Wissenschaftsförderung der Sparkasse Vest Recklinghausen

Monotoring public debt management in the European Monetary Union
– An external benchmark approach
auf den öffentlichen Anleihemärkten erklären. Dadurch entsteht ein sich selbst verstärkender
Kreislauf von steigender Liquidität und sinkenden Transaktionskosten. Dies kommt
auch den Emittenten selbst zu gute, da sie durch die ihnen eingeräumte Liquiditätsprämien
die Finanzierungskosten der Schuldenaufnahme unmittelbar senken können. Allerdings erreichen
nur Anleihen mit sehr hohen Emissionsvolumina in bestimmten Standardlaufzeiten
den sogenannten Benchmarkstatus. Inzwischen haben sich alle Schuldenmanager in der
EWU dem „Run to the Benchmark“ angeschlossen.
Eine besonders auffällige Entwicklung ist in dem rasant steigenden Einsatz von Finanzderivaten
zu sehen. Mit Hilfe von Zins-Swaps stehen Schuldenmanagern wirksame Instrumente
zur nachträglichen Steuerung der Zinsstruktur ihrer Portfolien zur Verfügung. Antiquierte
Rechnungslegungsmethoden verhindern zum Nachteil der Marktteilnehmer allerdings eine
transparente Bewertung der durchgeführten Swap-Transaktionen. Der Gebrauch von Swaps
wirkt sich auch auf das Monitoring des staatlichen Schuldenmanagements aus. Ohne vollständige
Information über die durchgeführten Operationen besteht die Gefahr, die tatsächliche
Portfoliostruktur nur verzerrt wiedergeben zu können.
Im Gegensatz zu Zielen und Instrumenten divergiert das Risikomanagement staatlicher
Schuldenagenturen auffällig stark innerhalb der EWU. Auch wenn das Refinanzierungsrisiko,
und hier insbesondere das Zinsänderungsrisiko, überall die dominante Rolle spielt, messen
und gewichten die nationalen Schuldenmanager Risiko sehr unterschiedlich. Lediglich
zwei Indikatoren werden nahezu einheitlich zur Bestimmung des Refinanzierungsrisikos
genutzt. Während die (gewichtete) durchschnittliche Restlaufzeit aller emittierten Anleihen
einen groben Anhaltspunkt über die Zinssensitivität des nationalen Schuldenportfolios
ermöglicht, dient die Struktur des Rückzahlungskalenders zur Abschätzung potentieller
Finanzierungsengpässe in der Zukunft. Eine systematische Erfassung des Gesamtrisikos ist
damit aber nicht gewährleitstet. Einzelne Länder veröffentlichen zwar alternative Risikoindikatoren,
die den Zusammenhang zu anderen ökonomischen Variablen wie erwartetem
BIP oder erwarteten Staatsdefiziten herstellen (z.B. AAR, Amount-at-Risk, in den Niederlanden).
Ein Trend zu einer übereinstimmenden Risikoanalyse ist für das staatliche Schuldenmanagement
in der EWU jedoch derzeit nicht zu erkennen. Auch wenn eine gemeinsame
Risikostrategie aufgrund divergierender makroökonomischer Voraussetzungen nicht
erwartet werden kann, offenbart das Fehlen einer allgemein anerkannten und praktizierten
Risikoanalyse eine Lücke, die durch die in dieser Arbeit entwickelten externen Benchmarks
teilweise geschlossen werden kann.
Bei der strategischen Ausrichtung der jährlichen Emissionspolitik gibt es eine große
Anzahl potentieller Konflikte zwischen Kosten- und Risikomanagement sowie der Förderung
nationaler Finanzmärkte. Zur besseren Strukturierung der Handlungsalternativen stellt der
Autor die jeweils unterschiedlichen Anforderungen einander gegenüber. Während kurzfristig
die größten Kostenvorteile durch die Emission hochvolumiger Anleihen in der jeweils
günstigsten Laufzeit realisiert werden können, lassen Risikoüberlegungen eine gleichmäßige
Verteilung von Anleihen mit niedrigen Volumina über verschiedene, tendenziell längere
Laufzeiten als sinnvoll erscheinen. Die Förderung nationaler Finanzmärkte wiederum
verlangt die Emission von Benchmark-Anleihen in den vom Markt favorisierten Laufzeiten.
Allerdings haben inzwischen vor allem die größeren Staaten nationale Emissionsprofile
herausgebildet. Investoren verlassen sich darauf, dass jedes Jahr zur gleichen Zeit Anleihen
mit einer bestimmten Laufzeit und nahezu identischen Volumina emittiert werden. Dadurch
wird der strategische Handlungsspielraum der Schuldenmanager empfindlich beschnitten.
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