geen enkele waarborg dat deze waarde
op het moment van daadwerkelijke inbreng nog juist
is. 18 Is het om die reden dat de wetgever, kennelijk op
advies van de Commissie Vennootschapsrecht, de
regeling voor inbreng in natura heeft aangevuld met
de verplichting voor de aandeelhouder om het
waardeverschil ‘onverwijld ten titel van storting in
geld’ te voldoen (zie artikel 2:204a, lid 2 Voorontwerp
Derde Tranche)? Ontstaat deze bijstortingsplicht echter
alleen indien achteraf blijkt dat er een te hoge
waarde is toegekend door de oprichters/bestuurders
per beschrijvingsdatum of ook indien er een waardedaling
heeft plaatsgevonden tussen de beschrijvingsdatum
en de inbrengdatum als gevolg waarvan niet
aan de stortingsplicht is voldaan? Ik zou menen dat
indien bij een storting in geld uitgegaan wordt van
een vereiste reële storting (zie de jurisprudentie hieromtrent)
– er is immers ook geen bankverklaring
meer vereist waaruit storting blijkt – ook bij een
inbreng in natura uitgegaan zou moeten worden van
een voldoening aan de stortingsplicht op basis van de
waarde per het moment van daadwerkelijke inbreng.
De ‘bevestiging’ dat de waarde tussen de peildatum en
de inbrengdatum niet is gedaald zou dan, op basis van
15 Vgl. Memorie van Toelichting pag. 91 ev.
16 Zie Memorie van Toelichting, pag. 18.
17 Zie onder meer Dortmond, De NV 1998, pag. 36 en Zaman, Tijdschrift voor Insolventierecht, 2003, pag. 252.
18 Zie ook Bier, t.a.p., pag. 232 e.v.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 7
‘Kapitaalbescherming: afschaffing inbrengcontrole’
een tweede beschrijving later moeten volgen, bijvoorbeeld
uiterlijk zes maanden ná de inbrengdatum.
Bij een waardeverschil zal bijstorting vereist zijn.
Maar men kan zich dan ook afvragen wat dan nog de
zin is van de eerste beschrijving, indien het uiteindelijk
er toch om gaat wat op de datum van daadwerkelijke
inbreng wordt gestort en tegen welke waarde.
Een reeds door Bier naar voren gebracht kritiekpunt
op de nieuwe regeling is dat alleen het waardeverschil
door middel van een storting in geld kan
worden voldaan. Ik ben het met haar eens dat er geen
enkele reden is om ook niet een bijstorting in natura
toe te staan, mits de vennootschap daar dan wel mee
instemt. 19 Een andere vraag die Bier opwerpt is of de
stortingsplicht op de opvolgende aandeelhouder
overgaat. 20 Zij meent van niet.Alleen de oorspronkelijke
aandeelhouder zou deze plicht hebben. In deze
opvatting kan ik mij niet vinden.Anders dan Bier zou
ik menen dat de stortingsplicht verbonden blijft aan
het aandeel. Er is sprake van een kwalitatieve verbintenis
die derhalve met het aandeel overgaat op de
opvolgende aandeelhouder, met dien verstande dat de
oorspronkelijke aandeelhouder in beginsel hoofdelijk
aansprakelijk blijft tot betaling (vgl. artikel 2:199
BW). De tekst van de wet zou duidelijkheid moeten
verschaffen wie er tot bijstorting verplicht is. De tekst
van het Voorontwerp Derde Tranche biedt deze duidelijkheid
niet.
Conclusie
De afschaffing van de inbrengcontrole bij en na
oprichting van een BV is toe te juichen. Waar de
notaris zich naar huidig recht – terecht of niet – bij
storting in geld kan baseren op de vereiste bankverklaring,
zal in de toekomst zijn zorgplicht ten aanzien
van het voldoen aan de stortingsplicht er niet minder
om worden. Hij zal een bewijs van storting moeten
zien en een eventuele afspraak omtrent latere storting
(boven 25%) in de akte moeten opnemen. Aan het
afschaffen van het verbod tot het inbrengen van een
recht op werken of diensten (artikel 2:191b BW)
bestaat in de praktijk niet alleen geen behoefte, maar
deze afschaffing vereenvoudigt het BV-recht bovendien
zeker niet. Dit geldt wel voor het vervallen van
de accountantsverklaring (de ‘tenminste verklaring’)
bij inbreng in natura (artikelen 2:204 a/204b).Wenselijk
zou zijn dat in de wet wordt opgenomen dat
ook bij inbreng in natura de stortingsplicht reëel
dient te zijn. Om die reden zou uit de wet moeten
blijken dat indien er uitgegaan mag worden van een
peildatum die 5/6 maanden voor de daadwerkelijke
inbrengdatum ligt een bijstortingsplicht (in geld of in
natura) ontstaat indien er op basis van een tweede
beschrijving (of tussentijdse vermogensopstelling)
daadwerkelijk op de inbrengdatum minder blijkt te
zijn ingebracht dan de stortingsplicht vereist.
Prof. mr. D.F.M.M. Zaman is notaris te Rotterdam en
bijzonder hoogleraar Notarieel Ondernemingsrecht aan
de Universiteit Utrecht.
7
O & F
Nr. 72 / oktober 2006
19 Zie Bier, Preadvies 2006, pag. 240 en rapport van de Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht, pag. 6 en 7.
20 Zie Bier, t.a.p., pag. 240.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 8
MR. DRS. A.C.P. BOBELDIJK
Fiscale aspecten van de
omzetting van
afgewaardeerde vorderingen
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
8
In deze bijdrage staat de per 9 december 2005
ingevoerde regeling ten aanzien van de omzetting
van afgewaardeerde vorderingen centraal. 1 Kern
van de problematiek bij de omzetting van afgewaardeerde
vorderingen is dat – zonder nadere maatregelen
- een afwaardering ten laste van het fiscale
resultaat gebracht kan worden, terwijl na een omzetting
in aandelenkapitaal de waardetoename onbelast
onder de deelnemingsvrijstelling genoten wordt. De
nieuw ingevoerde regeling behelst in feite een terugkeer
naar de systematiek zoals we die vóór 2001 kenden,
zij het met enkele belangrijke wijzigingen ten
opzichte van de toenmalige regeling. De praktijk
heeft lange tijd moeten wachten op de nieuwe regeling
voor afgewaardeerde vorderingen. Reeds in
december 2002 heeft de Staatssecretaris van Financiën
toegezegd de regeling te zullen aanpassen. 2 Vervolgens
heeft het tot december 2005 geduurd voordat
een nieuwe regeling van kracht werd.
In deze bijdrage zal ik allereerst de kern van de
problematiek van de afgewaardeerde vorderingen uitleggen,
te weten de overgang van de belaste naar de
onbelaste sfeer.Vervolgens zal kort nagegaan worden
hoe de wetgever deze problematiek eerder heeft aangepakt,
waarna uitgebreid wordt ingegaan op de huidige
regeling. Daarna worden de verzachtingsmaatregel
en het overgangsrecht behandeld. Ik sluit af met
een puntsgewijze samenvatting.
De problematiek van de omzetting van
afgewaardeerde vorderingen
Indien een deelneming wordt gefinancierd met
een lening, spelen waardefluctuaties van de lening
zich af in de belaste sfeer. Een waardedaling van de
vordering kan ten laste van het fiscale resultaat worden
gebracht, terwijl bij een latere waardestijging de
vordering weer (belast) opgewaardeerd dient te worden.
Echter, indien een deelneming wordt gefinancierd
door middel van een kapitaalverstrekking
(eigen vermogen), behoren de waardeveranderingen
op grond van de deelnemingsvrijstelling 3 niet tot de
belastbare winst. Om te voorkomen dat een vordering
die ten laste van de fiscale winst was afgewaardeerd
in betere tijden weer belast zou moeten
worden opgewaardeerd, kon de belastingplichtige de
lening omzetten in aandelenkapitaal en de latere
waardestijging onbelast onder de deelnemingsvrijstelling
genieten. De fiscus heeft eerst getracht deze
onevenwichtigheid aan de zijde van de crediteur te
bestrijden, doch zonder succes. De Hoge Raad
besliste in 1969 dat de verrekening van een onvolwaardige
vordering met de schuld uit hoofde van de
1 Wet van 1 december 2005, houdende wijziging van enkele belastingwetten in verband met een herziening van de behandeling
van de omzetting en kwijtschelding van afgewaardeerde vorderingen en een aanpassing van de regeling voor afwaarderingsverliezen
van deelnemingen, Stb. 2005, 613. In deze wet zijn ook enkele aanpassingen opgenomen voor de regeling voor tijdelijke
afwaarderingsverliezen op deelnemingen (artikel 13ca Wet Vpb 1969), welke regeling overigens per 1 januari 2006 is ingetrokken.
2 Kamerstukken II 2002/03, 27 505, nr. 5
3 De deelnemingsvrijstelling is van toepassing indien – kort samengevat – aan de volgende voorwaarden is voldaan: (1) de
belastingplichtige is aandeelhouder van ten minste 5% van het nominale gestorte kapitaal, (2) de aandelen worden niet als voorraad
gehouden, en in geval sprake is van een buitenlandse deelneming (3) de aandelen worden niet als beleggingen gehouden en
(4) de deelneming is onderworpen aan een belasting naar de winst.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 9
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde vorderingen
stortingsplicht (omzetting) niet tot een winst leidt bij
de debiteur. 4 Ook de poging om dan winst bij de
schuldeiser te constateren in geval van een omzetting
mislukte. In 1973 oordeelde de Hoge Raad dat ook
bij de crediteur fiscaal geen winst valt te constateren. 5
Het heeft vervolgens tot 1990 geduurd voor de wetgever
ingreep.
De aanpak van de problematiek in het
verleden
De regeling tot en met het jaar 2000: aanpak bij de
crediteur
Bij de herziening van de deelnemingsvrijstelling
in 1990 werd voor het eerst een regeling in de Wet
Vpb 1969 opgenomen om de onevenwichtigheid ten
aanzien van afgewaardeerde vorderingen op te lossen.
De regeling behelsde een terugname ineens van het
door de crediteur genoten afwaarderingsverlies voor
de situaties dat als gevolg van een sfeerovergang of
anderszins de heffing over een latere waardestijging
illusoir gemaakt werd. De regeling, opgenomen in
artikel 13b (oud) Wet Vpb 1969 zag op de volgende
situaties:
• omzetting van de vordering in aandelenkapitaal;
• prijsgeven van de vordering;
• vervreemding van de vordering aan een verbonden
lichaam of verbonden natuurlijk persoon;
• overbrenging van de vordering naar een buitenlands
deel van de onderneming; of
• verkoop van de onderneming door de schuldenaar
aan de belastingplichtige of een met hem verbonden
lichaam.
Indien de schuldeiser of een daarmee verbonden
lichaam 6 ten tijde van de omzetting nog geen deelneming
had in de schuldenaar of indien de vordering
tezamen met de aandelen in de schuldenaar werd
overgedragen aan een derde, die vervolgens de vordering
omzette in aandelenkapitaal, bleef de sanctie van
artikel 13b (oud) Wet Vpb 1969 buiten werking.
Reden genoeg voor de staatssecretaris om zich te
heroriënteren op deze problematiek en met ingang
van 2001 een nieuwe regeling in te voeren.
De regeling in de jaren 2001 tot en met 9 december 2005:
aanpak bij de debiteur
Met ingang van 2001 werd een nieuwe regeling
voor afgewaardeerde vorderingen ingevoerd die over
een drietal artikelen werd verdeeld, namelijk artikel
12, 13b en 13ba Wet Vpb 1969. De staatssecretaris
wenste de problematiek voortaan aan te pakken op
het niveau van de schuldenaar. Daarvoor had hij twee
redenen. In de eerste plaats was hij van mening dat
omzetting van een vordering (economisch) gelijkgesteld
konden worden met een kwijtschelding. In de
tweede plaats wenste hij een sluitend systeem op te
zetten om vormen van misbruik te voorkomen.
Artikel 12 Wet Vpb 1969 zag voortaan op de
omzetting danwel het gaan functioneren als eigen
vermogen van een schuld en had als uitgangspunt dat
de schuldenaar bij omzetting van zijn schuld waarvan
de boekwaarde hoger is dan de waarde in het economische
verkeer van de daarmee corresponderende
schuldvordering winst in aanmerking moet nemen
voor het verschil. Een voorbeeld ter verduidelijking.
Indien een schuld met een nominale waarde van
EUR 1000 werd omgezet in aandelenkapitaal terwijl
de waarde in het economisch verkeer van de corresponderende
vordering op dat moment 600 7 bedroeg,
leidde de omzetting tot een fiscale winst van 400 bij
de schuldenaar. 8
Met ingang van 2001 zag artikel 13b Wet Vpb
1969 alleen nog op de vervreemding en overbrenging
naar een buitenlands ondernemingsvermogen van
9
O & F
Nr. 72 / oktober 2006
4 HR 25 juni 1969, BNB 1969/202. In HR 10 maart 1993, nr 28 508, BNB 1993/237 werd beslist dat ook ingeval geen sprake
is van een formele, maar een zogenaamde informele kapitaalstorting (bevoordeling van de dochtermaatschappij zonder storting op
aandelen) evenals bij de formele kapitaalstorting geen fiscale winst geconstateerd kan worden.
5 HR 26 april 1978, BNB 1978/140.
6 Een lichaam is op grond van artikel 10a, lid 4 Wet Vpb met de belastingplichtige verbonden indien (a) de belastingplichtige
voor ten minste een derde gedeelte belang in dat lichaam heeft,
(b) dat lichaam voor ten minste een derde gedeelte belang heeft in de belastingplichtige; of
(c) een derde voor ten minste een derde gedeelte belang heeft in dat lichaam, terwijl die derde ook voor ten minste een derde
gedeelte belang heeft in de belastingplichtige.
7 Bijvoorbeeld als gevolg van daling van de creditrating van de schuldenaar of rente- of valutawijzigingen.
8 Deze winst kon door de schuldenaar verrekend worden met eventueel aanwezige verliezen. In geval van een zakelijke kwijtschelding
kan een schuldenaar een beroep doen op de kwijtscheldingsfaciliteit van artikel 3.13 Wet IB 2001 juncto artikel 8 Wet
Vpb 1969, hetgeen betekent dat voor zover het voordeel van de kwijtschelding uitgaat boven de aanwezige verliezen, dit niet tot
de fiscale winst wordt gerekend en derhalve geen belasting is verschuldigd.Vreemd genoeg werd een dergelijke tegemoetkoming
niet getroffen voor de situatie van een omzetting, ondanks dat dit naar de mening van de staatssecretaris materieel gelijk te stellen
was aan een kwijtschelding.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 10
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde vorderingen
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
10
afgewaardeerde vorderingen alsmede het door de
debiteur vervreemden van (een deel van) de onderneming.
De omzetting in aandelenkapitaal, het prijsgeven
van schuldvorderingen en het als eigen vermogen
gaan functioneren van de schuldvorderingen
waren immers ondergebracht in artikel 12 Wet Vpb
1969.
Om een sluitend systeem op te zetten werd artikel
13ba Wet Vpb 1969 geïntroduceerd.Artikel 13ba Wet
Vpb 1969 zag op die situaties waar de schuldenaar in
het buitenland was gevestigd of de schuld tot een
buitenlands ondernemingsvermogen moest worden
gerekend. In die situaties kon het afwaarderingsverlies
namelijk niet bij de schuldenaar worden teruggenomen
en werd derhalve de sanctie op het niveau van
de schuldeiser toegepast.
Met ingang van 2002 werd, in samenhang met de
invoering van een regeling voor zogenaamde hybride
leningen 9 ,artikel 13bb Wet Vpb 1969 geïntroduceerd.
Hybride vorderingen worden onder omstandigheden
onder een deelneming begrepen, zodat terzake de
deelnemingsvrijstelling van toepassing is. Artikel
13bb Wet Vpb 1969 sluit de deelnemingsvrijstelling
uit indien de hybride vordering ten laste van het fiscale
resultaat is afgewaardeerd.
Knelpunten regeling die aanknoopt bij debiteur
Reeds tijdens de parlementaire behandeling voorafgaand
aan de in 2001 ingevoerde regeling werd
gewezen op diverse problemen die een aanpak op het
niveau van de schuldenaar zou geven. Deze problemen
bleken zich inderdaad voor te doen, hetgeen
eind vorig jaar heeft geleid tot het opnieuw terugkeren
naar een regeling met een aanpak aan de kant van
de schuldeiser. Het belangrijkste probleem was dat
artikel 12 Wet Vpb 1969 daadwerkelijk een belemmering
vormde bij financiële herstructureringen. Indien
de winst die op grond van artikel 12 Wet Vpb 1969 in
aanmerking moest worden genomen bij de conversie
van leningen in aandelenkapitaal hoger was dan de
aanwezige fiscale verliezen 10 , leidde de conversie tot
een belastingschuld. Deze problematiek speelde
onder andere bij UPC,Versatel en Getronics. 11 Daarnaast
waren er nog andere knelpunten, zoals bijvoorbeeld
het feit dat dubbele heffing kon optreden als de
schuldeiser geen deelneming had in de schuldenaar 12 ,
alsmede het feit dat de regeling getroffen in artikel
13ba Wet Vpb 1969 ten aanzien van vorderingen op
buitenlandse deelnemingen mogelijk strijdig was met
het EG-recht. 13
Huidige regeling
Algemeen
De ultimo 2005 ingevoerde regeling pakt de problematiek
van de afgewaardeerde vorderingen opnieuw
aan de zijde van de schuldeiser aan. Het argument
daarvoor is dat de bestrijding moet aangrijpen
waar het ongewenste gebruik zich voordoet en dat is
bij de schuldeiser. Een heffing bij de schuldenaar is
minder wenselijk, omdat het niet de schuldenaar
maar de schuldeiser is die profiteert van de sfeerovergang.
14 Artikel 12 Wet Vpb 1969 is afgeschaft.
Artikel 13ba Wet Vpb richt zich op de situaties dat als
gevolg van bepaalde ‘besmette rechtshandelingen‘ ten
aanzien van een afgewaardeerde vordering een sfeerovergang
ontstaat, waardoor de latere waardestijging
door de belastingplichtige (schuldeiser) onder de
deelnemingsvrijstelling genoten zou kunnen worden.
Indien zich een van de zogenaamde ‘besmette rechtshandelingen’
voordoet, behoeft de belastingplichtige
het genoten afwaarderingsverlies niet ineens terug te
nemen, maar al naargelang de deelneming in de
schuldenaar in waarde stijgt. Het afwaarderingsverlies
dient ook terug genomen te worden indien het niet
de belastingplichte zelf is, maar een met hem verbonden
lichaam aan wie de waardestijging van de deelneming
in de schuldenaar onbelast ten goede komt. De
terugname van het afwaarderingsverlies wordt gerealiseerd
doordat de belastingplichtige een opwaarderingsreserve
moet vormen op het moment dat zich
een besmette rechtshandeling voordoet, welke
reserve vervolgens ten gunste van de winst vrijvalt
naargelang de deelneming in waarde stijgt.
De artikelen 13b en 13bb Wet Vpb 1969 zijn op
hoofdlijnen ongewijzigd gebleven.Artikel 13b Wet
9 In artikel 10, lid 1, onderdeel d Wet Vpb 1969 is geregeld in welke situaties sprake is van zogenaamde hybride vorderingen.
10 De fiscale verliezen kunnen lager zijn dan de commerciële verliezen omdat bijvoorbeeld afwaarderingen van deelnemingen in
beginsel niet ten laste van het fiscale resultaat gebracht kunnen worden.Volstrekt ten onrechte ging de staatssecretaris er bij de
invoering dan ook vanuit dat bij omzetting er altijd wel voldoende verliezen aanwezig zouden zijn.
11 Zie o.a. het Financieele Dagblad, 30 november 2005.
12 Zie over de knelpunten van artikel 12 Wet Vpb 1969 onder anderen R.P.C. Cornelisse en M.D. Bosch, Onvolwaardige vorderingen;
last voor crediteur of lust voor debiteur, WFR 2000/1681.
13 Zie ook W.F.E.M. Egelie, De (on)verenigbaarheid van artikel 13b en 13ba Wet Vpb 1969 met het EG-verdrag, WFR 2001/907.
14 Kamerstukken II, 2003/04, 29 686, nr 3, blz. 4.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 11
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde vorderingen
Vpb 1969 blijft zich richten tegen de situaties dat een
afgewaardeerde vordering wordt vervreemd binnen
concern, wordt overgebracht naar buitenlands ondernemingsvermogen
of de onderneming door de debiteur
binnen concern wordt verkocht. Artikel 13bb
Wet Vpb 1969 richt zich op de specifieke situatie van
de afgewaardeerde hybride vordering waarop de
deelnemingsvrijstelling van toepassing is geworden.
Hierna wordt de nieuwe regeling van artikel 13ba
Wet Vpb 1969 meer in detail besproken.
Toepassingsbereik artikel 13ba en vorming
opwaarderingsreserve
Artikel 13ba Wet Vpb 1969 is van toepassing
indien aan de volgende cumulatieve voorwaarden is
voldaan:
1 De belastingplichtige heeft een schuldvordering 15
op een lichaam (schuldenaar).
2 De schuldvordering is afgewaardeerd ten laste van
de in Nederland belastbare winst of van een met
hem verbonden lichaam of ten laste van het in
Nederland belastbare resultaat uit overige werkzaamheden
in de zin van de Wet IB 2001 van een
met hem verbonden natuurlijke persoon.
3 Er is sprake van een besmette rechtshandeling,
waarvan – kort samengevat – sprake is in geval van
omzetting in aandelenkapitaal, het prijsgeven van
de vordering of het gaan functioneren van de
schuld als eigen vermogen van de schuldenaar.
4 De belastingplichtige of een met hem verbonden
lichaam heeft een deelneming in de schuldenaar
of verkrijgt in verband met de besmette rechtshandeling
een deelneming in de schuldenaar.
Indien aan de hiervoor genoemde voorwaarden is
voldaan dient de belastingplichtige een bedrag gelijk
aan het eerder genoten afwaarderingsverlies tot zijn
winst te rekenen. Hij mag echter gelijktijdig ten laste
van de winst een even groot bedrag doteren aan de
zogenaamde opwaarderingsreserve. 16 Bij een dotatie
aan de opwaarderingsreserve, leidt de toepassing van
artikel 13ba Wet Vpb 1969 ten tijde van de besmette
rechtshandeling per saldo dus niet tot een belastingeffect.
De dotatie aan de opwaarderingsreserve is een keuzemogelijkheid.
In zijn algemeenheid zal het de voorkeur
hebben om te doteren aan de opwaarderingsreserve.
Deze reserve valt vervolgens vrij al naargelang
de waarde van de deelneming stijgt. Indien echter
nog compensabele verliezen aanwezig zijn die op
afzienbare termijn niet verrekenbaar meer zullen
zijn 17 ,verdient het overweging om niet te doteren
aan de opwaarderingsreserve.
De vordering moet zijn afgewaardeerd
Zoals hiervoor is aangegeven, is een van de voorwaarden
voor toepassing van artikel 13ba Wet Vpb
1969 dat de schuldvordering door de belastingplichtige
of een met hem verbonden lichaam is afgewaardeerd.
Een lagere waardering van de vordering
zal zich voordoen als de solvabiliteit van de debiteur
afneemt. Maar ook in de volgende situaties kan de
vordering lager gewaardeerd zijn dan de nominale
waarde en is derhalve sprake van een afwaardering in
de zin van artikel 13ba Wet Vpb 1969:
• De vordering luidt in vreemde valuta en de koers
van de betreffende valuta is gedaald.
• De vordering heeft een vaste rente en de marktrente
voor dergelijke leningen is gestegen.
• De vordering is winstdelend en de winstverwachtingen
van de debiteur worden neerwaarts bijgesteld.
• De terugbetaling van de lening is gekoppeld aan
bepaalde activa (limited recourse) en de waarde
daarvan is gedaald.
Belangrijk om te constateren is dat indien een
vordering wordt overgenomen van een niet-gelieerde
partij voor een bedrag onder de nominale waarde,
deze vordering vervolgens kan worden omgezet zonder
dat artikel 13ba Wet Vpb 1969 van toepassing is.
Indien de vordering niet wordt omgezet, en de vordering
in waarde stijgt - bijvoorbeeld als gevolg van
verbeterde solvabiliteit - zal uiterlijk bij aflossing van
de lening het verschil met de kostprijs in de
belastingheffing worden betrokken. Door omzetting
van de vordering in aandelenkapitaal kan de
waardestijging onbelast onder de deelnemingsvrijstelling
worden gerealiseerd.
O & F
11
Nr. 72 / oktober 2006
15 Onder het begrip schuldvorderingen worden ook zogenaamde hybride schuldvorderingen in de zin van artikel 10, lid 1,
onderdeel d Wet Vpb begrepen.
16 De opwaarderingsreserve is een zogenaamde extracomptabele reserve, komt derhalve niet op de fiscale balans en heeft dus
geen effect op de omvang van het fiscale vermogen.
17 Dit kan zich bijvoorbeeld het geval zijn als gevolg van toepassing van de artikelen 20, lid 4 Wet Vpb (beperking verliesverrekening
voor holdingvennootschappen) of artikel 20a Wet Vpb 1969 (beperking verliesverrekening in geval van aanmerkelijke aandeelhouderswisseling).
In het op 24 mei gepubliceerde wetsvoorstel Werken aan Winst is voorgesteld de verliesverrekeningstermijn
te beperken (maximaal 9 jaar voorwaartse verliesverrekening) zodat dan ter voorkoming van verliesverdamping onder
omstandigheden dotatie beter achterwege kan blijven.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 12
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde vorderingen
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
12
Er moet sprake zijn van een deelneming in de schuldenaar
Artikel 13ba Wet Vpb 1969 vindt alleen toepassing,
zo blijkt uit de hiervoor weergegeven voorwaarden,
indien de belastingplichtige of een met hem
verbonden lichaam een deelneming in de schuldenaar
heeft of in verband met de besmette rechtshandeling
een deelneming verkrijgt. Indien het belang in
de schuldenaar door de belastingplichtige of het verbonden
lichaam wordt gehouden via een buitenlandse
tussenhoudster, zal naar Nederlandse maatstaven
beoordeeld moeten worden of het belang in de
schuldenaar als deelneming kwalificeert. 18 De kwalificatie
van het belang in de schuldenaar door de buitenlandse
belastingwetgeving is niet relevant. Indien
de waardestijging van het belang in de schuldenaar
bij de tussenhoudster in de belastingheffing wordt
betrokken en tevens naar Nederlandse maatstaven
sprake is van een deelneming, betrekken beide landen
de waardestijging in de belastingheffing: dubbele
belastingheffing derhalve. Het omgekeerde is ook
mogelijk: geen heffing in het buitenland vanwege een
regeling vergelijkbaar met de deelnemingsvrijstelling
en geen opwaarderingreserve in Nederland omdat
het belang naar Nederlandse maatstaven niet als deelneming
kwalificeert.
De besmette handelingen
In het tweede lid van artikel 13ba Wet Vpb 1969
worden de besmette rechtshandelingen beschreven.
Het betreft de volgende rechtshandelingen:
• de voldoening van de met de schuldvordering
corresponderende schuld door de schuldenaar
door het uitgeven van aandelen, winstbewijzen,
lidmaatschapsrechten of bewijzen van gerechtigheid
(omzetting);
• het gaan functioneren als eigen vermogen van de
schuldenaar van de met de schuldvordering corresponderende
schuld zonder dat de schuldenaar
daartoe aandelen uitgeeft 19 , en de schuldvordering
hierdoor bij de belastingplichtige onder een deelneming
wordt begrepen;
• het geheel of gedeeltelijk prijsgeven van de vordering.
Naar mijn mening valt het voldoen van de met de
schuldvordering corresponderende schuld door de
uitgifte van rechten op aandelen, zoals opties of warrants,
niet onder het begrip omzetting. Ondanks het
advies van de Raad van State 20 om ook de rechten op
aandelen expliciet onder het begrip omzetting te
brengen, heeft de staatssecretaris dat niet gedaan. Het
risico dat artikel 13ba Wet Vpb te omzeilen blijkt,
heeft de wetgever daarmee bewust genomen.
Anticumulatiebepalingen
In geval van een zakelijke kwijtschelding van een
vordering zal de vrijval van de schuld bij de (Nederlandse)
debiteur tot de belastbare winst gerekend
moeten worden, althans in ieder geval voor zover er
compensabele verliezen aanwezig zijn. In dat geval
zou het onevenwichtig zijn om ook nog via de
opwaarderingsreserve een latente claim bij de crediteur
te vestigen.Vandaar dat er een anticumulatieregeling
in artikel 13ba, lid 4 Wet Vpb is getroffen.
