Schweizer Bauzulieferer

Schweizer Bauzulieferer 

Bewertungen ausgebaut Februar 2007

2 Zürcher Kantonalbank Schweizer Bauzulieferer Februar 2007 

Inhaltsverzeichnis 

1 Einleitung .....................................................................................................................................4 

1.1 Spektakuläre Kursperformance 2006 ........................................................................................4 

1.2 Kursfortschritte übertrafen Gewinnfortschritte ..............................................................................4 

2 Deutliche Bewertungsanstiege .........................................................................................................5 

2.1 Sektor zunehmend fair bewertet................................................................................................6 

3 Fünf erfolgreiche Jahre ...................................................................................................................7 

3.1 Unterschiedliche Umsatzentwicklungen ......................................................................................7 

3.2 Positive Margentendenzen .......................................................................................................8 

4 Europäischer Baumarkt ................................................................................................................11 

4.1 Bauboom im 2006................................................................................................................11 

4.2 Gute Aussichten auch für 2007 ..............................................................................................11 

4.3 Beträchtliches Renovationspotenzial ........................................................................................11 

4.4 Aussichtsreicher Renovationsmarkt ..........................................................................................12 

5 Schweizer Baumarkt ....................................................................................................................12 

5.1 Schweizer Wohnbauboom am Auslaufen ................................................................................12 

6 Deutscher Baumarkt .....................................................................................................................13 

6.1 Deutschland hat den Boden erreicht ........................................................................................13 

6.2 Vom lahmenden zum Zugpferd...............................................................................................13 

7 Exkurs: EU-Richtlinie „Gesamtenergieeffizienz von Gebäuden“..........................................................14 

7.1 Strukturelle Trends.................................................................................................................14 

7.2 Schulthess, Zehnder und AFG als Profiteure..............................................................................14 

8 Ausblick und Bewertung ...............................................................................................................15 

8.1 Zweistellige Gewinnwachstumsraten erwartet ...........................................................................15 

8.2 Akquisitorisches Wachstum dürfte anhalten ..............................................................................15 

8.3 DCF-Modellannahmen ...........................................................................................................16 

8.4 Favoriten .............................................................................................................................18 

9 Unternehmensprofile ....................................................................................................................19

Februar 2007 Schweizer Bauzulieferer Zürcher Kantonalbank 3 

Analyst: Martin Hüsler, CFA 

Telefonnummer: 044 292 24 11 

Zusammenfassung 

Einstufung Kurs Börsenkap. KGV EV/EBITDA P/B-Wert Div.-Rendite 

9.2.07 CHF Mio 2007(S) 2008(S) 2007(S) 2008(S) 2006(S) 2006(S) 

Schindler PS + 83 10'330 18.9x 16.4x 9.9x 9.0x 4.9x 1.3 % 

Schulthess N 1) + 1 095 1'163 30.3x 25.0x 18.3x 15.5x 9.5x 1.1 % 

Sika I 1) 

+ 2 109 5'354 18.8x 17.2x 10.0x 9.4x 4.3x 1.3 % 

Zehnder I + 2 840 833 15.9x 13.8x 6.9x 6.5x 2.5x 1.7 % 

Arbonia Forster I 1) = 616 1'109 15.1x 14.0x 7.9x 7.5x 3.0x 1.5 % 

Geberit N = 2 168 8'540 20.9x 19.2x 14.2x 13.4x 8.7x 1.6 % 

sia Abrasives N = 497 368 14.5x 13.0x 8.8x 8.3x 2.2x 2.2 % 

Forbo N - 470 1'237 18.3x 16.0x 7.6x 7.4x 2.1x 1.1 % 

1) DIE ZKB HAT IN DEN LETZTEN 3 JAHREN AN EMISSIONEN DER UNTERNEHMUNG MITGEWIRKT 

• Die Schweizer Bauzulieferer haben auch im bisherigen 

Jahresverlauf bereits wieder überzeugt. 

Sechs von acht Bauzulieferer haben performancemässig 

den SPI übertroffen. Damit reiht sich 

2007 bisher nahtlos in die erfolgreiche Entwicklung 

der Bauzulieferer über die letzten Jahre ein. 

• Die Bauzulieferer verzeichneten in den letzten fünf 

Jahren jährliche Kurssteigerungen, die deutlich 

über den entsprechenden Gewinnzunahmen ausfielen. 

In der Folge hat sich der Sektor auf der Basis 

Kurs-Gewinn-Verhältnis verteuert. 

• Während die Bauzulieferer 2002 auf KGV-Basis 

noch alle tiefer als der SPI bewertet waren, weist 

heute die Hälfte der Aktien einen Bewertungsaufschlag 

auf. Der einstmalige Sektordiscount von 

über 40 % hat sich in eine Prämie von 14 % gewandelt. 

Damit erachten wir den Sektor insgesamt 

nicht mehr als deutlich unterbewertet. 

• Die europäische Baukonjunktur dürfte 2006 den 

Wachstumshöhepunkt erreicht haben. Die Wachstumsraten 

für 2007 und 2008 liegen im histori- 

Quelle: ZKB 

schen Vergleich jedoch weiterhin auf einem ansprechenden 

Niveau. Das für die Schweizer Bauzulieferer 

wichtige Bausegment Unterhalt dürfte 

dabei im Vergleich zum Neubau stärker wachsen. 

• Im wichtigen deutschen Markt sind die Chancen 

für eine Fortsetzung der guten Baukonjunktur 

2007 trotz der Mehrwertsteuererhöhung am Jahresanfang 

intakt. Unseres Erachtens stellt Deutschland 

auch im laufenden Jahr den Markt mit dem 

grössten Überraschungspotenzial dar. 

• Basierend auf unserer DCF-Analyse weist der 

Grossteil der Bauzulieferer noch Kurspotenziale 

von 0–10 % auf. Angesichts des guten konjunkturellen 

Umfelds bleiben die kurzfristigen Aussichten 

für den Sektor jedoch günstig, weshalb das gute 

Momentum noch etwas anhalten dürfte. 

• Wir haben in den letzten Tagen zwei Umstufungen 

von + auf = vorgenommen (sia Abrasives und 

AFG). Unsere Favoriten sind demzufolge noch die 

Wachstumswerte Schulthess (+) und Sika (+) sowie 

angesichts der erwarteten Margenverbesserungen 

ab 2007 Zehnder (+) und Schindler (+).


1 Einleitung 

Die in dieser Studie beleuchteten Schweizer Bauzulieferer 

sind wiederum sehr dynamisch ins neue Jahr 

gestartet. Die spektakulären Kursperformances des 

letzten Jahres setzten sich fort. Diese sind von guten 

operativen Ergebnisentwicklungen in einem insgesamt 

sehr günstigen Bauumfeld getragen. Die europäische 

Baukonjunktur dürfte auch im laufenden 

Jahr erfreulich wachsen, die Dynamik dürfte sich im 

Vergleich zu 2006 jedoch abschwächen. Allerdings 

haben sich die Bewertungsrelationen der Bauzulieferer 

im Zuge der zyklischen Erholung der Baubranche 

deutlich verteuert. Bewertungsmässig ist die Luft 

für überdurchschnittliche Kursfortschritte für den Sektor 

deshalb dünner geworden. 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

-5% 

-10% 

Aktien-Performance seit Jahresanfang 

Zehnder 

AFG 

Schulthess 

(Stand 9.2.07) 

Geberit 

1.1 Spektakuläre Kursperformance 2006 

Die Schweizer Baunebenwerte haben 2006 nicht 

nur ergebnis- sondern insbesondere kursmässig eine 

erfreuliche Entwicklung hingelegt. Dank des guten 

konjunkturellen Umfelds, Marktanteilsgewinnen, 

gewinnsteigernder Akquisitionen und Produktivitätsfortschritten 

konnten negative Effekte wie hohe 

Rohmaterial- und Energiekosten überkompensiert 

werden und führten in den meisten Fällen zu Margenverbesserungen. 

Die Börse honorierte diese Fortschritte 

mit deutlichen Kursavancen. Alle Bauzuliefe- 

Sika 

Schindler 

sia 

Abrasives 

Forbo 

SPI 

Quelle: ZKB, Bloomberg 

rer konnten innert Jahresfrist im Vergleich zum SPI 

eine überdurchschnittliche Performance erzielen. 

Dies vermag angesichts der starken europäischen 

Baukonjunktur nicht zu überraschen. Erstaunlich ist 

allerdings einerseits das deutliche Ausmass der 

Outperformance und andererseits, dass die Phase 

der überdurchschnittlichen Entwicklung bereits seit 

längerer Zeit anhält. Mit Ausnahme von Forbo vermochten 

sämtliche Bauaktien den Gesamtmarktindex 

auch während einer Fünfjahresperiode zum Teil 

deutlich zu schlagen. 

Performance (Total Return) 

über 1 Jahr über 5 Jahre 

Schulthess N +187% +1174 % 

Geberit N +84 % +568 % 

Sika I +74 % +576 % 

Arbonia Forster I +66 % +818 % 

Zehnder I +56 % +295 % 

Forbo N +47 % +47 % 

Schindler PS +44 % +262 % 

sia Abrasives N +37 % +235 % 

SPI +23 % +72 % 

Quelle: ZKB 

1.2 Kursfortschritte übertrafen Gewinnfortschritte 

Die Aktienperformances übertrafen dabei in den 

letzten fünf Jahren die jeweiligen Gewinnwachstumsraten 

deutlich. Anders formuliert sind die Bauzulieferer 

in den letzten Jahren bewertungsmässig 

kontinuierlich teurer geworden. 

Kursperformance p.a. letzte 5 Jahre 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

GpA-Wachstum versus Performance 

Forbo 

Zehnder 

sia 

Schindle 

Geberit 

Schulthess 

AFG 

Sika 

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 

GpA-Wachstum p.a. (2002-2007-S) 

Quelle: ZKB


2 Deutliche Bewertungsanstiege 

Wie bereits gesagt, verzeichneten in den letzten 

fünf Jahren alle Bauwerte bis auf Forbo eine bessere 

Aktienperformance als der SPI. Aktuell weisen die 

Bauwerte für die nächsten beiden Jahre ein durchschnittliches 

KGV von 13.8x (sia Abrasives) bis 

27.6x (Schulthess) auf. Der Gesamtmarkt SPI ist mit 

einem KGV von rund 15.8x bewertet. Aktuell weisen 

fünf der acht Aktien einen Bewertungsaufschlag 

zum Gesamtmarkt auf Basis KGV auf, wie aus der 

folgenden Grafik hervorgeht. Dies kontrastiert stark 

mit der Situation vor fünf Jahren. Damals bewegte 

Durchschnitts-KGV laufendes & nächstes Jahr 

Durchschnitts-KGV laufendes & nächstes Jahr 

30.0 

25.0 

20.0 

15.0 

10.0 

5.0 

0.0 

25.0 

20.0 

15.0 

10.0 

5.0 

0.0 

Bewertung des Sektors im Februar 2007 

Arbonia Forbo Geberit Schindler Schulthess sia 

Abrasives 

sich die Bewertung auf Basis KGV (für das aktuelle 

und das darauffolgende Jahr) in einer Bandbreite 

von 7.8x (sia Abrasives) und 13.1x (Geberit). Der 

SPI war zu jener Zeit mit einem KGV von 16.4x 

bewertet. Entsprechend wiesen die Bauzulieferer 

deutliche Bewertungsabschläge von 20 % bis 60 % 

auf. Ähnlich eindrücklich sieht die Entwicklung beim 

Kurs-Buchwert-Verhältnis aus. Lange Zeit wurden die 

Bauzulieferer als Substanzwerte gehandelt. 2002 

lag das Kurs-Buchwert-Verhältnis in einer Bandbreite 

von 0.6x bis 3.1x, derzeit liegt es zwischen 2.1x 

und 9.5x. 

