6 Bewertung des Südzucker- Konzerns anhand des WACC

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Der WACC-Ansatz legt der Diskontierung finanzierungsneutrale Cash Flows
zugrunde und erfasst die Kapitalstruktur allein über den Diskontierungssatz. Aus
diesem Grund sind die Free Cash Flows so zu ermitteln, „dass
Außenfinanzierungsmaßnahmen durch Eigen- und Fremdkapitalgeber auf sie keinen
Einfluss haben“. 189 Der Ansatz geht daher bei der Ermittlung der Free Cash Flows
von der Fiktion eines unverschuldeten Unternehmens aus (Dept-Free-Approach).
Dies hat zur Folge, dass die sich ergebenden Unternehmenssteuern auf Basis einer
100%igen Eigenfinanzierung zu berechnen und die Steuervorteile der
Fremdfinanzierung (Tax Shields) wieder hinzu zu zählen sind. 190 Es werden
demnach zu hohe Steuern und zu niedrige Free Cash Flows ermittelt, da die
Fremdkapitalzinsen vorerst nicht als Betriebsausgabe im steuerlichen Sinne
anerkannt werden. 191 Der steuermindernde Effekt der Fremdfinanzierung wird beim
WACC-Ansatz ausschließlich im Diskontierungssatz berücksichtigt.
Die unterstellte Finanzierungsneutralität macht praktisch eine Trennung des zu
bewertenden Unternehmens in einen Leistungsbereich und einen
Finanzierungsbereich, der die Maßnahmen der Außenfinanzierung durch die Eigenund
Fremdkapitalgeber umfasst, erforderlich. 192 Für die Ermittlung des
Free Cash Flow sind nur die Zahlungsströme aus dem Leistungsbereich relevant. Die
Cash Flows aus dem (Außen-)Finanzierungsbereich haben dagegen keinen Einfluss
auf die Höhe des Free Cash Flow. Damit stellt der Free Cash Flow den von
Maßnahmen der Außenfinanzierung durch Eigen- und Fremdkapitalgeber
unabhängigen Cash Flow aus dem Leistungsbereich des Unternehmens dar. 193
Da die geplanten Free Cash Flows somit zur Bedienung der Eigen- und
Fremdkapitalgeber des Unternehmens zur Verfügung stehen, werden sie mit einem
Mischzinsfuß in Form des gewogenen Kapitalkostensatzes (Weighted Average Cost
of Capital, WACC) diskontiert. Der gewogene Kapitalkostensatz lässt sich als
Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten darstellen, wobei die
189 Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 311.
190 Vgl. Günther, T., Controlling, 1997, S. 105.
191 Vgl. Eidel, U., Unternehmensbewertung, 2000, S. 37.
192 Vgl. Peemöller, V. H., Unternehmensbewertung, 2001, S. 64.
193 Vgl. Mandl, G./Rabel, K., Unternehmensbewertung, 1997, S. 312.