Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio - Lehrstuhl für ...

Wertmanagement im 

Marktwert-Buchwert-Portfolio – 

ein partialanalytischer Ansatz 

12-02 

Martin Weiss 

Harald Hungenberg 

Christopher Krauss 

Autoren 

Dr. Martin Weiss, 

Wissenschaftlicher Assistent am Lehrstuhl für Unternehmensführung an der Friedrich- 

Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg. 

Prof. Dr. Harald Hungenberg, 

Inhaber des Lehrstuhls für Unternehmensführung an der Friedrich-Alexander-Universität 

Erlangen-Nürnberg und Gastprofessor an der ENPC in Paris. Wissenschaftlicher Leiter 

des Instituts für Unternehmungsplanung. 

Dipl. Wirt. Ing. Christopher Krauss, 

Berater bei McKinsey & Comp., Inc., München.

Inhaltsverzeichnis 

Zusammenfassung ................................................................................................................ 2 

1. Einleitung und Problemstellung ................................................................................ 3 

2. Theoretische Fundierung ........................................................................................... 7 

2.1 Entwicklung eines einfachen Bewertungsmodells ..................................................... 7 

2.2 Festlegung der Definitionsmenge der Werttreiber .................................................. 12 

2.3 Diskussion und Rechtfertigung der Bewertungslogik ............................................ 13 

2.4 Vom Geschäftsfeldwert zum Unternehmenswert .................................................. 14 

3. Sensitivitätsanalyse des Geschäftsfeldwerts .............................................................. 15 

3.1 Vorstellung des Elastizitätskonzepts .................................................................. 15 

3.2 Analytische Ermittlung der partiellen Elastizitäten des Geschäftsfeldwerts .......... 16 

3.2.1. Partielle Kapitalelastizität ................................................................... 16 

3.2.2. Partielle Renditeelastizität ................................................................... 16 

3.2.3. Partielle Kapitalkostenelastizität ......................................................... 17 

3.2.4. Partielle Wachstumselastizität ............................................................. 18 

3.3 Bildung einer generischen Rangordnung der Werttreiber ....................................... 19 

4. Vorstellung des Marktwert-Buchwert-Portfolios als integriertes Wertmanagement- 

Instrument ............................................................................................................. 23 

4.1 Herleitung der Grundform des Marktwert-Buchwert-Portfolios ............................ 23 

4.2 Nutzung des Marktwert-Buchwert-Portfolios im Rahmen der Portfoliodefinition . 26 

4.3 Nutzung des Marktwert-Buchwert-Portfolios im Rahmen der Koordination ........ 32 

5. Diskussion des Marktwert-Buchwert-Portfolios ...................................................... 36 

5.1 Limitationen des Marktwert-Buchwert-Portfolios ................................................ 36 

5.2 Auflösung der Defizite A, B und C ................................................................... 38 

5.3 Implikationen für Forschung und Praxis ............................................................ 39 

Literaturverzeichnis ........................................................................................................... 41 

Zusammenfassung 

Seit dem Aufstieg des Shareholder Value Gedankens wurden zahlreiche wertorientierte 

Portfolios entwickelt. Treibende Kraft war vornehmlich die Unternehmenspraxis, weniger die 

Wissenschaft. Im Ergebnis liegen anwendungsorientierte Konzepte mit starkem Wertbezug 

vor, die allerdings konkrete Defizite mit sich bringen. Im vorliegenden Beitrag wird ein auf 

der Bewertungslehre basierendes integriertes Portfoliokonzept entwickelt, das diese Mängel 

adressiert. Im sogenannten Marktwert-Buchwert-Portfolio wird der Geschäftsfeldwert 

ganzheitlich abgebildet. Die Rasterung erlaubt sowohl eine wertorientierte Kategorisierung der 

Geschäftsfelder als auch Vergleichsmöglichkeiten mit konzernweiten Benchmarks. 

Ausgewählte dynamische Portfolioelemente werden partialanalytisch hergeleitet und liefern 

Entscheidungsunterstützung im Hinblick darauf, welche Werttreiber verbessert werden 

sollten, sodass sich Geschäftsfeld- und Unternehmenswert bestmöglich entwickeln. Das 

Marktwert-Buchwert-Portfolio unterstützt erstmals theoretisch fundiert die Konzernzentrale 

bei den zentralen Aufgabenbereichen des Wertmanagements. Die Tragweite und Anwendung 

dieses innovativen Konzepts werden anhand von Beispielen illustriert.

Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio – ein partialanalytischer Ansatz 3 

1. Einleitung und Problemstellung 

Die von Alfred Rappaport 1 eingeleitete Diskussion über die Maximierung des 

Shareholder Values hat einerseits zu umfassendem gesellschaftspolitischem 

Interesse 2 geführt, andererseits auch den Aufstieg der wertorientierten 

Unternehmensführung eingeläutet 3 . Diese Management-Disziplin gliedert sich 

in zwei zentrale Teilbereiche: Wertorientierung auf Unternehmensebene und 

Wertorientierung auf Geschäftsfeldebene. Auf Unternehmensebene kann die 

Konzernzentrale dabei einerseits über die Portfoliodefinition, andererseits über 

die horizontale oder vertikale Koordination der Geschäftsfelder Wert schaffen 

(vgl. Hungenberg 1993, S. 66 ff.). Im Hinblick auf die Portfoliodefinition liegt 

ihre Zielsetzung darin (a) nur in solche Geschäftsfelder zu investieren, die den 

Wert des Unternehmens steigern und (b) die Ressourcenallokation so zu 

gestalten, dass sie in Summe zu einer optimalen Entwicklung des 

Unternehmenswerts führt. 4 Unter die Koordinationsaufgabe der Zentrale fällt 

in diesem Beitrag insbesondere die Steuerung der einzelnen Geschäftsfelder 

über konkrete finanzielle Zielvorgaben, damit sich deren Wert wiederum 

optimal für das Gesamtunternehmen entwickelt. 5 Folgt man dieser Logik, dann 

bedeutet Wertorientierung auf Geschäftsfeldebene, die auf ein Gesamtoptimum 

ausgerichteten Zielvorgaben des Konzerns so gut wie möglich umzusetzen. 6 

Ein Meilenstein zur Unterstützung der Tätigkeiten der Konzernzentrale wurde 

mit der Entwicklung der sogenannten Matrizentechnik in den sechziger Jahren 

begangen. Prominentester Vertreter ist das Marktanteils- 

/Marktwachstumsportfolio der Boston Consulting Group (BCG), das die 

Unternehmenssituation anhand der Dimensionen Marktwachstum und relativer 

1 Vgl. für eine umfassende Diskussion des Shareholder Value Konzepts Rappaport 

1998. 

2 Vgl. bspw. Kürsten 1999, S. 360. 

3 Im Zuge dessen sind auch in vorliegender Zeitschrift verschiedene Beiträge 

entstanden, die praxisorientierte Wertmanagement-Konzepte entwickeln und 

diskutieren. Vgl. bspw. Strack/Villis 2000 sowie Krammer et al. 2001. 

4 Vgl. Günther 2004, S. 342 ff.; Welge/Al-Laham 2004, S. 348 ff. 

5 Nach Goold et al. kann die Konzernzentrale bei den Koordinationsaufgaben 

einem von drei generischen Managementstilen mit unterschiedlicher 

Einflussnahme folgen: „Strategic Planning“, „Financial Control“ oder „Strategic 

Control“. Im vorliegenden Beitrag verfolgt die Konzernzentrale am ehesten die 

Stilrichtung „Financial Control“. Dabei werden strategische Entscheidungen 

delegiert und die Geschäftsfelder über finanzielle Zielvorgaben gesteuert, vgl. 

Goold et al. 1993, S. 49 ff. 

6 Man könnte erwarten, dass eine Ausrichtung der Geschäftsbereiche eines 

Konzerns auf Wertmaximierung auch in jedem Fall zu einem Gesamtoptimum 

führt. Dies wurde jedoch von Albach widerlegt. Vorliegende Arbeit geht daher 

davon aus, dass die Zentrale den Geschäftsbereichen auf das Gesamtoptimum 

ausgerichtete Zielvorgaben setzt. Vgl. Albach 2001, S. 655 ff.


Marktanteil abbildet. 7 Seitdem folgten zahlreiche Adaptionen und 

Weiterentwicklungen, darunter bspw. das Marktattraktivitäts- 

/Geschäftsfeldstärkenportfolio 8 von McKinsey. Obwohl zum Teil heftig 

kritisiert, bestechen diese Darstellungen durch ihre Eingängigkeit und 

Anschaulichkeit, sodass sie als Kommunikations- und Managementinstrumente 

breite Anwendung gefunden haben. 

Daher ist es nicht verwunderlich, dass im Gleichklang mit der Shareholder 

Value Diskussion auch zahlreiche Ansätze zur wertorientierten 

Portfolioplanung entstanden sind. Diese folgen derselben Grundlogik wie ihre 

Vorgänger und ermöglichen ebenfalls auf grafisch ansprechende Weise die 

Klassifizierung von Geschäftsfeldern anhand ausgewählter wertrelevanter 

Dimensionen. Typischerweise wird ein solches Portfolio in Analogie zur BCG- 

Matrix durch zwei Achsen aufgespannt. Diese repräsentieren Kennzahlen, die 

der herrschenden Meinung zufolge bedeutenden Einfluss auf den 

Geschäftsfeldwert haben. Gängig sind Kombinationen aus Wachstums- und 

Profitabilitätskennzahlen; einzelne Geschäftsfelder werden als Kreise 

angetragen, deren Fläche der Höhe des investierten Kapitals entspricht. Je nach 

Position im Portfolio lassen sich Normstrategien ableiten, die i.d.R. auf eine 

Maximierung des Gesamtunternehmenswerts abzielen. Es gibt einige 

bedeutende Vertreter dieser Kategorie: 

Zunächst wäre die Marakon Portfolio Profitability Matrix der gleichnamigen 

Unternehmensberatung zu nennen (vgl. bspw. Hax/Majluf 1988, S. 249 ff.). 

Auf der Ordinate wird der Spread zwischen Eigenkapitalrendite (ROE) und 

Eigenkapitalkosten angetragen, auf der Abszisse der Quotient aus 

Geschäftsfeldwachstum und Marktwachstum. Die Rasterung erfolgt durch eine 

horizontale Linie bei y=0 und eine vertikale Linie bei x=1. Weiterhin wird für 

jedes Geschäftsfeld das Verhältnis aus Geschäftsfeldwachstum und ROE 

ermittelt und damit die Fähigkeit, positive Cash Flows erzeugen zu können. 

Damit lassen sich Geschäftsfelder danach unterscheiden ob sie (a) Werte 

schaffen oder vernichten (b) Cash generieren oder benötigen und (c) 

Marktanteile gewinnen oder verlieren. Ein weiterer Vertreter ist das 

Wertbeitragsportfolio von BCG (vgl. Lewis 1994, S. 78 ff.). In dieser Matrix 

wird der Spread aus Cash Flow Return on Investment (CFROI) und 

Kapitalkostensatz über dem Geschäftsfeldwachstum angetragen. Anhand dieser 

Darstellung wird verdeutlicht, ob mit über- oder unterdurchschnittlichem 

Wachstum Werte geschaffen oder vernichtet werden. Eine Weiterentwicklung 

7 Vgl. Hambrick et al. 1982 sowie MacMillan et al. 1982 für eine wissenschaftliche 

Diskussion und empirische Untersuchung der BCG-Matrix. 

8 Vgl. bspw. Hax/Majluf 1983, S. 54 ff.


unter Verwendung des Economic Value Added (EVA) 9 findet sich bei dem 

Return on Capital Employed-/Delta EVA-Portfolio von Hungenberg (vgl. 

Hungenberg 2011, S. 473 ff.). Hier entspricht die Hochwertachse dem Spread 

zwischen Kapitalrendite und Kapitalkostensatz, die Rechtswertachse der 

absoluten Differenz der EVAs zweier Perioden. Geschäftsfelder können 

somit danach gegliedert werden, ob sie mit zunehmender oder abnehmender 

Tendenz Werte schaffen oder vernichten. Daneben existieren noch zahlreiche 

andere Konzepte, die sich hauptsächlich hinsichtlich der verwendeten 

Wertgrößen unterscheiden, sonst aber vergleichbare Implikationen wie die 

bisher angesprochenen Matrizen nahelegen. 10 

Auffällig bei den vorgestellten Wertmanagement-Konzepten ist die Dominanz 

der Beratungsgesellschaften im Vergleich zur Forschung. Der Wertbeitrag der 

Wissenschaft liegt, wie etwa bei Günther, eher in der Zusammenstellung und 

kritischen Würdigung bestehender Konzepte (vgl. Günther 1997, S. 341 ff.). Es 

gibt jedoch kaum bedeutende Fachartikel, die Wertmanagement-Portfolios mit 

starker theoretischer Fundierung herleiten. Diese Forschungslücke erscheint 

umso bedeutender, zumal die bisher diskutierten Darstellungsvarianten (im 

Folgenden als „klassische wertorientierte Portfolios“ bezeichnet) zwar 

zweifelsohne einen starken Wertbezug aufweisen, jedoch auch zahlreiche 

Defizite mit sich bringen. Diese werden im Folgenden kurz erörtert: 

(A) Kein ganzheitlicher Wertbezug: Die Achsen der beschriebenen 

Portfolios stehen zwar in starkem Bezug zum Geschäftsfeldwert, beschreiben 

diesen jedoch nicht vollständig. Damit ist gemeint, dass für die klassischen 

wertorientierten Portfolios keine eingängige mathematische Verknüpfung der 

Portfoliodaten existiert, die in einer vollständigen Abschätzung des 

Geschäftsfeldwerts oder eines geeigneten Proxies (bspw. Multiple) resultieren 

würde. Es ist daher fraglich, ob optimales Wertmanagement in einem Portfolio 

möglich ist, das nicht alle wertrelevanten Faktoren in adäquater Form 

berücksichtigt. Wesentlich zielführender wäre daher ein konsequent aus der 

Bewertungstheorie abgeleitetes Portfolio, das den Geschäftsfeldwert möglichst 

ganzheitlich und intuitiv eingängig widerspiegelt. 

9 Das EVA-Konzept ist ein eingetragenes Warenzeichen der Stern Stewart & Co. 

Unternehmensberatungsgesellschaft. Der EVA in seiner einfachsten Form 

berechnet sich als Differenz zwischen NOPAT und Kapitalkosten und stellt 

damit ein Maß für die Wertschaffung in einer Periode dar. Vgl. Stewart 1991, S. 

136 ff. 

10 Dazu zählen etwa eine unternehmenswertorientierte Modifikation des 

Ronagraphen, die Value Curve der Strategic Planning Associates sowie die 

Matrixdarstellung des Index of Value Creation Potential nach Rappaport. Vgl. 

