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28 Zürcher Kantonalbank Schweizer Bauzulieferer Februar 2007 Schulthess 1) The Heat is on Übergewichten Kurs N: CHF 1085 Nachhaltiges Anlageuniversum: Ja TK-Symbol: SGRN Branche: dauerhafte Konsumgüter Analyst: Martin Hüsler 044 292 24 11 2005 2006(S) 2007(S) GpA 17.0 29.1 36.1 – Wachstum 14.2 % 71.2 % 24.2 % KGV 64.2x 37.6x 30.3x Dividendenrendite 0.7 % 1.1 % 1.4 % EV/EBITDA 37.4x 22.1x 18.3x EBIT-Marge 13.5 % 14.8 % 15.2 % Schulthess in Kürze Schulthess erzielt rund 60 % des Umsatzes in der Wärme-/Kältetechnik (Wärmepumpe, Kühlgeräte, Lüftungssysteme) und 40 % in der Waschtechnik (Waschautomaten und Trockner). In der Wärme- /Kältetechnik verfügt Schulthess in ihren Märkten über Marktanteile von über 15 %. In der Waschtechnik, die primär den Heimmarkt Schweiz bearbeitet, liegt der wertmässige Marktanteil bei den Schweizer Haushalten bei über 20 %, bei der gewerblichen Kundschaft bei über 50 %. Insbesondere dank einer sehr dynamischen Entwicklung des Segmentes Wärmepumpen verzeichnete Schulthess über die letzten Jahre zweistellige Umsatzwachstumsraten. Dank zunehmender industrieller Fertigung konnten auch die Margen deutlich verbessert werden. Wichtige kommunizierte Finanzziele Konzerngewinn 2006 > CHF 24 Mio. Stärken/Chancen - Hohe Energiepreise sowie regulatorische Trends treiben die Nachfrage nach Wärmepumpen in die Höhe. Das Marktwachstum der gegenüber Ölund Gasheizungen energieeffizienteren Wärmepumpen liegt bei deutlich über 10 % p.a. 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 Schulthess Group SPI (angeglichen) 100 F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J Source: Thomson Datastream - Kontinuierliche Betriebsgewinnverbesserung auf hohem Niveau über die letzten Jahre. - Das weniger zyklische Servicegeschäft trägt in der Waschtechnik 30 % zum Konzernumsatz bei. - Solide Finanzierung lässt genügend Spielraum für Wachstum durch Akquisitionen sowie attraktive Ausschüttungen. Schwächen/Risiken - Abhängigkeit vom Schweizer Markt (Geschätzter Anteil am Umsatz rund 50 %). - Waschtechnik ist ein gesättigter Markt, Wachstum ist nur über Expansion ins Ausland möglich. - Geringe Titelliquidität; Nischenwert. Hohes Umsatzwachstum wird sich fortsetzen Schulthess erzielte 2006 einen Umsatz von CHF 306 Mio, was einer organischen Wachstumsrate von 32 % entspricht. Die Sparte Wärme-/Kältetechnik wuchs dabei organisch mit 89 %. Trotz starker Kursentwicklung bleibt unseres Erachtens die Schulthess-Aktie angesichts des hohen Wachstumspotenzials ein interessanter Nischenwert. Die eher hohe Bewertung setzt allerdings eine Fortsetzung der Wachstumsstory voraus und bedingt deshalb eine gewisse Risikofähigkeit bei den Investoren. 1) DIE ZKB HAT IN DEN LETZTEN 3 JAHREN AN EMISSIONEN DER UNTERNEHMUNG MITGEWIRKT
