teoretisk og empirisk teoretisk og empirisk undersøgelse af ...

8 Konklusion
Ved evalueringen af modellerne med den klassiske Asset Pricing teori som framework, kan det kon-
kluderes, at den mest anvendte model i praksis, CAPM, balancerer på en række uholdbare antagelser.
Ikke desto mindre er modellen præsenteret af Shroff & Nekrasov i høj grad baseret på ligeså strenge
antagelser, der, selvom de er standard i mange modeller, af denne grund ikke er mere korrekte. Udover
at anvende regnskabstal i risikojusteringen er det således, rent teoretisk, svært at se modellen som en
virkelig udfordrer til CAPM. Den anden nye model, af Christensen & Feltham, er derimod konsistent
med den gennemgåede Asset Pricing teori og åbner op for, at der kan tages højde for tidsvarierende
risikopræmier og stokastiske renter, der er en del af virkelighedens verden.
I det empiriske kapitel fremgik det, at CAPM ikke alene var lettest at implementere, men tilmed
leverede de bedste resultater. Ikke desto mindre viser de mange gode resultater fra Shroff & Nekrasov
modellen, at regnskabstal er et seriøst alternativ til markedsafkast. Den største hindring synes at være,
at regnskabstallene fører til mere usikkerhed i estimaterne på grund af det ringere datagrundlag. For
Christensen & Feltham modellen viste der sig en lang række problemer under den komplicerede
estimation af modellen. Dette kan i nogen omfang henføres til, at der manglede information i de
benyttede renter, men den væsentligste årsag til de dårlige resultater knytter sig til en for ringe
kvalitet af forbrugsdata. Modellen er dog meget afhængig af antagelserne, hvorfor der efterfølgende
blev belyst én af flere mulige udvidelser til forbedring af resultaterne for modellen. Fra et praktisk
synspunkt måtte det dog konkluderes, at de nye modeller er betydeligt vanskeligere at implementere.
For at gøre brug af regnskabstal i risikojusteringen til et muligt scenarie i fremtiden, består en
vigtig opgave i først og fremmest at bevise, at de er i stand til at levere mindst lige så sikre estimater
som markedsafkast. Dette kan opnås på flere måder, eksempelvis ved anvendelse af industri-tal. En
mere oplagt mulighed er sæsonkorrigerede kvartalsregnskaber, som det foreslåes i begge artikler.
En anden mulig retning er at benytte flere tal fra regnskabet til at belyse, hvilken situation
virksomheden faktisk står i, da nettoindtægterne ikke nødvendigvis afslører al information, der er
vigtig i værdifastsættelsesøjemed. Den nødvendige viden for at kunne indarbejde information fra
regnskabet er allerede tilstede i litteraturen, hvorfor det mere eller mindre er et spørgsmål om at
udnytte den i modellerne.
Christensen & Feltham modellen fremstår som en åbenlys platform for den sidstnævnte frem-
gangsmåde. Endelig vil en kortlæggelse af de praktiske implikationer for Christensen & Feltham
modellen af andre antagelser på nyttefunktioner og processer være interessant. Kan den gøres anven-
delig, vil modellens mange udvidelsesmuligheder, såsom at relatere forbrug til andre variable på en
teoretisk acceptabel måde, kunne tjene til at udbygge forståelsen for risikojustering.
Under alle omstændigheder må det konstateres, at kravene er store til de nye modeller. Der fore-
ligger altså et betydeligt arbejde, ikke mindst empirisk, før CAPM er detroniseret. Som afsluttende
kommentar bringes følgende citat fra Koeller, Goedhart & Wessels, for kort at opridse konklusionen.
The bottom Line? It takes a better theory to kill an existing theory, and we have yet to see the
better theory. Therefore, we continue to use the CAPM while keeping a watchful eye on new research
in the area.
70