Günther 1997, S. 356 ff.


(B) Undifferenzierte Wachstumsgrößen: In den klassischen wertorientierten 

Portfolios wird das Geschäftsfeldwachstum stets als aggregierte Größe 

betrachtet. Es erfolgt keine Unterscheidung zwischen thesaurierungsbedingtem 

Wachstum, das aus dem eigenen Cash Flow des Geschäftsfelds finanziert wird, 

und externem Wachstum, das durch die Aufnahme von zusätzlichem Kapital 

zustande kommt. Dies stellt jedoch einen bedeutenden Unterschied dar. Im 

Hinblick auf das Lebenszykluskonzept kann davon ausgegangen werden, dass 

bspw. junge Geschäftsfelder ihr Wachstum nahezu ausschließlich extern 

finanzieren müssen, wohingegen etablierte Geschäftsfelder im Idealfall ihr 

Wachstum durch Thesaurierung stemmen und daneben noch positive 

Zahlungsmittelüberschüsse erzielen können. 

(C) Statische Betrachtungsweise: Je nach Position im Portfolio werden für 

die Geschäftsfelder unterschiedliche Normstrategien empfohlen, die auf eine 

Steigerung des Gesamtunternehmenswerts abzielen. Diese Normstrategien 

können durch die Zentrale i.d.R. auf zwei Arten realisiert werden. Erstens 

können die Geschäftsfelder durch Veränderungen der Achsen-Werttreiber in 

der Matrix verschoben werden. Hierbei wird in den klassischen Portfolios 

allerdings nicht klar, welche Werthebel angepasst werden sollten, um optimale 

Bewertungsverbesserungen zu induzieren. Dies ist jedoch wesentlich, um die 

Zentrale bei der Festlegung von Zielsetzungen für die Geschäftsbereichsleiter 

unterstützen zu können. Zweitens entscheidet die Zentrale über die 

Ressourcenverteilungen. Die bisherigen Darstellungen beantworten 

diesbezüglich nicht die Frage, welches verbleibende Investitionspotenzial die 

einzelnen Geschäftsfelder aufweisen und wie hoch das investierte Kapital 

tatsächlich verzinst wird. Die genannten Punkte sind jedoch von zentraler 

Bedeutung, um strategische Fehlsteuerungen bei der Ressourcenallokation 

vermeiden zu können. 

Trotz obiger Kritikpunkte sind Portfoliodarstellungen in der 

Unternehmenspraxis bedeutend sowie weit verbreitet. Deshalb soll im 

Folgenden versucht werden, deren wissenschaftliche Fundierung zu verbessern 

und mit dem sogenannten Marktwert-Buchwert-Portfolio (MB-Portfolio) ein 

neues Konzept zu entwickeln, das den drei zentralen Defiziten begegnet. Dazu 

wird in Kapitel 2 ein einfaches Bewertungsmodell aufgestellt, das als 

Ausgangsbasis für die Portfolioentwicklung fungiert. Damit werden relevante 

Werttreiber identifiziert und es wird ein Verständnis dafür geschaffen, welche 

Größen in einem ganzheitlichen Ansatz abgebildet werden müssten. Erklärtes 

Ziel ist es, durch den starken Bezug auf die Bewertungslehre Defizit A 

beizukommen. Im Rahmen dessen soll das Bewertungsmodell ferner so 

konzeptioniert werden, dass zwischen den wesentlichen Wachstumsgrößen 

differenziert werden kann. Damit wird auch Defizit B in Angriff genommen. In 

Kapitel 3 wird eine Sensitivitätsanalyse des Geschäftsfeldwerts mit Hilfe 

partieller Elastizitäten durchgeführt. Damit können eindeutige Aussagen


getroffen werden, welche Werttreiber unter welchen Umständen den 

Geschäftsfeldwert am positivsten beeinflussen. Diese Analyse ist die Grundlage 

für die Dynamisierung des Portfolios, um Defizit C aufzulösen. In Kapitel 4 

erfolgt schließlich die Ableitung des eigentlichen Portfolios unter 

Berücksichtigung der bisherigen Erkenntnisse. Es werden spezifische Portfolio- 

Varianten zur Unterstützung der Konzernzentrale bei den Aufgaben 

„Portfoliodefinition“ und „Koordination“ entwickelt. Kapitel 5 schließt diesen 

Beitrag mit einer Diskussion des MB-Portfolios ab. 

2. Theoretische Fundierung 

2.1 Entwicklung eines einfachen Bewertungsmodells 

Zielsetzung des folgenden Abschnitts ist die Entwicklung eines 

Bewertungsmodells, das als Ausgangsbasis für die Herleitung des MB- 

Portfolios fungiert. Dieses Modell soll den Geschäftsfeldwert mit Hilfe weniger 

Werttreiber möglichst ganzheitlich und exakt abbilden. Eine solche 

Komplexitätsreduktion vereinfacht die mathematische Handhabung und macht 

die Visualisierung als Portfolio überhaupt erst einmal möglich. Sehr 

pragmatisch aufgebaut ist bspw. der von Marakon Associates verwendete 

Marktwert-Buchwert-Ansatz. 11 Dieser fußt auf dem Gordon-Growth-Modell 12 

und wird als Ausgangsbasis zahlreicher wertorientierter Portfoliodarstellungen 

verwendet. Dafür ist er als typischer Equity-Ansatz jedoch weniger gut 

geeignet, weil den zu bewertenden Geschäftsfeldern häufig keine exakte 

Kapitalstruktur zugewiesen werden kann. 13 In diesem Fall sind 

gesamtkapitalorientierte Kennzahlen grundsätzlich leichter zu berechnen als 

eigenkapitalorientierte, weil erstere über das in ein Geschäftsfeld investierte 

Vermögen ermittelt werden können, wohingegen das Eigenkapital je 

Geschäftsfeld häufig nicht bestimmbar ist. Daher soll im Folgenden in 

Anlehnung an das Marktwert-Buchwert-Modell eine gesamtkapitalorientierte 

Alternative entwickelt werden. Selbst dann ist die Schätzung von 

Zielkapitalstrukturen zwar teilweise noch erforderlich (bspw. bei der Ermittlung 

des gewogenen Kapitalkostensatzes), überwiegend kann jedoch mit 

gesamtkapitalorientierten Kennzahlen gearbeitet werden. Die folgende 

Herleitung stützt sich in Teilen auf Werttreibermodelle von Koller et al. (vgl. 

11 Vgl. für eine detaillierte Erläuterung Hax/Majluf 1988, S. 227 ff. 

12 Vgl. für eine Darstellung des Gordon-Modells Gordon/Shapiro 1956, S. 102 ff. 

sowie Gordon 1962, S. 37 ff. 

13 Vgl. Günther 1997, S. 232 für Kritikpunkte am Equity-Spread-Ansatz. Er 

empfiehlt auch konkret, die Marakon-Matrix besser auf einem 

Gesamtkapitalansatz aufzubauen, vgl. Günther 1997, S. 354 f.


Koller et al. 2005, S. 61 ff., S. 693 ff.). Zu Beginn sollen einige Begrifflichkeiten 

näher definiert werden: 

Der Buchwert des investierten Kapitals entspricht dem Buchwert 

des kumulierten Bestands an Eigen- und verzinslichem Fremdkapital, 

den die Anleger bis zum Ende der Periode t ins Kerngeschäft investiert 

haben. 

Die Kapitalrendite ist definiert als die Rendite, die das Geschäftsfeld 

während der Periode t auf den Buchwert des zu Periodenbeginn ins 

Kerngeschäft investierten Kapitals erzielt. Die zugehörige und auch 

hierzulande gängige angelsächsische Bezeichnung dieser Renditegröße 

lautet Return on Invested Capital (ROIC). 

Der NOPAT der Periode t (Net Operating Profit After Tax) ergibt sich 

als Produkt aus dem investierten Kapital zum Ende der Periode t-1 

und der Kapitalrendite. 

· (1) 

 

Der gewogene Kapitalkostensatz k, auch WACC 14 genannt, spiegelt 

die gewichteten Renditeforderungen der Eigen- und Fremdkapitalgeber 

wider. Im Rahmen dieser Arbeit wird der Eigenkapitalkostensatz 

entsprechend dem Capital Asset Pricing Model 15 ermittelt. Den 

WACC erhält man dann als einen mit Marktwerten gewichteten 

Durchschnitt aus Eigen- und Fremdkapitalkostensatz unter 

Berücksichtigung des Tax Shields. Im Rahmen dessen ist es 

erforderlich für das betrachtete Geschäftsfeld eine Zielkapitalstruktur 

zu unterstellen. Formal gilt: 

· · 

 

·1· 

 

 

 

 

 

(2) 

 

Dabei bezeichnet den Zinssatz für risikofreie Anlagen, die 

erwartete Rendite des Marktportfolios, die Renditeforderung der 

Fremdkapitalgeber, einen einfachen Unternehmenssteuersatz und 

das Maß für das systematische Risiko. steht für den Marktwert des 

 

Eigenkapitals, für den Marktwert des Fremdkapitals und für 

die Summe der beiden letzteren, also den Marktwert des 

Gesamtkapitals. 

Der Wachstumsfaktor g gibt die Rate an, mit der das investierte Kapital 

und der Free Cash Flow von Periode zu Periode thesaurierungsbedingt 

wachsen (internes Wachstum). Kapitalerhöhungen seitens der 

Investoren (externes Wachstum) werden durch g nicht reflektiert. 

14 WACC steht für Weighted Average Cost of Capital. 

15 Vgl. für die Herleitung Sharpe 1964, S. 425 ff., Lintner 1965, S. 13 ff., Mossin 

1966, S. 768 ff.


1 ; 1 (3) 

 

Die Nettoinvestitionen I sind definiert als die thesaurierungsbedingte 

Veränderung des investierten Kapitals. 

· ∆ (4) 

 

Die Reinvestitionsrate p ist definiert als der prozentuale Anteil des 

NOPAT, der Jahr für Jahr ins Kerngeschäft reinvestiert wird. Damit 

gilt folgende Identität im Hinblick auf die Nettoinvestitionen: 

· · · (5) 

Die Nettoinvestitionen definieren sich also einerseits wie angesprochen 

über die Veränderung des investierten Kapitals, andererseits über die 

anteilige Thesaurierung des NOPAT. Letztere ermöglicht erst das 

Wachstum des investierten Kapitals. Löst man nach p auf, so folgt für 

die Höhe der Reinvestitionsrate: 

 

 

(6) 

 

Den Free Cash Flow erhält man als Differenz aus NOPAT und 

Nettoinvestitionen: 

· 

· · 

· (7) 

Der Geschäftsfeldwert lässt sich nun als Barwert der mit den gewogenen 

Kapitalkostensätzen diskontierten, zukünftig erwarteten Free Cash Flows 

ableiten. Dazu wird zunächst davon ausgegangen, dass für jede Periode für alle 

genannten Kennzahlen periodenaktuelle Werte in einer idealen Planung 

vorliegen. Damit ergibt sich der Geschäftsfeldwert dann zu: 

 

 

1 

1 1 ... 

 

1 1 …1 (8) 

Die Free Cash Flows können mit Hilfe von Formel (7) auch anders dargestellt 

werden. 

 

... 1 1 …1 

1 

1 1 …1 

(9) 

Im Folgenden wird Ausdruck (9) mithilfe einer neuartigen Bewertungsmethode 

verdichtet. Zielsetzung ist es dabei eine Komplexitätsreduktion zu erwirken und 

parallel Ergebnisgleichheit mit Ausdruck (8), der Detailbewertung, zu wahren. 

Die Vorteilhaftigkeit dieses Verfahrens wird dann am Ende dieses Abschnitts 

kurz im Kontext erörtert. Zunächst wird dafür angenommen, dass mit einer


vorliegenden Idealplanung der exakte Geschäftsfeldwert 

 

ermittelt werden 

kann. Anschließend werden die Werttreiber , und von 

periodenaktuellen Werten in repräsentative Ewigkeitswerte überführt. Damit 

wird die angesprochene Komplexitätsreduktion erwirkt. Allerdings besteht kein 

einfach zu formulierender mathematischer Zusammenhang zwischen den 

Ausprägungen der Werttreiber in den einzelnen Perioden und ihren 

Repräsentativwerten. Ein simpler Durchschnitt kann nicht gebildet werden, 

weil es aufgrund des Zeitwerts des Geldes einen Unterschied macht, ob bspw. 

hohe Renditen früher oder später erwirtschaftet werden, oder ob das 

Unternehmen früher oder später stark wächst. Deswegen wird hier eine 

exaktere Lösung angestrebt. Dabei wird wie beschrieben von einer idealen 

Planung ausgegangen. Die folgenden Schritte können aber für alle beliebigen 

(realen) Planwerte durchgeführt werden. Als erstes sollen nun die 

periodenspezifischen Kapitalkostensätze durch den Ewigkeitswert ersetzt 

werden: 

 

... 1 1 …1 

(10) 

1 

1 

Substituiert man 1 durch und multipliziert aus, dann erhält man ein 

lösbares Polynom n-ter Ordnung. Setzt man für sämtliche Werttreiber ( , , 

) ihre Istwerte ein, so kann mithilfe eines geeigneten Computerprogramms 

die Lösungsmenge ermittelt werden. Schließt man negative Ergebnisse für den 

Kapitalkostensatz aus, kann der Manager aus einer Teilmenge an möglichen 

positiven Lösungen für wählen. Es sollte diejenige selektiert werden, die dem 

Geschäftsverständnis am ehesten entspricht. 16 

In einem nächsten Schritt werden nun die periodenspezifischen 

Wachstumsraten in einem Repräsentativwert verdichtet. Dazu kehrt man 

zunächst zur klassischen Darstellung der Free Cash Flows zurück und drückt 

sie mit Hilfe der periodenspezifischen Wachstumsraten in Abhängigkeit des 

nachhaltigen Free Cash Flows der Periode t=1 aus. 

 

 

1 ... 1 1 …1 

1 (11) 

Ersetzt man die periodenaktuellen Wachstumsraten durch den Ewigkeitswert 

, entsteht ein lösbares Polynom (n-1)-ter Ordnung: 

16 In der Praxis besteht aus Vereinfachungsgründen alternativ auch die Möglichkeit, 

statt der komplexen Polynomlösung direkt einen repräsentativen WACC zu 

wählen, der auf Abschätzungen des Managements basiert. Diese Vorgehensweise 

ist zwar deutlich einfacher und schneller, in der Theorie allerdings auch nicht so 

exakt wie die hier vorgestellte.