Sektor-KGV von 18x entspricht einer Prämie von 14 % zum SPI 

Bewertung des Sektors im Februar 2002 

Sektor-KGV von 9.4x entsprach einem Discount von 43 % zum SPI 

Arbonia Forbo Geberit Schindler Schulthess sia 

Abrasives 

Sika Zehnder SPI 

Sika Zehnder SPI 

Quelle: ZKB


2.1 Sektor zunehmend fair bewertet 

Gemäss unseren Schätzungen weisen die Bauzulieferer 

für die Jahre 2006 bis 2008 folgende durchschnittliche 

Gewinnwachstumsraten auf: 

GpA 06–08(S) p.a. ∅ KGV 07/08 

Schulthess 23 % 27.6x 

Forbo 22 % 17.2x 

Sika 16 % 17.5x 

Zehnder 15 % 15.1x 

Geberit 13 % 20.0x 

Schindler 13 % 17.7x 

sia Abrasives 11 % 13.8x 

AFG 11 % 14.8x 

SPI 8 % 15.8x 

Quelle: ZKB 

Angesichts der sich fortsetzenden zyklischen Erholung 

der (europäischen) Baumärkte erwarten wir für 

das laufende und nächste Jahr für die Bauwerte insgesamt 

ein leicht überdurchschnittliches Gewinnwachstum 

im Vergleich zum SPI, was eine gewisse 

Höherbewertung des Sektors rechtfertigt. Sowohl im 

Vergleich zum Gesamtmarkt als auch auf Basis unserer 

DCF-Modelle (siehe Abschnitt 8. „Aussichten 

und Bewertungen“) erscheint das Potenzial bei vielen 

Bauaktien allerdings zunehmend ausgereizt. 

Dank der Erholung in Europa – insbesondere in 

Deutschland – ist die Baukonjunktur allerdings günstig, 

weshalb die Dynamik noch etwas anhalten 

könnte. 

Wir sehen insbesondere folgende Faktoren, die uns 

im weiteren Jahresverlauf zu einer positiveren Einschätzung 

zum Sektor veranlassen könnten: 

Die europäische Konjunktur überrascht im laufenden 

und nächsten Jahr positiv 

Die deutsche Baukonjunktur verläuft weiterhin 

dynamisch 

Der Euro und der USD stärken sich gegenüber 

dem CHF weiter 

Die Rohmaterial- und Energiepreise geben deutlich 

nach 

M&A-Spekulationen schwappen auf den Bausektor 

über. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, 

dass AFG, Zehnder, Sika und Schindler 

von Grossaktionären (Familien) beherrscht 

werden


3 Fünf erfolgreiche Jahre 

3.1 Unterschiedliche Umsatzentwicklungen 

In den letzten fünf Jahren verzeichneten die Bauzulieferer 

teilweise eindrückliche Umsatzwachstumsraten. 

Adjustiert um Währungs- und Konsolidierungseffekte 

wuchsen die Bauzulieferer mit geschätzten 

organischen Wachstumsraten von 2 % (Forbo) bis 

10 % (Schulthess und Sika). Dank der konjunkturellen 

Erholung in der Baubranche erfuhren dabei ab 

dem Jahr 2004 alle Unternehmen eine spürbare 

Umsatzbelebung. Schulthess, Sika, Geberit und 

18.0% 

16.0% 

14.0% 

12.0% 

10.0% 

8.0% 

6.0% 

4.0% 

2.0% 

0.0% 

Schulthess 

(+10.0 %) 

Sika 

(+10.0 %) 

Geberit 

(+8.0 %) 

Schindler 

(+4.5 %) 

16.7% 

2.2% 

15.5% 

Schindler verzeichneten im Vergleich zu den Baumärkten, 

deren Wachstum wir auf 1 % bis 3 % einschätzen, 

überdurchschnittliche organische Wachstumsraten. 

Entsprechend gewannen diese Konzerne 

Marktanteile. Die Hauptgründe für ihre positive 

Entwicklung haben wir nachfolgend aufgeführt. 

Durchschnittliche jährliche Umsatzwachstumsrate 2001–2006 

10.0% 

13.4% 13.1% 

8.0% 

10.0% 

Hauptgründe für überdurchschnittliches organisches Umsatzwachstum 

– zweistelliges Marktwachstum des Wärmepumpenmarktes in der Schweiz und in Deutschland 

– erfreuliches Wachstum in der 2005 akquirierten KKT Kältetechnik 

6.2% 

– Marktanteilsgewinne dank globaler Präsenz mit innovativen Prozessmaterialien wie z.B. Sikaflex (PUR- 

Klebstoff) und ViscoCrete (Betonzusatzstoff) 

– die Anwendungslösungen von Sika ersetzen alte Technologien wie Schrauben, Nieten und Schweissen. 

– steigende Bedeutung der Emerging Markets (Lateinamerika, Asien, Osteuropa) 

– Marktanteilsgewinne dank innovativer und teilweise substituierender Lösungen in der Sanitärtechnik 

(Vorwandsysteme) 

– Marke Geberit ist insbesondere im Renovationsbau stark 

– Kunststoffanwendungen von Geberit gewinnen gegenüber anderen Materialien (Kupfer) an Bedeutung 

– starkes Marktwachstum in Asien/Pazifik 

– überdurchschnittliches Wachstum der neuen, innovativen und standardisierten Aufzüge Quelle: ZKB 

2.5% 

5.4% 

4.4% 

2.1% 2.0% 

Arbonia Schulthess Geberit Sika Zehnder sia Abrasives Forbo Schindler 

Umsatzwachstum Organisches Wachstum 

3.7% 

4.5% 

Quelle: ZKB


3.2 Positive Margentendenzen 

30.0% 

25.0% 

20.0% 

15.0% 

10.0% 

5.0% 

0.0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006(S) 

Geberit Schulthess sia Abrasives Zehnder 

Erfreulicherweise verzeichneten die Unternehmen 

sektorweit trotz steigender Materialkosten, die zu 

einem Margendruck führten, im Vergleich zum Umsatz 

mehrheitlich eine überdurchschnittliche Betriebsgewinnentwicklung. 

Dies führen wir primär auf die 

volumenbedingten positiven Skalenerträge zurück. 

Daneben war es zum Teil aufgrund einer starken 

Marktstellung auch möglich, den negativen Kostentrend 

über Absatzpreiserhöhungen zu kompensieren. 

Die Hälfte der Bauwerte dürfte deshalb 2006 

Rekordmargen erzielen, wie obige Grafik zeigt. Bei 

Forbo, Zehnder, AFG und Schindler rechnen wir 

trotz positiver Trends 2006 nicht mit Rekordmargen. 

Deutlich negative Einflüsse der Rohmaterialkosten 

führten bei Forbo (u.a. PVC) und Zehnder (Aluminium, 

Stahl) zu einem Margendruck, der angesichts 

des kompetitiven Umfelds nicht vollständig auf die 

Absatzpreise überwälzt werden konnte. Bei AFG ist 

die Margenverwässerung primär akquisitionsbedingt. 

Die Piatti- und Miele-Küchen haben mit noch 

unterdurchschnittlichen Margen den sonst positiven 

Margentrend gebremst. Schindler sieht die Margen 

derzeit vom dynamischen Wachstum des Neuinstallationsgeschäft 

verwässert. Dieses ist im Unterschied 

Entwicklung der EBITDA-Margen 

30.0% 

25.0% 

20.0% 

15.0% 

10.0% 

5.0% 

0.0% 

2001 2002 2003 2004 2005 2006(S) 

Sika Schindler Forbo Arbonia 

Quelle: ZKB 

zum Servicegeschäft weniger profitabel, führt jedoch 

in Zukunft zu zusätzlichem Servicegeschäft. 

Auf der nächsten Seite zeigen wir die längerfristigen 

Entwicklungen der Gewinne pro Aktie der einzelnen 

Unternehmen auf. Diese profitierten in erster 

Linie von den beschriebenen Umsatzwachstumsraten 

sowie den Margenverbesserungen. Unterstützt 

wurden sie zusätzlich vom günstigen Zinsumfeld. 

Dieses führte einerseits zu tieferen Finanzkosten und 

trug andererseits dazu bei, dass sich die getätigten 

Akquisitionen sehr rasch positiv im Ergebnis niederschlugen.


Geberit: Dynamisches, stabiles Businessmodell 

GpA vor Goodwill 

100 

80 

60 

40 

20 

0 

CAGR +19 % 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

AFG: Neuer Schwung mit neuem Patron 


40 

35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

CAGR +19 % 

Quelle: ZKB 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

Quelle: ZKB 

Schulthess: Zwei sehr erfolgreiche Standbeine 


30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

CAGR +17 % 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

Sika: Wachstumsdynamik pur 


100 

80 

60 

40 

20 

0 

CAGR +14 % 

Quelle: ZKB 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

Quelle: ZKB 

Geberit wies ein überdurchschnittliches Umsatz- 

wachstum bei stetig steigenden Betriebsgewinnmar- 

gen auf. Daneben brachte die Akquisition von 

Mapress positive Gewinnbeiträge. Hohe und stabile 

Free Cashflows führten zu einer stark abnehmenden 

Verschuldung und zusammen mit Aktienrückkäufen 

zu einer eindrücklichen Gewinnreihe. 

AFG verzeichnete ab 2003 unter der neuen Führung 

des Mehrheitsaktionärs E. Oehler dank der 

konsequenten Ausnutzung des Verbesserungspoten- 

zials eine deutliche Ergebnisverbesserung. Zusätz- 

lich führten verschiedene strategisch viel verspre- 

chende Akquisitionen ab 2004 zu einem deutlichen 

Gewinnsprung. 

Das Geschäftsmodell von Schulthess basiert auf ei- 

nem margenstarken, stabilen Waschtechnik- und ei- 

nem stark wachsenden Wärme-/Kältetechnik- 

bereich. Letzterer verzeichnete dank positiver Ska- 

lenerträge kontinuierliche Ergebnisfortschritte. So- 

wohl die Margen als auch die Gewinnentwicklung 

verliefen sehr stetig. 

Sika beeindruckt mit hohen Umsatzwachstumsraten. 

Dank der sich daraus ergebenden Skalenerträge in 

der Produktion und dem Vertrieb sowie Produktivitätsverbesserungen 

konnte dem steigenden Margendruck 

aufgrund höherer Materialkosten erfolg- 

reich begegnet werden.


Schindler: Topline- und Margenwachstum 


5 

4 

3 

2 

1 

0 

CAGR +7.4 % 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

sia Abrasives: Rückkehr auf den Erfolgspfad 


35 

30 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

CAGR +5.3 % 

Quelle: ZKB 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

Zehnder: Solider, defensiver Nischenwert 


200 

150 

100 

50 

0 

CAGR +4.3 % 

Quelle: ZKB 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

Forbo: Auf dem Weg der Besserung 


50 

30 

10 

-10 

-30 

-50 

-70 

-90 

CAGR - 18 % 

Quelle: ZKB 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006S 

Quelle: ZKB 

Das 2002 lancierte Restrukturierungsprogramm zeitigte 

erfreuliche Ergebnisverbesserungen. Neben 

dem stabilen, margenstarken Servicegeschäft, das 

der Aktie einen defensiven Charakter verleiht, profi- 

tiert Schindler in den letzten Quartalen umsatzmäs- 

sig vom stark wachsenden Neuanlagengeschäft, 

das mittelfristig zu Margenverbesserung führen 

wird. 

Die unterschiedlichen Anwendungsgebiete von flexiblen 

Schleifmitteln vermindern die Abhängigkeit 

von einzelnen Branchenzyklen. Die 2004 eingelei- 

teten Restrukturierungsmassnahmen sowie diverse 

kleinere Akquisitionen führten zu kontinuierlichen 

Ergebnisverbesserungen. 

Zehnder gehört neben Geberit, Schulthess und sia 

Abrasives zu den margenstärksten und defensivsten 

Baunebenwerten. Zehnder verfügt über eine starke 

Marktstellung bei hochwertigen Heizkörpern und 

eine hohe Kosteneffizienz. Die Betriebsgewinnmar- 

ge war jedoch jüngst wegen gestiegener Material- 

kosten (Aluminium) rückläufig. 

In den letzten Jahren litten mit den Bodenbelägen 

und den Kunststoffbändern zwei von drei Sparten 

unter einer stetigen Margenerosion. Mittels eines 

Restrukturierungsprogramms (u.a. Reduktion der ho- 

hen Kostenbasis) versuchte Forbo diesen Trend ab 

2004 zu stoppen, was 2006 schliesslich auch im 

Ergebnis sichtbar werden wird.