Indien en voor zover de kwijtschelding bij de debiteur
tot in Nederland belastbare winst leidt danwel in
geval van een buitenlandse debiteur de kwijtschelding
leidt tot winst die wordt betrokken in de
belastingheffing tegen een naar Nederlandse maatstaven
redelijk tarief, blijft de sanctie van het eerste lid
van artikel 13ba Wet Vpb 1969 buiten toepassing. De
tegemoetkoming geldt alleen voor de situatie van een
kwijtschelding en niet voor de situatie van een
omzetting of het gaan functioneren als eigen vermogen
van de schuld. Bij een in Nederland gevestigde
debiteur leiden de twee laatstgenoemde omstandigheden
niet tot fiscale winst, maar bij een in het buitenland
gevestigde debiteur is dat mogelijk wel het
geval. In een dergelijke situatie zal dan dubbele heffing
ontstaan, omdat ook Nederland via de
opwaarderingsreserve zijn claim behoudt.
In artikel 13ba, lid 3 Wet Vpb is een regeling
getroffen voor een mogelijke samenloop met artikel
13b Wet Vpb 1969 of een volgtijdige toepassing van
artikel 13ba Wet Vpb 1969 zelf. De eerstbedoelde
samenloop doet zich voor als een afgewaardeerde
vordering binnen concern wordt overgedragen en
vervolgens wordt omgezet in aandelenkapitaal. De
overdracht leidt tot de sanctie van artikel 13b Wet
Vpb 1969 en – zonder de samenloopregeling – zou
de omzetting vervolgens tot toepassing van artikel
13ba Wet Vpb 1969 leiden. De volgtijdige toepassing
van artikel 13ba Wet Vpb 1969 doet zich voor als de
leningsvoorwaarden van de lening zodanig worden
aangepast dat de schuld gaat functioneren als eigen
vermogen, hetgeen tot toepassing van artikel 13ba
Wet Vpb 1969, leidt en daarna de vordering alsnog
18 Zie ook Kamerstukken I 2004/2005, C, blz 3.
19 Hoewel het niet expliciet uit de wettekst blijkt, blijkt mijns inziens duidelijk uit de parlementaire behandeling dat het hier
gaat om het gaan functioneren als eigen vermogen zoals bedoeld in artikel 10, lid 1, onderdeel d Wet Vpb 1969.
20 Advies Raad van State en nader rapport, Kamerstukken II 2003/04, 29 686, nr. 4, blz. 4.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 13
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde vorderingen
wordt omgezet, hetgeen opnieuw tot toepassing van
artikel 13ba Wet Vpb 1969 zou leiden. De regeling in
artikel 13ba, lid 3 Wet Vpb 1969 zorgt ervoor dat de
sanctie van artikel 13ba Wet Vpb 1969 geen toepassing
vindt voor zover op grond van artikel 13b of
13ba Wet Vpb reeds winstneming heeft plaatsgevonden.
De belaste vrijval van de opwaarderingsreserve
De hoofdregel ten aanzien van de belaste vrijval
van de reserve is in het vijfde lid van artikel 13ba Wet
Vpb 1969 neergelegd en houdt in dat de opwaarderingsreserve
jaarlijks tot het bedrag van de waardestijging
van de deelneming in dat jaar wordt toegevoegd
aan de winst. Hiermee wordt zo nauwkeurig mogelijk
aangesloten bij de waardestijging die de omgezette
vordering zou hebben ondergaan als de omzetting
niet zou hebben plaatsgevonden. 21 Door een
tussentijdse dividenduitkering kan de waarde in het
economisch verkeer aan het einde van een jaar worden
verlaagd en zodoende de vrijval van de opwaarderingsreserve
worden beïnvloed.
Artikel 13ba Wet Vpb wordt op concernniveau
toegepast. Dit is vormgegeven door deelnemingen in
de schuldenaar die worden gehouden door een met
de belastingplichtige verbonden lichaam voor de toepassing
van dit artikel aan hem toe te rekenen. Ook
indien derhalve de waardestijging van de schuldenaar
aan een met de belastingplichtige verbonden lichaam
ten goede komt, leidt dit tot vrijval van de opwaarderingsreserve
bij de belastingplichtige. 22 Door de toerekening
van het vijfde lid heeft de overdracht van
een deelneming aan een verbonden lichaam geen
gevolgen voor de opwaarderingsreserve en leidt dat
niet tot toevoeging van de opwaarderingsreserve aan
de winst.
Bij de bepaling van de omvang van de vrijval van
de opwaarderingsreserve in enig jaar wordt aangesloten
bij de waarde in het economisch verkeer van de
deelneming. Dit brengt mee dat waardetoenames en
-afnames die het gevolg zijn van vervreemdingen aan
of verkrijgingen van niet-verbonden lichamen, dienen
te worden geëlimineerd. Deze eliminatie wordt
door het zesde lid van artikel 13ba Wet Vpb 1969
bewerkstelligd. Een voorbeeld ter illustratie 23 :
Voorbeeld
Belastingplichtige X heeft een vordering op vennootschap
Y van nominaal 1000 afgewaardeerd tot
100. Na omzetting van deze afgewaardeerde vordering
in jaar 1 houdt belastingplichtige een deelneming
in Y van 40%. De waarde in het economische
verkeer (WEV) van deze deelneming bedraagt vlak
na omzetting 100. Belastingplichtige heeft een
opwaarderingsreserve gevormd van 900. Per einde
jaar 1 bedraagt de WEV van de deelneming nog
steeds 100. Halverwege jaar 2 verkoopt X de helft van
zijn aandelen in Y aan een niet-verbonden lichaam
voor een bedrag van 300. Stel per einde jaar 2
bedraagt de actuele WEV van zijn resterende 20%
deelneming 350.Voor de toepassing van het vijfde lid
wordt dit bedrag verhoogd met de vervreemdingsopbrengst
van 300 tot 650. De opwaarderingsreserve
wordt in jaar 2 dus voor 650 -/- 100 = 550 toegevoegd
aan de winst. In jaar 3 verkrijgt X door een
emissie van Y additionele aandelen in Y. Zijn belang
groeit daardoor tot 60% waarvoor X een bedrag van
800 als kapitaal stort in Y. Per einde van jaar 3
bedraagt de actuele WEV van zijn 60% deelneming
1300. Om de belaste vrijval van de opwaarderingsreserve
in jaar 3 te bepalen, wordt de actuele WEV van
1300 vermeerderd met de in jaar 2 genoten
opbrengst (300) en verminderd met het voor de verkregen
aandelen opgeofferde bedrag (800). De gecorrigeerde
actuele WEV bedraagt dan 1300 + 300 -/-
800 = 800. De opwaarderingsreserve wordt in jaar 3
dus voor (800 -/- 100) -/- 550 (de vrijval van jaar 2)
= 150 toegevoegd aan de winst. Er resteert een
opwaarderingsreserve van 200.
Onbelaste vrijval van de opwaarderingsreserve
Indien noch de belastingplichtige noch een met
hem verbonden lichaam meer een deelneming in de
schuldenaar heeft, valt de opwaarderingsreserve op
grond van artikel 13ba, lid 8 Wet Vpb onbelast vrij.
Dit doet zich bijvoorbeeld voor in geval van verkoop
van de deelneming in de schuldenaar, in welk geval
het verlies op de (inmiddels omgezette) vordering
door de belastingplichtige definitief wordt geleden.
Wel wordt voorafgaand aan het moment dat er geen
deelneming meer is nog één keer de deelneming op
O & F
13
Nr. 72 / oktober 2006
21 MvT, Kamerstukken II 2003/04, 29 686, nr. 3, blz. 12.
22 In het zevende lid van artikel 13ba Wet Vpb 1969 is een regeling getroffen voor de situatie dat een belastingplichtige aandelen
in de schuldenaar heeft die niet als deelneming kwalificeren en de belastingplichtige toch een opwaarderingsreserve moet vormen
omdat een met hem verbonden lichaam wel een deelneming heeft.Voor zover de waardestijging van de aandelen in de schuldenaar
bij de belastingplichtige in de heffing wordt betrokken omdat de deelnemingsvrijstelling niet van toepassing is, valt de
opwaarderingsreserve onbelast vrij.
23 Ontleend aan de memorie van toelichting, Kamerstukken II, 2003/04, 29 686, nr. 3, blz 14.

De verzachtingsregeling en het
overgangsrecht
Na grote druk tijdens het wetgevingsproces is de
staatssecretaris uiteindelijk tijdens de derde Nota van
wijziging 28 gekomen met een verzachtingsregeling
voor die bedrijven die door de toepassing van artikel
12 Wet Vpb 1969 daadwerkelijk belasting hebben
betaald. In zekere zin is hiermee alsnog een regeling
getroffen analoog aan de kwijtscheldingsfaciliteit die
van toepassing is in geval van zakelijke kwijtschelding
van schulden: het voordeel wordt niet tot de winst
gerekend voor zover dit de aanwezige compensabele
verliezen te boven gaat. In zekere zin, want er is geen
volledige gelijkschakeling. Zo is een belangrijk verschil
dat de verzachtingsregeling alleen geldt als de
schuldeiser de vordering niet ten laste van in Nederland
belastbare winst heeft afgewaardeerd, terwijl die
voorwaarde niet wordt gesteld bij de kwijtscheldingsbw
26254 18-10-2006 12:02 Pagina 14
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde vorderingen
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
14
de werkelijke waarde gewaardeerd, zodat dan voor
het laatst een belaste vrijval van de opwaarderingsreserve
plaatsvindt.
De wetgever wenst uiteraard te voorkomen dat
belastingplichtigen kunstmatig de situatie creëren dat
geen sprake meer is van een deelneming teneinde op
die manier een belastingvrije vrijval van de opwaarderingsreserve
te bereiken. De onbelaste vrijval van
de opwaarderingsreserve van het achtste lid van artikel
13ba Wet Vpb 1969 is dan ook niet van toepassing
indien de omstandigheid die tot die onbelaste vrijval
leidt in overwegende mate is gericht op het realiseren
van een onbelaste vrijval van de opwaarderingsreserve,
aldus artikel 13ba, lid 9 Wet Vpb 1969. Indien
de belastingplichtige of een met hem verbonden
lichaam binnen drie jaar na de omstandigheid waardoor
niet langer een deelneming aanwezig was
opnieuw een deelneming in de schuldenaar verkrijgt,
wordt aangenomen dat die omstandigheid in overwegende
mate gericht was op het realiseren van de
onbelaste vrijval van de opwaarderingsreserve. De
belastingplichtige heeft de mogelijkheid tegenbewijs
te leveren.
Belaste vrijval in specifieke situaties
Het tiende lid ziet op situaties waarin het niet langer
mogelijk is om een belaste vrijval van de opwaarderingsreserve
te realiseren. Daarom wordt, indien
zich een van de volgende omstandigheden voordoet,
onmiddellijk daaraan voorafgaand de gehele opwaarderingsreserve
aan de winst toegevoegd:
a
De onderneming of een gedeelte van de onderneming
van de schuldenaar wordt vervreemd aan de
belastingplichtige of een met hem verbonden
lichaam of natuurlijk persoon.
b De deelneming of een gedeelte van de deelneming
wordt vervreemd aan een met de belastingplichtige
verbonden natuurlijk persoon. 24
c
De schuldenaar gaat als dochtermaatschappij deel
uitmaken van een fiscale eenheid als bedoeld in
artikel 15 Wet Vpb.
Met name onderdeel a dreigt in de praktijk tot
ongewenste overkill te leiden. Een voorbeeld ter
illustratie. Een moedermaatschappij M heeft een
afgewaardeerde vordering op haar 80% deelneming
D omgezet in aandelenkapitaal. De dochtermaatschappij
D wenst in het kader van een rationalisatie
van haar juridische structuur haar onderneming of
een gedeelte daarvan over te dragen aan haar (nieuw
opgerichte)100%-dochtermaatschappij KD. In dat
geval is onderdeel a van artikel 13ba, lid 10 Wet Vpb
1969 van toepassing en zal de moedermaatschappij M
ineens haar opwaarderingsreserve aan de winst moeten
toevoegen. Ook indien de dochtermaatschappij
D de overdracht aan de dochtermaatschappij KD
vormgeeft door een overdracht binnen fiscale eenheid,
danwel een juridische (af)splitsing, is de sanctie
van toepassing. Een fiscale eenheid heeft namelijk
geen derdenwerking 25 , zodat er vanuit M bezien nog
steeds sprake is van een overdracht van (een deel van)
de onderneming en bij een juridische (af)splitsing is
fiscaalrechtelijk geen sprake van een overgang onder
algemene titel maar een overdracht van de betreffende
vermogensbestanddelen. 26
Uit de parlementaire behandeling blijkt verder dat
zelfs de overdracht van een enkel activum onder
omstandigheden al gekwalificeerd kan worden als een
gedeelte van een onderneming. Dat zal zich voordoen
indien sprake is van de overdracht van winstcapaciteit.
27 Omdat de volledige vrijval van de
opwaarderingsreserve in het geding is, kan een dergelijke
vage bepaling tot forse discussies met de
Belastingdienst aanleiding zijn.
24 In dit geval valt de opwaarderingsreserve slechts pro rata vrij, zie de tweede volzin van artikel 13ba, lid 9 Wet Vpb 1969.
25 Kamerstukken I 2001/02, 26 854, nr. 45d, blz 2-3 en Kamerstukken I, 2004/05, 29 686, C, blz 4.
26 Artikel 14a, lid 1 Wet Vpb.
27 Kamerstukken II 2005/05, 29 686, nr. 6, blz 17 en Kamerstukken I, 2004/2005, 29 686, C, blz 11.
28 Kamerstukken II 2004/05, 29 686, nr. 9.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 15
Fiscale aspecten van de omzetting van afgewaardeerde vorderingen
faciliteit. 29 Naar mijn mening was het juister geweest,
gezien de ratio van het inmiddels vervallen artikel 12,
om deze voorwaarde niet te stellen.
Voor het geval artikel 12 reeds toepassing heeft
gevonden ten aanzien van een vordering is een overgangsregeling
getroffen, inhoudende dat in zoverre
ten aanzien van die vordering artikel 13ba Wet Vpb
1969 30 buiten toepassing blijft. 31
Samenvatting
Ik vat mijn bijdrage hierna puntsgewijs samen:
• De problematiek van afgewaardeerde vorderingen
wordt sinds 9 december 2005 opnieuw aan de
zijde van de crediteur aangepakt.
• Indien aan de voorwaarden voor toepassing van
artikel 13ba Wet Vpb 1969 is voldaan, dient het
afwaarderingsverlies teruggenomen te worden
doch kan tegelijkertijd aan de opwaarderingsreserve
worden gedoteerd. In de meeste gevallen zal
dotatie de voorkeur hebben, echter niet altijd.
• Of de belastingplichtige of een met hem verbonden
lichaam een deelneming in de schuldenaar
heeft, dient naar Nederlandse maatstaven te worden
beoordeeld. Dit kan in bepaalde gevallen leiden
tot geen belastingheffing of tot dubbele
belastingheffing.
• Indien een afgewaardeerde vordering op een deelneming
is overgenomen van een niet-verbonden
lichaam, kan omzetting plaatsvinden zonder dat
dit leidt tot vorming van een opwaarderingsreserve.
Heffing over de toekomstige waardestijging
kan zo worden voorkomen.
• Het voldoen van de schuld door middel van rechten
op aandelen valt naar mijn mening niet onder
het begrip omzetting, zodat artikel 13ba Wet Vpb
1969 toepassing mist.
• In geval van een kwijtschelding blijft de toepassing
van artikel 13ba Wet Vpb 1969 achterwege voor
zover er sprake is van compenserende heffing bij
de schuldenaar. Bij een omzetting in aandelenkapitaal
of het gaan functioneren van de lening als
eigen vermogen vindt artikel 13ba Wet Vpb 1969
zelfs toepassing als sprake is van een compenserende
heffing bij de schuldenaar.
• De vrijval van de opwaarderingsreserve vindt
plaats al naargelang de deelneming in waarde
stijgt. Doordat wordt aangesloten bij de waarde in
het economische verkeer ultimo van enig jaar, kan
door middel van (interim) dividenduitkeringen
die waarde neerwaarts worden beïnvloed.
• Indien noch de belastingplichtige noch een met
hem verbonden lichaam meer een deelneming in
de schuldenaar houdt, valt de opwaarderingsreserve
onbelast vrij.
• In bepaalde (misbruik)situaties dient de opwaarderingsreserve
ineens vrij te vallen. Eén van deze
situaties is de overdracht van (een gedeelte) van de
onderneming door de schuldenaar aan een verbonden
lichaam. Dit heeft in mijn ogen het ongewenste
effect dat veel interne herstructureringen
zullen leiden tot vrijval van de opwaarderingsreserve
danwel dat dergelijke herstructureringen
onnodig worden belemmerd.
• Voor de ondernemingen die daadwerkelijk
belasting hebben betaald zijn als gevolg van de
toepassing van artikel 12 Wet Vpb 1969 is een verzachtingsmaatregel
getroffen, enigszins vergelijkbaar
met de kwijtscheldingsfaciliteit.Ten onrechte
is mijns inziens de voorwaarde gesteld dat de
schuldeiser de vordering niet mag hebben afgewaardeerd.
Mr. drs. A.C.P. Bobeldijk is werkzaam als belastingadviseur
bij Loyens & Loeff NV te Amsterdam en als
docent verbonden aan de fiscale disciplinegroep van de
Universiteit Utrecht.
O & F
15
Nr. 72 / oktober 2006
29 Voor een uitgebreide bespreking van de verzachtingsmaatregel, zie J.A.R. van Eijsden, De omzetting van onvolwaardige vorderingen
in aandelenkapitaal: het zuur is eruit!, WFR 2005/921.
30 Alsmede de artikelen 13b en 13bb Wet Vpb 1969.
31 Artikel IV van de Wet van 1 december 2005.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 16
PROF. DR. J.J.M. JANSEN
De commanditaire
vennootschap als fiscaal
vriendelijk
beleggingsinstrument
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
16
Bij de totstandkoming van de Wet inkomstenbelasting
2001 (hierna:Wet IB 2001) is veel
discussie gevoerd over de fiscale positie van de
commanditaire vennoot. In het oorspronkelijke wetsvoorstel
werd de commanditaire vennoot gelijkgesteld
met een belegger. De voornaamste reden hiervoor
was dat volgens de wetgever de maatschappelijke
en economische positie van participanten in een
CV vergelijkbaar is met die van beleggers. Na forse
kritiek van onder meer de Raad van State heeft de
wetgever hier uiteindelijk niet voor gekozen. Bij
nader inzien vreesde de wetgever dat door middel
van een commanditaire vennootschap (hierna: CV)
op grote schaal belastingarbitrage zou optreden. Met
behulp van een CV zouden progressief belaste inkomsten
immers gemakkelijk kunnen worden omgezet
in beleggingsinkomsten, die in box 3 tegen een
aanzienlijk lager tarief worden belast. Als aan
bepaalde voorwaarden is voldaan, heeft de commanditaire
vennoot daarom de verplichte status van
quasi-ondernemer. Dat wil zeggen dat een dergelijke
commanditaire vennoot progressief belaste winst uit
onderneming geniet (artikel 3.3, lid 1, onderdeel a,
Wet IB 2001), maar niet in aanmerking komt voor de
ondernemersfaciliteiten zoals de stakingsaftrek en de
zelfstandigenaftrek. De commanditaire vennoot
quasi-ondernemer komt slechts in aanmerking voor
de ondernemersfaciliteiten die investeringsgerelateerd
zijn, zoals de willekeurige afschrijving en de
investeringsaftrek. Hij neemt daarmee fiscaal een tussenpositie
in tussen een ‘echte’ ondernemer en een
belegger.
Omdat de commanditaire vennoot quasi-ondernemer
niet in aanmerking komt voor alle ondernemersfaciliteiten
heeft de CV bij de invoering van de
Wet IB 2001 veel van zijn fiscale glans verloren.
Vooral het feit dat de commanditaire vennoot quasiondernemer
bij de verkoop van zijn participatie niet
meer in aanmerking komt voor de stakingsaftrek
(onder de Wet IB 1964 maximaal: € 20.420) heeft de
CV als beleggingsvehikel aanzienlijk minder aantrekkelijk
gemaakt. Desondanks is de CV een beleggingsinstrument
waar nog steeds veel belangstelling voor
bestaat. Zo wordt in een rapport uit 2005 van de
AFM over Vastgoed-CV’s en maatschappen geschat
dat er tussen de 30.000 en 60.000 beleggers zijn die
in publiek aangeboden vastgoed-CV’s hebben
belegd. De gemiddelde inleg per belegger varieert
tussen 25.000 en 50.000 euro. In hetzelfde rapport
wordt melding gemaakt van een toenemende groei
van het aantal publiek aangeboden vastgoed-CV’s.
Na een aantal algemene fiscale opmerkingen ga ik
in deze bijdrage in het bijzonder in op de fiscale
aspecten vastgoed-CV’s en de film-CV’s. De particuliere
belegger staat daarbij centraal. Ik besteed geen
aandacht aan beleggende ondernemers.
Fiscale positie van de commanditaire
vennoot
Voor de fiscale positie van een commanditaire
vennoot is het van groot belang of de CV als open of
besloten moet worden aangemerkt. Indien sprake is
van een besloten CV is de CV fiscaal transparant. Dat
wil zeggen dat niet de CV belastingplichtig is, maar
dat de resultaten van de CV rechtsreeks worden toegerekend
aan de participanten. Indien de CV als open

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 17
De commanditaire vennootschap als fiscaal vriendelijk beleggingsinstrument
moet worden aangemerkt, is de CV belastingplichtig
voor de vennootschapsbelasting en worden de participanten
als aandeelhouders beschouwd (artikel 2, lid
3, onderdeel f, AWR). Een CV wordt als open
beschouwd als buiten het geval van vererving of
legaat, toetreding of vervanging van commanditaire
vennoten kan plaatshebben zonder toestemming van
alle vennoten, beherende zowel als commanditaire
(artikel 2, lid 2, onderdeel c,AWR). In een besluit van
28 februari 2006, nr. CPP2005/2530M, V-N
2006/18.7, heeft de Staatssecretaris van Financiën
uiteengezet hoe naar zijn mening het toestemmingsvereiste
moet worden uitgelegd. Om het besloten
karakter van een CV te waarborgen, moeten volgens
de staatssecretaris alle vennoten, zowel de beherende
als de commanditaire, afzonderlijk toestemming verlenen,
waarbij het verlenen van een volmacht aan de
beherende vennoot onvoldoende is. Tevens moet
actief toestemming worden verleend; het stilzwijgend
instemmen met een wijziging voldoet hier niet aan.
Ten slotte vereist iedere wijziging, ook de vervanging
van vennoten waarbij de participaties binnen de
kring van bestaande vennoten blijven, de toestemming
van alle vennoten, tenzij de onderlinge verhouding
niet wijzigt. Het besloten karakter van de commanditaire
vennoot moet zowel blijken uit de statutaire
bepalingen als uit de feitelijke gedragingen. Bij
de totstandkoming van een CV leidt het standpunt
van de staatssecretaris tot praktische problemen. Participaties
zullen immers niet gelijktijdig worden geplaatst
waardoor de commanditaire vennoten niet
gelijktijdig toetreden. Voor deze situatie heeft de
staatssecretaris een goedkeuring gegeven.Wanneer de
participaties binnen zes maanden na de totstandkoming
van de CV bij derden worden geplaatst, hoeven
de zittende commanditaire vennoten daarvoor geen
toestemming te verlenen. Deze participaties mogen
dan alleen door de initiatiefnemer worden gehouden
en geplaatst. Het standpunt van de staatssecretaris dat
alle commanditaire vennoten toestemming moeten
verlenen, is niet onomstreden. In de fiscale literatuur
wordt wel verdedigd dat niet kan worden geëist dat
alle vennoten toestemming moeten verlenen. Tot
rechtspraak van de Hoge Raad heeft dit echter nog
niet geleid, omdat de praktijk er kennelijk voor kiest
bij twijfel de CV-akte voor te leggen aan de
Belastingdienst.
Het toestemmingsvereiste wordt in de praktijk als
belangrijk nadeel van de CV ervaren.Vooral als het
een CV betreft met honderden participanten, is het
praktisch heel bewerkelijk toestemming van elke
vennoot te krijgen. Een ander praktisch nadeel van
het toestemmingsvereiste is dat de particuliere belegger
minder flexibiliteit heeft. Hij kan immers zijn
participatie tussentijds alleen maar vervreemden met
toestemming van de overige participanten. In de
praktijk betekent dit vaak dat de belegger instapt
voor de gehele looptijd van de CV. Dit zogenoemde
lock-in risico vormt een grote risicofactor.
Als eenmaal vaststaat dat sprake is van een besloten
CV wordt de commanditaire vennoot als quasiondernemer
aangemerkt als cumulatief aan de volgende
drie voorwaarden is voldaan.
1 De CV drijft een onderneming.
2 De commanditaire vennoot heeft de intentie om
quasi-ondernemer te zijn. In de jurisprudentie is
dit criterium uitgelegd als rechtstreeks gerechtigd
zijn tot de winst van de CV.
3 De commanditaire vennoot is gerechtigd tot de
winst en/of het liquidatiesaldo.
Het vereiste dat sprake moet zijn van een onderneming
kan problemen opleveren bij een vastgoed-
CV.Wordt alleen maar belegd in vastgoed dan is er
geen onderneming in fiscale zin. Dat kan anders worden
als de CV ook aan projectontwikkeling doet,
want dan schuiven de activiteiten meer in de richting
van ondernemen. De overige twee vereisten leveren
in de praktijk meestal geen problemen op.
Het grote civielrechtelijke voordeel voor een
commanditaire vennoot is dat zijn aansprakelijkheid
is gemaximeerd tot de inbreng. De fiscale tegenhanger
van deze beperkte aansprakelijkheid is neergelegd
in artikel 3.9 Wet IB 2001. Grofweg komt deze regeling
er op neer dat de commanditaire vennoot fiscaal
niet meer verlies kan nemen dan het bedrag van zijn
inleg. Ook deze regeling is omstreden, omdat veel
schrijvers van mening zijn dat dit in feite een overbodige
bepaling is.
Tot slot noem ik nog de kleinschaligheidsinvesteringsaftrek
(KIA). De commanditaire vennoot heeft
in beginsel recht op KIA. Praktisch gesproken kan dit
recht meestal niet te gelde worden gemaakt. Dit komt
door de samentelbepaling (artikel 3.41, derde lid,Wet
IB 2001) die inhoudt dat bij een samenwerkingsverband
voor de berekening van de KIA de investeringen
moeten worden samengeteld. Dit betekent praktisch
gesproken dat meestal de maximale grens van de
KIA (voor 2006: € 293.000) wordt overschreden waardoor
geen recht op KIA bestaat.
Vastgoed-CV
Algemeen
De standaardstructuur van een vastgoed-CV is dat
een BV de beherende vennoot is en de beleggers als
commanditaire vennoot deelnemen. De beheerder
O & F
17
Nr. 72 / oktober 2006

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 18
De commanditaire vennootschap als fiscaal vriendelijk beleggingsinstrument
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
18
van een vastgoed-CV koopt namens een groep
beleggers één of meer vastgoedobjecten of -projecten
die aan het einde van een bepaalde periode weer
worden verkocht. Gedurende de looptijd delen de
beleggers de opbrengsten van de CV (waaronder de
verkoopopbrengst van het vastgoed) en de kosten die
met de exploitatie van het vastgoed samenhangen. De
gemiddelde looptijd van een project ligt tussen de 7
en 10 jaar.
Zoals hiervoor is opgemerkt, is het voor de fiscale
gevolgen van een participatie in een CV van groot
belang of de vastgoed-CV wordt aangemerkt als open
of besloten. De oprichters hebben dit volledig in
eigen hand, want het toestemmingsvereiste (zie paragraaf
‘Fiscale positie van de commanditaire vennoot’)
werkt feitelijk als een formeel criterium. Als in de
CV-akte geen toestemmingsvereiste wordt opgenomen,
is sprake van een open CV. In de praktijk
komen tussenvormen voor waarbij de participant
voor hetzelfde investeringsproject de keuze heeft deel
te nemen in een besloten of open CV. De inkomsten
van een participant in een open CV worden voor de
inkomstenbelasting belast in box 3, terwijl de inkomsten
van een participant in een besloten CV worden
belast in box 1 als de CV een onderneming drijft.
De participant in box 3
Er van uitgaande dat de vastgoed-CV een open
CV is, wordt de particuliere participant voor zijn participatie
belast in box 3. Zoals hiervoor is opgemerkt,
hoeft bij een besloten CV niet per definitie sprake te
zijn quasi-ondernemerschap van de commanditaire
vennoot. Dat is pas het geval als de CV een onderneming
drijft. Juist bij beleggingen in vastgoed is dat
maar zeer de vraag. Als de CV geen onderneming
drijft, behoort ook de participatie in een besloten CV
tot het box 3 vermogen.