 

 

1 ... 1 

(12) 

1 

Die Lösungsmenge kann analog zu oben numerisch ermittelt werden. Auch im 

Falle der Wachstumsrate sollen negative Werte und damit eine Schrumpfung 

des Geschäftsfelds ausgeschlossen werden. Für die positiven Lösungen soll 

weiterhin gelten, dass die ewige Wachstumsrate kleiner sein muss als der ewige 

WACC. Andernfalls würde das Geschäftsfeld dauerhaft schneller wachsen als 

durch den Zeiteffekt Werte erodiert werden. Die Folge wäre ein unendlich 

hoher Geschäftsfeldwert. Aus der verbleibenden Teilmenge wird wiederum 

diejenige Lösung gewählt, die das zugrunde liegende Geschäft am besten 

beschreibt. 17 

Im letzten Schritt verbleibt noch die Überführung der periodenaktuellen 

Kapitalrendite in den Ewigkeitswert . Dazu werden die periodenaktuellen 

Kapitalrenditen durch eine Ewigkeitsrendite ersetzt. 

 

1 

(13) 

1 

1 

Zumal , und bekannt sind und nur in linearer Form vorkommt, 

besitzt obige Gleichung eine eindeutige Lösung für die Kapitalrendite. Diese 

sollte im Hinblick auf das unterliegende Geschäftsfeld auf Plausibilität geprüft 

werden. Insbesondere sollte sie größer als die ewige Wachstumsrate sein. Nur 

in diesem Fall generiert das Geschäftsfeld auf permanenter Basis positive Freie 

Cash Flows und kommt daher für eine Investition überhaupt in Frage. Mit der 

Konstanzannahme für Kapitalrendite, WACC und Wachstumsrate sind die 

Voraussetzungen für eine weitere Vereinfachung des Geschäftsfeldwerts 

gegeben. Geht man davon aus, dass die Anzahl der Planperioden n sehr groß 

ist, kann Formel (13) mit Hilfe des Barwertfaktors einer geometrisch 

wachsenden nachschüssigen Rente zusammengefasst werden. Damit ergibt sich 

für den Geschäftsfeldwert folgender finaler Ausdruck: 

· 

 

(14) 

In Summe wurde mit Ausdruck (14) eine einfache Darstellung entwickelt, die 

den Geschäftsfeldwert anhand weniger Werttreiber ganzheitlich abbildet. Dies 

stellt eine gute Ausgangsbasis dar, um Defizit A beizukommen. Selbige 

Werttreiberformel kann bspw. auch bei Koller et al. gefunden werden (vgl. 

Koller et al. 2005, S. 694 ff.). Zentraler Unterschied ist jedoch, dass Koller et al. 

17 Analog zur vorangehenden Endnote kann auch für die Wachstumsrate eine 

Abschätzung seitens des Managements getroffen werden, um die komplexe 

Polynomlösung zu vermeiden.


davon ausgehen, dass sich das Bewertungsobjekt tatsächlich in einem „steady 

state“ befindet. Unter dieser Voraussetzung können die Ewigkeitswerttreiber 

somit einfach aus adjustierten Vergangenheitswerten ermittelt und 

fortgeschrieben werden. Insbesondere bei jungen oder dynamischen 

Geschäftsfeldern ist der Geschäftsverlauf in der Zukunft jedoch variabel (kein 

„steady state“), sodass bei der Methode nach Koller et al. von einer exakten 

Ermittlung des Geschäftsfeldwerts keine Rede mehr sein kann. Deshalb sind im 

vorliegenden Beitrag die Ewigkeitswerttreiber als Ergebnis eines aufwändigen 

Verdichtungsprozesses von spezifischen, variablen Geschäftsverläufen ermittelt 

worden. Aufgrund der gewählten Konzeption liefert der verkürzte Ausdruck 

(14) für jedes Geschäftsfeld exakt die gleichen Ergebnisse wie der ausführliche 

Diskontierungsprozess aus Formel (8). Der Informationsverlust bezieht sich 

also nur auf die Verdichtung der periodenaktuellen Werte auf 

Ewigkeitswerttreiber, die Geschäftsfeldwerte als Endergebnis bleiben gleich. 

Damit sind alle möglichen Geschäftsfelder exakt bewertbar, nicht nur 

diejenigen, die sich ohnehin aufgrund ihres Reifegrades in einem „steady state“ 

befinden. 

2.2 Festlegung der Definitionsmenge der Werttreiber 

Wie in Ausdruck (14) unmittelbar ersichtlich, hängt der Geschäftsfeldwert vom 

Buchwert des investierten Kapitals, von der Kapitalrendite, von der 

Wachstumsrate sowie dem gewogenen Kapitalkostensatz ab. Für diese vier 

Ewigkeitswerttreiber sollen die sich aus der Herleitung implizit ergebenden 

Definitionsbereiche noch einmal zusammengefasst werden: 

(1a) Gewichteter Kapitalkostensatz k g; ∞. Der WACC darf Werte 

zwischen g und unendlich annehmen. Wäre der Kapitalkostensatz 

kleiner als die Wachstumsrate, so würde dies im Bewertungsmodell 

zu negativen und damit nicht sinnvollen Geschäftsfeldwerten führen. 

Im Bewertungsmodell ist k für alle Perioden konstant. 

(1b) Kapitalrendite r g; ∞. Die Kapitalrendite darf Werte zwischen g 

und unendlich annehmen. Eine Kapitalrendite kleiner als die 

Wachstumsrate würde zu negativen Free Cash Flows und damit zu 

negativen Geschäftsfeldwerten führen. Ursächlich liegt dies darin 

begründet, dass die Innenfinanzierung der erforderlichen 

Wachstumsinvestitionen dann nicht mehr aus dem eigenen Cash 

Flow erbracht werden könnte – dieser wäre aufgrund der niedrigen 

Kapitalrendite zu gering. Auf dauerhafter Basis ist eine solche 

Annahme ergo ökonomisch nicht sinnvoll, weil rationale Investoren 

kein Projekt mit permanent negativen Rückflüssen finanzieren 

würden. Im Bewertungsmodell ist r für alle Perioden konstant. 

(1c) Wachstumsrate g 0; min k; r. Die Wachstumsrate muss kleiner 

sein als der gewichtete Kapitalkostensatz und kleiner sein als die


Kapitalrendite. Negativwachstum wird definitorisch ausgeschlossen. 

Im Bewertungsmodell ist g für alle Perioden konstant. 

(1d) Buchwert des investierten Kapitals IC 0; ∞. Der Buchwert des 

investierten Kapitals ist stets größer als null und nach oben 

unbeschränkt. 

2.3 Diskussion und Rechtfertigung der Bewertungslogik 

Im Folgenden soll das Zusammenspiel der vier Werttreiber genauer erläutert 

werden, um ein tiefergreifendes Verständnis für die Bewertungslogik zu 

generieren. Prinzipiell wurde im Verlauf des Bewertungsprozesses das 

Bewertungsobjekt mit seinen periodenaktuellen Werttreibern (kein „steady 

state“) in ein Parallelgeschäftsfeld mit konstanten Werttreibern („steady state“) 

überführt. Dafür lassen sich dann modellhaft folgende Aussagen treffen: Zu 

Beginn des Lebenszyklus bei t=0 werden dem Geschäftsfeld von der 

Konzernzentrale finanzielle Mittel in Höhe von zur Verfügung gestellt. Mit 

dieser Anfangsinvestition wird in jeder Periode t das betriebliche Ergebnis 

( ) erzielt, das sich aus dem Produkt aus investiertem Kapital und 

Kapitalrendite berechnet. Gleichzeitig wird von diesem operativen Ergebnis ein 

Teil ins Geschäftsfeld reinvestiert, der sich über das Produkt aus 

Wachstumsrate und investiertem Kapital bemisst. Dadurch wächst das 

investierte Kapital von Periode zu Periode mit der Rate . Die Kapitalstruktur 

bleibt dabei stets erhalten, d.h. der Eigenkapitalbestand wächst durch 

Thesaurierung genau so schnell wie der Fremdkapitalbestand durch 

Neuverschuldung, also ebenfalls mit der Rate . Die Differenz aus , 

also · und Nettoinvestitionen, also · ergibt hier den Free Cash 

Flow. Dieser wird zur Befriedigung der Ansprüche der Eigen- und 

Fremdkapitalgeber an die Zentrale weitergeleitet und konsequent in voller 

Höhe ausgeschüttet. Im Gegenzug wird dem Geschäftsfeld für 

außerplanmäßige Erweiterungsinvestitionen die Möglichkeit eingeräumt, neues 

Kapital unter Beibehaltung der Kapitalstruktur aufzunehmen. Dadurch wird 

dann die Kapitalbasis über das reguläre Wachstum hinaus gesteigert. Es 

bestehen also zwei Möglichkeiten für das Wachstum. Einerseits wird reguläres 

Wachstum durch Thesaurierung auf nachhaltige Art und Weise innenfinanziert 

(internes Wachstum). Kommen jedoch neue Wachstumsprojekte hinzu, die 

eine weitere Erhöhung des investierten Kapitals erfordern, kann letzteres über 

die Konzernzentrale am Kapitalmarkt aufgestockt werden (externes 

Wachstum). Damit wird die Anforderung aus Defizit B erfüllt, 

Wachstumsgrößen differenzierter abzubilden. Fraglich bleibt, inwieweit sich in 

diesem „steady state“ nun die Ewigkeitswerte noch ändern können. Sollte sich 

im Geschäftsverlauf bspw. anbahnen, dass positive oder negative 

Abweichungen vom Idealplan, der Grundlage der Bewertung war, auftreten, 

dann muss eine Neubewertung gemäß Abschnitt 2.1 durchgeführt werden. Im


Ergebnis werden die neuen, veränderten Ewigkeitswerttreiber ermittelt, die 

dann die Planänderung einzelner periodenspezifischer Werttreiber wieder auf 

sich vereinen. 

Sicherlich könnte man kritisieren, dass eine solch vereinfachte Darstellung als 

Parallelgeschäftsfeld im „steady state“ sehr realitätsfern ist – das eigentliche 

Geschäftsfeld operiert schließlich mit periodenaktuellen Werten. Diese 

Bewertungslogik schafft jedoch einen Brückenschlag aus Simplizität und 

hinreichender Abbildungsgenauigkeit. Sicherlich hätten auch komplexere 

Modelle mit zusätzlichen Werttreibern und einer besseren Beschreibung ihrer 

zeitlichen Entwicklung Anwendung finden können. Damit hätte man die 

Abbildungsgenauigkeit gesteigert und könnte den Geschäftsfeldwert 

differenzierter anhand mehrerer Werttreiber analysieren. Gleichzeitig hätte man 

jedoch erheblich an Simplizität eingebüßt und eine Portfoliodarstellung, die auf 

wenige Dimensionen angewiesen ist, damit stark erschwert oder gar unmöglich 

gemacht. 

2.4 Vom Geschäftsfeldwert zum Unternehmenswert 

Es wird davon ausgegangen, dass der Unternehmenswert gleich der Summe der 

Geschäftsfeldwerte ist. Daraus folgt unmittelbar, dass der Wert der Zentrale als 

null angenommen wird. Dies ist theoretisch aber nur dann richtig, wenn 

1. Der Beziehungswert zwischen den einzelnen Geschäftsbereichen und/oder 

2. Der Beziehungswert der einzelnen Geschäftsbereiche zur Zentrale 

gleich null ist (vgl. Albach 2001, S. 655). Albach hat gezeigt, dass dies i.d.R. 

nicht der Fall ist. Es soll jedoch aus Gründen der Vereinfachung angenommen 

werden, dass kein „conglomerate discount/premium“ vorliegt und der Wert der 

Zentrale gleich null ist. Geht man nun davon aus, dass ein Unternehmen aus 

einer Anzahl an Geschäftsfeldern besteht, erhält man den 

Gesamtunternehmenswert 

 

als Summe der Geschäftsfeldwerte. 

 

, · 

 

 

(15)


3. Sensitivitätsanalyse des Geschäftsfeldwerts 

3.1 Vorstellung des Elastizitätskonzepts 

Im letzten Kapitel wurde der Geschäftsfeldwert zunächst anhand einer Vielzahl 

von periodenaktuellen Werttreibern abgebildet und schließlich in Formel (14) 

auf drei Ewigkeitswerttreiber und das investierte Kapital der Periode t=0 

verdichtet. Es kann nun untersucht werden, wie der Geschäftsfeldwert auf 

Änderungen der Ewigkeitswerttreiber reagiert. Damit wird dann ultimativ die 

Frage beantwortet, welche Ewigkeitswerttreiber im Idealfall verbessert werden 

sollten, um eine bestmögliche Entwicklung des Geschäftsfeldwerts 

sicherzustellen. Freilich muss diese Verbesserung dann letzten Endes wieder 

durch eine Steigerung der unterliegenden periodenspezifischen Werttreiber 

erfolgen, aber es wird zumindest eine grobe Stoßrichtung definiert, auf welchen 

Wertgrößen der Fokus liegen sollte. Diese Analyse zielt auf die Behebung von 

Defizit C ab, weil dadurch die bisher statische Betrachtungsweise aufgelöst 

werden kann. 

Für die Quantifizierung relativer Wertveränderungen bei Funktionen mehrerer 

Variablen ist das Konzept der partiellen Elastizität geeignet. Dabei gibt die 

partielle Elastizität , einer differenzierbaren Funktion 

, ,…, das Verhältnis der relativen Änderungen von und 

unter Konstanthaltung aller anderen Variablen an. 18 Formal gilt: 

, , 

 

 

 

· 

 

(16) 

Man erhält also die partielle Elastizität der Funktion nach dem Werttreiber 

indem man die partielle Ableitung der Funktion nach mit dem Quotienten 

aus und der Funktion selbst multipliziert. Mit Hilfe der partiellen Elastizität 

lässt sich somit die relative Änderung einer Zielgröße (bspw. 

Geschäftsfeldwert) bei relativer Änderung einer ihrer Einflussgrößen (bspw. 

Werttreiber) quantifizieren. Die partielle Elastizität gibt dabei vereinfacht 

gesprochen an, um wie viel Prozent sich die Zielgröße verändert, wenn die 

Einflussgröße um ein Prozent vergrößert wird und alle anderen 

unabhängigen Variablen unverändert bleiben. Dabei gilt: Ist die partielle 

Elastizität nach einer Einflussgröße positiv (negativ), dann führt eine 

Vergrößerung der Einflussgröße um ein Prozent zu einer steigenden 

(sinkenden) Zielgröße. Weiterhin kann noch nach konkreten Zahlenwerten 

unterschieden werden: Liegt der Betrag der partiellen Elastizität zwischen null 

18 Vgl. bspw. Tietze 2005, S. 352 ff. für eine wirtschaftsmathematische Einführung 

in partielle Elastizitäten.


und eins, dann bezeichnet man die betrachtete Funktion als unelastisch, weil sie 

sich weniger stark ändert als ihre Einflussgröße. Liegt dagegen der Betrag der 

partiellen Elastizität über eins, dann ist die betrachtete Funktion elastisch und 

ändert sich stärker als ihre Einflussgröße. 

