9_Forbes.pdf

More documents

Recommendations

Info

Foto Vjekoslav Skledar / Cropix lom institucionalnih investitora koji su tada podigli priličnu buku, izmamivši u konačnici intervenciju regulatora. Hanfa je poništila odluke Zagrebačke burze o ukidanju uvrštenja, zahtijevajući najprije novi pravilnik i prilagodbu novoj legislativi te modificiranje postojeće kotacije, a tek potom promjene njihova sastava. Nekoliko mjeseci (i intervencija regulatora) kasnije, svjetlo dana ugledala su famozna Pravila burze, promjenama kojima se (od 20. srpnja) u znatnoj mjeri mijenja forma, ali koje nipošto ne zaslužuju pomalo fatalističke ocjene o “kraju burze kakvu poznajemo”. Nominalno možda da, ali u praksi baš i ne. Naime, dosadašnja prva kotacija uopće se ne mijenja, dok će “redovno tržište” okupljati sve dionice iz JDD segmenta i zatvorene investicijske fondove. Novina je “prime market”, koji se tek treba popuniti jer uvjetuje i postojanje barem dva specijalista (market makera). Na kraju, s burze nestaje “usporedno tržište”. Zamijenit će ga MTP segment (multilateralna trgovinska platforma), u čijem je slučaju moguće vući određene paralele s dosad najmanje transparentnim segmentom tržišta. U MTP se, kao što je bio slučaj i s usporednim tržištem, dionice mogu prisilno odvući na zahtjev člana burze. Naravno, u MTP-u se dionice mogu naći i svojevoljno, a u trenutku pisanja teksta desetak je društava pozitivno odgovorilo na upit burze, te se od 20. srpnja tim dionicama nastavilo trgovati. Razlika u odnosu na uređenije burzovne segmente je razina informacija koju izdavatelj, ili član burze koji je zatražio uvrštenje, mora objavljivati. Riječ je o pozivima na skupštinu društva, godišnjim financijskim izvještajima, te promjenama temeljnog kapitala i statusnim promjenama izdavatelja. Svi ostali, koji ne udovoljavaju tim zahtjevima - lete van. Što u praksi ništa ne mijenja na stvari, jer je u pravilu (uz tek poneku iznimku) riječ o nelikvidnim izdanjima čiji (agregirani) udio u ukupnom prometu dionicama na Zagrebačkoj burzi gotovo da nije vrijedan spomena. MOGUĆNOST “ARBITRAŽE” Belišće nije najprikladniji primjer za “razradu” koja će uslijediti u sljedećim redcima, jer nipošto nije riječ o namjernom odabiru. Ta je dionica uzeta za primjer samo zato što se jedina može pohvaliti adekvatnom razinom likvidnosti među svim onim izdanjima koja su, makar samo na nekoliko dana, u siječnju povučena s burze. Ali nam može pomoći u vizualizaciji scenarija koji otvara zanimljive mogućnosti. Pretpostavimo kako je siječanjski zahtjev za ukidanjem uvrštenja bio opravdan, uz podršku najmanje 75% ukupnog broja glasova na Glavnoj skupštini. U tom slučaju, od dana upisa odluke u sudski registar počinje teći rok za prilagodbu od šest mjeseci, a dioničari koji su glasali protiv te odluke u roku od dva mjeseca od upisa u sudski registar imaju pravo tražiti pravičnu naknadu, koju u ovom primjeru nije teško izraziti egzaktnim brojkama. To pravo pripada samo dioničarima koji su nazočili Glavnoj skupštini (izostanci su opravdani samo ako je skupština “sazvana nepravilno ili nepravovremeno”). Ali bi zato dioničari koji su ispunili sve uvjete mogli imati pred sobom vrlo zanimljivu situaciju. Jer pravična bi cijena (ponderirani tromjesečni prosjek), zbog čestih promjena raspoloženja ulagača, odnosno prelazaka iz dubokog pesimizma u euforiju (i natrag), mogla biti viša od “nabavne” cijene. Na grafikonu je prikazano kretanje zaključne i prosječne cijene, pri čemu