Hoe participaties in vastgoed-CV’s in box 3 in
aanmerking moeten worden genomen, is merkwaardig
genoeg onduidelijk. Moet de participatie als
aandeel worden behandeld of moet de particuliere
belegger zijn evenredig aandeel in het vastgoed als
bezitting aanmerken en zijn evenredig deel in de
hypothecaire schuld als box 3-schuld? Omdat de participant
in een besloten CV fiscaal wordt aangemerkt
als een aandeelhouder (artikel 2, lid 3, onderdeel f,
AWR) voel ik persoonlijk het meest voor een benadering
als aandeelhouder.
Over de waardering van een participatie in een
vastgoedfonds heeft de Staatssecretaris van Financiën
vragen beantwoord (besluit van 12 december 2003,
nr. CPP 2003/2145M, BNB 2004/94). De staatssecretaris
maakt een onderscheid tussen een open en
besloten vastgoedfonds. Een participatie in een open
vastgoedfonds stelt de staatssecretaris gelijk aan een
aandeel.Als uitgangspunt voor de waardering van een
dergelijke participatie geldt de waarde in het economische
verkeer van het saldo van de onderliggende
bezittingen en schulden. Bij een besloten vastgoedfonds
moet voor het berekenen van de rendementsgrondslag
van box 3 de participatie in aanmerking
worden genomen voor de waarde in het economische
verkeer. Voor de waardering kan, volgens de
staatssecretaris, in veel gevallen aangesloten worden
bij de aan- en verkoopprijzen van de participaties
zoals die op of rond de peildatum worden gehanteerd.
Het besluit geeft mij aanleiding tot het maken van
twee opmerkingen. In de eerste plaats spreekt de
staatssecretaris van open en besloten vastgoedfondsen.
Ik neem echter aan dat hetzelfde geldt voor de
open en besloten Vastgoed-CV. In de tweede plaats is
de staatssecretaris kennelijk van mening dat bij een
besloten-CV voor de waardering in box 3 geen
sprake is van transparantie.
De participant in box 1
De participatie valt in box 1 als sprake is van een
besloten CV die een onderneming drijft.Als aan deze
voorwaarden is voldaan, is er geen keuze maar valt de
participatie verplicht in box 1. De grote vraag is echter
wanneer een vastgoed-CV belegt of een onderneming
drijft. Het fiscale onderscheid tussen beleggen
en ondernemen is sterk afhankelijk van de feitelijke
situatie. De Hoge Raad (arrest van 17 augustus 1994,
nr. 29 755, BNB 1994/319) heeft de grens tussen
ondernemen en beleggen als volgt afgebakend:‘Van
normaal vermogensbeheer is geen sprake als het rendabel
maken van de onroerende zaken mede geschiedt
door middel van arbeid die de eigenaar zelf
verricht en deze arbeid naar haar aard en omvang
onmiskenbaar ten doel heeft het behalen van voordelen
uit de onroerende zaken die bij het normaal vermogensbeheer
opkomende rendement te boven
gaan.’Waar precies de grens ligt, is niet eenvoudig te
bepalen. In de praktijk wordt bij twijfel in vooroverleg
met de Belastingdienst getreden om zekerheid te
verkrijgen.Voor een belegging in een vastgoed-CV
waarin onroerende zaken in verhuurde staat worden
gekocht met als doel om de onroerende zaken vrij
van huur te verkopen, heeft de staatssecretaris overigens
verklaard dat hier sprake is van een box 3-belegging
(besluit van 5 juni 2003, nr. CPP2003/1013M,
BNB 2003/302).
De belastingheffing in box 1 heeft ten opzichte
van box 3 als nadeel dat de inkomsten progressief

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 19
De commanditaire vennootschap als fiscaal vriendelijk beleggingsinstrument
worden belast. Daar staat als belangrijk voordeel
tegenover dat het verlies van de inleg (zij het gemaximeerd;
zie ‘Fiscale positie van de commanditaire vennoot’)
ten laste van het overige box 1-inkomen kan
worden gebracht. Een ander belangrijk voordeel van
box 1 is dat de commanditaire vennoot in aanmerking
komt voor willekeurige afschrijvingen. Dat
betekent dat bedrijfsmiddelen fiscaal versneld mogen
worden afgeschreven, zodat in de beginperiode van
het project fiscaal verliezen ontstaan die onmiddellijk
in aftrek kunnen worden gebracht op het overige box
1-inkomen.Vooral voor hogere inkomens is dit een
aantrekkelijke optie. Door deze fiscale subsidie wordt
het risico van risicovolle beleggingen immers voor
een groot gedeelte afgewenteld op de fiscus. Niet alle
investeringen komen in aanmerking voor willekeurige
afschrijvingen, maar alleen aangewezen onroerende
zaken.Voorbeelden zijn zeeschepen en door
startende ondernemers aangeschafte onroerende
zaken. Ook op bepaalde milieu-investeringen mag
fiscaal willekeurig worden afgeschreven. Naast de
willekeurige afschrijvingen kan de commanditaire
vennoot quasi-ondernemer in aanmerking komen
voor energie-investeringsaftrek en milieu-investeringsaftrek.
Ook hiervoor geldt dat alleen aangewezen
bedrijsmiddelen voor deze faciliteit in aanmerking
komen. Enkele voorbeelden van aangewezen
investeringen zijn investeringen ten behoeve van
energiebesparing in bouwwerken, investeringen in
warmte-krachtinstallaties en windmolens. De willekeurige
afschrijvingen en de energie- en milieuinvesteringsaftrek
gelden alleen voor specifieke
onroerende zaken. Een belegging in een vastgoed-
CV komt in meeste gevallen daarom niet in aanmerking
voor deze faciliteiten.
Enkele afwegingen tussen box 1 en box 3
De belegger in een vastgoed-CV kan voor de
moeilijke fiscale keuze komen te staan, te beleggen in
een box 1- of box 3-participatie. De factoren die bij
afweging van die keuze een rol spelen, is in elk individueel
geval verschillend. Het voordeel van een box
3-belegging is dat de gezamenlijke druk van de vennootschapsbelasting
en de inkomstenbelasting lager
ligt dan de inkomstenbelastingdruk van box 1. Bij
hoog rendement kan dit verschil aanzienlijk zijn. Het
verschil tussen box 3 en box 1 zal in de toekomst nog
groter worden als de plannen om de vennootschapsbelasting
te verlagen werkelijkheid worden. Een
belegging in box 1 heeft het nadeel dat de inkomsten
progressief zijn belast met inkomstenbelasting die kan
oplopen tot 52%. Daar staat tegenover dat een eventueel
verlies ten laste van het overige box 1-inkomen
kan worden gebracht.Vooral voor de hogere inkomens
kan hierdoor het beleggingsrisico voor een
groot gedeelte worden afgewenteld op de fiscus. Het
besloten karakter van een CV heeft als belangrijk
nadeel dat de participatie moeilijk verhandelbaar is.
Dat geldt vooral voor beleggers met een minder
lange adem. Bovendien rijst de vraag hoe de prijs van
de participatie wordt vastgesteld op het moment dat
uittreding wel tot de mogelijkheden behoort.
Hoewel voor de fiscale afweging wellicht minder
relevant, moet de particuliere belegger in een box 1-
participatie er rekening mee houden dat hij als winstgenieter
voor de inkomstenbelasting verplicht is
elektronisch aangifte te doen. Dit levert voor veel
beleggers praktische problemen op. De Staatsecretaris
van Financiën heeft weliswaar toegezegd de elektronische
aangifte voor CV’s te vereenvoudigen, maar
tot op heden is die toezegging nog niet geconcretiseerd.
De film-CV
Algemeen
In 1997 is op gezamenlijk initiatief van de
ministeries van Economische Zaken, Financiën en
Onderwijs, Cultuur en Wetenschap een samenhangend
pakket maatregelen ontwikkeld om de Nederlandse
filmindustrie te stimuleren. Destijds is uitdrukkelijk
afgesproken dat het aangekondigde pakket
maatregelen niet was gericht op het verlenen van
langlopende staatssteun aan de filmsector. In beginsel
zouden de maatregelen vijf jaar van kracht blijven.
Het oorspronkelijke doel van de maatregelen was een
economisch levensvatbare bedrijfstak te creëren.Als
onderdeel van het totaalpakket werd een aantal flankerende
fiscale maatregelen getroffen. Die maatregelen
bestonden uit 1. de mogelijkheid willekeurig af te
schrijven op de voortbrengingskosten van films en 2.
een besluit waarin is opgenomen hoe participaties in
een filmproductie via een commanditaire vennootschap
worden behandeld (Besluit van 7 december
1998, nr. DB98/1382M, BNB 1999/43).
Door de invoering van de Wet IB 2001 werden
beleggingen in film-CV’s veel minder aantrekkelijk.
Dit werd als ongewenst beschouwd en na diverse
overgangsmaatregelen heeft de filmlobby weten te
bereiken dat de film-CV structureel wordt voortgezet.
Er is 20 miljoen euro belastinggeld per jaar voor
uitgetrokken. In het Belastingplan 2006 is hier concreet
invulling aan gegeven door de bestaande fiscale
regeling aantrekkelijker te maken.
De fiscale faciliteiten voor investeringen in films
worden geëffectueerd door middel van een besloten
O & F
19
Nr. 72 / oktober 2006

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 20
De commanditaire vennootschap als fiscaal vriendelijk beleggingsinstrument
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
20
film-CV. Particuliere beleggers treden toe als commanditaire
vennoot en dragen voor een groot
gedeelte bij aan de productiekosten van de film.
Omdat gebruik wordt gemaakt van een besloten CV
en de productie van een film als onderneming wordt
beschouwd, worden de commanditaire vennoten als
quasi-ondernemers aangemerkt. Dit betekent dat de
inkomsten progressief worden belast in box 1. Daar
staat tegenover dat ze in aanmerking komen voor de
fiilminvesteringsaftrek (FIA) en de willekeurige
afschrijvingen (WA). Per 1 januari 2006 is de filminvesteringsaftrek
(FIA) verhoogd tot 55% en heeft er
een versoepeling van de desinvesteringsbijtelling
plaatsgevonden. Daarnaast is nog een tweetal specifieke
maatregelen genomen die ik hierna zal bespreken.
Uitbreiding maximale verliesverrekening
Aan een commanditaire deelname kleeft het
nadeel dat het verlies is gemaximeerd tot het bedrag
van de commanditaire deelname (zie ‘Fiscale positie
van de commanditaire vennoot’). Om de regeling
aantrekkelijker te maken, is het maximaal in aanmerking
te nemen verlies verruimd met een bedrag ter
grootte van 30% van de inleg dan wel, indien dat
lager is, met een bedrag ter grootte van 30% van de
grondslag waarover filminvesteringsaftrek (FIA) is
berekend. Het voordeel hiervan is dat er voor commanditaire
vennoten in een film-CV meer ruimte
ontstaat om naast de FIA ook nog willekeurige
afschrijvingen (WA) toe te passen zonder dat daar
enige opbrengsten uit de film-CV tegenover hoeven
te staan. In feite betekent dit een verhoging van de
fiscale subsidie.
Filmexploitatievrijstelling
Deze vrijstelling houdt in dat een gedeelte van de
met een zelf voortgebrachte film behaalde omzet
(exclusief BTW) niet tot de belaste winst wordt gerekend.
De vrijstelling bedraagt maximaal een omzet
ter grootte van 55% van de voortbrengingskosten
waarover FIA is genoten (artikel 3.12a Wet IB 2001).
Met deze vrijstelling wordt beoogd een faciliteit te
bieden die aanhaakt bij de doelstelling van de filmonderneming
met de exploitatie van de film opbrengsten
te genereren. Boekwinsten of -verliezen
die worden behaald bij gehele of gedeeltelijke vervreemding
van een film, worden niet gerekend tot de
bij de exploitatie van de film behaalde omzet. De
vrijstelling geldt eerst voor de omzet die wordt genoten
na het tijdstip dat de film met toepassing van het
regime van WA volledig is afgeschreven tot een boekwaarde
van nihil. Omzet van voor dat tijdstip mag
worden toegerekend aan het restant van de willekeurige
afschrijving.
Film-CV geen goed idee
De film-CV is een schoolvoorbeeld van disproportioneel
ingewikkelde regelgeving. Om de regeling
voor beleggers aantrekkelijk te maken, is de maximale
verliesverrekening opgerekt, is er een filmexploitatievrijstelling
ingevoerd, kan willekeurige worden
afgeschreven op de voortbrengingskosten en
komt een gekwalificeerde filmproductie in aanmerking
voor filminvesteringsaftrek.Als slagroom op dit
fiscale toetje geldt een soepele desinvesteringsbijtellingsregeling.
Hierdoor is de film-CV toch vooral een
fiscaal gedreven beleggingsproduct geworden.
Ook de uitvoering van de regeling is gecompliceerd.
Om de regeling budgettair in de hand te houden
en controleerbaar te maken, moet SenterNovem
verklaren dat er sprake is van een gekwalificeerde
filmproductie. Dit geschiedt op basis van een AmvB
waarin tal van voorwaarden zijn opgenomen. Na een
positieve beslissing van SenterNovem zal overleg
moeten worden gepleegd met de inspecteur. Beleggers
willen immers zekerheid over de fiscale gevolgen.
Met de inspecteur wordt daarom een winstvaststellingsovereenkomst
gesloten. Het zal duidelijk zijn
dat dit alles gepaard gaat met aanzienlijke kosten voor
(fiscale) advisering. De wetgever is zich er overigens
wel van bewust dat de regeling ingewikkeld is. Het
voornemen bestaat daarom een variant van filmstimulering
in te voeren die is gebaseerd op belastingheffing
in box 3 in combinatie met een garantiefonds
of generieke subsidie. De invoering hiervan zal echter
nog wel even op zich laten wachten.
Concluderende opmerkingen
De belegger in een CV wordt vaak een verleidelijke
fiscale worst voorgehouden. De fiscaliteit is echter
maar één van de factoren die bij een belegging in
de afweging moeten worden betrokken.Veel belangrijker
zijn de commerciële risico’s die met een belegging
worden gelopen. Die risico’s zijn bij vastgoed-
CV’s aanzienlijk. Bovendien moet de belegger zich
goed realiseren dat zijn participatie risicodragend
vermogen is waardoor hij zijn gehele inleg kan verspelen.
Dat neemt niet weg dat de CV als beleggingsvehikel
aantrekkelijker kan zijn dan beleggingen in
een aandelenvennootschap (NV of BV). De CV biedt
meer fiscale flexibiliteit dan aandelen die voor particuliere
beleggers per definitie in box 3 vallen. De
keuze tussen een box 1-belegging en box 3-belegging
is overigens verre van eenvoudig. Daar is deskundige
hulp bij nodig.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 21
De commanditaire vennootschap als fiscaal vriendelijk beleggingsinstrument
De film-CV is het schoolvoorbeeld van hoe het niet
moet. Zo rijst de vraag waarom nu uitgerekend de
filmindustrie de warme belangstelling geniet van
politici.Waarom worden andere cultuursectoren of
de sportwereld niet op vergelijkbare wijze fiscaal
gestimuleerd? Op deze voor de hand liggende vraag
is nergens een antwoord te vinden. Er is ook geen
verklaring voor te geven, behalve dan dat de filmlobby
dit voor elkaar heeft gekregen en filmstimulering
politiek blijkbaar goed scoort. Met een evenwichtige
belastingheffing heeft dit alles niks te
maken. Dit soort maatregelen stelt de CV onnodig in
een kwaad daglicht.Ten onrechte, want hoe dan ook
blijft de CV een aantrekkelijk instrument om risicodragend
vermogen aan te trekken.
Prof. dr. J.J.M. Jansen is hoogleraar belastingrecht aan
de Juridische Faculteit van de Erasmus Universiteit
Rotterdam).
O & F
21
Nr. 72 / oktober 2006

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 22
MR. M.A. DE JAGER
Het adviesrecht van de
ondernemingsraad bij
financiële besluiten
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
22
Het principe van medezeggenschap van
werknemers bij bepaalde voorgenomen
besluiten die de onderneming betreffen, is
tegenwoordig eigenlijk wel algemeen aanvaard.
Samengevat is het adviesrecht van de ondernemingsraad
van toepassing op belangrijke voorgenomen
besluiten van de ondernemer van economische, organisatorische
of sociale aard. Het adviesrecht beoogt
werknemers tijdig wezenlijke invloed te kunnen
laten uitoefenen op belangrijke voorgenomen besluiten,
vanwege de mogelijke personele gevolgen van
deze besluiten (en de maatregelen die in dat verband
worden (voor)genomen), zeker daar waar de continuiteit
van de onderneming in het gedrang kan komen.
Artikel 25 van de Wet op de ondernemingsraden
(‘WOR’) geeft een opsomming van de verschillende
adviesplichtige besluiten. Deels spreekt deze opsomming
voor zich; deels geeft de interpretatie van de
reikwijdte van het adviesrecht van de ondernemingsraad
in de praktijk nog altijd stof tot nadenken. In
deze bijdrage zullen enkele aspecten van het adviesrecht
van de ondernemingsraad bij financieringsvraagstukken
nader worden beschouwd. Daarbij zal
de nadruk liggen op zogenaamde ‘financiële besluiten’
van de ondernemer in concernverband, dat wil in
deze bijdrage zeggen: besluiten die de financiële positie
van de onderneming betreffen.
Financiële besluiten
In artikel 25, lid 1 sub h, i en j van de WOR zijn
de volgende ‘financiële besluiten’ expliciet benoemd:
het voorgenomen besluit tot het doen van een
belangrijke investering of het aantrekken van een
belangrijk krediet ten behoeve van de onderneming,
maar ook het verstrekken van een belangrijk krediet
en het stellen van zekerheid voor belangrijke schulden
van een andere ondernemer. Onder dat laatste
wordt tevens verstaan het afgeven van een zogenaamde
403-verklaring (terwijl de intrekking daarvan
in beginsel niet adviesplichtig zal zijn). 1 Dergelijke
financiële besluiten van de ondernemer zullen
in beginsel adviesplichtig zijn.
Ondernemer
Het gaat in eerste instantie om financiële besluiten
van de ‘ondernemer’. De gedachte is dat er geen
medezeggenschap van de ondernemingsraad kan
bestaan, zonder zeggenschap van de ondernemer. De
ondernemer is primair de (rechts)persoon die de
onderneming in stand houdt. Het is echter mogelijk
dat de zeggenschap van de ondernemingsraad zich
kan uitstrekken over besluiten, die niet door de
‘eigen’ ondernemer worden genomen. Deze situaties
zullen zich vooral voordoen in concernverband.
In de rechtspraak van de ondernemingskamer van
het Gerechtshof te Amsterdam (de ‘Ondernemingskamer’)
is herhaaldelijk bevestigd dat besluiten van
een moedervennootschap (lees: een ander dan de
ondernemer) kunnen worden ‘toegerekend’ aan de
ondernemer. Daarbij zal een rol spelen dat de moedervennootschap,
bijvoorbeeld als bestuurder van de
dochtervennootschap, een grote inbreng heeft gehad
op de besluitvorming bij de dochtervennootschap; 2
die inbreng zal spoedig kunnen worden aangenomen
1 Vzr.Arnhem 21 juli 2004, ROR 2004, nr. 42 (Accordis Beheer; intrekken 403-verklaring niet adviesplichtig, tenzij uitdrukkelijke
toezegging).
2 Gerechtshof Amsterdam (OK) 2 april 1987, NJ 1988, 382.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 23
Het adviesrecht van de ondernemingsraad bij financiële besluiten
als er een belangrijke overlapping – een personele
unie – bestaat tussen de bestuurders van de moedervennootschap
en die van de dochtervennootschap.
Ook zonder een dergelijke toerekening kan de
ondernemingsraad gerechtigd zijn om te adviseren
over besluiten die worden genomen op een hoger
niveau in de groep. Daarbij dient te worden gedacht
aan de doctrines van ‘vereenzelviging’, of ‘medeondernemerschap’.
Bij vereenzelviging kan worden
gedacht aan het opheffen van de Raad van Commissarissen
op het niveau van de moedervennootschap,
dat tot adviesrecht kan leiden op het niveau van de
dochtervennootschap. 3 Bij het aannemen van medeondernemerschap
tussen moeder- en dochtervennootschap
speelt de stelselmatige invloed op en
betrokkenheid bij de bedrijfsvoering van de dochtervennootschap
een grote rol. 4
Belangrijk
Uit het woord ‘belangrijk’ in artikel 25 lid 1 sub i,
j en h WOR kan worden afgeleid dat niet alle financiële
besluiten adviesplichtig zullen zijn. De wet geeft
echter geen vaste omschrijving van het begrip
‘belangrijk’.Welke financiële besluiten ‘belangrijk’
zijn en welke niet, is dan ook vatbaar voor interpretatie.
In ieder geval zal het moeten gaan om bijzondere,
niet-alledaagse financiële besluiten, met wezenlijke
gevolgen voor de vermogens- en liquiditeitspositie
van de onderneming. Het adviesrecht geldt niet voor
zover er sprake is van een normale uitoefening van de
werkzaamheden in de onderneming. 5
Het spreekt voor zich dat een omvangrijke
investering in (duurzame) bedrijfsmiddelen ten
behoeve van de eigen onderneming, die in casu voor
de ondernemer als substantieel en niet alledaags kan
worden gekwalificeerd, onder het adviesrecht van de
ondernemingsraad valt. 6 Een besluit om een belangrijke
investering niet te doen (een ‘desinvestering’)
zal in beginsel niet onder het adviesrecht van de
ondernemingsraad vallen, tenzij datzelfde besluit
tevens valt onder één van de onderwerpen van artikel
25 lid 1 van de WOR, zoals een reorganisatie, sluiting
van een productiefaciliteit, of de overdracht van zeggenschap
over een onderdeel van de onderneming.
Hoewel de omvang van de verwachte personele
gevolgen van belang kan zijn bij het beoordelen of
een voorgenomen financieel besluit adviesplichtig is,
zal dat niet per definitie een beslissend criterium zijn;
ook een voorgenomen financieel besluit zonder –
directe – personele gevolgen kan namelijk adviesplichtig
zijn. 7 Dat zal met name het geval zijn als een
dergelijk besluit redelijkerwijs te verwachten – indirecte
– personele gevolgen heeft. Daaronder wordt
verstaan de (dis)continuïteit van de onderneming.
Voor de goede orde, zo er personele gevolgen kleven
aan financiële besluiten zullen deze veelal indirect
van aard zijn.
Verder heeft de term ‘belangrijk’ in de zin van
artikel 25 WOR ook een subjectieve connotatie.
Indien en voor zover de ondernemer het advies van
de ondernemingsraad heeft gevraagd, staat daarmee
vast dat de ondernemer het betreffende voorgenomen
besluit belangrijk acht. Op deze subjectieve
beleving kan de ondernemer later in rechte niet meer
terugkomen, ongeacht of de rechter de kwestie op
haar merites als ‘belangrijk’ zou hebben gekwalificeerd.
Ten slotte is het mogelijk dat de ondernemer
nadere afspraken heeft gemaakt met de ondernemingsraad
(in een convenant), of anderszins toezeggingen
zijn gedaan omtrent de invulling van het
begrip ‘belangrijk’. Partijen kunnen daarmee verwijzen
naar een financiële drempelwaarde, maar bijvoorbeeld
ook naar een vooraf bepaald onderwerp.
Krediet en zekerheid
Het aantrekken van een belangrijk krediet voor de
onderneming kan personele gevolgen met zich brengen,
omdat de daarmee verband houdende verplichtingen
(rente, aflossingen, zekerheid) de continuïteit
van de onderneming kunnen bedreigen. Die redenering
gaat ook op voor het verstrekken van een
belangrijk krediet (en het daarmee verband houdende
restitutierisico), alsook voor het verstrekken
van zekerheid voor belangrijke schulden van een
andere onderneming (en het daarmee verband houdende
verhaalsrisico).
Dergelijke situaties spelen zich met grote regelmaat
af bij vennootschappen in concernverband. De
daarmee verbonden risico’s zijn bij de Onderne-
O & F
23
Nr. 72 / oktober 2006
3 HR 26 januari 1994, ROR 1994,1.
4 HR 26 januari 2000, JOR 2000, 55; Gerechtshof Amsterdam (OK) 30 oktober 2002, ARO 2002, 171.
5 Vink, F.W.H., Inzicht in de Ondernemingsraad, Editie 2006, p. 122.
6 Gerechtshof Amsterdam (OK) 1 maart 2001, ROR 2001, nr. 12 (de investering maakt een wezenlijk deel uit van de totale
investering).
7 Gerechtshof Amsterdam (OK) 9 maart 2000, ROR 2000, nr. 14 (ook adviesplichtigheid mogelijk bij besluiten zonder personele
gevolgen).

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 24
Het adviesrecht van de ondernemingsraad bij financiële besluiten
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
24
mingskamer herhaaldelijk onderwerp van geschil
geweest en zijn dan ook alleszins denkbeeldig. Meer
specifiek kan daarbij worden gedacht aan de casus
waarbij de moedervennootschap van een concern
een kredietfaciliteit overeenkomt met één of meerdere
geldverstrekkers, terwijl in het kader van die
kredietfaciliteit alle (materiële) vennootschappen van
het concern worden ‘verordonneerd’ om de daarbij
gebruikelijke zekerheden te verstrekken. Het is niet
ondenkbaar dat de moedervennootschap en haar
dochters in dergelijke situaties een ander – en mogelijk
zelfs tegenstrijdig – belang kunnen hebben.
Immers, de dochtervennootschap dient in te staan
voor alle schulden van de moedervennootschap,
zodat bij een toerekenbare tekortkoming van de
moedervennootschap uit hoofde van de kredietfaciliteit,
de continuïteit van de dochter in het gedrang
kan komen.
De wetgever heeft bij de wijziging van de WOR
in 1998 het stellen van zekerheid voor belangrijke
schulden van een andere ondernemer overigens uitdrukkelijk
opgenomen in onderdeel j van het eerste
lid van artikel 25 WOR.
Vertraging
Doordat besluiten tot het aangaan van een kredietfaciliteit
ten behoeve van een (internationaal)
concern veelal niet worden genomen op het niveau
van de Nederlandse dochteronderneming waar zich
een ondernemingsraad bevindt, wordt de adviesbevoegdheid
van de Nederlandse ondernemingsraad in
dergelijke gevallen niet zelden ‘vergeten’.
Deze adviesbevoegdheid blijft echter in de meeste
gevallen uiteindelijk toch niet onopgemerkt, als
gevolg van de uitgebreide lenings- en zekerheidsdocumentatie,
legal opinions, et cetera In dat kader dient
doorgaans namelijk te worden verklaard dat aan alle
(wettelijke) meldings- en overlegvereisten is voldaan
en zal het ontbreken van het advies van de ondernemingsraad
alsdan pijnlijk duidelijk worden.
Aldus wordt de ondernemer voor de keuze
geplaatst om alsnog de ondernemingsraad advies te
vragen. Niet zelden is dat op een dusdanig laat
moment, dat kan worden getwijfeld aan deugdelijke
en wezenlijke medezeggenschap. Als er weinig tot
geen – directe – personele gevolgen te verwachten
zijn van het voorgenomen besluit tot toetreding tot
een kredietfaciliteit (en het verstrekken van zekerheden),
terwijl het voorts niet in de rede ligt om materiële
– indirecte – personele gevolgen te verwachten,
is het niet ondenkbaar dat het hele adviestraject alsnog
zeer efficiënt, snel en succesvol verloopt. Daarbij
dient te worden bedacht dat de wet geen minimumtermijn
stelt aan de duur van het adviestraject, met
dien verstande dat er ten minste één overlegvergadering
moet hebben plaatsgevonden voordat het advies
wordt gegeven.
Zijn er wel (directe) personele gevolgen te verwachten,
bijvoorbeeld doordat een significante vermindering
van personeelskosten een constitutieve
voorwaarde is voor toetreding tot de kredietfaciliteit,
dan ligt het niet voor de hand dat de ondernemingsraad
onmiddellijk een positief advies zal verstrekken.
In dat geval kan het adviestraject op het niveau van
de Nederlandse dochtervennootschap een belangrijke
vertragende factor vormen; het kan de voortgang
van de transactie (in ieder geval voor de Nederlandse
dochtervennootschap) in gevaar brengen.
De geldverstrekker (of hun raadslieden) trappen in
dat geval doorgaans op de rem; als er in dat geval al
signing plaatsvindt (of heeft plaatsgevonden) – terwijl
in dat geval grote vraagtekens kunnen worden
geplaatst bij de wezenlijke invloed van de ondernemingsraad
op de besluitvorming – kan de closing tot
nader order worden uitgesteld tot dat het adviestraject
deugdelijk is verlopen.
Maar zelfs als dergelijke commerciële overwegingen
niet nopen tot opschorting van de transactie,
bestaan er ook nog belangrijke juridische redenen
om pas op de plaats te maken. Ieder besluit van een
ondernemer dat geheel of gedeeltelijk afwijkt van het
advies van de ondernemingsraad, moet op grond van
artikel 25 lid 6 WOR namelijk met ten minste één
maand worden opgeschort, tenzij de ondernemingsraad
uitdrukkelijk afstand doet van die opschortingstermijn.
