Les rapporten - NBIM

More documents

Recommendations

Info

F ORVALTNING AV STATENS PETROLEUMSFOND ÅRSRAPPORT 2003 39 T E M A A R T I K K E L 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Empirisk forskning om resultater av aktiv forvaltning Det er publisert et stort antall artikler der det drøftes om forvaltere av verdipapirfond og pensjonsfond historisk sett har oppnådd meravkastning. Et viktig resultat i flere artikler er at forvalterne i gjennomsnitt ikke oppnår positiv risikojustert meravkastning. Undersøkelsene er basert på avkastningsdata samlet inn for et stort antall år og verdipapirfond. Den risikojusterte avkastningen er i gjennomsnitt lik 0 før kostnader knyttet til forvaltningen og negativ etter at en trekker fra kostnader. Dette resultatet er forholdsvis intuitivt. Gjennomsnittet av forvaltere representerer «markedet», og markedet kan selvsagt ikke gjøre det bedre enn markedet. Et annet spørsmål som har vært gjenstand for mange analyser, er om forvaltere som har positiv risikojustert avkastning et år, også oppnår positiv meravkastning i påfølgende perioder, eller alternativt om dårlige forvaltere i gjennomsnitt gjør det dårlig også i etterfølgende år. I litteraturen omtales dette som persistens. Noen av de første undersøkelsene som ble publisert i 1990-årene, konkluderte med at det i avkastningsseriene til de ulike forvalterne fantes indikasjoner på persistens. 8 Resultatene ble forklart med at disse forvalterne hadde tilgang til spesiell informasjon eller var særlig gode til å identifisere aksjer med høy eller lav fremtidig avkastning. En viktig undersøkelse fra 1997 er basert på et større antall forvaltere enn tidligere undersøkelser. 9 I tillegg er forvaltere som opphørte med virksomheten pga. dårlige resultater, inkludert. Det siste er viktig fordi dersom en beregner avkastning bare på forvaltere som overlever, ser det ut som gjennomsnittet av forvaltere har oppnådd bedre resultat enn de egentlig har. Carhart viser at mye av den meravkastningen som tidligere ble registrert hos de beste forvalterne, forsvinner når en justerer for relevante risikofaktorer. Dette understreker blant annet hvor viktig fastsettelsen av referanseporteføljen er når en beregner om forvaltere klarer å oppnå risikojustert meravkastning eller ikke. Oppsummering Hovedkonklusjonen en kan trekke ut fra de oppnådde resultatene i Petroleumsfondet, er at den aktive forvaltningen i Norges Bank har gitt et signifikant positivt bidrag til fondets avkastning. Meravkastningen er oppnådd uten at den absolutte risikoen til fondet har blitt endret i særlig grad. For alle praktiske formål påvirker ikke den aktive forvaltningen i Norges Bank den totale risikoen for Petroleumsfondet. Den lave aktive risikoen er et resultat av forvaltningsstilen. Det er ingen sammenheng mellom meravkastningsratene i aksjeog renteporteføljen, og det er også liten sammenheng mellom meravkastningsratene til de ulike mandatene innenfor hhv. aksjeog renteporteføljen. Blant annet som følge av lav aktiv risiko har informasjonsraten vært svært høy og er signifikant større enn 0. Det betyr at Norges Forvaltere som absolutt sett gjør det best ett år, vinnerne, har også større sjanse for å gjøre det best året etter. Men blant de 10 prosent beste fondene ett år forsvinner så mye som 80 prosent ut av de 10 prosent beste året etter. Ofte finnes vinnerne ett år blant taperne året etter. Det er en viss tendens til at de få som er blant de beste forvalterne, blir blant de beste også året etter, men en enda større tendens til at taperne forblir tapere også det påfølgende året. Rangeringen av de fleste forvalterne synes imidlertid å variere tilfeldig fra ett år til et annet. Det er ingen tendens i tallmaterialet til at de forvalterne som er blant de 10 prosent beste forvalterne, også er det to år etter topplasseringen, men det er en tendens til at taperne forblir blant taperne i flere år etter den opprinnelige rangeringen. Artikkelen konkluderer med at det er lite grunnlag for å hevde at forvaltere har evne til konsistent over tid å identifisere taper- og vinneraksjer. De forvalterne som gjør det best, tjener akkurat så mye penger at det dekker utgifter og transaksjonskostnader, mens majoriteten av forvaltere i gjennomsnitt har negativ risikojustert avkastning etter kostnader. Litteraturen viser at det er noen forvaltere som selv om de ikke oppnår en i statistisk forstand signifikant risikojustert meravkastning, faktisk gjør det bedre enn andre forvaltere både absolutt og relativt sett. Det er også antydet at det er persistens i denne forskjellen mellom forvaltere. Det argumenteres for at denne forskjellen skyldes at noen forvaltere har en investeringsstil som over tid er mer konsistent enn andre forvaltere. I en artikkel fra 2002 vises det at de forvalterne som har mest konsistent investeringsstil over tid, også oppnår bedre absolutte og relative resultater enn forvaltere som har en mindre konsistent stil. 10 Videre dokumenteres det at de forvalterne som oppnår de dårligste resultatene, ofte er de samme forvalterne som har en investeringsstil som drifter over tid. Bank har bidratt med høy verdiskaping per enhet aktiv risiko, som er et uttrykk for effektiv bruk av risiko. Meravkastningen målt som alpha er også signifikant større enn 0. Analyser viser at Petroleumsfondet har samme systematiske risiko som referanseporteføljen. Meravkastningen er således ikke oppnådd ved å ta en risiko som oppdragsgiveren like gjerne kunne tatt ved å endre re- feranseporteføljen. Avkastningen knyttet til den aktive forvaltningen er i realiteten uavhengig av avkastningen på referanseporteføljen.