4 Europäischer Baumarkt 

4.1 Bauboom im 2006 

Der europäische Baumarkt dürfte 2006 bei einem 

Wachstum von 3.2 % eine Grössenordnung von 

rund EUR 1330 Mrd aufweisen. Knapp die Hälfte 

der Nachfrage stammt dabei aus dem Wohnungs- 

4.2 Gute Aussichten auch für 2007 

2006 dürfte die Baukonjunktur ein zyklisches 

Wachstumshoch erreicht und die Dynamik der Baukonjunktur 

diejenige der Gesamtwirtschaft übertroffen 

haben. Im nächsten Jahr sollte sich die Baukonjunktur 

mehr oder weniger wieder im Einklang mit 

dem Gesamtwirtschaftswachstum entwickeln und 

ab 2008 wieder unterdurchschnittlich dazu. Im historischen 

Vergleich bleibt die Dynamik damit wei- 

3.5% 

3.0% 

2.5% 

2.0% 

1.5% 

1.0% 

0.5% 

0.0% 

Zentral- und 

Osteuropa 

4% 

Schweiz 

3% 

Grossbritannien 

15% 

Struktur der europäischen Baumärkte (2006(S): EUR 1330 Mrd) 

Rest 

19% 

Italien 

14% 

Europäische Baukonjunktur im Hoch 

Europäische Baumarktentwicklung 

Spanien 

16% 

Deutschland 

15% 

Frankreich 

14% 

BIP Europa 

2002 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 2009(S) 

Quelle: Euroconstruct, ZKB 

bau. Ein Drittel der Baunachfrage nimmt der übrige 

Hochbau ein, während das restliche Fünftel vom 

Tiefbau kommt. 

Rund 56 % des Bauvolumens entfallen dabei auf 

Neubautätigkeiten. Der Rest ist Unterhalt und Modernisierung. 

Tiefbau 

(Erneuerung) 

7% 

übriger 

Hochbau 

(Neubau) 

18% 

Tiefbau 

(Neubau) 

14% 

übriger 

Hochbau 

(Erneuerung) 

13% 

Wohnungsbau 

(Erneuerung) 

24% 

Wohnungsbau 

(Neubau) 

24% 


terhin auf hohem Niveau, wie die Prognose von 

Euroconstruct zeigt. 

4.3 Beträchtliches Renovationspotenzial 

Der Neubauanteil variiert je nach Land sehr stark. 

Es überrascht nicht, dass in den Märkten mit hohem 

Nachholbedarf an Infrastrukturbauten der 

Neubauanteil deutlich überwiegt. So weisen die 

Märkte Portugal, Slowakei und Ungarn Anteile von 

über 70 % im Neubau auf, während in den reiferen 

Baumärkten wie Deutschland, Frankreich oder 

auch der Schweiz der Neubauanteil nur zwischen 

40 % und 60 % liegt. Im Gegensatz zum Neubau 

verhält sich das Unterhalts- und Renovationssegment 

weniger volatil und weniger zyklisch. Die 

Nachfrage des Renovationssegments ist primär von 

der Einkommenssituation der Eigentümer oder der 

Gebäudenutzer, vom Zustand der Bausubstanz, 

von regulatorischen Vorschriften (u.a. Sicherheits-


standards) sowie von allfälligen Fördermassnahmen 

abhängig. 

Die Wohnbausubstanz in Europa weist mit einem 

Anteil von rund 75 % an Gebäuden, die vor 1981 

erstellt wurden, ein beträchtliches Renovationssubstrat 

auf, was dem Unterhaltsbau längerfristig interessante 

Perspektiven verleiht. 

Alter der europäischen Wohnbausubstanz 

vor 1940 1940-1960 1961-1980 nach 1981 

23 % 17 % 34 % 26 % 

Quelle: Euroconstruct 

4.4 Aussichtsreicher Renovationsmarkt 

Der Wohnungsbau profitierte in den letzten Jahren 

von einem günstigen Zinsumfeld, steigenden Immobilienpreisen, 

staatlichen Eigenheimförderprogrammen 

und höheren Einkommenserwartungen 

der privaten Haushalte. Steigende Zinsen dürften 

diesen Trend etwas bremsen und den Häusermarkt 

abkühlen lassen. Die Dynamik im Neubau dürfte 

entsprechend den Zenit überschritten haben. Die 

Aussichten bleiben namentlich für das Unterhaltssegment 

im Wohnungsbau günstig. Dieses Segment 

stellt den wichtigsten Nachfragetreiber der 

Schweizer Bauwerte dar. 

Entwicklung der europäischen Baumärkte 

Veränderungen in % 04 05 06(S) 07(S) 08(S) 

Wohnungsneubau +5.5 +4.4 +5.6 +1.7 -1.2 

Wohnungsbau (Unterhalt) +2.0 +0.6 +1.5 +2.1 +2.1 

Übr. Hochbau (neu) +0.9 +0.1 +3.2 +2.6 +2.3 

Übr. Hochbau (Unterhalt) –0.3 +0.9 +1.0 +1.2 +1.6 

Tiefbau (neu) +1.7 +1.7 +4.2 +3.7 +4.0 

Tiefbau (Unterhalt) +1.2 +0.5 +1.7 +1.4 +1.2 

Gesamtes Bauvolumen +2.2 +1.6 +3.2 +2.2 +1.5 


5 Schweizer Baumarkt 

5.1 Schweizer Wohnbauboom am Auslaufen 

Die Schweizer Bauwirtschaft wurde in den letzten 

beiden Jahren vom Hochbau und insbesondere 

vom Wohnungsbau getragen. 2006 werden erstmals 

seit 1996 wieder mehr als 40 000 neue 

Wohnungen fertiggestellt. In den ersten neun Monaten 

2006 wurden rund 9 % mehr Wohnungen 

als in der entsprechenden Vorjahresperiode erstellt. 

Auch die Zahlen für die im Bau befindlichen Wohnungen 

(+7.2 %) sowie die baubewilligten Wohnungen 

(+9.3 %) zeigen 2006 eine anhaltend dynamische 

Wohnbautätigkeit. Die Entwicklung im 

Neubau dürfte in den nächsten Jahren auf hohem 

Niveau leicht rückläufig sein. Positive Impulse dürften 

weiterhin von der Nachfrage ausländischer Arbeitskräfte, 

dem Trend zu Zweitwohnungen und 

kleineren Haushalten ausgehen. 

Neu erstellte Wohnungen (Veränderung ggü. Vj) 

2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 

37 958 

(+2.8 %) 

41 072 

(+8.2 %) 

40 608 

(–1.1 %) 

37 969 

(–6.5 %) 

Quelle: BFS, BAK 

Insgesamt dürfte sich die Baukonjunktur jedoch auf 

hohem Niveau leicht abschwächen. Der Rückgang 

sollte allerdings vom übrigen Hochbau sowie vom 

primär von der öffentlichen Hand bestrittenen Tiefbau 

etwas gebremst werden. 

Ausblick für den Schweizer Baumarkt 

2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 

Wohnungsneubau +5.2 % +1.0 % –0.9 % –5.2 % 

Wohnungsbau (Unterhalt) +4.4 % +2.8 % +0.7 % +2.2 % 

Gesamtes Bauvolumen +3.4 % +1.9 % –0.3 % –1.0 % 

Quelle: BAK


6 Deutscher Baumarkt 

6.1 Deutschland hat den Boden erreicht 

Der deutsche Baumarkt befindet sich nach zwölf 

Jahren Rezession in einer Aufschwungphase. Das 

deutsche Bauhauptgewerbe dürfte 2006 einen 

Umsatzzuwachs von rund 6.5 % verzeichnet haben. 

Damit liegt die entsprechende Bauproduktion 

aber immer noch um 20 % unter dem Umsatzniveau 

des Jahres 2000. Für 2007 gibt sich die 

deutsche Bauindustrie angesichts hoher Auftragsbestände 

für das Hauptgewerbe weiterhin zuversichtlich 

und rechnet mit einem Wachstum von rund 

3.5 %. Impulsgeber wird dabei zunehmend der 

Wirtschaftsbau sein, während der Wohnungsbau 

nach Auslaufen der Sondereffekte aus der Abschaffung 

der Eigenheimzulage und der Vorzieheffekte 

aus der Mehrwertsteuererhöhung an Dynamik verlieren 

dürfte. Der Wohnungsbau wird jedoch u.a. 

von Impulsen des CO2-Gebäudesanierungspro gramms profitieren, das Massnahmen zu Senkung 

des Energieverbrauchs von Altbauten mit Kreditvergünstigungen 

und Investitionszuschüssen vergünstigt. 

2006 soll das Volumen an hierfür vergünstigten 

Krediten knapp EUR 4 Mrd betragen 

haben und dank einer Ausweitung des Förderprogramms 

2007 noch zunehmen. 

Ausblick für den deutschen Baumarktes 

2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 

Wohnungsneubau –6.8 % +2.8 % +0.6 % +0.5 % 

Wohnunterhaltsbau –1.7 % +1.1 % +1.0 % +1.4 % 

Gesamtes Bauvolumen –3.6 % +1.6 % +1.2 % +1.5 % 

Quelle: Euroconstruct 

6.2 Vom lahmenden zum Zugpferd 

Wie unten stehende Abbildung zeigt, erwirtschaften 

die Schweizer Baunebenwerte zwischen 60 % 

und 100 % ihres Umsatzes in Europa. Neben dem 

Heimmarkt kommt dabei dem deutschen Markt eine 

grosse Bedeutung zu. Dieser dürfte auch 2007 

eher positive Überraschungen bringen. Neben der 

günstigen Baukonjunktur dürften die Unternehmen 

mit einer hohen Deutschland-Abhängigkeit aufgrund 

der geplanten Steuerreform voraussichtlich 

ab 2008 auch von deutlich rückläufigen Steuern 

profitieren. Die Eckpunkte der Steuerreform sehen 

vor, die Steuerbelastung der Kapitalgesellschaften 

ab 2008 von durchschnittlich 38.6 % auf 29.8 % 

zu senken. Von den unten stehenden Unternehmen 

sind Schulthess (geschätzter Umsatzanteil in 

Deutschland 40 %), AFG (39 %) und Geberit 

(34 %) überdurchschnittlich exponiert in Deutschland. 

100% 

90% 

80% 

70% 

60% 

50% 

40% 

30% 

20% 

10% 

0% 

Umsatzaufteilung nach Regionen 2006(S) 

Schulthess Arbonia Schindler Geberit Zehnder sia 

Abrasives 

Sika Forbo 

Schweiz Deutschland übriges Europa Amerika Asien/Afrika 

Quelle: ZKB


7 Exkurs: EU-Richtlinie „Gesamtenergieeffizienz 

von Gebäuden“ 

Rund 40 % des europäischen Energieverbrauchs 

entfallen auf die Beheizung, Warmwasseraufbereitung 

und elektrische Versorgung von Gebäuden. 

Zwei Drittel wiederum stammen dabei von den privaten 

Haushalten. Die EU-Richtlinie über die Gesamtenergieeffizienz 

von Gebäuden 

• gibt den allgemeinen Rahmen für eine Methode 

zur Berechnung der Gesamtenergieeffizienz von 

Gebäuden vor 

• verlangt die Anwendung von Mindestanforderungen 

an die Gesamtenergieeffizienz neuer Gebäude 

sowie bestehender grosser Gebäude, die 

renoviert werden sollen 

• verlangt die Erstellung von Energieausweisen für 

Gebäude im Neubau und beim Nutzerwechsel 

• fordert regelmässige Inspektionen von Heizkesseln 

und Klimaanlagen in Gebäuden 

Bis 2006 sollen dabei die Mitgliedstaaten u.a. 

Mindestanforderungen festlegen. Bis spätestens 

2009 sollen Energieausweise für Gebäude erstellt 

werden. Dies dürfte die Nachfrage nach energieeffizienteren 

Investitionen sowohl im Neubau- als 

auch im Unterhaltssegment beflügeln. 

7.1 Strukturelle Trends 

Aufgrund der obigen EU-Richtlinie, aber auch ganz 

allgemein aufgrund der derzeit intensiv geführten 

Energiediskussion wird energieeffizientes Bauen in 

Zukunft deutlich an Bedeutung gewinnen. Die EU- 

Richtlinie wird beispielsweise in Deutschland mit 

dem sogenannten Energieeinspargesetz und dessen 

Verordnung umgesetzt. Gemäss dem deutschen 

Schornsteinfegerverband sind noch 1.1 Millionen 

Kessel – rund 760 000 Öl- und 326 000 

Gaskessel –, die vor Oktober 1978 installiert wurden, 

in Betrieb. Sie müssen laut der Energie- 

Einsparverordnung (EnEV) grundsätzlich bis Ende 

2006 ausgetauscht werden. Für Ein- und Zweifamilienhäuser 

gilt diese Regelung nur bei Eigentümerwechseln. 

Eine Schonfrist bis Ende 2008 erhalten 

Anlagen, die nach 1996 mit einem neuen Brenner 

ausgestattet wurden. 