Datzelfde geldt als de ondernemingsraad
geen advies heeft kunnen of willen geven. Deze
opschortingstermijn eindigt één maand na de dag
waarop het besluit door de onderneming aan de
ondernemingsraad is bevestigd.
De vertraging kan ten slotte ook worden veroorzaakt
doordat de ondernemingsraad, bij wijze van
voorlopige voorziening, in rechte afdwingt dat (alsnog)
een deugdelijk adviestraject wordt doorlopen.
Het is daarbij goed te bedenken dat de wet evenmin
een maximumtermijn stelt aan de duur van een
adviestraject (hoewel er wel praktische mogelijkheden
bestaan om het adviestraject zo efficiënt mogelijk
te laten verlopen).
Beroep
Het is niet toevallig dat de opschortingstermijn
samenvalt met de termijn waarbinnen de ondernemingsraad
beroep kan aantekenen tegen het besluit
bij de Ondernemingskamer.Aldus wordt de ondernemingsraad
in de gelegenheid gesteld om het besluit

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 25
Het adviesrecht van de ondernemingsraad bij financiële besluiten
van de ondernemer te doen toetsen door de rechter
op grond van artikel 26 WOR. Deze toetsing is – wat
de inhoud van het besluit betreft – marginaal; daarmee
wordt bedoeld dat de rechter toetst of de ondernemer
in redelijkheid tot het gewraakte besluit heeft
kunnen komen (met de kennis waarover de ondernemer
op dat moment beschikte of kon beschikken).
De rechter weegt de betrokken belangen, zonder
daarbij op de stoel van de ondernemer te gaan zitten.
De toetsing door de rechter is volledig met betrekking
tot de (formele) vereisten van de totstandkoming
van het besluit.Wanneer de ondernemer het
advies van de ondernemingsraad niet of niet tijdig
heeft gevraagd, leidt deze ‘spelregeltoetsing’ in vrijwel
alle gevallen tot het oordeel dat het besluit kennelijk
onredelijk is. De achterliggende gedachte daarvan is
dat de ondernemer in die gevallen niet tot een
behoorlijke belangenafweging heeft kunnen komen,
zonder dat voorafgaand advies is gevraagd van de
ondernemingsraad. De rechter kan tot eenzelfde oordeel
komen, wanneer het voorgenomen besluit niet
deugdelijk is gemotiveerd.
Voorlopige voorzieningen
Het is denkbaar dat partijen zich van de (pragmatische
of wettelijke) bezwaren om een transactie op te
schorten niets aantrekken en de transactie gewoon
doorgang laten vinden. In dat geval zou het beroepsrecht
van de ondernemingsraad door de feiten worden
ingehaald.
Op vordering c.q. verzoek van de ondernemingsraad
kan de Voorzieningenrechter dan ook in voorkomende
gevallen – en zonodig onverwijld – de noodzakelijk
geachte voorlopige voorzieningen treffen.
Sinds 1996 beschikt de Ondernemingskamer over de
mogelijkheid om, vooruitlopend op de eindbeschikking,
op verzoek van de ondernemingsraad onverwijlde
voorlopige voorzieningen te treffen.
Daarbij wordt gedacht aan de verplichting om het
besluit geheel of gedeeltelijk in te trekken en de
gevolgen daarvan ongedaan te maken, of een verbod
om het besluit geheel of gedeeltelijk uit te voeren.
Dergelijke onverwijlde voorlopige voorzieningen
worden door de Ondernemingskamer slechts opgelegd
indien daarvoor zwaarwichtige redenen aanwezig
zijn en een aanmerkelijke kans bestaat dat in de
bodemprocedure zal worden geoordeeld dat sprake is
van een kennelijk onredelijk besluit. 8
De Ondernemingskamer is niet exclusief bevoegd. In
zwaarwichtige en spoedeisende gevallen, waar de
ondernemingsraad niet bij de Ondernemingskamer
terechtkan, staat de gang naar de Voorzieningenrechter
van de Rechtbank in beginsel open. Echter, wanneer
de bodemprocedure ingevolge artikel 26 WOR
reeds aanhangig is, zal een vordering van de ondernemingsraad
om een onverwijlde voorlopige voorziening
aan de Voorzieningenrechter van de Rechtbank
op niet-ontvankelijkheid stuiten. 9 De keuze voor de
Ondernemingskamer of de Voorzieningenrechter van
de Rechtbank kan verder afhangen van de specifieke
omstandigheden van het geval, onder andere de
mogelijkheid (of wenselijkheid?) van het instellen
van een bodemprocedure, de spoedeisendheid, et
cetera.
Artikel 26 lid 5 WOR
Indien een ondernemer en een geldverstrekker
zich (willens en wetens) niet laten weerhouden door
juridische of pragmatische argumenten om het
adviestraject (alsnog) te volgen, kan dat er toe leiden
dat een kredietfaciliteit wordt verstrekt en zekerheden
worden gevestigd, zonder dat de ondernemingsraad
in de gelegenheid is gesteld om daarover advies
te geven. Dat betekent dat derden (zoals de geldverstrekker)
rechten kunnen verwerven als gevolg van
dergelijke financiële besluiten.
Een belangrijke beperking van reikwijdte en
kracht van de voorzieningen vanwege de Ondernemingskamer
is gelegen in artikel 25 lid 5 WOR. Daar
is namelijk bepaald dat een voorziening van de
Ondernemingskamer door derden verworven rechten
niet kan aantasten.
Dat betekent dat zelfs als het besluit van de ondernemer
kennelijk onredelijk is, de verworven rechten
van derden beschermd worden. Dat wordt in beginsel
niet anders als deze derde niet te goeder trouw is.
Zelfs wanneer de ondernemer en de geldverstrekker
weten of behoren te weten dat het vereiste advies van
de ondernemingsraad voor de toetreding tot de kredietfaciliteit
(en verstrekking van de bijbehorende
zekerheden) niet is verkregen, kunnen zij derhalve
besluiten tot het aangaan daarvan.
Toch lijkt dat niet verstandig. De redenen daarvoor
zijn enerzijds pragmatisch, doordat het in het
belang van de ondernemer zal zijn om de relatie met
zijn ondernemingsraad te conserveren; het gewraakte
O & F
25
Nr. 72 / oktober 2006
8 Grapperhaus, F.B.J., Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation 2003-2004,p.463;Timmerman, L. / Sprengers, L.C.J.,
Tekst & Commentaar, derde druk 2004, p. 341.
9 Timmerman, L. / Sprengers, L.C.J., t.a.p.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 26
Het adviesrecht van de ondernemingsraad bij financiële besluiten
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
26
besluit zal naar verwachting niet het laatste adviesplichtige
besluit zijn (het zal niet de laatste keer zijn
dat de ondernemer de ondernemingsraad nodig
heeft).Anderzijds lijkt ook de genoemde derdenbescherming
bij nadere beschouwing niet absoluut. De
Ondernemingskamer lijkt geneigd om het begrip
‘derde’ in de zin van artikel 26 lid 5 WOR beperkter
uit te leggen dan de louter taalkundige betekenis zou
doen vermoeden. Zo kan uit het obiter dictum bij het
arrest van de Ondernemingskamer inzake Noest
Beheer 10 worden afgeleid, dat de wederpartij van een
ondernemer niet als derde is te beschouwen, indien
en voor zover deze betrokken is bij de interne
besluitvorming van de ondernemer. Een dergelijke
pseudo-derde lijkt derhalve niet op bescherming
tegen de voorzieningen van de Ondernemingskamer
te kunnen rekenen.
Toegegeven, het lijkt niet gemakkelijk om aan te
tonen dat de geldverstrekker is betrokken bij de
interne besluitvorming van de ondernemer, maar
onmogelijk is het niet.
Slotopmerkingen
Belangrijke financiële besluiten zijn adviesplichtig.
Dat kan in concernverband ook gelden voor
besluiten die niet op het niveau van de ondernemer
zelf worden genomen. Behalve besluiten tot het doen
van belangrijke investeringen, strekt het adviesrecht
zich ook uit over het verstrekken of aantrekken van
een belangrijk krediet en het verstrekken van zekerheid
voor de belangrijke schulden van een andere
onderneming, een veelvoorkomende element van
concernfinanciering. Het ontbreken van het advies
van de ondernemingsraad bij dergelijke besluiten kan
een belangrijk struikelblok vormen. De ondernemingsraad
kan rechtsmaatregelen treffen om dergelijke
besluiten of het uitvoeren daarvan geheel of
gedeeltelijk te blokkeren.Toch blijkt dat niet altijd
voldoende om het concern en de geldverstrekker er
van te weerhouden de transactie doorgang te laten
vinden; daarbij vertrouwen zij op de bescherming
van de door derden verworden rechten. De derdenbescherming
van artikel 26 lid 5 WOR is echter niet
absoluut.
Mr. M.A. de Jager is advocaat en partner bij CORP.
advocaten te Amsterdam
10 Gerechtshof Amsterdam (OK) d.d. 14 april 1999, JAR 1999/101, ROR 1999, 19 (Noest Beheer; geen derdenbescherming
voor pseudo-derde).

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 27
MR. E.F. RENES
Financiële steunverlening
Ter bescherming en instandhouding van het in
vennootschappen bijeengebrachte kapitaal
kent de Nederlandse wet een regime van
kapitaalbescherming.Wij danken dit regime aan de
Tweede EG Richtlijn. 1 De wens was om te komen
tot een Europese harmonisatie van de bescherming
van de belangen van de aandeelhouders en crediteuren.
Strikt genomen is de Tweede EG Richtlijn alleen
van toepassing op de naamloze vennootschap (NV)
en heeft de Nederlandse wetgever er zelf voor gekozen
om nagenoeg vergelijkbare bepalingen op te
nemen voor de besloten vennootschap met beperkte
aansprakelijkheid (BV). Het verbod tot financiële
steunverlening is een van die bepalingen en is te vinden
in de artikelen 2:98c (voor de NV 2 ) en 2:207c
(voor de BV 3 ) van het Burgerlijk Wetboek.
Sinds de invoering is er veel te doen rondom deze
bepalingen. In de literatuur is altijd veel aandacht
besteed aan dit onderwerp en wie in zijn of haar
dagelijkse praktijk betrokken is bij de financiering
van ondernemingen loopt er met grote regelmaat
tegenaan. Zeker nu sinds de jaren negentig er in
(sterk) toenemende mate gebruik wordt gemaakt van
(vaak substantiële) financiering door middel van
vreemd vermogen om het rendement van de eigen
vermogen verschaffers een hefboom te geven, zoals
de bijvoorbeeld de zogenaamde leveraged buy-outs.
Ondanks dat het verbod tot steunverlening al ruim
twee decennia een niet te onderschatten verbod is, is
er nauwelijks rechtspraak tot stand gekomen.
Inhoud, doel en strekking van het
steunverbod
Het is een vennootschap niet toegestaan om met
het oog op het nemen of verkrijgen door anderen
van aandelen in haar kapitaal of van certificaten daarvan,
zekerheid te stellen, een koersgarantie te geven,
zich op andere wijze sterk te maken of zich hoofdelijk
of anderszins naast of voor anderen te verbinden.
Het verbod tot financiële steunverlening dient om
rugdekking te geven aan de bepalingen van de
inkoop van eigen aandelen.Weliswaar is het een kapitaalvennootschap
toegestaan aandelen in haar eigen
kapitaal in te kopen, echter een dergelijke inkoop is
beperkt door een aantal voorwaarden die daaraan
gesteld wordt. Zonder het verbod tot financiële
steunverlening zouden deze inkoopbepalingen minder
betekenis hebben. Ook al ligt de oorsprong van
het verbod tot financiële steunverlening in de aanvulling
op de inkoopbepalingen, inmiddels lijkt het door
de bijwerkingen te zijn verworden tot een zelfstandige
bepaling met een eigen karakter en betekenis.
Het verbod tot financiële steunverlening strekt zich
ook uit over de dochtermaatschappijen van de vennootschap.
Dit lijkt een vanzelfsprekende verruiming
van het verbod, omdat in concernverband anders
tegen het doel en de strekking in eenvoudig financiele
steun zou kunnen worden verleend door een
groepsmaatschappij. Het verbod strekt zich niet
alleen uit over aandelen, maar eveneens over daar
tegenover uitgegeven certificaten van aandelen.
Omdat dit onderscheid voor deze bijdrage niet relevant
is, zal ik omwille van de leesbaarheid de certificaten
van aandelen niet langer vermelden.
Het verbod tot het verlenen van steun is voor de
BV niet hetzelfde als voor de NV. Het tweede lid van
artikel 2:98c maakt voor de NV een uitzondering
voor werknemers. Het steunverbod geldt niet indien
de NV aandelen plaatst bij haar werknemers of werknemers
van een groepsmaatschappij. Aanvankelijk
was de uitzondering van artikel 2:98c, lid 2 beperkter
dan de Tweede EG Richtlijn voorschreef, maar na de
wetswijziging ter bevordering van werknemersparticipaties
is er meer ruimte gekomen voor het verlenen
van steun aan de verkrijging van aandelen door
werknemers in dienst van het concern. 4 In dit ver-
O & F
27
Nr. 72 / oktober 2006
1 Artikel 23,Tweede EG Richtlijn.
2 Aanpassingswet 2de EG Richtlijn, inw. 1 september 1981 (Stb. 1981, 332).
3 Wet kapitaal besloten vennootschap, inw. 20 januari 1986 (Stb. 1985, 656).
4 Kamerstuk 20 291 ingevoerd op 1 januari 1994.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 28
Financiële steunverlening
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
28
band is bovendien de spraakmakende overnamestrijd
om Gucci vermeldenswaard. In het kader van deze
bijdrage volsta ik met de opmerking dat artikel 2:98c,
lid 2 niet oneigenlijk gebruikt mag worden.
Een ander verschil tussen artikel 2:98c en artikel
2:207c is dat het tweede lid van artikel 2:207c, in
afwijking van het verbod tot financiële steunverlening,
toestaat dat de BV een lening verstrekt die aangewend
wordt voor het nemen of verkrijgen van aandelen
in haar kapitaal. Voorwaarde is wel dat het
bedrag van de lening de hoogte van de vrij uitkeerbare
reserves van de vennootschap niet overtreft. De
vennootschap zal alsdan het deel van het uitkeerbare
reserve dat overeenkomt met het uitstaande bedrag
van de lening omzetten in een niet-uitkeerbare
reserve. Bovendien moeten de statuten toestaan dat
de vennootschap zulke leningen verstrekt.
In het algemeen wordt in de literatuur aangenomen
dat het verbod tot het verstrekken van leningen
die de vrije reserves te boven gaan, zich ook uit zou
strekken over dochtermaatschappijen. Hier zou
sprake zijn van een omissie van de wetgever. Ik twijfel
daar aan. Mijns inziens heeft deze ‘redelijke wetsuitleg’
altijd op gespannen voet geleefd met de eveneens
heersende leer dat artikel 2:207c restrictief moet
worden uitgelegd. Ook Van Olffen heeft hier moeite
mee. 5 Het argument dat de wetgever dit onbedoeld
heeft weggelaten moet aan kracht inboeten, nu artikel
2:207c op 20 januari 1986 in werking is getreden.
Als de wetgever had gewild dat artikel 2:207c, lid 2
zich ook uitstrekte over dochtermaatschappijen dan
had het voor de hand gelegen dat de wetgever deze
omissie had hersteld. Huizink is van mening dat, hoewel
vermoedelijk sprake is van een omissie, de praktijk
deze omissie met beide handen moet aangrijpen.
6 Al met al lijkt in de literatuur de stelling dat
dochtermaatschappijen van een BV onbegrensd
financiële steun kunnen verlenen, steeds meer gehoor
te krijgen.
Steunverbod in de praktijk
Hoe nu om te gaan met constructies waarvan men
twijfelt of deze al dan niet onder het bereik van de
artikelen 2:98c/207c vallen? De heersende leer is dat
de bepalingen die zien op de kapitaalbescherming, en
niet in de laatste plaats die van de artikelen 2:98c/-
207c, restrictief moeten worden uitgelegd. Het verbod
richt zich op rechtshandelingen die strekken tot
(i) het stellen van zekerheid, (ii) het geven van een
koersgarantie, (iii) zich op andere wijze sterk maken
of (iv) zich hoofdelijk of anderszins naast of voor
anderen verbinden. Het gevaar van een dergelijke
opsomming is dat die rechtshandelingen die niet zijn
opgesomd daar buiten dreigen te vallen. Zeker wanneer
een restrictieve uitleg van dit artikel wordt
bepleit.Toch kunnen de artikelen 2:98c/207c niet de
indruk wegnemen dat de wetgever hier duidelijk
heeft willen bereiken dat men niet eenvoudig met
spitsvondige constructies of semantische oplossingen
doel en strekking van 2:98c/207c zou kunnen ontwijken.
In de rechtspraktijk wordt een oplossing voor het
probleem voor de financiële steunverlening dan ook
meestal gevonden door weg te blijven van de zinsnede
‘(...) met het oog op het nemen en verkrijgen
van aandelen door anderen (...)’. Ook hier lijkt de
wetgever door de gebezigde woorden weinig speelruimte
te willen bieden. Echter, door de restrictieve
uitleg die in de literatuur en in de jurisprudentie aan
de artikelen 2:98c/207c wordt gegeven, vindt men in
de praktijk juist hier vaak de oplossing. Een eerste
keer dat een financieringsconstructie met succes
werd getoetst aan de bepalingen van de financiële
steunverlening was in de zaak-King Air. 7 In deze uitspraak
kwam de rechtbank door restrictieve toepassing
van artikel 2:207c tot de conclusie dat er geen
sprake was van financiële steunverlening. Kortweg
ging het om de volgende casus. King Air sloot een
kredietovereenkomst met haar bank. Het krediet
mocht uitsluitend worden aangewend voor de verwerving
van aandelen King Air.Vervolgens vestigde
King Air op dezelfde dag een recht van hypotheek
ten behoeve van dezelfde bank voor al hetgeen die
bank van King Air te vorderen had of in de toekomst
te vorderen zou krijgen. King Air trok onder het krediet
en leende het geld op haar beurt door aan een
vennootschap die er de aandelen King Air van kocht.
Deze doorleenconstructie in combinatie met de op
zich losstaande hypothecaire zekerheid, valt niet
onder de reikwijdte van artikel 2:207c, aldus de
rechtbank. Een mijns inziens terechte beslissing, maar
er is niet heel veel fantasie voor nodig om de bepalingen
van de leden 1 en 2 van artikel 2:207c zo te
interpreteren dat het samenstel van rechtshandelingen
wel degelijk kwalificeert als financiële steunverlening.
Er passen wel twee kanttekeningen bij deze
uitspraak.Ten eerste is een niet-onbelangrijk aspect
in deze casus dat de rechtbank de bewuste hypotheek
5 Van Olffen, De financiering van de onderneming, Serie Van der Heijden Instituut Dl 88 (p. 82).
6 J.B. Huizink, Kapitaalbescherming, Serie Actualia Ondernemingsrecht, (p. 49).
7 Rb. Breda 3 november 1992, NJ 1993 427 (King Air).

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 29
Financiële steunverlening
als een algemene bankhypotheek kwalificeerde die als
gevolg van een kredietovereenkomst van latere datum
tevens strekte tot zekerheid van een bedrijfskrediet.
Hierdoor ontstond afstand met de verwerving van
aandelen. Dit aspect verliest relevantie als gevolg van
het hierna te bespreken arrest van de Hoge Raad.Ten
tweede geldt onverminderd dat moet zijn voldaan
aan de eisen die artikel 2:207c stelt aan het verstrekken
van zo’n lening. Zo moeten de statuten het verstrekken
van een dergelijke lening toestaan en dient
de vennootschap over voldoende vrije reserves te
beschikken.
Ook de Hoge Raad heeft in zijn arrest-Muller
q.q./Rabobank 8 duidelijk gekozen voor een restrictieve
uitleg en gaat nog een stapje verder dan de
rechtbank in King Air. In dit geval had de BV geld
geleend bij een bank.Tot meerdere zekerheid van de
terugbetaling van de leningen had de BV pandrechten
ten behoeve van de bank gevestigd.Vervolgens
had de BV dit geld doorgeleend aan een derde die
met deze middelen aandelen in het kapitaal van de
BV kon verwerven. De Hoge Raad bevestigde de
opvatting van het Hof dat in casu geen sprake was van
ongeoorloofde steunverlening. De BV stelde zekerheid
voor haar eigen verplichtingen jegens de bank
en niet voor een derde die voornemens was aandelen
te verwerven. Artikel 2:207c lid 1 was derhalve niet
van toepassing.Vervolgens leende de BV het geld
door aan de verkrijger van de aandelen, waarbij de
lening van de BV haar vrij uitkeerbare reserves niet te
boven ging. Hiermee bleef de BV binnen de toegestane
grenzen van artikel 2:207c, lid 2. Ook de Hoge
Raad legt artikel 2:207c restrictief uit en ontbindt de
rechtshandelingen van de doorleenconstructie in factoren
die ieder op zich niet kwalificeren als strijdig
met het steunverbod. Vele schrijvers hebben zich
openlijk afgevraagd of artikel 2:207c zijn doel – rugdekking
verlenen aan de inkoopbepalingen – niet
voorbij is geschoten.Voor deze schrijvers en voor de
transactiepraktijk mag dit arrest van de Hoge Raad
als een hele geruststelling worden ervaren.Althans in
ieder geval voor wat betreft de BV want beide keren
betreft het rechtspraak met betrekking tot de leden 1
en 2 van artikel 2:207c. Ik zie echter geen reden om
dit arrest wél restrictief uit te leggen en ben dan ook
van mening dat ook artikel 2:98c restrictief moet
worden uitgelegd. In een minder vergelijkbaar geval
dan bovenstaande rechtspraak legde de Rechtbank
Utrecht artikel 2:98c eveneens restrictief uit. 9 De
enige kanttekening die ik hier op zijn plaats vind, is
dat in het geval van een NV er nog de kans bestaat
dat het Europese Hof van Justitie de visie van de
Hoge Raad niet deelt. Omdat er op Europees niveau
een voorstel ligt om artikel 23 van de Tweede EG
Richtlijn – dit is het artikel waar de artikelen
2:98c/207c de nationale uitwerking van zijn – aan te
passen, neemt de kans dat het Europese Hof nog aan
de beurt komt wel af.
Gevolgen niet-naleven steunverbod
Wat nu als toch in strijd met het verbod tot financiële
steunverlening is gehandeld? Is deze rechtshandeling
dan nietig of vernietigbaar? De meningen
lopen hierover sterk uiteen, maar in het algemeen
wordt aangenomen dat rechtshandelingen die in
strijd met de artikelen 2:98c/207c zijn verricht nietig
zijn. 10 Immers, er wordt gehandeld in strijd met een
dwingendrechtelijke bepaling en artikel 3:40 BW, lid
2 verbindt daaraan de consequentie van nietigheid.
Het tweede lid van 3:40 bepaalt ook dat dit anders is
indien de bepaling uitsluitend strekt ter bescherming
van een der partijen bij een meerzijdige rechtshandeling,
maar het steunverbod beoogt zonder meer de
belangen van derden – met name die van de aandeelhouders
en de crediteuren – te beschermen. Een
gedeelte van de onzekerheid had kunnen worden
weggenomen als de wetgever in de artikelen
2:98c/207c de woorden ‘kan niet’ had gebruikt waar
nu staat:‘De vennootschap mag niet met het oog op
het nemen (...) van aandelen...’ (curs. EFR). De laatste
zinsnede van 3:40, lid 2 maakt namelijk de algemene
uitzondering dat de hoofdregel van 3:40, lid 2 (‘nietigheid’)
of de uitzondering daarop (‘vernietigbaarheid’)
niet geldt indien uit de strekking van de bepaling
anders voortvloeit. Door het gebruik van de
woorden ‘mag niet’ ontstaat de suggestie van vernietigbaarheid.Voorts
kan uit de ratio van de kapitaalbescherming
geconcludeerd kan worden dat vernietigbaarheid
beoogd is. Ook vanuit het oogpunt van
rechtszekerheid voor de transactiepraktijk is vernietigbaarheid
te prefereren boven nietigheid. Onder
meer Oostwouder komt op basis van bovenstaande
argumenten tot de conclusie dat strijd met 2:98c/-
207c een vernietigbare rechtshandeling oplevert. 11
Tot slot is er nog de leer van de beperking van de vertegenwoordigingsbevoegdheid
van de bestuurders.
O & F
29
Nr. 72 / oktober 2006
8 HR 7 mei 2004, NJ 2004, 360, JOR 2004, 161 RvdW 2004, 68 (Muller q.q./Rabobank).
9 Rb. Utrecht 4 januari 1995, TVVS 1996, (p.78-80). (Leerdam/M&M Beheer).
10 Asser-Maeijer (nr. 165) en Handboek vd Grinten (nr. 317).
11 W.J. Oostwouder, diss. Management Buy-Out 1996 en W.J. Oostwouder, Management Buy-Out, De NV 1997/2 p. 283.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 30
Financiële steunverlening
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
30
Van Schilfgaarde concludeert uit de woorden ‘mag
niet’ dat de wetgever geen nietigheid voor ogen stond
maar een tot de vennootschap gericht verbod dat op
zich zelf niet de strekking heeft om de geldigheid van
de rechtshandeling aan te tasten. 12 Met een verboden
steunhandeling overschrijdt het bestuur de grenzen
van de vertegenwoordigingsbevoegdheid. De vennootschap
kan alsdan een beroep doen op vernietiging.
Dit beroep zal niet altijd slagen indien de
wederpartij te goeder trouw is, tenzij deze wist of
behoorde te weten dat van overschrijding sprake was.
Zelf ben ik de mening toegedaan dat handelen in
strijd met het financiële steunverbod vernietigbaarheid
van de rechtshandeling tot gevolg heeft. Ik zie
voldoende aanknopingspunten om te verdedigen dat
de strekking van de artikelen 2:98c/207c zich verzet
tegen de hoofdregel van nietigheid als vastgelegd in
de eerste zinsnede van artikel 3:40, lid 2. De ratio van
de kapitaalbescherming en het gebruik van de woorden
‘mag niet’rechtvaardigen mijns inziens de toepassing
van de laatste zinsnede van artikel 3:40, lid 2 en
derhalve verzet de strekking van deze bepalingen zich
tegen nietigheid. De eerlijkheid gebiedt mij te zeggen
dat ik beide standpunten zeer verdedigbaar vind
en mijn mening mede wordt ingegeven door de wenselijkheid
ervan.
Wat brengt de toekomst?
Indien daadwerkelijk uitvoering zal worden gegeven
aan alle goede intenties, staan we aan de vooravond
van ingrijpende wijzigingen. Zoals eerder vermeld,
is er het Europese voornemen om artikel 23
van de Tweede EG Richtlijn te wijzigen. Het voorstel
komt er kortweg op neer dat financiële steunverlening
is toegestaan mits aan een (niet gering) aantal
voorwaarden is voldaan. Deze voorwaarden strekken
er toe de rechten van met name de aandeelhouders
en de crediteuren te beschermen. De implementatie
van de voorgestelde wijziging van de Richtlijn zal
een facultatief karakter krijgen. Echter, nu er in
Nederland hard, openlijk en constructief wordt
gewerkt aan een grondige herziening van het BVrecht,
spreek ik de hoop uit dat in het huidige klimaat
de tijd rijp is om op dit punt ook nog eens kritisch
naar het NV-recht te kijken.
Dat brengt me bij de tweede op handen zijnde
wijziging.We bevinden ons midden in een ingrijpend
wetgevingsproces. De ministeries van Justitie en
Economische zaken hebben besloten om de werkbaarheid
en de wenselijkheid van de bepalingen ten
aanzien van de BV nog eens goed onder de loep te
nemen. Dit vind ik een zeer goede ontwikkeling.
Niet alleen het initiatief, maar zeker ook de eigentijdse
wijze waarop de wetsvoorstellen steeds meer
vorm aan het krijgen zijn. In dit kader is ook aandacht
besteed aan de bepalingen van de kapitaalbescherming.
Er is een expertgroep in het leven geroepen
bestaande uit vooraanstaande wetenschappers en
praktijkjuristen. 13 Ten aanzien van het verbod tot
financiële steunverlening, maakt de expertgroep in
haar rapport met aanbevelingen een onderscheid tussen
de koersgarantie en de overige steunmaatregelen.
14 De expertgroep acht de koersgarantie dermate
essentieel, dat zij aanbeveelt deze te handhaven.Als
belangrijkste reden noemt de expertgroep het wegvloeien
van vermogen uit de vennootschap.Want in
geval van een koersgarantie kan de vennootschap
daadwerkelijk tot betalen gedwongen worden, terwijl
in geval van het ter beschikking stellen van een
lening er een vordering ontstaat. De overige steunmaatregelen
zoals het stellen van zekerheid of het
verstrekken van leningen zou onder voorwaarden
kunnen worden toegestaan. Die voorwaarden lijken
op de huidige voorwaarden, maar leggen meer verantwoordelijkheid
bij het bestuur van de vennootschap.
