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Funktionsweise eines Discount(YOS)-Zertifikats
Was ist ein Discount(YOS)-Zertifikat?
Gerade in Zeiten mit im Langzeitvergleich hohen Volatilitäten
werden immer wieder Discount-Zertifikate als interessante Investments
von Emittenten in der Werbung präsentiert. Im Folgenden wird aufgezeigt,
worum es sich bei diesen Produkten genau handelt, für welche
Anleger sie interessant sind und warum Discount -Zertifikate gerade bei
hohen Volatilitäten immer wieder angepriesen werden. Im Bereich der
verbrieften Wertpapiere scheiden Strategien, die den ungedeckten Verkauf
eines Warrants voraussetzen – Amerikaner haben hierfür die sehr
bildhafte Formulierung „naked sale“ geprägt –, für Privatanleger aus.
Um Anlegern dennoch ein Instrument bieten zu können, das ökonomisch
den Verkauf eines Warrants beinhaltet, aber keinerlei Nachschuss -
pflichten eröffnet, müssen einerseits der Verkauf des Warrants und
andererseits das entsprechende Absicherungsgeschäft in einem Wertpapier
gebündelt werden. Genau das ist bei dem Produkt „Discount-Zertifikat“
der Fall.
Wie funktioniert ein Discount(YOS)-Zertifikat?
Ein Discount-Zertifikat kann am besten als „Kauf einer Aktie bei gleichzeitigem
Verkauf eines Call-Warrants“ beschrieben werden. Wobei die
Formulierung Kauf einer Aktie nicht ganz zutreffend ist: Da das Zertifikat
keine Dividenden auszahlt, sondern die erwartete Dividende bereits
einpreist, handelt es sich im Grunde genommen um einen europäisch
ausgestatteten Call-Warrant mit dem Basispreis null CHF. Die Aktie dient
als Absicherung für den Fall, dass das Underlying tatsächlich unbegrenzt
ansteigen und damit zu unendlichen Verlusten beim Verkäufer des Calls
führen würde.
Genauso, wie sich der Abrechnungskurs am Laufzeit ende aus der
Differenz der Aktie und des Call-Warrants ergibt, bestimmt sich auch zu
jeder Zeit vor dem Verfall der Kurs des Zertifikats analog. Jedoch sei der
Genauigkeit halber angeführt, dass der Anleger nicht eine Aktie, sondern
einen europäischen Call mit einem Strike von null CHF in dem Discount-Zertifikat
erwirbt. Der Unterschied tritt im Wesentlichen in der
Behandlung der Dividenden auf: Hätte der Anleger eine Aktie, würde
dementsprechend eine Dividende gezahlt und versteuert werden müssen
– im Falle eines Discount-Zertifikats wird diese bereits bei der
Berechnung des Forward-Kurses berücksichtigt.
Da sich nun der Preis des Discount-Zertifikats als Differenz aus dem
Forward-Preis der Aktie bis zum Verfall (der Call mit Strike null) und dem
Wert eines Warrants mit dem Strike beim Cap des Zertifikats ergibt, liegt
dieser immer unterhalb des aktuellen Aktienkurses. Das ist auch der
Grund für den Namen: Das Discount-Zertifikat kann immer zu einem
Abschlag – oder eben Discount – gegenüber dem aktuellen Kurs des
Basiswerts erworben werden. Dieser Discount für den Anleger ist umso
grösser, je mehr der Call-Warrant wert ist, den er mit dem Discount-Zertifikat
verkauft hat. Der Discount ist also bei einem gegebenen Basiswertkurs
umso grösser, je niedriger der Strike = Cap ist, je höher die
Volatilität ist und je länger die Restlaufzeit ist. Damit sind bereits die
wichtigsten preisbestimmenden Faktoren genannt: Basiswertpreis, Laufzeit
und Volatilität.
Die Berechnung des maximalen Gewinns und alle anderen Kennzahlen
in der Tabelle auf der vorhergehenden Seite beruhen auf der
Annahme eines unveränderten Wechselkurses zwischen dem CHF und
der jeweiligen Fremdwährung.