3.2 Analytische Ermittlung der partiellen Elastizitäten des Geschäftsfeldwerts 

Mit Ausdruck (14) wurde eine verkürzte Darstellung des Geschäftsfeldwerts 

hergeleitet und die Identifikation übergeordneter Werttreiber ermöglicht. Im 

Folgenden soll nun mit Hilfe des soeben erläuterten Elastizitätskonzepts eine 

Sensitivitätsanalyse durchgeführt werden. Damit soll festgestellt werden, wie 

hoch der situationsabhängige relative Einfluss der einzelnen Werttreiber auf 

den Geschäftsfeldwert ist. Unter Anwendung von Formel (16) auf Ausdruck 

(14) werden zunächst für jeden Werttreiber die partiellen Elastizitäten ermittelt 

und im Hinblick auf Vorzeichen und Verlauf analysiert. 

3.2.1. Partielle Kapitalelastizität 

Die partielle Kapitalelastizität reflektiert das Potenzial der Steigerung des 

Geschäftsfeldwerts durch externes Wachstum. Zunächst wird durch 

Anwendung von Formel (16) auf Ausdruck (14) eine mathematische 

Darstellung erwirkt: 

1 (17) 

Die partielle Kapitalelastizität ist in vorliegendem Bewertungsmodell 

grundsätzlich immer gleich eins. Dies bedeutet, dass c.p. eine Erhöhung des 

Buchwerts des investierten Kapitals um 1% auch in einer einprozentigen 

Erhöhung des Geschäftsfeldwerts resultiert und vice versa. Dieses Ergebnis ist 

intuitiv eingängig: Weiten die Kapitalgeber ihre Investition zu den gleichen 

Rahmenbedingungen (Kapitalrendite, WACC, Wachstumsrate) aus, so steigt 

der Wert dieser Investition immer im selben Maße und zwar unabhängig vom 

Stand der übrigen Werttreiber. 

3.2.2. Partielle Renditeelastizität 

Für die partielle Elastizität nach der Rendite auf das investierte Kapital folgt 

unter Anwendung von Formel (16): 

 

 

 

(18) 

 

 

Aus Annahme (1b) folgt, dass größer als null ist. 

Aus Annahme (1b) folgt, dass größer als null ist. 

Daraus lässt sich ableiten, dass die partielle Renditeelastizität grundsätzlich 

größer null ist. Steigt die zukünftig erwartete Rendite um 1%, so resultiert dies


in einer Erhöhung des Geschäftsfeldwerts um einen Prozentsatz in Höhe der 

partiellen Renditeelastizität und vice versa. Ökonomisch ist das gut 

nachvollziehbar. Mit höherer (geringerer) erwarteter Rendite wird pro Einheit 

eingesetztem Kapital mehr (weniger) verdient. Damit stehen für die 

Gesamtkapitalgeber höhere (geringere) Zahlungen zur Verfügung, sodass der 

Geschäftsfeldwert steigt (sinkt). Betrachtet man bei dieser dreidimensionalen 

Funktion als unabhängige Variable und als konstanten Scharparameter, 

dann verläuft die partielle Renditeelastizität im Definitionsbereich 

; ∞ streng monoton fallend. Der linksseitige Grenzwert für läuft 

asymptotisch gegen unendlich, der rechtsseitige Grenzwert für ∞ 

asymptotisch gegen eins. Die Funktion ist im Definitionsbereich stetig. Damit 

lässt sich festhalten, dass die partielle Renditeelastizität umso größer ist, je näher 

bei liegt. Fordert man bspw., dass die partielle Renditeelastizität mindestens 

gleich zwei ist, muss gelten, dass die Kapitalrendite kleiner ist als die doppelte 

Wachstumsrate. Aus strategischer Sicht bedeutet dies, dass einseitige 

Renditesteigerungen in immer geringeren Verbesserungen des 

Geschäftsfeldwerts resultieren. Dabei bleibt der Hebeleffekt jedoch stets größer 

eins. 

3.2.3. Partielle Kapitalkostenelastizität 

Für die partielle Elastizität nach dem gewogenen Kapitalkostensatz erhält man 

folgendes Ergebnis: 

 

 

 

(19) 

 

 

Aus Annahme (1a) folgt, dass k größer als null ist. 

Aus Annahme (1a) folgt, dass der Nenner kg größer als null ist. 

Unter Berücksichtigung des führenden Minuszeichens ist die partielle 

Kapitalkostenelastizität stets negativ. Steigt der WACC um 1%, so resultiert 

dies in einem Absinken des Geschäftsfeldwerts um einen Prozentsatz in Höhe 

der partiellen Kapitalkostenelastizität und vice versa. Auch dies ist 

ökonomisch gut nachvollziehbar. Ein höherer (niedrigerer) WACC führt dazu, 

dass die Auszahlungen an die Kapitalgeber mit einem höheren (niedrigeren) 

Diskontierungszins abgezinst werden, sodass der Geschäftsfeldwert sinkt 

(steigt). Betrachtet man bei dieser dreidimensionalen Funktion als 

unabhängige Variable und als konstanten Scharparameter, dann verläuft die 

partielle Kapitalkostenelastizität im Definitionsbereich ; ∞ streng 

monoton steigend. Der linksseitige Grenzwert für läuft asymptotisch 

gegen minus unendlich, der rechtsseitige Grenzwert für ∞ asymptotisch 

gegen minus eins. Die Funktion ist im Definitionsbereich stetig. Damit lässt 

sich festhalten, dass die partielle Kapitalkostenelastizität betragsmäßig umso 

größer ist, je näher bei liegt. Dementsprechend lässt sich aus strategischer 

Sicht schlussfolgern, dass mit zunehmender Senkung des Kapitalkostensatzes


der Wertsteigerungseffekt immer stärker zunimmt, weil sich dadurch immer 

weiter an annähert. 

3.2.4. Partielle Wachstumselastizität 

Die partielle Wachstumselastizität reflektiert das Potenzial der Steigerung des 

Geschäftsfeldwerts durch internes, thesaurierungsbedingtes Wachstum. Sie lässt 

sich unter Anwendung von Formel (16) auf Ausdruck (14) berechnen: 

 

· 

 

(20) 

 

 

 

Aus Annahme (1a) folgt, dass der Nenner kg größer als null ist. 

Aus Annahme (1b) folgt, dass rg größer als null ist. 

Aus Annahme (1c) folgt, dass g größer als null ist. 

Somit hängt das Vorzeichen der partiellen Wachstumselastizität von der 

Differenz ab. Es ergeben sich drei Fälle: 

Fall (a): . Die partielle Wachstumselastizität ist größer null. Steigt die 

Wachstumsrate um 1%, so resultiert dies in einer Erhöhung des 

Geschäftsfeldwerts um einen Prozentsatz in Höhe der partiellen 

Wachstumselastizität und vice versa. Auch aus ökonomischer Sicht lässt 

sich dieser Sachverhalt sinnhaft auslegen: Liegt die Kapitalrendite über dem 

gewogenen Kapitalkostensatz , dann werden positive Residualgewinne erzielt 

und somit Werte geschaffen. Bei wertsteigerndem Wachstum führt eine 

Erhöhung der Wachstumsrate zur Schaffung zusätzlicher Werte und damit 

zwangsläufig auch zu einem höheren Geschäftsfeldwert. Betrachtet man bei 

dieser vierdimensionalen Funktion als unabhängige Variable und sowie 

als konstante Scharparameter, dann darf in diesem Fall maximal so groß 

werden wie (vgl. dazu Ann. (1c)). Im resultierenden Definitionsbereich 

0; verläuft die partielle Wachstumselastizität streng monoton steigend. 

Der linksseitige Grenzwert für 0 läuft asymptotisch gegen null, der 

rechtsseitige Grenzwert 19 für asymptotisch gegen unendlich. Damit 

lässt sich festhalten, dass die partielle Wachstumselastizität umso größer ist, je 

näher bei liegt. Es können Funktionswerte zwischen null und unendlich 

angenommen werden. 

Fall (b): . Die partielle Wachstumselastizität ist gleich null. 

Dementsprechend hat eine Veränderung der Wachstumsrate keinen Einfluss 

auf die Höhe des Geschäftsfeldwerts. Ökonomisch bedeutet dies, dass die 

19 Der rechtsseitige Grenzwert ist in diesem Fall der gewogene Kapitalkostensatz, 

nicht die Kapitalrendite. Dies liegt daran, dass in Fall (a) gilt und dass die 

Wachstumsrate aufgrund von Annahme (1c) kleiner sein muss als das Minimum 

aus diesen beiden Größen. Letzteres ist definitionsgemäß der WACC.


Investitionen wertneutral sind und daher irrelevant für die Höhe des 

Geschäftsfeldwerts. Aus mathematischer Hinsicht besteht für diese konstante 

Nullfunktion kein weiterer Analysebedarf. 

Fall (c): . Die partielle Wachstumselastizität ist kleiner null. Steigt die 

Wachstumsrate um 1%, so resultiert dies in einem Absinken des 

Geschäftsfeldwerts um einen Prozentsatz in Höhe der partiellen 

Wachstumselastizität und vice versa. Auch dieses Ergebnis ist intuitiv 

eingängig: Liegt die Kapitalrendite unter dem gewogenen Kapitalkostensatz , 

dann werden die Kapitalkosten nicht erwirtschaftet und somit Werte vernichtet. 

Bei wertvernichtendem Wachstum führt eine Erhöhung der Wachstumsrate 

zum verstärkten Abschmelzen von Werten und damit zwangsläufig auch zu 

niedrigeren Geschäftsfeldwerten. Betrachtet man bei dieser vierdimensionalen 

Funktion als unabhängige Variable und sowie als konstante 

Scharparameter, dann darf in diesem Fall maximal so groß werden wie (vgl. 

dazu Ann. (1c)). Im resultierenden Definitionsbereich 0; verläuft die 

partielle Wachstumselastizität streng monoton fallend. Der linksseitige 

Grenzwert für 0 läuft asymptotisch gegen null, der rechtsseitige 

Grenzwert 20 für asymptotisch gegen minus unendlich. Damit lässt sich 

festhalten, dass die partielle Wachstumselastizität betragsmäßig umso größer ist, 

je näher bei liegt. Es können Funktionswerte zwischen null und minus 

unendlich angenommen werden. 

Obige Analysen machen deutlich, dass die Auswirkungen des 

thesaurierungsbedingten Wachstums auf die Höhe des Geschäftsfeldwerts 

differenziert betrachtet werden müssen. Je nachdem, ob die 

Renditeforderungen der Kapitalgeber erwirtschaftet werden oder nicht, wirkt 

sich zusätzliches Wachstum positiv, wertneutral oder negativ auf den 

Geschäftsfeldwert aus. 

3.3 Bildung einer generischen Rangordnung der Werttreiber 

Im Hinblick auf die Portfolioerstellung und die Auflösung der statischen 

Betrachtungsweise ist es sinnvoll zu analysieren, welcher Werttreiber unter 

welchen Bedingungen den größten Hebeleffekt auf den Geschäftsfeldwert 

aufweist. Dazu werden die absoluten Beträge der partiellen Elastizitäten durch 

Lösung folgender Ungleichungen miteinander verglichen. 

20 Der rechtsseitige Grenzwert ist in diesem Fall die Kapitalrendite, nicht der 

gewogene Kapitalkostensatz. Dies liegt daran, dass in Fall (c) gilt und dass 

die Wachstumsrate aufgrund von Annahme (1c) kleiner sein muss als das 

Minimum aus diesen beiden Größen. Letzteres ist definitionsgemäß die 

Kapitalrendite.


|| || ,,,; ,,,; (21) 

Dabei ist auf zwei Dinge zu achten: Erstens müssen bei der Auflösung des 

absoluten Betrags bei der Wachstumselastizität Fallunterscheidungen gemacht 

werden, weil diese sowohl positive als auch negative Werte annehmen kann. 

Zweitens muss für die resultierenden Bedingungen immer die Zulässigkeit 

anhand der getroffenen Modellannahmen (1a) - (1d) sowie anhand des 

betrachteten Falls (insbesondere oder ) überprüft werden. Führt 

man diese Analyse durch, erhält man folgende zulässige Ergebnisse: 

Tab. 1: Betragsmäßiger Vergleich der partiellen Elastizitäten 

1a || || 1b || || 

Nie 

Immer 

2a || || 2b || || 

Nie 

Immer 

3a || || 3b || || 

,für 




4a || || 4b || || 

 

 

5a || || 5b || || 

 

 

2 ,für ,für 

2 

6a || || 6b || || 

 

 

2 ,für 

2 ,für 

In Tab. 1 sind in den grau schattierten Bereichen alle Ungleichungen aus 

Formel (21) aufgelistet. In den weißen Bereichen finden sich die zugehörigen 

zulässigen Lösungen. Die Ergebnisse sind so gegliedert, dass immer 

komplementäre Bedingungen in einer Zeile zusammengefasst sind. 

Ungleichungen 4a bzw. 4b liefern bspw. die Voraussetzung dafür, dass die 

Renditeelastizität größer bzw. kleiner als die Kapitalelastizität ist. Die 

Auswertung dieser Tabelle unter logischen Gesichtspunkten führt zu folgenden 

Ergebnissen:


 

 

 

 

 

 

 

 

 

Aus Ungleichungen 1a, 1b und 2a, 2b folgt, dass die Renditeelastizität 

und die Kapitalkostenelastizität immer größer als die Kapitalelastizität 

sind 

Aus Ungleichungen 3a, 3b folgt, dass die Kapitalelastizität größer als 

die Wachstumselastizität ist, wenn die Wachstumsrate unterhalb 

bestimmter Schwellenwerte g IC liegt und umgekehrt. 

Aus Ungleichungen 4a, 4b folgt, dass die Renditeelastizität größer als 

die Kapitalkostenelastizität ist, wenn gilt r und umgekehrt. 

Aus Ungleichungen 5a, 5b folgt, dass die Renditeelastizität größer als 

die Wachstumselastizität ist, wenn die Wachstumsrate unterhalb des 

Schwellenwerts g liegt und umgekehrt 

Aus Ungleichungen 6a, 6b folgt, dass die Kapitalkostenelastizität 

größer als die Wachstumselastizität ist, wenn die Wachstumsrate 

unterhalb des Schwellenwerts g liegt und umgekehrt 

Aus Ungleichungen 5a, 5b, 6a, 6b folgt, dass die Wachstumselastizität 

entweder größer sein kann als die Renditeelastizität (für r) oder als 

die Kapitalkostenelastizität (für r). Beides zugleich ist wegen der in 

Klammern genannten disjunkten Ausschlussbedingung nicht möglich. 

