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Economic Research 30 den Druck auf die Währungen. Im Vordergrund stehen China und Hongkong, die seit der Abwertung des Baht als einzige ihre Währungen nicht abwerten mussten. Trotz Beteuerungen der Behörden wird unter dem Druck des schwachen Yen befürchtet, dass China gezwungen sein könnte, den Yuan abzuwerten und davon auch der Hongkong-Dollar nicht verschont bliebe. Die Hiobsbotschaft, dass die chinesischen Exporte im Mai erstmals rückläufig waren, und dass noch schlechtere Zahlen folgen werden, hat diesbezüg lich aufgeschreckt. Die zugespitzte Lage veranlasste die japanische und amerikanische Notenbank, am Devisenmarkt dem Yen mit massiven Stützungskäufen unter die Arme zu greifen. Insbesondere der amerikanischen Regierung war die Sache ernst genug. Sie beschloss eine Kehrtwende gegenüber ihrer Politik, nicht am Devisenmarkt zu intervenieren. Letztmals hatte sie im August 1995 zu diesem Mittel ge griffen, obwohl man sich über die Wirkung einer solchen Intervention uneinig war. Das Problem der Nachfrage schwäche Asiens bleibt damit ungelöst. Chinas Yuan gerät unter Druck Kurzfristig ist das Risiko einer Abwertung des Yuan trotz Verschlechterung der Exporte vergleichsweise gering – und zwar aufgrund einer guten chinesischen Leistungsbilanz und Devisenreserven, die höher sind als diejenigen der amerikanischen Notenbank. Mittelfristig erscheint indes eine Abwertung des Yuan wegen der wachsenden Marktöffnung Chinas wahrscheinlich. Kursverluste in Asien und eine vorübergehende Eintrübung an den westlichen Börsen wären die Folge. Eine Abwertung der zwei letzten Wäh rungshochburgen Asiens würde wohl die asia tische Abwertungsrunde beschlies sen und ein Nachlassen von Währungsunsicherheiten einleiten. Für die Entwicklung der westlichen Börsen entscheiden aber die Gewinnaussichten der Unternehmen. Diese profitieren weiterhin von der starken Verbilligung der Rohstoffe, die den Weg für tiefere Infla tion und Zinsen ebnete. Die jüngsten Entwicklungen in Asien dürften daran wenig ändern. Als Nachteil erweist sich indes die hohe glo ba le Konkurrenz, die Preiserhöhungen bei Produkten so gut wie verunmöglicht. Deshalb sind die tiefen Inflationsraten der Industrieländer auch Ausdruck hoher globaler Konkurrenz. Andererseits beginnt der Nachfrageausfall aus Asien, sich auf die Gewinndynamik niederzuschlagen. Im ersten Quartal stiegen die Gewinne von US-Firmen um 3,8 Prozent und lagen damit über den Erwar tungen. Allerdings wurden diese im Verlauf des Quartals mehrere Male deutlich nach unten revidiert. Gleiches gilt für das zweite Quartal. Bei Jahresbeginn standen die Erwartungen bei über zwölf Prozent; zurzeit bei knapp vier Prozent für die demnächst publizierten Gewinne. Da wundert es nicht, dass der US-Aktienmarkt seit Ende des ersten Quartals auf der Stelle tritt. Deshalb gleicht das Festhalten der Analysten an Gewinnzuwachsraten von elf Prozent für das dritte Quartal und 16 Prozent fürs vierte einem Blick durch die rosa Brille. Demgegenüber weisen Erträge euro päischer Firmen eine hohe Dynamik aus, so dass die Gewinne laufend nach oben revidiert werden. Woran liegt das ? Die US-Unternehmen konnten in der nun mehr achtjährigen Expansionsphase ihre Produktionskosten signifikant senken – das als Konsequenz früherer Restrukturierungs- und Investitionsmassnahmen. Ihre Kostenvorteile laufen jedoch langsam aus. In Europa wurde mit den Restruk turie rungsmass nah men erst vor wenigen Jahren begonnen. Die europäischen Früchte sind noch nicht voll gereift. Aber je länger desto mehr wer den Kostenein sparungen zu stei gen den Gewinnen führen. Zu dem ist in Europa das Restrukturierungspotential bei vielen Firmen noch nicht ausgeschöpft. Auch wird der alte Kontinent weiter hin von der Euro-Phantasie als Kata lysator profitieren. Europas Lohnstückkosten fallen Ein Vergleich der Entwicklung der Lohnstückkosten, das heisst der Arbeitskosten pro Produktionseinheit, fällt deutlich zugunsten Europas aus. Sowohl in den USA als auch in Europa sind sie auf historischem Tiefstand. In Deutschland fallen sie seit 1993. In den USA ist der Trend jedoch seit dem vierten Quartal 1996 steigend. Angesichts des angespann ten Arbeitsmarkts in den USA und der hohen Arbeitslosigkeit in Europa dürfte sich dieser Trend fortsetzen. Wir denken deshalb, dass sich ein Anstieg der Börse in den