Das grösste Potenzial zur Energieeinsparung liegt 

in der Wärmedämmung der Gebäudehülle. In der 

Schweiz verzeichneten entsprechende Gebäude 

mit Bauweisen nach Standard MINERGIE sowie 

MINERGIE-P im Jahr 2005 ein Wachstum von 

30 %. Bei einer dichten Gebäudehülle ist eine systematische 

Lufterneuerung unverzichtbar. In der 

Schweiz wird die energetische Erneuerung von 

Gebäudehüllen bestehender Wohn- und Geschäftsbauten 

u.a. von der Stiftung Klimarappen 

unterstützt. Dafür setzt die Stiftung bis 2009 CHF 

182 Mio ein. 

7.2 Schulthess, Zehnder und AFG als Profiteure 

Von den in dieser Studie beschriebenen Bauwerten 

sind Schulthess, Zehnder und AFG direkt von diesen 

Trends betroffen. Sowohl Zehnder (Umsatzanteil 

15 %) als auch Schulthess (4 %) sind in der Lüftungstechnik/Komfortlüftungen 

tätig. Schulthess ist 

zusätzlich im Bereich Wärmepumpen (Umsatzanteil 

36 %) tätig. Wärmepumpen weisen gegenüber 

öl- und gasbasierten Heizsystemen eine höhere 

Energieeffizienz auf, da sie rund drei Viertel der 

zum Heizen notwendigen Energie aus der Umwelt 

gewinnen. Von der Stiftung Klimarappen wird der 

zur AFG-Gruppe gehörende Fensterproduzent 

EgoKiefer (Umsatzbeitrag 15 %) profitieren, dessen 

neue Fenster eine deutlich verbesserte Wärmedämmung 

gewährleisten. Das Produktsortiment von 

EgoKiefer reicht von Basiskonstruktionen (niedrigste 

Förderungsstufe) bis hin zu Minergie-Modulen.


8 Ausblick und Bewertung 

8.1 Zweistellige Gewinnwachstumsraten erwartet 

Angesichts der konjunkturellen Aussichten erachten 

wir das Bauumfeld insgesamt weiterhin als günstig 

für die Bauzulieferer. Wir rechnen allerdings damit, 

dass aufgrund der erfreulichen Margensituation 

von 2006 sowie des anhaltend hohen Konkurrenzdrucks 

weitere Margenerhöhungen schwieriger 

zu erzielen sein werden. Insgesamt erwarten wir 

für die Bauzulieferer für die nächsten beiden Jahre 

folgende Gewinnwachstumsraten: 

GpA-Wachstum GpA in CHF 

2007(S) 2006(S) 2006(S) 

Schulthess 24 % 21 % 29.1 

Forbo 30 % 14 % 19.7 

Sika 24 % 9 % 88.1 

Zehnder 14 % 15 % 157 

Geberit 17 % 9 % 88.7 

Schindler 11 % 15% 3.9 

sia Abrasives 11 % 11 % 30.9 

AFG 14 % 8 % 35.7 

Quelle: ZKB 

8.2 Akquisitorisches Wachstum dürfte anhalten 

Die Bilanzrelationen, die wir insgesamt als solide 

bezeichnen, lassen weitere Akquisitionen zu. Angesichts 

teilweise fragmentierter Marktstrukturen 

sowie erwarteter Einstiege in neue Märkte und Produktsegmente 

rechnen wir auch zukünftig mit einem 

ergänzenden akquisitorischen Wachstum. 

Dieses ist in unseren Schätzungen nicht enthalten. 

EK-Quote GpA Gearing 

2006(S) 2006(S) 

Schulthess 60 % –16 % 

sia Abrasives 58 % 34 % 

Zehnder 58 % –27 % 

Geberit 48 % 16 % 

Sika 43 % 32 % 

Forbo 40 % 9 % 

AFG 36 % 60 % 

Schindler 35 % –29 % 

Quelle: ZKB 

Aufgrund eines hohen Nettofinanzvermögens erwarten 

wir insbesondere bei Schulthess im Bereich 

energieeffiziente Heizsysteme oder neue Märkte 

und bei Zehnder (im Bereich Komfortlüftung) Akquisitionen. 

Daneben sehen wir aufgrund der starken 

Free Cashflowgeneration bei Geberit ebenfalls 

akquisitorisches Potenzial (u.a. bei Rohrleitungsanwendungen 

für Heizungen, Gas, Sprinkler und 

Klima). Bei Sika, sia Abrasives, Forbo und insbesondere 

AFG rechnen wir angesichts einer regen 

Akquisitionstätigkeit in der Vergangenheit nur mit 

kleineren Arrondierungsakquisitionen. Schindler ist 

aufgrund der Nettofinanzvermögensposition ebenfalls 

für externes Wachstum prädestiniert. Akquisitionsbedarf 

besteht allerdings primär im schwer zu 

erschliessenden Markt Japan. Zudem hat sich die 

Führung von Schindler verschiedentlich negativ zu 

Akquisitionsvorhaben wegen überzogener Preisvorstellungen 

von potenziellen Verkäufern geäussert. 

Insgesamt gehen wir davon aus, dass Akquisitionen 

– eine strategische Logik vorausgesetzt – nicht 

zuletzt dank günstiger Finanzierungsbedingungen 

vom Markt weiterhin begrüsst werden, da sie 

mehrheitlich positive Gewinnbeiträge versprechen 

dürften.


8.3 DCF-Modellannahmen 

Nachfolgend haben wir die fairen Bewertungen 

der Bauzulieferer anhand unseres DCF-Modells ermittelt. 

Diese baut auf 3 Schätzphasen auf. Phase 

1 beinhaltet unsere detaillierten Schätzungen bis 

2010. In einer nächsten Phase (2011 bis 2021) 

unterstellen wir eine normalisierte Geschäftsentwicklung, 

wobei wir unter anderem von einem 

normalisierten Umsatzwachstum und einer normalisierten 

EBITA-Marge ausgehen. Bei der Berechnung 

des Terminal Value nehmen wir an, dass 

das Unternehmen nach dem Jahr 2020 auf neuen 

Investitionen nur noch eine Rendite (ROIC) generiert, 

die den Kapitalkosten (WACC) entspricht. 

Dies erfolgt aus der konservativen Annahme, dass 

aufgrund des kompetitiven Umfelds (vollkommener 

Wettbewerb) keine „Überschussgewinne“ auf dem 

investierten Kapital erzielt werden können. 

Die nachfolgende Übersicht zeigt unsere Annahmen 

hinsichtlich der Umsatzwachstumsraten und 

der EBITA-Marge für die Schätzperiode 2011 bis 

2021. Zur Plausibilisierung unserer Annahmen vergleichen 

wir diese mit den effektiv erzielten Werten 

in den letzten 5 Jahren. 

Umsatzwachstum EBITA-Marge Begründung für DCF-Annahmen 

DCF-Modell historisch* DCF-Modell historisch* 

AFG 4.0 % 2.2 % 7.5 % 7.0 % Internationalisierungsstrategie sowie Wachstumsbeitrag von 

STI führt zu einer stärkeren Umsatzdynamik. 

Zielmarge von 8 % dürfte 2008 erreicht werden. 

Forbo 3.5 % 2.0 % 6.5 % 5.0 % Stärkere Positionierung in den Wachstumsmärkten. 

Nach erfolgreicher Restrukturierung dürfte die Marge nachhaltig 

ansteigen. 

Geberit 6.5 % 8.0 % 20.4 % 19.3 % Umsatzguidance liegt bei 4 bis 6 % p.a. 

Die Marge lag in den letzten 3 Jahren über 20 %. 

Schindler 4.5 % 4.5 % 7.0 % 6.7 % Umsatz profitiert vom längerfristigen Wachstum in Asien. 

Ein Margenverbesserungsprogramm führte in den letzten 3 

Jahren zu Margen von über 7 %. 

Schulthess 10.0 % 10.0 % 15.0 % 12.9 % Das zunehmend dominante Wärme-/Kältetechnikgeschäft 

wächst deutlich zweistellig. Die industrielle Fertigung führt 

ab 2006 zu EBITA-Margen von mehr als 15 %. 

sia Abrasives 3.7 % 3.7 % 11.0 % 10.4 % Die Fortsetzung des historischen Wachstums ist realistisch. 

Die Marge lag über die letzten 3 Jahre bei 11.7 %. 

Sika 7.0 % 10.0 % 9.5 % 8.9 % Das Umsatzwachstum dürfte sich längerfristig aufgrund der 

starken Marktstellung abschwächen. 

Eine kontinuierliche Margenverbesserung führte in den letzten 

3 Jahren zu einer durchschnittlichen Marge von 9.9 %. 

Zehnder 3.0 % 2.5 % 10.2 % 10.2 % Das Wachstum mit Komfortlüftungen dürfte die unterdurchschnittliche 

Entwicklung im Heizgeschäft kompensieren. 

Die Margen waren in der Vergangenheit von einer hohen 

Stabilität geprägt. 

* historisch: Durchschnitt der Jahre 2002 bis 2006, wobei das 

Wachstum dem organischen Wachstum entspricht 

Quelle: ZKB


Bei der Ermittlung des Kostensatzes (WACC) besteht 

bekanntlich ein grosser Spielraum, was die 

Bestimmung der Eigenkapitalkosten angeht. Diese 

sind u.a. vom Geschäftsrisiko (Business Risk) sowie 

von der (Ziel-)Kapitalstruktur abhängig. Wir gehen 

zur Vereinfachung bei allen Bauwerten von einem 

branchenbedingt ähnlichen Geschäftsrisiko sowie 

von einer ähnlichen Ziel-Kapitalstruktur aus. Vor 

diesem Hintergrund verwenden wir in unserem Basisszenario 

einen einheitlichen WACC von 8 %. 

Dieser wurde uns von den meisten der zu beurteilenden 

Unternehmen als realistische Annahme bestätigt. 

In der folgenden Grafik ist das Kurspotenzial 

aufgrund der obigen Annahmen dargestellt. 

Wir haben dabei für den WACC eine Bandbreite 

von 7.5 % bis 8.5 % festgelegt. 

Es zeigt sich, dass auf der Basis des DCF-Modells 

die meisten Bauzulieferer noch über ein Potenzial 

zwischen 0 und 10 % verfügen. Schulthess ragt 

aufgrund der hohen Umsatzwachstumsannahmen 

mit einem höheren Potenzial heraus. Die sich aufgrund 

des DCF-Modells errechneten Werte stellen 

Indikationen für die fairen Werte der Unternehmen 

dar. Wir stützen uns bei unseren Einstufungen allerdings 

nicht ausschliesslich auf die DCF- 

Potenzial aufgrund DCF-Modell 

30% 

20% 

10% 

0% 

-10% 

Kurspotenziale aufgrund DCF-Modell 

Bewertungen. Auf der nächsten Seite ist die Bewertungsübersicht 

des Sektors auf der Basis von „Multiples“ 

dargestellt. Darin kommt u.a. zum Ausdruck, 

dass sich beispielsweise die eher attraktive Bewertung 

von sia Abrasives auf Basis der DCF- 

Betrachtung im Multiple-Vergleich weniger attraktiv 

darstellt. Beide Modelle berücksichtigen allerdings 

kurzfristige Faktoren wie Gewinnüberraschungspotenzial, 

Dynamik, Spekulationen u.ä. nicht. 

AFG Forbo Geberit Schindler Schulthess sia Abrasives Sika Zehnder 

WACC 8 % WACC 7.5 % WACC 8.5 % 

Quelle: ZKB


8.4 Favoriten 

Unsere Sektorfavoriten sind Schindler, Schulthess, 

Sika und Zehnder die wir mit Übergewichten eingestuft 

haben. Schulthess ist die Wachstumsstory 

des Sektors, bei Schindler orten wir längerfristig 

ein deutliches Margenverbesserungspotenzial. Die 

Konkurrenten Otis (EBIT-Marge 18.6 %) und Kone 

(10.9 %) weisen 2006 deutlich stärkere Margen 

als die entsprechende Sparte von Schindler auf 

(ZKB-S 8.9 %). Sika hat sich zwar dem DCF-Wert 

angenähert. Die Aktie verfügt jedoch über ein gutes 

Momentum. Die Chancen, mit dem Ergebnis 

2006 zu überraschen, erachten wir als intakt. 

Zehnder weist längerfristig ein Potenzial von rund 

10 % auf. Allerdings verfügt Zehnder über eine 

sehr verhaltene Kommunikationspolitik und wurde 

in der Vergangenheit mit einem Bewertungsabschlag 

zum Gesamtmarkt gehandelt. Alle übrigen 

Werte haben wir nach der starken Kursrallye mit 

Marktgewichten eingestuft. Bei Forbo missfällt uns 

die intransparente Kommunikationspolitik. Wir 

werden erst nach Vorliegen des Geschäftsergeb- 

nisses 2006 eine fundamentale Stellungnahme zum 

Investment Case von Forbo vornehmen können. 

