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Langfristig werden die Märkte von Bewertungsdiskrepanzen
getrieben, während sie kurzfristig von Verhaltensfaktoren
beeinflusst werden. Die Marktverhaltensanalyse deckt kurzfristige
Anlagemöglichkeiten auf hilft, den richtigen Ein- und
Ausstiegszeitpunkt zu finden.
Deshalb wurde in den vergangenen Jahren bei GAF viel
Research-Aufwand betrieben, um Gruppen spezifischer
Marktverhaltensindikatoren für die einzelnen Anlageklassen
zu ermitteln. Bei Aktien zum Beispiel gibt es vier Hauptbereiche,
die verfolgt und berücksichtigt werden, wenn Anlageentscheidungen
am Aktienmarkt zu treffen sind:
1. Index makroökonomischer Überraschungen:
� Der Index makroökonomischer Überraschungen misst die
Unterschiede zwischen den veröffentlichten Ergebnissen der
Wirtschaftsaktivität und den allgemeinen Erwartungen professioneller
Anleger und Wirtschaftsexperten.
� Positive Überraschungen sorgen in der Regel für weiteres
Aufwärtspotenzial bei Aktien, da die Anleger erkennen,
dass die Aussichten besser sind, als sie meinten, und sie ermutigen,
den Risikograd ihrer Strategien zu erhöhen.
2. Gewinnrevision:
� Gewinnrevision spiegelt die Gewinnaussichten der einzelnen
Unternehmen («Bottom up»).
� Sie gibt an, wie Analysten neue Marktinformationen interpretieren
und wie dies die Gewinnerwartungen im Vergleich
zur Vorperiode erhöhen kann.
3. Marktbelastung:
� Marktbelastung misst die Spannung zwischen den verschiedenen
Risikoklassen am Kreditmarkt.
� In der Vergangenheit korrelierten einfache Finanzierungsbedingungen
mit liquiditätsgetriebenen Kursanstiegen bei
relativ riskanten Anlagen.
4. Fondsmanager-Positionierung:
� Fondsmanager-Positionierung zeigt die Kapitalflüsse zwischen
verschiedenen Anlageklassen an und liefert oftmals
einen guten Anhaltspunkt dafür, wohin die Liquidität fliesst
und wo noch Potenzial besteht.
� Eine positive oder steigende Aktienallokation zeugt vom
Vertrauen der Fondsmanager in Marktgewinne bzw. attraktive
Bewertungen. In der Vergangenheit wies eine hohe
Aktienallokation auf eine sinkende Wahrscheinlichkeit für
noch höhere Gewinne, sprich erschöpftes Potenzial hin.
Die Marktverhaltensanalyse allein reicht nicht aus, aber die
Kombination der verfeinerten Marktverhaltensanalyse mit der
Fundamentalbewertung dürfte sich für den weiteren Erfolg
von GAF bewähren.
Optimale Kombination
Diese zwei Elemente bestehen harmonisch nebeneinander,
werden aber je nach den aktuellen Marktbedingungen unterschiedlich
gewichtet. Wenn Anlagen generell zum fairen Wert
gehandelt werden (also wenn der Marktpreis dem inneren
Wert entspricht), wird typischerweise die Marktverhaltensanalyse
stärker gewichtet, weil dadurch kurzfristige Anlagechancen
genutzt werden können. Bei ausgeprägten Spitzen
oder Tälern dagegen (also wenn der Marktpreis deutlich vom
inneren Wert abweicht), wird in der Regel wegen des starken
Signals die Fundamentalbewertung stärker gewichtet. Auch
dann kommt die Marktverhaltensanalyse kommt zum Tragen,
aber mehr, um über Ein- und Ausstiegszeitpunkte zu
entscheiden.
Fundamentalbewertung und Marktverhaltensanalyse
Fundamentalbewertung
Der innere Wert liefert einen
rationalen langfristigen Anhaltspunkt.
Der innere Wert hilft,
Blasenbildungen zu erkennen.
Marktverhaltensanalyse
Kurzfristig werden die Märkte von Verhaltensfaktoren getrieben.
