teoretisk og empirisk teoretisk og empirisk undersøgelse af ...

Som der redegøres for i følgende afsnit, er der flere relevante grunde til, hvorfor det kunne være in-
teressant at inddrage fundamentals i måling af risiko.
5.3.1 Motivation for benyttelse af regnskabstal i risikojustering
I et tidligere afsnit blev sammenhængen mellem dividender og regnskabstal gjort eksplicit, da det blev
vist, hvordan Residual Indkomst modellen kunne udledes af Dividende modellen. Sammenhængen
mellem distributionen og genereringen af værdi er væsentlig, da den understreger, at værdien af
et aktiv grundlæggende udspringer af dens operationelle aktiviteter. Det er i sidste ende, hvordan
virksomheden udfører disse aktiviteter, der er bestemmende for, hvor risikofyldt den er. Det kunne
derfor forventes, at fundamentals, såsom earnings, der afspejler resultatet af aktiviteterne, er bedre
at basere måling af risiko på fremfor afkast.
Afkastbaserede risikomål som CAPM tilbyder en enkel og ligetil måde at justere for risiko, men
samtidig er særdeles usikre estimater en del af deres virkelighed, der i sidste ende medfører et skræm-
mende stort konfidensinterval for værdifastsættelse. Penman (2003) konstaterer på denne baggrund,
at der er for megen støj i modellerne til at opnå et tilfredsstillende mål. Shroff & Nekrasov nævner
ligeledes, at det i det hele taget er usikkert hvilke risici, der fanges i et så komplekst mål som afkast.
En bedre måde at måle risiko på er derfor ønskelig.
Spørgsmålet om, hvorvidt regnskabet kan være til nogen nytte i forbindelse med evaluering af
risiko, har været studeret før. Et eksempel på dette er Beaver, Kettler & Scholes (1970). Baggrunden
for artiklen var, at forfatterne bemærkede, at regnskabssystemet leverede oplysninger, der kunne
bruges som mål for risiko såsom diverse ratioer, men at der på samme tid ikke kunne knyttes en
sammenhæng mellem regnskabsmålene for risiko og traditionelle markedsmål kendt fra porteføljeteori.
Et af formålene med artiklen var derfor at afdække, hvilke regnskabsdata, der er indeholdt i det
risikoniveau, der bestemmer markedspriserne. Dette blev undersøgt ved at konstruere regnskabsmål
for risiko baseret på følgende: dividendeudbetaling, vækst, gældsniveau, likviditet, størrelse, earnings-
variabilitet samt covarians med earnings. Listen var ikke tænkt som udtømmende, men værende i
stand til at dække de væsentligste forhold. Det sidste mål er er en slags accounting-beta, der er
estimeret i stil med CAPM, blot med både earnings- og prisdata. Som det bliver vist senere minder
denne en del om Shroff & Nekrasovs risikomål. På baggrund af disse estimeredes for hver underperiode
cross-sektionelle korrelationer mellem markedsrisikomålet, CAPM-beta, og hver af de syv regnskabs
risikomål. Resultatet var over en bred kam, at risikomålene fra regnskabet var højt korrelerede med
den af CAPM implicerede risiko. Forfatterne konkluderede derfor, at regnskabstal reflekterer den
underliggende risiko i en virksomhed, som er indeholdt i dens prisfastsættelse.
Derudover forsøgte artiklen at besvare spørgsmålet om, hvorvidt regnskabs risikomål kan forecaste
fremtidig risiko. Dette blev udført ved at anvende regnskabsmålene som instrument variable i en cross-
sektionel regression på CAPM-beta for den første periode, der blev betragtet. Hvis der er målefejl
i CAPM, men den uafhængige variabel fra dens regression er korreleret med regnskabsmålene, der
tilgengæld er ukorrelerede med fejlleddet, kan instrument variabel metoden fjerne fejlen (kendt som
42