Vorderhand belassen wir unsere Einstufung von 

Forbo auf Untergewichten. 

Einstufung Kurs Börsenkap. KGV EV/EBITDA P/B-Wert Div.-Rendite 

9.2.07 CHF Mio 2007(S) 2008(S) 2007(S) 2008(S) 2006(S) 2006(S) 

Schindler PS + 83 10'330 18.9x 16.4x 9.9x 9.0x 4.9x 1.3 % 

Schulthess N 1) + 1 095 1'163 30.3x 25.0x 18.3x 15.5x 9.5x 1.1 % 

Sika I 1) + 2 109 5'354 18.8x 17.2x 10.0x 9.4x 4.3x 1.3 % 

Zehnder I + 2 840 833 15.9x 13.8x 6.9x 6.5x 2.5x 1.7 % 

Arbonia Forster I 1) = 616 1'109 15.1x 14.0x 7.9x 7.5x 3.0x 1.5 % 

Geberit N = 2 168 8'540 20.9x 19.2x 14.2x 13.4x 8.7x 1.6 % 

sia Abrasives N = 497 368 14.5x 13.0x 8.8x 8.3x 2.2x 2.2 % 

Forbo N - 470 1'237 18.3x 16.0x 7.6x 7.4x 2.1x 1.1 % 

1) DIE ZKB HAT IN DEN LETZTEN 3 JAHREN AN EMISSIONEN DER UNTERNEHMUNG MITGEWIRKT 

Quelle: ZKB


9 Unternehmensprofile 

Nachfolgend werden die Geschäftsprofile inkl. den 

Schätzungen für die Periode 2006-08 folgender 

Unternehmen dargestellt: 

AFG Arbonia Forster Group 

Forbo 

Geberit 

Schindler 

Schulthess 

sia Abrasives 

Sika 

Zehnder


AFG Arbonia Forster Group 1) 

Auf Vordermann gebracht 

Marktgewichten 

Kurs I: CHF 616 

Nachhaltiges Anlageuniversum: – 

TK-Symbol: AFG Branche: Bau 

Analyst: Martin Hüsler 044 292 24 11 

2005 2006(S) 2007(S) 

GpA 29.4 35.7 40.9 

– Wachstum 4.1 % 21 % 15 % 

KGV 20.9x 17.2x 15.1x 

Dividendenrendite 1.1 % 1.5 % 1.7 % 

EV/EBITDA 10.8x 9.3x 7.9x 

EBITDA-Marge 10.5 % 11.2 % 11.8% 

AFG in Kürze 

AFG ist in den Bereichen Heiztechnik/Sanitär, Küchen/Kühlen, 

Fenster/Türen, Stahltechnik und neu 

auch in der Oberflächenverarbeitung tätig. Unter 

Führung von Dr. E. Oehler hat AFG binnen kürzester 

Zeit mit Piatti, EgoKiefer, Miele Küchen und STI 

Akquisitionen getätigt, die zu einer Umsatzausweitung 

um rund 40 % führten. Die Abhängigkeit von 

den beiden Märkten Schweiz und Deutschland, die 

rund 80 % des Umsatzes ausmachen, wird mit dem 

internationalen Geschäft von STI abnehmen. 

Wichtige kommunizierte Finanzziele 

EBIT-Marge von 8 % bis 2008 

Stärken/Chancen 

- Dynamische Vorwärtsstrategie unter Dr. Oehler. 

- Starke Marktstellung in allen Divisionen. 

- Integration von STI bringt Umsatz- und Ertragsdynamik. 

- Striktes Kostenmanagement. 

- Gehört zu den Profiteuren einer allfälligen Steuerreform 

in Deutschland. 

- Ausbau höhermargiger Aktivitäten. 

- Wachstum durch Internationalisierung. 

650 

600 

550 

500 

450 

400 

350 

300 

Arbonia Forster 

SPI (angeglichen) 

250 

F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J 

Source: Thomson Datastream 

Schwächen/Risiken 

- Konglomeratscharakter hat sich mit der Übernahme 

von STI verstärkt. 

- Turnaround bei Miele Küchen mit Umsetzungsrisiken 

verbunden. 

- Hohe Abhängigkeit von der Schweiz und Deutschland. 

- Abhängigkeit von Stahlpreisentwicklung. 

- Vakante Führungspositionen; Nachfolgeplanung 

von Dr. E. Oehler als CEO. 

- Duale Kapitalstruktur. 

Operatives Verbesserungspotenzial eingepreist 

AFG erzielte 2006 einen Umsatz von CHF 1243.6 

Mio, was einem organischen Wachstum von rund 

7.8 % entsprach und die Erwartungen übertreffen 

konnte. 2007 steht im Zeichen der weiteren Integration 

der rasch erfolgten Zukäufe. Das Umfeld dürfte 

günstig bleiben und den Turnaround der Küchensparte 

positiv beeinflussen. Nach der starken Kursrally 

(Versiebenfachung seit Zepterübernahme durch 

Dr. E. Oehler im 2003) ist unseres Erachtens eine 

Verschnaufpause angesagt. AFG ist auf Basis unserer 

Bewertungsmodelle derzeit fair bewertet. 

1) DIE ZKB HAT IN DEN LETZTEN 3 JAHREN AN EMISSIONEN DER UNTERNEHMUNG MITGEWIRKT

AFG (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 

Erfolgsrechnung 

Nettoerlöse 688 1027 1124 1244 1388 1439 

– Veränderung in % 11.5 % 49.3 % 9.4 % 10.7 % 11.6 % 3.7 % 

Heiztechnik/Sanitär 476 541 531 585 609 627 

– Veränderung in % 0.4 % 13.6 % –1.8 % 10.2 % 4.0 % 3.0 % 

Küchen/Kühlen** 111 205 239 282 293 302 

– Veränderung in % o.B. 84.1 % 16.5 % 18.1 % 4.0 % 3.0 % 

Stahltechnik 111 130 147 156 166 172 

– Veränderung in % o.B. 17.3 % 13.4 % 6.3 % 6.0 % 4.0 % 

Fenster/Türen* – 163 221 233 242 252 

– Veränderung in % – – 6.2 % 6.2 % 4.0 % 4.0 % 

STI – – – – 92 100 

– Veränderung in % – – – – 4.0 % 8.7 % 

Konsolidierungseffekt 9.5 12.2 13.7 12.7 14.0 14.0 

Bruttogewinn 396.0 589.5 600.4 685.2 766.0 797.2 

– in % des Umsatzes 57.6 % 57.4 % 53.4 % 55.1 % 55.2 % 55.4 % 

EBITDA 92.3 127.4 117.9 139.4 163.9 174.3 


Abschreibungen –57.7 –42.3 –39.5 –41.1 –50.3 –53.7 

EBIT 34.58 67.9 72.8 93.2 108.6 115.6 


EBIT-Marge Heiztechnik/Sanitär 6.3 % 8.0 % 6.7 % 9.4 % 8.9 % 8.6 % 

EBIT-Marge Küchen/Kühlen 8.4 % 2.2 % 3.9 % 1.4 % 4.1 % 5.0 % 

EBIT-Marge Stahltechnik 2.5 % 10.0 % 7.7 % 10.3 % 10.3 % 10.5 % 

EBIT-Marge Fenster/Türen – 8.5 % 9.3 % 9.5 % 9.9 % 10.3 % 

EBIT-Marge STI – – – – 7.9 % 8.0 % 

Nettofinanzergebnis –0.7 –7.1 –10.0 –11.5 –14.3 –14.1 

Steuern (–) –13.5 –11.3 –11.3 –18.4 –20.7 –22.3 

Steuerrate in % 40.0 18.6 18.0 22.3 22.0 22.0 

Reingewinn 20.3 49.5 51.5 64.3 73.6 79.2 

– Veränderung in % –5.4 % 143.7 % 4.1 % 24.7 % 14.4 % 7.6 % 

– in % des Umsatzes 

Geldflussrechnung 

3.0 % 4.8 % 4.6 % 5.2 % 5.3 % 5.5 % 

Operativer Cashflow 74.39 30.9 83.8 98.4 108.7 130.7 

Investitionen inkl. Akquisition 

Bilanz 

31.77 115.8 67.8 55.0 185.0 83.0 

Bilanzsumme 689 922 978 1016 1184 1202 

Eigenkapital 287 279 317 365 420 478 

– EK-Quote 41.7 % 30.3 % 32.4 % 35.9 % 35.4 % 39.8 % 

Nettoverschuldung (+) 73 247 249 218 310 281 

Gearing 

Rentabilitätskennzahlen 

0.3 0.9 0.8 0.6 0.7 0.6 

ROE 7.3 % 17.5 % 17.3 % 18.9 % 18.8 % 17.6 % 

ROIC vor Goodwill 3.1 % 9.5 % 10.4 % 13.1 % 14.6 % 12.4 % 

Bewertungskennzahlen 

Enterprise Value/EBITDA 10.8 9.3 7.9 7.5 

Preis/Buchwert 3.4 3.0 2.6 2.3 

KGV 

Daten pro Aktie 

20.9 17.2 15.1 14.0 

Gewinn 11.3 28.2 29.4 35.7 40.9 44.0 

Gewinn vor Amortisation Goodwill 11.3 28.9 29.4 35.7 40.9 44.0 

Eigenkapital 159.5 159.2 180.6 202.6 233.2 265.8 


Dividende 2.8 7.0 7.0 9.0 10.3 11.3 

Kapitalstruktur Val.-Nr. TK-Symbol Börsenkap. Anzahl Nennwert 

Inhaber 1213250 AFG CHF 1109 Mio 1 260 060 CHF 4.20 

Namen (nicht kotiert) – – 2 700 000 CHF 0.84


Forbo Untergewichten 

Wie nachhaltig ist der Turnaround? 

Kurs N: CHF 470 

Nachhaltiges Anlageuniversum: Ja 

TK-Symbol: FORN Branche: Bau 


2005 2006(S) 2007(S) 

GpA –6.3 19.7 25.6 

– Wachstum o.B. o.B. 29.8 % 

KGV o.B. 23.8x 18.3x 

Dividendenrendite o.B. 1.1 % 1.4 % 


EBIT-Marge 1.4 % 5.5 % 6.0 % 

Forbo in Kürze 

Forbo ist in den Bereichen Bodenbeläge (Umsatzanteil 

42 %), Klebstoffe (39 %) und Kunststoffbänder 

(19 %) tätig. In den fragmentierten Bodenbelags- und 

Klebstoffmärkten dürfte Forbo über globale Marktanteile 

von 11 % und 2 % verfügen, während bei den 

Kunststoffbändern der Marktanteil bei rund 20 % 

liegt. Nach zwei turbulenten Jahren, die im Zeichen 

eines abgewehrten Übernahmekampfes und strategischen 

Kehrtwendungen standen, kehrte 2006 

wieder Ruhe ein. Das 2004 eingeleitete Restrukturierungsprogramm 

(u.a. Kapazitätsschliessungen, 

Vertriebsoptimierungen) hat erste Früchte getragen. 


– Konzerngewinn 2006 rund CHF 50 Mio 

– EBIT-Marge mittelfristig 6–7 % 


- Starke Marktstellung im Bodenbelagssegment Linoleum 

(globaler Marktanteil von 60 %) und im 

Segment Kunststoffbänder (20 %). 

- Reststrukturierungsprogramm führt zu tieferer Kostenbasis. 

- 2006 dürfte sich deutlich besser als ursprünglich 

angenommen entwickelt haben. 

500 

450 

400 

350 

300 

250 


Forbo Namen 

200 



- Management und Verwaltungsrat traten 2006 

verschiedentlich als Käufer von Forbo-Aktien auf. 


- Anhaltender Preis- und Materialkostendruck in allen 

Divisionen. 

- Grosser Anteil der Produktion in Hochlohnländern. 

- Geringe Visibilität bezüglich Ergebnisentwicklung. 

- Fehlende Kommunikationsbereitschaft des Managements 

mit den Kapitalmärkten. 

- Konglomerat: Fehlende Synergien unter den drei 

Divisionen. 

Geringe Visibilität erschwert Einschätzung 

Forbo veröffentlichte 2006 erstmals keine Neunmonatszahlen 

und gibt sich generell wenig auskunftsfreudig, 

was die Beurteilung der Turnaroundfortschritte 

zurzeit verunmöglicht. Insgesamt dürften 

aber die positiven Trends des ersten Semesters angehalten 

haben. Bis zur Bekanntgabe des Jahresausweises 

2006 haben wir keine fundamentale Basis, 

um den Investment Case von Forbo neu zu beurteilen, 

weshalb wir vorderhand an unserer Einstufung 

festhalten.

