capitolo 4.pdf - Confindustria

per il calcolo della media ponderata si è ipotizzato che la corporate finance
sia al 50% con capitale proprio e per il restante 50% con debito.
È altresì chiaro che il peso complessivo del fisco (e quindi l’analisi della
neutralità del fisco rispetto ai metodi di finanziamento) richiederebbe
una valutazione anche della tassazione dei redditi a livello personale. Se a
livello personale le aliquote medie pagate sulle rendite finanziarie sono minori
rispetto a quelle pagate sui profitti distribuiti, è evidente che aumenta
il favore del fisco per il finanziamento tramite debito.
In simulazione l’impresa effettua nel primo anno 7 un dato ammontare
di investimenti in immobilizzazioni tecniche (sulla base di trend calcolati
sui dati Mediobanca), mentre negli anni successivi limita la sua attività
di investimento a mantenere costante lo stock di capitale iniziale (investimenti
di rimpiazzo, pari alla quota di ammortamento dell’anno al netto
della parte relativa agli investimenti del primo anno di analisi). In questo
modo l’analisi è focalizzata sull’incidenza del fisco sui rendimenti dei
nuovi investimenti.
La prima simulazione effettuata si riferisce all’aliquota media che ri-
sulta con la riduzione a 33% dell’aliquota nominale Irpeg. Il calcolo è stato
fatto per casi di tipo, tenendo conto di due dimensioni assai rilevanti ai
fini dei risultati: i) redditività, considerando tre diversi Roe rispettivamente
pari a 16,0% 9,6% e 5,6% 8 ; ii) fonti di finanziamento dei nuovi investimenti
(capitale, debiti a breve e a medio/lungo termine).
Il range entro cui varia l’aliquota effettiva è compreso (tab. 4-35) tra
il 29,5 e il 20,6% in funzione della redditività dell’impresa: quanto più alta
la redditività, tanto più alta è l’aliquota media effettiva. Tale differenza
dipende sia dalla presenza di deduzioni fiscali proporzionali al valore degli
investimenti e non alla loro redditività, sia dal peso dato al finanziamento
con capitale proprio rispetto a quello con capitale di terzi.
Il significato dei risultati appare forse più chiaro se si analizzano separatamente
i casi in cui il finanziamento avvenga al 100% con capitale
proprio e poi con capitale di terzi. Nel primo caso, la modesta differenza
tra aliquota legale e effettiva dipende dal fatto che gli ammortamenti anticipati
riducono l’utile fiscale rispetto a quello civilistico 9 . Nel secondo, agli
effetti degli ammortamenti anticipati, si sommano quelli, di gran lunga più
consistenti, relativi alla deducibilità degli oneri finanziari. Il differenziale
tra le aliquote medie, distinte in base al metodo di finanziamento, è pertanto
molto ampio (circa 18 punti percentuali), soprattutto se vi è una bassa
redditività dell’investimento.
Nel caso, previsto dalla delega, di un limite alla deducibilità degli interessi
passivi, la differenza tra la tassazione del capitale proprio e quella
del capitale di terzi sarebbe più contenuta, ma vi sarebbe una convergenza
delle aliquote effettive verso quelle pagate sul capitale proprio, che rap-
Aliquota Irpeg
al 33%
7
Si intende primo anno in relazione all’analisi non all’attività d’impresa.
8
Per poter confrontare i vari casi analizzati a parità di redditività è stato necessario fissare
la redditività dell’impresa prima del pagamento delle imposte, si lascia variare la redditività
dopo le imposte. Per cui il Roe (return on equity) preso a riferimento è dato come rapporto
tra il risultato d’esercizio prima delle imposte e il patrimonio netto. Quest’ultimo è stato
costruito come somma del capitale sociale più le riserve. Per i valori si è fatto riferimento
a stime elaborate sui dati Mediobanca.
9
Solo nell’ipotesi in cui i mercati finanziari funzionino perfettamente, ovvero vi sia lo
stesso rendimento del capitale proprio e del capitale di debito, diventa indifferente anticipare
o posticipare un pagamento, come nel caso degli ammortamenti anticipati, in cui si posticipa.
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