Create successful ePaper yourself
Turn your PDF publications into a flip-book with our unique Google optimized e-Paper software.
financije<br />
tržišta potrebnom (tročetvrtinskom)<br />
većinom tek počinje proces delistinga.<br />
Ukidanje se provodi tek protekom roka<br />
od šest mjeseci, tijekom kojega mali<br />
dioničari imaju priliku riješiti se dionica,<br />
i to na dva načina. Prvi je, naravno,<br />
onaj klasični i podrazumijeva prodaju<br />
dionica putem burze, ali svi oni koji su<br />
glasali protiv odluke kvalificirane većine<br />
na Glavnoj skupštini ujedno imaju pravo<br />
na “pravičnu naknadu” od trgovačkog<br />
društva. Zakonom se ta naknada definira<br />
kao “ponderirani prosjek svih cijena<br />
ostvarenih na uređenom tržištu u zadnja<br />
tri mjeseca prije dana objave poziva<br />
na glavnu skupštinu u glasilu društva”.<br />
Dakle, svi oni dioničari koji na Glavnoj<br />
skupštinu budu preglasani, a požele se<br />
riješiti dionica, mogu od društva tražiti<br />
naknadu i, barem u teoriji, vrlo elegantno<br />
izaći iz cijele priče neokrznuti.<br />
Međutim, kako to često biva, teorija<br />
je jedno, a praksa nešto sasvim drugo.<br />
Cijela bi procedura u slučajevima poput<br />
Belišća trebala funkcionirati iznimno<br />
glatko, jer je vaganu cijenu po kojoj bi<br />
se otkupljivale dionice relativno lako<br />
odrediti. Belišće vjerojatno i nije najprikladniji<br />
primjer, jer uz vrlo opipljiv<br />
Napokon - kazne<br />
utjecaj institucionalnih investitora, prijedlog<br />
o povlačenju dionica s tržišta,<br />
barem uz aktualan odnos snaga, doista<br />
će teško dobiti potrebnu većinu. Osim<br />
ako dio njih ne odluči predati kontrolu<br />
najvećem dioničaru, no u tom bi<br />
slučaju za Duropack, koji trenutno drži<br />
tek nešto manje od 25% ukupnog broja<br />
dionica, nastala obveza objavljivanja ponude<br />
za preuzimanje, čime se opet, iako<br />
sasvim drugačijom rutom, vraćamo na<br />
tromjesečni vagani prosjek cijene.<br />
No ključan problem leži u činjenici<br />
da bi izlaz sa burze mogla potražiti<br />
društva čije dionice krasi iznimno niska<br />
razina likvidnosti ili se njima uopće<br />
ne trguje. A takvih je popriličan broj, te<br />
definiranje pravične naknade postaje -<br />
nemoguća misija.<br />
Prema nekim tumačenjima, kojima<br />
su skloni i predstavnici Hanfe, glavnu<br />
će ulogu tada preuzeti - sudstvo. Temelj<br />
korektne valuacije trebali bi biti<br />
Međunarodni računovodstveni standardi<br />
i odredbe o vrednovanju nelikvidne<br />
financijske imovine, a u tom je<br />
slučaju krajnji ishod gotovo nemoguće<br />
predvidjeti (a kamoli kvantificirati). Tim<br />
Pravodobno izvješćivanje investitora već je godinama slaba točka hrvatskog korporativnog<br />
sektora, koja se najprije ogleda u ekstremnim situacijama. Dok pojedine<br />
tvrtke doslovno dave ulagače gomilom sporednih i nezanimljivih vijesti čiji utjecaj na<br />
poslovanje ni sama Uprava nije u stanju kvantificirati, drugi pak otežu i kasne s objavljivanjem<br />
rudimentarnih informacija kao što su periodična izvješća o poslovanju). Do sada su<br />
regulatori na prigovore nijemo slijegali ramenima, baš kao i djelatnici burze, ne uspijevajući<br />
ponuditi nikakvu utjehu ulagačima koji su zdvajali nad pomanjkanjem transparentnosti.<br />
Novim zakonom se odnos snaga iz temelja promijenio, i to u korist investitora. Osim što<br />
moraju proći kompliciranu proceduru s ciljem izlaska s burze, tvrtke se sada suočavaju i s<br />