Zo is een opmerkelijk verschil met het huidige
systeem dat geen niet-uitkeerbare reserve hoeft te
worden aangehouden voor zover jegens de vennootschap
adequate zekerheden zijn gesteld. Het lijkt me
ter beoordeling van het bestuur wat moet worden
verstaan onder ‘adequate zekerheden’ en/of zij vrij
uitkeerbare reserves zal blokkeren.
Inmiddels is er in drie tranches een wetsontwerp
voorbereid. De derde tranche van dit wetsontwerp
besteedt aandacht aan de bepalingen van de kapitaalbescherming.
15 De wetgever gaat nog een stapje verder
dan de expertgroep en stelt voor om artikel
2:207c geheel te laten vervallen. In de eerste plaats
omdat wordt erkend dat artikel 2:207c tot tal van
onwenselijke problemen en onzekerheden heeft
geleid. In de tweede plaats omdat een aparte wettelijke
regeling niet noodzakelijk zou zijn om aandeelhouders
en crediteuren te beschermen.Volgens het
12 Van Schilfgaarde,Van de NV/BV, nr. 28 en WPNR 93/6103, 598.
13 Voor leden van de groep, maar ook voor de wetsontwerpen, de toelichtingen daarop en de consultatieronden, zie:
www.flexbv.ez.nl.
14 Rapport van de expertgroep onder voorzitterschap van prof. mr. H.J. de Kluiver, d.d. 6 mei 2004.
15 Ambtelijk voorontwerp wijziging boek 2 BW, 3de tranche: kapitaal en schuldeiserbescherming.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 31
Financiële steunverlening
wetsontwerp is het de verantwoordelijkheid van het
bestuur van een vennootschap om te beoordelen of
transacties in het belang van de vennootschap zijn en
wat de financiële consequenties daarvan kunnen zijn.
Vanzelfsprekend worden daarmee de consequenties
voor de vennootschap bedoeld maar ook de consequenties
voor diegenen die bij de vennootschap zijn
betrokken zoals aandeelhouders en crediteuren. Uit
rechtsvergelijkend onderzoek is gebleken dat ook
andere landen het steunverbod overwegen af te schaffen.
16 In jurisdicties waar een verbod op financiële
steunverlening nooit is geïntroduceerd, heeft dit nimmer
tot significant meer problemen geleid.
Conclusie
Formeel is de Tweede EG Richtlijn alleen van
toepassing op de NV, echter de Nederlandse wetgever
heeft er helaas voor gekozen de bepalingen grotendeels
te kopiëren naar de bepalingen voor de BV.
Reden hiervoor was met name het aspect van de crediteursbescherming.
Dit aspect werd terecht belangrijk
gevonden, maar ik meen dat iedereen het er
inmiddels wel over eens is dat de gekozen weg niet de
meest ideale route is gebleken.
Ondertussen heeft de praktijk het steunverbod
nooit als een echte belemmering gezien, maar meer
als een hinderlijk obstakel. Een obstakel waar bijna
altijd wel een oplossing voor is, mits vakkundig financieel
en juridisch advies wordt ingewonnen.Als we
nu, twintig jaar na de introductie, de balans opmaken,
lijkt de conclusie gerechtvaardigd dat het huidige
verbod op het verlenen van financiële steun zijn doel
voorbij is geschoten.
De wetgever heeft in het wetsvoorstel aangegeven
artikel 2:207c BW te willen laten vervallen. Dit vind
ik een enorme stap vooruit, waarmee ten volle recht
wordt gedaan aan de doelstelling om de bepalingen
ten aanzien van de BV flexibeler en eenvoudiger te
maken.
Maak ik me dan geen enkele zorgen om de positie
van de schuldeisers? Nee, ik deel de mening van de
wetgever dat een behoorlijke taakvervulling door het
bestuur op grond van de wet met de daaruit voortvloeiende
aansprakelijkheid voldoende bescherming
moet bieden. Dat de crediteur nadeel kan ondervinden
van financiële steunverlening is boven alle twijfel
verheven. Echter, de crediteur loopt elke dag risico als
gevolg van handelingen van het bestuur van zijn
debiteur. Niet valt te in te zien waarom financiële
steunverlening speciale bescherming behoeft.
Er is nog een reden dat de voorgstelde afschaffing
van 2:207c mij gunstig stemt.We leven in een tijdsgewricht
waar onder invloed van marktwerking, deregulering
en samenwerking in het vennootschapsrecht
een afname te zien is als het gaat om ‘bescherming’ en
‘toezicht’ (in tegenstelling tot het bank- en effectenrecht).Wie
bescherming en toezicht langs wettelijke
weg wil regelen creëert een wet die – doorgaans –
geldt voor allen, maar slechts bedoeld is voor enkelen.
Niet zelden kent een dergelijke wet bijwerkingen.
Bijwerkingen – variërend van verzwaring van administratieve
lasten tot verstikking – die hun rechtvaardiging
vinden in het doel dat wordt nagestreefd.
Dat vraagt wel om een kosten-batenanalyse. Is dit een
pleidooi om alle vormen van bescherming en toezicht
in te perken? Geenszins, maar uiteraard vind ik
wel dat we er zorgvuldig mee om moeten gaan. Met
het voorstel om artikel 2:207c af te schaffen, hebben
de betrokken ministeries daar mijns inziens blijk van
gegeven.
Mr. E.F. Renes is advocaat en partner bij CORP. advocaten
te Amsterdam, een uitsluitend op het ondernemingsrecht
gericht nichekantoor.
O & F
31
Nr. 72 / oktober 2006
16 J.N. Schutte-Veenstra, M.L. Lennarts en H. Boschma, vervolgonderzoek i.o.v. het WODC op het onderzoek ‘Versoepeling van
het BV-kapitaalbeschermingsrecht’, J.N. Schutte-Veenstra, M.L. Lennarts; zie ook: Memorie van Toelichting,Ambtelijk voorontwerp
wijziging boek 2 BW, 3de tranche, p. 4 en p. 23.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 32
PROF. MR. M.L. LENNARTS
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
32
Enige kanttekeningen bij de
voorstellen tot
wijziging van het
kapitaalbeschermingsrecht
bij de BV
Op 4 april 2006 heeft het ministerie van
Justitie de derde en laatste tranche van het
voorontwerp van een wet tot aanpassing
van het BV-recht gepubliceerd. 1 Deze tranche bevat
ingrijpende voorstellen tot wijziging van het voor de
BV geldende kapitaalbeschermingsrecht.Verschillende
organisaties en personen hebben gebruikgemaakt
van de door het ministerie geboden gelegenheid om
op het voorontwerp te reageren. 2 Daarnaast heeft
mw. Bier in de vergadering van de Vereeniging Handelsrecht
van 20 juni jongstleden haar preadvies verdedigd,
dat geheel gewijd is aan de voorstellen tot
wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht 3 .In
deze bijdrage zullen de voorstellen tot wijziging van
het kapitaalbeschermingsrecht van enkele kanttekeningen
worden voorzien. Daarbij heeft de auteur
dankbaar gebruikgemaakt van de gepubliceerde reacties
op de derde tranche en het preadvies van mw.
Bier. 4 Deze bijdrage valt uiteen in twee delen: de
voorgestelde regels met betrekking tot het bijeenbrengen
van vermogen en de voorgestelde regels met
betrekking tot uitkeringen aan aandeelhouders. Op
een aantal vragen die rijzen naar aanleiding van de
voorstellen tot wijziging van de inbrengcontrole zal
in deze bijdrage niet uitvoerig worden ingegaan.
Daarvoor raadplege men de bijdrage van Zaman in
dit nummer.Voor kanttekeningen bij de afschaffing
van de regeling met betrekking tot steunverlening
verwijs ik naar het artikel van Renes in dit nummer.
De voorstellen tot wijziging van de regels
met betrekking tot het bijeenbrengen van
vermogen
Van het uitgebreide bouwwerk van regels omtrent
het bijeenbrengen van kapitaal is in de derde tranche
niet veel overgebleven.Ten eerste is het minimumkapitaal
afgeschaft. Daarmee sneuvelt ook de in artikel
2:180 BW neergelegde sanctie van hoofdelijke aansprakelijkheid
van bestuurders voor rechtshandelingen
van de vennootschap die zijn aangegaan voordat
ten minste het minimumkapitaal is gestort. Ten
tweede heeft de wetgever het merendeel van de
regels geschrapt die moeten waarborgen dat voldaan
is aan de stortingsplicht. De bankverklaring bij storting
in geld en de accountantsverklaring bij inbreng
in natura zijn vervallen. Wel blijft bij inbreng in
natura gelden dat de oprichters een beschrijving
moet opmaken van hetgeen wordt ingebracht met
vermelding van de daaraan toegekende waarde en de
toegepast waarderingsmethoden. Deze beschrijving
1 Zie http://www.justitie.nl/onderwerpen/wetgeving/bv%5Frecht/.
2 Deze reacties zijn op de in noot 1 genoemde website te vinden.
3 B. Bier, Het verleden, heden en de toekomst van de kapitaalbescherming, in: De vereenvoudigde BV, preadvies van de Vereeniging
Handelsrecht, Kluwer, Deventer, 2006, p. 181-283.
4 Op 2 september 2006 is bovendien een themanummer van WPNR over vermogens- en schuldeisersbescherming in het
nieuwe BV-recht verschenen, met bijdragen van De Kluiver,Van der Zanden,Waaijer en Dorresteijn. Ik heb slechts beperkt de
gelegenheid gehad om deze bijdragen in dit artikel te verwerken.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 33
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
moet aan de akte van oprichting worden gehecht,
waardoor zij voor eenieder te raadplegen wordt. De
wetgever heeft afgezien van het invoeren van een
wettelijke aansprakelijkheid voor bestuurders of
oprichters die de inbreng willens en wetens te hoog
waarderen. 5 In plaats daarvan is bepaald dat de aandeelhouder,
indien achteraf blijkt dat hetgeen hij
heeft ingebracht minder waard is dan het bedrag van
de stortingsplicht, verplicht is om het waardeverschil
onverwijld in geld te storten. Met de verplichte
accountantsverklaring bij inbreng in natura is ook de
Nachgründungsregeling geschrapt. De regels omtrent
storting zijn verder versoepeld door afschaffing van
het verbod op inbreng van het te verrichten werk of
diensten.Wel heeft de wetgever vooralsnog gekozen
voor handhaving van de verplichting om bij het
nemen van een aandeel ten minste 25% van het
nominale bedrag te storten. 6
Kanttekeningen bij de voorstellen tot
wijziging van de regels met betrekking tot
het bijeenbrengen van vermogen
Minimumkapitaal en bankverklaring
Om te beginnen wil ik enkele kanttekeningen
plaatsen bij de oncontroversiële voorstellen tot
afschaffing van het minimumkapitaal en de afschaffing
van de bankverklaring bij storting in geld. Men is
het er wel over eens dat het minimumkapitaal nauwelijks
bescherming biedt aan crediteuren.Adequate
crediteurenbescherming kan immers niet worden
geboden door de eis dat de vennootschap over een
bepaald willekeurig bedrag aan kapitaal moet beschikken.
Een dergelijk statisch gegeven doet geen
recht aan de dynamiek waaraan een onderneming
onderhevig is.Waar het crediteuren om gaat is dat er
voldoende liquide middelen aanwezig zijn om alle
schulden te voldoen. 7 Dat zal betekenen dat de vennootschap
soms met minder liquide middelen toekan
en soms een grotere liquiditeitsbehoefte zal hebben.
Ik wil er nog op wijzen dat de afschaffing van het
minimumkapitaal weinig zal veranderen aan de risico’s
die bestuurders (en aandeelhouders die zich met
het beleid bemoeien) lopen indien zij verplichtingen
aangaan die de vennootschap niet kan nakomen. Zij
moeten in dat geval ook in de toekomst terdege rekening
houden met het risico persoonlijk aansprakelijk
te worden gesteld op grond van onrechtmatige daad.
In zoverre houdt de afschaffing van het minimumkapitaal
beslist geen versoepeling in. Het is de taak van
adviseurs om degenen die straks kiezen voor oprichting
van een 1-euro-bv hier op te wijzen.
Terwijl het begrip minimumkapitaal naar alle
waarschijnlijkheid zal verdwijnen, heeft de wetgever
ervoor gekozen een ander begrip dat in artikel 2:178
BW wordt genoemd, namelijk het maatschappelijk
kapitaal, te handhaven. Ik zie niet in waarom dit
begrip gehandhaafd moet blijven. 8 Het dient geen
enkel redelijk doel. 9 Mijns inziens zou in elk geval de
regel moeten worden afgeschaft dat ten minste een
vijfde van het maatschappelijk kapitaal moet zijn
geplaatst. 10 Deze regel hoort niet thuis in een flexibel
BV-recht.
Dan nog een paar opmerkingen over de bankverklaring.
Het wekt geen verbazing dat ook de afschaffing
van dit vereiste over het algemeen met instemming
wordt begroet, nu uit de jurisprudentie van de
Hoge Raad volgt dat de waarde van de bankverklaring
als bewijs dat daadwerkelijk is gestort nihil is. 11
Blijkens enkele reacties op de derde tranche geeft de
afschaffing van de bankverklaring wel aanleiding tot
de vraag in hoeverre de notaris straks moet onderzoeken
of is voldaan aan de stortingsplicht. Zie hierover
nader Zaman in dit nummer.Verder geeft het
schrappen van artikel 2:203a BW aanleiding tot de
vraag of, en zo ja, in hoeverre het mogelijk blijft om
al voor de oprichting op aandelen te storten.Artikel
2:203a laat immers toe dat maximaal vijf maanden
voor oprichting wordt gestort. Het ligt voor de hand
dat de wetgever niet heeft bedoeld dat de mogelijkheid
om al voor de oprichting te storten met de
bankverklaring komt te vervallen. Dat past immers
niet in het streven naar een flexibel BV-recht.Voor
storting in natura stelt de wetgever een verlenging
O & F
33
Nr. 72 / oktober 2006
5 Dit was voorgesteld in het rapport van de expertgroep De Kluiver (Vereenvoudiging en flexibilisering van het BV-recht,
p. 91), te raadplegen op: http://www.justitie.nl/images/eindrapport_tcm34-18395.pdf,
6 De wetgever vraagt in voetnoot 1 bij het voorontwerp of er aanleiding is om deze verplichting te schrappen.
7 Zo ook: B.C.M.Waaijer, De vennootschappelijke lakmoesproef voor crediteurenbescherming nieuwe stijl, WPNR 6676
(2006), p. 586.
8 Zo reeds M.L. Lennarts en J.N. Schutte-Veenstra,Versoepeling van het BV-kapitaalbeschermingsrecht, Uitgaven vanwege het
Instituut voor Ondernemingsrecht, Deel 47, Kluwer, Deventer, 2004, p. 49.
9 Zo ook B. Bier, preadvies, p. 220 en het merendeel van de reacties op de derde tranche.
10 Dit was ook voorgesteld in het rapport van de expertgroep De Kluiver (p. 94).
11 Zie M.L. Lennarts en J.N. Schutte-Veenstra, a.w., p. 19. Zo ook B. Bier, preadvies p. 229, die aan dit argument nog toevoegt
dat het vereiste eenvoudig te omzeilen is omdat het alleen geldt bij oprichting en niet bij een latere uitgifte van aandelen.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 34
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
34
van de geldigheidsduur van de beschrijving voor van
vijf naar zes maanden, teneinde een knelpunt bij juridische
splitsing op te lossen. 12 In een van de reacties
op het voorontwerp wordt opgemerkt dat in aansluiting
hierop ook bij storting in geld zou moeten worden
uitgegaan van de regel dat ten hoogste zes maanden
voor de oprichting mag zijn gestort. 13 Tot slot
zou ik het volgende willen opmerken met betrekking
tot het afschaffen van de bankverklaring. De reeds
genoemde jurisprudentie van de Hoge Raad, die
inhoudt dat alleen aan de stortingsplicht is voldaan
indien daadwerkelijk geld van buitenaf aan de vennootschap
ter beschikking is gesteld, is gebaseerd op
artikel 2:203a BW, dat ten doel heeft de vennootschapsschuldeisers
te beschermen. Nu dit artikel
wordt afgeschaft, rijst de vraag of de regel dat daadwerkelijk
moet worden gestort eveneens komt te vervallen.
14 Ik merk direct op dat de genoemde jurisprudentie
in elk geval aan belang zal inboeten vanwege
het feit dat de in artikel 2:180 BW neergelegde
hoofdelijke aansprakelijkheid van bestuurders voor
rechtshandelingen van de vennootschap verricht
voordat aan het minimumkapitaal is voldaan wordt
afgeschaft.Wel blijft echter overeind dat een oprichter
bij het aanvaarden van een storting in de oprichtingsakte
voldoende zorgvuldigheid moet betrachten.
Een oprichter die wist of behoorde te weten dat een
storting die hij namens de vennootschap heeft aanvaard
niet daadwerkelijk heeft plaatsgevonden zal ook
in de toekomst via artikel 2:203 lid 4 BW aansprakelijk
kunnen worden gesteld op grond van artikel 2:9
of 2:248 BW. Daarnaast kunnen de bestuurders aansprakelijk
worden gesteld op grond van artikel 2:9 of
2:248 BW voor de lichtvaardige bekrachtiging van
namens de BV i.o. in het kader van de storting verrichte
rechtshandelingen. Bovendien kan de aandeelhouder
alsnog tot storting worden aangesproken
indien de conclusie luidt dat niet daadwerkelijk is
gestort. 15 Helaas is de wetgever niet erg duidelijk
over de toekomst van de regel dat daadwerkelijk
moet worden gestort. In de Memorie van Toelichting
is hierover niet meer te vinden dan dat de wetgever
afziet van opname in de wet van een regel die voorziet
in aansprakelijkheid van oprichters tegenover de
vennootschap indien zij wisten of redelijkerwijs
behoorden te weten dat de tegenprestatie die voor of
bij oprichting op de aandelen moet worden verricht
niet volledig of daadwerkelijk aan de vennootschap
ter beschikking is gesteld.Als reden hiervoor voert de
wetgever aan dat verwacht mag worden dat door de
afschaffing van het minimumkapitaal de wettelijke
regels voor inbreng hun effect in de praktijk grotendeels
zullen verliezen, waardoor het niet voor de
hand ligt om ten aanzien van de inbreng strikte wettelijke
regels te introduceren. 16 Uit deze passage lijkt
te volgen dat de wetgever vanuit een oogpunt van
crediteurenbescherming weinig waarde toekent aan
de (realiteit van de) inbreng. Dit past mijns inziens
ook goed in een systeem dat er van uitgaat dat het
gehele geplaatste kapitaal zonder meer mag worden
uitgekeerd aan de aandeelhouders. Haaks op de hiervoor
aangehaalde passage staat echter een andere passage,
waarin de verplichting tot vermelding van het
geplaatste kapitaal en gestorte deel daarvan in de
oprichtingsakte wordt gemotiveerd met het argument
dat het hiermee voor schuldeisers mogelijk is
om kennis te nemen van het bedrag waarmee de BV
bij oprichting wordt gefinancierd. 17 De wetgever
lijkt op twee gedachten te hinken ten aanzien van de
vraag of het voor schuldeisers van belang is dat reëel
wordt gestort. Ik zou menen dat hier een knoop
moet worden doorgehakt. Ik kom hier op terug bij
de bespreking van het volgende punt, de regeling van
inbreng in natura. Het antwoord op de vraag of ook
in de toekomst daadwerkelijk moet worden gestort is
mijns inziens heel simpel.Als je belooft om in ruil
voor te verkrijgen aandelen geld te storten, dan moet
je dat ook doen. Je kunt je niet aan die verplichting
kunnen onttrekken door te storten met geld dat aan
de vennootschap zelf toebehoort. Dit geldt ook als je
de gedachte loslaat dat er bij de start van de vennootschap
ter bescherming van schuldeisers een bepaald
kapitaal bijeen moet worden gebracht.
Inbreng in natura
Ik kom nu bij de voorstellen tot wijziging van de
regels met betrekking tot inbreng in natura. De
afschaffing van de verplichte accountantscontrole bij
12 Het is overigens de vraag of met de verlenging van de geldigheidsduur van de beschrijving de problemen bij juridische splitsing
heeft opgelost. Zie hierover Zaman in dit nummer.
13 Zie de reactie van AKD Prinsen Van Wijmen, p. 7.
14 Zie hierover ook:W.J. Oostwouder, Over storting (in geld) bij de BV,‘vestzak-broekzakconstructies’,‘sigaren uit eigen doos’en
‘kasrondjes’onder huidig en toekomstig recht, TvOB 2006, p. 71-81.
15 Zie W.J. Oostwouder, a.w., p. 80.
16 MvT, p. 14.
17 MvT, p. 7. Op de tegenspraak tussen de geciteerde passages wijst ook Oostwouder, a.w., p. 80.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 35
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
inbreng in natura stuit op weinig bezwaren. 18 Bezwaren
worden daarentegen wel geuit tegen het voorstel
om de inbrengbeschrijving openbaar te maken. Er
wordt op gewezen dat juist is afgezien van openbaarmaking
van de beschrijving toen de huidige regeling
werd ingevoerd, omdat het hier om concurrentiegevoelige
informatie zou gaan. 19 Ik zou hier het volgende
over willen zeggen.Afgezien van de kosten die
eraan verbonden zijn en de vraag of de accountant
wel de aangewezen persoon is om in alle gevallen als
waarderingsdeskundige op te treden, is in de Memorie
van Toelichting een meer fundamenteel argument
voor afschaffing van de verplichte accountantsverklaring
te vinden. Ik citeer:‘De bescherming van crediteuren
wordt niet langer gebaseerd op een systeem
dat uitgaat van een bepaald kapitaal dat in de vennootschap
aanwezig moet zijn en niet beschikbaar is
voor uitkering aan aandeelhouders, maar berust op
een systeem waarin de geoorloofdheid van uitkeringen
wordt beoordeeld aan de hand van de liquiditeitspositie
van de vennootschap.’ 20 Op dezelfde
pagina kan men voorts lezen:‘De afschaffing van het
minimumkapitaal heeft tot gevolg dat een BV kan
worden opgericht met een zeer gering kapitaal, bijvoorbeeld
twee aandelen met een nominale waarde
van 0,01 eurocent. Dit is een belangrijk gegeven,
omdat de inbreng op aandelen in het voorgestelde
systeem haar functie als waarborg voor schuldeisers
waarschijnlijk zal verliezen. In het wetsvoorstel leidt
dit ertoe dat niet gekozen is voor uitvoerige formaliteiten
ten aanzien van de inbreng.’ Met de hiervoor
weergegeven citaten is mijns inziens moeilijk te rijmen
dat de openbaarmaking van de inbrengbeschrijving
in de derde tranche dwingend wordt voorgeschreven.
De wetgever lijkt ook hier weer op twee
gedachten te hinken. Indien men – zoals de wetgever
lijkt te doen – uitgaat van de betrekkelijkheid van de
aanwezigheid van een bepaald kapitaal uit oogpunt
van crediteurenbescherming, dan gaat het bij de realiteit
van de inbreng eerder om bescherming van de
overige aandeelhouders tegen verwatering van hun
belang. 21 Vanuit een oogpunt van bescherming van
aandeelhouders is de openbaarmaking van de inbrengbeschrijving
evenmin nodig als de verplichte
controle van de waarde van de inbreng door een
accountant.Verder heb ik er moeite mee dat de wetgever
de versoepeling van de inbrengcontrole koppelt
aan de afschaffing van het minimumkapitaal. De wetgever
legt sterk de nadruk op de mogelijkheid van
oprichting van een 1-euro-bv en stelt dat hierdoor de
inbreng op aandelen haar functie als waarborg voor
schuldeisers waarschijnlijk zal verliezen. Dit is niet
waar het mijns inziens om gaat. Ook indien een
ondernemer zijn onderneming wél met een buffer
van eigen vermogen uitrust (hetgeen een deel van de
oprichters van BV’s ook na afschaffing van het verplichte
minimumkapitaal zal blijven doen 22 ), is de
waarde van deze buffer betrekkelijk. Een substantiële
buffer kan immers als sneeuw voor de zon verdwijnen
indien de onderneming verliezen lijdt. Dáárom
kan men zich afvragen of de vennootschapswetgeving
wel moet voorzien in allerlei regels die – in het
belang van de vennootschapsschuldeisers – de realiteit
van de buffer beogen te waarborgen.
Het voorgaande neemt niet weg dat het voor de
andere aandeelhouders van belang is dat er een sanctie
is voor het geval dat aandelen worden verkregen
tegen een inbreng in natura die niet correspondeert
met de overeengekomen stortingsplicht. De expertgroep
De Kluiver had voorgesteld om te bepalen dat
de oprichters dan wel het bestuur kunnen worden
aangesproken indien blijkt dat zij wisten of behoorden
te weten dat de waarde van de inbreng niet correspondeert
met de stortingsplicht. De wetgever wijst
dit voorstel af met de volgende motivering:
‘Met de afschaffing van het minimumkapitaal
ligt het minder voor de hand dat de wet bij de
inbreng nog strikte regels voorschrijft. De bescherming
van de schuldeisers is immers geconcentreerd
rond de liquiditeitspositie van de vennootschap.Wel
is het wenselijk dat de aandeelhouder zijn stortingsplicht
nakomt. Of dat het geval is, is bij inbreng in
geld duidelijker dan bij inbreng in natura. Daarom is
op advies van de Commissie vennootschapsrecht de
regeling voor inbreng in natura aangevuld met de
verplichting voor de aandeelhouder om het waardeverschil
op korte termijn ten titel van storting te betalen.’
23
O & F
35
Nr. 72 / oktober 2006
18 Zie anders:Van der Zanden, Het nieuwe kapitaalbeschermingsrecht vanuit accountancy perspectief, WPNR 6676 (2006),
p. 582, die van mening is dat de wetgever onderzoek had moeten laten verrichten naar de kosten en het nut van de accountantscontrole,
alvorens tot afschaffing ervan over te gaan.
19 Zie de reactie van Kennedy Van der Laan, p. 4. Hierop wijst ook Van der Zanden, a.w. p. 582.
20 MvT, p. 6.
21 Zie over de twee functies van regels met betrekking tot de realiteit van de storting: B. Bier, preadvies, p. 232-235 en, Kapitaalbescherming:
overbodig of nodig?, Ondernemingsrecht 2004, p. 13-14.
22 Hierop wijst ook B. Bier, preadvies, p. 239.
23 MvT, p. 18.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 36
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
36
Hierbij zijn de volgende kanttekeningen te plaatsen.
In de eerste plaats is een specifieke wettelijke
bepaling niet nodig om oprichters dan wel bestuurders
aansprakelijk te kunnen stellen voor het bewust
te hoog waarderen van inbreng in natura. Dit valt
onder kennelijk onbehoorlijk bestuur en kan worden
bestreden met artikel 2:9 BW, dat in het geval van
aanvaarding van een storting bij oprichting via artikel
2:203 lid 4 BW van overeenkomstige toepassing is op
de oprichters. Een minpunt van artikel 2:9 BW is wel
dat alleen de vennootschap zelf (en dus niet een aandeelhouder)
de vordering kan instellen. Mijn tweede
kanttekening betreft de vraag of de bijstortingsplicht
ook geldt indien het in te brengen actief in de periode
tussen het moment van beschrijving (conform
het voorstel maximaal zes maanden voor oprichting
c.q. het nemen van de aandelen na oprichting) en het
moment dat daadwerkelijk wordt ingebracht is
gedaald.Wederom zou ik menen dat deze vraag relevanter
is voor de overige aandeelhouders dan voor de
schuldeisers van de vennootschap. De vraag verdient
echter wel een antwoord. Het is niet wenselijk dat de
wet op dit punt onduidelijkheid laat bestaan. Ik ben
het met Bier eens dat het de voorkeur verdient om te
bepalen dat aandeelhouders onderling zelf kunnen
afspreken welke datum bepalend is voor de waardering
van de inbreng in verband met de stortingsplicht.
24 Zie nader over deze kwestie Zaman in dit
nummer. Een volgende vraag is of de vordering tot
bijstorting behalve door de vennootschap ook door
een mede-aandeelhouder kan worden ingesteld. De
wet zou hierin mijns inziens moeten voorzien, voor
het niet ondenkbare geval dat de vennootschap de
vordering niet instelt omdat de bestuurder(s) een
tegenstrijdig belang heeft/hebben.Ten slotte rijst de
vraag wie kan worden verplicht tot bijstorting in
geval het aandeel waarop te weinig is ingebracht is
overgedragen. Zaman verdedigt in dit nummer dat de
bijstortingsplicht mee overgaat indien het aandeel
wordt overgedragen. Mijns inziens is dit juist. Het feit
dat het voorgestelde artikel 2:204a BW bepaalt dat de
houder van het aandeel waarop de inbreng plaatsvindt
onverwijld moet bijstorten doet er niet aan af dat de stortingsplicht
een kwalitatieve verplichting is. 25 Indien
het niet wenselijk wordt geacht dat een nietsvermoedende
nieuwe aandeelhouder alsnog met de bijstortingsplicht
wordt geconfronteerd 26 , dan zal de wetgever
uitdrukkelijk moeten bepalen dat de stortingsplicht
niet mee overgaat.Artikel 2:199 BW zal dan
moeten worden aangepast. Het is mijns inziens
inconsistent om er van uit te blijven gaan dat de stortingsplicht
een kwalitatieve verplichting is en alleen
voor het geval van bijstorting een uitzondering te
maken.
