teoretisk og empirisk teoretisk og empirisk undersøgelse af ...

2 Indledning
Værdifastsættelse af finansielle aktiver har optaget økonomer i mange år, og listen af artikler og bøger,
dette emne har kastet af sig, er alenlang. På trods af den intensive forskning, der har bragt vores
forståelse langt frem, er der dog stadig mange uopklarede spørgsmål. Prisfastsættelsen i markedet for
værdipapirer er en kompleks proces, bestående af psykologiske og økonomiske faktorer samt skiftende
signaler. Dertil kommer, at det selvfølgelig er krydret med usikkerhed. Samtidig med, at de teoretiske
udfordringer hober sig op, er der ligeledes en lang række praktiske, der skal tages højde for. At man
ikke er nået til en endegyldig model, eller enighed omkring hvad der er den rigtige tilgang, er derfor
ikke mærkeligt.
At området er kompliceret gør det kun endnu mere vigtigt at prøve at forstå de underliggende
mekanismer. Alene det at opnå forståelse for værdifastsættelsen af en virksomhed, er enormt inter-
essant og godt at have med i den økonomiske værktøjskasse, men samtidig har det stor genklang
i den virkelige verden. Der kan nævnes flere eksempler på dette; kapitalmarkederne har brug for
at analysere risici forbundet med lån til forskellige virksomheder. Investorer, der ønsker at placere
deres penge har brug for værktøj til at vurdere afkastmuligheder og risici. Virksomhederne har desu-
den selv et behov for risikostyring. Vigtigheden af at udvikle og udfordre nuværende metoder for
værdifastsættelse af risici bør derfor ikke undervurderes.
Værdifastsættelse kan ses som en to-delt proces; den ene består i en strategisk analyse af virk-
somheden og dens omgivelser samt en regnskabsanalyse med henblik på at bestemme de fremtidige
indtægter. Den anden, der er det overordnede emne i denne opgave, består i at bestemme, hvilken
værdi der skal til- eller fralægges, når der tages højde for den risiko, der er forbundet med investering i
den. Selvom førstnævnte naturligvis er vigtig, betyder forskelle i fremtidige estimater sjældent meget
for den endelige værdisættelse, der derimod generelt er ekstremt følsom overfor parametre estimeret
til måling af risiko. Tiltro til den anvendte model for risiko er derfor nødvendig, for at kunne stå inde
for værdifastsættelsesresultaterne.
Denne opgave omhandler mere præcist to artikler, der beskæftiger sig med værdifastsættelse
på hver deres facon. Begge tilbyder et utraditionelt bud på, hvordan der kan tages højde for den
risiko, der er forbundet med investering i aktier. Den første er et working paper af Christensen &
Feltham, der som noget særligt udleder information af nulkuponrentestrukturen, der modsat andre
finansielle aktiver kan måles ret præcist. Samtidig indtager regnskabstal en fremtrædende rolle i
risikojusteringen. Den anden artikel af Shroff & Nekrasov omhandler ligeledes muligheden for at
benytte regnskabstal som basis for risikojustering. En væsentlig del af det nye i de to artikler er derfor,
på forskellig vis, at anvende den information, der residerer i regnskabstallene - en oplagt mulighed,
der har været stort set tilsidesat indtil nu. De to artiklers modeller adskiller sig desuden fra normen
ved at foretage risikojusteringen i et særskilt led og ikke gennem justering af diskonteringsfaktoren.
Samlet set er formålet med denne opgave dermed at foretage en vurdering af, hvorvidt de mo-
deller, der fremstilles i ovenstående artikler, forbedrer det nuværende grundlag for korrekt værdifast-
sættelse.
For at skabe en klar forståelse af hvordan værdien af et aktiv teoretisk kan bestemmes, tages
4