vrlo konkretnim kaznama za svoje propuste. Prilično detaljno sedmo poglavlje zakona, o<br />
prekršajnim odredbama, navodi brojne obveze izdavatelja, ali i konkretne novčane kazne<br />
za one koji se ogriješe o zakon. Primjerice, “petljanje” s prospektom koji mora prethoditi<br />
ponudi vrijednosnih papira povlači za sobom kazne između 100 tisuća i milijun kuna,<br />
a poduži je dio rezerviran upravo za izdavatelje koji poslovne rezultate ne učine javno<br />
dostupnima u propisanom roku. Ako “izdavatelj . . . ne izradi ili u propisanom roku ne<br />
objavi javnosti godišnji izvještaj ili ne osigura da godišnji izvještaj u propisanom roku bude<br />
dostupan javnosti”, ili pak “ne izrađuje godišnje izvještaje na propisani način” (ovo je<br />
česta praksa kojom se pribjegava “kreativnom” izvješćivanju, posve lišenom negativno intoniranih<br />
brojki), zakon previđa kaznu između 100.000 i 250.000 kuna. U nizu prekršajnih<br />
odredbi, osim za pravne, našlo se mjesta i za odgovorne osobe, koje čeka kazna uglavnom<br />
do 75 tisuća kuna, što će sigurno razveseliti investitore koji su dosad mogli tek nemoćno<br />
promatrati gruba kršenja u svijetu posve uvriježene prakse.<br />
više što je Hanfa identificirala i institut<br />
“prisilnih transakcija”, uvjetovanih iznimno<br />
niskom likvidnošću pojedinih izdanja,<br />
zbog čega se postignute cijene na<br />
tržištu ne mogu bezuvjetno smatrati fer<br />
vrijednošću pojedinog vrijednosnog papira.<br />
Nažalost, za ovaj problem ne postoji<br />
jednostavnije rješenje, i prilično je slaba<br />
utjeha teorija prema kojoj bi tržišni mehanizmi<br />
trebali odigrati pozitivnu ulogu,<br />
a odnos ponude i potražnje, determiniran<br />
apetitima za rizik pojedinih ulagača,<br />
odrediti nekakav ekvilibrij koji bi mogao<br />
zadovoljiti male dioničare i isprati gorak<br />
okus poraza. Da stvar bude još gora, argumentacijom<br />
o (ne)pravičnoj naknadi<br />
odluka o povlačenju dionica ne može se<br />
pobijati.<br />
Iduća nedoumica koja se javlja<br />
primjenom zakona je odredba o gornjoj<br />
(dopuštenoj) granici vlastitih dionica<br />
u trezoru društva, jer bi u teoriji broj<br />
otkupljenih dionica mogao višestruko<br />
nadmašiti famoznih 10%. No zakon<br />
o trgovačkim društvima prilično je<br />
općenit te dopušta i stjecanje većeg broja<br />
dionica bez posebnog obrazloženja, pod<br />
uvjetom da “neto aktiva društva iskazana<br />
u financijskim izvješćima za posljednju<br />
poslovnu godinu zbog stjecanja dionica<br />
ne postane manja od iznosa temeljnog<br />
kapitala i rezervi koje po zakonu ili po<br />
statutu ono mora imati a koje se ne smiju<br />
koristiti za isplate dioničarima”. Dakle,<br />
društvo može, sukladno zahtjevima manjinskih<br />
dioničara, otkupiti sve ponuđene<br />
dionice (u teoriji to ide do 25%), a Zakon<br />
o trgovačkim društvima, barem nominalno,<br />
ne predstavlja ozbiljniju prepreku,<br />
već samo propisuje rok za prilagodbu od<br />
tri godine, tijekom kojeg se dionice iznad<br />
praga od 10% moraju prodati ili povući<br />
(ukinuti).<br />
U konačnici, bez obzira na pobrojane<br />
nejasnoće i nedoumice koje otvaraju<br />
prostora brojnim “komplikacijama”,<br />
posve je jasno kako se zakonom žestoko<br />
brane prava malih dioničara, čiji su interesi<br />
ovaj put pretpostavljeni interesima<br />
korporativnog sektora. A to je jedna od<br />
ključnih pretpostavki neophodnih za<br />
daljnji razvoj domaćeg tržišta kapitala. <br />
86 F o r b e S kolovoz 2009
Change language