potonja nije sasvim precizna (za to bi trebalo imati uvid u sve realizirane transakcije u promatranom razdoblju), ali sasvim sigurno može poslužiti svrsi. I kada biste u konkretnom primjeru kojim slučajem dionice kupili 15. srpnja, po cijeni tek nešto višoj od 300 kuna, a već sutradan dočekali poziv na glavnu skupštinu, te potom i neuspješno digli glas protiv povlačenja dionica sa Zagrebačke burze, u konačnici bi - profitirali. Zvuči paradoksalno, no razlika između tržišne i prosječne cijene (u protekla tri mjeseca) iznosila bi četrdesetak kuna po dionici, uz sasvim pristojnu premiju od gotovo 15%. Naravno, ako se ikad nađete u takvoj situaciji, bit će to samo zato što se - ili najobičniji sretnik ili prijestupnik koji se ogriješio o odredbe zakona o insider tradingu. Najlikvidnija izdanja burzovna promet udio simbol kotacija (HRK)* (%) HT-R-A ST 925.462.893 22,7 ATPL-R-A JDD 660.768.873 16,2 IGH-R-A JDD 317.802.522 7,8 DLKV-R-A JDD 284.768.196 7,0 ADRS-P-A JDD 146.655.950 3,6 INGR-R-A ST 127.854.622 3,1 ERNT-R-A JDD 123.498.264 3,0 JDPL-R-A JDD 120.373.151 3,0 INA-R-A ST 102.029.313 2,5 KOEI-R-A JDD 88.962.948 2,2 * redovan i blok promet dionicama u razdoblju I. - VI. 2009. Izvor: ZSE Situacija s izdanjima nekoć poznatima po etiketi “javna dionička društva” bitno je drugačija. Zakon o tržištu kapitala, koji je stupio na snagu 1. siječnja ove godine, vrlo jasno određuje u kojim okolnostima i pod kojim uvjetima se dionice nekog trgovačkog društva mogu povući iz burzovne kotacije. U članku 332. navodi se kako je za takav potez nadležna isključivo Glavna skupština, a propisano je da se odluka može donijeti s minimalno 75% ukupnog broja glasova. No to je tek početak prilično defenzivnog članka koji gorljivo brani interese malih dioničara. Ukoliko predlagatelj nije u stanju osigurati podršku od barem 90% ukupnog broja glasova, izglasavanjem odluke o povlačenju dionica s uređenog kolovoz 2009 F o r b e S 85
financije tržišta potrebnom (tročetvrtinskom) većinom tek počinje proces delistinga. Ukidanje se provodi tek protekom roka od šest mjeseci, tijekom kojega mali dioničari imaju priliku riješiti se dionica, i to na dva načina. Prvi je, naravno, onaj klasični i podrazumijeva prodaju dionica putem burze, ali svi oni koji su glasali protiv odluke kvalificirane većine na Glavnoj skupštini ujedno imaju pravo na “pravičnu naknadu” od trgovačkog društva. Zakonom se ta naknada definira kao “ponderirani prosjek svih cijena ostvarenih na uređenom tržištu u zadnja tri mjeseca prije dana objave poziva na glavnu skupštinu u glasilu društva”. Dakle, svi oni dioničari koji na Glavnoj skupštinu budu preglasani, a požele se riješiti dionica, mogu od društva tražiti naknadu i, barem u teoriji, vrlo elegantno izaći iz cijele priče neokrznuti. Međutim, kako to često biva, teorija je jedno, a praksa nešto sasvim drugo. Cijela bi procedura u slučajevima poput Belišća trebala funkcionirati iznimno glatko, jer je vaganu cijenu po kojoj bi se otkupljivale dionice relativno lako odrediti. Belišće vjerojatno i nije najprikladniji primjer, jer uz vrlo opipljiv Napokon - kazne utjecaj institucionalnih investitora, prijedlog o povlačenju dionica s tržišta, barem uz aktualan odnos snaga, doista će teško dobiti potrebnu većinu. Osim ako dio njih ne odluči predati kontrolu najvećem dioničaru, no u tom bi slučaju za Duropack, koji trenutno drži tek nešto manje od 25% ukupnog broja dionica, nastala obveza objavljivanja ponude za preuzimanje, čime