40 T E M A A R T I K K E L 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko Hovedmålet for Norges Bank i forvaltningen av Petroleumsfondet er å skape meravkastning sett i forhold til den referanseporteføljen Finansdepartementet har fastsatt. I strategien for å oppnå høyest mulig avkastning legges det meget stor vekt på å holde lavest mulig risiko. Dette har store konsekvenser for hvordan forvaltningen utøves, og for hvordan forvaltningsorganisasjonen er bygd opp. I denne artikkelen utdypes det strategiske grunnlaget for den aktive forvaltningen. Videre beskrives den forvaltningsstruktur og - disiplin som er utviklet i Norges Bank Kapitalforvaltning. Som beskrevet i den foregående temaartikkelen har Finansdepartementet delegert en ramme for å utøve aktiv forvaltning av Petroleumsfondet til Norges Bank. En av konklusjonene i artikkelen var at Norges Bank hittil har oppnådd meget høy meravkastning regnet i forhold til hvor mye risiko som er anvendt. I denne artikkelen beskriver vi hvordan Norges Bank utøver forvaltningen med sikte på å oppnå et best mulig resultat. Rammen som er satt for aktiv forvaltning, kan beskrives som en kvote for å ta risiko. Norges Bank kan bruke av denne kvoten for å oppnå høyest mulig avkastning. Det helt sentrale spørsmålet i gjennomføringen av forvaltningen er dermed hvordan man ønsker å anvende denne risikokvoten. Det er viktig å skille to typer risiko fra hverandre: risiko knyttet til samlet avkastning og risiko knyttet til aktiv forvaltning. Det er den siste typen risiko Finansdepartementet delegere r til Norges Bank. Selv om Norges Bank tar aktiv risiko, er det ikke gitt at dette gir høyere risiko for Petroleumsfondet samlet sett. Hittil har Norges Banks aktive forvaltning av Petroleumsfondet skjedd uten at risikoen for fondet samlet sett er økt (jf. den fore- gående temaartikkelen). Tilsvarende observasjoner er også gjort for andre sammenlignbare fond. Retningslinjene til Norges Bank gir intervaller for hvordan investeringene skal fordeles på aksjer og obligasjoner og mellom regioner. For eksempel kan andelen plassert i aksjer varier e mellom 30 og 50 prosent. I praksis er imidlertid intervallet ikke større enn +/– 7 prosentpoeng i forhold til referanseporteføljen gitt visse statistiske forutsetninger. Det skyldes restriksjonene som ligger i rammen for den aktive risikotakingen uttrykt ved begrensningen i den relative volatiliteten. En lavere aksjeandel betyr lavere risiko for Petroleumsfondet, siden aksjer har høyere risiko enn obligasjoner. Men Norges Banks mandat er relativt til referanseporteføljen, og den aktive risikoen banken tar, er derfor uavhengig av om man holder en høyere eller laver e aksjeandel enn denne. En beslutning om å endre aksjeandel er bare en av svært mange beslutninger Norges Bank kan ta innenfor den rammen som er definert for den aktive forvaltningen. Er så dette en fornuftig måte å utnytte risikorammen på, eller er det forhold som tilsier at man framfor å
Page 1 and 2: Mai 03 Forvaltning av Statens petro
Page 3 and 4: 2 Statens petroleumsfond - nøkkelt
Page 5 and 6: 4 1000 900 800 700 600 500 400 300
Page 7 and 8: 130 120 110 100 90 6 Tabell 3: Norg
Page 9 and 10: 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20
Page 11 and 12: 10 1. Mandat Finansdepartementet ha
Page 13 and 14: 12 2. Hovedtall for avkastningen i
Page 15 and 16: 14 Tabell 4: Avkastningen av Petrol
Page 17 and 18: 16 Utlån av verdipapirer Norges Ba
Page 19 and 20: 190 180 170 160 150 140 130 120 110
Page 21 and 22: 230 210 190 170 150 130 110 90 70 5
Page 23 and 24: 22 Ved utgangen av året ble 213 mi
Page 25 and 26: 14 12 10 8 6 4 2 0 24 til avlønnin
Page 27 and 28: 26 gjort i løpet av året. Tallene
Page 29 and 30: 28 Bank skal motta for å forvalte
Page 31 and 32: 30 I henhold til lov om statens rev
Page 33 and 34: 32 T E M A A R T I K K E L 1 . . .
Page 39: 38 T E M A A R T I K K E L 1 . . .
Page 59 and 60: 58 www.norges-bank.no Tidligere pub
Page 61 and 62: 60 Mandat for forvaltningen Lov om
Page 63 and 64: 62 Retningslinjer for miljøportef
Page 65 and 66: 64 Aksjebeholdninger pr. 31. desemb
Page 77 and 78: 76 Obligasjoner pr. 31. desember 20
Page 79 and 80: 78 Obligasjoner pr. 31. desember 20
Page 81 and 82: 80 Ord og uttrykk ADR American Depo
Page 83 and 84: 82 Korrelasjon Korrelasjonen mellom
Page 85 and 86: ISSN 1501-2794 Designmal: GRID Stra

Les rapporten - NBIM

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?