Zumal Rendite- und Kapitalkostenelastizität (a) immer größer sind als 

die Kapitalelastizität und (b) eine der beiden immer größer ist als die 

Wachstumselastizität, geht der erste Platz entweder an den Werttreiber 

„Kapitalrendite“ (ROIC) oder an den Werttreiber „Kapitalkostensatz“ 

(WACC). 

Die Wachstumsrate (g) erreicht in Abhängigkeit der erfüllten 

Schwellenbedingungen die Plätze zwei bis vier. 

Für das investierte Kapital (IC) verbleiben dann nur noch die Plätze 

drei und vier. 

Diese Ergebnisse können nun in einem Flussdiagramm subsumiert werden, das 

in Abhängigkeit der entscheidungsrelevanten Bedingungen eine kardinale 

Ordnung vorgibt.


Abb. 1: Rangordnung der Werttreiber 

Start 

nein 

r k 

ja 

1. ROIC 

1. WACC 

nein rk ja ja 

g 

2 k r 

rk 

g 

2 r k 

nein 

2. WACC 

2. g 

2. g 

2. ROIC 

nein 

g k k² 

rk 

ja 

nein 

g r r² 

rk 

ja 

3. IC 

3. g 

3. WACC 

3. ROIC 

3. IC 

3. g 

4. g 

4. IC 

4. IC 

4. IC 

4. g 

4. IC 

Bemerkenswert an diesen Ergebnissen ist zunächst, dass Platz eins nur an zwei 

mögliche Werttreiber vergeben werden kann. Falls ein Geschäftsfeld seine 

Kapitalkosten erwirtschaftet, also positive Residualgewinne erzielt, sollte es 

primär versuchen seinen Kapitalkostensatz weiter zu senken. Werden die 

Kapitalkosten hingegen nicht erwirtschaftet, verschiebt sich der Fokus zu 

Gunsten von Renditesteigerungen. Die internen (g) und externen 

Wachstumskennziffern (IC) sind demgegenüber grundsätzlich im Hintertreffen 

und erreichen maximal die Plätze zwei bzw. drei. Einerseits ist dies aus 

theoretischer Perspektive ein klarer Hinweis darauf, dass im Falle der 

Wahlfreiheit ROIC oder WACC im Vordergrund stehen sollten. Andererseits 

gilt es zu berücksichtigen, dass „Unternehmensgröße“ aus strategischen 

Gesichtspunkten in vielen Fällen ein Schlüsselmerkmal sein kann, um gewisse 

Renditespannen überhaupt erst erreichen zu können. 21 Nicht zu 

vernachlässigen ist auch das Faktum, dass Überrenditen i.d.R. zusammen mit 

den Wettbewerbsvorteilen im Zeitverlauf der periodenspezifischen Planung 

erodieren. Dementsprechend ist Wachstum der einzige nachhaltige 22 

Werttreiber und muss daher trotz nachrangiger analytischer Stellung in der 

Portfolioplanung eine ebenbürtige Berücksichtigung finden. In Anbetracht des 

Zwiespalts aus analytischen Handlungsempfehlungen einerseits und 

21 So postuliert bereits Porter einen U-förmigen Zusammenhang zwischen Return 

on Investment und Marktanteil, der hier als Proxy für die Unternehmensgröße 

angesehen wird, vgl. Porter 1980, S. 41 ff. sowie Hill 1988, S. 401 ff. Diese 

Annahmen sind zwar durchaus umstritten, verdeutlichen jedoch die Bedeutung 

von „Unternehmensgröße“ und damit von „Wachstum“. 

22 Auch BCG argumentiert, dass profitables Wachstum eine zentrale Stellung 

einnimmt um auf konstanter Basis hohe Total Shareholder Returns generieren zu 

können, vgl. Olsen et al. 2006, S. 9 ff.


strategischer Bedeutung andererseits sollen die Elastizitäten im Portfolio 

numerisch ausgewiesen werden. Damit lassen sich dann begründete 

Einzelfallentscheidungen treffen. 

4. Vorstellung des Marktwert-Buchwert-Portfolios als integriertes 

Wertmanagement-Instrument 

4.1 Herleitung der Grundform des Marktwert-Buchwert-Portfolios 

Basierend auf den Analysen im letzten Kapitel lässt sich nun ein ganzheitliches 

Modell zur wertorientierten Unternehmensführung ableiten, das sogenannte 

Marktwert-Buchwert-Portfolio. Dieses Modell soll sowohl einen 

wertorientierten Überblick über alle Geschäftsfelder eines Unternehmens 

liefern, als auch Ansatzpunkte für effiziente Wertsteigerungsmaßnahmen 

generieren. Ausgangsbasis stellt erneut Ausdruck (14) dar, der den 

Geschäftsfeldwert beschreibt. Wie vorab festgestellt, hängt letzterer insgesamt 

von vier Variablen ab. Eine zentrale Herausforderung besteht nun darin, diese 

vierdimensionale Funktion bei so geringem Informationsverlust wie möglich in 

einer zweidimensionalen Matrix abzubilden (vgl. Defizit A). In diesem Sinne 

kann zunächst festgehalten werden, dass die partielle Kapitalelastizität konstant 

gleich eins ist, während die Elastizitäten der restlichen Werttreiber (a) in ihrer 

Höhe variabel sind und (b) teilweise voneinander abhängen. 23 Wenn die 

partiellen Elastizitäten soweit als möglich in der Darstellung berücksichtigt 

werden sollen, ist es daher sinnvoller die Werttreiber , und auf die Achsen 

zu verlegen und das invariante investierte Kapital im Portfolio selbst zu 

berücksichtigen. Mit einer Division durch das investierte Kapital, kann man 

selbiges aus Formel (14) für den Geschäftsfeldwert eliminieren. Man erhält als 

Ergebnis den Marktwert-Buchwert-Faktor (MBF). Dieser stellt in dieser Arbeit 

den Quotienten aus dem Entity Value des Geschäftsfelds und dem Buchwert 

des investierten Kapitals dar. 24 Formal gilt: 

 

 

 

 

 

(22) 

Damit erhält man einen Ausdruck, der vom investierten Kapital unabhängig ist. 

Die verbleibenden drei Werttreiber müssen nun auf geeignete Art und Weise 

auf die zwei Achsen des Portfolios verteilt werden. Dazu wird Formel (22) 

23 Vgl. dazu Formeln (17) – (20). 

24 Sonst wird unter dem Marktwert-Buchwert-Faktor oft der Quotient aus Equity 

Value und Buchwert des Eigenkapitals verstanden. Im Sinne einer verständlichen 

Nomenklatur wird hier jedoch diese Bezeichnung auch für das Entity-Konzept 

übernommen.


zunächst genauer in Augenschein genommen. Der Zähler beschreibt den 

Rendite-Wachstums-Spread. Diese Differenz quantifiziert, welcher Anteil der 

Kapitalrendite reinvestiert werden muss, um das Wachstum innenfinanzieren 

zu können und welcher Anteil tatsächlich für Auszahlungen an die Kapitalgeber 

zur Verfügung steht. 25 Dabei gilt: Je höher die Wachstumsrate, umso höher ist 

der Anteil der Kapitalrendite, der wieder ins Kerngeschäft investiert werden 

muss. Die Wachstumsrate darf dabei nicht die Kapitalrendite überschreiten 

(vgl. Annahme (1c)), sonst wäre das Wachstum auf dauerhafter Basis nicht 

mehr innenfinanzierbar und die Kapitalgeber müssten konstant Finanzmittel 

nachliefern. Wie in Formeln (14) und (22) unmittelbar ersichtlich, steigen MBF 

und Geschäftsfeldwert linear mit zunehmendem Rendite-Wachstums-Spread 

und vice versa. Je größer dieser ausfällt, umso höher ist der Anteil der 

Kapitalrendite zur Befriedigung der Ansprüche der Financiers. Der Rendite- 

Wachstums-Spread repräsentiert damit die Fähigkeit eines Geschäftsfelds, Free 

Cash Flows zu erzeugen (FCF-Perspektive). 

Der Nenner beschreibt den Kapitalkostensatz-Wachstums-Spread. Diese 

Differenz gibt an, in welchem Maße die Wachstumsrate den 

Diskontierungseffekt kompensiert. Dies ist in vorliegender Modellwelt 

folgendermaßen zu verstehen: Je weiter die Zahlungsüberschüsse in der 

Zukunft liegen, umso stärker werden sie diskontiert, aber umso stärker sind sie 

bis dahin auch gewachsen. Würden sie stärker wachsen als der Zeitwert des 

Geldes schwindet, dann würde dies in unendlichen Geschäftsfeldwerten 

resultieren; daher ist dies gemäß Annahme (1c) ausgeschlossen. Tatsächlich sind 

also nur ewige Wachstumsraten kleiner als der WACC zulässig. Damit 

überschreitet dann der Zeitwerteffekt zwar immer den Wachstumseffekt, aber 

die Wachstumsraten konterkarieren grundsätzlich den zeitlichen Wertverlust 

der zukünftig zu erwirtschaftenden Zahlungsüberschüsse. Aus analytischer 

Sicht gilt, dass der Geschäftsfeldwert mit steigendem Kapitalkostensatz- 

Wachstums-Spread hyperbolisch abnimmt und vice versa. Der Nenner zeigt 

also an, wie gut das Geschäftsfeld in der Lage ist, durch Wachstum den 

zeitlichen Werterhalt zukünftig geschaffener Free Cash Flows sicherzustellen 

(differenzierte Diskontierungs-Perspektive). 

Mit Zähler und Nenner, also Rendite-Wachstums-Spread und 

Kapitalkostensatz-Wachstums-Spread, konnten daher zwei wesentliche 

Wertdeterminanten isoliert und ökonomisch interpretiert werden. Es gilt: Je 

höher der Rendite-Wachstums-Spread und je geringer der Kapitalkostensatz- 

25 Vgl. dazu Formel (7) für die Definition des Free Cash Flows als Produkt aus dem 

investierten Kapital und der Differenz aus Kapitalrendite und Wachstumsrate. 

Letztgenannte Differenz quantifiziert dabei, wie viele Einheiten Free Cash Flow 

aus einer Einheit investiertem Kapital generiert werden können.


Wachstums-Spread, umso höher ist der Geschäftsfeldwert und vice versa. 

Diese Erkenntnis wird in einer geeigneten Portfoliodarstellung subsumiert. Der 

Zähler der MBF-Gleichung definiert dabei die Hochwertachse, der Nenner die 

Rechtswertachse. In dieser Matrix werden nun die einzelnen strategischen 

Geschäftsfelder eines Unternehmens als Kreise angetragen, wobei die 

Kreisfläche das investierte Kapital zum Bewertungszeitpunkt t=0 repräsentiert. 

Diese Darstellung gestattet eine ganzheitliche Abbildung des 

Geschäftsfeldwerts. Der Quotient aus y- und x-Wert liefert den MBF des 

Geschäftsfelds, die Kreisfläche stellt das investierte Kapital dar. Aus diesen 

beiden Werten (MBF und IC) lässt sich dann der Geschäftsfeldwert rechnerisch 

ermitteln. Folgerichtig werden also alle vier Werttreiber in einer integrierten 

und ganzheitlichen Darstellung abgebildet. Damit ist der Grundaufbau des 

Portfolios festgelegt. Aus der Definition der Achsen ergeben sich folgende 

charakteristischen inhaltlichen Elemente: 

Isoplethen: Bei den Isoplethen handelt es sich um Ursprungsgeraden mit 

unterschiedlicher Steigung. Die Steigungsfaktoren geben dabei das Verhältnis 

zwischen Ordinaten- und Abszissenwert, also hier den MBF an. Umgekehrt 

formuliert vereinigt eine Isoplethe alle Punkte mit identischem MBF auf sich. 

Eine charakteristische Isoplethe ist die Wertscheide. Diese vereint alle Punkte 

auf sich, die einen MBF von eins aufweisen. Ferner stellt sie die 

Portfoliodiagonale dar. 

Y-Abstand zur Wertscheide: Charakteristisch für die Wertscheide ist, dass 

der vertikale Abstand von ihr zu einem Geschäftsfeld gleich der Überrendite 

ist, die dieses Geschäftsfeld erzielt. Ursächlich liegt dies darin begründet, dass 

sich dieser Abstand über die Differenz aus y- und x-Wert errechnet. 26 Formal 

gilt: 

Ü (23) 

Damit kann der prozentuale Wertbeitrag einzelner Geschäftsfelder direkt 

abgelesen werden. Es wird deutlich, dass die Wertscheide das Portfolio in zwei 

Hälften teilt. Oberhalb liegen Wertsteigerer mit positiven Überrenditen und 

26 Dieser Zusammenhang lässt sich folgendermaßen erklären: Die Überrendite eines 

Geschäftsfelds ist definiert als die Differenz aus Kapitalrendite und 

Kapitalkostensatz, also als . Addiert man die Nullsumme und 

stellt um, dann lässt sich die Überrendite als darstellen. Bei 

letzterem Ausdruck handelt es sich gerade um die Differenz aus y- und x-Wert. 

Erzielt nun ein Geschäftsfeld eine Überrendite von Null, so befindet es sich im 

Portfolio auf der Wertscheide (y-Wert = x-Wert). Bei positiven bzw. negativen 

Überrenditen liegt es entsprechend darüber (y-Wert > x-Wert) oder darunter 

(y-Wert < x-Wert). Der vertikale Abstand zur Wertscheide entspricht also stets 

der Überrendite.


MBFs größer eins, unterhalb Wertvernichter mit negativen Überrenditen und 

MBFs kleiner eins. Parallelen zur Wertscheide weisen Orte mit identischen 

Überrenditen aus. 

Diese Portfoliodarstellung liefert eine flexible Basis um Aufgaben des 

wertorientierten Managements effizient bearbeiten zu können. Eine 

schematische Darstellung der bisher diskutierten Elemente findet sich in 

untenstehender Abbildung. 

Abb. 2: Schematische Darstellung eines Marktwert-Buchwert-Portfolios 

FCF-Perspektive 

(r – g) 

MBF=1 

Wertsteigerer 

Überrendite 

Wertvernichter 

Diskontierungs- 

Perspektive 

(k – g) 

Im vergangenen Abschnitt wurde die Grundform des MB-Portfolios aus dem 

Werttreibermodell (14) hergeleitet und schematisch dargestellt. Zielsetzung 

dieses Management-Instruments soll sein, die Konzernzentrale bei den 

zentralen Aufgabenbereichen des Wertmanagements zu unterstützen. Deshalb 

wird das MB-Portfolio im weiteren Verlauf an die Einsatzfelder 

Portfoliodefinition (vgl. 4.2) und Koordination (vgl. 4.3) angepasst. 

