Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio - Lehrstuhl für ...

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Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio – ein partialanalytischer Ansatz 24 zunächst genauer in Augenschein genommen. Der Zähler beschreibt den Rendite-Wachstums-Spread. Diese Differenz quantifiziert, welcher Anteil der Kapitalrendite reinvestiert werden muss, um das Wachstum innenfinanzieren zu können und welcher Anteil tatsächlich für Auszahlungen an die Kapitalgeber zur Verfügung steht. 25 Dabei gilt: Je höher die Wachstumsrate, umso höher ist der Anteil der Kapitalrendite, der wieder ins Kerngeschäft investiert werden muss. Die Wachstumsrate darf dabei nicht die Kapitalrendite überschreiten (vgl. Annahme (1c)), sonst wäre das Wachstum auf dauerhafter Basis nicht mehr innenfinanzierbar und die Kapitalgeber müssten konstant Finanzmittel nachliefern. Wie in Formeln (14) und (22) unmittelbar ersichtlich, steigen MBF und Geschäftsfeldwert linear mit zunehmendem Rendite-Wachstums-Spread und vice versa. Je größer dieser ausfällt, umso höher ist der Anteil der Kapitalrendite zur Befriedigung der Ansprüche der Financiers. Der Rendite- Wachstums-Spread repräsentiert damit die Fähigkeit eines Geschäftsfelds, Free Cash Flows zu erzeugen (FCF-Perspektive). Der Nenner beschreibt den Kapitalkostensatz-Wachstums-Spread. Diese Differenz gibt an, in welchem Maße die Wachstumsrate den Diskontierungseffekt kompensiert. Dies ist in vorliegender Modellwelt folgendermaßen zu verstehen: Je weiter die Zahlungsüberschüsse in der Zukunft liegen, umso stärker werden sie diskontiert, aber umso stärker sind sie bis dahin auch gewachsen. Würden sie stärker wachsen als der Zeitwert des Geldes schwindet, dann würde dies in unendlichen Geschäftsfeldwerten resultieren; daher ist dies gemäß Annahme (1c) ausgeschlossen. Tatsächlich sind also nur ewige Wachstumsraten kleiner als der WACC zulässig. Damit überschreitet dann der Zeitwerteffekt zwar immer den Wachstumseffekt, aber die Wachstumsraten konterkarieren grundsätzlich den zeitlichen Wertverlust der zukünftig zu erwirtschaftenden Zahlungsüberschüsse. Aus analytischer Sicht gilt, dass der Geschäftsfeldwert mit steigendem Kapitalkostensatz- Wachstums-Spread hyperbolisch abnimmt und vice versa. Der Nenner zeigt also an, wie gut das Geschäftsfeld in der Lage ist, durch Wachstum den zeitlichen Werterhalt zukünftig geschaffener Free Cash Flows sicherzustellen (differenzierte Diskontierungs-Perspektive). Mit Zähler und Nenner, also Rendite-Wachstums-Spread und Kapitalkostensatz-Wachstums-Spread, konnten daher zwei wesentliche Wertdeterminanten isoliert und ökonomisch interpretiert werden. Es gilt: Je höher der Rendite-Wachstums-Spread und je geringer der Kapitalkostensatz- 25 Vgl. dazu Formel (7) für die Definition des Free Cash Flows als Produkt aus dem investierten Kapital und der Differenz aus Kapitalrendite und Wachstumsrate. Letztgenannte Differenz quantifiziert dabei, wie viele Einheiten Free Cash Flow aus einer Einheit investiertem Kapital generiert werden können.
Wertmanagement im Marktwert-Buchwert-Portfolio – ein partialanalytischer Ansatz 25 Wachstums-Spread, umso höher ist der Geschäftsfeldwert und vice versa. Diese Erkenntnis wird in einer geeigneten Portfoliodarstellung subsumiert. Der Zähler der MBF-Gleichung definiert dabei die Hochwertachse, der Nenner die Rechtswertachse. In dieser Matrix werden nun die einzelnen strategischen Geschäftsfelder eines Unternehmens als Kreise angetragen, wobei die Kreisfläche das investierte Kapital zum Bewertungszeitpunkt t=0 repräsentiert. Diese Darstellung gestattet eine ganzheitliche Abbildung des Geschäftsfeldwerts. Der Quotient aus y- und x-Wert liefert den MBF des Geschäftsfelds, die Kreisfläche stellt das investierte Kapital dar. Aus diesen beiden Werten (MBF und IC) lässt sich dann der Geschäftsfeldwert rechnerisch ermitteln. Folgerichtig werden also alle vier Werttreiber in einer integrierten und ganzheitlichen Darstellung abgebildet. Damit ist der Grundaufbau des Portfolios festgelegt. Aus der Definition der Achsen ergeben sich folgende charakteristischen inhaltlichen Elemente: Isoplethen: Bei den Isoplethen handelt es sich um Ursprungsgeraden mit unterschiedlicher Steigung. Die Steigungsfaktoren geben dabei das Verhältnis zwischen Ordinaten- und Abszissenwert, also hier den MBF an. Umgekehrt formuliert vereinigt eine Isoplethe alle Punkte mit identischem MBF auf sich. Eine charakteristische Isoplethe ist die Wertscheide. Diese vereint alle Punkte auf sich, die einen MBF von eins aufweisen. Ferner stellt sie die Portfoliodiagonale dar. Y-Abstand zur Wertscheide: Charakteristisch für die Wertscheide ist, dass der vertikale Abstand von ihr zu einem Geschäftsfeld gleich der Überrendite ist, die dieses Geschäftsfeld erzielt. Ursächlich liegt dies darin begründet, dass sich dieser Abstand über die Differenz aus y- und x-Wert errechnet. 26 Formal gilt: Ü (23) Damit kann der prozentuale Wertbeitrag einzelner Geschäftsfelder direkt abgelesen werden. Es wird deutlich, dass die Wertscheide das Portfolio in zwei Hälften teilt. Oberhalb liegen Wertsteigerer mit positiven Überrenditen und 26 Dieser Zusammenhang lässt sich folgendermaßen erklären: Die Überrendite eines Geschäftsfelds ist definiert als die Differenz aus Kapitalrendite und Kapitalkostensatz, also als . Addiert man die Nullsumme und stellt um, dann lässt sich die Überrendite als darstellen. Bei letzterem Ausdruck handelt es sich gerade um die Differenz aus y- und x-Wert. Erzielt nun ein Geschäftsfeld eine Überrendite von Null, so befindet es sich im Portfolio auf der Wertscheide (y-Wert = x-Wert). Bei positiven bzw. negativen Überrenditen liegt es entsprechend darüber (y-Wert > x-Wert) oder darunter (y-Wert < x-Wert). Der vertikale Abstand zur Wertscheide entspricht also stets der Überrendite.
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