se opet, iako sasvim drugačijom rutom, vraćamo na tromjesečni vagani prosjek cijene. No ključan problem leži u činjenici da bi izlaz sa burze mogla potražiti društva čije dionice krasi iznimno niska razina likvidnosti ili se njima uopće ne trguje. A takvih je popriličan broj, te definiranje pravične naknade postaje - nemoguća misija. Prema nekim tumačenjima, kojima su skloni i predstavnici Hanfe, glavnu će ulogu tada preuzeti - sudstvo. Temelj korektne valuacije trebali bi biti Međunarodni računovodstveni standardi i odredbe o vrednovanju nelikvidne financijske imovine, a u tom je slučaju krajnji ishod gotovo nemoguće predvidjeti (a kamoli kvantificirati). Tim Pravodobno izvješćivanje investitora već je godinama slaba točka hrvatskog korporativnog sektora, koja se najprije ogleda u ekstremnim situacijama. Dok pojedine tvrtke doslovno dave ulagače gomilom sporednih i nezanimljivih vijesti čiji utjecaj na poslovanje ni sama Uprava nije u stanju kvantificirati, drugi pak otežu i kasne s objavljivanjem rudimentarnih informacija kao što su periodična izvješća o poslovanju). Do sada su regulatori na prigovore nijemo slijegali ramenima, baš kao i djelatnici burze, ne uspijevajući ponuditi nikakvu utjehu ulagačima koji su zdvajali nad pomanjkanjem transparentnosti. Novim zakonom se odnos snaga iz temelja promijenio, i to u korist investitora. Osim što moraju proći kompliciranu proceduru s ciljem izlaska s burze, tvrtke se sada suočavaju i s vrlo konkretnim kaznama za svoje propuste. Prilično detaljno sedmo poglavlje zakona, o prekršajnim odredbama, navodi brojne obveze izdavatelja, ali i konkretne novčane kazne za one koji se ogriješe o zakon. Primjerice, “petljanje” s prospektom koji mora prethoditi ponudi vrijednosnih papira povlači za sobom kazne između 100 tisuća i milijun kuna, a poduži je dio rezerviran upravo za izdavatelje koji poslovne rezultate ne učine javno dostupnima u propisanom roku. Ako “izdavatelj . . . ne izradi ili u propisanom roku ne objavi javnosti godišnji izvještaj ili ne osigura da godišnji izvještaj u propisanom roku bude dostupan javnosti”, ili pak “ne izrađuje godišnje izvještaje na propisani način” (ovo je česta praksa kojom se pribjegava “kreativnom” izvješćivanju, posve lišenom negativno intoniranih brojki), zakon previđa kaznu između 100.000 i 250.000 kuna. U nizu prekršajnih odredbi, osim za pravne, našlo se mjesta i za odgovorne osobe, koje čeka kazna uglavnom do 75 tisuća kuna, što će sigurno razveseliti investitore koji su dosad mogli tek nemoćno promatrati gruba kršenja u svijetu posve uvriježene prakse. više što je Hanfa identificirala i institut “prisilnih transakcija”, uvjetovanih iznimno niskom likvidnošću pojedinih izdanja, zbog čega se postignute cijene na tržištu ne mogu bezuvjetno smatrati fer vrijednošću pojedinog vrijednosnog papira. Nažalost, za ovaj problem ne postoji jednostavnije rješenje, i prilično je slaba utjeha teorija prema kojoj bi tržišni mehanizmi trebali odigrati pozitivnu ulogu, a odnos ponude i potražnje, determiniran apetitima za rizik pojedinih ulagača, odrediti nekakav ekvilibrij koji bi mogao zadovoljiti male dioničare i isprati gorak okus poraza. Da stvar bude još gora, argumentacijom o (ne)pravičnoj naknadi odluka o povlačenju dionica ne može se pobijati. Iduća nedoumica koja se javlja primjenom zakona je odredba o gornjoj (dopuštenoj) granici vlastitih dionica u trezoru društva, jer bi u teoriji broj otkupljenih dionica mogao višestruko nadmašiti