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Rapport du groupe de travail de l’AMF sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d’intention (Octobre 2008) Elle doit a minima prendre en compte les instruments financiers répondant aux conditions prévues par la directive Transparence, mais peut aller au-delà, comme le permet la directive. S’agissant de la condition tenant à l’émission du sous-jacent, elle conduit à exclure les titres dont le sous-jacent ne sera émis qu’à terme, ainsi que ceux dont on ne sait ab initio s’ils donneront lieu à attribution de titres nouveaux ou déjà émis, bien qu’économiquement, ces titres confèrent une influence potentielle sur l’émetteur comparable à celle des instruments inclus dans le champ de la directive. Toutefois, la pratique d’un dénominateur variable en fonction du déclarant rendrait excessivement complexe le dispositif. Concernant la condition tenant à la faculté discrétionnaire du porteur, la stipulation d’un terme suspensif n’est pas considérée, au regard de la directive, comme remettant en cause le droit inconditionnel du porteur d’acquérir les titres : aussi n’y a-t-il pas lieu de distinguer selon que l’option est européenne ou américaine, dans ou hors la monnaie. En effet, en raison de la sophistication des instruments financiers, l’appréciation de cette condition rendrait délicate l’appréciation des seuils et nuirait aux impératifs qui doivent présider à la mise en place du nouveau dispositif imposé par la directive en la matière : d’une part, simplicité, lisibilité, et faisabilité pour les intervenants, ce qui devrait conduire à éviter l’utilisation de critères ou de conditions trop incertains, et d’autre part, nécessité de pouvoir clairement mesurer les influences « potentielles » qui s’exercent sur un émetteur, quelle que soit la structuration de l’instrument utilisé. Pour ces mêmes raisons et alors même qu’ils peuvent répondre à des logiques différentes, il convient de viser, pour la majorité des membres du groupe de travail, l’ensemble des instruments financiers (options d’achat et de vente) pouvant conduire à l’acquisition d’actions. A défaut, le régime préconisé risque d’être rapidement dépassé par l’innovation financière, tout en étant source de débats sans fin et excessivement subtils. Recommandation n° 1 : pour déterminer si un seuil a été franchi, les instruments financiers qui peuvent conduire, à l’initiative du porteur, à l’acquisition d’actions déjà émises devraient être assimilés aux actions par ailleurs détenues: options d’achat et de vente (calls et puts), warrants, contrats à terme (futures, forwards), obligations échangeables en actions et tout instrument ayant un objet ou un effet équivalent. Recommandation n° 2 : pour apprécier cette assimilation, une simple potentialité d’acquisition devrait suffire, peu important que l’acquisition dépende également d’une condition extérieure à la volonté du porteur. Serait en conséquence concerné l’ensemble des instruments financiers, qu’ils comportent une barrière activante, une option américaine ou européenne ou soient dans la monnaie ou hors la monnaie 19 . 19 Une simulation figure en Annexe XVI. La mise en œuvre de ces recommandations suppose une modification législative. 11
Rapport du groupe de travail de l’AMF sur les déclarations de franchissement de seuil de participation et les déclarations d’intention (Octobre 2008) b) Le traitement des instruments financiers, dénouables exclusivement en numéraire, conférant une exposition économique sur les actions Ces autres instruments financiers sont en particulier les contrats financiers avec paiement d’un différentiel (CFD), mais englobent également tous les instruments financiers dérivés à terme qui ont un objet ou un effet similaire, notamment les contrats financiers d’échange sur actions (equity swaps). La question de leur traitement en terme de transparence, qui suppose une modification législative, est en effet essentielle si l’on souhaite identifier l’ensemble des influences susceptibles de s’exercer sur un émetteur. Si leur utilité réelle pour le fonctionnement du marché ne peut être niée, il n’en demeure pas moins que certains acteurs utilisent les CFD ou d’autres instruments financiers pour détourner les principes qui sont au cœur des règles de franchissements de seuils, puisqu’un investisseur a ainsi la possibilité d’obtenir une « exposition économique » en prenant des positions éventuellement importantes, sans avoir à faire aucune des déclarations que sa montée progressive aurait dû normalement déclencher. La situation est particulièrement anormale lorsqu’un investisseur prend dans une même période des positions de cette nature auprès de différents établissements en restant, pour chacune d’entre elles, en deçà des seuils légaux de déclaration. Ainsi, pour la majorité des membres du groupe de travail, seule l’assimilation de ces instruments aux actions permet de donner une image fidèle de l’ensemble de l’exposition économique réellement détenue au capital de l’émetteur, toute autre approche étant susceptible de donner lieu à contournement, ne serait-ce que par le biais de la segmentation des participations. Recommandation n° 3 : les instruments financiers à terme à dénouement monétaire procurant une exposition économique aux actions d’un émetteur devraient être assimilés aux participations détenues dans le capital de ce même émetteur : contrats d’échange d’actions (equity swaps), contrats avec paiement d’un différentiel (CFD) et tout accord ayant un objet ou un effet équivalent 20 . 20 La mise en œuvre de ces recommandations suppose une modification législative. 12
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