teoretisk og empirisk teoretisk og empirisk undersøgelse af ...

analyse konkluderer, at størrelse og book-to-market variablene fanger risici, der ikke tages højde for
i markedsfaktoren og derfor bør inkluderes i det forventede afkast. Følgelig vises i Fama & French
(1995), jævnfør som tidligere beskrevet, at disse faktorer kan forklares af tilsvarende faktorer i fun-
damentals.
Derfor er faktorerne-sensitiviteterne valgt som accounting beta, der er EROE for markedet, der
beregnes som det simple gennemsnit af EROE for samplen, samt size beta (SMB - small minus
big), der er ROE på en portefølje af små virksomheder fratrukket ROE fra en portefølje af store
virksomheder, og endelig book-to-market (HML - high minus low), der er ROE fra en portefølje af
virksomheder med høj book-to-market fratrukket ROE fra en portefølje af virksomheder med lav
book-to-market.
Shroff & Nekrasov inkluderer resultater fra både modellen med de tre ovennævnte faktorer og fra
en én-faktor model kun med accounting beta. I denne opgave er kun foretaget værdifastsættelse ud
fra sidstnævnte med markedsfaktoren accounting beta 67 . Grundet, at estimationsproceduren med tre
faktorer er mere generel end med én faktor, følger forklaringen denne.
Estimeringen af faktor sensitivitet foregår ved regression af EROEτ på faktorerne for τ = t −
20, ..., t − 1, eller minimum 10 år forinden tidspunktet for værdifastsættelsen:
EROEτ = α1 + β ACCMarketEROEτ + ε1τ, (50)
EROEτ = α2 + β ESMBSMBROEτ + ε2τ,
EROEτ = α3 + β EHMLHMLROEτ + ε3τ.
Kombineret med Kt−1 og vo t−1 giver det faktor sensitiviteterne, CovACC = Kt−1βACC , CovESMB =
Kt−1β ESMB
v o t−1
og CovEHML = Kt−1βEHML vo .
t−1
For at estimere faktor præmierne foretages cross-section regression over data fra året forinden,
det vil sige estimation af ligningen
RF P Vt−1 − vo
t−1
v o t−1 V sh.
Den endelige værdi af
= c1CovACCV sh. + c2CovESMBV sh. + c3CovEHMLV sh. + vt−1. (51)
RF P Vt−vt−1
vt−1
v o t−1
findes således ved, at estimaterne på risikopræmierne ganges
på de tilhørende covarianser fra året før, hvilket svarer til den fittede værdi af (51). I den lettere
udgave med én faktor, der præsenteres resultater for senere i kapitlet, er opgaven enklere. Det er
stadig nødvendigt at estimere den første ligning i (50), men risikopræmien er givet ud fra teorien,
idet der for værdifastsættelsen af markedet som helhed må gælde, at
67 Samplen i denne opgave er desuden for lille til at oprette de nødvendige porteføljer.
58