Forbo (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 


Nettoumsatz 1599 1622 1702 1838 1908 1976 

– Veränderung in % 4.4 1.5 4.9 8.0 3.8 3.6 

Bodenbeläge 744 738 747 776 792 809 

– Veränderung in % 1.1 –0.9 1.3 3.9 2.1 2.1 

Klebstoffe 557 578 629 716 752 790 


Kunststoffbänder 297 307 327 346 363 378 


Bruttogewinn 508 530 550 594 616 639 

– in % des Umsatzes 31.7 32.7 32.3 32.3 32.3 32.33 


Übriger Betriebsertrag(+), -aufwand(–) –8.6 –113.5 –63.5 –11.0 –9.5 –9.9 

Amortisation Goodwill –8.4 –11.5 –6.0 0.0 0.0 0.0 

Abschreibung übriges immat. Vermögen –5.0 –4.4 –0.9 –4.4 –4.4 –4.4 

EBIT 60.4 –44.5 23.9 100.4 113.6 119.8 

– in % des Umsatzes 3.8 –2.7 1.4 5.5 6.0 6.1 

EBIT vor Restrukturierungskosten 60.4 55.9 64.7 100.4 113.6 119.8 


– Marge Bodenbeläge 6.4 5.7 6.7 7.5 7.3 7.3 

– Marge Klebstoffe 4.0 6.0 5.0 6.5 7.0 7.0 

– Marge Kunststoffbänder –1.4 0.8 0.2 3.0 5.0 5.5 

Nettofinanzaufwand –29.4 –45.6 –18.8 –22.8 –14.4 –7.9 

Gewinn vor Ertragssteuern 31.8 –112.6 5.1 77.6 99.2 111.8 

Steuern –15.7 –44.8 –21.6 –25.6 –31.7 –34.7 

Steuerquote (%) –49.4 39.8 –423.5 –33.0 –32.0 –31.0 

Reingewinn 16.1 –157.4 –16.5 52.0 67.5 77.2 

– Veränderung in % o.B. o.B. o.B. o.B. 29.8 14.4 

– in % des Umsatzes o.B. o.B. o.B. 2.8 3.5 3.9 


Operativer Cashflow 123 94 112 121 132 138 

Investitionen –34 –51 –46 –65 –70 –70 

Free Cashflow 89 43 65 56 62 68 

Bilanz 

Bilanzsumme 1564 1517 1591 1475 1544 1619 

Eigenkapital 573 544 558 597 648 706 

– EK-Quote (%) 36.6 35.8 35.1 40.5 41.9 43.6 

Goodwill 135 118 121 121 121 121 

– in % des EK 23.5 21.7 21.6 20.2 18.7 17.1 

Nettoverschuldung(+) 379 131 109 53 3 –47.3 

Gearing 0.66 0.24 0.20 0.09 0.01 –0.1 


ROE 2.8 % –28.2 % –3.0 % 9.0 % 10.8 % 11.4 % 

ROIC vor Goodwill 6.1 % –4.7 % 3.5 % 11.5 % 13.1 % 13.7 % 




KGV o.B. 23.8 18.3 16.0 


Gewinn 9.1 –79.5 –6.3 19.7 25.6 29.3 

Eigenkapital 318.9 154.0 211.8 226.6 245.8 267.8 


Dividende 6.0 – – 4.9 6.4 7.3 


Namenaktien 354 151 FORN 1 237 Mio 2 634 849 CHF 20


Geberit Marktgewichten 

Bauqualität par Excellence 



TK-Symbol: GEBN Branche: Bau 


2005 2006(S) 2007(S) 

GpA 64.1 88.7 103.9 

– Wachstum 24 % 38 % 17 % 

KGV 33.8x 24.4x 20.9x 


EV/EBITDA 20.0x 15.8x 14.2x 

EBIT-Marge 19.1 % 21.9 % 23.1 % 

Geberit in Kürze 

Geberit ist der europäische Marktleader in der Sanitärtechnik 

mit globaler Ausrichtung. Das Unternehmen 

verzeichnete über die letzten Jahre kontinuierliche 

und im Sektorvergleich überdurchschnittliche 

operative Fortschritte. Über 90 % des Umsatzes 

wird in Europa erzielt. Deutschland stellt mit 34 % 

den grössten Markt dar. Der Umsatz teilt sich auf in 

Sanitärsysteme (56 %) und Rohrleitungssysteme 

(44 %). Mit EBITDA-Margen von rund 26 % ist Geberit 

der Cashflowgenerator im Sektor. 


Umsatzwachstum von 6 bis 8 % p.a., Margen auf 

hohem Niveau halten. 


- Starker, kontinuierlicher Track Record, sowohl bezüglich 

Umsatz- als auch Margenentwicklung. 

- Marktführend in den Kernmärkten, starkes Wachstum 

ausserhalb der Kernmärkte. 

- Starke Marktbearbeitung: jährlich werden über 

25 000 Kunden (Installateure, Architekten usw.) 

an innovativen Geberit-Produkten ausgebildet. 

- Zwei Drittel des Umsatzes stammen aus dem weniger 

zyklischen Bausegment Renovation. 

2200 

2000 

1800 

1600 

1400 

1200 

1000 

800 


Geberit Namen 

600 




- Hohe, jedoch abnehmende Abhängigkeit vom 

deutschen Markt (34 % des Umsatzes). 

- Weiteres Margenverbesserungspotenzial gering. 

- Weitere Akquisitionen dürften zu einer Margenverwässerung 

führen. 

Der Blue Chip im Sektor 

Mit einem organischen Umsatzwachstum in Lokalwährungen 

von 14.4 % auf CHF 2184 Mio verzeichnete 

Geberit ein sehr erfolgreiches 2006. Die 

Aussichten für 2007 sind angesichts der guten Baukonjunktur 

in den meisten europäischen Märkten 

viel versprechend. In den USA wurde eine Zusammenarbeit 

mit Duravit vereinbart. Damit soll der bis 

anhin für Geberit „schwierige“ Markt rascher erschlossen 

werden. Angesichts der hohen Cashgenerierung 

erwarten wir bei Ausbleiben von Akquisitionen 

weiterhin Aktienrückkäufe. Dank der starken 

Marktstellung verfügt Geberit über eine hohe Margenstabilität. 

Zusammen mit der überdurchschnittlichen 

Wachstumsdynamik rechtfertigt dies eine deutliche 

Bewertungsprämie gegenüber dem Sektordurchschnitt. 

Wir erachten Geberit als fair bewertet. 

An der GV 2007 wird ein Aktiensplit im Verhältnis 

von 1:10 beantragt.

Geberit (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 


Nettoumsatz 1404 1907 1923 2184 2347 2481 


Erlösminderungen –194 –253 –283 –336 –360 –383 

– in % des Umsatzes –13.8 –13.3 –14.7 –15.4 –15.3 –15.5 

Herstellkosten des Umsatzes –397 –571 –580 –633 –667 –702 


Betriebsaufwand –346 –441 –419 –451 –479 –506 


Übriger Betriebsertrag(+), –aufwand(–) –137 –188 –186 –199 –214 –223 

EBITDA 330 453 456 564 628 666 



Amortisation Goodwill –30.1 –47.0 0.0 0.0 0.0 0.0 


EBIT 207 306 367 479 541 577 


Finanzergebnis –23.4 –30.0 –17.2 –15.2 –7.5 2.0 

Gewinn vor Ertragssteuern 183 276 350 464 534 579 

Steuern (–) –34 –81 –90 –108 –124 –135 

Steuerrate –18.6 –29.4 –25.7 –23.3 –23.3 –23.3 

Minderheiten 1.9 0.7 – – – – 

Reingewinn 147.0 193.7 262.5 355.8 409.3 444.4 





Investitionen –68 –76 –70 –78 –90 –90 

Free Cashflow 221 299 301 338 395 434 

Akquisitionen –3 –574 70 

Bilanz 

Bilanzsumme 1508 1937 1947 2053 2191 2436 

Eigenkapital 750 817 958 994 1240 1506 

– EK-Quote 49.8 42.2 49.2 48.4 56.6 61.8 

Goodwill 367 746 689 689 689 689 

– in % des EK 48.9 91.3 71.9 69.3 55.6 45.7 

Nettoverschuldung(+) 116 454 213 158 –97 –368 

Gearing 0.15 0.56 0.22 0.16 –0.08 –0.24 


ROE 21.5 % 24.9 % 29.6 % 36.5 % 36.6 % 32.4 % 


ROIC inkl. Goodwill 15.6 % 20.0 % 16.8 % 23.0 % 25.4 % 26.7 % 




KGV 33.8 24.4 20.9 19.2 


Gewinn 36.3 47.3 64.1 88.7 103.9 112.8 

Eigenkapital 182.5 199.5 233.9 247.9 314.7 382.3 


Dividende 17.0 22.0 25.0 34.9 42.0 45.0 

Kapitalstruktur Val.-Nr TK-Symbol Börsenkap. Anzahl Nennwert 

Namenaktien 803 822 GEBN 8 579 Mio 3 956 900 CHF 1


Schindler Übergewichten 

Weitere Margenfortschritte erwartet 

Kurs PS: CHF 83.6 


TK-Symbol: SCHP Branche: Investitionsgüter 


2005 2006(S) 2007(S) 

GpA 3.05 3.93 4.38 

– Wachstum 27 % 29 % 12 % 

KGV 27.1x 21.1x 18.9x 



EBIT-Marge 7.1 % 7.1 % 7.8 % 

Schindler in Kürze 

Schindler ist die globale Nummer zwei im Aufzugsund 

die Nummer eins im Fahrtreppengeschäft. Der 

Umsatz im Aufzugsgeschäft teilt sich auf in die Regionen 

Europa (53 %), Amerika (31 %) und Asien 

(16 %). Das Unternehmen verfügt über eine Beteiligung 

von 64.5 % am IT-Logistikunternehmen ALSO, 

das allerdings nur rund 20 % zum Gesamtumsatz 

und 3 % zum Betriebsgewinn beiträgt. Mit einem 

2002 initiierten Produktivitätssteigerungsprogramm 

sind die Margen über die letzten Jahre kontinuierlich 

verbessert worden, wobei das starke Wachstum 

der unterdurchschnittlich profitablen Neuinstallationen 

eine stärkere Margenexpansion verhinderte. 


Konzerngewinn 2006 über CHF 500 Mio. 


- Kontinuierliche Margen- und Umsatzverbesserung 

über die letzten Jahre. 

- Derzeit starkes Wachstum im Neuanlagengeschäft 

zieht attraktives Servicegeschäft nach sich. 

- Ca. 50 % des Umsatzes stammen vom weniger 

zyklischen Unterhalts- und Modernisierungsbereich. 

85 

80 

75 

70 

65 

60 

55 

50 

45 


Schindler PS 

40 



- Die Konkurrenten Otis (EBIT-Marge 18.6 %) und 

Kone (10.9 %) zeigen u.E. Margenpotenzial für 

Aufzugsbereich von Schindler (ZKB-S: 8.9 %) auf. 

- Strengere Sicherheitsvorschriften in den USA und 

Europa stützen Servicegeschäft. 

- Nachhaltig hohes Wachstum in Asien erwartet. 


- Fehlende Synergien zwischen ALSO und Aufzugsund 

Fahrtreppengeschäft. 

- ALSO gewinnt nach Grossübernahme von GNT 

innerhalb des Konzerns stärker an Bedeutung. 

- Längerfristig geringes Marktwachstum des Neugeschäfts 

im Liftbereich. 

- Wenig detaillierte Informationen zu Sparten und 

Regionen. 

- EU-Kartelluntersuchung dürfte zu Busse führen. 

Margenverbesserungen als Kurstreiber 

Schindler ist aufgrund des weiteren Margenverbesserungspotenzials 

sowie des derzeit dynamischen 

Umsatzwachstums ein interessanter Industriewert. Im 

Vergleich zum kotierten finnischen Aufzugshersteller 

Kone (Weltmarktführer Otis ist nicht kotiert) ist 

Schindler etwas günstiger bewertet.