famoznih 10%. No zakon o trgovačkim društvima prilično je općenit te dopušta i stjecanje većeg broja dionica bez posebnog obrazloženja, pod uvjetom da “neto aktiva društva iskazana u financijskim izvješćima za posljednju poslovnu godinu zbog stjecanja dionica ne postane manja od iznosa temeljnog kapitala i rezervi koje po zakonu ili po statutu ono mora imati a koje se ne smiju koristiti za isplate dioničarima”. Dakle, društvo može, sukladno zahtjevima manjinskih dioničara, otkupiti sve ponuđene dionice (u teoriji to ide do 25%), a Zakon o trgovačkim društvima, barem nominalno, ne predstavlja ozbiljniju prepreku, već samo propisuje rok za prilagodbu od tri godine, tijekom kojeg se dionice iznad praga od 10% moraju prodati ili povući (ukinuti). U konačnici, bez obzira na pobrojane nejasnoće i nedoumice koje otvaraju prostora brojnim “komplikacijama”, posve je jasno kako se zakonom žestoko brane prava malih dioničara, čiji su interesi ovaj put pretpostavljeni interesima korporativnog sektora. A to je jedna od ključnih pretpostavki neophodnih za daljnji razvoj domaćeg tržišta kapitala. 86 F o r b e S kolovoz 2009
Page 1 and 2:
ekonomska politika na raskrižju vi
Page 3 and 4:
64 90 71 ljudi i kompanije 56 Glasn
Page 6 and 7:
uvodnik Nakladnik Europapress holdi
Page 8 and 9:
Hoćemo li im opet vjerovati? Nekom
Page 10 and 11:
evolucija Prije nekoliko mjeseci, s
Page 12 and 13:
ilježila i postupno smanjenje fisk
Page 14 and 15:
U jeku gospodarske krize koja se pr
Page 16 and 17:
Foto Arhiva Forbesa Rat do istreblj
Page 18 and 19:
ale. Zbog logističkih razloga, log
Page 20 and 21:
nazvao “potrošački put odluke
Page 22 and 23:
Dodavanje brandova Sektor Utjecaj n
Page 24 and 25:
‘Ima mnogo neuspjelih detalja u
Page 26 and 27:
Foto arhiv Forbesa moći izvoziti,
Page 28 and 29:
ska gdje će živjeti 27.000 ljudi.
Page 30 and 31: Što će reći MMF Vlada Srbije pok
Page 32 and 33: kontekst Eurostar gubi putnike zbog
Page 34 and 35: Foto Mladina dovao je brzo, pa je v
Page 36 and 37: kontekst U rubnoj kineskoj provinci
Page 38 and 39: Kontekst Rudarski div ostao je bez
Page 40 and 41: portret Kao žena navijam za novu p
Page 42 and 43: tanak, čiji je dnevni red poznat i
Page 44 and 45: AGROBUSINESS tržišta koje je selj
Page 46 and 47: Obitelj Špoljar, Terezino Polje
Page 48 and 49: predsjednik Udruženja proizvođač
Page 50 and 51: Kada je riječ o odnosu ponude i po
Page 52 and 53: ljudi i kompanije Čovjek koji je n
Page 54 and 55: U prošloj godini Orbico grupa je i
Page 56 and 57: Nenad Marković s najvažnijim TOZo
Page 58 and 59: Foto Neja Markičević / Cropix ski
Page 60 and 61: Twitter? Biz Stone i Evan Williams
Page 62 and 63: krivulje Foto AP Ekonomske krize im
Page 64 and 65: Najugodniji grad za život na svije
Page 66 and 67: kreatori sreće Živjeli ‘aspiran
Page 68 and 69: Od travnja kad su otvorili agenciju
Page 70 and 71: Biznis model Wine&Gastro Academy je
Page 72 and 73: financije Tjeskobno okruženje Nega
Page 74 and 75: Foto Getty Images a negativnu stopu
Page 76 and 77: Neke stvari, poput Rembrandta, nika
Page 78 and 79: tonja (u nekim drugim okolnostima)
Page 82 and 83: Da se kojim slučajem neki od liter
Page 84 and 85: fondomjer Iva Biondić Račun tihog
Page 86 and 87: Mirela Suša i Tea Žakula na zagre
Page 88 and 89: forbeslife Foto Saša Midžor Suči
Page 90 and 91: Kolekcionar Marinko Sudac (40) ispr
Page 92: Avangarda s prostora bivše Jugosla
show all

9_Forbes.pdf

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?