Nachgründung
Nu de afschaffing van de accountantsverklaring
over het algemeen met instemming wordt begroet, is
het niet verwonderlijk dat weinig bezwaren worden
geuit tegen de afschaffing van Nachgründungsregeling.
Deze beoogt immers ontduiking van de
inbrengcontrole te voorkomen door binnen een
tamelijk willekeurige periode van twee jaar na
inschrijving van de vennootschap in het handelsregister
verrichte rechtshandelingen aan verplichte
accountantscontrole te onderwerpen, indien deze
rechtshandelingen ertoe strekken dat de vennootschap
goederen verkrijgt van een aandeelhouder.
Ook ik zou niet willen pleiten voor handhaving van
deze regeling, maar ik wil er wel op wijzen dat de
voorgestelde openbaarmaking van de inbrengbeschrijving
bij inbreng in natura en de verplichting
voor de aandeelhouder tot onverwijld bijstorten in
geval van een te hoge waardering op eenvoudige
wijze kunnen worden ontgaan door te kiezen voor
storting in geld gekoppeld aan een verkoop door de
aandeelhouder van actief aan de vennootschap. 27
Inbreng van te verrichten arbeid of diensten
Het voorstel om het verbod op inbreng van te
verrichten arbeid of diensten af te schaffen stuit op
nogal wat tegenstand. De voornaamste bezwaren zijn:
- er rijzen problemen indien de arbeid of de dienst
uiteindelijk niet wordt verricht 28 ;
- het is niet eenvoudig om een recht op het verrichten
van arbeid of diensten naar economische
maatstaven te waarderen, en last but not least;
- de praktijk heeft geen behoefte aan een dergelijke
vorm van inbreng 29 ;
- te verrichten arbeid of diensten voldoen niet aan
de definitie van ‘asset’ die wordt gehanteerd door
de IASB:‘an asset is a resource controlled by the
24 B. Bier, preadvies, p. 234.
25 Zie Asser-Maeijer 2-III, nr. 92.
26 Aldus bijvoorbeeld Bier, preadvies, p. 240.
27 Op de mogelijkheid van ontduiking van de bijstortingsplicht wijst ook H.E. Boschma, De derde tranche: een eerste ontwerp
voor een nieuwe regeling van kapitaal en schuldeisersbescherming bij de BV, verschijnt binnenkort in de reeks Ars Notariatus.
28 Zie reeds: Rapport expertgroep De Kluiver, p. 90.
29 Zie voor het tweede en derde bezwaar: B. Bier, preadvies, p. 230.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 37
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
entity as a result of past events and from which
future economic benefits are expected to flow’.30
Gelet op deze bezwaren, waarvan de eerste drie
ook worden aangevoerd door Zaman in dit nummer,
lijkt het afschaffen van het verbod op inbreng van
arbeid en diensten heroverweging te verdienen.
Uitstel van de stortingsplicht
De wetgever heeft er vooralsnog voor gekozen om
de verplichting te handhaven dat bij het nemen van
het aandeel ten minste een vierde van het nominale
bedrag moet worden gestort. 31 De reacties op de
vraag van de wetgever of deze verplichting kan worden
geschrapt lopen nogal uiteen. Er zijn een aantal
voorstanders van het schrappen van de verplichting,
maar er wordt juist ook gepleit voor het schrappen
van de mogelijkheid van uitstel van de stortingsplicht.
Aandelen zouden dan altijd direct moeten
worden volgestort. Inderdaad is het zo dat enkele
redenen waarom thans gebruik wordt gemaakt van
uitstel van de stortingsplicht bij inwerkingtreding van
het nieuwe BV-recht zullen komen te vervallen. Zo
zal de invoering van een flexibele regeling van stemrechten
ertoe leiden dat ook bij een geringe kapitaaldeelname
een groot aantal stemmen kan worden verkregen.
32 Zou de vennootschap de mogelijkheid willen
hebben om – als dat later nodig blijkt – een extra
investering van de aandeelhouder te verlangen, dan
zal, indien de in de tweede tranche voorgestelde wijziging
van artikel 2:192 BW doorgaat, gebruik kunnen
worden gemaakt van het opleggen van een extra
verplichting. Ook in dat geval is het niet meer nodig
om met een uitgestelde stortingsplicht te werken. 33
De voorstellen tot wijziging van de regels
met betrekking tot uitkeringen aan
aandeelhouders
Hiervoor heb ik laten zien dat de regels met
betrekking tot het bijeenbrengen van vermogen grotendeels
worden afgeschaft. Bij de regels met betrekking
tot uitkeringen aan aandeelhouders ligt het
anders. Hier is geen sprake van sloop, maar van een
grondige renovatie.Aan de verschillende behandeling
van de drie thans in de wet geregelde vormen van
uitkeringen – uitkering van winst of reserves, inkoop
van aandelen en kapitaalvermindering met terugbetaling
– komt een einde. Zij zullen in grote lijnen aan
dezelfde regeling worden onderworpen. Die regeling
komt op het volgende neer: bestuurders moeten alvorens
hun instemming te geven aan een van de drie
hiervoor genoemde vormen van uitkeringen toetsen
of 1) het eigen vermogen van de vennootschap verminderd
met de wettelijke en statutaire reserves na
het doen van de uitkering positief blijft (vereenvoudigde
balanstest) en 2) of de vennootschap na het
doen van de uitkering nog over voldoende financiële
middelen zal beschikken om te kunnen voortgaan
met het betalen van haar schulden (liquiditeitstest 34 ).
Bestuurders die hebben ingestemd met een uitkering
terwijl zij wisten dat een van de twee toetsen negatief
uitviel, zijn hoofdelijk aansprakelijk jegens de vennootschap
voor het bedrag van de uitkering. Heeft de
uitkering plaatsgevonden binnen een jaar voor het
faillissement van de vennootschap, dan wordt vermoed
dat de bestuurders wisten dat de vennootschap
niet zou kunnen voortgaan met het betalen van haar
schulden. Gaat het om een uitkering van winst of
reserves of om een terugbetaling na kapitaalvermindering
die binnen een jaar voor faillissement heeft
plaatsgevonden, dan is bovendien de aandeelhouder –
ongeacht diens eventuele goede trouw – gehouden
tot terugbetaling. Deze laatste regel geldt niet in het
geval de vennootschap binnen een jaar voor faillissement
aandelen heeft ingekocht.
Tot slot wordt in de derde tranche voorgesteld om
de in artikel 2:207c neergelegde regeling inzake
steunverlening, die ontduiking van de regels met
betrekking tot inkoop van aandelen moet voorkomen,
geheel af te schaffen. 35
Kanttekeningen bij de voorstellen tot
wijziging van de regels met betrekking tot
uitkeringen aan aandeelhouders
Afscheid van nietigheid?
Een van de meest in het oog springende verschillen
tussen de huidige en de voorgestelde uitkeringsregels
betreft de sanctie op ongeoorloofde uitkerin-
O & F
37
Nr. 72 / oktober 2006
30 Zie P. van der Zanden, Het nieuwe kapitaalbeschermingsrecht vanuit accountancy perspectief, WPNR 6676 (2006), p. 582-
583.
31 Voorontwerp, noot bij artikel 2:191.
32 Zie reacties Loyens & Loeff en AKD Prinsen Van Wijmen.
33 Zie reactie AKD Prinsen Van Wijmen.
34 Ik wijs er op dat de wetgever de term liquiditeitstest ook gebruikt om beide testen tezamen aan te duiden.Voor wat ik de
liquiditeitstest noem gebruikt de wetgever de term ‘liquiditeitstest in enge zin’. Dit is mijns inziens verwarrend.
35 Op de steunverleningsproblematiek zal hierna niet worden ingegaan. Ik verwijs hiervoor naar Renes in dit nummer.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 38
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
38
gen. Dergelijke uitkeringen zijn naar huidig recht als
regel nietig. 36 Dit betekent dat transacties die in strijd
met de wet zijn verricht ongedaan kunnen worden
gemaakt. In de toekomst zal de sanctie in de eerste
plaats bestaan uit aansprakelijkheid van de bestuurders
die hun instemming aan een ongeoorloofde
transactie hebben gegeven. Daarnaast is echter de
aandeelhouder verplicht tot terugbetaling indien
binnen een jaar voor faillissement winst of reserves
zijn uitgekeerd of is terugbetaald op aandelen na
kapitaalvermindering. De laatste sanctie komt eigenlijk
toch weer neer op een soort nietigheid. Bovendien
blijft de mogelijkheid van nietigheid een rol
spelen bij inkoop.Artikel 2:207a lid 1, dat bepaalt dat
verkrijging van eigen aandelen in strijd met artikel
2:207 lid 2 nietig is blijft namelijk gehandhaafd. Lid 2
komt te luiden:
‘Volgestorte eigen aandelen mag de vennootschap
slechts verkrijgen om niet of voorzover het eigen
vermogen, verminderd met de verkrijgingsprijs en de
reserves die krachtens de wet of statuten moeten
worden aangehouden, positief is, en het naar het oordeel
van het bestuur redelijkerwijs te verwachten is
dat de vennootschap na de verkrijging zal kunnen
voortgaan met het betalen van haar opeisbare schulden.
Na een verkrijging is nog ten minste één aandeel
bij een derde geplaatst.’
Uit de Memorie van Toelichting volgt dat de nietigheid
van artikel 2:207a lid 1 intreedt bij strijdigheid
met de formele eisen die artikel 2:207 lid 2 aan
de inkoop stelt. Zij heeft geen verband met de materiele
beoordeling van de liquiditeit. Een onzorgvuldige
materiële beoordeling van de liquiditeit wordt
gesanctioneerd met aansprakelijkheid van de bestuurders.
Dit volgt volgens de wetgever uit de woorden
‘naar het oordeel van het bestuur’ in artikel 2:207 lid
2.Welke zijn dan de formele eisen die aan inkoop
worden gesteld? Op het eerste gezicht zou men zeggen:
alleen de eis dat ten minste één aandeel van de
vennootschap bij een ander moet zijn geplaatst. Maar
er is reden voor twijfel. De passage ‘naar het oordeel
van het bestuur’ ziet immers niet op de balanstest.
Betekent dit dat een inkoop die de balanstest niet
doorstaat nietig is? Bier beantwoordt deze vraag
bevestigend. 37 Ik vraag mij af of dit werkelijk de
bedoeling van de wetgever is, nu in het voorontwerp
uitkeringen van winst en reserves alsmede terugbetalingen
na kapitaalvermindering die zijn verricht in
strijd met de balanstest nu juist niet met nietigheid,
maar met bestuurdersaansprakelijkheid worden
gesanctioneerd. 38 Die bestuurdersaansprakelijkheid is
overigens ook terug te vinden in het voorgestelde
artikel 2:207 lid 3, hetgeen aanleiding geeft tot de
vraag welke sanctie nu geldt in geval van inkoop in
strijd met de balanstest: nietigheid of bestuurdersaansprakelijkheid?
Dubbele sanctionering zou inconsistent
zijn. 39 Wellicht is hier sprake van een vergissing
van de wetgever...
Nog een laatste opmerking met betrekking tot de
sanctie van nietigheid. Uit de Memorie van Toelichting
volgt dat een besluit tot uitkering van winst of
reserves, inkoop dan wel kapitaalvermindering niet
rechtsgeldig is zonder de instemming van het
bestuur. 40 Bier gaat er vanuit dat de wetgever hiermee
bedoelt dat een besluit tot uitkering zonder
instemming van het bestuur nietig is wegens het ontbreken
van een door de wet voorgeschreven voorafgaande
handeling van een ander orgaan. 41 Dit ligt
inderdaad voor de hand. Bier verwacht dat het niet
vaak zal voorkomen dat er wordt uitgekeerd zonder
instemming van het bestuur. Ik ben het hier mee
eens, maar ik zie wel de vraag opdoemen of bij een
eenpersoonsvennootschap de instemming van het
bestuur mag worden afgeleid uit het feit dat de ava
een besluit tot uitkering heeft genomen. Ik zou
menen van niet. 42 Mijns inzien zou het hoe dan ook
de voorkeur verdienen om voor een rechtsgeldig
besluit tot uitkering een schriftelijke verklaring van
het bestuur te verlangen dat aan beide toetsen is voldaan.
De wetgever heeft uit een oogpunt van beperking
van de lasten voor het bedrijfsleven afgezien van
het voorschrijven van een dergelijke verklaring. 43 Ik
36 Ik versimpel hier de werkelijkheid enigszins. Zo is er bijvoorbeeld discussie over de vraag of overtreding van artikel 2:207c tot
nietigheid of vernietigbaarheid leidt. Ik verwijs hiervoor naar het artikel van Renes in dit nummer.
37 Preadvies, p. 256. Zo ook: H.E. Boschma, De derde tranche: een eerste ontwerp voor een nieuwe regeling van kapitaal en
schuldeisersbescherming bij de BV (verschijnt binnenkort in de reeks Ars Notariatus). Ook in de reactie van AKD Prinsen Van
Wijmen wordt hier van uitgegaan. NautaDutilh twijfelt.
38 En een terugbetalingsplicht voor aandeelhouders in geval van uitkering/terugbetaling binnen een jaar voor faillissement.
39 Zo ook: D.C. Hoorn,Verkrijging van eigen aandelen door de besloten vennootschap nader bezien in het licht van de derde
tranche, V&O 2006, p. 88.
40 MvT, p. 27 en 29.
41 Bier, preadvies, p. 244.
42 Vgl. het arrest-Duplicado (HR 9 juli 2004, NJ 2004, 519, m.nt. Ma) waarin de Hoge Raad heeft beslist dat bij een eenpersoonsvennootschap
niet zonder meer mag worden aangenomen dat de enig aandeelhouder zichzelf heeft aangewezen als persoon die
bevoegd is om de vennootschap in geval van tegenstrijdig belang te vertegenwoordigen. Daarvoor is een expliciet besluit vereist.
43 MvT, p. 28.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 39
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
zie niet in waarom het afleggen van een dergelijke
verklaring een grote belasting zou opleveren, nu de
afweging of aan de toetsen is voldaan toch gemaakt
moet worden. Je kunt deze afweging dan toch nog
wel even op papier zetten? Bovendien zal een bestuurder
er ook uit bewijsrechtelijke overwegingen
verstandig aan doen om te zorgen voor schriftelijke
stukken waaruit blijkt dat destijds een verantwoorde
afweging is gemaakt. Deze heeft hij immers hard
nodig indien de vennootschap onverhoopt binnen
een jaar na uitkering failliet gaat: de bestuurder zal
dan het vermoeden moeten weerleggen dat hij wist
dat de vennootschap na de uitkering niet aan haar
schulden zou kunnen voldoen.
De liquiditeitstest
Naar huidig recht geldt bij uitkeringen in ruime
zin 44 de zogenaamde gebonden vermogenstoets. 45 Er
mag slechts worden uitgekeerd indien het eigen vermogen
groter is dan het bedrag van het gestorte en
opgevraagde deel van het kapitaal plus de wettelijke
en statutaire reserves. Deze test, die in de derde tranche
de verzwaarde balanstest wordt genoemd, moet
worden gebaseerd op de laatst vastgestelde jaarrekening.
Een probleem met deze test is dat de gegevens
die blijken uit de laatst vastgestelde balans achterhaald
zijn op het moment dat uiteindelijk wordt besloten
tot uitkering. De vennootschap kan sindsdien forse
verliezen hebben geleden. In een dergelijk geval rijst
de vraag of zonder meer kan worden uitgekeerd
omdat er volgens de gedateerde balans vrije ruimte
was. De Hoge Raad heeft deze vraag in het Nimoxarrest
46 negatief beantwoord. Het bewerkstelligen van
een besluit tot uitkering terwijl ernstig met een
tekort rekening moest worden gehouden is onrechtmatig
jegens schuldeisers van de vennootschap, ook
als een dergelijk besluit niet in strijd is met de in artikel
2:216 BW neergelegde gebonden vermogenstoets.
Uit een later arrest van de Hoge Raad volgt
dat ook bestuurders die hun medewerking verlenen
aan een onrechtmatige uitkering aansprakelijkheidsrisico’s
lopen. 47 Deze arresten betekenen dat ook
thans bij het doen van uitkeringen terdege rekening
moet worden gehouden met de liquiditeitspositie van
de vennootschap. Dit wordt in de derde tranche verder
uitgewerkt door de opname van een liquiditeitstoets
in artikel 2:216 BW: de bestuurders mogen
geen instemming verlenen indien de vennootschap
na een uitkering niet kan voortgaan met het betalen
van haar schulden.Voor deze formulering heeft de
wetgever gekozen omdat zij tot uitdrukking brengt
dat de liquiditeitstest niet alleen ziet op de schulden
die ten tijde van de uitkering reeds opeisbaar zijn,
maar ook op de lopende verplichtingen waarvan men
ten tijde van de uitkering moet kunnen voorzien dat
deze de komende tijd opeisbaar zullen worden. 48
Deze passage verdient blijkens de reacties enige verduidelijking.
Zo vraagt men zich af of ook rekening
moet worden gehouden met toekomstige schulden
die hun grondslag vinden in het op moment van uitkering
reeds bestaande rechtsverhoudingen (denk aan
arbeids- en huurovereenkomsten). 49 De onduidelijkheid
terzake wordt mede veroorzaakt door het feit
dat de wetgever niet aangeeft welke periode de liquiditeitstest
zou moeten bestrijken. Er wordt wel voorgesteld
dat deze toets zich tot een periode van een
jaar na de uitkering zou moeten beperken. 50 Het
voordeel van een dergelijke beperking is dat bestuurders
weten waar ze aan toe zijn. Het nadeel van een
dergelijke beperking is dat de grens van een jaar willekeurig
is. Het kan zo zijn dat bestuurders weten dat
er over meer dan een jaar na de uitkering een grote
schuld opeisbaar wordt die de vennootschap niet zal
kunnen voldoen. In zo’n geval schiet een grens van
een jaar te kort. De Kluiver komt met de volgende
oplossing voor dit probleem. Hij stelt voor dat van
bestuurders een vrij gedetailleerde beschouwing
omtrent de liquiditeit kan worden verlangd voor een
periode van een jaar na de uitkering. 51 Hij vertaalt dit
in het criterium ‘wisten of behoorden te weten dat de
vennootschap gedurende het jaar na een besluit tot
uitkering in geval van uitkering niet zou kunnen
voortgaan met het betalen van haar schulden’. Hij
stelt voorts dat van bestuurders in sommige gevallen
ook kan worden verlangd dat zij verder dan een jaar
vooruitkijken. Dit vertaalt hij in het criterium ‘wisten
O & F
39
Nr. 72 / oktober 2006
44 Ik bedoel hiermee uitkering van winst of reserves, inkoop van aandelen en terugbetaling na kapitaalvermindering.
45 Over de vraag of naar huidig recht ook bij terugbetaling na kapitaalvermindering de gebonden vermogenstoets moet worden
toegepast zijn de meningen verdeeld. Zie hierover H.E. Boschma, De derde tranche: een eerste ontwerp voor een nieuwe regeling
van kapitaal en schuldeisersbescherming, verschijnt binnenkort in de reeks Ars Notariatus.
46 HR 8 november 1991, NJ 1992, 174.
47 HR februari 2004, JOR 2004/67 (Reinders).
48 MvT, p. 28.
49 Reactie Gecombineerde Commissie Vennootschapsrecht.
50 Zie de reactie van NautaDutilh.
51 H.J. de Kluiver,Vermogensbescherming bij de BV: modernisering in internationaal perspectief, WPNR 6676, p. 578-579.

De timing van liquiditeits- en balanstest
Het voorgestelde artikel 2:216 lid 3 BW bepaalt
dat de bestuurders aansprakelijk worden gesteld
indien zij ten tijde van de uitkering wisten of redelijkerbw
26254 18-10-2006 12:02 Pagina 40
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
40
of als redelijk handelend bestuurder er niet onkundig
van konden zijn dat de vennootschap na verloop van
een jaar na het besluit tot uitkering in geval van uitkering
niet tot het betalen van haar opeisbare schulden
in staat zou kunnen zijn’. Ik vraag mij af of met
deze formulering de gewenste duidelijkheid wordt
bereikt.Wellicht is het beter om in de Memorie van
Toelichting op te nemen dat een gedetailleerde prognose
wordt verlangd voor de periode van een jaar na
de uitkering, maar dat dit niet wegneemt dat in sommige
gevallen ook bestuurdersaansprakelijkheid kan
worden aangenomen indien er meer dan een jaar na
de uitkering problemen rijzen met de liquiditeit en
dit zonder meer voorzienbaar was ten tijde van de
uitkering.
De balanstest
In de derde tranche wordt niet geheel afscheid
genomen van een op de jaarrekening gebaseerde uitkeringstoets.Voor
de verzwaarde balanstest die thans
in artikel 2:216 BW is opgenomen komt een vereenvoudigde
balanstest in de plaats. De vennootschap
mag geen uitkeringen doen indien het eigen vermogen
verminderd met de wettelijke en statutaire reserves
negatief is of door de uitkering zou worden. Dit
betekent dat het gestorte en opgevraagde kapitaal
mag worden uitgekeerd. De wetgever motiveert deze
versoepeling met het argument dat de extra bescherming
die de kapitaalklem biedt zeer gering zal zijn
omdat voor een zeer laag kapitaal gekozen kan worden.
De reden waarom er dan toch een vereenvoudigde
balanstest in de wet terecht is gekomen is dat
de wetgever het ongewenst acht dat er vreemd vermogen
wordt uitgekeerd aan de aandeelhouders, ook
als de liquiditeit hierdoor niet in gevaar zou komen. 52
Op dit punt blijken de meningen overigens verdeeld
te zijn. Zo is Bier van mening dat niet in alle gevallen
het eigen vermogen met inachtneming van de wettelijke
en statutaire reserves positief moet zijn om een
uitkering te doen. Dat hangt af van het soort vennootschap,
haar activiteiten en haar financieringsbehoefte.
53 Zij vindt dat de balanstest kan worden
gemist. Zij wijst ter verdediging van dit standpunt
ook op de gedateerdheid van de gegevens in de
balans en op de sterke afhankelijkheid van de uitkomst
van de balanstest van beslissingen die de vennootschap
maakt ten aanzien van waarderingsgrondslagen,
het treffen van voorzieningen en het doen van
afschrijvingen. Dat laatste punt wordt ook onderkend
door Van der Zanden. Deze is echter met de wetgever
van mening dat de balanstest nodig is om te voorkomen
dat vreemd vermogen aan de aandeelhouders
wordt uitgekeerd. 54 Waaijer gaat nog verder: hij is van
mening dat de verzwaarde balanstest had moeten
worden gehandhaafd 55 , zoals ook was voorgesteld
door de expertgroep De Kluiver. 56 Hij is niet overtuigd
door de argumenten die de wetgever aanvoert
ter versoepeling 57 van de kapitaalklem. Zijns inziens
is het heel goed mogelijk dat een vennootschap wel
kiest voor een aanzienlijk geplaatst kapitaal. In dat
geval zou dat kapitaal niet mogen worden uitgekeerd.
Ik heb hiervoor al aangegeven dat ik ernstig twijfel
aan de waarde van een buffer vanuit een oogpunt van
crediteurenbescherming.Wel voel ik voor het standpunt
dat uitkeringen niet met vreemd vermogen
gefinancierd zouden mogen worden. Het is namelijk
de vraag of de liquiditeitstest bestuurders er in voldoende
mate toe dwingt rekening te houden met
langetermijnverplichtingen. Deze test bergt het
gevaar in zich dat te optimistisch wordt omgesprongen
met de vraag of de langetermijnverplichtingen
wel in voldoende mate zullen worden gedekt door
geld dat in de toekomst zal binnenkomen. 58 De eenvoudige
balanstest kan ervoor zorgen dat te groot
optimisme wordt getemperd. De problemen die aan
de balanstest verbonden zijn moeten we maar op de
koop toe nemen. 59
52 MvT, p. 10.
53 Preadvies, p. 247. Zie in deze zin ook de reactie van de gecombineerde commissie vennootschapsrecht en De Kluiver, WPNR
6676, p. 575.
54 P. van der Zanden, Het nieuwe kapitaalbeschermingsrecht vanuit accountancy perspectief, WPNR 6676 (2006), p. 584.
55 Waaijer,WPNR 6676, p. 587.
56 Rapport expertgroep De Kluiver, p. 83.
57 De kapitaalklem wordt niet geheel afgeschaft: het blijft immers ongeoorloofd om wettelijke en statutaire reserves uit te keren.
58 Zie hierover:W. Schön, Balance Sheet Tests or Solvency Tests – or Both?, EBOR 2006, p. 189 e.v.
59 In dit artikel beperk ik mij tot de BV. Ik wil er echter wel op wijzen dat bij beursgenoteerde ondernemingen nog een ander
probleem aan de balanstest verbonden is. Deze vennootschappen zijn verplicht om hun jaarrekening volgens de IAS/IFRS in te
richten. De IAS/IFRS gaan uit van waardering op basis van actuele waarde. Een jaarrekening opgemaakt volgens de IAS/IFRS is
daarom niet geschikt als basis voor de balanstest. In Duitsland moeten om die reden ondernemingen die een jaarrekening op basis
van IAS/IFRS willen publiceren daarnaast een jaarrekening publiceren die is opgemaakt volgens de conservatievere regels die zijn
neergelegd in het Handelsgesetzbuch. Zie hierover W. Schön, a.w., p. 196-197.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 41
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
wijs behoorden te weten dat 1) het eigen vermogen
verminderd met de statutaire en wettelijke reserves
ten tijde van de uitkering negatief was of door een uitkering
negatief is geworden of dat 2) de vennootschap
na een uitkering niet kan voortgaan met het
betalen van haar opeisbare schulden. De gecursiveerde
tekst impliceert dat de liquiditeits- en balanstest
zou moeten worden uitgevoerd op het moment
van de feitelijke uitkering. Een probleem is echter dat
het bestuur eerst zijn instemming zal verlenen,
waarna de ava zal besluiten tot dividenduitkering.
Vervolgens zal het dividend betaalbaar worden
gesteld. 60 Het is dus heel goed mogelijk dat er tijd
verstrijkt tussen het moment waarop het bestuur
instemming verleent en de betaalbaarstelling.Volgens
de RMBCA, die model heeft gestaan voor de voorgestelde
regeling, mag een uitkering niet later plaatsvinden
dan 120 dagen na het besluit waarbij het
bestuur heeft geoordeeld dat de uitkering de balansen
liquiditeitstest doorstaat. 61 Het verdient mijns
inziens de aanbeveling om ook in het Nederlandse
recht een dergelijke houdbaarheidsdatum op te
nemen. 62 Deze zou mijns inziens gekoppeld moeten
worden aan het besluit tot instemming van het
bestuur. Dan is er nog een ander probleem. De gecursiveerde
tekst impliceert dat bestuurders bij de balanstest
niet zonder meer gebruik kunnen maken van de
gegevens die blijken uit de laatst vastgestelde jaarrekening,
maar dat de situatie op het moment van de
uitkering moet worden beoordeeld. Deze tekst is
echter in strijd met de toelichting, waarin de wetgever
stelt dat de vennootschap niet verplicht is tot het
opmaken van een (tussentijdse) vermogensopstelling
omdat dit zou leiden tot een verzwaring van de
administratieve lasten. 63 Ik zou – mede gelet op het
feit dat ook tussentijds kan worden uitgekeerd –
menen dat de wetgever moet kiezen tussen het
opleggen van een serieuze,dat wil zeggen actuele,
balanstest of het schrappen van de balanstest.
Bange bestuurders?
Iets meer dan een week na publicatie van de derde
tranche verscheen er een artikel over het voorontwerp
in het Financieel Dagblad met de omineuze kop:
‘Aansprakelijkheid bestuurder neemt toe’. 64 Ik citeer:
‘De positie van de bestuurder wordt er bepaald
niet zonniger op. Hoewel alleen de vennootschap –
lees de curator – hem kan aanspreken bij een onzorgvuldige
uitkering aan de aandeelhouders, betekent dit
toch een extra risico op aansprakelijkheid. De
gemiddelde bestuurder zit daar in dit klimaat van
toenemende claims niet op te wachten. Hij zal dan
ook van de aandeelhouders een vrijwaring verlangen
voor iedere door hen verlangde uitkering, voor wat
dat waard is. Zijn ultieme comfort zal daarom
gezocht moeten worden in een bredere dekking onder
zijn polis voor bestuurdersaansprakelijkheid, waarmee
vooralsnog vooral de verzekeraars garen zullen
spinnen.’