Schindler (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 


Umsatz 7725 8254 8870 9979 10 675 11 294 

– Veränderung in % –2.1 6.8 7.5 12.5 7.0 5.8 

Umsatz Aufzüge & Fahrtreppen 6133 6404 6890 7900 8493 9002 


Umsatz Also (ohne Integration GNT) 1592 1850 1980 2079 2183 2292 


Bruttogewinn 4673 5104 5034 5598 6032 6404 



EBITDA 566 669 751 828 950 1050 



Abschreibung übriges immat. Vermögen 0.0 –18.0 –23.0 –20.0 –20.0 –20.0 

EBIT 406 521 634 707 829 928 


– Marge Aufzüge & Fahrtreppen 6.4 7.9 9.2 8.9 9.5 10.1 

– Marge Also 1.0 1.6 1.4 1.2 1.6 1.7 


Gewinn vor Ertragssteuern 344 482 572 739 815 928 

Steuern –142 –153 –171 –220 –236 –264 

Steuerrate 41.3 31.7 29.9 29.7 29.0 28.5 

Minderheiten 18.0 21.0 24.0 29.6 32.6 37.1 

Reingewinn 184 308 377 490 546 626 





Nettoinvestitionen/Akquisitionen –90 118 100 100 105 110 

Bilanz 

Bilanzsumme 5220 5336 6049 6538 7013 7528 

Eigenkapital 1291 1495 1885 2262 2674 3145 

– EK-Quote 24.7 28.0 31.2 34.6 38.1 41.8 

Goodwill 529 420 546 546 546 546 

– in % des EK 41.0 28.1 29.0 24.1 20.4 17.4 

Nettoverschuldung(+)/Nettocash(–) –645 –428 –425 –651 –1066 –1543 

Gearing –0.5 –0.3 –0.2 –0.3 –0.4 –0.5 


ROE 16.5 % 24.2 % 24.1 % 25.4 % 23.8 % 23.1 % 





KGV 27.1 21.1 18.9 16.4 


Gewinn 1.44 2.40 3.05 3.93 4.38 5.03 

Eigenkapital 9.1 10.7 14.2 16.9 20.0 23.6 


Dividende 0.60 0.70 0.90 1.08 1.26 1.46 


PS 2 463 819 SCHP CHF 4.30 Mrd 51.41 Mio CHF 0.1 

Namen 2 463 821 SCHN CHF 6.03 Mrd 73.57 Mio CHF 0.1


Schulthess 1) 

The Heat is on 

Übergewichten 



TK-Symbol: SGRN Branche: dauerhafte Konsumgüter 


2005 2006(S) 2007(S) 

GpA 17.0 29.1 36.1 

– Wachstum 14.2 % 71.2 % 24.2 % 

KGV 64.2x 37.6x 30.3x 


EV/EBITDA 37.4x 22.1x 18.3x 

EBIT-Marge 13.5 % 14.8 % 15.2 % 

Schulthess in Kürze 

Schulthess erzielt rund 60 % des Umsatzes in der 

Wärme-/Kältetechnik (Wärmepumpe, Kühlgeräte, 

Lüftungssysteme) und 40 % in der Waschtechnik 

(Waschautomaten und Trockner). In der Wärme- 

/Kältetechnik verfügt Schulthess in ihren Märkten 

über Marktanteile von über 15 %. In der Waschtechnik, 

die primär den Heimmarkt Schweiz bearbeitet, 

liegt der wertmässige Marktanteil bei den 

Schweizer Haushalten bei über 20 %, bei der gewerblichen 

Kundschaft bei über 50 %. Insbesondere 

dank einer sehr dynamischen Entwicklung des Segmentes 

Wärmepumpen verzeichnete Schulthess 

über die letzten Jahre zweistellige Umsatzwachstumsraten. 

Dank zunehmender industrieller Fertigung 

konnten auch die Margen deutlich verbessert 

werden. 


Konzerngewinn 2006 > CHF 24 Mio. 


- Hohe Energiepreise sowie regulatorische Trends 

treiben die Nachfrage nach Wärmepumpen in 

die Höhe. Das Marktwachstum der gegenüber Ölund 

Gasheizungen energieeffizienteren Wärmepumpen 

liegt bei deutlich über 10 % p.a. 

1200 

1100 

1000 

900 

800 

700 

600 

500 

400 

300 

200 

Schulthess Group 


100 



- Kontinuierliche Betriebsgewinnverbesserung auf 

hohem Niveau über die letzten Jahre. 

- Das weniger zyklische Servicegeschäft trägt in der 

Waschtechnik 30 % zum Konzernumsatz bei. 

- Solide Finanzierung lässt genügend Spielraum für 

Wachstum durch Akquisitionen sowie attraktive 

Ausschüttungen. 


- Abhängigkeit vom Schweizer Markt (Geschätzter 

Anteil am Umsatz rund 50 %). 

- Waschtechnik ist ein gesättigter Markt, Wachstum 

ist nur über Expansion ins Ausland möglich. 

- Geringe Titelliquidität; Nischenwert. 

Hohes Umsatzwachstum wird sich fortsetzen 

Schulthess erzielte 2006 einen Umsatz von CHF 

306 Mio, was einer organischen Wachstumsrate 

von 32 % entspricht. Die Sparte Wärme-/Kältetechnik 

wuchs dabei organisch mit 89 %. Trotz starker 

Kursentwicklung bleibt unseres Erachtens die 

Schulthess-Aktie angesichts des hohen Wachstumspotenzials 

ein interessanter Nischenwert. Die eher hohe 

Bewertung setzt allerdings eine Fortsetzung der 

Wachstumsstory voraus und bedingt deshalb eine 

gewisse Risikofähigkeit bei den Investoren. 


Schulthess (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 


Bruttoumsatz 145.9 165.3 184.5 306.0 362.3 422.4 


Waschtechnik 120.6 119.2 120.5 122.0 125.7 129.4 

– Veränderung in % –2.5 –3.3 2.2 1.2 3.0 3.0 

Wärme–/Kältetechnik 27.0 46.1 64.0 184.0 236.7 293.0 


Bruttogewinn 91.3 101.3 114.2 184.6 219.5 256.9 


Betriebsaufwand –49.7 –67.0 –72.5 –109.2 –129.0 –150.4 



Übriger Betriebsertrag (+), -aufwand (–) –20.1 –8.9 –11.0 –23.0 –27.2 –31.7 

Amortisation Goodwill –0.3 –0.6 – – – – 

EBIT 16.7 20.4 24.9 45.2 55.0 65.7 


Marge Waschtechnik k.A. 13.7 % 13.4 % 16.3 % 16.3 % 16.3 % 

Marge Wärme-/Kältetechnik k.A. 0.0 % 15.2 % 14.3 % 14.9 % 15.3 % 

Finanzergebnis –0.1 –0.3 0.0 –0.3 0.3 1.2 

Gewinn vor Ertragssteuern 17.3 19.9 24.8 44.8 55.3 66.9 

Steuern –3.8 –3.8 –6.5 –13.0 –16.0 –19.4 

Steuerrate –22.0 –19.0 –26.3 –29.0 –29.0 –29.0 

Minderheiten 0.3 0.5 0.4 0.9 0.9 0.9 

Reingewinn 13.2 15.7 17.9 30.9 38.4 46.6 




9.1 9.5 9.7 10.1 10.6 11.0 

EBITDA 21.5 25.4 30.6 52.5 63.3 74.8 



Investitionen 

Bilanz 

5.8 5.5 33.7 11.0 11.0 12.0 

Bilanzsumme 130.0 137.1 174.1 204.7 239.5 280.5 

Eigenkapital 87.9 89.3 104.8 123.5 146.8 174.9 

– EK–Quote 67.6 % 65.2 % 60.2 % 60.4 % 61.3 % 62.3 % 

Goodwill 1.7 5.3 18.8 18.8 18.8 18.8 

– in % des EK 2 % 6 % 18 % 15 % 13 % 11 % 

Nettoverschuldung (+) –17.9 –22.3 –4.8 –19.9 –38.7 –62.4 

Gearing 


–0.20 –0.25 –0.05 –0.16 –0.26 –0.36 

ROE 16.4 % 17.9 % 18.6 % 27.4 % 28.8 % 29.4 % 



Enterprise Value/EBITDA – – 37.4 22.1 18.3 15.5 

Preis/Buchwert – – 11.1 9.5 8.0 6.8 

KGV 

Daten pro Aktie (CHF) 

– – 64.2 37.6 30.3 25.0 

Gewinn 12.5 15.5 17.0 29.1 36.1 43.9 

Veränderung in % 4.8 24.7 9.7 70.7 24.2 21.3 

Eigenkapital 81.8 87.8 98.8 114.8 136.2 162.1 


Dividende 6.0 7.0 8.0 11.9 14.7 18.0 


Namenaktien 1 878 504 SGRN 1154 Mio 1 062 500 CHF 2


sia Abrasives Marktgewichten 

Globale Nummer drei mit flexiblen Schleifmitteln 



TK-Symbol: SIAN Branche: Investitionsgüter 


2005 2006(S) 2007(S) 

GpA 26.8 30.9 34.3 

– Wachstum 22 % 15 % 11 % 

KGV 18.5x 16.1x 14.5x 



EBIT-Marge 10.7 % 11.2 % 11.6 % 

sia Abrasives in Kürze 

SIAN ist auf die Entwicklung, Herstellung und Vermarktung 

kompletter Schleifsysteme zur professionellen 

Oberflächenbearbeitung und -veredelung spezialisiert. 

Der umsatzmässig wichtigste Anwendungsbereich 

war 2005 Möbel/Innenausbau 

(32 %), gefolgt von Metall (26 %) und Karosserie/Autolackiergewerbe 

(22 %). Rund zwei Drittel 

des Umsatzes wird in Europa erzielt, 13 % in Nordamerika. 

Ozeanien und Lateinamerika tragen zusammen 

knapp 20 % zum Umsatz bei. Die 2004 

ergriffenen Restrukturierungsmassnahmen führten in 

den letzten Jahren zu kontinuierlichen Ergebnisfortschritten. 


Umsatzwachstum 2007 zwischen 4 % und 6 %. 


- Marktführend in fokussierten Segmenten mit flexiblen 

Schleifmitteln in Europa. 

- Breite Diversifikation sowohl nach Regionen als 

auch nach Anwendungen. 

- Die Rationalisierungsinvestitionen am Produktionsstandort 

Frauenfeld führen zu stabileren Margen. 

- Interessante Partnerschaft im Autoreparaturbereich 

mit Sika. 

550 

500 

450 

400 

350 

300 


Sia Abrasives 

250 



- Ergänzungsakquisitionen dürften auch weiterhin 

zu einer positiven Gewinnverdichtung führen. 


- Hohe Kostenbasis in der Schweiz. Diese trägt jedoch 

nur 8 % zum Konzernumsatz bei. 

- Das Potenzial in Asien konnte bisher nicht genutzt 

werden. 2006 musste ein Umsatzrückgang von 

6 % hingenommen werden. 

- Nischenwert mit geringer Titelliquidität. 

Globaler Nischenwert 

sia Abrasives erwirtschaftete 2006 bei einem geschätzten 

organischen Wachstum von gut 3 % einen 

Umsatz von CHF 282 Mio und lag damit etwas 

unter unseren Erwartungen. Unter neuer Führung 

des CEO Roland Eberle will sich sia Abrasives im 

laufenden Jahr primär auf das Umsatzwachstum fokussieren. 