4.2 Nutzung des Marktwert-Buchwert-Portfolios im Rahmen der 

Portfoliodefinition 

Zur Erinnerung: Die Zielsetzung der Konzernzentrale hinsichtlich der 

Portfoliodefinition liegt darin, (a) nur in solche Geschäftsfelder zu investieren, 

die den Wert des Unternehmens steigern, und (b) die Ressourcenallokation so 

zu gestalten, dass sie in Summe zu einer optimalen Entwicklung des


Unternehmenswerts führt. 27 Konkret kann die Zentrale entsprechend der 

Vereinbarung aus Abschnitt 2.3 extern Kapital aufnehmen und damit neue 

Geschäftsfelder aufbauen (neue Kreise entstehen) oder bestehende ausbauen 

(Kreisfläche steigt). Durch Desinvestitionen werden existierende 

Geschäftsfelder teilweise oder ganz veräußert (Kreisfläche sinkt bzw. 

verschwindet) und die freigesetzten Mittel entweder sofort reinvestiert oder 

aber ausgeschüttet. Fraglich ist an dieser Stelle, anhand welcher 

Leistungskriterien Geschäftsfelder bemessen werden sollten, um sie als 

Investitions- oder Desinvestitionsobjekte qualifizieren zu können. 

Eine erste Unterscheidungsmöglichkeit bietet die Wertscheide, die zwischen 

Wertsteigerern und Wertvernichtern differenziert. Aus dieser strikt 

wertorientierten Sicht ist eine Investition nur dann sinnvoll, wenn sich das 

Zielgeschäftsfeld über der Portfoliodiagonalen befindet. Unter dieser 

Voraussetzung werfen die Erweiterungsinvestitionen positive Residualgewinne 

ab, also eine Rendite die über den geschäftsfeldspezifischen risikoadjustierten 

Forderungen der Kapitalgeber liegt. Für Desinvestitionen gilt das Umgekehrte 

– hier sollten vornehmlich wertvernichtende Geschäftsfelder liquidiert werden, 

die unter der Wertscheide liegen. Ein erster Ansatz zur Rasterung des MB- 

Portfolios ist somit die Unterscheidung der Geschäftsfelder anhand ihrer 

Marktwert-Buchwert-Relationen mit Hilfe der Wertscheide. 

Eine zweite Unterscheidungsmöglichkeit der Geschäftsfelder lässt sich über die 

Investorenerwartungen an den gesamten Konzern realisieren. Diese drücken 

sich bspw. in Form des unternehmensweiten MBFs aus, der sich als Quotient 

aus Gesamtunternehmenswert und Summe des investierten Kapitals berechnet. 

In Anlehnung an Formel (15) gilt dann: 

∑ 

 

 

 

, · 

 

∑ 

, 

(24) 

Diese Größe quantifiziert für den Konzern, welchen Marktwert eine Einheit 

des investierten Kapitals hat. Dieser Marktwert kann, wie im Zähler von 

Formel (24), aus der Summe der Geschäftsfeldwerte entsprechend der internen 

Planung ermittelt werden. Alternativ besteht im Falle einer Börsennotierung 

jedoch auch die Möglichkeit, die Marktwert-Buchwert-Relation des 

Gesamtunternehmens aus Kapitalmarktdaten abzuleiten. Geht man 

27 Vgl. Günther 2004, S. 342 ff.; Welge/Al-Laham 2004, S. 348 ff.


vereinfachend von streng effizienten Märkten 28 aus, stimmt diese mit dem aus 

der internen Planung ermittelten MBF überein. Somit kann der MBF des 

Gesamtunternehmens als aggregierte Messgröße für die 

Investorenerwartungen 29 angesehen werden. Letzterer lässt sich wiederum als 

Isoplethe (= Konzernisoplethe) darstellen. Aus dieser Perspektive sind 

insbesondere Erweiterungsinvestitionen in Geschäftsfelder attraktiv, die über 

der Konzernisoplethe liegen. Damit lässt sich der unternehmensweite MBF und 

somit die Verzinsung des insgesamt ins Unternehmen investierten Kapitals 

steigern. Für Geschäftsfelder, die sich unter dieser Trennlinie befinden gilt 

genau das Umgekehrte. Mit der Konzernisoplethe existiert damit eine zweite 

Möglichkeit zur Rasterung des Portfolios. 

Unter Berücksichtigung von Wertscheide und Konzernisoplethe ergeben sich 

im MB-Portfolio drei mögliche Sektoren. Letztere können im abschließenden 

Beispiel in Abb. 3 betrachtet werden. Geschäftsfelder in Sektor I liegen 

oberhalb von Wertscheide und Konzernisoplethe, sodass sie Werte schaffen 

und positiv auf den Gesamt-MBF wirken. Sektor II ist fallabhängig zu 

interpretieren und definiert sich über den Zwischenraum aus Wertscheide und 

Konzernisoplethe. Im Fall a) liegt die Konzernisoplethe über der Wertscheide, 

sodass die Geschäftsfelder in Sektor II positive Residualgewinne erzielen, 

gleichzeitig jedoch negativ auf den unternehmensweiten MBF wirken. Im Fall 

b) liegt die Konzernisoplethe unter der Wertscheide, sodass in Sektor II 

negative Residualgewinne erzielt werden bei gleichzeitig positiver Wirkung auf 

den Konzern-MBF. Geschäftsfelder in Sektor III sind wiederum einheitlich zu 

interpretieren. Diese sind unterhalb von Wertscheide und Konzernisoplethe 

positioniert, sodass sie Werte vernichten und einen negativen Effekt auf den 

Gesamt-MBF haben. Um eine noch feinere Gliederung der 

Leistungsdifferenzierung vornehmen zu können, sollen zwei zusätzliche 

Isoplethen eingeführt werden, die wiederum in Abb. 3 ersichtlich sind. Die 

Isoplethe „Top“ untergliedert dabei Sektor I in geeigneter Weise in 

überdurchschnittliche Wertsteigerer (I.1) und unterdurchschnittliche 

Wertsteigerer (I.2). Die Isoplethe „Flop“ unterteilt die Wertvernichter in Sektor 

III analog in III.1 und III.2. Die konkrete Wahl der unterliegenden Marktwert- 

Buchwert-Relation für die letztgenannten Isoplethen obliegt dabei dem 

Management. Denkbar wäre z.B. das mit dem investierten Kapital gewichtete 

arithmetische Mittel der Marktwert-Buchwert-Faktoren der Geschäftsfelder in 

28 Der Begriff der Kapitalmarkteffizienz wurde wesentlich von Fama geprägt. Man 

unterscheidet zwischen schwacher, halbstrenger und strenger Markteffizienz. 

Letztere postuliert, dass die Gesamtheit an internen Unternehmensinformationen 

bereits in den Kursen eskomptiert ist. Unter dieser Voraussetzung wäre ein 

Zusammenfallen von internem und externem Wert eines Unternehmens gegeben, 

vgl. Fama 1970, S. 383 ff. 

29 In der Praxis ist es durchaus üblich Investorenerwartungen mit Hilfe von 

Multiplikatoren zu quantifizieren. Vgl. dazu bspw. Olsen et al. 2006, S. 7.


Sektoren I bzw. III. Alternativ könnten auch konzernweite Zielvorgaben für 

den MBF gesetzt und grafisch mit Hilfe der Isoplethen „Top“ und „Flop“ 

visualisiert werden. Mithilfe dieser feineren Rasterung ist es möglich die 

Geschäftsfeldleistung noch differenzierter zu bewerten. Der Hauptvorteil liegt 

darin, auch innerhalb der breiten Felder „Wertsteigerer“ und „Wertvernichter“ 

Leistungsunterschiede deutlich machen zu können. Dies geschieht anhand von 

unternehmensindividuell definierten Kriterien, die ihren Niederschlag wie oben 

beschrieben in den Isoplethen „Top“ und „Flop“ finden. Damit wird die 

wertorientierte Perspektive um unternehmensweite Vergleichsmöglichkeiten 

ergänzt. 

Neben den Wertbeiträgen liegt das Augenmerk bei der Ressourcenallokation 

noch auf den Wachstumsgrenzen für das investierte Kapital. Für ihre 

Festlegung wird zunächst von der Größe „Marktpotenzial“ ausgegangen. Es 

handelt sich in diesem Beitrag um dasjenige Kapital, das investiert werden 

müsste, um den aus heutiger Sicht (t=0) maximal möglichen Umsatz in einem 

Markt realisieren zu können. Das Marktvolumen bezeichnet demgegenüber die 

Gesamtsumme des tatsächlich investierten Kapitals, das zur Erwirtschaftung 

der aktuellen Umsätze in einem Markt vonnöten ist. Die Marktanteile bemessen 

sich nun über das Verhältnis des investierten Kapitals eines Geschäftsfelds 

relativ zum Marktvolumen. Bei dieser Logik wird vereinfachend unterstellt, dass 

das eigene Unternehmen und die Wettbewerber dieselbe Fähigkeit aufweisen, 

aus investiertem Kapital Umsätze zu generieren. Subtrahiert man nun vom 

Marktpotenzial das Marktvolumen, dann erhält man das sogenannte 

Investitionspotenzial (IP) der betrachteten Periode, also das nicht 

ausgeschöpfte Marktpotenzial. Wenn das Marktpotenzial über die Zeit 

langsamer wächst als das Marktvolumen, wird der Markt zunehmend 

erschlossen und das Investitionspotenzial schrumpft. Es kann nun davon 

ausgegangen werden, dass das Investitionspotenzial in jungen Märkten groß ist, 

in reifen Märkten mit ausgeprägten Marktanteilskämpfen hingegen sehr klein. 

Es entwickelt sich also analog zum Lebenszyklus eines Marktes, bzw. eines 

Geschäftsfelds, das einen bestimmten Markt bearbeitet. Die Visualisierung im 

MB-Portfolio erfolgt wiederum mit Hilfe von Kreisen und kann ebenfalls in 

Abb. 3 eingesehen werden. Dabei wird das Investitionspotenzial als hellgrauer 

Kreisring angetragen, der den dunkelgrauen Kreis des investierten Kapitals des 

Geschäftsfelds umschließt. Ist die Fläche des Kreisrings nun deutlich größer als 

die des dunkelgrauen Kreises, dann steht das Geschäftsfeld am Beginn seines 

Lebenszyklus. Besteht hingegen nur noch ein dünner Rand, befindet sich das 

Geschäftsfeld in einem reifen Markt und es verbleibt wenig 

Investitionspotenzial. Es soll nun davon ausgegangen werden, dass 

Erweiterungsinvestitionen zur Abschöpfung von Teilen des 

Investitionspotenzials zu gleichen Konditionen ( und ) stattfinden können – 

schließlich muss nicht um Marktanteile gekämpft werden. Demnach wird mit 

dieser Logik den Führungskräften auf den ersten Blick deutlich gemacht, in


welchen Geschäftsfeldern die Kapitalbasis zu identischen Konditionen 

ausgeweitet werden kann und in welchen mit harten Marktanteilskämpfen und 

Verdrängungswettbewerb zu rechnen ist. 

An dieser Stelle würde die Möglichkeit bestehen, die Perspektive der 

Geschäftsfeldleistung mit der Perspektive des Investitionspotenzials zu 

kombinieren und für jede mögliche Ausprägung Normstrategien zu definieren. 

Letzten Endes kommt es aber doch wieder zu Einzelfallentscheidungen. 

Deshalb soll hier nur kurz skizziert werden, wie die beiden erörterten 

Perspektiven grundsätzlich zu interpretieren sind. Im Hinblick auf die 

Geschäftsfeldleistung gilt, dass Geschäftsfelder aus Sektor I die Leistungsträger 

des Unternehmens sind. Insbesondere in die Top-Wertsteigerer aus I.1 sollte 

investiert werden; die einfachen Wertsteigerer aus I.2 sind nach Möglichkeit 

weiter zu verbessern. Geschäftsfelder aus Sektor II stellen Grenzfälle dar. 

Entweder sie erzielen positive Wertbeiträge bei unterdurchschnittlicher 

Leistung, oder sie erzielen negative Wertbeiträge bei überdurchschnittlicher 

Leistung. Hier sollte i.d.R. eine Verbesserung in Richtung Sektor I angestrebt 

und erst dann investiert werden. Im Zweifelsfall kann auch eine Liquidation in 

Erwägung gezogen werden. Sektor III vereint die Wertvernichter des 

Unternehmens auf sich, die zudem eine unterdurchschnittliche Leistung 

erbringen. Hier sollten Verbesserungsanstrengungen vornehmlich auf die 

bessere Teilgruppe III.1 konzentriert werden. Geschäftsfelder in III.2 kommen 

eher für Desinvestitionen in Frage. 

Das Investitionspotenzial liefert weitere Entscheidungsunterstützung. Positiv 

zu bewerten sind grundsätzlich Geschäftsfelder, bei denen ein hohes 

Investitionspotenzial verbleibt, weil diese noch stark wachsen können. Bei 

Geschäftsfeldern mit ausgeschöpftem Investitionspotenzial besteht weniger 

Flexibilität – man kann sie nur halten oder abstoßen. 

Im Folgenden soll anhand eines Beispiels die Entscheidungsunterstützung bei 

der Ressourcenallokation demonstriert werden. Dafür wird ein Portfolio für die 

fiktive „Value-AG“ mit sechs Geschäftsfeldern gebildet. Letztere haben 

folgende Kennwerte: 

Tab. 2: Statische Kennwerte Value-AG 

GF 

A 12,0% 15,0% 1,0% 11,0% 14,0% -3,0% 0,79 25 Mio. € 5 Mio. € 

B 15,0% 12,0% 8,0% 7,0% 4,0% 3,0% 1,75 80 Mio. € 80 Mio. € 

C 17,0% 14,0% 3,5% 13,5% 10,5% 3,0% 1,29 130 Mio. € 30 Mio. € 

D 21,0% 12,0% 8,0% 13,0% 4,0% 9,0% 3,25 50 Mio. € 100 Mio. € 

E 11,0% 14,5% 5,5% 5,5% 9,0% -3,5% 0,61 35 Mio. € 85 Mio. € 

F 7,5% 11,0% 5,0% 2,5% 6,0% -3,5% 0,42 70 Mio. € 40 Mio. €


In Abb. 3 ist das MB-Portfolio der Value-AG aufgeführt. Deutlich erkennbar 

ist die Wertscheide mit MBF=1, die gleichzeitig die Portfoliodiagonale darstellt. 

Die Konzernisoplethe liegt bei MBF=1,38 und demnach über der Wertscheide. 

