teoretisk og empirisk teoretisk og empirisk undersøgelse af ...

Ligesom i teoriafsnittet og Christensen & Feltham modellen er det en nødvendighed at pålægge
flere antagelser for at identificere den stokastiske diskonteringsfaktor m. I Shroff & Nekrasov artiklen
simplificeres opgaven betydeligt ved at antage, at der eksisterer prisfaktorer, for hvilke
m = a −
l blfl.
Hvor Christensen & Feltham modellen specificerer det risikojusterede aggregerede forbrug pr.
capita som den betydende faktor, er der ingen hjælp at hente i Shroff & Nekrasov modellen.
Desuden er anvendt tidsafhængige renter for at have et éns sammenligningsgrundlag, men det
skal siges, at betydningen heraf på (43) er uvis. Dette implicerer, at den endelige model kan skrives
som
vt (yt) = bvt (yt) + ∞
τ=1
E [riτ | yt]
R f
t+τ,t (yt)
τ + ∞ E [bvt+τ | yt]
τ=0 R f
t+τ,t (yt)
τ l blCov [fl, EROE] . (44)
Risikojustering
I det følgende afsnit diskuteres fordele og ulemper ved de tre metoder.
5.4 Diskussion af modeller
Som afslutning på forrige kapitel blev det konkluderet, at det var vigtigt med et solidt økonomisk
teoretisk framework som udgangspunkt for modeller til værdifastsættelse. Med den klassiske Asset
Pricing teori in mente, gives derfor en vurdering af antagelserne i de gennemgåede modeller.
Den første model, der blev udledt, var standard modellen, hvor risikojusteringen foregår i diskon-
teringsrenten ved brug af CAPM. Sammenlignet med Asset Pricing teorien springer det i øjnene,
at modellen er udledt fra en én-periode model. Denne åbenlyse oversimplificering står i skærende
kontrast til læren fra flér-periode modellen, hvor risikojusteringen på et tidspunkt t afhænger af
covariansen mellem dividender og valuation indeks på dette tidspunkt, se (20). Konsekvensen af
én-periode modellen er derfor, at både beta og risikopræmie 45 holdes konstante, i direkte modstrid
med Asset Pricing teori og hvad der observeres i virkeligheden. Det blev ligeledes gjort klart under
afsnittet om Pricing Factors, at i en flér-perioder faktor-model må koefficienterne følge en adapteret
proces, hvorfor de ikke pr. automatik kan betragtes som konstanter. Kun under særdeles strenge
antagelser kan modellen, som vist, udvides til at gælde i flere perioder. I praksis er der dog en lidt
underlig logik ved på den ene side at anvende modellen under disse strenge antagelser, og på den
anden side at acceptere, at elementerne varierer over tid, ved at forsøge at tage højde for dette under
estimationen af modellens parametre.
Dernæst kan modellen udledes under flere forskellige sæt af antagelser, såsom normalfordelte
afkast eller kvadratiske nyttefunktioner, men fælles for disse antagelser er, at de anses for urealistiske;
empiriske fordelinger for afkast har mere sandsynlighedsmasse i yderpunkterne end normalfordelingen
(Penman 2004), og investorernes præferencerer repræsenteres dårligt af kvadratiske nyttefunktioner,
da de er ensbetydende med mæthed og stigende risiko aversion. Endelig er markedsfaktoren den
45 I mange tilfælde også den risikofrie rente.
45