<strong>El</strong> área del euro y la política monetaria común1 IntroducciónEn <strong>2009</strong>, el PIB del área del euro registró una caída sin precedentes, del 4,1%. En la segundamitad del año, no obstante, se inició una recuperación de carácter vacilante, que, de acuerdocon las previsiones disponibles, debería ir adquiriendo consistencia a lo largo de 2010, aunque conincrementos de la actividad relativamente moderados. La inflación también mostró un cambiode trayectoria muy marcado, con un descenso en la primera mitad del ejercicio y un repunteposterior, ligados, en gran parte, a la evolución de los precios de los bienes energéticos.En promedio, el índice armonizado de precios de consumo (IAPC) aumentó un 0,3%, la tasamás reducida desde el inicio de la UEM (véase cuadro 4.1). Las proyecciones existentesapuntan a la estabilización de la inflación en niveles reducidos, algo superiores a los actuales,en un contexto de recuperación poco vigorosa de la actividad, infrautilización de la capacidadproductiva y crecimiento contenido de los salarios derivado de la atonía del mercado de trabajo.En todo caso, estos escenarios centrales previstos para el PIB y la inflación están sujetos a unelevado grado de incertidumbre, asociado, en parte, a factores externos al área del euro,como la evolución de la actividad a escala global y la cotización de las materias primas en losmercados internacionales, pero, sobre todo, a elementos de naturaleza interna relacionadoscon la debilidad de la demanda, la evolución del mercado de trabajo y la necesidad de que lasinstituciones financieras continúen reforzando sus balances. Asimismo, la crisis fiscal de Greciaha desencadenado episodios de inestabilidad extrema en la primera mitad de 2010, queestán suponiendo retos de gran magnitud y que han producido reacciones institucionales sinprecedentes en el conjunto de la zona del euro. <strong>El</strong> papel de las políticas económicas seráclave para determinar el ritmo y la prontitud de la recuperación, siendo imprescindible acometerreformas estructurales y una consolidación fiscal ambiciosa y duradera que garanticen lasostenibilidad de las finanzas públicas y salvaguarden la estabilidad financiera de la zona deleuro, así como fortalecer su marco institucional de gobernanza económica. Estos son los temasprincipales que se desarrollan en los siguientes epígrafes.2 La intensidad de lacrisis y las medidasde política económicadesplegadas<strong>El</strong> deterioro de la situaciónfinanciera y de las expectativasse tradujo en una intensacontracción de la actividad…La recesión iniciada en la primavera de 2008 se transformó en el semestre comprendido entreoctubre de ese año y marzo del siguiente en un desplome de la actividad sin precedentes en lahistoria de la UEM, de una magnitud superior al 4% (véase gráfico 4.1). Esta contracción no fueajena a la prolongada y profunda crisis financiera global, cuyo recrudecimiento a partir de mediadosde 2008 derivó en aumentos notables de las primas de riesgo, caídas acusadas del preciode los activos financieros —con la consiguiente repercusión sobre el balance de los bancos ysobre la riqueza de los hogares— y endurecimiento de los criterios de concesión de préstamosbancarios. Como consecuencia del carácter global y sincronizado de la crisis la demanda exteriorse contrajo abruptamente, lo que se reflejó en un intenso retroceso de las exportaciones. Lasituación recesiva en que ya se hallaba sumida el área del euro, en conjunción con el deterioroadicional de las condiciones financieras, propició un marcado empeoramiento de las expectativasde los agentes sobre la evolución de la actividad y del empleo. <strong>El</strong>lo impulsó el ahorro de loshogares en detrimento de su consumo y desalentó el gasto en vivienda, intensificando el ajustea la baja iniciado con anterioridad por la inversión residencial en algunos países del área. Por suparte, las empresas restringieron intensamente su inversión productiva —que cayó cerca de un12% entre octubre de 2008 y marzo de <strong>2009</strong>— y acometieron una reducción de inventarios, trasuna acumulación posiblemente indeseada asociada al descenso de las ventas.... de una magnitud heterogéneaentre los países de la UEMLa caída del PIB se extendió a todos los países de la UEM, aunque en una magnitud desigual,que, en buena medida, reflejó el distinto peso y grado de deterioro de la inversión residencial<strong>BANCO</strong> <strong>DE</strong> ESPAÑA 95 <strong>INFORME</strong> <strong>ANUAL</strong>, <strong>2009</strong> 4. EL ÁREA <strong><strong>DE</strong>L</strong> EURO Y LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN
PRINCIPALES INDICADORES MACROECONÓMICOS <strong><strong>DE</strong>L</strong> ÁREA <strong><strong>DE</strong>L</strong> EURO (a) CUADRO 4.12007 2008 <strong>2009</strong><strong>2009</strong>I TR II TR III TR IV TR<strong>DE</strong>MANDA Y PRODUCTO (variación intertrimestral)Producto interior bruto 2,7 0,5 -4,0 -2,5 -0,1 0,4 0,0Consumo privado 1,6 0,4 -1,0 -0,5 0,1 -0,1 0,0Consumo público 2,3 2,1 2,3 0,6 0,6 0,7 -0,1Formación bruta de capital fijo 4,7 -0,9 -10,8 -5,2 -1,6 -0,9 -1,3— Inversión privada no residencial 6,2 0,6 -13,2 -7,7 -2,0 -1,1 -0,3— Inversión residencial 0,9 -4,6 -10,3 -2,8 -2,5 -2,2 -1,3— Inversión pública 4,8 0,9 2,4 0,5 1,2 0,8 1,0Exportaciones 6,3 0,8 -12,8 -8,0 -1,1 2,9 1,9Importaciones 5,5 0,9 -11,4 -7,6 -2,8 2,9 1,3Contribuciones al crecimiento del PIB en puntos porcentualesDemanda interna 2,4 0,4 -2,5 -1,2 -0,1 -0,1 -0,3Variación de existencias 0,0 0,1 -0,9 -1,0 -0,7 0,5 0,1Demanda externa 0,4 0,0 -0,7 -0,2 0,6 -0,1 0,2PRECIOS Y COSTES (variación interanual)Precios de consumo (media anual) 2,1 3,3 0,3 1,0 0,2 -0,4 0,4Deflactor del PIB 2,4 2,3 1,1 1,8 1,1 0,9 0,4Costes laborales unitarios 1,6 3,4 3,7 5,7 4,6 3,4 1,3Remuneración por asalariado 2,5 3,2 1,5 1,8 1,4 1,4 1,2Productividad del trabajo 0,9 -0,2 -2,2 -3,7 -3,0 -1,9 -0,1ADMINISTRACIONES PÚBLICAS (% del PIB)Gastos totales 46,0 46,8 50,7Gastos corrientes 42,3 43,1 46,5Inversión pública 2,6 2,5 2,8Ingresos totales 45,4 44,9 44,4Déficit (–) / superávit (+) primario 2,3 1,0 -3,5Déficit (–) / superávit (+) -0,6 -2,0 -6,3MERCADO <strong>DE</strong> TRABAJOEmpleo total (variación intertrimestral) 1,8 0,7 -1,9 -0,8 -0,5 -0,5 -0,3Paro (% de población activa) 7,5 7,6 9,4 8,8 9,3 9,7 9,8BALANZA <strong>DE</strong> PAGOS (% del PIB)Cuenta corriente 0,2 -1,6 -0,6 -1,7 -1,0 -0,2 0,3RATIOS <strong>DE</strong> EN<strong>DE</strong>UDAMIENTOHogares (% RBD) 94,2 94,3 95,4 94,0 94,5 94,9 95,4Sociedades no financieras (% EBE) 455,8 492,2 543,8 508,2 529,9 540,9 543,8FUENTES: Banco Central Europeo, Comisión Europea y OC<strong>DE</strong>.y de las exportaciones (véase gráfico 4.1). Así, en países como España e Irlanda, que habíanmostrado un mayor auge del sector inmobiliario, el retroceso de la inversión residencial fuemás acusado y se tradujo en grandes pérdidas de empleo, que a su vez habrían contribuidoa una retracción más intensa del consumo privado (si bien el impacto sobre el PIB se vioamortiguado por el retroceso de las importaciones). En otros, como Alemania y Finlandia, laperturbación más relevante provino del sector exterior —dada su especialización en la producciónde bienes de equipo, fuertemente menoscabada por la caída de la inversión a escalamundial—, con lo que el mayor impulso a la baja sobre la actividad se derivó de la demandaexterior neta. Por su parte, Francia mostró una contracción más moderada del PIB, por estarmenos expuesta a los citados factores, al contrario de lo que ocurrió en Italia, donde la crisisexacerbó tanto la falta de dinamismo de sus ventas al exterior —ligada a factores como supatrón de especialización productiva y la pérdida acumulada de competitividad— como lapersistente atonía de su demanda interna.<strong>BANCO</strong> <strong>DE</strong> ESPAÑA 96 <strong>INFORME</strong> <strong>ANUAL</strong>, <strong>2009</strong> 4. EL ÁREA <strong><strong>DE</strong>L</strong> EURO Y LA POLÍTICA MONETARIA COMÚN
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