Damit sind die Sektoren I bis III eindeutig definiert. Die Isoplethe „Top“ hat 

einen unterliegenden MBF von 2 – dieser Idealwert wird konzernweit als 

Wertsteigerungsziel angestrebt. Die Isoplethe „Flop“ definiert sich über einen 

MBF von 0,5 – darunter verbietet die Zentrale jegliche 

Erweiterungsinvestitionen. Damit ist auch die Feingliederung in die Sektoren 

I.1/I.2 bzw. III.1/III.2 festgelegt. Es stellt sich heraus, dass in jedem Sektor 

mindestens ein Geschäftsfeld vertreten ist. Für diese sollen nun 

Entwicklungsperspektiven vorgestellt werden. Geschäftsfeld D ist der Star des 

Konzerns. Mit seiner Positionierung in Sektor I.1, einem MBF von 3,25 und 

Überrenditen von 9% stellt „D“ den Top-Wertsteigerer dar, der den 

konzernweiten Durchschnitt signifikant nach oben beeinflusst. In Anbetracht 

dessen, dass noch ein hohes Investitionspotenzial verbleibt, sollten die 

Ressourcen auf den Ausbau dieses Geschäftsfelds konzentriert werden. 

Geschäftsfeld B liegt in Sektor I.2 und erzielt damit ebenfalls eine 

überdurchschnittliche Leistung bei positiven Überrenditen in Höhe von 3%. 

Auch hier bestehen noch weitreichende Investitionsmöglichkeiten – letztere 

können ebenfalls genutzt werden und tragen zu einer Leistungssteigerung des 

Konzerns bei. Gleichzeitig sollte jedoch versucht werden die Leistung von „B“ 

weiter zu verbessern und das Geschäftsfeld in den Bereich der Top- 

Wertsteigerer zu navigieren. Geschäftsfeld C liegt in Sektor II und erzielt damit 

bei positiven Überrenditen von 3% eine leicht unterdurchschnittliche Leistung. 

In Anbetracht des größtenteils ausgenutzten Investitionspotenzials wird hier 

empfohlen die Anstrengungen auf Verbesserungsleistungen zu konzentrieren, 

damit „C“ auch überdurchschnittliche Leistungen erbringen kann. 

Geschäftsfeld A befindet sich in Sektor III.1 bei nahezu ausgeschöpftem 

Investitionspotenzial. Es realisiert negative Überrenditen und beeinflusst den 

konzernweiten Durchschnitt negativ. Primäre Zielsetzung sollte es sein, durch 

Verbesserungen zumindest positive Wertbeiträge zu erzielen. In Anbetracht 

dessen, dass sich „A“ mit dem geringen verbleibenden Investitionspotenzial in 

einem reifen Markt befindet, kann jedoch auch eine Liquidation in Betracht 

gezogen werden. Die freiwerdenden Mittel wären bei Geschäftsfeld D oder B 

deutlich besser investiert. Geschäftsfeld E liegt ebenfalls noch in Sektor III.1, 

mit Tendenz zu Sektor III.2. Mit einem MBF von 0,61 und negativen 

Überrenditen von 3,5% werden massiv Werte vernichtet. Gleichzeitig ist die 

Wirkung auf den Konzern-MBF stark negativ. In Anbetracht des hohen 

verbleibenden Investitionspotenzials können Verbesserungsanstrengungen in 

Erwägung gezogen werden, um letzteres zu besseren Konditionen nutzbar zu 

machen. Die wahrscheinlichere Option ist jedoch die Desinvestition zur 

Finanzierung attraktiverer Alternativen, mit der sich die Konzernleistung direkt 

stark verbessern würde. Die Situation für Geschäftsfeld F ist weitestgehend 

analog zu Geschäftsfeld E, wobei sich „F“ sogar im Bereich der Top-


Wertvernichter in Sektor III.2 befindet und damit konzernweit die schlechteste 

Leistung erbringt. Der MBF von 0,42 ist extrem niedrig und verbietet die 

zusätzliche Investition von externen Mitteln, weil er unter dem Minimal-MBF 

von 0,5 liegt. Es kann daher nur eine Liquidation nahegelegt werden. 

Abb. 3: MB-Portfolio zur Portfoliodefinition 

FCF-Perspektive 

(r – g) 

16% 

„Top“ 

MBF=2,0 

MBF(U)=1,38 

MBF=1 

14% 

12% 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

(I.1) 

D 

IC=50 

IP=100 

MBF=3,25 

B 

IC=80 

IP=80 

MBF=1,75 

(I.2) 

F 

IC=70 

IP=40 

MBF=0,42 

(II) 

E 

IC=35 

IP=85 

MBF=0,61 

C 

IC=130 

IP=30 

MBF=1,29 

(III.1) 

A 

IC=25 

IP=5 

MBF=0,79 

(III.2) 

0% 

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 

„Flop“ 

MBF=0,5 

Diskontierungs- 

Perspektive 

(r – g) 

4.3 Nutzung des Marktwert-Buchwert-Portfolios im Rahmen der Koordination 

Neben der Aufgabe der Portfoliodefinition kann die Konzernzentrale auch mit 

Hilfe der Koordination Wertmanagement betreiben. In diesem Kontext 

bedeutet Koordination die Vorgabe konkreter Zielsetzungen für die 

Geschäftsfeldmanager hinsichtlich der Werttreiber , , und . Diese sollen so 

verändert werden, dass sich das Geschäftsfeld im Portfolio zu vorteilhafteren 

Sektoren bewegt. Zuerst wird zu diesem Zwecke veranschaulicht, wie die 

Geschäftsfelder überhaupt im Portfolio „wandern“ können. Dafür gibt es drei 

Möglichkeiten: 

1. Steigerungen/Senkungen der Kapitalrendite führen zu einer Verschiebung 

nach oben/unten 

2. Steigerungen/Senkungen des WACC führen zu einer Verschiebung nach 

rechts/links.


3. Steigerungen/Senkungen der Wachstumsrate führen zu einer 

Diagonalverschiebung nach links unten/rechts oben. Der 

Verschiebungsvektor ist immer parallel zur Standardisoplethe MBF=1. Dies 

liegt daran, dass durch Änderungen der Wachstumsrate die Überrendite 

rk und damit der Abstand zur Wertscheide konstant bleibt. 

Fraglich bleibt jedoch, welche Bewegungsrichtung am vorteilhaftesten ist, bzw. 

auf welchen Werttreiber die Verbesserungsanstrengungen konzentriert werden 

sollten. Schließlich ist Teil der Aufgabenstellung der Konzernzentrale, 

Zielvorgaben so zu definieren, dass sich der Unternehmenswert optimal 

entwickelt. Eine Antwortmöglichkeit bietet die in Kapitel 3 durchgeführte 

Sensitivitätsanalyse. Der analytisch bedeutendste Werttreiber ist entweder die 

Kapitalrendite, wenn positive Residualgewinne erwirtschaftet werden und der 

MBF größer eins ist oder aber der Kapitalkostensatz, wenn negative 

Residualgewinne erzielt werden und der MBF kleiner eins ist. Aus strikt 

analytischer Sicht lässt sich somit die Aussage treffen, dass oberhalb der 

Wertscheide in erster Linie der Kapitalkostensatz gesenkt und unterhalb die 

Kapitalrendite gesteigert werden sollte. Dies würde grundsätzlich zu einer 

bestmöglichen Entwicklung des Geschäftsfeldwerts führen. Aus in Abschnitt 

3.3 genannten Gründen ist jedoch auch die Wachstumsrate von zentraler 

strategischer Bedeutung. Deswegen sollen alle Wertsteigerungsmöglichkeiten 

mitsamt ihrer relativen Vorteilhaftigkeit im Portfolio visualisiert werden. An 

jedes Geschäftsfeld wird für die Werttreiber Kapitalrendite, WACC und 

Wachstumsrate je ein Pfeil angetragen. Diese Darstellungsmethode wird im 

Rahmen eines Beispiels in Abb. 4 angewendet. Als Konvention soll gelten, dass 

der Pfeil dabei stets in die Richtung weist, in die sich das Geschäftsfeld 

verschiebt, wenn der zugehörige Werttreiber so verändert wird, dass sich der 

Geschäftsfeldwert positiv entwickelt. Bei der Kapitalrendite zeigt der Pfeil 

daher stets in positive y-Richtung, beim WACC stets in negative x-Richtung. 

Eine Ausnahme stellt die Wachstumsrate dar. Höheres Wachstum führt bei 

positiven Residualgewinnen (also oberhalb der Wertscheide) zu höheren 

Werten, somit weist hier der Pfeil schräg nach links. Bei negativen 

Residualgewinnen (also unterhalb der Wertscheide) gilt das Umgekehrte; der 

Pfeil weist daher schräg nach rechts. Die Pfeillänge korrespondiert stets mit der 

prozentualen Steigerung des Geschäftsfeldwerts, wenn die zugehörige 

Bewegungsrichtung eingeschlagen wird und der unterliegende Werttreiber um 

ein Prozent verbessert wird. Unter diesen Voraussetzungen kann die 

Konzernzentrale für jedes Geschäftsfeld abwägen, auf welchen Werttreiber sich 

die Zielvorgaben konzentrieren sollten. Dabei wird stets auf den ersten Blick 

klar, welche Wertsteigerung eine einprozentige Verbesserung nach sich ziehen 

würde. Diese Konvention erlaubt somit ein effizientes „Navigieren“ innerhalb 

des Portfolios in Richtung immer wertsteigernder Bereiche. 

Gleichzeitig besteht die Möglichkeit, das Portfolio mit Benchmarks zu 

versehen. So kann bspw. für jedes Geschäftsfeld eine Peer Group aus


börsennotierten, auf dasselbe Kerngeschäft fokussierten 

Vergleichsunternehmen gebildet werden. Aus Kapitalmarktdaten und 

Geschäftsberichten lassen sich für diese Peer Group Unternehmen 

approximative Rendite-Wachstums- und Kapitalkostensatz-Wachstums-Spreads 

ermitteln. Für das beste Vergleichsunternehmen kann dann diese Kombination 

als Benchmark im Portfolio angetragen werden. Anschließend werden die 

eigenen Geschäftsfelder im Vergleich zum Wettbewerb ins Portfolio 

eingeordnet. Sicherlich legt diese externe Perspektive eine gewisse Unschärfe 

nahe, trotzdem können so grundsätzliche Aussagen zu Verbesserungsansätzen 

getroffen werden. 

An dieser Stelle wird die Value-AG wieder aufgegriffen und eine 

Portfoliodarstellung erstellt, die auf die Koordinationsaufgaben der 

Konzernzentrale abzielt. Dazu sind nachstehende Zusatzinformationen 

erforderlich. Die Wettbewerbsdaten seien hierbei gegeben, die partiellen 

Elastizitäten wurden gemäß Formeln (18) – (20) rechnerisch ermittelt. 

Tab. 3: Dynamische Kennwerte Value-AG 

GF 

Peer 

; 

 

A (12,0%; 12,0%) 1,09 -1,07 -0,02 

B (10,0%; 5,0%) 2,14 -3,00 0,86 

C (12,0%; 8,0%) 1,26 -1,33 0,07 

D (12,0%; 5,0%) 1,62 -3,00 1,38 

E (8,0%; 8,0%) 2,00 -1,61 -0,39 

F (7,0% 5,0%) 3,00 -1,83 -1,17 

Die Portfoliodarstellung ist in Abb. 4 zu finden. Im Vergleich zu Abb. 3 wurde 

sie um eine maßstabsgetreue 30 Darstellung der partiellen Elastizitäten ergänzt. 

Es ist deutlich zu erkennen, dass im Einklang mit Abschnitt 3.3 oberhalb der 

Portfoliodiagonalen stets der Kapitalkostensatz, unterhalb stets die 

Kapitalrendite den jeweils längsten Pfeil aufweisen und damit die höchste 

Hebelwirkung auf den Geschäftsfeldwert. Die Bedeutung der Wachstumsrate 

variiert auf fallspezifischer Basis entsprechend der Bedingungen aus Abb. 1 und 

lässt sich grafisch ebenfalls ansprechend entnehmen. Ferner wurden für jedes 

Geschäftsfeld die Kennwerte des jeweils schärfsten börsennotierten 

Wettbewerbers eingetragen. Letztere sind in Form kleiner schwarzer Kreise 

dargestellt und stellen häufig einen Benchmark dar. Mit Hilfe einer gepunkteten 

30 Eine Ausnahme stellen Geschäftsfelder A, C und E dar. Hierbei wurde aus 

Darstellungsgründen die Pfeillänge entsprechen der partiellen Elastizität 

0,4 gewählt. Diese entspricht nicht den tatsächlichen Werten, die zum Teil 

bedeutend kleiner sind.


Linie wurde die Trajektorie eingezeichnet, die das jeweilige Geschäftsfeld mit 

ihrem schärfsten Wettbewerber verbindet. Dadurch wird deutlich gemacht, im 

Hinblick auf welche Wertdimensionen u.U. noch Verbesserungspotenzial 

besteht. Im weiteren Verlauf sollen aus Abb. 4 für die einzelnen 

Geschäftsfelder Handlungsempfehlungen abgeleitet werden. Geschäftsfeld D 

liegt in Sektor I.1 und gehört damit zur Gruppe der Top-Wertsteigerer. Es ist 

klar ersichtlich, dass „D“ seinen schärfsten Wettbewerber in Bezug auf beide 

Achskennwerte in den Schatten stellt. Es besteht somit kein direkter 

Handlungsbedarf. Das höchste Potenzial würden jedoch Verbesserungen des 

WACCs bringen – eine einprozentige Senkung führt hier zu einer 

dreiprozentigen Verbesserung des Geschäftsfeldwerts. Geschäftsfeld B gehört 

mit seiner Positionierung in I.2 auch zu den Leistungsträgern des 

Unternehmens und könnte seinen Geschäftsfeldwert ebenfalls mit einer 

Senkung des WACC am signifikantesten steigern. Sein Benchmark wartet 

jedoch mit einem etwas höheren (unvorteilhafteren) Kapitalkostensatz- 

Wachstums-Spread auf, bei gleichzeitig deutlich höherem Rendite-Wachstums- 

Spread. Die naheliegende Verbesserungsmaßnahme wäre daher eine Steigerung 

der Kapitalrendite, die mit einer partiellen Elastizität von 2,14 ebenfalls einen 

hohen Hebeleffekt auf den Geschäftsfeldwert aufweist und zu einer Bewegung 

in Richtung Benchmark führen würde. Die Zielsetzung der Konzernzentrale 

für den Rendite-Wachstums-Spread sollte ca. bei 10% festgeschrieben werden. 

Geschäftsfeld C liegt in Sektor II mit Tendenz zu Sektor I.2, sodass hier bereits 

durch geringe Verbesserungen eine Sektoraufwertung realisiert werden kann. 

