Gemeinschafts- diagnose

Wirtschaftspolitik
Zu Beginn des Programms wurde vereinzelt die Sorge
geäußert, dass es insbesondere aufgrund bestimmter
Ankaufmodalitäten zu Knappheiten bei den für die
Käufe zur Verfügung stehenden Wertpapieren kommen
könne. 44 Zum einen darf das Eurosystem keine Anleihen
mit einer Umlaufsrendite unterhalb des aktuellen Einlagesatzes
erwerben, um Verluste zu vermeiden. Diese
Einschränkung war vorübergehend im April dieses Jahres
für einen Teil der deutschen Anleihen bindend, als
die durchschnittliche Umlaufsrendite von Bundesanleihen
mit Restlaufzeiten bis zu 4 Jahren unter −0,2 Prozent
sank. Seither sind die deutschen Umlaufsrenditen
jedoch wieder gestiegen, so dass aktuell nur Bundesanleihen
mit Restlaufzeiten unter 3 Jahren betroffen sind.
Zum anderen sah die ursprüngliche Ausgestaltung
des Anleihekaufprogramms vor, dass das Eurosystem
höchstens 25 Prozent einer einzelnen Anleiheemission
erwerben darf. 45 Damit sollte der Möglichkeit einer
Sperrminorität auf Seiten des Eurosystems vorgebeugt
werden, die im Falle einer etwaigen Umstrukturierung
von Schulden bei Zahlungsschwierigkeiten des Emittenten
relevant werden könnte. 46 Diese Einschränkung
hätte jedoch bei einigen Ländern des Euroraums, etwa
Slowenien, Litauen oder der Slowakei, dazu führen können,
dass die nach dem Kapitalschlüssel vorgesehenen
Käufe nicht wie geplant bis mindestens September 2016
hätten durchgeführt werden können. Die Obergrenze
von 25 Prozent wäre bereits im Frühjahr 2016 erreicht
worden. 47 Dies dürfte unter anderem der Grund gewesen
sein, weshalb diese Obergrenze auf der Sitzung des
EZB-Rates im September 2015 auf nunmehr 33 Prozent
44 Vgl. Claeys, G., A. Leandro, A. Mandra (2015), European Central Bank
quantitative easing: The detailed manual, Bruegel Policy Contribution
2015/02.
45 Außerdem darf das Eurosystem nicht mehr als 33 Prozent sämtlicher
ausstehender Schuldtitel eines Emittenten ankaufen. Da das Eurosystem ohnehin
nicht mehr als 25 Prozent einer einzelnen Emission erwerben darf, dürfte
sich diese zusätzliche Beschränkung insbesondere auf Mitgliedsländer beziehen,
deren Anleihen schon zuvor im Rahmen des zwischen Mai 2010 und
September 2012 durchgeführten Programms für Wertpapiermärkte erworben
wurden und bei denen die EZB bereits mehr als 25 Prozent einzelner Emissionen
in seinem Bestand hält.
46 Seit dem 1. Januar 2013 sind die Mitgliedsstaaten des Euroraums gemäß
dem ESM-Vertrag verpflichtet, neu begebene Anleihen mit einer Laufzeit über
einem Jahr mit einer standardisierten „Collective Action Clause“ auszugestalten.
Diese sieht für Umschuldungen und Schuldenrestrukturierungen eine
Zustimmung von mindestens 75 Prozent sämtlicher Anleihehalter vor. Eine
Zustimmung der EZB zu etwaigen Restrukturierungen könnte als monetäre
Staatsfinanzierung interpretiert werden. Durch die Ankaufgrenze von 25 Prozent
vermeidet die EZB eine Situation bei der sie vor der Wahl stehen könnte,
entweder eine Umschuldung zu blockieren oder aber ihre Zustimmung zu
monetärer Staatsfinanzierung zu geben.
47 Vgl. Claeys, G., A. Leandro, A. Mandra (2015), a. a. O..
angehoben wurde. 48 Die Obergrenze dürfte unter Umständen
dann wieder an Bedeutung gewinnen, falls
der EZB-Rat eine Erhöhung der monatlichen Ankäufe
oder eine Verlängerung des Ankaufprogramms über
September 2016 hinaus beschließen sollte. In beiden
Fällen könnte die Einschränkung bindend und eine erneute
Veränderung der Ankaufmodalitäten notwendig
werden. Diese Problematik zeigt erneut, dass die Geldpolitik
im Euroraum aufgrund der nationalen Zuständigkeit
für die Finanzpolitik stärker restringiert ist als
dies in Währungsräumen mit einheitlicher Finanzpolitik
der Fall ist.
Fazit
Die jüngsten Maßnahmen der EZB zur Liquiditätsbereitstellung
an den Bankensektor dürften die Kreditvergabe
an den privaten Sektor im Euroraum etwas belebt
und die konjunkturelle Erholung gestützt haben. Aus
Sicht der Institute besteht derzeit kein Anlass, eine Verlängerung
des Anleihekaufprogramms über den September
2016 hinaus oder eine Aufstockung der monatlichen
Käufe in Erwägung zu ziehen. Zum einen ist der
deutliche Rückgang der Energiepreise maßgeblich für
die derzeit niedrige Inflation verantwortlich. Dieser Effekt
dürfe jedoch in den kommenden Monaten sukzessive
auslaufen. Zum anderen befindet sich der Euroraum
in einer konjunkturellen Erholungsphase. Mit zunehmender
Auslastung der Produktionskapazitäten dürfte
sich auch die Inflationsrate nach und nach wieder der
Zielmarke der EZB nähern.
Darüber hinaus ist unter den gegebenen Regeln eine
Verlängerung oder Aufstockung des Anleihekaufprogramms
schwerlich möglich. Bereits jetzt deutet sich
an, dass insbesondere die Staatsanleihen einiger Mitgliedsländer
dafür nicht in ausreichendem Maße zur
Verfügung stehen würden. Vorsicht ist auch geboten,
weil durch die Geldpolitik ausgelöste Fehlentwicklungen
nicht auszuschließen sind. So wiesen die Institute
bereits in ihrem Frühjahrsgutachten darauf hin, dass
der Kauf von Staatsanleihen durch das Eurosystem mit
erheblichen Risiken für die Finanzstabilität und für die
Stabilität der öffentlichen Finanzen im Euroraum verbunden
ist.
48 Diese Entscheidung unterliegt der Einschränkung, dass nach wie vor keine
Sperrminorität erreicht wird, z. B. bei Anleihen, die vor dem 1. Januar 2013
begeben und noch nicht mit einer Collective Action Clause ausgestaltet sind.
Sollte dies der Fall sein, würde für die jeweiligen Anleihen nach wie vor eine
Obergrenze von 25 Prozent gelten.
GD Herbst 2015
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