USA schwerer gestal ten wird als in Europa, wo die Unternehmen weiterhin mit sinkenden Lohn stückkosten rechnen können, um die Gewinndynamik zu stützen. Massimo cavaletto, Telefon (01) 333 45 31 e-mail: massimo.cavaletto@credit-suisse.ch Asiatische Nachfrageschwäche hält an Auch Mexiko fiel 1995 infolge der Peso-Abwertung in eine Rezession, die jedoch innerhalb nur eines Jahres überwunden werden konnte. Als günstige Voraussetzung erwies sich die boomende Nachfrage der US-Wirtschaft, die eine zügige exportgetriebene mexikanische Erholung ermöglichte. Vergleichbares steht den rezessionsgebeutelten asiatischen Staaten, nachdem Japan selbst in die Rezession gefallen ist, nicht zur Verfügung. Als zusätzliche Belastung dürfte sich die teilweise instabile Lage und die notorische Abneigung asiatischer Regierungen gegen Strukturreformen erweisen. Damit wird sich eine Erholung der betroffenen Länder schleppend gestalten. Der Druck auf den Yen bleibt mittelfristig bestehen. CREDIT SUISSE BULLETIN 4 |98
Economic Research 31 unsere prognosen zu den Finanzmärkten Geldmarkt: Repo heizt Zinsen an In der Schweiz sind wegen der Einführung des Repo-Geschäfts und Verteilprobleme die kurzen Zinsen gestiegen. In den USA, Deutschland und Japan bewegen sie sich seit anfangs Jahr seitwärts. Da die Bank of England ihren Leitzins erhöht hat und die Inflation Sorgen bereitet, sind die englischen Zinsen gestiegen Obligationenmarkt: Positive Aussichten Die Staatsanleihen profitierten von den Unsicherheiten in Asien, die auch in den nächsten Monaten die Renditen bestimmen dürfte. Dank der tiefen Inflation in Europa und in den USA rechnet die CREDIT SUISSE nur mit leicht höheren Zinsen. Prognosen ende 97 7.98 3 Mte. 12 Mte. Fr. / DM 81.30 84.10 82.50 85.00 Fr. / fFr. 24.40 25.10 24.60 25.30 Fr. / Lit. 0.83 0.85 0.83 0.86 Fr. / £ 2.40 2.51 2.48 2.38 Fr. / US-$ 1.46 1.53 1.49 1.49 Fr. / Yen 1.12 1.06 1.02 1.06 Gold $/unze 13 525 14 430 13 846 13 413 Gold Fr/kg 369 292 290 280 Prognosen ende 97 7.98 3 Mte. 12 Mte. Schweiz 3.29 3.13 3.0 3.3 Deutschland 5.35 4.72 4.8 5.1 Frankreich 5.34 4.80 4.8 5.1 Italien 5.65 5.02 5.1 5.2 Grossbritannien 6.29 5.82 6.0 5.7 USA 5.74 5.41 5.3 5.5 Japan 1.94 1.62 1.5 2.0 WECHSELKURSE: Yen macht Verschnaufpause Der Yen bremste seine Talfahrt Mitte Juni. Bei 146 gegen USD hat die US Federal Reserve zusammen mit der Bank of Japan interveniert und dem Yen eine Verschnaufpause ermöglicht. Der Schweizerfranken ist immer noch unter Druck, nicht zuletzt weil der Markt mit einem ruhigen Übergang zum Euro rechnet. Die Russlandkrise könnte den Schweizerfranken stützen. Prognosen ende 97 7.98 3 Mte. 12 Mte. Schweiz 1.50 2.09 1.7 2.0 Deutschland 3.65 3.56 3.6 3.6 Frankreich 3.69 3.56 3.6 3.6 Italien 5.95 4.96 4.4 3.6 Grossbritannien 7.69 7.88 8.0 7.2 USA 5.81 5.69 5.7 5.6 Japan 0.77 0.61 0.5 0.6 INTERNATIONALE BÖRSEN: AsienKrise sorgt für Unruhen Obschon das Aktienumfeld immer noch positiv ist, ist die Lage auf den internationalen Aktienmärkten weniger euphorisch. Das Aufflackern der Asien-Krise hat die Marktakteure verunsichert und Mitte Juni sogar zu Kurseinbrüchen geführt. In Europa werden im 12-Monatshorizont vor allem die englischen, die spanischen und die italienischen Aktienmärkte attraktiv werden. Index Jan. 1995 = 100 Deutschland DAX Schweiz SMI USA S&P500 350 300 250 200 150 100 50 0 1995 1996 Grossbritannien FT-SE 100 Japan NIKKEI Prognosen 1997 1998 Schweizer Börse: Die Schweiz kann noch zulegen Der Schweizer Aktienmarkt verfügt noch über weiteres Potential. Grund dafür sind verbesserte Gewinnaussichten, die dank Unternehmensrestrukturierungen, Firmenzusammenschlüssen und einer langfristigen Abschwächung des Schweizerfranken ermöglicht werden. Gewinn- ende KGV wachstum rendite Prog. 1997 7.98 1998 1998 1999 1998 12 Mte. SPI Gesamt 3898 5091 25.2 15.3 14.1 1.13 Industrie 5361 6541 27.8 17.9 12.0 0.98 Maschinen 2048 2899 13.5 92.9 13.2 1.93 •• Chemie 10 474 11 407 29.1 11.9 12.5 0.81 •• Bau 2069 3332 19.5 77.9 14.0 1.09 •• Dienstleistungen 2661 3856 21.8 12.1 16.7 1.39 Banken 2964 4453 22.2 8.4 16.5 1.47 ••• Versicherungen 4367 6237 21.0 18.7 17.0 1.22 ••• Detailhandel 800 1098 19.5 gegenüber 13.4 16.6 dem Sektor 1.67 •• Div. • unterdurchschnittliche Performance •• Marktperformance ••• überdurchschnittliche Performance CREDIT SUISSE BULLETIN 4 |98
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