Ook uit verschillende op de website van het
ministerie van Justitie gepubliceerde reacties spreekt
de vrees dat de voorgestelde regeling te grote risico’s
voor bestuurders inhoudt. Zo wordt bijvoorbeeld
bepleit dat bestuurders alleen aansprakelijk zouden
moeten zijn indien hen een ernstig verwijt treft. 65
Uit de Memorie van Toelichting blijkt dat de Amerikaanse
Revised Model Business Corporation Act
model heeft gestaan voor de voorgestelde regeling
van bestuurdersaansprakelijkheid. Die Act (en ook de
invloedrijke Delaware General Corporation Law)
voorzien in een zogenaamde business judgment rule,
die onder meer inhoudt dat bestuurders niet aansprakelijk
kunnen worden gesteld voor beleidsbeslissingen
– waaronder ook beslissingen tot uitkeringen aan
aandeelhouders 66 vallen – indien zij deze voldoende
zorgvuldig hebben voorbereid. Zij mogen hun beslissing
baseren op meningen van deskundigen, mits zij
daarbij te goeder trouw handelen. 67 De derde tranche
steekt hier mager bij af. Bestuurders zullen niet echt
vrolijk worden van een passage als de volgende:
O & F
41
Nr. 72 / oktober 2006
60 Zie B.C.M.Waaijer, WPNR 6676, p. 588.
61 Zie J.N. Schutte-Veenstra, H.E. Boschma en M.L. Lennarts,Alternatives for capital protection, Uitgaven vanwege het Instituut
voor Ondernemingsrecht, deel 50, Kluwer, Deventer, 2006, p. 21.
62 Zie ook: B. Bier, Preadvies, p. 248 en H.J. de Kluiver, WPNR 6676, p. 579 en Waaijer, WPNR 6676, p. 588, die ter motivering
van zijn standpunt wijst op de regeling in de RMBCA.
63 MvT, p. 10.
64 O. Boerstra,Aansprakelijkheid bestuurder neemt toe, FD 13 april 2006.
65 Zie de reactie van Boekel de Nerée.
66 Deze worden in de VS zelfstandig door het bestuur genomen. In Nederland besluit de ava tot de uitkering. Met het voorontwerp
schuift Nederland een eindje op in de richting van het Amerikaanse systeem doordat het bestuur moet instemmen met de
uitkering.
67 Zie J.N. Schutte-Veenstra, H.E. Boschma en M.L. Lennarts,Alternative systems for capital protection, Uitgaven vanwege het
Instituut voor Ondernemingsrecht, Deel 50, Kluwer, Deventer, 2005, p. 25.

verkoper. Daarnaast lijkt het niet verstandig om
inkoop vanuit het perspectief van de aandeelhouder
aantrekkelijker te maken dan de twee andere vormen
van uitkeringen. Ik wil echter niet te lang over de
wenselijkheid van deze afwijkende behandeling van
inkoop uitweiden. Ik vraag mij namelijk af of de
terugbetalingsplicht zoals deze nu is uitgewerkt wel
moet worden ingevoerd. De wetgever voort ter verdediging
van de terugbetalingsplicht het volgende
aan:
‘De regeling inzake terugbetaling van uitgekeerde
bedragen wijkt voor de aandeelhouder niet veel af
van de bestaande wettelijke systematiek. In de huidige
regeling leidt niet-naleving van de wettelijke
kapitaalbeschermingsregels tot een nietig besluit en
zijn de aandeelhouders en andere winstgerechtigden
op grond van onverschuldigde betaling gehouden tot
terugbetaling van de uitgekeerde bedragen. Kwade
trouw is daarvoor bij de BV, anders dan bij de NV in
artikel 105 lid 8, niet vereist. In de voorgestelde
regeling wordt evenmin het vereiste van kwade trouw
bij de aandeelhouder of winstgerechtigde gesteld. Er
bestaat gedurende twaalf maanden als het ware een
voorlopig recht op de uitkering.Voorlopig, omdat de
curator de bedragen in geval van faillissement kan
terugvorderen.’
Met alle respect zou ik menen dat de wetgever
hier iets over het hoofd ziet. Bij de huidige regeling
van uitkeringen in Boek 2 BW draait het slechts om
een balanstest. Liquiditeit speelt wel een rol in de
jurisprudentie op grond van onrechtmatige daad.
Maar deze houdt in dat een aandeelhouder slechts
aansprakelijk kan worden gesteld voor het bewerkstelligen
van een besluit tot dividenduitkering, indien
hij ten tijde van het besluit ernstig rekening moest
houden met een tekort. Er verandert dus wel degelijk
iets ten opzichte van de huidige regeling. 73 In geval
van faillissement binnen een jaar na de uitkering
moet de aandeelhouder immers tout court terugbetabw
26254 18-10-2006 12:02 Pagina 42
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
42
‘Ook het oordeel van een deskundige kan voor
bestuurders behulpzaam zijn ingeval van twijfel over
de liquiditeitspositie. Het inroepen van een deskundige
ontslaat de bestuurder echter niet van de eigen
verantwoordelijkheid voor de liquiditeitstest. Bij ernstige
twijfel over de gevolgen van een uitkering voor
de liquiditeitspositie van de vennootschap is het raadzaam
dat het bestuur besluit om de instemming niet
te verlenen.’ 68
Mijns inziens zou in de memorie van toelichting
duidelijker tot uitdrukking moeten warden gebracht
dat bestuurders die hun besluit tot instemming zorgvuldig
hebben voorbereid niets te vrezen hebben. 69
Ook zou duidelijk moeten worden gemaakt dat
bestuurders te goeder trouw mogen afgaan op verklaringen
van deskundigen. Overigens gaan er meer in
het algemeen stemmen op om de business judgment
rule in Nederland in te voeren. Het gaat het kader
van dit artikel te buiten om hier uitvoeriger bij stil te
staan. 70
Bange aandeelhouders?
De wetgever heeft getracht de balans in de derde
tranche niet te ver in het nadeel van de bestuurder te
laten doorslaan door ook een sanctie in de wet op te
nemen die de aandeelhouder treft: de terugbetalingsplicht
indien de vennootschap binnen een jaar na het
doen van de uitkering failleert. Deze geldt niet indien
geld wordt teruggesluisd naar de aandeelhouder via
een inkoop van aandelen. De reden hiervoor is dat de
verplichte machtiging van de ava bij inkoop wordt
afgeschaft 71 , hetgeen volgens de wetgever betekent
dat inkoop een bestuurshandeling is. Het gaat dan
niet aan om de aandeelhouder in geval van faillissement
van de vennootschap met een terugbetalingsplicht
te confronteren. 72 Op deze uitzondering is
terecht veel kritiek geuit. In de eerste plaats is het zo
dat de wetgever lijkt te negeren dat de aandeelhouder
wel degelijk bij de inkoop betrokken is, namelijk als
68 MvT. p. 28.
69 Ik wijs nog op de reactie van Van Iersel & Luchtman, waarin wordt voorgesteld om in de tekst van artikel 2:216 BW op te
nemen dat bestuurders die hun instemming als bedoeld in lid 2 niet zorgvuldig hebben voorbereid (curs. MLL) hoofdelijk aansprakelijk
zijn voor het bedrag van de uitkering.
70 Ik volsta hier met een verwijzing naar enkele pleitbezorgers: B.Assink, Enige beschouwingen over Duitse ontwerpwetgeving,
de Amerikaanse ‘business judgment rule’en ontwikkelingen in het Nederlandse vennootschapsrecht, Ondernemingsrecht 2005,
p. 378; Enige gedachten omtrent interne bestuurdersaansprakelijkheid, Ondernemingsrecht 2005, p. 409 en M.J. Kroeze, Bange
bestuurders, Ondernemingsrecht 2006, p. 11.
71 Terzijde merk ik op dat ik in de Memorie van Toelichting een motivering mis voor de afschaffing van dit vereiste. De reden
voor de machtiging is dat aandeelhouders op die manier te zien krijgen onder welke voorwaarden inkoop gaat plaatsvinden. Dat
lijkt mij een goede reden om die machtiging te handhaven. Bij de BV hoeft het verlenen van de machtiging bovendien niet tot
rompslomp te leiden, nu besluitvorming buiten vergadering bij de BV toegestaan zal zijn tenzij de statuten het uitsluiten (zie de
eerste tranche voor de tekst van het nieuwe artikel 2:238 BW).
72 MvT, p. 21.
73 Zo ook de reactie van Kennedy Van der Laan.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 43
Enige kanttekeningen bij de voorstellen tot wijziging van het kapitaalbeschermingsrecht bij de BV
len. Hij heeft – anders dan de bestuurder – niet eens
de mogelijkheid om aan te tonen dat er ten tijde van
de uitkering geen sprake was van illiquiditeit.
In verschillende reacties op de derde tranche worden
bedenkingen geuit tegen de terugbetalingsplicht.
Soms zijn deze van praktische aard, zoals bijvoorbeeld
de problemen die ontstaan met de terugbetalingsplicht
in geval van certificering van aandelen 74 .Maar
er zijn ook meer principiële bezwaren aan te voeren.
Is het redelijk om een aandeelhouder die zijn aandelen
heeft verkocht met een terugbetalingsplicht op te
zadelen indien de liquiditeitsproblemen pas na zijn
vertrek als aandeelhouder zijn gerezen? De aandeelhouder
heeft immers geen enkele invloed meer op
het beleid van de vennootschap kunnen uitoefenen.
75
Afrondende opmerkingen
De wetgever zet vaart achter het project Flex-bv.
De derde tranche is evenals de andere tranches in
korte tijd tot stand gekomen. Deze haast betekent dat
op de koop toe moet worden genomen dat het voorontwerp
technische onvolkomenheden bevat en dat
het op enkele punten nog nader moet worden doordacht.
Het is de taak van praktijk en wetenschap om
de wetgever zo goed mogelijk te helpen bij het
polijsten van het voorontwerp. Ik heb hiervoor
enkele details van het nieuwe systeem van vermogensbescherming
aan het licht gebracht die – mede
blijkens de op de website gepubliceerde reacties –
nog niet goed genoeg zijn afgewerkt. Niet alleen de
details maar ook de fundamenten van het voorontwerp
verdienen echter nog enige aandacht. Zo is het
mijns inziens wenselijk dat de wetgever een duidelijk
antwoord geeft op de vraag of het geplaatste kapitaal
in het nieuwe systeem nu wel of geen functie vervult
als waarborg voor crediteuren. 76 Bovendien zou meer
aandacht kunnen worden besteed aan een andere
functie van regels die beogen te verzekeren dat de
aandeelhouder zijn stortingsplicht nakomt: het voorkomen
van verwatering van het belang van de andere
aandeelhouders.We moeten ons echter niet blindstaren
op deze punten van kritiek.Aan alle kritiekpunten
kan immers tegemoet worden gekomen. Ook de
vrees voor uitdijende bestuurdersaansprakelijkheid en
de afschrikwekkende werking die de terugbetalingsplicht
voor aandeelhouders op investeerders zou
kunnen hebben hoeven niet aan invoering in de weg
te staan.Aan de regeling van bestuurdersaansprakelijkheid
kunnen de scherpe kantjes worden ontnomen
door aan te geven dat bestuurders die de instemming
zorgvuldig hebben voorbereid niet aansprakelijk
kunnen worden gehouden. Indien de terugbetalingsplicht
enigszins wordt aangepast, wijkt zij niet af
van wat terzake in belangrijke buurlanden als het Verenigd
Koninkrijk en Duitsland – en ook in de Verenigde
Staten – geldt. 77 Mijns inziens dient de derde
tranche zo snel mogelijk te worden ingevoerd. De in
het voorontwerp neergelegde regeling is veel minder
complex dan de huidige regeling en meer toegespitst
op datgene waar het voor vennootschapsschuldeisers
om draait: het voorkomen van uitkeringen aan aandeelhouders
die de liquiditeit van de vennootschap in
gevaar brengen. Het zal wel een stuk moeilijker worden
om ingewikkelde tentamenvragen over de vereenvoudigde
regels te bedenken. Dat is de enige
reden die ik kan verzinnen waarom ik in de toekomst
wellicht af en toe – en dan ook nog stiekem – met
enige weemoed aan het oude kapitaalbeschermingsrecht
zal terugdenken.
Prof. mr. M.L. Lennarts is hoogleraar ondernemingsrecht
aan de Universiteit Utrecht. Daarnaast is ze UHD
bij de Rijksuniversiteit Groningen en is ze als adviseur
verbonden aan CMS Derks Star Busmann.
O & F
43
Nr. 72 / oktober 2006
74 Zie de reactie van NautaDutilh.
75 Zie de reactie van NautaDutilh.
76 Ik merk hierbij nog eens op dat het bedrag van het geplaatste kapitaal crediteuren weinig zal interesseren indien dit bedrag
zonder meer aan aandeelhouders kan worden uitgekeerd.
77 Zie H.J. de Kluiver, WPNR 6676, p. 578.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 44
J. DEN OTTER, M.DE BRUIN, R.P. RAAS
De securitisatie van KFN
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
44
Securitisatie is ‘in’. In 2005 zijn in Nederland in
totaal 27 obligatieleningen uitgegeven die werden
gedekt door activa als hypotheekportefeuilles,
autoleningen en andere homogene verzamelingen
van vermogensbestanddelen. Met deze transacties
was een recordbedrag van bijna 40 miljard euro
gemoeid. 1 De populariteit van deze financieringsvorm
werd vooral verklaard door de historisch lage
‘spread’ op dat moment: de opslag die een uitgevende
instelling moet betalen boven op het euribor rentetarief.
2 Maar niet alleen de lage rentevergoeding maakt
een securitisatie aantrekkelijk. Ook de verminderde
afhankelijkheid van reguliere bankleningen, het ‘vandaag’
kunnen profiteren van kasstromen van morgen,
eventuele balansverkorting en verbetering van financiële
ratio’s worden als voordelen genoemd en ervaren
door gebruikers van de financieringsvorm.
In 2004 besloot Kantoren Fonds Nederland
(‘KFN’) zich eveneens op deze markt te begeven.
KFN is een volle dochter van pensioenfonds ABP. In
1995 besloot ABP zijn directe beleggingen in vastgoed
onder te brengen bij drie afzonderlijke dochters.
De woningen gingen naar Vesteda, 3 de winkelpanden
naar Winkel Beleggingen Nederland N.V.
(thans het beursgenoteerde Corio N.V.), en voor de
beleggingen in kantoorpanden werd KFN opgericht.
KFN richt op het hogere segment van de Nederlandse
kantorenmarkt. De kwalitatief hoogwaardige
kantoorcomplexen bevinden zich in de grote stedelijke
knooppunten van Nederland. De omvang van
de portefeuille van KFN is bijna 600.000 m 2 (totaal
in exploitatie en voorbereiding). Hiermee worden
circa 550 huurders, verspreid over meer dan 80 complexen
in 15 stedelijke agglomeraties bediend. Met
een portefeuille van ruim € 1,3 miljard behoort
KFN tot de top kantoorbeleggers van Nederland
In deze bijdrage gaan de auteurs in op de kenmerken
van de securitisatie van KFN, de consequenties
die een dergelijke transactie voor de onderneming
heeft, en de wijze waarop met de beperkingen die
een securitisatietransactie noodzakelijkerwijs met
zich brengen kan worden omgegaan.
De transactie
Enkele gemene delers
De ene securitisatie is de andere niet.Toch is een
aantal kenmerken te onderscheiden die in iedere
securitisatie zijn terug te vinden. 4 Ultrakort samengevat
komt een doorsnee-securitisatie op het volgende
neer. Een onderneming (originator) verkoopt
vorderingen of andere activa aan een special purpose
vehicle: een speciaal voor die transactie opgerichte
rechtspersoon. De SPV financiert de koopprijs die zij
aan de originator moet betalen door obligaties uit te
geven. De SPV gebruikt de opbrengsten die de overgedragen
activa genereren om de rente en hoofdsom
verschuldigd onder de obligaties te voldoen.
Steeds zal getracht worden om het risicoprofiel
van de SPV en de aan de SPV overgedragen activa zo
laag mogelijk te houden. Met name zal men ervoor
zorgen dat de SPV – en daarmee de obligatiehouders
1 ‘Securitisatiemarkt piekt in Nederland’, Het Financieele Dagblad 25 januari 2006, p. 12.
2 Euro interbank offered rate, de rente die banken onderling vergoeden voor het aanhouden van deposito’s in euro. Het euribor
tarief wordt dagelijks om 11:00 uur berekend.
3 Vesteda is een fonds voor gemene rekening. Ook Vesteda deed in 2002 een securitisatietransactie die in 2005 volledig werd
geherfinancierd.
4 Zie nader over securitisaties in het algemeen o.a.W. Ruys, M.H. van Raay,‘Securitisation: mogelijke structuren’, O&F 2005-
67, p. 12-17; J.J. de Vries Robbé,‘Synthetic securitisation: every bank should have one’, TvE 2003, p. 117-129; J.J.P. Bos,‘Securitisations
in Nederland; een overzicht’, NTBR 2003, p. 358-365; M.H.E. Rongen,‘Securitisation.Wat zal het zijn: true sale, contingent
perfection of secured loan?’, TvI 2002, p. 3-16;W. Ruys, M. Bos,‘Securitisation’, O&F 2002-50, p. 41-45; J.H. Ottervanger,
‘Aspecten van securitisatie in Nederland’, V&O 2000, p. 92-96; M.H.E. Rongen,‘Securitisation en vermogensafzondering van
vorderingsrechten op naam’ in: Onderneming en Effecten,Deventer:W.E.J.Tjeenk Willink 1998, p. 419-467.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 45
De securitisatie van KFN
– zo min mogelijk last hebben van een eventueel faillissement
van de originator. Dat gebeurt door de SPV
op voldoende afstand (bankruptcy remote) te plaatsen
van de originator, en de SPV geen andere activiteiten
te laten verrichten dan het houden van de activa.
Bovendien zal ervoor moeten worden gewaakt dat de
overdracht van de activa niet vernietigd of anderszins
teruggedraaid kan worden. Er moet kortom sprake
zijn van een true sale. Doel van dit alles is om voor de
uit te geven obligaties een zo hoog mogelijke kredietbeoordeling
te krijgen. Die kredietbeoordeling
wordt op verzoek van de originator toegekend door
een externe en onafhankelijke kredietbeoordelaar.
Hoe hoger de kredietbeoordeling, 5 hoe lager de
rente zal zijn waar investeerders genoegen mee zullen
nemen.
Om de positie van de obligatiehouders verder te
versterken worden meestal zekerheden gevestigd ten
gunste van de obligatiehouders. Net als bij ‘gewone’
leningen onder trustverband worden die zekerheden
om praktische redenen doorgaans niet rechtstreeks
aan de (vaak grote, anonieme en regelmatig van
samenstelling wisselende) groep van obligatiehouders
verstrekt, maar aan een security trustee. De security
trustee, vaak een speciaal daarvoor opgerichte stichting,
houdt de zekerheden ten behoeve van de gezamenlijke
obligatiehouders.Aangezien naar Nederlands
recht nog steeds onvoldoende zeker is of het
mogelijk is een zekerheidsrecht te vestigen ten gunste
van een partij die zelf geen crediteur is van de verzekerde
vordering (i.c. de vordering uit hoofde van de
obligatielening), wordt een parallelle vordering
gecreëerd van de security trustee op de SPV die even
groot is als de gezamenlijke vorderingen van de obligatiehouders
op de SPV (een zogenaamde parallel
debt). 6 Die parallelle vordering is zo geredigeerd dat
indien de SPV een deel van de obligatielening aflost,
ook de parallelle vordering afneemt.Andersom geldt
hetzelfde: indien de SPV de vordering van de security
trustee voldoet, bijvoorbeeld door uitwinning van de
zekerheidsrechten, gaan de vorderingen van de obligatiehouders
op de SPV met eenzelfde bedrag
omlaag. Het zekerheidsrecht wordt vervolgens
gevestigd tot zekerheid van de nakoming van de
parallelle vordering. Daarvan is de security trustee
immers wél de crediteur.
Een SPV zal doorgaans niet in staat zijn de vermogensbestanddelen
die zij heeft gekocht te beheren.
Dat beheer wordt daarom uitbesteed aan een ‘servicer’.
Dit is in de regel de originator zelf. Die heeft
immers ervaring met het beheren van de activa.
Bovendien wordt op die wijze bereikt dat de klanten
van de originator weinig van de securitisatie zullen
merken. Zij behouden hun vaste aanspreekpunt.
CMBS 7
De SPV in de securitisatietransactie van KFN –
KFN Office Finance I B.V. – gaf ter waarde van
€ 450 miljoen aan obligaties uit. De SPV gebruikte
de opbrengst van de emissie om een lening van het
zelfde bedrag te verstrekken aan KFN Property I
B.V., een volle dochter van KFN Holding N.V.Alle
aandelen van KFN Office Finance I werden gehouden
door een speciaal daarvoor opgerichte stichting.
Zowel de stichting als de SPV wordt bestuurd door
een trustmaatschappij. De banden tussen KFN en de
SPV zijn derhalve zeer beperkt.
De securitisatie van KFN werd gedragen door een
deel van de kantorenportefeuille.Vlak vóór – en met
het oog op – de securitisatie heeft KFN haar portefeuille
in twee delen gesplitst. Eén deel was ‘bestemd’
voor de securitisatie (de ‘core’portefeuille), het
andere deel moest buiten de transactie blijven. Dit
splitsen vond plaats door het oprichten van twee
dochtervennootschappen. Dochter KFN Property I
B.V. zou de panden verkrijgen die als basis moesten
dienen voor de securitisatie. Het overige vastgoed
werd overgedragen aan KFN Property II.
Zekerheden
Kenmerkend element van een securitisatie is
doorgaans het overdragen van vermogensbestanddelen
aan een SPV. In het geval van KFN werd het vastgoed
echter niet overgedragen, aangezien daarmee
6% overdrachtsbelasting verschuldigd zou worden. 8
Dat zou het voordeel van de transactie volledig teniet
hebben gedaan. In plaats daarvan zijn de vermogensbestanddelen
die als basis voor de transactie dienden
op een andere wijze afgezonderd. De reeds gememoreerde
verdeling van de portefeuille over dochtermaatschappijen
KFN Property I en KFN Property II
vormde de eerste stap.Vervolgens werd op alle pan-
O & F
45
Nr. 72 / oktober 2006
5 Bij securitisaties wordt steeds gestreefd naar een AAA-rating. Dit is de hoogst haalbare beoordeling.
6 Zie over deze problematiek en de in de praktijk daarvoor ontwikkelde oplossingen o.a. C.P.M. van Houte,‘Enige juridische en
fiscale aspecten van syndicaatleningen’, TvI 2005, p. 145-153; D. Brinkhuis, B.T. Harmsen,‘Enkele kenmerken van gesyndiceerde
leningen toegelicht’, O&F 2005 (67), p. 80-82 en J.C. Belder,‘Alternatieve zekerheidsstructuren’, V&O 2005, p. 218-220.
7 CMBS staat voor commercial mortgage backed securities.
8 Dat probleem speelde overigens niet bij de overdracht van de kantoorpanden aan KFN Property I respectievelijk KFN Property
II. Zie hierover nader het hoofdstuk ‘Enkele fiscale aspecten’.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 46
De securitisatie van KFN
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
46
den die aan KFN Property I werden overgedragen
rechten van eerste hypotheek gevestigd ten gunste
van de in de transactiestructuur opgenomen security
trustee, en rechten van tweede hypotheek ten gunste
van de SPV. 9 Het recht van eerste hypotheek strekte
– door middel van een parallel debt 10 – tot zekerheid
voor de terugbetaling van de lening die de SPV aan
KFN Property I had verstrekt, en bovendien tot
zekerheid voor de nakoming van de verplichtingen
van de SPV uit hoofde van de obligaties die de SPV
had uitgegeven (‘derde-zekerheid’). De security
trustee was derhalve gerechtigd tot uitwinning van de
hypotheken zowel indien de SPV om welke reden
dan ook tekort zou schieten in haar verplichtingen
jegens de obligatiehouders, én in het geval dat KFN
Property I een betaling zou missen onder de lening
die de SPV aan KFN Property I had verstrekt. De
tweede hypotheek diende slechts als extra slot op de
deur, en strekte tot zekerheid van de terugbetaling
van een lening die de SPV aan KFN Property I verstrekte.
Naast de hypotheekrechten werd tevens zekerheid
op een breed scala aan andere activa verstrekt. Op
vergelijkbare wijze als bij de hypotheken verkreeg de
security trustee een eerste pandrecht op (i) de bankrekeningen
van Property I, (ii) de bestaande en toekomstige
huurvorderingen onder bestaande huurovereenkomsten
tussen KFN Property I en haar
huurders, (iii) de aandelen in het kapitaal van KFN
Property I, (iv) eventuele vorderingen uit hoofde van
verzekeringspolissen die KFN Property I heeft afgesloten,
en (v) alle andere niet met name genoemde
bestaande en toekomstige vorderingen van KFN Property
I. Het pandrecht op de huurpenningen en op
de overige vorderingen is ‘stil’. De overige pandrechten
zijn openbaar.
De eerste pandrechten strekken tot zekerheid van
de nakoming van de parallel debts waarvan de security
trustee de begunstigde is. De SPV verkreeg een
tweede pandrecht op deze activa. Dát zekerheidsrecht
strekte tot zekerheid van de nakoming van de verplichtingen
van KFN Property I jegens de SPV uit
hoofde van de leningovereenkomst tussen SPV en
KFN Property I.
Waar mogelijk omvatten de zekerheidsrechten ook
alle vorderingen en andere activa die KFN na het
aangaan van de transactie zal verwerven. Daarnaast
bevat de transactiedocumentatie de verplichting om
toekomstige activa die niet bij voorbaat verpand kunnen
worden (zoals vorderingen die voortvloeien uit
met nieuwe huurders te sluiten huurovereenkomsten)
onverwijld alsnog te verpanden. De security trustee
heeft ook een volmacht gekregen die het haar toestaat
de verpanding desnoods zelf in orde te maken.
Schematisch kan de transactie als volgt worden weergegeven,
zie pagina 52.
Covenants
Zakelijke zekerheid alleen is niet zaligmakend. De
obligatiehouders hebben er belang bij dat de activa
waarvan zij afhankelijk zijn voor de rente en aflossing
op hun obligatie – en de vennootschap waarin die
activa zitten – in stand blijven. Eveneens is vanuit het
perspectief van de obligatiehouders van belang dat
KFN Property I blijvend aan haar verplichtingen
onder de door de SPV verstrekte lening zal kunnen
voldoen. Die lening is immers de enige bron van
inkomsten van de SPV. Daarom is in de transactiedocumentatie
een gebruikelijk aantal beperkingen en
verplichtingen opgenomen dat ervoor moet zorgen
dat het risicoprofiel van de kantoorgebouwen – en
van degene die de panden in eigendom heeft en
beheert – niet verslechtert. Het is KFN Property I in
verband hiermee niet toegestaan:
- extra leningen aan te gaan;
- activa te verkopen (zie echter de paragraaf ‘De
transactie in de praktijk’ hierna voor enkele
belangrijke uitzonderingen);
- anderen zekerheid te verschaffen;
- anderen krediet te verstrekken;
- een juridische fusie of splitsing aan te gaan;
- buiten bepaalde grenzen dividend of reserves uit
te keren;
- eigen aandelen in te kopen en/of in te trekken; en
- nieuwe huurovereenkomsten aan te gaan op het
moment dat het ernaar uitziet dat KFN Property I
zijn verplichtingen onder de lening van de SPV
niet meer kan nakomen.
9 Daarmee werd niet het vastgoed zelf ondergebracht in een SPV, maar werden ‘slechts’ rechten van hypotheek gevestigd. De
obligatiehouders verkregen derhalve vorderingen op een SPV die geen vastgoed hield, maar – via een security trustee – rechten
van hypotheek.
10 De ‘parallel debt’ bestond uit een – uitsluitend met het oog op de geldige vestiging van zekerheden gecreëerde – vordering
van de security trustee op de SPV. Een tweede parallel debt werd gecreëerd tussen de security trustee en KFN Property I. Daarmee
werd bereikt dat KFN Property I dezelfde bedragen verschuldigd was aan de security trustee als die zij moest betalen uit
hoofde van de door de SPV verstrekte lening.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 47
De securitisatie van KFN
Daarnaast is KFN Property I gehouden:
- goed voor de panden te zorgen en deze goed verzekerd
te houden;
- de SPV en de security trustee periodiek van informatie
te voorzien;
- milieu- en andere belangrijke wet- en regelgeving
na te leven;
- de panden periodiek te laten taxeren;
- de SPV en de security trustee op de hoogte te stellen
van belangrijke geschillen; en
- ervoor te zorgen dat de betalingsverplichtingen
van KFN Property I onder de leningovereenkomst
steeds ten minste pari passu zijn ten opzichte van
haar overige onverzekerde verplichtingen.
