El costo de capital en sectores regulados y mercados ... - Esan

More documents

Recommendations

Info

El principio sobre el cual se basan las metodologías para la estimación del COK pudo haber sido aplicado en el sector telecomunicaciones antes de la privatización, como fundamento para la elaboración del necesario marco regulatorio. El principio básico del modelo empleado durante el proceso de privatización fue: hacer un negocio de servicios públicos, en términos de tecnología y procesos, es igual en el Perú que en un mercado desarrollado. Significa que si una empresa de servicios públicos, por ejemplo de EE. UU., decidiese invertir en el Perú en el mismo sector, no tendría por qué no conocer el funcionamiento de éste. Sin embargo, se debe reconocer que existen diferencias en términos del costo de los factores y del riesgo entre un país y otro. Esto permite inferir que es posible trasladar al Perú el COK de las empresas de servicios públicos de los países desarrollados, si se añade una prima por riesgo país. Es esencial entonces conocer cómo determinar esa prima por riesgo país, tarea que se emprende en este documento. La anterior metodología, consistente en determinar el COK de un mercado desarrollado y adicionarle una prima por riesgo país, es útil cuando queremos determinar el COK de una empresa respecto de la cual no existen cotizaciones referenciales o cuando existiendo éstas, no se cotizan en mercados profundos. En este caso no es posible aplicar el CAPM. Pero aun cuando existiesen referencias válidas, esta metodología podría ser utilizada con la finalidad de determinar un cap en materia de tasas de descuento. Cuando existen datos y las condiciones mínimas del modelo CAPM se cumplen, puede desarrollarse directamente el cálculo del COK. 1. El COK en un mercado emergente Numerosas complicaciones dificultan la aplicación del CAPM en una empresa que opera en mercados emergentes. Éstas se irán puntualizando a lo largo del presente documento, conformen se expongan las distintas metodologías existentes. Un problema común en los mercados emergentes es que no se puede usar el retorno histórico de sus propios mercados de valores para calcular la prima por riesgo de mercado. Las razones por las cuales esto no es posible han sido expuestas con tino por Damodaran: If the standard errors on these estimates make them close to useless, consider how much more noise there is in estimates of historical risk premiums for emerging market equity markets, which often have a reliable history of ten years or less, and very large standard deviations in annual stock returns. Historical risk premiums for emerging markets may provide for interesting anecdotes, but they clearly should not be used in risk and return models (Damodaran, 1998a:164). Campbell Harvey, otro estudioso de los componentes del COK, caracterizó los mercados emergentes en un estudio sobre mercados de capitales en veinte países. Vale la pena destacar algunos aspectos de su estudio, como por ejemplo la alta volatilidad que presentan dichos mercados: […] In the first panel, all returns are calculated in U.S. dollar terms (translated using the effective rate on the last trading day of the month). Annualized arithmetic mean returns range from 71,8% for Argentina to -11,4% for Indonesia (whose sample only begins in February 1990). High average returns are often associated with high volatility. For 8
example, both Argentina and Turkey have annualized standard deviations over 75%. Taiwan, whose average return is 40,9%, has a standard deviation of 53,9%. Given the high volatility, there will be a sizable divergence between the geometric and arithmetic average returns. […] […] The summary statistics provide a number of contrasts between emerging markets and developed markets. Emerging markets have higher average returns and volatility than developed markets. Many of the markets have serial correlation which is much higher than one would expect on the basis of developed markets. Finally, the returns in the emerging markets depart from the normal distribution. […] (Harvey, 1994:4-6). 