Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio - Lehrstuhl für ...

Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio – ein partialanalytischer Ansatz 12
davon ausgehen, dass sich das Bewertungsobjekt tatsächlich in einem „steady
state“ befindet. Unter dieser Voraussetzung können die Ewigkeitswerttreiber
somit einfach aus adjustierten Vergangenheitswerten ermittelt und
fortgeschrieben werden. Insbesondere bei jungen oder dynamischen
Geschäftsfeldern ist der Geschäftsverlauf in der Zukunft jedoch variabel (kein
„steady state“), sodass bei der Methode nach Koller et al. von einer exakten
Ermittlung des Geschäftsfeldwerts keine Rede mehr sein kann. Deshalb sind im
vorliegenden Beitrag die Ewigkeitswerttreiber als Ergebnis eines aufwändigen
Verdichtungsprozesses von spezifischen, variablen Geschäftsverläufen ermittelt
worden. Aufgrund der gewählten Konzeption liefert der verkürzte Ausdruck
(14) für jedes Geschäftsfeld exakt die gleichen Ergebnisse wie der ausführliche
Diskontierungsprozess aus Formel (8). Der Informationsverlust bezieht sich
also nur auf die Verdichtung der periodenaktuellen Werte auf
Ewigkeitswerttreiber, die Geschäftsfeldwerte als Endergebnis bleiben gleich.
Damit sind alle möglichen Geschäftsfelder exakt bewertbar, nicht nur
diejenigen, die sich ohnehin aufgrund ihres Reifegrades in einem „steady state“
befinden.
2.2 Festlegung der Definitionsmenge der Werttreiber
Wie in Ausdruck (14) unmittelbar ersichtlich, hängt der Geschäftsfeldwert vom
Buchwert des investierten Kapitals, von der Kapitalrendite, von der
Wachstumsrate sowie dem gewogenen Kapitalkostensatz ab. Für diese vier
Ewigkeitswerttreiber sollen die sich aus der Herleitung implizit ergebenden
Definitionsbereiche noch einmal zusammengefasst werden:
(1a) Gewichteter Kapitalkostensatz k g; ∞. Der WACC darf Werte
zwischen g und unendlich annehmen. Wäre der Kapitalkostensatz
kleiner als die Wachstumsrate, so würde dies im Bewertungsmodell
zu negativen und damit nicht sinnvollen Geschäftsfeldwerten führen.
Im Bewertungsmodell ist k für alle Perioden konstant.
(1b) Kapitalrendite r g; ∞. Die Kapitalrendite darf Werte zwischen g
und unendlich annehmen. Eine Kapitalrendite kleiner als die
Wachstumsrate würde zu negativen Free Cash Flows und damit zu
negativen Geschäftsfeldwerten führen. Ursächlich liegt dies darin
begründet, dass die Innenfinanzierung der erforderlichen
Wachstumsinvestitionen dann nicht mehr aus dem eigenen Cash
Flow erbracht werden könnte – dieser wäre aufgrund der niedrigen
Kapitalrendite zu gering. Auf dauerhafter Basis ist eine solche
Annahme ergo ökonomisch nicht sinnvoll, weil rationale Investoren
kein Projekt mit permanent negativen Rückflüssen finanzieren
würden. Im Bewertungsmodell ist r für alle Perioden konstant.
(1c) Wachstumsrate g 0; min k; r. Die Wachstumsrate muss kleiner
sein als der gewichtete Kapitalkostensatz und kleiner sein als die