Om KFN ondanks deze beperkingen toch de
nodige operationele vrijheid te bieden, is de reikwijdte
van deze voorschriften en verboden op onderdelen
belangrijk ingeperkt. Met name zijn uitzonderingen
toegestaan indien die passen in de normale
bedrijfsuitoefening, en is het KFN onder voorwaarden
toegestaan bestaande panden uit de portefeuille
te vervreemden en te vervangen door nieuwe.
AAA
Dankzij de hiervoor besproken maatregelen verkregen
de door KFN Office Finance I uitgegeven
obligaties de hoogst denkbare kredietbeoordeling.
Enkele fiscale aspecten
Algemeen
Zoals hiervoor reeds opgemerkt is vlak voor en
met het oog op de securitisatie de vastgoedportefeuille
van KFN gesplitst. De core portefeuille is tezamen
met de daaraan gealloceerde vastgoedleningen
overgedragen aan KFN Property I terwijl het overige
vastgoed tezamen met de daaraan gealloceerde vastgoedleningen
en de overige activa en passiva van
KFN is overgedragen aan KFN Property II 11 . Daarbij
moesten de vennootschapsbelasting, kapitaalsbelasting
12 ,overdrachtsbelasting en omzetbelasting
consequenties van de splitsing in ogenschouw genomen
worden. Hierna zullen we op een aantal van
deze aspecten ingaan.
De gedachte achter de splitsing was dat de obligatiehouders
alleen risico zouden nemen op de portefeuille
die is overgedragen aan KFN Property I en
zoveel mogelijk zouden worden gevrijwaard van de
risico’s die samen hangen met het overige vastgoed
en de algemene bedrijfsrisico’s van KFN. Om deze
reden is niet gekozen voor een juridische splitsing in
de zin van boek 2 Burgerlijk Wetboek maar voor een
– meer bewerkelijke – overdracht van activa en passiva.
In geval van een juridische splitsing zou KFN
Property I na de splitsing immers aansprakelijk blijven
voor verplichtingen van KFN die bestonden op
het moment van de splitsing 13 . Niettemin spreken we
in dit artikel steeds over de ‘splitsing’ van KFN.
Kort samengevat werden de volgende stappen
gezet:
i
KFN droeg haar activa en passiva (met uitzondering
van de core portefeuille en de daaraan gealloceerde
vastgoedleningen) over aan KFN Property
II tegen uitreiking van aandelen;
ii KFN droeg de core portefeuille en de daaraan
gealloceerde vastgoedleningen over aan KFN Property
I tegen uitreiking van aandelen;
iii KFN Property II herfinancierde haar vastgoedleningen
door middel van een gesyndiceerde lening
en KFN Property I herfinancierde haar vastgoedleningen
door middel van de securitisatietransactie.
Vennootschapsbelasting
Normaliter leidt een overdracht van activa en passiva
tot realisatie van de daarin aanwezige stille reserves
en goodwill en derhalve tot verschuldigdheid van
vennootschapsbelasting (‘Vpb’) over het verschil tussen
de werkelijke waarde en de fiscale boekwaarde
van deze activa en passiva (tarief 2004: 34,5%). Er
bestaan verschillende technieken om deze winstneming
te voorkomen of althans uit te stellen.Voor
KFN was de enige reële optie vorming van een fiscale
eenheid tussen KFN, KFN Property I en KFN
Property II 14 . In dat geval zouden KFN, KFN Property
I en KFN Property II – kort gezegd – als één
belastingplichtige worden aangemerkt. Binnen een
fiscale eenheid kunnen activa en passiva zonder
directe belastingheffing worden overgedragen. Er
kleven echter ook belangrijke nadelen aan de vorming
van een fiscale eenheid. Met het oog op de
securitisatietransactie kunnen genoemd worden de
O & F
47
Nr. 72 / oktober 2006
11 Om de splitsing te faciliëren werden de bestaande vastgoedleningen kort voor closing geherfinancierd door middel van bridge
loans verstrekt door de banken die de herfinancieringstransactie begeleidden. Deze bridge loans werden geherfinancierd door
middel van een gesyndiceerde lening (KFN Property II) en de securitisatietransactie (KFN Property I).
12 Aangezien de kapitaalsbelasting per 1 januari van dit jaar is afgeschaft zullen we op deze heffing slechts kort ingaan.
13 Artikel 2:334t Burgerlijk Wetboek.
14 Artikel 15 Wet Vpb. Een fiscaal gefacilieerde splitsing (artikel 14a Wet Vpb) voldeed niet aan de doelstellingen (zie hiervoor).
Gelet op KFN’s status als fiscale beleggingsinstelling (zie hierna) was de bedrijfsfusievrijstelling (artikel 14 Wet Vpb) geen optie
omdat daarvoor overdracht van een ‘materiële onderneming’ vereist is.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 48
De securitisatie van KFN
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
48
hoofdelijke aansprakelijkheid van alle gevoegde vennootschappen
(KFN Property I en KFN Property II)
voor de door de moeder van de fiscale eenheid
(KFN) verschuldigde vennootschapsbelasting tijdens
de fiscale eenheidsperiode. 15 Voorts heeft de
Belastingdienst/ontvanger tijdens het bestaan van een
fiscale eenheid de mogelijkheid belastingvorderingen
en schulden van de gevoegde vennootschappen te
verrekenen (dit betreft niet alleen vennootschapsbelasting,
maar bijvoorbeeld ook omzetbelasting en
loonbelasting). 16
Het vormen van de fiscale eenheid zou dus tot
gevolg hebben dat belangrijke inbreuken zouden
worden gemaakt op de ‘ringfencing’ van de core portefeuille.
Uiteindelijk kon vorming van een fiscale
eenheid met KFN Property I achterwege blijven
omdat KFN (sinds haar oprichting) kwalificeert als
een fiscale beleggingsinstelling (‘FBI’) in de zin van
artikel 28 Wet Vpb (er werd wel een fiscale eenheid
tussen KFN en KFN Property II tot stand gebracht).
Dit betekent dat de winst van KFN wordt belast
tegen een tarief van 0% en dat ze verplicht is haar fiscale
winst jaarlijks binnen acht maanden na einde van
het boekjaar uit te keren aan haar aandeelhouder
(‘doorstootverplichting’).Voor een FBI gelden voorts
voorwaarden ten aanzien van de toegelaten aandeelhouders
17 , de toegelaten activiteiten (alleen beleggen
en niet ondernemen) en de maximale financiering
met vreemd vermogen 18 .
De overdracht van activa en passiva leidde dus
weliswaar tot winstrealisatie, maar deze winst werd
belast tegen het 0%-tarief. Deze winst moest vervolgens
worden toegevoegd aan de zogenaamde ‘herbeleggingsreserve’
om te voorkomen dat de gerealiseerde
winst op grond van de doorstootverplichting
uitgekeerd moest worden aan de aandeelhouder 19 .
Bijkomend voordeel van deze ‘ruisende’ overdracht
van activa en passiva was dat meer ruimte werd gecreeerd
voor het aantrekken van vreemd vermogen
omdat de fiscale boekwaarde van de core portefeuille
voor KFN Property I gelijk kon worden gesteld aan
de marktwaarde.
Vanzelfsprekend diende het FBI-regime ook na de
splitsing en het aangaan van de securitisatietransactie
van toepassing te blijven op KFN, KFN Property I en
KFN Property II. Zoals eerder opgemerkt (zie voetnoot
16) gelden voor een FBI aandeelhouderseisen.
KFN voldeed niet aan deze eisen als aandeelhouder
van KFN Property I. Daarom moest een beroep worden
gedaan op het zogenaamde ‘stapelbesluit’ 20 .In
het kort komt het er op neer dat KFN Property I haar
FBI-status kan behouden als ze gedurende het lopende
boekjaar reeds ten minste 95% van de voor uitdeling
beschikbare winst uitdeelt. Deze regel heeft als
ratio dat voorkomen moet worden dat door het stapelen
van vennootschappen het uitkeren van winst
aan de uiteindelijke aandeelhouders kan worden uitgesteld.
Om zeker te stellen dat KFN Property I zo
lang mogelijk aan de verschillende onder het FBI
regime geldende eisen kan voldoen werden ook de
covenants die het doen van winstuitkeringen beperken
‘opgerekt’ en is het bijvoorbeeld mogelijk de
door de SPV verstrekte lening tussentijds gedeeltelijk
af te lossen (in verband met de maximaal toegelaten
financiering met vreemd vermogen, zie voetnoot 17).
Kapitaalsbelasting
Tot 1 januari 2006 was 0,55% kapitaalsbelasting
verschuldigd ter zake van het bijeenbrengen van in
aandelen verdeeld kapitaal in in Nederland gevestigde
lichamen 21 . Onder de destijds geldende wetgeving
waren diverse vrijstellingen beschikbaar in het
kader van een fusie of interne reorganisatie. KFN
Property I en KFN Property II konden gebruikmaken
van de vrijstelling voor de overdracht van een
geheel vermogen tegen uitreiking van aandelen 22 . Dit
15 Artikel 39 Invorderingswet 1990. In de praktijk zou deze aansprakelijkheid overigens beperkt zijn aangezien KFN als fiscale
belegginginstelling onderworpen is aan een 0% Vpb-tarief (zie hierna).
16 Artikel 24, lid 2 Invorderingswet 1990.
17 Voor KFN als niet-beursgenoteerde FBI geldt onder meer dat ten minste 75% van haar aandelen gehouden dient te worden
door natuurlijke personen, lichamen die zijn vrijgesteld van vennootschapsbelasting (zoals pensioenfondsen) of bepaalde beursgenoteerde
FBI’s. Inmiddels is enige versoepeling van deze aandeelhouderseisen aangekondigd (wetsvoorstel 30 533).
18 Het vreemd vermogen van een FBI mag maximaal 60% bedragen van de fiscale boekwaarde van het vastgoed en maximaal
20% van de overige beleggingen.
19 De vorming van de HBR heeft een negatieve invloed op de aftrekbaarheid van zogenaamde ‘beheerskosten’. Dit onderwerp
valt buiten het bestek van dit artikel.
20 Besluit Staatssecretaris van Financiën, 15 oktober 1992, nr. DB 92/4847,V-N 1992, 3164, punt 9, thans opgenomen in Besluit
van 7 december 2005, nr. CPP2005/1676M,V-N 2005, 61.15.
21 Artikel 32 Wet op belastingen van rechtsverkeer 1970 (‘WBR’).
22 Artikel 37-1-a jo.Artikel 37-2-b WBR. In zijn arrest van 30 mei 2001 (nr. 36 009,V-N 2001, 32.24) heeft de Hoge Raad uitgemaakt
dat de vrijstelling ook van toepassing is als het gehele vermogen wordt verdeeld over verschillende vennootschappen.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 49
De securitisatie van KFN
betekende dat niet alleen de vastgoedportefeuille en
de daaraan gealloceerde vastgoedleningen moesten
worden overgedragen, maar ook alle overige activa en
passiva (beheerscontracten et cetera) en het personeel.
Door deze voorwaarde werd de splitsing een
ingrijpende operatie voor KFN.
Overdrachtsbelasting
Ter zake van de verkrijging van de juridische
en/of economische eigendom van in Nederland
gelegen onroerende zaken of van rechten waaraan
deze zijn onderworpen (bijvoorbeeld erfpacht) is de
verkrijger 6% overdrachtsbelasting verschuldigd over
de waarde van de verkregen onroerende zaak of het
recht waaraan deze onderworpen is 23 . De belasting
wordt berekend over de waarde in het economische
verkeer van de onroerende zaken, maar is ten minste
gelijk aan de tegenprestatie 24 .
KFN Property I en KFN Property II konden ter
zake van de splitsing echter een beroep doen op de
vrijstelling voor interne reorganisaties 25 . De geclaimde
vrijstelling vervalt echter (zodat de niet-geheven
overdrachtsbelasting alsnog verschuldigd is) indien
KFN Property I of KFN Property II binnen 3 jaar na
de verkrijging van het vastgoed niet langer deel uitmaakt
van het ‘KFN concern’. Dit houdt in dat KFN
gedurende 3 jaar na de overdracht van de portefeuille
ten minste 90% van de aandelen in KFN Property I
en KFN Property II moet behouden (de 3 jaar
‘houdstertermijn’). Het door KFN Property I en
KFN Property II in het kader van de splitsing verkregen
vastgoed mag daarentegen gedurende deze termijn
vrijelijk (dat wil zeggen: zonder terugname van
de vrijstelling) worden overgedragen binnen of buiten
het ‘KFN concern’. Gedurende deze 3 jaarstermijn
mag ook geen nieuw concern ontstaan, dat wil
zeggen dat niet een andere vennootschap met een in
aandelen verdeeld kapitaal 90% of meer van de aandelen
van KFN mag verwerven.
Zoals hiervoor beschreven werd in het kader van
de securitisatietransactie onder meer een pandrecht
op de aandelen die KFN houdt in KFN Property I
gevestigd. De vraag diende zich aan of de vestiging
van dit pandrecht er toe kon leiden dat op closing het
‘KFN concern’ werd verbroken. Omdat in de pandakte
is bepaald dat het stemrecht en het dividendrecht
op de aandelen pas over gaat op de security
trustee als zich een ‘event of default’ voordoet kon
deze vraag uiteindelijk ontkennend beantwoord worden
26 .Wel moet rekening worden gehouden met de
mogelijkheid dat bij daadwerkelijke overgang van het
pandrecht en/of stemrecht binnen de driejaarstermijn
het ‘KFN concern’ kan worden verbroken (en
dat de security trustee op dat moment aandelen in
een onroerendgoedlichaam verkrijgt zodat ter zake
6% overdrachtsbelasting verschuldigd kan zijn).
Ten slotte verdiende aandacht dat de verkrijging
door KFN van de aandelen van KFN Property I en
KFN Property II als belastbaar feit voor de overdrachtsbelasting
kan worden aangemerkt.Aangezien
de bezittingen van deze vennootschappen als gevolg
van de overdracht van het vastgoed voor meer dan
70% uit onroerend goed bestaan worden ze namelijk
aangemerkt als ‘onroerendezaaklichamen’ in de zin
van artikel 4 WBR en zou KFN ter zake van de verkrijging
van deze aandelen 6% overdrachtsbelasting
verschuldigd zijn. Een beroep op de zogenaamde
‘hardheidsclausule’ 27 bood soelaas.
Omzetbelasting
Ter zake van de overdracht van de vastgoedportefeuille
door KFN aan KFN Property I en KFN Property
II zou 19% BTW verschuldigd zijn voor zover
(i) het panden betrof die vóór, op of uiterlijk twee
jaren na het tijdstip van eerste ingebruikneming werden
geleverd of (ii) partijen gezamenlijk zouden
opteren voor een met BTW belaste levering 28 . In de
onder (i) genoemde situatie zou een cashflownadeel
kunnen ontstaan omdat de BTW ter zake van de
levering door KFN eerder moet worden afgedragen
aan de Belastingdienst dan dat deze als voordruk
wordt teruggegeven aan KFN Property I en KFN
Property II 29 .Bovendien zouden KFN Property I en
KFN Property II niet een volledig recht of aftrek van
O & F
49
Nr. 72 / oktober 2006
23 Artikel 2 WBR.
24 Artikel 9, lid 1 jo. artikel 52 WBR.
25 Artikel 15, lid 1, onderdeel (h) WBR jo. artikel 5b Uitvoeringsbesluit WBR.
26 Voor het dividendrecht is dit gelet op het wettelijk systeem iets anders verwoord. Zie in dit verband R.J. de Vries en E. Bongers,‘Pandrecht
in de schijnwerpers’, WFR 2006, 487.
27 Resolutie van 27 december 1988, nr. IB 88/1084,V-N 1989, 208, zoals aangepast bij besluit van 22 mei 2001, nr. CPP
2001/1227,V-N 2001, 35.29.
28 Artikel 11, lid 1, onderdeel a, onder 1° en 2° Wet op de omzetbelasting 1968 (‘Wet OB’). De onder (ii) genoemde optie is
slechts mogelijk indien KFN Property I en KFN Property II de onroerende zaken gebruiken voor doeleinden waarvoor zij een
volledig of nagenoeg volledig (minimaal 90%) recht op aftrek van BTW (voorbelasting) hebben op de voet van artikel 15 Wet OB.
29 In situatie (ii) doet dit cashflownadeel zich niet voor omdat de BTW wordt afgedragen en teruggevraagd door KFN Property
I en KFN Property II; zie artikel 12 Wet OB jo. artikel 24ba Uitvoeringsbesluit Wet OB.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 50
De securitisatie van KFN
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
50
de in rekening gebrachte BTW hebben omdat een
deel van de portefeuille zonder BTW wordt verhuurd
(en in zoverre geen recht bestaat op aftrek van
voordruk). Een belangrijk nadeel van een BTW
belaste levering zou zijn dat hierdoor de zogenaamde
‘herzieningsperiode’ opnieuw gaat lopen 30 . Een uitgebreide
bespreking van deze complexe regeling gaat
het bestek van dit artikel te buiten maar waar het op
neer komt is dat BTW die bij de verwerving van een
pand als voorbelasting in aftrek is gebracht gedeeltelijk
weer moet worden afgedragen aan de Belastingdienst
(herzien) indien dit pand binnen 10 jaar zonder
BTW wordt vervreemd of verhuurd
De heffing van BTW ter zake van de overdracht
en het opnieuw aanvangen van de herzieningstermijn
van 10 jaar op de BTW-belast verkregen onroerende
goederen kon worden voorkomen door (i) een
beroep te doen op de ‘vrijstelling’ zoals neergelegd in
artikel 31 Wet OB (overgang van geheel of gedeelte
van een algemeenheid van goederen) of (ii) de overdracht
van de portefeuille aan KFN Property I en
KFN Property II plaats te laten vinden binnen een
fiscale eenheid in de zin van de Wet OB 31 .
Het bestaan van een fiscale eenheid heeft als
belangrijk positief gevolg dat leveringen en diensten
tussen de ondernemingen die de eenheid vormen
(interne prestaties) buiten beschouwing blijven. Een
belangrijk negatief gevolg van het bestaan van een
fiscale eenheid is echter dat alle onderdelen van de
fiscale eenheid hoofdelijk aansprakelijk zijn voor de
omzetbelasting die de fiscale eenheid verschuldigd is
(vergelijk het onderdeel vennootschapsbelasting hiervoor)
32 .
Uiteindelijk is toch gekozen voor een fiscale eenheid,
met name om BTW heffing op door KFN aan
KFN Property I en KFN Property II in rekening te
brengen beheersvergoedingen (die deels niet aftrekbaar
zou zijn) te voorkomen. De risico’s die voor de
obligatiehouders voortvloeien uit het bestaan van de
fiscale eenheid zijn gemitigeerd door in de financieringsdocumentatie
covenants op te nemen die er op
zijn gericht het ontstaan van BTW claims gedurende
de looptijd van de securitisatietransactie zoveel
mogelijk te voorkomen. Zo is bepaald dat KFN Property
I niet bewust enige handeling mag verrichten
die zou kunnen leiden tot herziening van BTW tenzij
de daarvoor benodigde middelen voorhanden
zijn.
De transactie in de praktijk
Een securitisatietransactie biedt belangrijke voordelen.
Het voordeel voor KFN bestaat met name uit
een belangrijke verlaging van de financieringslasten.
KFN schat dat zij met de securitisatietransactie ruim
€ 2 miljoen per jaar aan rentelasten bespaartikel
Nadelen zijn er echter ook. Zo leidt een securitisatie
tot extra rapportageverplichtingen, en kunnen de
beperkende voorwaarden in de transactiedocumentatie
ingrijpen in de operationele vrijheid van de originator.
KFN heeft echter maatregelen genomen om te
voorkomen dat de consequenties van met name die
beperkende voorwaarden gering zijn gebleven.
Hybride structuur
KFN heeft er bewust voor gekozen niet haar
gehele portefeuille te securitiseren. Het oormerken
van activa ten behoeve van een securitisatietransactie
heeft onvermijdelijk tot gevolg dat de kopers van de
door de SPV uit te geven obligaties zullen verlangen
dat er zo min mogelijk risico met die activa wordt
gelopen. Door de portefeuille te splitsen heeft KFN
bereikt dat het vastgoed dat is ondergebracht in KFN
Property II niet is onderworpen aan de ‘covenants’
die gelden voor het vastgoed dat onderdeel is van de
securitisatietransactie. Daarnaast wenste KFN niet
voor haar totale behoefte aan kapitaal afhankelijk te
zijn van de transactie, en wilde zij bovendien de relatie
met haar huisbanken voortzetten.
Met het oog hierop heeft KFN tegelijk met de
securitisatietransactie een kredietfaciliteit van € 150
miljoen afgesloten met een syndicaat van een achttal
banken. 33 De voorwaarden die die lening beheersen
zijn aanzienlijk flexibeler dan die van de securitisatie.
De voorwaarden uit de leningdocumentatie hebben
bovendien slechts betrekking op KFN Property II en
KFN Holding, en niet op KFN Property I. Met deze
faciliteit is KFN in staat haar gebouwen in voorbereiding
te financieren, alsmede de gebouwen waarbij
een ‘strategische heroriëntatie’ plaats zal vinden. Dergelijke
panden zijn minder geschikt om opgenomen
30 Artikel 15 Wet OB jo. artikel 13, lid 2 Uitvoeringsbeschikking OB 1968.
31 Op grond van artikel 7, lid 4 Wet OB kunnen ondernemers die in (i) financieel, (ii) organisatorisch en (iii) economisch
opzicht zodanig met elkaar verweven zijn dat zij een eenheid vormen, voor omzetbelastingdoeleinden als één ondernemer worden
aangemerkt (fiscale eenheid).Voor het ontstaan van een fiscale eenheid is een beschikking van de inspecteur nodig, die deze
zowel op verzoek als op eigen initiatief kan afgeven.
32 Artikel 43 Invorderingswet 1990. Indien geen sprake meer is van een fiscale eenheid eindigt de hoofdelijke aansprakelijkheid
pas nadat de ontvanger hiervan op de hoogte is gesteld.
33 Deze faciliteit is in 2005 geherfinancierd en opgehoogd tot € 200 miljoen.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 51
De securitisatie van KFN
te worden in een securitisatietransactie, vanwege de
nog ongewisse toekomst en – daarmee – het risicovollere
karakter daarvan. Daarnaast is het WTC
Amsterdam onderdeel van Property II. KFN houdt
dit gebouw tezamen met ING (KFN 50%).
Wijzigingen in de portefeuille
In de transactiedocumentatie zijn diverse bepalingen
over het zogenaamde ‘churnen’ van de portefeuille
opgenomen. Met deze bepalingen is beoogd
KFN zoveel mogelijk flexibiliteit te bieden bij het
aan- en verkopen van panden, zonder de belangen
van de obligatiehouders uit het oog te verliezen. Het
is KFN onder voorwaarden toegestaan gebouwen te
kopen of te verkopen, zonder dat zij gedwongen is de
obligaties geheel of gedeeltelijk af te lossen. Daarnaast
is de mogelijkheid ingebouwd om additionele
schuldbewijzen uit te geven om groei van de portefeuille
te financieren.
Indien KFN zou besluiten tot verkoop van een
gebouw, dan is dit toegestaan indien na de verkoop
het aantal gebouwen in de portefeuille ten minste 45
blijft bedragen. 34 Bovendien is een verkoop slechts
toegestaan onder de voorwaarde dat door de verkoop
geen schending van een van de ‘covenants’ of andere
bepalingen uit de transactiedocumentatie ontstaat.
Hoewel de panden strekken tot zekerheid van de
obligatielening, hoeft de opbrengst van de verkoop
niet onmiddellijk te worden aangewend om een deel
van de obligaties af te lossen. KFN wordt enige tijd
gegund om met de opbrengst van de verkoop een
nieuw pand aan te kopen. Tot die tijd staat de
opbrengst op een aan de security trustee verpande
rekening.
Ook het toevoegen van panden aan de portefeuille
is mogelijk. Daarbij gelden wel enkele voorwaarden:
- De interest cover ratio (‘ICR’) moet ten minste
250% blijven bedragen. Dit betekent dat het totaal
aan huurinkomsten dat de portefeuille in een
periode genereert minimaal 2,5 maal de in die
periode verschuldigde rente op de obligaties moet
bedragen.
- De verhouding tussen het bedrag van de uitstaande
obligaties en de totale waarde van het vastgoed
(de loan-to-value ratio of ‘LTV’) mag niet
hoger worden dan 65%. Daarmee weten de
investeerders dat bij een eventuele (executoriale)
verkoop van de panden de opbrengst hoogstwaarschijnlijk
voldoende zal zijn om de obligaties af te
lossen. 35
- 75% van de bruto vloeroppervlakte (‘BVO’) van
het nieuwe gebouw moet zijn verhuurd. Daarmee
hebben de obligatiehouders de zekerheid dat het
nieuwe gebouw onmiddellijk opbrengsten zal
genereren. Die opbrengsten kunnen dan uiteindelijk
weer worden aangewend om aan de verplichtingen
onder de obligaties te voldoen.
- De leeftijd van het nieuw aan te schaffen gebouw
mag niet ouder zijn dan de gemiddelde leeftijd
van de overige gebouwen in de portefeuille.
- Ook bevat de transactiedocumentatie bepalingen
ter voorkoming van een te grote afhankelijkheid
van ‘grote’ huurders. Dergelijke concentraties zijn
risicovol. Indien een grote huurder om welke
reden dan ook wegvalt, kan dit een grote impact
hebben op de inkomstenstroom waarvan de obligatiehouders
afhankelijk zijn voor de rentebetalingen
en aflossingen op hun obligaties. Daarom bevat
de transactiedocumentatie het voorschrift dat niet
meer dan 9% van de totale netto huuropbrengsten
afkomstig mag zijn van één huurder. Daarnaast
mag niet meer dan 27% van de totale netto huuropbrengsten
afkomstig zijn van 5 huurders.
- Hoe langer de huurovereenkomsten met de
bestaande huurders nog lopen, hoe lager het risico
op leegstand. In verband hiermee bepaalt de transactiedocumentatie
dat de gemiddelde huurtermijn
van de totale portefeuille niet mag dalen als gevolg
van de toevoeging van een pand aan de portefeuille.
- Het toe te voegen gebouw mag maximaal 20%
van de waarde van de totale portefeuille bedragen.
Mocht een nieuw gebouw toch niet aan de hierboven
genoemde beperkingen voldoen, dan is er nog
altijd de mogelijkheid om de rating agencies om een
oordeel te verzoeken. Indien de kredietbeoordelaars
verklaren dat de aan de obligaties verbonden rating
niet zal verslechteren als gevolg van de aankoop, dan
kan het pand alsnog aan de portefeuille worden toegevoegd.
Naast aan- en verkoop komt het in de praktijk
vaak voor dat er bijzonder onderhoud aan de panden
dient plaats te vinden, of dat wijzingen in huurcontracten
moeten worden aangebracht. Zolang KFN
daarbij handelt als een ‘goed huisvader’ hoeft KFN
geen additionele goedkeuring te vragen of informatie
te verschaffen. 36
O & F
51
Nr. 72 / oktober 2006
34 Ter illustratie: KFN Property I heeft thans 72 gebouwen in haar bezit.
35 Zie ook voetnoot 18.
36 Ook komt het voor dat er aanpassingen in de eigendomsverhoudingen plaatsvinden. Zo was KFN begin vorig jaar in de gelegenheid
de volle eigendom van enkele in erfpacht uitgegeven percelen in Rotterdam te verwerven. KFN kreeg van de SPV en
security trustee toestemming zich deze eigendom te verwerven, zonder dat zij daarbij de procedure van aankoop van nieuwe panden
hoefde te volgen.

w 26254 18-10-2006 12:02 Pagina 52
De securitisatie van KFN
Tot slot
Een securitisatie vergt het nodige van een originator.
Een realistische analyse vooraf van hetgeen
komen gaat in combinatie met het bedingen van de
juiste en realistische uitzonderingen op de covenants
en andere beperkende voorwaarden in de transactiedocumentatie
kan echter voorkomen dat de transactie
al te ingrijpende gevolgen heeft. Mede dankzij
deze voorbereiding is de impact van de securitisatie
op de dagelijkse gang van zaken bij KFN beperkt
gebleven.
J.den Otter is Director Finance bij KFN, M. de Bruin
en R.P. Raas zijn advocaat bij Stibbe.
TRANSACTION STRUCTURE
Nr. 72 / oktober 2006 O & F
52
KFN HOLDING BV
EQUITY
KFN PROPERTY I
(BORROWER)
SECURED LOAN
FIXED
INTEREST RATE
SWAP COUNTER PARTY
KFN OFFICE FINANCE I
(ISSUER)
FLOATING
INTEREST RATE
PROCEEDS FROM
NOTES
INVESTORS
RENT
PRINCIPAL & FIXED
INTEREST LOAN
SECURED LOAN
AND ISSUER COSTS
LIQUIDITY
FACILITY
PRINCIPAL &
FLOATING INTEREST
ON NOTES
TENANTS
LIQUIDITY FACILITY
PROVIDER