1.1. La introducción del concepto de riesgo país Uno de los aportes de la teoría financiera moderna ha sido el desdoblamiento del COK: Retorno esperado = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o Económico + Prima por Riesgo Financiero Esto se logra gracias al aporte de Modigliani & Millar, quienes postularon que en un mundo sin fricciones (sin impuestos y sin spread bancario, básicamente), no se genera de valor adicional en la empresa por un mayor nivel de apalancamiento financiero. Solamente se genera una utilidad mayor por acción, pero a cambio de mayor riesgo. En este caso, el riesgo financiero adicional se produce por el mayor nivel de apalancamiento financiero. Este principio es fundamental porque en él se establece la dependencia del beta, y por ende del COK, del nivel de apalancamiento. Entonces se distinguen dos costos de oportunidad: Retorno esperado económico = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o Económico Retorno esperado financiero = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio o Económico + Prima por Riesgo Financiero El primero mide, la tasa de corte o COK a nivel económico, propio de la variación de la utilidad económica o de los flujos económicos. El segundo integra el efecto económico y el financiero. Este último lo que hace es ampliar el nivel de variación de las utilidades o de los flujos y por lo mismo resulta ser mayor. El retorno esperado financiero nunca será menor que el económico. Antes de introducir el tema de la relación entre el beta y el riesgo país de un mercado emergente se debe tener presente la siguiente secuencia, que ayudará a entender lo expuesto: • Supóngase que una empresa opera en un mercado desarrollado y cotiza sus acciones en la Bolsa de Nueva York. 9
Page 1 and 2: EL COSTO DE CAPITAL EN SECTORES REG
Page 3 and 4: Resumen Desde su aparición en 1964
Page 5: Contenido I. Metodología para la d
Page 10 and 11: • Cuando se lee el beta, la lectu
Page 12 and 13: • Al igual que sucede con la sepa
Page 14 and 15: • Los ambientes regulatorios de l
Page 16 and 17: Arithmetic and Geometric Averages:
Page 18 and 19: Para encontrar el beta económico s
Page 20 and 21: • Para mostrar el comportamiento
Page 22 and 23: La lógica detrás de la evaluació
Page 24 and 25: Uno de los aspectos más importante
Page 26 and 27: β ajustado = 0,66 × βsin ajustar
Page 28 and 29: negativamente a las empresas que ti
Page 30 and 31: of data before the market crash of
Page 32 and 33: Año Retorno anual de las inversion
Page 34 and 35: - Se puede observar que si consiste
Page 36 and 37: 5 10 20 30 35 40 R m r f ( Rm − r
Page 38 and 39: 7. El Beta 7.1. Incorporación del
Page 40 and 41: • Ante el argumento que los datos
Page 42 and 43: • Si se es consistente con las pr
Page 45 and 46: II. El costo de oportunidad de capi
Page 47 and 48: 2.2. El Beta Económico (On Assets
Page 49 and 50: Treasury Bills (3 meses) % anual 7.
Page 51 and 52: Títulos de Deuda Peruana rdmto anu
Page 53 and 54: • Firma un contrato que establece
Page 55 and 56: 5.3. La validez de las referencias
Page 57 and 58: • Si bien se ha mostrado la metod
Page 59 and 60:
III. El costo de oportunidad de cap
Page 61 and 62:
Figura 1. Indice de Endeudamiento (
Page 63 and 64:
Este procedimiento se basa en la id
Page 65 and 66:
entabilidad promedio semanal de 0,2
Page 67 and 68:
Beta (OA) COK(OA) USA COK(OA) PERU
Page 69 and 70:
Anexo 2. Rendimiento semanal del í
Page 71 and 72:
Semana Open High Low Close Rentabil
Page 73 and 74:
Page 75 and 76:
Page 77 and 78:
Page 79 and 80:
Company Symbol Bolsa beta D/E MC (m
Page 81 and 82:
Anexo 4. Beta del 100% de las empre
Page 83 and 84:
Anexo 5. Beta para diferentes porce
Page 85 and 86:
IV. El costo de oportunidad de capi
Page 87 and 88:
Cuadro 1 Datos Primarios de Betas,
Page 89 and 90:
La relación (1-pp), como ya se exp
Page 91 and 92:
Cómo observamos en el cuadro anter
Page 93 and 94:
2.4. El COK en Países Desarrollado
Page 95 and 96:
Cuadro 4 Rendimiento de Mercado, ta
Page 97 and 98:
Una buena alternativa para el cálc
Page 99 and 100:
Cuadro 5 Rendimientos del Bono Brad
Page 101 and 102:
2.12. Cálculo del retorno financie
Page 103 and 104:
103
Page 105 and 106:
Cuadro 6.- Rendimiento de las Accio
Page 107 and 108:
4.5. Determinación de Beta Patrimo
Page 109 and 110:
• El cálculo del beta está reco
Page 111 and 112:
A partir de estos cuadros podemos e
Page 113 and 114:
Referencias • Se ha utilizado el
show all

El costo de capital en sectores regulados y mercados ... - Esan

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?