Der Nischenwert ist dank der Breite der 

Anwendungsgebiete für flexible Schleifmittel nicht 

stark abhängig von einzelnen Branchenzyklen, was 

dem Titel einen defensiven Charakter verleiht. Die 

Aktie verzeichnete über die letzten Monaten eine 

starke Kursentwicklung und ist heute sowohl innerhalb 

des Bausektors als auch im historischen Vergleich 

fair bewertet.

sia Abrasives (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 


Nettoumsatz 241 252 261 289 303 317 


Schweiz 19.5 20.9 22.0 23.1 24.0 24.9 


Europa ex Schweiz 139 146 148 167 174 181 


Nordamerika 34.8 34.7 35.2 38.9 40.9 42.9 

– Veränderung in % 8.4 % –0.4 % 1.5 % 10.7 % 5.0 % 5.0 % 

Lateinamerika 11.3 12.0 13.9 15.0 16.0 17.1 


Asien/Australien 33.4 35.5 38.1 40.7 43.6 46.6 

– Veränderung in % 8.1 % 6.2 % 7.3 % 7.0 % 7.0 % 7.0 % 

Afrika 2.8 3.3 4.2 4.4 4.6 4.9 


Materialaufwand –94.5 –96.7 –103.9 –114.5 –119.6 –125.0 


EBITDA 29.7 38.0 40.5 45.1 48.1 51.1 

in % des Umsatzes 12.3 15.1 15.5 15.6 15.9 16.1 




EBIT 16.3 24.7 28.0 32.5 35.3 38.3 


Nettofinanzaufwand –3.1 –4.2 –4.8 –3.9 –3.3 –2.7 


Steuern (–) –2.0 –4.3 –3.3 –5.7 –6.6 –7.4 

Steuerquote 15.4 % 20.7 % 14.3 % 20.0 % 20.6 % 20.7 % 

Reingewinn 11.2 16.3 19.9 22.8 25.3 28.2 




4.7 % 6.5 % 7.6 % 7.9 % 8.4 % 8.9 % 


Nettoinvestitionen 

Bilanz 

–11.0 –6.2 –16.0 –8.0 –9.0 –10.0 

Bilanzsumme 256 256 278 294 303 314 

Eigenkapital 126 142 156 171 188 206 

– EK-Quote 49.3 % 55.4 % 56.2 % 58.1 % 61.9 % 65.8 % 

Nettoverschuldung (+) 93.1 70.9 70.2 57.6 38.1 22.3 

Gearing 


0.74 0.50 0.45 0.34 0.20 0.11 

ROE 9.2 % 12.2 % 13.4 % 14.0 % 14.1 % 14.3 % 





KGV 


18.5 16.1 14.5 13.0 

Gewinn 15.6 22.2 26.8 30.85 34.3 38.2 

Eigenkapital 176.2 192.8 210.2 231.0 253.5 278.7 


Dividende 6.8 8.0 10.0 10.7 11.7 13.0 


Namenaktien 231 320 SIAN 368 Mio 740 000 CHF 10


Sika 1) Übergewichten 

Mit starker Umsatzdynamik 



TK-Symbol: SIK Branche: Chemie 


2005 2006(S) 2007(S) 

GpA 60.1 88.8 112.2 

– Wachstum 27 % 48 %. 26 %. 

KGV 35.0x 23.8x 18.8x 


EV/EBITDA 16.7x 11.4x 10.0x 

EBIT-Marge 8.4 % 9.5 % 10.5 % 

Sika in Kürze 

Sika ist mit den Kernkompetenzen Dichten, Kleben, 

Verstärken, Dämpfen und Schützen in den beiden 

Geschäftsbereichen Bau (knapp 80 % Umsatzanteil) 

und Industrie (20 %, Hauptbereiche Automotive und 

Transportindustrie) global tätig. Zwei Drittel des 

Umsatzes werden in Europa erzielt. In den Wachstumsregionen 

Asien und Lateinamerika werden zusammen 

knapp 20 % generiert, der Rest stammt aus 

Amerika. Das kompetitive Marktumfeld und Rohmaterialverteuerungen 

drücken auf die Bruttogewinnmargen. 

Dies wird jedoch auf Stufe Betriebsgewinn 

durch Skalenerträge, Fokussierung auf ertragsstarke 

Kunden/Produkte und Benchmarking zwischen den 

einzelnen Produktionsstandorten sowie durch Effizienzsteigerungen 

bei Verkauf und Administration 

überkompensiert. 


- Umsatzwachstum 8–10 % p.a. 

- EBITDA-Marge: 12–14 %. 


- Einer der führenden Marktteilnehmer in den meisten 

Anwendungsgebieten. 

- Wachstumsdynamik über dem Sektorschnitt. 

2400 

2200 

2000 

1800 

1600 

1400 

1200 

1000 

800 

Sika Inhaber 


600 



- Fokussierung und Benchmarking unter den Produktionsstandorten 

führt zu Effizienzsteigerung. 

- Starkes Wachstum in Lateinamerika und Asien. 

- Effizientere Bewirtschaftung der Finanzmittel führt 

zu tieferen Finanz- und Steuerkosten. 


- Rohstoffpreiserhöhungen können nicht vollumfänglich 

an den Markt weitergegeben werden. 


Schwungvoll unterwegs 

Mit einem organischen Umsatzwachstum von 

16.8 % auf CHF 3.9 Mrd verzeichnete Sika ein 

sehr dynamisches 2006 und übertraf damit die Erwartungen 

erneut. Die dank Skalenerträgen erwartete 

Margenverbesserung dürfte allerdings von Integrationskosten 

der Sarna-Akquisition leicht gebremst 

worden sein. Sika weist über die letzten fünf 

Jahre das höchste Umsatzwachstum unter den Bauzulieferern 

auf und hat seit 2001 die Margen kontinuierlich 

zu steigern vermocht. Sika ist vor dem Hintergrund 

der hohen Umsatzdynamik eine interessante 

Anlage, welche eine im Sektor überdurchschnittliche 

Bewertung rechtfertigt. 


Sika (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 


Nettoumsatz 2268 2560 2917 3894 4306 4605 


Bauchemie 1694 422 2177 3018 3380 3620 

Industriewerkstoffe 574 176 740 876 926 985 

Regionen 

Europa 1546 1744 1910 2489 2725 2851 


Nordamerika 300 316 376 609 670 730 


Lateinamerika 148 177 235 307 353 399 


Asien/Pazifik 238 286 354 438 499 559 


Afrika 36 37 42 52 60 66 


Bruttogewinn 1365 1493 1618 2091 2312 2473 


EBITDA 268 321 352 513 584 623 

in % des Umsatzes 11.8 12.5 12.1 13.2 13.6 13.5 


EBIT 172.3 209.6 244.7 370.3 450.7 483.3 



Steuern –59.2 –69.8 –78.6 –108.4 –135.2 –147.2 

Steuerquote –38.6 % –36.5 % –33.7 % –32.0 % –31.8 % –31.7 % 

Reingewinn 92.9 120.5 152.6 225.4 284.8 312.1 




Investitionen –89.2 –98.2 –102.3 –160.0 –160.0 –160.0 

Bilanz 

Bilanzsumme 1726 1694 2603 2914 3122 3338 

Eigenkapital 856 942 1096 1256 1457 1674 

– EK-Quote 49.6 % 55.6 % 42.1 % 43.1 % 46.7 % 50.2 % 

Goodwill 124.8 105.1 209.9 198.9 190.9 182.9 

– in % des EK 15 % 11 % 19 % 16 % 13 % 11 % 

Nettoverschuldung(+) 172 65 480 400 285 141 

Gearing 0.20 0.07 0.44 0.32 0.20 0.08 


ROE 11.3 % 13.5 % 15.1 % 19.3 % 21.2 % 20.2 % 





KGV 35.1 23.8 18.8 17.2 


Gewinn 37.2 47.8 60.1 88.8 112.2 122.9 

Eigenkapital 339.3 371.1 427.7 489.9 567.3 651.7 


Dividende 15.0 16.8 19.2 26.9 34.8 38.5 


Inhaber 58 797 SIK 4.536 Mrd 2.151 Mio CHF 28.2 

Namen – – – 2.334 Mio CHF 4.7


Zehnder Übergewichten 

Hohe Margenqualität 



TK-Symbol: ZEH Branche: Bau 


2005 2006(S) 2007(S) 

GpA 147.7 156.9 176.0 

– Wachstum –5 % 4 % 14 % 

KGV 19.2x 18.1x 15.9x 



EBIT–Marge 9.3 % 9.1 % 9.5 % 

Zehnder in Kürze 

Zehnder hält am europäischen Heizkörpermarkt einen 

wertmässigen Marktanteil von rund 10 %. Dabei 

ist das Unternehmen führender europäischer 

Hersteller von Mass- und Designheizkörpern im höheren 

Preissegment. Zudem ist Zehnder im Bereich 

der kontrollierten Raumlüftung tätig, der rund 15 % 

des Gesamtumsatzes ausmachen dürfte. Der regional 

grösste Umsatzbeitrag stammt aus Frankreich 

(ZKB-S: 22 %). Dahinter folgen die Märkte Deutschland 

und Italien. 


Gewinn 2006 mindestens auf Vorjahreshöhe. 


- Sehr solide Ergebnisentwicklung sowie hohe Margenstabilität 

in der Vergangenheit. 

- Starke Stellung mit Elektroheizkörpern in Frankreich. 

- Chinageschäft (geschätzter Umsatzanteil 4 %) verfügt 

über attraktives Wachstumspotenzial. 

- Kontrollierte Raumlüftungen verfügen dank dem 

Trend zu dichteren Gebäudehüllen über überdurchschnittliches 

Wachstumspotenzial. 

3000 

2800 

2600 

2400 

2200 

2000 

1800 

1600 


Zehnder Inhaber 

1400 



- Nettofinanzvermögen kann für gewinnsteigernde 

Akquisitionen eingesetzt werden. 

- Hohe EK-Quote von 58 %. 


- Weiteres Kostensenkungspotenzial limitiert. 

- Anhaltende Stahl- und Aluminiumpreiserhöhungen 

führen zu Margendruck. 

- Unterdurchschnittliche Transparenz. 


Solider Nebenwert 

Obwohl das Heizkörpergeschäft kein Wachstumsmarkt 

ist, verfügt Zehnder dank innovativer Nischenprodukte 

über weiteres Wachstumspotenzial, insbesondere 

auch in Osteuropa und China. Daneben 

verspricht der Bereich kontrollierte Raumlüftung längerfristiges 

überdurchschnittliches Wachstum. Das 

organische Umsatzwachstum 2006 von 9 % auf 

EUR 427 Mio sowie die Erhöhung des Gewinnzieles 

auf mindestens Vorjahresniveau wurden vom 

Markt sehr positiv aufgenommen. Dadurch hat sich 

der seit Jahren bestehende Bewertungsabschlag 

zum Gesamtmarkt weiter abgebaut. Zehnder bleibt 

jedoch unterdurchschnittlich bewertet.

Zehnder (in EUR Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) 


Nettoumsatz 362.6 374.6 383.9 426.0 459.3 473.1 


Materialaufwand –111.1 –116.0 –128.3 –143.1 –154.3 –157.5 


Bruttogewinn 251.5 258.6 255.6 282.9 305.0 315.5 


Personal–, Betriebsaufwand, VVA –194.0 –199.2 –202.7 –223.7 –238.7 –244.1 


EBITDA 60.1 61.1 56.2 61.4 68.5 73.6 



EBIT 40.0 41.3 35.8 38.8 43.7 50.3 


Finanzergebnis netto –1.3 –0.3 1.2 0.7 1.5 2.3 


Steuern (–) –10.1 –10.5 –8.9 –10.3 –11.8 –13.7 

Steuerquote in % 26.1 25.6 24.1 26.1 26.0 26.0 

Minderheiten 0.8 –0.1 0.1 0.4 0.7 1.1 

Reingewinn 27.8 30.6 28.0 28.8 32.8 37.9 

– Veränderung in % 23.6 10.1 –8.5 2.7 14.1 15.4 



EBITDA 60.1 61.1 56.2 61.4 68.5 73.6 


Investitionen und Akquisitionen –32.7 –14.6 –16.2 –40.0 –20.0 –20.0 

Bilanz 

Bilanzsumme 332.7 332.1 357.3 382.3 380.5 379.8 

Eigenkapital inkl. Minderheiten 158.7 177.6 203.0 223.1 246.4 273.2 

– EK-Quote 47.7 53.5 56.8 58.4 64.8 71.9 

Nettoverschuldung(+) –23.4 –38.4 –65.9 –61.0 –81.2 –108.7 

Gearing –0.1 –0.2 –0.3 –0.3 –0.3 –0.4 


ROE 19.6% 19.1% 15.3% 14.1% 14.5% 15.1% 

ROIC vor Goodwill 5.4% 16.2% 15.8% 15.2% 15.0% 16.9% 

ROIC inkl. Goodwill 5.0% 14.9% 14.5% 14.0% 13.9% 15.7% 




KGV 19.2 18.1 15.9 13.8 

Daten pro Aktie in CHF 

Gewinn 144.0 161.0 147.7 156.9 179.0 206.5 

Eigenkapital 778.1 897.1 1026.7 1169.5 1293.7 1436.2 


Dividende 44.0 50.0 46.0 48.6 54.8 64.0 

Kapitalstruktur Val. Nr. TK–Symbol Börsenkap. Anzahl Nennwert 

Inhaberaktien 235 293 ZEH 714.6 Mio 243 900 CHF 100 

Namenaktien (nicht kotiert) – – – 247 500 CHF 20

Zürcher Kantonalbank 

Research 

Postfach, 8010 Zürich 

Telefon 044 292 25 10

Schweizer Bauzulieferer

Sie wollen auch ein ePaper? Erhöhen Sie die Reichweite Ihrer Titel.

Template löschen?

Als Template speichern?