teoretisk og empirisk teoretisk og empirisk undersøgelse af ...

Af figur 11 og tabel 1 ses det, at værdiansættelse ved den klassiske CAPM leverer de bedste
resultater over en stor del af sampleperioden. Særligt perioden 1983 til og med 1996 viser entydigt
bedre resultater for standard-modellen. Til gengæld leverer Shroff & Nekrasovs model tydeligvis de
bedste værdifastsættelser i de seneste tre år af sample-perioden. Set over hele perioden er resultaterne
dog stadig forholdsvis gode, selvom der er et par enkelte år, hvor modellen er den mindst foretrukne.
For Christensen & Feltham modellen er værdiansættelsesfejlene forholdsvis høje over hele perioden,
endda set i forhold til den risikofrie nutidsværdi.
Beregnes den samlede målefejl for hele perioden, har standardmodellen en gennemsnitlig fejl på
49,5%, Shroff & Nekrasov 56,6%, Christensen & Feltham 67,9% og den risikofrie nutidsværdi 85%.
Standard og Shroff & Nekrasov modellernes resultater i Shroff & Nekrasov’s studie er henholdsvis 42%
og 55% 70 . Selvom værdifastsættelsesfejlene kan virke høje, skyldes de især nogle markante outliers,
idet medianen er væsentlig lavere på 31,6%, 37,1% og 46,5% for henholdsvis standard, Shroff &
Nekrasov og Christensen & Feltham modellerne.
Flyttes blikket til figur 12 og tabel 2, nuanceres billedet en smule, hvilket er medvirkende til
delvist at forklare nogle af resultaterne fra figur 11. For det første ses det, at der er en enkelt outlier,
idet værdifastsættelserne af Altria Group rammer betydeligt mere ved siden af end de andre sample-
virksomheders. Fjernes denne virksomhed fra samplen, forbedres det samlede resultat betydeligt.
Dette ses også ved, at medianen for den absolutte værdifastsættelsesfejl for de enkelte modeller er
cirka 20% lavere end gennemsnittet.
Ydermere sker der et lille skift i, hvilken model der er foretrukket, når dimensionen, der betragtes,
istedet er virksomheder. I figur 11 er standard modellen den foretrukne i 15 ud af de 23 år, medens
Shroff & Nekrasov er 7 gange. I figur 12 derimod er Shroff & Nekrasov at foretrække i 8 ud af 21
virksomheder, medens det for standard modellen er 13 virksomheder. Samtidig ses det tydeligt, at
Shroff & Nekrasov i mange år er tæt på at give en lige så lav fejlprocent som standardmodellen.
Årsagen til dette er, at der for enkelte virksomheder rammes betydeligt ved siden af markedskursen,
endda mere end den risikofrie nutidsværdi. Dette betyder i sidste ende, at det samlede fejlniveau løftes
for Shroff & Nekrasov modellen, hvorfor billedet på årsbasis forringes. Det samme scenario udspiller
sig for Christensen & Feltham modellen; i størstedelen af årene har modellen den højeste fejlprocent,
men af figur 12 ses det, at det næsten udelukkende er på grund af en stor værdifastsættelsesfejl i
Intel. Ikke desto mindre er det tydeligt, at risikojusteringen fra modellen er meget lav i forhold til de
andre modeller.
En stor del af grunden til, at de to modeller for enkelte virksomheder rammer betydeligt ved
siden af, er, at risikojusterings-leddet for disse modeller er positivt. De positive risikojusteringer gør
sig især gældende for Christensen & Feltham modellen, men indimellem også for Shroff & Nekrasov
modellen. Aktiver med en forsikrende værdi, der som tidligere beskrevet vil sige, at de giver et højt
afkast i dårlige states og et lavt afkast i gode states, er på ingen måde en umulighed. Dog lader det
til, at det for samplevirksomhederne ikke er tilfældet, hvis der tages udgangspunkt i markedskursen.
70 Selvom det ikke fremgår af de præsenterede resultater, er der en tendens til, at den gennemsnitlige værdifastsættelse
skyder over. Det er i den sammenhæng interessant at tænke på, at aktieanalytikere før har været kritiserede for at have
et for optimistisk syn på den fremtidige udvikling i de virksomheder, de følger, medens data på Long Term growth
forekommer temmelig høje.
63