Der Underlyingpreis
Wie auch bei Warrants, kann die Bewegung des Preises eines Discount-
Zertifikats in Abhängigkeit von den Kursbewegungen des Basiswerts mit
Hilfe des Deltas erklärt werden. Hier ist die Deltaposition aus dem „Be -
sitz der Aktie“ immer genau plus eins (das heisst, bei einem An stieg des
Basiswerts um einen CHF wird dieser Teil des Discount-Zertifikats auch
einen CHF wertvoller). Dagegen wirkt nun das Delta, das sich aus dem
Verkauf des Calls mit einem Delta zwischen null und eins ergibt. Dieses
hebt das Delta teilweise oder auch ganz auf. Das Delta des Call-Warrants
KnowHow 06/2007
DISCOUNT-, PARTIZIPATIONS-/OPEN-END-ZERTIFIKATE
EINFÜHRUNG DISCOUNT-ZERTIFIKATE
Massgeblich sind ausschliesslich die Options- bzw. Zertifikatsbedingungen
JUNI 2007
ist am kleins ten, wenn das Underlying weit unterhalb des Caps des Discount-Zertifikats
notiert. In diesem Fall ist das Delta des Discount-Zertifikats
am höchsten und nahe eins – eine Änderung des Basiswerts um
einen CHF führt dann also dementsprechend zu einer Änderung des Discount-Zertifikats
um ebenfalls fast einen CHF. Steigt das Underlying
immer weiter an, so steigt das Delta des Warrants, und damit sinkt das
Delta des Discount-Zertifikats. Somit wird sich der Anstieg des Discount -
Zertifikats bei steigenden Basiswertkursen immer weiter verlangsamen.
Nach oben ist er komplett durch den Cap begrenzt.
Welche Chancen und Risiken birgt ein Investment
in Discount(YOS)-Zertifikaten?
Die eigentlich relativ simple und daher sehr transparente Konstruktion
des Discount-Zertifikats kann auf ganz unterschiedliche Art von Anlegern
eingesetzt werden.
„Overwriting“
Die bisher vorgestellte – und wohl auch am häufigsten praktizierte – Einsatzmöglichkeit
ist der Nachbau einer „Overwriting“-Strategie. Diese
Strategie wird häufig auch von professionellen Fonds managern eingesetzt
und funktioniert, kurz gefasst, so: Ein Fonds oder eine Vermögensverwaltung
besitzt eine bestimmte Menge Aktien. Anstatt nun nur auf
steigende Kurse des Basiswerts zu hoffen, verkauft der Fonds aus-dem-
Geld notierende Call-Optionen auf diesen Basiswert. Damit profitiert der
Fonds noch von leichten Kursgewinnen des Basiswerts (bis zum Strike
der Optionen). Andererseits nimmt der Fonds für die verkauften Optionen
aber eine Prämie ein, die in jedem Fall die Rendite des Fondsvermögens
steigert – sei es, dass sie eine positive Rendite vergrössert oder
eine wegen fallender Aktien negative Rendite weniger negativ gestaltet.
Als positiver Nebeneffekt aus Sicht des Fondsmanagers kann angeführt
werden, dass hierbei grosse Ausreisser nach oben ausbleiben und auch
solche nach unten abgemildert werden. Damit ist die Volatilität des
Fonds geringer als die eines Aktien engagements ohne Overwriting-Strategie.
Genau diese Strategie kann ein Anleger ohne Fondsmanager
nachbilden, indem er Discount-Zertifikate kauft, bei denen der Underlyingkurs
noch unterhalb des Cap notiert.
Yield-Enhancement
Das derzeitige Zinsniveau erscheint vielen Anlegern als unattraktiv nie -
drig, um Geld über einen längeren Zeitraum anzulegen. Hier kann ein
Anleger bestrebt sein, gezielt zusätzliches Risiko zu übernehmen, um so
eine höhere Rendite erzielen zu können. Zu diesem Zweck kann er Discount-Zertifikate
kaufen, die ganz im Gegensatz zu obigem Beispiel einen
Cap haben, der sehr weit unterhalb des derzeitigen Basiswertkurses liegt.
➔ Profil Discount(YOS)-Zertifikat
Performance in %
30
20
10
0
-10
-20
-30
3’000
3’500
Max. Rendite bereits
erreicht bei DAX ® 3’800
DAX ® Index-Zertifikat
DAX ® Discount-Zertifikat mit einem Cap von 3’800
Outperformance-
Punkt: 4’268.92
Max. Rendite: 11.7%
4’000
4’500
DAX ® -Stand bei Fälligkeit
45
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und Multi Barrier Reverse Convertibles
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