Schulthess (in CHF Mio) 2003 2004 2005 2006(S) 2007(S) 2008(S) Erfolgsrechnung Bruttoumsatz 145.9 165.3 184.5 306.0 362.3 422.4 – Veränderung in % –1.1 13.3 11.6 65.8 18.4 16.6 Waschtechnik 120.6 119.2 120.5 122.0 125.7 129.4 – Veränderung in % –2.5 –3.3 2.2 1.2 3.0 3.0 Wärme–/Kältetechnik 27.0 46.1 64.0 184.0 236.7 293.0 – Veränderung in % 7.6 8.3 57.8 187.4 28.6 23.8 Bruttogewinn 91.3 101.3 114.2 184.6 219.5 256.9 – in % des Umsatzes 62.6 61.3 61.9 60.3 60.6 60.8 Betriebsaufwand –49.7 –67.0 –72.5 –109.2 –129.0 –150.4 – in % des Umsatzes –34.1 –40.5 –39.3 –35.7 –35.6 –35.6 Abschreibungen –4.5 –4.4 –5.1 –6.3 –7.3 –8.0 Übriger Betriebsertrag (+), -aufwand (–) –20.1 –8.9 –11.0 –23.0 –27.2 –31.7 Amortisation Goodwill –0.3 –0.6 – – – – EBIT 16.7 20.4 24.9 45.2 55.0 65.7 – in % des Umsatzes 11.4 12.4 13.5 14.8 15.2 15.6 Marge Waschtechnik k.A. 13.7 % 13.4 % 16.3 % 16.3 % 16.3 % Marge Wärme-/Kältetechnik k.A. 0.0 % 15.2 % 14.3 % 14.9 % 15.3 % Finanzergebnis –0.1 –0.3 0.0 –0.3 0.3 1.2 Gewinn vor Ertragssteuern 17.3 19.9 24.8 44.8 55.3 66.9 Steuern –3.8 –3.8 –6.5 –13.0 –16.0 –19.4 Steuerrate –22.0 –19.0 –26.3 –29.0 –29.0 –29.0 Minderheiten 0.3 0.5 0.4 0.9 0.9 0.9 Reingewinn 13.2 15.7 17.9 30.9 38.4 46.6 – Veränderung in % 0.4 18.4 14.2 72.8 24.2 21.3 – in % des Umsatzes Geldflussrechnung 9.1 9.5 9.7 10.1 10.6 11.0 EBITDA 21.5 25.4 30.6 52.5 63.3 74.8 – in % des Umsatzes 14.8 % 15.3 % 16.6 % 17.1 % 17.5 % 17.7 % Operativer Cashflow 18.6 22.6 22.1 34.6 42.5 51.3 Investitionen Bilanz 5.8 5.5 33.7 11.0 11.0 12.0 Bilanzsumme 130.0 137.1 174.1 204.7 239.5 280.5 Eigenkapital 87.9 89.3 104.8 123.5 146.8 174.9 – EK–Quote 67.6 % 65.2 % 60.2 % 60.4 % 61.3 % 62.3 % Goodwill 1.7 5.3 18.8 18.8 18.8 18.8 – in % des EK 2 % 6 % 18 % 15 % 13 % 11 % Nettoverschuldung (+) –17.9 –22.3 –4.8 –19.9 –38.7 –62.4 Gearing Rentabilitätskennzahlen –0.20 –0.25 –0.05 –0.16 –0.26 –0.36 ROE 16.4 % 17.9 % 18.6 % 27.4 % 28.8 % 29.4 % ROIC vor Goodwill 16.4 % 17.0 % 25.8 % 37.8 % 41.7 % 45.0 % Bewertungskennzahlen Enterprise Value/EBITDA – – 37.4 22.1 18.3 15.5 Preis/Buchwert – – 11.1 9.5 8.0 6.8 KGV Daten pro Aktie (CHF) – – 64.2 37.6 30.3 25.0 Gewinn 12.5 15.5 17.0 29.1 36.1 43.9 Veränderung in % 4.8 24.7 9.7 70.7 24.2 21.3 Eigenkapital 81.8 87.8 98.8 114.8 136.2 162.1 Operativer Cashflow 17.5 22.4 21.0 32.5 40.0 48.3 Dividende 6.0 7.0 8.0 11.9 14.7 18.0 Kapitalstruktur Val.-Nr. TK-Symbol Börsenkap. Anzahl Nennwert Namenaktien 1 878 504 SGRN 1154 Mio 1 062 500 CHF 2
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