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per il calcolo della media ponderata si è ipotizzato che la corporate finance sia al 50% con capitale proprio e per il restante 50% con debito. È altresì chiaro che il peso complessivo del fisco (e quindi l’analisi della neutralità del fisco rispetto ai metodi di finanziamento) richiederebbe una valutazione anche della tassazione dei redditi a livello personale. Se a livello personale le aliquote medie pagate sulle rendite finanziarie sono minori rispetto a quelle pagate sui profitti distribuiti, è evidente che aumenta il favore del fisco per il finanziamento tramite debito. In simulazione l’impresa effettua nel primo anno 7 un dato ammontare di investimenti in immobilizzazioni tecniche (sulla base di trend calcolati sui dati Mediobanca), mentre negli anni successivi limita la sua attività di investimento a mantenere costante lo stock di capitale iniziale (investimenti di rimpiazzo, pari alla quota di ammortamento dell’anno al netto della parte relativa agli investimenti del primo anno di analisi). In questo modo l’analisi è focalizzata sull’incidenza del fisco sui rendimenti dei nuovi investimenti. La prima simulazione effettuata si riferisce all’aliquota media che ri- sulta con la riduzione a 33% dell’aliquota nominale Irpeg. Il calcolo è stato fatto per casi di tipo, tenendo conto di due dimensioni assai rilevanti ai fini dei risultati: i) redditività, considerando tre diversi Roe rispettivamente pari a 16,0% 9,6% e 5,6% 8 ; ii) fonti di finanziamento dei nuovi investimenti (capitale, debiti a breve e a medio/lungo termine). Il range entro cui varia l’aliquota effettiva è compreso (tab. 4-35) tra il 29,5 e il 20,6% in funzione della redditività dell’impresa: quanto più alta la redditività, tanto più alta è l’aliquota media effettiva. Tale differenza dipende sia dalla presenza di deduzioni fiscali proporzionali al valore degli investimenti e non alla loro redditività, sia dal peso dato al finanziamento con capitale proprio rispetto a quello con capitale di terzi. Il significato dei risultati appare forse più chiaro se si analizzano separatamente i casi in cui il finanziamento avvenga al 100% con capitale proprio e poi con capitale di terzi. Nel primo caso, la modesta differenza tra aliquota legale e effettiva dipende dal fatto che gli ammortamenti anticipati riducono l’utile fiscale rispetto a quello civilistico 9 . Nel secondo, agli effetti degli ammortamenti anticipati, si sommano quelli, di gran lunga più consistenti, relativi alla deducibilità degli oneri finanziari. Il differenziale tra le aliquote medie, distinte in base al metodo di finanziamento, è pertanto molto ampio (circa 18 punti percentuali), soprattutto se vi è una bassa redditività dell’investimento. Nel caso, previsto dalla delega, di un limite alla deducibilità degli interessi passivi, la differenza tra la tassazione del capitale proprio e quella del capitale di terzi sarebbe più contenuta, ma vi sarebbe una convergenza delle aliquote effettive verso quelle pagate sul capitale proprio, che rap- Aliquota Irpeg al 33% 7 Si intende primo anno in relazione all’analisi non all’attività d’impresa. 8 Per poter confrontare i vari casi analizzati a parità di redditività è stato necessario fissare la redditività dell’impresa prima del pagamento delle imposte, si lascia variare la redditività dopo le imposte. Per cui il Roe (return on equity) preso a riferimento è dato come rapporto tra il risultato d’esercizio prima delle imposte e il patrimonio netto. Quest’ultimo è stato costruito come somma del capitale sociale più le riserve. Per i valori si è fatto riferimento a stime elaborate sui dati Mediobanca. 9 Solo nell’ipotesi in cui i mercati finanziari funzionino perfettamente, ovvero vi sia lo stesso rendimento del capitale proprio e del capitale di debito, diventa indifferente anticipare o posticipare un pagamento, come nel caso degli ammortamenti anticipati, in cui si posticipa. 184
Tab. 4-35 — Aliquote medie effettive (1) (Valori percentuali) Metodi di finanziamento Alta redditività Media redditività Bassa reddività (Roe 16%) (Roe 9,6%) (Roe 5,6%) Con Irpeg a 33% Capitale proprio 31,7 30,4 29,9 Debiti breve/termine 27,1 21,0 10,4 Debiti medio lungo/termine 27,5 21,8 12,0 Media ponderata (2) 29,5 25,9 20,6 Irap e effetto deducibilità 20% (3) Alto valore aggiunto su risultato d’esercizio 30,6 (–5,1) 33,5 (–5,8) 38,5 (–6,8) Basso valore aggiunto su risultato d’esercizio 7,5 (–0,7) 7,5 (–0,7) 7,5 (–0,7) Con Irpeg a 35%, Dit al 19% Capitale proprio 26,5 20,4 18,6 Debiti breve/termine 24,1 15,4 6,4 Debiti medio lungo/termine 24,5 16,2 7,3 Media ponderata (2) 25,4 18,1 12,7 (1) Prelievo su utili più eventuale costo finanziamento dell’investimento. Si veda spiegazione nel testo. (2) Si considera che il finanziamento avvenga al 50% con apporti di capitale e debito. (3) In parentesi la diminuzione di aliquota media effettiva riferibile all’Irap nel caso di deducibilità del 20% del costo del lavoro. Fonte: Elaborazione Csc. presentano quindi un limite superiore. Su questo punto, la delega lascia indefiniti diversi elementi e non è quindi possibile fare una precisa simulazione quantitativa. In particolare la delega non esplicita i parametri in base ai quali dovrebbe scattare tale indeducibilità. La ratio della norma è quella di limitare comportamenti elusivi da parte dei soci non residenti, che finanzierebbe l’attività d’impresa preferibilmente tramite debito. Un confronto con l’attuale livello del carico fiscale è reso particolarmente incerto dalla frammentarietà che caratterizza in questo momento il sistema fiscale, frammentarietà inevitabile in una fase come l’attuale di transizione da un sistema a un altro. Si consideri infatti che nel 2002, le imprese possono utilizzare (in alternativa alla Dit) la Tremonti-bis, incentivo di natura temporanea su gli investimenti. La Dit, se utilizzata, viene comunque applicata ai soli incrementi patrimoniali maturati fino a giugno 2001. Anche la rivalutazione dei cespiti aziendali effettuata nel 2001 avrebbe dovuto concorrere alla formazione del reddito assoggetabile alla Dit. Per il 2003, a legislazione vigente, la Dit dovrebbe essere considerata congelata e l’aliquota Irpeg dovrebbe passare da 36 a 35%. Si è quindi preferito considerare anche il caso in cui venga applicata un’aliquota Irpeg al 35% con il meccanismo Dit applicato sull’intero patrimonio netto (con aliquota al 19%). Si tratta cioè di un confronto tra due scenari a regime. Nei casi simulati, la Dit a regime comporta una differenza di tassazione tra investimenti finanziati con capitale proprio e quelli finanziati con del capitale di terzi al massimo di circa 11 punti percentuali. Dall’altro can- 185
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