Interne und öffentlich
verfügbare Indikatoren
US Equity Up ward Earning Revision %
ML Fund Manager Survey Equ ity NetWeight
0.80
80.0
0.70
60.0
0.60
40.0
0.50
20.0
0.40
0.0
0.30
0.20
-20.0
0.10
-40.0
0.00
-60.0
% U p w ard e arn in g rev isio n am o n g
rev ised e st
3 m onth Z - score
Dec-06
F e b -0 7
Apr-07
Ju n -0 7
A u g -0 7
O c t-0 7
Dec-07
F e b -0 8
Apr-08
Ju n -0 8
Ju l-0 8
S e p -0 8
N o v -0 8
Ja n -0 9
M a r-0 9
M a y -0 9
Ju l-0 9
S e p -0 9
N o v -0 9
Jan-1 0
M a r-1 0
M a y -1 0
Ju l-1 0
Sep-10
Nov-10
Ja n -1 1
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
-1.0
-1.5
-2.0
Stress Index
% N etw eig ht to eq u ity
Dec-06
Feb -07
A p r -0 7
Jun -07
A u g -0 7
O c t -0 7
Dec-07
Feb -08
A p r -0 8
Jun -08
Ju l-0 8
Sep-08
N o v -0 8
Ja n -0 9
M a r -0 9
M a y -0 9
Ju l-0 9
Sep-09
N o v -0 9
Ja n -1 0
M a r-1 0
M a y -1 0
Ju l-1 0
Sep-10
N o v -1 0
Ja n -1 1
6.0 %
5.0 %
4.0 %
3.0 %
2.0 %
1.0 %
0.0 %
-1.0 %
-2.0%
Headwind Tailwind
D e c - 0 6
Feb-07
A p r- 0 7
Ju n - 0 7
Aug-07
O c t- 0 7
D e c - 0 7
Feb-08
A p r- 0 8
Ju n - 0 8
Jul-08
Sep-08
N o v - 0 8
Ja n - 0 9
M a r- 0 9
M a y - 0 9
Jul-09
Sep-09
N o v - 0 9
Ja n -1 0
M a r -1 0
M a y - 1 0
Ju l- 1 0
Sep-10
N o v - 1 0
Ja n -1 1
D e c - 0 6
Feb-07
A p r- 0 7
Jun-07
A u g - 0 7
O c t- 0 7
D e c - 0 7
Feb-08
A p r- 0 8
Jun-08
Ju l- 0 8
Sep-08
N o v - 0 8
Ja n - 0 9
M a r- 0 9
M a y - 0 9
Ju l- 0 9
Sep-09
N o v - 0 9
Ja n -1 0
M a r -1 0
M a y -1 0
Ju l-1 0
Sep-10
N o v -1 0
Ja n -1 1
Pe rcen tag e Y ld
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
Shiller PE implied vs Tsy yld (lhs)
So urce: UBS Global Asset Management, Datastream, Bloomberg, Fund Survey Report, Propriato ry
Fe d pol icy (l hs)
State forecast (low bound= upswing, upper bound=downswing)
Valmod/Headwind Tailwind Model
US output gap (rhs)
Nur zu Illustrationszwecken
Langfristig werden die Märkte von Bewertungsdiskrepanzen getrieben.
Momentum
und
Kapitalflüsse
Bewertung
Marktthemen
Marktbelastung
Makroökonomisches
Umfeld
Die Marktverhaltensanalyse hilft,
den richtigen Ein- und
Ausstiegszeitpunkt zu finden.
Die Marktverhaltensanalyse deckt
kurzfristige Anlagemöglichkeiten auf.
Bei den Anlageentscheidungen für GAF stehen die Fundamentalbewertung
und die Marktverhaltensanalyse an erster
Stelle. Das hat sein Gutes, denn durch die Kombination dieser
zwei Elemente dürfte der Fonds jede sich eröffnende Marktchance
nutzen können, unabhängig davon, ob ein Anlagewert
zu fairem Preis gehandelt wird oder nicht. Oder anders
ausgedrückt: GAF kann kurz- und langfristige Anlagechancen
nutzen, indem er die beiden Elemente je nach Marktumfeld
unterschiedlich gewichtet. So ist jene Beweglichkeit gewährleistet,
die GAF braucht, um sich als langfristige Anlage bei
verschiedenen Marktbedingungen behaupten zu können, wie
es GAF-Anleger schliesslich erwarten.
Risikomanagement
Wie vorgängig beschrieben, soll die Marktverhaltensanalyse
Aufschluss über das Marktumfeld geben, wenn die Marktpreise
nicht dem inneren Wert entsprechen. Dieses Verständnis
ist unabdingbar, um für aktiv verwaltete Portfolios fundierte
Strategieentscheidungen treffen zu können. Im disziplinierten
Anlageprozess sind sowohl die inneren Werte als auch
das Marktverhalten wichtige Anhaltspunkte, um die aktuelle
Marktlage zu beurteilen und Anlagemöglichkeiten aufzudecken,
die sich aktiv nutzen lassen. Ein weiteres wichtiges
Element im Anlageprozess ist das Risikomanagement. Es sucht
jene Anlagechancen aus, die eine angemessene Entschädigung
für das eingegangene Risiko versprechen, und stimmt
die Grösse der Engagements mit dem Risikobudget des zugehörigen
Anlagebereichs bzw. Musterportfolios ab.
Um Anlagerenditen erzielen zu können, müssen Anlagerisiken
in Märkten, Währungen und Einzeltiteln eingegangen werden.
Aufgabe der GAF-Portfoliomanager ist es, die Risiken
effizient zu kalibrieren. Mit anderen Worten: Sie müssen unter
Berücksichtigung der vorhandenen Anlagemöglichkeiten und
der Korrelation zwischen den verschiedenen Risikoquellen die
Risiken so kombinieren, dass die erwartete Rendite angemessen
entschädigt. Dieser Prozess heisst Risikokapital-Allokation.
Um fundierte Entscheidungen zu treffen, die den sich ändernden
Bedingungen Rechnung tragen, stützen wir uns auf
unser Research sowie unsere hauseigenen Modelle und Systeme.
Für uns ist Risiko aber keine rein statistische Grösse wie
die Volatilität. Denn unsere Anleger sehen Risiko nicht als
symmetrisches Statistik-Konzept, sondern als eine Gefahr, die
ihr Leben verändern und womöglich ihr Vermögen gänzlich
vernichten könnte, falls das Konjunkturumfeld sich ändert.
Deshalb gehört es zu den wichtigsten Aufgaben des Portfoliomanagers,
die Anlageentscheidungen systematisch immer
wieder neu aus Sicht der Anleger zu beurteilen, die für ihr
Leben sparen.
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