Der zugehörige Benchmark erzielt einen schlechteren Rendite-Wachstums- 

Spread, aber einen deutlich besseren Kapitalkostensatz-Wachstums-Spread. Es 

wird für Geschäftsfeld C daher eine laterale Bewegung nach links durch 

Senkung des WACCs empfohlen. Letztere weist auch den höchsten 

Hebeleffekt auf den Geschäftsfeldwert auf. Die Zielsetzung für sollte bei 

ca. 8% angesetzt werden. Geschäftsfeld A aus Sektor III.1 vernichtet Werte 

und erbringt eine unterdurchschnittliche Leistung. Der Benchmark impliziert, 

dass auch der schärfste Wettbewerber gerade einmal Wertneutralität erzielt mit 

einer Positionierung exakt auf der Wertscheide. Betrachtet man die partiellen 

Elastizitäten, dann führen Senkungen des WACC und Steigerungen der 

Kapitalrendite zu in etwa gleichen Verbesserungen des Geschäftsfeldwerts und 

für eine Bewegung in Richtung Benchmark. In Anbetracht dessen dass selbst 

letztere keine Werte schafft, kann hier jedoch auch auf koordinative 

Maßnahmen verzichtet und stattdessen eine Desinvestition in Erwägung 

gezogen werden. Geschäftsfelder E und F sind im Vergleich zu „A“ noch 

ungünstiger positioniert, „F“ liegt sogar im Bereich der Top-Wertvernichter. 

Der zugehörige Benchmark legt nahe, dass schwerpunktmäßig an der 

Kapitalrendite gearbeitet werden müsste – letztere würde mit 2,00% bzw. 

3,00% zu den signifikantesten Verbesserungen des Geschäftsfeldwerts führen 

und den Rendite-Wachstums-Spread in Richtung Benchmark verbessern. 

Offensichtlich ist der Wettbewerb jedoch entweder relativ weit voraus (bei „F“)


oder erzielt selbst nur Wertneutralität (bei „E“). Ergo sollte bei beiden 

Geschäftsfeldern auch die Desinvestition in Betracht gezogen werden. 

Abb. 4: MB-Portfolio zur Koordination 

16% 

„Top“ 

MBF=2,0 

MBF(U)=1,38 

MBF=1 

1,62 

1,26 

14% 

3,00 

1,33 

0,07 

12% 

10% 

8% 

3,00 

(I.1) 

1,38 

D 

2,14 

Peer(D) 

Peer(B) 

(I.2) 

Peer(F) 

Peer (C) 

(II) 

Peer(E) 

2,00 

C 

(III.1) 

Peer(A) 

1,07 

1,09 

0,02 

A 

„Flop“ 

MBF=0,5 

6% 

0,86 

3,00 

1,61 

0,39 

4% 

B 

1,17 

E 

(III.2) 

2% 

1,83 

F 

0% 

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 

5. Diskussion des Marktwert-Buchwert-Portfolios 

Im vergangenen Abschnitt wurden im Hinblick auf die Aufgabenbereiche 

Portfoliodefinition und Koordination der Konzernzentrale zwei verschiedene 

Einsatzfelder des Marktwert-Buchtwert-Portfolios hergeleitet und an einem 

fiktiven Beispiel erläutert. Erklärte Zielsetzung war es hierbei, den Defiziten der 

klassischen Wertmanagement-Portfolios beizukommen. Im Folgenden soll nun 

erörtert werden, welche Limitationen bei der Portfolioerstellung aufgetreten 

sind (5.1), inwieweit die Defizite A-C aufgelöst werden konnten (5.2) und 

welche Implikationen sich für Forschung und Praxis ergeben (5.3). 

5.1 Limitationen des Marktwert-Buchwert-Portfolios 

Sicherlich ist auch der vorliegende Ansatz nicht frei von Limitationen. Diese 

sind vornehmlich modelltheoretischer Natur, weil hier mit zahlreichen


Vereinfachungen gearbeitet werden musste, um die portfoliotechnische 

Anschaulichkeit gewährleisten zu können. 

Zunächst wäre das Vorhandensein einer Idealplanung für jedes Geschäftsfeld 

zu kritisieren. Eine periodenaktuelle Prognose sämtlicher Werttreiber über den 

gesamten Lebenszyklus hinweg ist nur schwerlich realisierbar und mit massiven 

Unsicherheiten behaftet. In der Realität liegt dieses Problem jedoch bei jeder 

Unternehmensbewertung vor, sodass man diese Limitation insoweit hinnehmen 

muss. 

Auch im Hinblick auf den Transfer der periodenaktuellen Werttreiber in ihre 

repräsentativen Ewigkeitswerte muss mit Einschränkungen gerechnet werden. 

Erstens ergeben sich bei den Polynomen n-ter Ordnung eine Vielzahl an 

Lösungen. Die Auswahl der Ewigkeitswerttreiber liegt demnach auch im 

Ermessen des Managements und ist subjektiv beeinflussbar. Zweitens wird ein 

Geschäftsfeld mit endlichem Lebenszyklus und endlicher Planung von n 

Perioden mit Hilfe der Endwertformel einer ewigen Rente in einen unendlichen 

steady state transformiert. Diese Vorgehensweise führt zwangsweise dazu, dass 

zwischen dem Geschäftsfeld im steady state und seinem realen Pendant 

Diskrepanzen bestehen. Letztere sind umso größer, je kleiner n ist, weil dann 

eine ewige Rente nur bedingt Anwendung finden dürfte. Deswegen sollten sehr 

langfristige Planungen angestrebt werden. 

Anhand des Zusammenhangs zwischen periodenaktuellen Werttreibern und 

ihren repräsentativen Ewigkeitswerten konkretisiert sich eine weitere 

Limitation. Dieser Zusammenhang definiert sich bei über ein Polynom n-ter 

Ordnung, bei über ein Polynom (n-1)-ter Ordnung; r wird dann durch 

Auflösen ermittelt. Wenn nun mit Hilfe der partiellen Elastizitäten bestimmt 

wird, welcher Ewigkeitswerttreiber zu steigern ist, dann kann aus 

Komplexitätsgründen nicht pauschal angegeben werden, in welcher Höhe und 

zu welchen Zeiten die periodenaktuellen Werttreiber zu verbessern sind. 

Stattdessen gibt es zahlreiche mögliche Lösungen. Dieser Einschränkung 

könnte man sicher durch aufwendige mathematische Modelle beikommen. 

Dadurch wäre jedoch der Fokus des vorliegenden Ansatzes verloren gegangen. 

Es wäre allerdings interessant, den Zusammenhang zwischen periodenaktuellen 

und ewigen Werttreibern an anderer Stelle formal-analytisch aufzubereiten. 

Zumal sich die beiden letztgenannten Limitationen auf die Ewigkeitswerttreiber 

beziehen, soll an dieser Stelle explizit darauf verwiesen werden, dass ein 

genereller Verzicht auf deren Ableitung zu deutlich höheren Unschärfen 

geführt hätte. Es wurde also gegenüber herkömmlichen verkürzten 

Bewertungsansätzen – wie dem bereits erwähnten Werttreibermodell nach 

Koller et al. – eine exaktere Alternative gewählt.


Die nächste Limitation liegt in den vereinfachenden Annahmen (1a)-(1d) 

begründet. Letztere lassen bspw. Geschäftsfelder, die permanent höhere 

Reinvestitionserfordernisse haben als sie Free Cash Flows generieren können, 

nicht zu. In der Realität gibt es natürlich auch Fehlinvestitionen, die das 

gesamte investierte Kapital vernichten. Dieser Fall wird in der Modellwelt nicht 

berücksichtigt. 

Abschließend muss auch der Begriff des Investitionspotenzials kritisch 

betrachtet werden. Diese Größe unterliegt ebenso einem großen subjektiven 

Ermessensspielraum und ist demnach mit starken Unsicherheiten behaftet. 

Weiterhin besteht eine Diskrepanz zwischen der ewigen Wachstumsrate im 

Modell und dem begrenzten Investitionspotenzial. Ist letzteres erschöpft, 

könnte das Geschäftsfeld zunächst nur noch durch Marktanteilsgewinne und 

später überhaupt nicht mehr wachsen. Dieses Problem entsteht dadurch, dass 

ein Geschäftsfeld mit endlichem Lebenszyklus von einer großen Zahl an n 

Perioden in ein „Ewigkeitsgeschäftsfeld“ übertragen wird und würde erst in 

ferner Zukunft zum Tragen kommen. Es ist somit dadurch lösbar, dass 

regelmäßig zur Portfolioerstellung Neubewertungen durchgeführt werden. Im 

Rahmen dessen sind entsprechende Anpassungen möglich, bspw. in Form 

sinkender Wachstumsraten durch Marktanteilskämpfe oder aber Ausweitungen 

des Investitionspotenzials durch die Erschließung neuer Marktsegmente. 

5.2 Auflösung der Defizite A, B und C 

Anhand der Auflösung der Defizite A-C konkretisiert sich ein signifikanter Teil 

des Nutzens des MB-Portfolios. An dieser Stelle soll daher ein abschließender 

Überblick gegeben werden, inwieweit für diese Problembereiche adäquate 

Lösungen gefunden werden konnten. 

In Defizit A wurde ein ganzheitlicher Wertbezug der Portfoliodarstellung 

gefordert. Mit den beiden Achsdimensionen sowie und der 

Kreisdarstellung des investierten Kapitals wurde dem Folge geleistet. 

Letztgenannte Kennwerte genügen zur Berechnung des Geschäftsfeldwerts, 

sodass dieser im Portfolio vollständig abgebildet wird. Damit weist das MB- 

Portfolio gegenüber den klassischen Darstellungen einen klaren Vorteil auf. 

Dort werden zwar Achsdimensionen mit starkem Wertbezug verwendet, die 

jedoch nicht zur Ermittlung des Geschäftsfeldwerts genügen. 

Dementsprechend kann dann auch nur Wertmanagement im Hinblick auf 

ausgewählte Werttreiber und nicht im Hinblick auf den Geschäftsfeldwert 

betrieben werden. 

Defizit B kritisiert die unzureichende Differenzierung der Wachstumsgrößen in 

klassischen wertorientierten Portfolios. Dort wird i.d.R. lediglich das Wachstum


des investierten Kapitals als aggregierte Größe angegeben. Das MB-Portfolio 

unterscheidet hingegen zwischen zwei Wachstumsarten: Zum einen das 

thesaurierungsbedingte, interne Wachstum g, das aus dem geschäftsfeldeigenen 

FCF finanziert und ohne Einbezug der Zentrale realisiert wird. Zum anderen 

gibt es die Möglichkeit des externen Wachstums, wobei zusätzliches Kapital 

über die Zentrale aufgenommen und zu identischen Konditionen angelegt wird. 

Beide Kennwerte zusammen beschreiben die aggregierte Wachstumsgröße, die 

häufig in klassischen Portfolios verwendet wird. Bei letzteren wird allerdings 

unterschlagen, welcher Teil des Wachstums durch Innenfinanzierung und 

welcher durch die Aufnahme von zusätzlichem Kapital realisiert wird. 

Defizit C setzt an der generell statischen Betrachtungsweise klassischer 

Portfolios an. Erstens priorisieren diese ihre Achsdimensionen nicht im 

Hinblick auf die Wirkung auf den Geschäftsfeldwert. Dafür wurden im MB- 

Portfolio die partiellen Elastizitäten eingeführt. Damit kann eindeutig 

festgestellt werden, welcher Werttreiber den größten Hebeleffekt auf den 

Geschäftsfeldwert hat. In Kombination mit aus börsennotierten Peer Group 

Unternehmen abgeleiteten Benchmarks können so seitens der Konzernzentrale 

effiziente Zielvorgaben für die Geschäftsfelder definiert werden. Dadurch lässt 

sich der Geschäftsfeldwert bestmöglich steigern. Zweitens zeigen klassische 

Portfolios keine Wachstumsgrenzen auf. Somit kann im Rahmen der 

Ressourcenallokation nur schwer entschieden werden, wie viel zusätzliches 

Kapital in ein Geschäftsfeld zu identischen Konditionen investiert werden 

kann. Dafür wurde im MB-Portfolio der Begriff des Investitionspotenzials 

eingeführt, der stark mit dem Lebenszykluskonzept verknüpft ist. Beide 

Elemente, partielle Elastizitäten und Investitionspotenzial, gestatten eine 

Dynamisierung des Portfolioansatzes, sprich eine Veränderung seiner 

Darstellung. Im ersten Fall wird angegeben, in welche Richtung das 

Geschäftsfeld im Portfolio verschoben werden soll, im zweiten Fall wie viel 

zusätzliches investiertes Kapital es aufnehmen kann. 

5.3 Implikationen für Forschung und Praxis 

Im Rahmen der Forschung wäre es interessant, das vorgeschlagene 

Wertmanagement-Portfolio einer empirischen Überprüfung zu unterziehen. 

Bspw. wäre es denkbar, die Geschäftsfelder einer ausgewählten Stichprobe an 

Konzernen über mehrere Jahre hinweg in MB-Portfolios einzuordnen. 

Empfehlenswerte Untersuchungsobjekte wären Konzernholdings, deren 

Geschäftsfelder börsennotiert sind. Aus den Kapitalmarktdaten könnten die 

zugehörigen Ewigkeitswerttreiber dann bei Definition eines geeigneten 

Verfahrens auch ohne interne Planungen abgeleitet werden. Interessant wäre es 

herauszufinden, ob Konzerne, deren Geschäftsfelder sich im MB-Portfolio 

positiv entwickeln, auch ihren Aktionären eine höhere Rendite (= Dividenden


plus Kurssteigerungen) bescheren. Der letzte Aspekt könnte auch in 

Anbetracht des Diversifikationsgrades reflektiert werden und damit u.U. neue 

Impulse für die Diversifikationsforschung generieren. So könnte bspw. geprüft 

werden, ob Konzerne, die vornehmlich Investitionen oberhalb ihrer 

Konzernisoplethe/Wertscheide, tätigen einen höheren Bewertungsaufschlag 

(„conglomerate premium“) aufweisen und vice versa. Bereits eine von BCG im 

Jahr 2006 durchgeführte Studie liefert Anhaltspunkte dafür, dass effiziente und 

wertkritische Ressourcenallokation im Portfolio eine Schlüsselvoraussetzung 

für erfolgreiche Konglomerate sein kann. 31 Daher erscheint eine empirische 

Überprüfung mit dem MB-Portfolio vielversprechend. 

Im Hinblick auf die Praxis besteht die Möglichkeit, das MB-Portfolio bei der 

wertorientierten Steuerung einzusetzen. Die ganzheitliche Betrachtungsweise, 

die differenzierten Wachstumsgrößen sowie die dynamischen Elemente des 

vorgestellten Konzepts bringen gegenüber klassischen Portfolios zahlreiche 

Vorteile mit sich. Daneben rechtfertigt insbesondere die starke theoretische 

Fundierung auf der Bewertungslehre eine praktische Anwendung auch ohne 

empirische Validierung. 

31 Vgl. Heuskel et al. 2006.


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Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio - Lehrstuhl für ...

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